導語：如何才能寫好一篇債券市場監管體系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：債券市場監管 不完備性 債券體制改革 改進

我國債券市場發展現狀

目前我國宏觀經濟的外部環境持續惡化，歐債危機的持續和美國經濟復蘇進度的遲緩使得我國經濟增長面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國經濟保持溫和的增長，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續存在，由此使得我國債券市場的發展也較為震蕩（見圖1），市場對于債券市場的發展走向分歧較為嚴重。

隨著我國債券市場的發展不斷完善，我國債券市場的發行規模不斷擴大，發行次數有所增加，但在近年來由于受經濟發展緩慢的負面刺激影響，債市擴張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來我國債券市場的發展較為迅速，但是債券市場的結構依然不夠健全，例如我國債券市場的券種結構較為單一、比例極不協調，央行票據、國債和政策性金融債占據了較大的比例，如圖3所示，不利于發揮債券市場對實體經濟的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國債券市場的整體監管機制依然存在一定的缺陷，企業等非政府機構對于債券這一直接融資市場的公正性存在較大的質疑，使得企業在債券市場的操作較為保守，最終使得我國債券市場操作不夠活躍，市場發展存在一定的不平衡。

我國債券市場監管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評價機構外部監督管理體系

債券市場的發展需要一套健康的評級機構體系的支持，因此對于評級機構的監管和有效管理是促進我國債券市場健康運作的重要條件，也是我國債券市場目前所需要改進的關鍵缺陷之一。

目前，我國債券市場對于債券的公允價格的評價（二級市場交易價）與評級公司給予的評級和估值吻合程度并未得到市場的認可。債券市場上的評級機構對于債券的評級和估值往往因為主觀因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場因素對于評級結果的干擾也使得這些評級機構的公信力受到了很大的質疑。目前我國雖然將債券市場的評級機構納入統一的監管之中，但在具體的監管內容上并未對評級機構的評價結果進行核實和驗證，缺乏一套成熟有效的評級機構監督機制和評級結果核查機制，因而在我國債券市場上評級機構往往無須對自身的評級結果負責，這種制度上的不完備性很大地影響了企業等實體在我國債券市場進行直接融資的信心。

（二）缺乏統一的債券集中托管機制

依照國際經驗，債券市場需要一個集中的托管體系從而高效地實現債券的發行與流通。統一的債券托管模式才能有利于債券市場的運作與債券價格的形成，提高整個債券發行交易效率，從而提高債券市場整體的流動性。

近年來，我國債券市場在托管環節上的不統一加劇，導致債券市場進一步分割，已經嚴重影響了我國債券市場的發展速度和規模。債券托管的割裂不利于債券在各個市場中的自由流動，不利于債券市場整體流動性的提高，也人為地給市場參與機構帶來很多繁瑣的手續和費用，降低了債券市場整體的運行效率。因而在目前我國債券市場中，缺乏統一的債券集中托管機制也是債券市場監管不完備性的一個主要方面。

（三）缺乏債券發行配套監督系統

目前我國債券市場監管部門對于債券發行的規定較為寬泛，市場上債券發行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環節的規定較為粗糙，只進行了原則性的規定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對于債券的發行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發行交易中的權利和義務缺乏明確的規定。

此外，我國證券法規對于債券市場的承銷團組建條件過于落后，例如對于目前我國發行規模普遍在5億元以上的公司債市場來說，證券法規定的要求發行總額超過5000萬元的債券發行必須由承銷團承銷的舊式規定加大了目前我國公司債發行方的壓力，并導致目前債券承銷市場上的虛假承銷現象的盛行，降低了債券市場監管法規的公信力和執行效果，也凸顯了目前我國債券市場的發行配套監督系統急需根據新的債券市場狀況進行相應的改進，從而降低我國債券市場監管的不完備性。

我國債券市場監管機制的改進建議

（一）統一監管部門以降低監管成本

目前我國債券市場的監管部門眾多，僅在審批環節便有四個審批部門——財政部、發改委、銀行間市場交易商協會和證監會，同時交易市場分為通過電話詢價進行交易的銀行間債券市場和集中撮合式交易的交易所市場，這種分割的市場設置不僅降低了市場運作效率，而且阻礙了統一的托管機制和監督機制的形成，在加大行政監督成本的同時也導致了我國債券市場的不完備性的存在。因此在未來我國債券市場的監管機制改進過程中，將債券市場的監管部門進行整合和統一，從而形成一個統一的監管負責機構，在降低債券市場監管成本的同時提高監管效率是其他所有改進措施的基礎。

（二）整合監管規則并制定統一法條

目前我國對于債券市場的監管法律主要散落于《證券法》、《中國人民銀行法》、《企業債券管理條例》等，這種政令分散的狀況容易導致債券市場的監管體系難以全面、統一地對債券市場運作進行規范，從而出現監管漏洞，并且也不利于各個法令的貫徹實施。因此，在統一的監管部門的主導下，債券市場監管負責部門可以將債券市場運作相關法條進行統一整合，這些整合工作主要包括：一是統一監管—《證券法》規定的債券市場監督部門為證券監督管理部門而《中國人民銀行法》也確立了人民銀行對債券市場的監管地位，因而這兩部法律對于債券市場主要監管部門的規定應當首先得到統一；二是統一規定—將《證券法》、《公司債券發行試點辦法》、《企業債券管理條例》、《非金融企業債務融資工具管理辦法》等債券市場監管法律有關債券發行主體資格、發行條件與程序等規定進行統一整合，從而實現一套完整、全面的債券市場運作法律體系，實現法律層面上對債券市場的無縫監管。

（三）建立有效的第三方評級機構監管體系

一個有效的債券市場的運作需要一個公正有效的第三方評級機制作為支撐，目前我國債券市場上的評級機構對于債券所作出的評價雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質疑，因而如何改變債券市場參與各方對于債券評級機構的態度是促進債券市場健康發展的關鍵，因此本文認為，為了實現更加公正的債券市場評級機制，我國債券市場監管部門應當成立一個專門機構負責對第三方評級機構的監管，對于第三方評級機構的評級結果與市場估值多次出現不一致的情況，應當強制要求評級機構向監管當局作出解釋，并且對于監管當局調查出的評級機構違規行為應當予以嚴懲，以規范評級體系的秩序，提高債券市場的運作公正性。

（四）制定債券市場發行信息披露規范制度

首先，目前我國債券市場監管部門應當對債券市場上的發行方的信息披露義務進行改進和完善，將《證券法》第67條有關上市公司發生的會對股票交易價格產生較大影響的事件需要進行披露的規定擴展至債券市場，要求上市公司在發生會對債券價格和償債義務發生重大影響的事件發生時，也應當進行信息披露，從而明確企業在債券市場上的披露義務。

其次，我國債券市場監管部門應當在《公司債券發行試點辦法》中添加針對債券發行方信息披露的強制性規定，通過專門制定債券發行方信息披露內容、披露條件、披露時限的強制性法條來規范債券市場的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國債券市場監管部門還可以專門制定一套《債券市場信息披露準則》，來規范債券市場參與各方的信息披露規范。由于債券市場上的信息披露具有自身的特點，其信息接收者的關注重點不像股票市場主要集中于企業的盈利能力指標，而是更加側重于對企業現金流狀況和償債能力，尤其是未來現金流狀況，因此在債券市場上的企業信息披露要求與傳統股票市場的需求存在差異，需要一套獨特的法條體系加以規范。因此本文認為在條件充足的情況下，我國債券市場監管部門可以根據債券市場的運作特點，通過詳細調研來了解債券市場信息使用者的信息需求，從而制定一套針對債券市場的信息披露規則。

（五）提高債券市場運作的市場化程度

首先，我國債券市場監管部門應當通過債券發行制度的改革來保證發行審批制度的市場化，在必要的時候應當參照國際經驗將我國的債券發行核準制改革為注冊制，債券監管部門將只負責債券發行機構的資格審核和信息披露狀況審核，不再對債券市場的發行進行過多干預，從而增加我國債券市場運作的市場化程度。

其次，我國債券市場監管部門應當放寬對債券市場運作的不合理限制，包括發行額度、發行方資質、投資者資格審核，并逐步推行債券市場利率市場化工作，從而進一步提高我國債券市場的市場化水平。為了提高我國債券市場對經濟發展的促進作用，我國債券市場監管部門應當把債券市場發行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責任公司納入債券市場，并且引入集合型債券來解決中小企業的債券融資問題，降低中小企業債券的發行風險。我國債券市場監管部門還應當參照國際經驗，解除對債券發行額度的限制，并逐步推動債券市場發行利率市場化，從而提高我國債券市場的定價能力，發揮其應有的市場功效。

（六）建立做市商細分審批制度

為了保證我國債券市場的穩步發展，在我國債券市場監管機制的改進進程中，作為過渡的手段，我國債券市場監管部門可以引入做市商制度，通過對市場上符合資格的企業頒布債券做市商資格的方式來保證債券市場的健康發展。同時債券市場監管部門應當對債券做市商進行細分管理，對于報價數量較多、報價頻率較高、報價能力較強的做市商授予更高的市場做市資格，從而促進做市商制度的發展。

綜上所述，針對目前我國債券發行市場的法律監管體系中存在的監管不完備現象，我國債券市場監管部門應當在統一監管部門的基礎上制定統一的債券市場監管法律體系，并在該體系中建立對第三方評級機構的監督機制、發行信息披露機制，同時通過放松不必要的監管細節來提高債券市場的市場化程度，在必要時引入做市商制度以保證債券市場的改進過渡。

篇2

關鍵詞：企業債券市場；制度環境；市場能力；流動性

企業債券市場是成熟市場的重要組成部分。它的發展與完善對企業、投資者、金融市場結構乃至國民都具有重要意義。從微觀層面看，企業債券市場的發展有利于拓寬企業資金來源渠道、優化企業資本結構；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結構趨于合理。從宏觀層面看，企業債券市場的發展關系到金融市場結構的均衡發展以及國民經濟的有效增長。缺乏一個完善的企業債券市場，不僅會直接制約資本市場的發展，也會貨幣市場的流動性及其運行的效率。

我國企業債券市場的發展始于20世紀80年代中期，lO多年里籌資近3000億元，為國民經濟的發展做出了一定的貢獻，但從總體上看，我國企業債券市場發展明顯落后于股票市場，在整個資本市場結構中所占的地位相對較低。這種格局不利于資本市場的健康發展。

一、發展企業債券市場必須解決的問題

企業債券市場之所以表現出負面特征，往往是因為其賴以生存的制度基礎出現缺陷，或者由于某些市場條件的缺乏而導致了市場能力的低下。所以，本文認為，企業債券市場存在的問題主要可以劃分為兩類：制度環境問題和市場能力問題。兩類問題關系密切，制度環境問題解決的好壞影響著市場能力問題的解決。前不久，深交所對我國企業債券市場現狀做了調查，發現我國企業債券市場存在著國有企業產權制度不合理、監管體系不完善等制度環境問題，以及市場流動性差、品種單一、投資者少等市場能力問題。發展企業債券市場必須解決好這些問題，因為它們不僅從根本上導致了企業債券市場的發展滯后，并且如果解決不好，還會成為未來企業債券市場迅速發展的絆腳石。

（一）制度環境問題

1.國有企業產權制度不合理

一個國家企業的綜合素質是決定該國企業債券市場能否健康發展的基本性因素。我國企業債券的發行主體一直由國有企業壟斷，企業債券市場也是在傳統的國有產權制度框架內建立和發展起來的。而傳統國有產權制度一個典型的缺陷是國有企業并不真正擁有獨立財產權，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業債券市場的迅速發展。一方面，國有企業缺乏獨立財產權，造成企業債券兌付風險較大。發行企業債券的國有企業沒有獨立的財產權，實際上不能真正承擔履行債務契約的責任和義務。這些企業會獲得從事融資活動帶來的好處，但卻不會真正承擔融資風險或融資失敗的財產責任，這種財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。另一方面，國有企業產權結構不合理，導致企業“重股輕債”，缺乏發債的內動力。我國上市公司基本是由國有企業轉制而來，國有股一般占控股地位，而國有產權所有者缺位，這種特殊的產權結構導致了“內部人控制”，公司經營者的目標常常并不是企業價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現在融資制度上，由于發行債券到期要還本付息，對企業構成一種硬約束；而股權融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經營者首選股權融資，后選債務融資。

2.監管體系不完善

我國企業債券市場的監管體系是從1987年3月實施的《企業債券管理條例》開始構架的，經過不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問題，比如，相關法規嚴重滯后：有關企業債券的法規有幾十個，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問題，并且缺乏相應配套的實施細則和相關。監管主體不明確以及監管手段不合理：我國企業債券市場目前由國家計委、人民銀行、中國證監會分頭監管，各個監管部門之間缺乏有效的協調合作，導致監管效率低下。在監管手段上，違反市場運作，仍注重計劃與審批手段。同時，監管制度也不完善。主要表現在：

（1）發行制度不合理。企業債券市場監管最關鍵的和最核心的問題是其發行的準允方式。我國企業債券發行的現行準允制度為額度審批制，對發債企業的條件、發債用途、債券利率都做了嚴格規定，并進行總規模控制。這種嚴格管制雖然在特定的條件下發揮了積極作用，但是它已不能適應當前經濟形勢和政策導向，既容易導致政府審批中的尋租行為，又不利于市場機制作用的發揮，阻礙著企業債券市場的發展。

（2）信用評級制度不健全。債券評級是對企業債券發行進行監管的重要環節。我國企業大規模開展信用評級剛剛開始，和發達國家信用評級制度相比，信用評級制度還顯得很幼稚，一是評級體系不完善，債券評級的指標體系尚未全國統一，一些評級機構的評級指標體系設置也不盡。二是評級行為不規范，我國的信用評級機構多數為政府各職能部門的附屬機構，專業素質及服務水平偏低，收費較高（按資產或融資額的3-5％收取），參與造假活動較嚴重。三是投資者對評級結果的重要性認識不夠，沒有將評級結果真正當作判斷投資的基本依據。我國企業債券投資者評級意識淡薄，并且我國企業債券評級結果大都缺乏權威性和性，使得投資者對評級機構所做的評價結果置若罔聞。

（3）缺乏發行后有效的監控體系。目前國家對于企業債券只管發行，但對債券發行以后的運作、償還情況沒有建立有效的監控體系。對發債企業是否進行發債后的信息披露，是否按照批準用途使用資金、是否按照章程規定償本付息等內容沒有進行有效監控，很容易導致企業債券發生兌付風險。20世紀90年代中期出現的大量企業債券到期無法兌付現象，很大程度上是由于國家監控不力所導致。

3.市場能力問題

目前我國企業債券市場存在著一系列市場能力問題，比如：機構投資者缺乏、市場交易品種單一等。這些問題集中表現為一個問題：市場流動性差。這已經成為我國企業債券市場發展面臨的最嚴峻問題。例如：1991-1996年累計發行企業債券1566億元，而同期在深滬交易所上市的企業債券不足30億元，占整個企業債券總額的2％，累計交易量為5.9億元。近期情況來看，2002年滬、深兩市股票、基金全年交易額為2.92萬億元，國債現貨交易總額為0.87萬億元，回購交易額2.44萬億元，而企業債券全年交易總額僅為0.00703萬億元。企業債券市場缺乏流動性，流通市場不發達，就無法吸引大量投資者，特別是機構投資者加入，從而阻礙企業債券市場乃至資本市場的整體協調發展。

二、債券市場的對策

我國企業債券市場之所以發展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場能力的低下。為此，必須不斷進行制度創新及市場能力優化，創造企業債券市場發展所需的制度環境和市場條件，大力促進企業債券市場的發展。

（一）通過制度創新營造企業債券市場發展的制度環境

1.深化國有企業產權制度改革

國有企業產權制度改革的宗旨是實現財產權的分散化，建立企業制度，轉換國有企業經營機制；途徑則是大力推進企業的股份制改造，建立有效的公司治理結構等。只有經過規范的產權制度改革，企業才能成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束、自我發展的真正市場主體，才能轉變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這是發展、壯大企業債券市場的最關鍵環節。與此同時，還要建立有效的償債保障機制，如完善企業債券的財產抵押機制和建立發債企業償債基金制度等。

2.進一步完善監管體系

首先完善企業債券法規。應盡快推出新修訂的《企業債券管理條例》，及時制訂企業債券的發行、交易與兌付等環節的實施細則，并且出臺債券的發行基準與信用評級、抵押擔保方面的相關法律；其次改革現行多頭管理體制和監管手段，建立統一分層次的監管組織體系，加強一線監管機構的地位和職能，減少市場監管中的行政干預色彩；在監管手段上，要以手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監管制度。包括：

（1）改革發行制度，推進企業債券發行逐漸向核準制轉變。如果企業符合債券發行法規的要求，經有資格的承銷機構推薦，經主管部門審核同意的，企業就應能發行債券。另外，要逐步放開對債券利率的限制，按信用級別的差異確定債券利率，逐步取消計劃規模管理，放寬籌集資金使用限制。

（2）健全信用評級制度，規范信用評級機構等中介組織。企業債券發行由審批制向核準制轉變，需要充分發揮信用評級機構等社會中介機構的作用。為此，必須健全信用評級制度，一是建立的評級指標體系。有關部門應該組織制定統一的評估指標體系和評級，以便各個評級機構共同遵守，保證評級結果的科學性，公正性和統一性。二是建立獨立、統一的評級機構。國家可以委托一個專門的管理機構，歸口管理評級市場，令所有掛靠的評級機構脫鉤，使其成為自主經營、自負盈虧的獨立法人。另外，在全國建立幾家規模較大、較權威的評級機構，由它們負責全國各省、市的企業債券評級工作，以培育統一有序的全國評級市場。三是大力宣傳企業債券評級的意義及對投資者的重要性。

（3）建立債券發行后的監控體系。一是強化發債企業的信息披露制度。不僅要求發債前進行信息披露，更要強調發債后的經常性信息披露以及重大信息披露。企業必須定期披露年度報告、中期報告，如發生對債券市場價格或本息兌付產生較大的事件，應及時向投資者披露；二是建立相應的企業債兌付風險預警機制，做好有關償債信息的收集、整理和；三是建立企業債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發債企業的資產抵押，并可根據發債企業的經營狀況，隨時對債券進行評級。債務到期時如發債企業缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產或向擔保人追索以便向投資人兌付本息。

（二）通過增強企業債券流通市場的流動性，推動企業債券市場整體協調發展

1.增加企業債券品種。

，市場品種單一，可供選擇的余地太小。應鼓勵發債企業在利率形式（固定利率、浮動利率等）、債券形式（可轉換債券、抵押企業債券等）、付息方法（半年付息等）、期限品種結構（短、中、長）等方面不斷創新，以增加對投資者的吸引力。

2.發展場外交易市場，引入做市商制度。

根據成熟的市場經驗，企業債券可以在場內交易市場和場外柜臺交易市場同時交易。結合我國企業債券市場發展的實際以及個人持有企業債券為主的特點，應考慮大力發展場外交易市場，建立多層次的交易市場體系。同時，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動性，穩定債券的價格和便于債券的大宗交易。　3.培育機構投資者。　各種類型的機構投資者是企業債券市場流動性的動力和來源。管理部門可以在適當時候允許保險基金、社保基金及商業銀行等以適當方式進入企業債券市場。

4.加強監管，改善企業債券交易環境。

根據相關法規，投資企業債券的個人投資者的投資收益需交納20％的個人收入調節稅，這使得企業債券交易成本增加，從而影響投資者熱情。為此，有必要制定或修訂企業債券監管法規，暫緩對城鄉居民個人購買企業債券的利息所收個人所得稅，為企業債券的發展營造一個寬松的發展空間。

：

[1]何德旭，李武。對我國企業債券市場的思考[J].與實踐，2002，（8）。

篇3

關鍵詞：公司債券；債券風險；風險控制；內控制度；外部監管

文章編號：1003-4625(2010)04-0067-04

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、公司債券及公司債券的風險

公司債券是指：公司依照法定程序發行、約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。公司債券主要功能包括：(1)公司債券有利于提高資本市場融資效率，穩定資本市場；(2)公司債券的發行豐富了金融投資工具，降低了市場風險；(3)公司債券有利于改善企業資本結構、有助于優化企業治理結構。

公司債券的風險是指一個公司在公司債券發行、流通以及償還等一系列過程中因為諸多不確定因素而產生的公司債券本身以及對整個國家經濟運行所造成的負面影響的可能性。概括起來，公司債券的風險有以下幾類：

一是市場風險。市場風險是指由金融市場的波動而導致的公司債券到期償還實際數額、公司債券價格和收益率等重大變化，從而引致損失的風險。通常這種不確定性是由利率、匯率、商品價格及其他金融產品的價格的變動造成的。

二是信用風險。當債券發行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風險為信用風險。公司如果因為經營不善或某種其他的原因不能完全履約支付本金和利息，會出現還債危機。即使公司的經營狀況良好，也不能排除它由于某種原因導致財務狀況轉壞的可能性。

三是流動性風險。公司債券的流動性風險是指其所持資產在變現過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。流動性差的債券使得投資者在短期內無法以合理的價格賣出，從而遭受降低損失或喪失新的投資機會。

四是系統風險。指的是由于某些因素給市場上所有的公司債券都帶來經濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

二、成熟市場的公司債券風險控制：以美國為例

美國是目前世界上公司債券市場發展最成熟的國家。一方面，作為發達的資本主義國家，美國具有相對成熟的市場經濟主體，公司治理結構較為完善；另一方面，美國公司債券市場的監管框架非常完整，其風險控制也是十分有效和成功的。美國公司債券市場監管的基本取向是不斷完善公司債券市場監管法規，并嚴格依法監管。其監管的內容是對公司債券的發行、承銷、交易進行規范，保證信息的充分披露，增強透明度，嚴防欺詐的發生；監管的手段是典型的集中監管，即政府依據國家法律積極參與公司債券市場監管，并在公司債券市場監管中發揮主導作用；而且，自律監管作為一種輔助監管力量，與政府監管建立了良好的協作關系，相互補充，相互促進，相輔相成。所有這些，都極大地提高了美國債券市場的監管水平，提升了監管效率。

(一)美國公司債券市場監管框架的第一個層次是政府監管

政府監管的主體是美國證券交易委員會(SEC)，美國證券交易委員會必須在法定的權限范圍內，遵守法定程序，按照法定要求，依據相關法律對美國債券市場進行全方位的監管。

1.對公司債發行上市的管理

美國公司債券的發行實行注冊制。公司發債前，首先要在SEC注冊，在注冊表中寫明公司的有關信息、文件，以及與發行有關的問題。公司發行債券時的注冊登記可以分成三個階段：一是注冊登記之前，即開始籌劃發行債券，準備登記文件；二是等待期，即向SEC上報登記以后直到其宣布登記文件生效期間；三是生效以后，即SEC宣布發行公司債券的公司在聯邦證券交易委員會登記生效以后。在每一個階段SEC都對發債的公司有嚴格的限制，這樣做的目的是為了保護投資者，使其在投資以前獲得盡可能多的信息，以利于做出合適的投資決策。

2.公司債券發行者信息披露的規定

包括初次發行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定時報告。初次發行的信息披露和上市之前的信息披露主要體現在招募說明書和上市公告書中，這些SEC都有嚴格的限制和規定，與發行和上市有關的信息，發債公司和承銷商必須做出及時和真實的信息披露。并且在以后債券的存續期內，發債公司必須公布年度報告、季度報告，及時告知投資者融資公司目前的生產經營以及財務狀況等相關內容，而且在公司遇到控制權變更、買賣公司重大財產、破產或董事的重大變更也要及時披露，以便投資者在第一時間內獲知相關信息。

3.對公司債券不正當交易行為的監管

SEC對債券不正當交易行為的監管主要體現在兩個方面。(1)禁止出現操縱市場的行為。包括：禁止進行旨在制造交易頻繁、市場活躍假象的拋售和購買的行為；禁止為了促進買賣而對一些重大的事件做出錯誤的或誤導性說明；禁止通過報刊和其他媒體的報道來影響債券的價格，使債券脫離其真實的價值；禁止為了從交易商、經紀人那里獲得好處而促成買賣的行為。(2)反欺詐規定。SEC認為：制訂計劃、密謀或設計圈套進行欺詐，公司對應該披露的重大情況進行隱瞞或做不真實的披露，這些行為都構成了犯罪。SEC對債券市場不正當交易行為的監管，主要是為了保護中小投資者，以維護市場的公平和公正。

4.對公司債券事故的處理

SEC有較大的權力調查和處理違反聯邦證券法律的行為。SEC有權對正在違反或將要違反聯邦證券法或條例者簽發暫時限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.對公司債券違約行為的處理――破產程序

SEC對違約行為的處理一般有兩種形式：如果對協議條款的違背不大，雙方可以就合約問題進行重新協商；如果對協議的違背比較嚴重，債權人有權迫使債券發行人破產。

(二)美國公司債券市場監管框架的第二個層次是行業自律

美國公司債券市場的自律監管主要通過證券交易委員會下屬的一系列自律組織來實施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協會、市政債券規則制定委員會等。首先，這些自律監管組織要接受政府監管機構的監管和指導，同樣必須在法律規定的框架之內開展活動，其頒布的規則和標準也要經過政府監管機構的審查才能得以實施。其次，自律監管的效果還要接受政府監管機構的事后評估，如果監管不力或行為違反法律規定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。再次，作為政府監管的有益補充，這些自律監管組織應積極地配合政府監管機構對其會員進行監督、指導，使會員能夠自覺地貫徹執行相關法律法規，與此同時，自律監管組織也將會員面臨的問題，

向政府監管機構反映，以維護會員的合法權益。

三、我國公司債券風險控制的現狀及存在問題

(一)公司債券信息披露不充分，市場透明度不高

我國公司債在發行時有明確的信息披露規定，交易所對上市的公司債券提出了原則性的持續性信息披露要求，但沒有制定統一、詳細的信息披露規范。對于不在交易所上市的債券，目前沒有明確的持續信息披露要求。由于缺乏強制性信息披露制度，公司債發行人的信息沒有得到充分披露，投資者難以在信息公開的前提下評估債券的價值和風險，并根據此做出合理的投資決策。

(二)合理的信用評級機制尚未形成

《公司債券發行試點辦法》中規定發行公司債券必須進行信用評級，但是由于現在我國由發行人和承銷商選擇評級機構并支付評級費用，評級機構依附于發行人而生存，公司債的信用評級往往流于形式，不能真正揭示公司債券的風險特征，其權威性和獨立性受到普遍質疑，評級機構的公信力不足。另外，信用評級機構缺乏統一的規范，缺少持續跟蹤評級制度，市場信用環境也不成熟。

(三)有關受托管理人的規定欠妥

《公司債券發行試點辦法》中規定債券的受托管理人由本次發行的保薦人或者其他經中國證監會認可的機構擔任。保薦人和債券的受托管理人由一家機構同時擔任不可避免地存在角色和利益上的沖突。保薦人和發行人在一定程度上存在利益捆綁關系，只有發行成功，保薦人才能夠獲得經濟利益，因此，保薦人某種程度上是發行人的利益同盟者。保薦人兼受托人的雙重角色顯然難以將債券持有人的利益放在首位，不利于保護公司債券持有人的利益，一旦出現債券不能兌付而擔保物變現不足的情形，就很容易引發社會問題。

(四)債券投資者保護法規不健全

對于債券投資者保護的規定，我國的法律法規尚不健全。公司債券投資期限較長，債券價格一般波動不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報、低風險的投資，債券投資者以獲得穩定利息收入為目的。然而，一旦發生債券發行主體無法償清債務，導致破產的情況，債券投資者則會遭受到很大的損失。為此，發達國家的法律為保護(債券)投資者的權益對保護性條款做出了嚴格的規定。與此相比，在我國的《公司債券發行試點辦法》中對此尚無明確規定。因此，在發展我國公司債券市場的同時，盡快完善公司債券的相關法律法規，對于規范市場，保護投資者十分必要。

四、構建我國公司債券風險控制體系的對策

(一)公司債券風險的內部控制

1.建立獨特的企業風險文化。要把風險控制作為一種文化、一種靈魂注入企業中。為了有效地識別、計量和監控風險，公司通常設有專門的風險管理委員會，但是風險管理絕不僅僅只是風險管理部門的責任，無論是董事會、管理層還是基層業務部門，每個人在從事各自工作時，都應該具有風險管理的意識和自覺性，了解可能存在的潛在的風險因素，并主動地加以預防。

2.充分發揮公司治理、內部控制在風險體系中的領導作用。公司設立的風險管理、審計等職能部門，彼此間職責要界定清晰，并建立互動關系。

(1)風險控制委員會要充分發揮對董事會決策的咨詢功能，組織起草、制定公司風險管理框架體系、制度和風險控制流程，確定各業務線的風險限額，監督風險控制體系運行，定期向董事會報告公司風險管理情況，通過集體決策，防止內部人控制，不斷提高公司整體風險控制質量。

(2)風險控制委員會下設風險控制團隊，由風險管理部、合規部和審計部及各重要業務部門風險控制崗組成，直接對風險控制委員會和公司管理層負責。風險管理部負責日常監控平臺的運作，建立風險信息數據庫；對業務和管理部門風險限額、風險控制情況定期進行評估；對異常情況及潛在的風險提出質疑和核查，向風險控制委員會和管理層履行風險報告職能。公司業務管理部門和下屬機構也負有直接的風險控制責任，在不違反保密和防火墻原則的前提下，要保證各部門風險管理信息的暢通。

(3)建立業務和管理部門內部控制自我評價、風險管理部門對風險控制有效性的評估與內部審計獨立審計評價相結合的風險評價體系，注重完善信息共享和溝通協作機制。

(二)公司債券風險的外部監管

1.放松管制，改革發行程序

注冊制所遵循的公開原則，是以投資者有能力分析發行人的公開說明材料為前提的。從公司債券發達的國家來看，公司債券在發行管理上一般采用“注冊制”，對公司債券的風險防范是通過完善的信用評級和信息披露制度而不是發行管制進行的。完善的信用評級和信息披露制度可以充分揭示債券投資的內在風險。注冊制對比核準制，信息披露和信用評級等市場約束機制更能篩選出合格的發債人，并能給不同的公司發行債券定出不同的價格。一般說來，信用等級越低，意味著發行人到期不能兌付的風險就越大，就要求有較高的風險溢價。而某些風險特別大的債券，即使有很高的風險溢價，投資者也不愿意購買，這樣市場化機制就把那些風險較高的發行體排除在市場之外，從而能更有效地防范公司債券的風險。因此，從長遠來看，隨著我國金融市場的發展，投資者財務知識和金融意識的加強，公司債發行應當引入注冊制，以提高效率。

2.完善公司債券市場化運行機制

(1)規范公司債券發行主體的信息披露。一是公司公開發行債券應及時披露募集說明書和其他信息的披露文件；發行后，在債券存續期內應當及時、全面地披露一切對投資者有實質影響的信息，并對披露信息的真實性和準確性負責。嚴厲打擊公司信息披露違規行為，對其負有責任的當事人及主管者進行嚴厲懲處，提高公司違規的成本。二是擴大披露信息內容、信息披露主體的范圍，如增加企業非財務信息和預測性財務信息，將信用評級機構、會計事務所、證券托管機構納入信息披露主體。三是建立公司債券的信息質詢機制。發行人在進行信息披露時應公開接受投資者的質詢，在指定網絡上召開質詢會，解答投資者疑問。

(2)建立科學合理的信用評級制度。設計合理的利益機制，提高公司債券信用評級機構獨立性、權威性、公正性。一是建立主要債權人監控下的信用評級制度，由債券承銷人和發行人共同組成招標委員會。來選擇評級機構，并由此保證雙方利益，切斷發行體和評級機構的道德風險鏈條。二是建立風險賠償機制，保證債券評級機構對所評定的債券承擔風險連帶責任，對其在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述給債權人造成的損失承擔賠償責任。三是引入競爭機制，通過市場手段定期更換失責、失職的評級機構，這樣可以在競爭中不斷地提高信用評級機構自身的專業能力和市場信譽，最終形成公允的信用評級體系。四是提高債券信用評級方法的科學性，加強評級信息的全面持續披露。建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，定期公布各等級債

券違約率，揭示債券風險，分析風險原因，杜絕債務人逃逸債務，最大限度地保護債權人。

3.建立投資者保護機制，維護投資者的合法權益

(1)保護性條款作為標準慣例寫入公司債契約中。保護性條款是為了保護公司債券持有人的利益免受侵害，而在債券契約中對公司管理者的行為進行限制。這些條款應由法律專家制訂并根據法律案例寫成，要具有很強的操作性。例如在抵押公司債券中，為了保護這些抵押品，保護性條款可以規定，禁止出售這些抵押品或者進行再抵押，而且還要求對抵押品進行適當的保養；對公司的紅利分配進行限制，防止公司變賣資產并將其收入支付給股東，或者防止公司僅出于回避風險目的而不進行新項目投資，以保障債券持有人的利益不受侵害；保護性條款還可以包括限制附加債務發行和公司合并等條款。

(2)規范債權人的資格。《公司債券發行試點辦法》中規定由該次發行的保薦人或者其他經中國證監會認可的機構擔任。前面已提到保薦人和發行人在一定程度上存在利益捆綁關系，因此，保薦人理應回避，債權人最好由一家證券公司和一家律師事務所聯合擔任。

4.完善二級市場，增強公司債券的流動性

《公司債券發行試點辦法》中規定公司債券在證券交易所上市，但是公司債券的重要投資主體如銀行和信用社等不允許在證券交易所開戶交易債券，只能在銀行間市場交易。由于禁入交易所市場，這部分投資主體購買企業債券的積極性就會打折扣。因此，交易所市場與銀行間市場應該連通，形成統一監管又分工合作的債券交易市場。在債券二級市場著重研究解決做市商的激勵問題，包括做市商一二級市場聯動、做市商融券等。倫敦交易所債券做市商制度的成功經驗值得借鑒。倫交所債券做市商在承擔維持二級市場流動性義務的同時，可以得到諸多優惠，如保障在一級市場得到一定比例的“非競標”債券、便利的融券安排等等。我國應推動一級市場公司債券承銷配額向二級市場做市商傾斜，以及二級市場做市商融券等政策的出臺，從而形成對做市商的權利和義務對等機制。

5.充分發揮自律組織的作用

在美國，大部分公司債券在場外交易市場進行交易，而自律監管是場外交易市場監管體系中的重要組成部分。自律組織是監管機構的有力補充，其作用主要表現在要求成員達到某個道德標準，而這是政府或獨立監管部門做不到的；同時，自律組織在深刻性和專業性方面也強于政府組織，對市場反應更是異常敏捷。因此，有效的監管應當充分發揮自律組織的作用。

我國現有的證券業自律組織，包括證券交易所、證券登記結算公司、中國證券業協會和地方性的證券業協會等，它們在監管方面的權力甚小，作用甚微，并且與政府監管的邊界不夠清晰。應當從法律和制度上給予一定的支持和保障，明確自律組織與政府監管組織的界限，針對債券市場的特點建立其獨有的自律監管機構或部門，充分發揮自律監管的補充作用。

參考文獻：

[1]馮光華.中國債券市場發展問題研究[M].北京：中國金融出版社,2008.

[2]伍敬群.我國公司債券市場發展綜述[J].消費導刊理論版，2008，(2).

[3]沈炳熙.發展公司債券市場的幾個認識問題[J].中國金融，2007，(8).

[4]汪昌玉，張峰.論公司債券市場風險控制[J].中國證券期貨，2007，(7).

[5]馬玉超，黎繼梓.發達國家信用評級制度借鑒[J].商業研究，2006，(22).

[6]許軍，李新.發展我國債券信用評級市場的思考[J].中國金融，2006，(7).

[7]白欽先，常海中.中國公司債券市場發展瓶頸及化解之道[J].投資與證券，2006，(5).

[8]曹鴻濤.美國場外債券市場交易監管及啟示[J].上海金融，2005，(2).

篇4

2013年中國經濟依然處于2008以來的下滑周期當中。由于人口紅利消失，我國勞動力成本逐漸上升，加工制造產業的成本優勢逐漸減弱;環境惡化嚴重，可持續發展面臨難題，我國經濟發展動力不足。與此同時，我國金融領域面臨調整。2013年6月20日，上海銀行間隔夜拆放利率(SHIBOR)大幅上升到13．44%，隔夜拆借利率最高達到30%，7天質押式回購利率最高成交于28%。利率飆升反映當前金融市場缺乏流動性的困境。2013年6月24日，上證指數連跌一周跌破2000點，資金在股票市場的缺乏可見一斑。2013年6月，建設銀行的一款期限為33天的理財產品，預期年化收益率高達7．39%，而同期銀行活期利率僅為0．35%，1年定期的利率也僅為3%。而招商銀行的一款期限為3個月的理財產品，預期年化收益率也達到了7%。資金市場與股票市場的恐慌情緒蔓延。回顧2013年6月19日總理主持召開國務院常務會議提出，要優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力的支持經濟轉型升級，反映了其對當前資本市場缺乏流動性的態度。通過市場的資源配置優勢讓資金流向該去的地方，恢復經濟結構平衡，實現中國經濟的升級。

一、當前中國金融業風險管理分析

(一)社會融資總規模結構變化顯示中國正在經歷金融脫媒

貨幣政策是調節和促進經濟發展的重要手段，這一點在中國過去十年高速發展的經濟中得以體現，同時貨幣擴張成了必然。觀察貨幣結構我們不難發現社會融資結構的巨大變化。2002年人民幣貸款總額占社會融資總規模的91．86%，體現了我國金融體系以銀行為主的特點。但從2010年開始，這一比重逐年下降到50%左右(見圖1、圖2)。這意味著以往主要通過銀行配置資金供求的情況發生巨大變化，股票、債券、基金、理財、民間借貸正在成為資金循環的重要途徑，中國正在經歷金融脫媒。從微觀層面看，家庭金融資產構成也在發生變化，銀行存款占比下降，股票、保險、基金、理財等投資品占比上升，造成銀行的貸方脫媒。根據《中國金融家庭調查報告》，2004年居民資產中儲蓄存款占比為71．8%，證券基金占比10．2%;而到了2011年，儲蓄存款和證券基金占比分別變為57．75%和20．62%。除此以外，根據我國《金融業發展和改革“十二五”規劃》，到“十二五”末，非金融企業融資占比應提高到15%以上，非銀行融資方式占比具有更高提升空間。

(二)金融脫媒對中國金融業的影響與挑戰

1．對中國銀行業利益產生沖擊。以美國的金融脫媒為例，自20世紀80年代以來，金融創新不斷發展，證券市場成為歐美經濟主要融資方式，銀行的作用日益萎縮，失去其主導地位，表現為利差收入減少，銀行難以繼續依靠傳統業務保持收益。中國銀行業現在非利息收入占比僅為19%左右，而歐美銀行這一比例達到了35%以上。中國銀行業現在的資產結構難以應對金融脫媒，金融脫媒必定會使銀行業利益受損。

2．對銀行資產結構產生影響。由于金融脫媒，儲戶投機性動機加強，存款趨向短期化，轉向活期存款和銀行理財產品。這會使得銀行資產負債期限不匹配問題加重，給銀行管理帶來更大挑戰。

3．對于社會融資方式而言，直接融資將占更大比重。相應地，居民的金融資產中將包括更多的股票、債券等金融工具，更少的銀行存款。以美國為例，居民持有的金融資產中存款占比從20世紀80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保險資產占比大幅上升。

4．對貨幣政策產生影響。弗里德曼的貨幣主義提出“單一貨幣規則”，前提是貨幣流動速度不變，因此可以通過貨幣供應量調控物價和經濟增長。而金融脫媒和金融創新使得貨幣統計口徑面臨調整壓力，貨幣流通速度不再穩定。以美國為例，1993年7月美聯儲由數量型貨幣性政策目標轉為價格型政策目標，即以利率政策調控宏觀經濟運行。應此，央行貨幣政策工具應以公開市場操作為主，同時調控市場流動性和市場利率。

5．金融脫媒促進利率市場化進程。金融脫媒豐富了資金供求來源，使得社會各個機構和個人參與市場利率的決定過程。金融脫媒使得資金供給方從過去的銀行機構為主轉變為個人、公司、非銀行金融機構和非金融機構等共同參與;資金中介包括銀行也包括信托、保險等。

6．金融脫媒對監管部門提出更高要求。金融脫媒使得資金從銀行表內轉移到表外，從銀行轉移到非銀行機構。銀行面臨的期限錯配風險上升，銀行以外的金融系統不良貸款面臨監管空白。

二、當前經濟金融形勢下金融業風險管理措施

(一)加強銀行業風險監管，重點整頓影子銀行帶來的風險

在金融業調整過程中，銀行業的調整是重點。而近年來貸款結構的變化反應了影子銀行風險的加大。防范影子銀行帶來的系統性風險，除加強監管外，還需強化金融機構內部自身風險管理。具體措施有:建立商業銀行和影子銀行的風險防火墻，將兩者之間的風險防范渠道切斷。例如，防范商業銀行表內資金流向私募基金等影子銀行，加強銀行表外業務監管，控制銀行資金流向。二是加強金融機構的操作風險管理，防控金融業從業者利用銀行資金參與民間借貸，避免金融風險從民間借貸市場傳遞到銀行當中。三是明確對沖基金等影子銀行機構的資本金和流動性要求，建立嚴格的非現場監管與現場監管相結合的檢查制度。

(二)肅清債市灰色地帶，發展多層次資本市場

篇5

中國企業債券市場制度變遷,是沿著由場內市場到場外市場、由審批制到核準制和備案制再到注冊制的路徑,漸次接近發展債券市場的客觀規律要求。

按照鄭先炳(2008),中國企業債券市場的制度演進過程可以2005年5月和2008年4月這兩個時點作為劃分依據。2005年5月25日,中國人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》,企業可以在銀行間市場發行短期融資券,開啟了企業債券場外市場;2008年4月3日,中國人民銀行頒布《非金融企業債務融資工具管理辦法》,明確了銀行間市場的管理體制由人民銀行直接管理轉為由交易商協會實行自律管理,銀行間市場產品實行協會注冊模式,不再實行備案制。由此,中國企業債券市場劃分為三個階段:

2005年5月25日以前作為第一階段,企業債券實行的是單一場內市場和嚴格的行政審批。中國企業債券全部在交易所市場發行,采取行政審批制,場內市場是企業債券融資的唯一渠道。

我國自1984年開始發行企業債券,在1993年3月國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》之前,債券投資品種也呈現多樣化趨勢,國家投資公司債券、中央企業債券、地方企業債券,民營企業債券遍地開花,但由于當時市場管理體制制度缺陷,發生相當部分企業到期不能兌付時,許多發債企業通過發新債還舊債或者通過銀行貸款方式還本付息,影響了企業債券市場的發展,整個市場陷入危機。為加強管理規范企業融資行為,1993年3月國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》,對企業債券的審批嚴格限制。從1994年起,大部分企業債券品種都被取消,只留下中央級企業債券和地方企業債券這兩大類。至此,中國企業債券進入嚴格的行政審批制度,采取“先核定規模、后核準發行”的審批辦法,環節多,審批周期長,管理效率低。同時對企業債券發行主體、發行規模、利率水平、資金用途、審批程序等進行嚴格限制,抬高企業債融資門檻。為此,王國剛(2007)從每一主體發債規模、發債主體、資金投向、審批部門、信用支持五方面論證了這期間的企業債券實質為政府債券,阻礙中國企業債券的發展,中國企業債券市場步入低迷時期,1999年至2005年,企業債券發行額度一直徘徊不前,其中2000年企業債券發行跌到谷底,全年發行總量僅為50億元,企業債券成為資本市場的短板,實踐證明,單一的場內市場和嚴格的行政審批制度不適應債券市場發展的實際需要,嚴重制約著債券市場的發展。

第二階段以2005年5月25日中國人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》為起點,中國企業債券場外市場重新開閘,備案制浮出水面。短期融資券發行的場所由交易所市場拓展到銀行間場外市場,更適合機構投資者大額靈活交易,也符合國際發達債券市場慣例。審批制度上,銀行間市場短期融資券發行審批實行備案制,簡化了審批流程,提高了管理效率。在發行機制上,短期融資券引入了市場化的利率生成機制,采取簿記建檔的方式確定發行利率;不用擔保,強調發行企業的信息披露,通過企業信用評級反映發券企業的真實信用水平;發行規模實行余額管理,一次備案分期發行;期限實行上限管理,并采用更加靈活的方式。

銀行間債券市場采取備案制發行短期融資券,對中國企業債券市場建設和完善邁出了重要的一步,這種靈活的市場機制債券發行方式得到了工商企業和投資者的認可,短期融資券從2005年的1424億元上升至2009年的4612億元,并且從2007年起短期融資券發行額度超過場內市場企業債券的發行額度。

第三階段以2008年中國人民銀行頒布《非金融企業債務融資工具管理辦法》為標志,場外市場開始實行市場主體自律管理和注冊制,銀行間企業債券市場得到進一步完善,中國企業債券市場的制度變革進入了新階段。

2007年9月3日,銀行間市場會員自律組織――中國銀行間市場交易商協會成立。2008年4月3日,中國人民銀行頒布《非金融企業債務融資工具管理辦法》,明確了銀行間市場的管理體制由人民銀行直接管理轉為由交易商協會實行自律管理,銀行間市場產品實行協會注冊模式,不再實行備案制,并正式開始接受企業在銀行間債券市場發行短期融資券和中期票據的注冊。銀行間企業債券在管理體制、審批體制和發行體制都發生了質的變化。首先,在管理體制上,銀行間市場用國際通行的自律管理代替了原來的行政監管,鼓勵市場主體的自律管理,有效發揮了市場的激勵與約束機制;其次,在審批制度上,銀行間市場債務融資工具由備案制改為注冊制,管理流程進一步簡化,發行效率進一步提高;最后,在發行機制上,銀行間市場債務融資工具注冊有效期為2年,一次注冊可分期發行,并且債券定價機制率先采用逆向詢價機制。

二、中國企業債券市場進一步發展所面臨的主要問題

從中國企業債券市場發展演化路徑看,其企業債券市場建設取得了長足的進步,但存在的問題依然不少。

首先,企業債券發行管理權處于分割狀態。由于長期以來中國企業債券市場的發展受到行政管制和發行管理權束縛,形成了多頭管理的局面,場內市場的企業債券與建設項目聯系較緊,而國家發改委一直管理建設項目,所以場內市場交易的企業債券發行由國家發改委管理。上市公司發行債券和可轉債,由于其與股票市場有著緊切的聯系,所以上市公司的債券發行是由中國證監會管理。企業短期融資券和中期票據則由中國銀行間市場交易協會監管。這種按照各主管部門自定規則規范相關經營性機構發行債券行為的現象,使統一的企業債券制度因體制原因而四分五裂。

其次,企業債券交易市場的分割。阻礙中國企業債券市場發展的另一個主要因素是交易市場的分割。中國企業債券的交易場所是滬深交易所市場和全國銀行間債券市場,交易市場的分割主要體現在兩方面,一是投資者的分割,并不是所有的債券交易商和投資者可以自由選擇不同市場進行債券交易;二是兩個市場之間尚未建立高效的轉托管機制。銀行間債券市場的托管清算和結算系統的運營由中央國債登記結算公司負責, 交易所市場由中國證券登記結算公司負責。目前兩大機構在技術上和制度上都存在很大的差異,相互間沒有形成很好的協調機制。

最后,企業債券發行主體范圍狹窄,債券信用評級比較薄弱。企業債券發行主體范圍主要集中在交通運輸、電煤 、水 、電信等基礎行業的大型國有企業,導致籌集資金用途單一,大部分被用在基礎設施建設上新項目的創新、開發所需資金得不到滿足。并且數量眾多的民營企業存在的嚴重資金缺口卻得不到有效的解決,2009年底中小企業集合票據艱難推出,其數額僅12.65億元。還有,中國的債券評級體系尚不整 ,市場上一直缺乏有效的信用評級機制,現有評級機構的獨立性、權威性差強人意,公司債券的級別不能很好地反映公司經營效益和盈利預期。

三、中國企業債券市場的改革趨向

(一)制定統一的企業債券管理辦法。改變企業債券制度不統一狀況, 將短期融資券、中期票據、公司債券、發改委審批的企業債券均納入企業債券范疇。“企業債券管理辦法”的內容應當包括: 實行企業債券發行的登記注冊制度或免審制度,企業債券的募集資金用途制度,企業債券的定價制度, 企業債券的資產抵押制度和信用評級制度, 企業債券的信息披露制度, 企業債券的交易 (包括無形交易)規則, 公司債券的清償制度以及落實 《企業破產法》 的具體規則。

(二)建立有效的企業債券監管體系。在實行統一的 “企業債券管理辦法” 條件下具體的監管工作可分別由不同的監管部門負責。 例如, 考慮到目前我國金融分業監管體制將繼續存在, 各類企業債券的具體發行監管和操作可繼續由對應的監管部門實施, 但各個監管部門都應按照 “企業債券管理辦法” 的規定進行監管, 由此, 先實現企業債券的規則統一, 待日后條件成熟時, 再實現統一監管。

(三)明確全國銀行間債券市場的債券交易市場主導地位。將場外交易發展成為債券交易的主要場所,既遵循了債券市場發展規律,也符合國際經驗。目前,全國銀行間債券市場已經成為中國債券市場的主體, 占據絕對主導地位,必須堅持完善以場外債券市場為主體,場內市場為輔助,分工合作、互為補充的債券市場體系。同時建立高效的轉托管機制, 進一步推動場內市場與場外市場的互通互聯。

(四)促進發行主體多元化。鑒于中國企業債券市場上的發行主體比較單一, 應放松發行限制, 拓寬發行企業范圍, 將民營企業納人到發行企業債券的行列中來, 增加中小企業通過債市融資的機會, 從而推動市場主體的完善。

(五)積極支持企業債券的創新。企業債券依發行人的狀況不同而差別甚大,同時,企業債券又是其他一系列證券類衍生產品 (包括資產證券化債券)的基礎,因此,在發展企業債券的過程中, 應留有充分的制度空間以支持企業債券的創新,其中包括:運用債權進行公司并購和資產重組、 以企業收入的現金流支持企業債券發行等等。

篇6

[論文摘要】在經濟全球化的沖擊下，中國證券市場走向國際化已是大勢所趨。但是由于中國證券市場存在著諸如結構性缺陷、規模較小、市場參與主體不成熟和市場化機制不健全等痼疾，只能堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略。

證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現了跨越國界的流動，與此同時經營證券的經濟主體也實現了跨越國界的運作，其內容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經營機構的國際化，四是證券運行規則的國際化。

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經濟的全球化、證券化發展使得世界各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務業的國際化。隨著這一形勢的發展，世界各主要證券市場正發生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發生的這些變化無不顯示著當今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發展這樣一種趨勢

(二)國內背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經濟日益穩步發展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經濟，經濟發展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經濟建設、分享由此帶來的收益。同時國內也有大量企業希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經走過了11年的風雨歷程，在其發展過程中存在著不少問題，如股權結構分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內對外開放本國的證券服務業，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同的待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發展形勢，以及加入WTO后開放國內證券業的要求，最終必然走向開放、實現國際化。也只有這樣，才能為我國企業的發展壯大提供有力的支持，才能為國民經濟的發展創造良好的金融環境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發行國際債券，標志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結構性缺陷

1．股權結構不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權利和義務劃分為普通股和優先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權全流通的要求相差太遠。而且在我國證券市場上，大多數上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權、同股不同利”等不合理現象，違背了證券市場“同股同權，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發展失衡，債券市場亟待發展完善。資料顯示，在發達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發行債券融資，只有不到200家上市公司發行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業發行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發行市場規模龐大，而流通量卻很小；其二，國債市場大，企業債券市場小。2000年證券市場總融資額為6400億元，其中國債發行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業債券籌資額為200億元；國債現貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規模偏小，難以與龐大的外國資本競爭

與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規模偏小。-4J據有關資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達108757億美元，NASDAQ的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國滬深兩市上市公司總數為1164，市價總值45424億元人民幣(相當于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當于1798億美元)。另外，證券市場的相對規模也比較小，這可以從國民經濟的證券化率來看。我國的證券化率遠遠低于發達國家，也遠遠低于一些發展中國家，1998年我國證券市場市價總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發達國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經營機構缺乏競爭力。與發達國家的證券經營機構相比，我國的證券經營機構不但規模小、資金實力弱，而且在專業化經營能力、產品創新能力、經營管理水平、高級復合型人才等很多方面與國外跨國證券經營機構存在著巨大的差距。首先是資產規模小。我國的證券公司在經歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構凈資產總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業化經營能力弱。國外一些大型證券經營機構一般具有自身的業務特長，比如美林證券公司擅長證券發行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據發行和債券交易方面見長。反觀我國證券經營機構，則業務結構雷同、種類單一、創新能力不足。目前我國證券機構90％以上的利潤來源于經紀、承銷和自營三大業務。另外，我國的證券中介機構普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構與上市公司聯合做虛假信息披露，嚴重損害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結構下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構投資者行為不規范，各種違規違紀現象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質量堪憂。上市公司的質量直接關系到證券市場的正常運轉。如果上市公司質量不高，所發行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經營基礎，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經營業績欠佳。有人通過實證分析表明，我國A股市場上市公司業績自1996年以來逐年下降。A股市場的上市公司凈資產收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達到23．02％。而且還存在“一年績優、二年績中、三年績差”這樣的怪現象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結構。沒有正確理解上市公司的權利與義務。

4．證券監管力量不足、不規范。我國證券市場監管體制方面與發達國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現在以下三個方面：一是監管體系不完善。沒有建立起政府監管。行業自律和社會監督等多層次的監管體系。二是監管制度不嚴。目前我國證券市場監管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴厲，導致我國證券市場的“違規成本太低”。市場上違規現象頻繁發生。三是監管中的計劃經濟色彩過濃。政府的政令干預過，曾經多次打壓股市并獲得成功，導致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場化運行存在機制障礙

這種障礙突出表現在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協調。如上市企業的選擇、企業上市目標市場的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。法律架構和監管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現市場化、金融市場發展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權結構分割。市場透明度低。監管的政府意志過于直接。市場系統風險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿然開放國內證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經濟的穩定發展。為此，應結合我國證券市場的現實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標，選準國際化進程的起點和突破口以及具體實現方式、途徑和步驟，制定出合理的發展戰略。

三、中國證券市場國際化的若干建議

筆者認為應該堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。

(一)建立統一、多層次的市場體系

要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術企業在內的中小企業開辟直接融資渠道；在繼續完善股票市場的同時積極發展債券市場；同時還將繼續推進金融創新，積極穩妥地發展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協調發展的市場體系。

(二)改革證券監管體制，提高市場運行機制的市場化程度

證券監管層應逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉變為只當“裁判員”、主要負責市場運行規則的制定和維護。當前證券監管工作的著力點應該放在盡快實現證券發行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發行和上市的指標限制，取消規模、行業和所有制的限制，取消證券發行的價格限制。發行的規模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認可程度。同時，逐步建立起政府監管、行業自律和社會監督三位一體的監管體系，突出培育行業自律組織發展完善，使其成為監管體系的中流砥柱。

(三)發展壯大國內證券經營機構，提高其國際競爭力

加入WTO后受沖擊最大的就是證券經營機構。面對大型跨國證券機構的挑戰，我國的證券經營機構應該在認真分析和預測環境變化的基礎上，找準市場定位，制定科學合理的國際化發展戰略，明確戰略目標、戰略重點和戰略步驟，走特色化的發展道路。最為關鍵的是選準自身的市場定位。國內證券經營機構發展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規模，力爭實現規模化經營。二是尋求與國際知名大型證券經營機構的合資、合作，成立中外合資證券經營機構。在合作過程中學習先進經驗，培育自身的創新能力。三是重視人才的培養和開發。對于智力密集型的證券經營機構來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發揮提供良好的平臺。

(四)通過各種途徑發展壯大機構投資者

一方面，繼續大力發展開放式基金。目前國內開放式基金尚處于起步階段，發展開放式基金經驗還不足。但是開放式基金已經成為發達國家證券市場上主要的機構投資者，因此可以借鑒國際成熟經驗發展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰略機構投資者。這方面可以借鑒發展中國家開放證券投資的成功經驗，引入合格外國機構投資者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年來發展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入匯出都受到本國政府的嚴格限制，主動權在主權國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。

篇7

關鍵詞：征信市場 監管 探究

征信是指依法收集、整理、保存、加工自然人、法人及其他組織的信用信息，并對外提供信用報告、信用評估、信用咨詢等服務，幫助客戶判斷、控制信用風險，進行信用管理活動。征信能夠幫助實現信息共享，提高對交易對手風險識別，所以，征信在經濟和金融活動中具有重要的地位，構成了現代金融體系運行的基石，是金融穩定的基礎，對于建設良好的社會信用環境具有非常深遠的意義。征信體系是指與征信活動有關的法律規章、組織機構、市場管理、文化建設、宣傳教育等共同組成的一個體系。征信體系是現代金融體系運行的基石，是金融穩定的基石，對社會信用體系建設具有非常深遠的意義。征信監管是征信體系的有機組成部分，目的是保護數據主體(即企業和個人)的利益而實施征信法規，并以此促進信息共享，規范征信機構的行為，維護征信市場的正常秩序，促進征信市場健康穩定發展。

一、我國征信市場監管的現狀分析

目前，我國比較健全的征信系統是銀行信貸征信系統，其監管單位是中國人民銀行，主要職責包括，一是積極配合有關部門推動《征信管理條例》的研究制定，使征信工作有法可依，有章可循。二是制定《個人信用信息基礎數據庫管理暫行辦法》，保障個人信用信息的安全和合法使用，防范和降低商業銀行信用風險。三是落實《物權法》賦予人民銀行征信中心承擔應收賬款質押登記的職責，制定《應收賬款質押登記辦法》。四是制定了《關于在銀行間債券市場發行債券信用評級有關事項的公告》、《關于加強銀行問債券市場信用評級作業管理的通知》、《信用評級指導意見》、《信貸市場和銀行問債券市場信用評級規范》等一系列公告和規范性文件，規范銀行間債券市場和信貸市場信用評級活動。

2006年全國統一的企業和個人信貸信用信息基礎數據庫正式建成，并實現全國聯網運行；該數據庫已經與所有商業銀行、政策性銀行、信用合作社及其他金融機構連接，同時還與公安部的人口數據庫聯網，實現了個人身份信息真實性在線核查。截至2010年底，該系統已分別為近1700萬戶企業和7．77億多自然人建立了信用檔案。企業和個人征信系統提供的信用報告，正逐漸成為以信貸信息為核心，全面反映企業和個人借債還錢、遵守合同及遵紀守法狀況的“經濟身份證”。

除了銀行信貸征信系統外，我國從事信用登記、信用評級、信用咨詢、信用調查、信用評分業務的社會征信機構有200家左右。從規模上看，雖然我們有大公國際、中誠信、聯合信用等注冊資本上千萬元，從業人員數百人的較大社會征信機構，但大多數社會征信機構目前從業人數不過數十人，人員素質良莠不齊，對信用評級技術的研究還不成熟，有關信用評級的研究文獻較少，信用評級專業人才供給有限，加之征信數據不完備等客觀困難，使得征信公司的評級工作開展較慢。這些問題很大部分源于對征信業發展缺乏統一規劃和監管，主要表現為：

一是地方自定義的所謂公共征信機構定位不準，性質不明，規劃缺乏科學性，發展帶有盲目性。目前，地方政府信用體系建設熱情很高，各級政府都希望建設自己的信用信息共享平臺，甚至要建設聯合征信平臺和綜合評級系統，還希望能夠共享中國人民銀行征信系統數據，但缺乏總體科學的前瞻規劃。地方建立的所謂公共征信機構由于負載著服務于公共管理的職能，并非專門的征信機構，與征信的專業化背道而馳，而且其信息來源相當有限，偏于一隅難有作為。因此，地方建立的所謂公共征信機構是不成熟的、不完善的，其功能和作用必然大打折扣，最終只會造成發展無序和重復建設，增加征信市場發展成本，造成資源浪費，不利于信用資源的優化組合。

二是對社會征信機構的業務準入許可和管理溥弱。在缺乏國家層面的法律、法規的情況下，各地紛紛出臺了地方性法規和規章，并設置了一些專門的征信管理部門。以信用評級為例，2000年4月，中國人民銀行、國家計委、中國證監會、中國保監會、國家工商行政管理總局、國務院經濟體制改革辦公室向國務院行文《關于信用評級機構管理有關問題的請示》(銀發(2000)136號)，建議“參照國際慣例，將信用評級機構作為一般企業進行管理。對評級機構從事企業債券類，貸款證、金融機構、金融債券類，證券公司、上市公司、股票、基金類，保險機構類評級的執業資格分別由國家計委、中國人民銀行、中國證監會、中國保監會進行認定。”，即對機構管理實行一般企業工商部門注冊制，執業資格分業務由多部門認定。

三是對信用評級等征信產品的制度性需求不足。在美國，個人貸款一般都要求出具個人信用報告，企業到銀行融資，也要求進行相應的評級。而在我國，除了短期融資券、中期票據和長期公司債實行強制評級外，在信貸市場上借款企業的主體評級仍采取自愿原則。在自愿原則下，企業還缺乏現代信用意識，沒有意識到現代市場經濟本質上是信用經濟，反而片面地認為信用評級等征信服務是要收費的，但收費以后并不能保證企業融資成功，因而參與的積極性不高，甚至存在一定的抵觸心理。

二、當前征信市場監管中存在的主要問題

(一)相關法律、法規嚴重滯后。征信服務市場的健康發展需要具備一個先決條件，即征信服務機構能夠合法收集相關信息，并在整理加工后對外披露，具體而言，就是必須具備一個完整的法律環境，而目前我國信用服務行業的法律、法規幾乎處于空白狀態。在征信服務機構的業務范圍、信息收集方式、信息加工方式、信息保管方式、信息使用范圍、信息有效期限、以及違法、違規收集和使用信息的懲罰等方面均沒有全國統一的法律、法規對其進行規定。僅有的一些部門規章或地方法規，也存在效力層次低、規范內容不一致的缺陷。在這種情況下，如果外資征信機構或不法機構硬鉆我國法制不健全的空子，無序開展業務，將會對我國征信服務市場健康發展及社會信用體系建設帶來極大的負面影響。因此，如何開放征信服務市場，以及開放后國家如何對征信服務機構實施有效監管是擺在我們面前的緊迫而又嚴峻的問題。

(二)監管體系有待完善。我國征信服務業的監管主體和監管標準一直沒有明確。首先，我國對征信服務行業實行較寬的開放政策，對所有征信服務機構包括外資征信機構僅按照一般的信息咨詢企業標準進行工商注冊登記，在準入方面也基本沒有特別的限制。雖然國務院賦予人民銀行管理征信業的職能，但對征信機構的統一的機構準入和業務監管缺乏具體明確的法律規定和監管手段，許多社會征信機構一直游離于監管之

外。其次，在中外征信服務機構的合資的細節問題上，我國管理部門至今沒有明確的規定。目前對合資征信服務機構，我國只要求中方控股，除此別無其他。如此寬泛的要求很容易導致內資機構將管理部門的批準的特許經營權專賣給外資征信服務機構，其結果是不但未給國家利益和行業發展帶來好處，反而對信息安全造成威脅。目前美國穆迪、標準普爾、惠譽等利用我國在信用評級管理方面的溥弱環節，在幾乎沒有任何障礙的情況下，長驅直入中國的信用評級市場。2006年，美國評級機構開始了對中國信用評級機構的全面滲控。2006年，穆迪收購中誠信49％股權并接管了經營權，同時約定七年后持股51％，實現絕對控股。同年，新華財經(美國控制)公司收購上海遠東62％的股權，實現了對該機構的直接控制。2007年，惠譽收購了聯合資信49％的股權并接管經營權；標準普爾也與上海新世紀開始了戰略合作，雙方亦在商談合資事宜。這樣，目前我國四家全國性的信用評級機構除大公始終堅持民族品牌國際化發展外，其余已經或正在被美國控制。在被美國收購的評級機構中，中誠信、聯合在全國各省均設有分公司，他們可以從事國內的所有評級業務，市場份額合計超過2／3以上。美國評級機構借助被收購公司的分支機構，迅速將觸角伸展到全中國，直接或間接從事所有評級和相關業務。最后，在業務監管上，目前我國對信用評級行業采取分市場監管模式。目前，對從事信貸市場及銀行間債券市場、企業債券、證券市場評級業務的執業資格分別由中國人民銀行、發改委、中國證監會分別進行認定。而對信用信息登記、信用管理咨詢、信用擔保、商賬追收等業務，監管主體和標準一直未明確，致使一些外資征信服務機構輕而易舉地進入我國市場，并通過混淆業務界限逃避監管。

(三)行業自律不足，缺乏科學、統一的執業技術規范。行業自律組織是規范行業健康發展的重要的內生力量，從國際上看，行業協會，如美國的信用管理協會等在征信業發展中起著非常重要的作用。但我國目前缺乏類似的自律組織和自律機制，十分不利于行業參與者執業水平的提高、執業紀律的規范、行業技術標準的統一和惡性競爭的防范。

三、對征信監管的思路和建議

(一)完善法規。加快立法、完善相關法律制度是我國征信服務業發展的必要保障。要按照國務院賦予中國人民銀行“管理征信業，推動建立社會信用體系”的職責，做好國務院社會信用體系部際聯席會議辦公室的工作，與其他部門一起研究建立我國征信行業具體的監管制度，推動《征信管理條例》早日出臺，規范評級機構的從業行為，建立評級機構的執業標準；積極推動評級機構完善法人治理結構和內部管理制度，提高產品和服務質量；建立評級行業從業資格管理制度和黑名單制度，強化從業人員的責任和義務。

(二)特許經營。征信服務業是一個特殊行業，十六屆三中全會明確了征信服務機構特許經營的方針。因此，對于征信服務機構，特別是外資機構進入我國征信服務市場，應首先由行業監管部門對其業務資格進行審批，并對其業務范圍給予許可，征信服務機構得到業務資格審批后方可履行其他注冊登記手續。

(三)加強監管。中國人民銀行要按照國務院賦予的“管理征信業，推動建立社會信用體系”的職責，做好國務院社會信用體系部際聯席會議辦公室的工作，與其他部門一起研究建立我國征信行業具體的監管制度。要規范征信服務機構的從業行為，建立征信服務機構的執業標準；積極推動征信服務機構完善法人治理結構和內部管理制度，提高產品和服務質量；建立征信服務行業從業資格管理制度和黑名單制度，強化從業人員的責任和義務。

篇8

關鍵詞：銀行間債券市場；企業債券；信用風險；信用增進

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10

金融危機后歐美債務危機頻發的一個重要原因就是金融市場過度創新導致金融脫離實體經濟，總理在2012年第四次全國金融工作會議上特別強調要堅持“金融服務實體經濟的本質要求”。近年來我國債券市場取得了較快發展，截至2011年末市場的債券托管量已突破21萬億元。而與債券市場快速發展形成鮮明對比的是，我國中小企業普遍存在融資難問題。與此同時，發展債券市場帶來的信用風險問題也引起了市場關注，如何有效分散轉移信用風險成為研究債券市場的熱點。

基于此，我國信用增進行業應運而生。信用增進是一種管理信用風險的綜合性金融服務制度和工具，信用等級的提升僅僅是信用增進效果表現形式的一種，從廣義上理解，信用增進包括了所有與信用風險的分散分擔有關的金融服務。信用增進行業的出現，不僅極大地拓寬了中小企業的融資渠道，而且對完善金融市場風險分散分擔機制、提升金融系統穩定性也具有積極意義，是實現“金融服務實體經濟”的具體舉措。

一、信用增進研究綜述

信用增級可分為內部增級模式和外部增級模式：內部信用增級是指由發行人提供的信用增級，包括優先/次級結構、超額抵押、現金儲備賬戶等模式；外部信用增級是指由發行人以外的第三方提供的信用增級，主要有擔保、債券保險、信用證等模式。

（一）內部信用增級模式研究

1.優先/次級結構（Priority/Secondary Structure）指將同一集合票據分為優先級債券和次級債券，發行人對優先級債券本息進行優先償付。Riddiough（1997）研究認為，如果賣方將資產打包后進行分層，從基礎資產現金流中分割出無風險的證券出售給投資者，就不會面臨信息不對稱損失，且證券層數越多，證券化收益就越大[1]。我國學者彭惠等（2006）指出資產分層的動力在于投資方與融資方的估值差異，分層可以協調買賣雙方的估值差異，使發行人獲得更高的回報[2]。

2.超額抵押（Excess Mortgage）指發行人建立一個大于發行債券本金的抵押資產組合，以大于本金的剩余資產作為擔保，發行人按價款一定比例的折扣向原始權益人購買債券，在發生損失時，優先以超額部分的剩余資產予以補償。與之類似還有利差賬戶、破產隔離等。劉少波等（2006）認為超額抵押和利差賬戶都可以使現金流獲得投資級的信用評級，如果再通過專業保險公司提供保險就可獲得3A的信用評級，使得發行證券的信用風險大為降低，信用基礎也大大加強[3]。

3.現金儲備賬戶（Cash Reserve Fund）是債券發行人為提高債券的信用等級，而以債券現金收益為基礎建立起的現金賬戶，當債券發生損失或者不能按期償付時，由該賬戶來提供債券本息償付保護。聶鑫等（2008）認為現金儲備賬戶可以理解為發行人擬提高優先級證券信用等級而保留的一部分從屬權利[4]。李湛（2007）則詳述了國家開發銀行“開元2005-1”和“開元2006-1”產品的信用增級過程，認為運用準備金賬戶有助于提高產品的信用等級[5]。

（二）外部信用增級模式研究

1.擔保（Guarantee）。根據《擔保法》，擔保是指為確保投資者實現債權，聯合發行人約定由一家或多家機構等為其發行債券的還本付息提供保證，從而提高聯合發行人履行債務意愿和能力的制度。與之類似的有再擔保和反擔保。馬國建等（2010）通過經濟效益模型分析認為控制代償率是提高現階段再擔保體系經濟效益的首選因素[6]。熊熊等（2011）通過構建銀行、企業及擔保機構三方的博弈模型研究反擔保風險分擔機制，認為充足的反擔保措施能有效防范道德風險[7]。同時，他們也認為比例擔保是比全額擔保更為有利的選擇，在實際操作中擔保機構應承擔較高的比例。

2.債券保險（Bond Insurance）指債券發行或交易時，債券發行人向專業保險公司投保，被保險公司具有與保險商相同的信用等級，發行人無力還本付息時，保險商將無條件、全額支付各種風險造成的損失[8]。Robert（2011）認為債券保險能降低市場準入門檻、減少融資成本及再融資風險，較大程度提高市場效率[9]。

3.信用證（Letter of Credit）是金融機構在一定條件下對投資者給予一定金額的現金兌付的承諾。當資產損失導致投資者不能獲得預期本息時，由簽發信用證的金融機構承擔支付義務[10]。當前，隨著一些提供信用證服務的銀行被評級機構一致降級，以這些銀行提供的信用證作為信用增級工具的證券也面臨被降級的命運，此時債券發行人開始考慮采用現金抵押賬戶來代替信用證[11]。

二、我國企業債券信用增進行業發展現狀

自2005年以來，針對企業債券增級的模式發展迅速，如表1所示，銀行間市場幾乎每年都有新的產品出現。截至2011年末，在銀行間債券市場交易商協會（以下簡稱NAFMII）注冊發行的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等非金融企業債務融資工具總量已突破5.5萬億元。伴隨債券發行量的迅速膨脹，我國債券市場的信用風險也逐漸累積。

同時，市場對信用增進產品的迫切需要，以及國家關于“大力發展金融市場，鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”的戰略導向也為行業帶來了巨大發展空間。以行業先行者中債信用增進公司為例，截至2011年末，中債信用增進公司已承擔增信項目62個，涉及企業120家，總計金額達605.32億元。其中，集合票據項目12個，涉及企業50家，金額33.43億元；區域集優融資項目5個，涉及企業25家，金額13.89億元。信用增進行業的發展與創新有效緩解了我國中小企業融資難問題，為擴大中小企業直接融資比重提供了新的思路。

三、我國企業債券信用增進行業存在的問題剖析

（一）企業債券信用增進發展滯后

鑒于國際債券市場信用風險加劇、信用事件頻現，國內對信用風險的關注也不斷升溫，盡快完善市場企業債券信用風險分散轉移機制得到普遍認同。然而，由于起步晚、發展程度低，信用增進行業還存在諸多不足。

1. 增級模式及發行流程創新不足。一是信用增級模式單一。以中小企業集合票據為例，表2顯示以擔保方式提供信用增級的比例達57.2%，而外部增級在集合票據的信用增級中占比高達85.7%，選擇優先/次級結構、償債風險準備金等內部增級模式的票據僅有10只。市場上單一外部增級模式為主，內部增級及混合增級模式滯后的現狀較為突出。二是信用產品發行效率低。企業債券增信產品發行和審批過程環節多、時間長等問題嚴重制約行業進一步發展。例如，中小企業集合票據發行需經過“統一設計、統一冠名、統一增進、統一注冊”等多個環節，涉及八個以上中介服務機構，“捆綁式”發行的特點極易造成“短板效應”。

2.缺乏市場成員的廣泛參與。當前市場對信用增進機構認可度不高，對部分增信產品購買意愿不強，導致了信用增進行業的功能難以有效發揮。以信用風險緩釋工具為例，截至2011年末在NAFMII注冊的43家CRM交易商中有32家是商業銀行，而CRM核心交易商則僅有兩家為非銀行金融機構，市場參與者高度單一化使信用風險再次積聚于銀行體系，信用風險緩釋工具并未有效起到緩釋風險的功能。

（二）企業債券信用增進風險管理及信息披露機制不健全

1.信用增進機構風險管理體系不健全。債券信用增進的初衷是為提升債項信用等級、減緩市場風險，但當前增進機構內部風險管理與定價機制不健全，識別控制風險的能力依然不足。2012年初銀行間債券市場出現鞍鋼中票MTN1未能及時兌付利息，造成烏龍違約事件，雖然債券最終避免了事實性違約，但給市場敲響了警鐘。隨著企業債券市場的擴大，信用風險不斷加劇，我國債券市場信用風險隨時可能爆發，因此健全信用風險管理體系尤為迫切。

2.信用增進機構信息披露不規范。我國長期以來形成了以擔保為主的增級模式，而當前擔保機構的信息披露很不規范。一方面表現為相關信息披露太少，部分擔保機構連完整報表都沒有披露，僅僅披露較表面的財務信息；另一方面，互保信息披露不充分，互保可能增加發行人和擔保機構之間違約的相關性，減弱信用增進效果。尤其對多方互保情況，不規范的信息披露極易導致投資者誤估風險。

（三）企業債券信用增進的外部環境建設不完善

一是監管機制方面。目前，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱中國銀監會）及NAFMII等正在積極研究規范的行業監管體系，但增進行業涉及擔保、銀行及信托等多類機構，協調成本高難度較大。而且我國當前債券市場監管主體不一，部分領域存在監管重疊與監管真空并存的現象。二是法律制度方面。作為一個新興行業，《信用增進業務規范》和《信用增進機構風險管理》兩項行業標準正在申報，NAFMII也正在起草《中國銀行間債券市場信用增進業務自律管理規定》。總體來說，在現有的政策和法律框架下，信用增進業務尚缺乏相應的法律制度予以規范和明確，這在很大程度上制約了信用增進行業的發展。

四、發展我國企業債券信用增進的對策研究

（一）優化信用增進體系

信用增進行業的誕生是我國金融深化的必然結果，對我國建設健康的金融市場意義重大。為構建多元化的信用增進體系：一是鼓勵創新行為。一要創新產品種類。基于需求推動創新的原理，行業成員應積極創新差異化的增信產品，滿足市場的多樣化需求。二要創新發行流程，提高發行效率。二是豐富擔保業務體系。我國早期的信用增級模式以擔保為主，尤其是銀行擔保。但是考慮避免風險過度集中于銀行，中國銀監會于2007年下發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》叫停了銀行擔保業務。在當前銀行風險管理能力提升后，適當恢復銀行業參與擔保業務有利于激發市場活力。同時，效仿中債信用增進公司的設立模式，在國內多設立幾家信用等級高的專業擔保公司也能促進擔保體系建設。

（二）健全風險管理及信息披露機制

健全信用增進機構的風險管理機制。增進機構要綜合運用期限結構理論、壓力測試等先進風險管理手段，提高風險識別、計量及定價水平。采取結構化的設計與安排，實現對信用風險的剝離與重新組合，促使風險在不同偏好主體之間重新分配，促進風險的分散分擔，進而提升整個金融體系的風險抵抗能力。強化信用增進機構的信息披露。要明確信息披露時間、范圍以及相應懲罰措施，督促市場參與者積極披露有關信息，主承銷商及增進機構都要披露相關信息。要增加產品信息的披露，確保產品從發行到后續跟蹤服務整個過程的信息及時有效披露，形成多樣化信息，以便投資者從不同視角獲知債券信息，進行理性投資。

（三）完善信用增進外部環境建設

一是監管機制建設。構建政府監管、行業自律和市場參與者監督的三級監管機制。行業發展初期，需要政府監管部門在經營模式、產品創新等方面提供指導，依托NAFMII發揮行業的自律監管機制，同時推動市場成員的廣泛參與，調動積極性，實施市場化的全方位監管。二是法律制度建設。要積極推進《信用增進業務規范》、《信用增進機構風險管理》及《中國銀行間債券市場信用增進業務自律管理規定》等自律規范的審批與試行。人民銀行需加快對信用增進行業立法進程的研究，以期盡早形成一套完整的法律法規、行業標準與自律管理規則。

參考文獻：

[1]Riddiough T. Optimal Design and Governance of Asset-Backed Securities， Journal of Financial Intermediation[J].1997（6）.

[2]彭惠，吳雪玲.資產證券化的分層動力—基于估值差異觀點的改進[J].金融研究，2006（11）.

[3]劉少波，張霖.金融創新中的信用增級及其定價問題——以資產證券化為例[J].金融研究，2006（3）.

[4]聶鑫，廖洪.住房抵押貸款證券化的信用增級探討[J].統計與決策，2008（21）.

[5]李湛.信貸資產證券化中的信用增級方法[J].農村金融研究，2007（7）.

[6]馬國建，張冬華.中小企業信用再擔保體系經濟效益研究[J].軟科學，2010（7）.

[7]熊熊，譚健美，張維等.中小企業貸款中反擔保和比例擔保機制分析[J].軟科學，2011（6）.

[8]陳曉虹，劉彥，劉肯，楊婕.美國債券保險的發展及對我國的啟示[J].中國貨幣市場，2009（6）.

[9]Robert Mills. http：//.cn/publish/portal0/tab140/module597/more.htm.

[10]陶濤.我國企業資產證券化信用增級模式研究[J].經濟論壇，2008（13）.

篇9

十八屆三中全會提出，要“建設統一開放、競爭有序的市場體系”、“健全多層次資本市場體系”。作為資本市場重要的組成部分，建立統一的、多層次的債券市場是題中應有之義。然而，當前我國債券市場呈現出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指銀行間市場(場外市場)與交易所市場(場內市場)并未真正互聯互通；扁平化是指市場沒有分層，投資者基本不做區分地在同一平臺上開展交易。此外，近年來“債市風暴”暴露出來了各種利益輸送及違法違規交易行為，丙類賬戶交易及商業銀行的結算業務因此被叫停，并引發了對銀行間債券市場交易模式的討論。筆者認為，利益輸送并非丙類賬戶的“專利”，結算業務的模式本身也沒有問題。有人甚至認為，這是場外市場詢價交易模式的“先天缺陷”，因為一對一的詢價交易，雙方“合意”的價格并不一定公允，而場內市場的競價交易模式為多人匿名撮合成交，其成交價格才是“真正”公允，才不存在利益輸送的可能。這一觀點有失偏頗。發達經濟體債券市場都以場外市場為主，為什么不存在較多的利益輸送行為?問題的核心在于我國債券市場相關法制不健全以及內外部監管不到位。當然，市場組織形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益輸送行為。

因此，本文主要從技術角度來探討市場的分層及交易機制的完善。市場分層是指對債券市場進行細分，使得每一個分層市場的定位明確，根據不同參與者的交易特點和交易習慣制定不同的交易制度，以更好地滿足不同層次市場參與者的需要。債券市場的有效分層，能夠降低交易的操作性風險，一定程度上防止利益輸送的行為，更重要的是，能夠提高市場的交易效率，提升市場的流動性。因此，研究如何推動我國債券二級市場的有效分層，對提升市場流動性、防止利益輸送以及建立多層次的資本市場具有重要的意義。目前關于我國債券市場分層的研究極少，但是關于債券市場微觀結構有一些零散的研究。這些研究大致可以歸為兩類：一類是從交易所債市出發，認為交易所債市的透明度高，而且隨著電子交易平臺的發展，場內外市場沒有本質差別，其沒有發展起來的主要原因在于當前債市制度資源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策環境，比如金永軍(2009)、金永軍等(2011)；另一類是討論債市的統一監管問題，借鑒歐美的監管體系與監管經驗，認為我國應該建立以證監會為主導的統一的債券一二級市場監管體系，比如龐紅學(2013)、金永軍和劉斌(2014)。上述研究，沒有真正系統地研究債市的分層問題，尤其是沒有深入考慮我國債券市場的主體(銀行間市場)的具體分層問題。因此，本文系統考察我國債券二級市場的分層現狀，重點考察銀行間債券市場的分層問題，并借鑒歐美債券市場的分層經驗，提出了我國債券二級市場分層的具體建議。

一、我國債券二級市場分層的現狀

我國債券二級市場最早于1990年起步，在上海證券交易所交易。后來由于大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場造成股市過熱，商業銀行全部退出交易所債券市場，并于1997年建立了銀行間債券市場。經過十多年的發展，我國債券市場已經形成了銀行間市場為主、交易所市場為輔的基本格局。不過，兩個市場呈現典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明顯制約了我國債券二級市場的進一步發展，具體表現在以下幾個方面：

一、監管的分割與業務的融合背離隨著近年來金融自由化改革的不斷深入，我國商業銀行、證券公司、保險公司等在微觀上(業務層面)已經大規模混業經營了，但在宏觀上仍然實行分業監管。在債券交易方面，在交易所市場的歸證監會管，在銀行間市場的歸人民銀行管；如果交易的是非標資產，即使是在銀行間市場，也不歸人民銀行管，而是則按機構類型分別歸銀監會、保監會和證監會管。監管機構一方面要從宏觀層面把握業務的整體風險，另一方面也要考慮其監管對象(金融機構)的生存發展，因此在政策把握上尺度不一。這既會導致所謂的監管競爭，也會導致金融機構的監管套利行為。當前的金融自由化改革是一個不斷放松管制的過程，由于證券公司規模相對較小，在競爭中相對銀行處于不利地位，因此證監會給予創新的自由度更大，這反過來也會刺激銀行類、保險類機構管制的不斷放松，其結果必然是金融市場呈現出不同類型機構管制螺旋式放松的進程。從信用產品來看，監管分割現象更明顯。由于短期融資券(CP)及中期票據(MTN)、公司債、企業債分別歸人民銀行、證監會、發改委監管，因此換個名稱、換個發行方式(公募或私募)或者換個期限(CP或MTN)就可以突破債券發行余額不得超過凈資本40%的政策限制。目前，非金融企業至多可以發行規模相當于凈資產40%的短期融資券或相當于其凈資產40%的中期票據、企業債券、公司債券等其它債券，但發行超短期融資券(SCP)則完全沒有此類余額限制。2005年證券法關于企業發債規模的限制的確過時，而監管之間的競爭實際上突破了政策的障礙，極大地推動了信用債市場的發展。與監管分割對應的是，不同的發行主體或者監管部門，會按自己的標準組建一個一級交易商團。在一級市場方面，基本上一個債券品種就組一個一級交易商團(即承銷團)，比如國債、國開債、農發債、進出口行債各有一個承銷團；二級市場方面，也基本上是一個交易品種組一個一級交易商團(即做市商團)，比如公開市場一級交易商、債券市場做市商、柜臺國債業務開辦行、債券結算行等。這些一級交易商團的標準不統一，成員不盡相同，使得債券市場的利益碎片化，尤其是使得一級市場和二級市場明顯割裂，一級市場的承銷商主要是參與各類債券的投標與承銷，不用對所承銷債券的二級市場的流動性負責，而二級市場的做市商則主要是負責各類債券的做市交易，無需分擔一級市場的承銷義務，這實際上是導致很多債券一級市場發行困難或者二級市場交易不活躍的重要原因。監管分割直接導致了二級市場的分割，使得市場參與機構需要適應不同的標準，同時在不同的市場中開展交易，因此運作效率受到明顯影響。首先，有些產品只能在部分市場流通，比如短期融資券、中期票據不能進交易所市場，公司債則不能進入銀行間市場；其次，機構準入受到限制。比如上市商業銀行名義上能夠進交易所，但是只能在集中競價系統上交易，交易量極小，實質上相當于沒有進入；再次，轉托管效率不高，比如國債和企業債可以跨市場交易，但只能實現T+1或T+2的轉托管，理論上存在的跨市場套利機會很難實現，實際轉托管的規模很小；最后，商業銀行至今也無法進入中國金融期貨交易所開展國債期貨交易。

二、銀行間市場與交易所市場之爭監管的分割在微觀層面也體現為兩個交易場所的競爭。當前交易所債券市場和銀行間市場采用的交易方式不同，銀行間市場以報價驅動(詢價交易)方式為主，交易所以訂單驅動(競價交易)方式為主。兩種方式各有利弊：在透明度方面，訂單驅動更高，更加有利于中小投資者，而大中型投資者對信息的透明度要求不高，因此交易所市場更適合中小投資者；在交易成本方面，交易規模越大則單位交易成本越低，理論上交易所市場的交易成本相對較高。從國際經驗看，債券市場以場外交易為主，我國銀行間市場的債券交易規模占比也達95%以上。但是交易所在做大債券交易規模方面不遺余力：一是大幅降低交易成本。目前上海證券交易所回購交易暫時不收經手費，現券交易的經手費僅為百萬分之一，大宗交易還能打9折，也不收交易單元使用費和流速費。而銀行間市場的交易手續費為：1天(含隔夜)融資類交易按百萬分之零點五計費，買賣類交易按百萬分之二點五計費，除交易手續費外，還有交易終端使用費和數據接口服務費等(見表1)。因此，目前交易所的債券交易成本甚至低于批發性質的銀行間市場，已將交易成本較高的劣勢轉化成了優勢；二是引入了與銀行間市場一樣交易機制。上海證券交易所于2007年引入固定收益平臺，采用報價驅動的交易機制，更適合結構簡單、產品差異大的債券類產品的大宗交易，相當于試圖再造一個銀行間市場；三是積極吸引上市商業銀行進入交易所市場開展債券交易，2010年10月證監會、人民銀行、銀監會聯合《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》(證監發[2010]91號)，商業銀行在時隔十三年之后重返交易所債券市場；四是不斷擴大交易所債市的交易品種，包括引入國開債，率先引入國債預發行等。值得一提的是，由于標準券質押的獨特優勢，目前交易所在回購業務上顯示了很強的競爭力，2014年日均回購業務規模達3500億元，占銀行間與交易所回購業務總規模的28%。銀行間市場也在不斷吸收交易所競價交易機制的優勢，不斷提升市場流動性和信息透明度。一是貨幣經紀公司近幾年快速崛起，匿名撮合成交的規模大幅提升；二是在利率互換上引入基于雙邊授信的撮合交易平臺X-Swap，在授信控制下完成包含隱含訂單的撮合及點擊成交。匿名撮合及競價交易方式的引入，不僅較大地提高了銀行間市場的交易效率，同時也能避免相關利益的定向輸送行為。整體來看，銀行間市場與交易所市場在交易模式及客戶群體上相互融合的態勢愈趨明顯，兩者的邊界越來越模糊。兩大交易場所的競爭整體提升了債券市場的運作效率。但是，如果下一階段兩個市場的競爭僅是簡單的復制競爭，比如再造一個銀行間或者交易所市場，或者通過限制交易對手或者產品準入來人為打造區隔市場，提升自身的吸引力或者競爭力，則明顯不利于整體市場效率的提高。

三、銀行間市場結構過于扁平化作為我國債券市場的主體，銀行間市場原來在形式上有一定的分層。按照中央國債公司和上海清算所的分類方式，銀行間市場結算成員可分為甲(A)類戶、乙(B)類戶和丙(C)類戶，丙類戶必須通過甲類戶進入市場交易，而乙類戶可以跟任一交易對手發生交易。因此可以將甲類戶視為核心交易機構，乙類戶為一般交易機構，丙類戶為客戶。然而，近年來銀行間市場出現了一系列以丙類戶為載體的違規利益輸送行為，2013年5月監管部門暫停了除賣出以外的非金融機構丙類戶交易，并開始了一系列的賬戶清理工作。截至2013年末，銀行間債券市場共有參與主體4883個，比上年末減少6404個，其中非金融機構丙類戶比上年減少5992個。目前，銀行間市場的參與機構基本為乙類戶，市場結構因此變得極為扁平。從另外一種分層方式來看，我國早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客戶”的市場分層。截至2014年10月24日，銀行間市場共有做市商25家，嘗試做市商46家，具有廣泛的機構代表性。但是市場分層的效果沒有體現出來：一是做市商對市場流動性的提供作用極為有限。根據交易商協會《關于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場做市情況及做市商評價情況的通報》1，2011年做市商做市報價券種共計838只，平均單筆報價量僅為2110萬元，做市商做市成交僅占全年銀行間現券成交量的0.528%，平均單筆成交量僅為1388萬元；二是客戶層基本沒有形成，在丙類戶暫停交易之后，名義上的客戶只來自柜臺債券市場，但柜臺債券的交易規模極小(金永軍等，2010)[3]，絕大部分機構都屬于交易層，都習慣于通過貨幣經紀公司或自主詢價的方式在銀行間市場開展交易，而并不希望以客戶的形式進入市場。

扁平化的市場結構讓更多的機構直接參與市場交易，看似將提升市場的流動性水平，但是結果反而會導致做市商沒有動力向市場提供流動性，因為投資者只有在做市報價優于貨幣經紀報價及自身詢價的情況下才會點擊做市報價，做市商盈利機會極其有限，而且還需要承擔因市場不利變化而導致做市頭寸虧損的風險，這根本上制約了做市商的做市意愿，因此降低了市場的流動性水平2；同時，還會加大操作風險，因為中小機構在資金規模、授信水平、交易人員、風險控制以及資金清算等方面與大中型機構存在差距，如果頻繁交易，發生操作性風險的概率相對較大。此外，在風控能力沒有達到一定標準的情況下，如果可以任意采用交易或結算方式，比如前臺交易可以采用詢價交易，后臺又可采用見券付款或者見款付券等方式3，將會加大機構的道德風險，容易出現利益輸送的行為。銀行間市場結構過于扁平是因為做市商沒有發揮作用，做市商沒有發揮作用的根本原因是做市業務無法盈利，而做市業務無法盈利的原因又在于市場過于扁平，即做市商沒有辦法形成自身的“專屬”客戶。這似乎是一個死結，但根本原因還是在于市場結構過于扁平。因此銀行間市場的分層需要考慮兩個方面，一是如何發揮做市商為市場提供流動性的核心作用；二是如何形成銀行間市場的客戶層。這兩個方面相輔相成，做市商如果不能發揮提供流動性的作用，客戶自然希望以交易商身份直接進入市場尋找流動性；而如果沒有客戶層的需求，做市商做市報價的意義也不大。

二、國外債券二級市場的分層經驗借鑒

市場分層是美國、歐洲等發達經濟體債券市場的普遍性制度安排，與之伴隨的是高度電子化的自動報價交易平臺，差別化的準入條件以及統一的監管框架。

一、美國債券市場的分層經驗美國債券市場是世界上規模最大、品種最全和管理最完備的債券市場。美國的債券市場以場外市場為主，交易所市場的債券交易群體少，掛牌品種有限，交易量極小，對二級市場影響力有限。美國的場外債券市場主要分為以下兩個層次：第一個層次是交易商市場(B2B)。交易商市場主要是金融機構之間直接交易的市場，屬于批發性質市場，交易規模很大，是整個債券市場的核心層。交易商市場上參與者包括一級交易商和交易商兩類，兩者均須經過批準才能進入市場，其中一級交易商是主要做市商，有義務通過做市為市場提供流動性，同時也擁有相應的權利(劉延斌等，2005)[6]，比如享受債券承銷和配售的便利，享受融資融券的便利，享受一定的信息優先權。美國早在1960年代就引入做市商制度，目前國債市場共有21家一級交易商，此外還有約2000家自愿做市商。一級交易商與自愿做市商的區別在于，前者有很強的二級市場做市的義務，而且做市的規模與一級市場的承銷量掛鉤，而后者受約束較小。美國交易商市場的交易模式有三類：做市交易、經紀交易以及詢價交易。與我國不同的是，電子交易平臺上的交易都是匿名的，這有利于提高市場的流動性。交易商市場主要通過5家交易經紀商(Inter-dealerBrokers，IDBs)達成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市場主要報價都通過實時信息和報價系統GovPX，美國債券市場的透明度因此大為提高。第二個層次是投資者市場(B2C)。投資者市場主要由做市商和投資者構成，屬于零售性質市場。投資者主要包括各類投資基金、避險基金、養老基金、公司類機構以及境外央行等。做市商可以是交易商市場的一級交易商或交易商。投資者市場實行做市商制度，投資者必須在交易商開立賬戶，且只能通過交易商詢價或委托零售經紀商向交易商進行請求報價(RFQ)或者點擊成交，投資者之間不能直接發生交易。因此，場外債券市場的價格驅動機制是交易商先根據交易商市場價格向投資者(客戶)提供報價形成市場價格，投資者(客戶)通過買賣將需求傳遞到交易商處，后者再通過交易商市場調整空頭和多頭的頭寸，進而形成新的市場價格。Tradeweb是美國最大的國債投資者市場電子交易平臺，每天提供24小時不間斷交易，它是基于互聯網的多交易商電子交易平臺，用戶通過互聯網就可以免費進入平臺交易，但對交易商則需要收費。目前該平臺上交易的機構投資者達1000多家，遍布全球50多個國家，日均交易量超過3000億美元。此外，在監管方面，債券市場名義上由美國證券交易委員會(SEC)進行統一監管，但實際上由各監管部門進行分類機構監管。其中，SEC負責非存款類金融機構的監管，聯邦儲備理事會(FRB)、聯邦存款保險公司(FDIC)和財政部貨幣監理署(OCC)按照職責分工負責不同類型存款類金融機構的監管(龐紅學等，2013)[7]。這一點與中國類似。為促進國債市場協調發展，避免重復監管和監管缺位，1992年成立了由財政部、美聯儲、SEC、商品期貨交易委員會聯合組成的監管辦公室，負責國債市場的協同管理，紐約聯邦儲備銀行具體負責國債市場的日常監控，對交易主體及其行為的監管主要由SEC授權的一系列自律組織來實施，交易所對場內債券交易進行監管，金融業監管局(FINRA)、市政債券法制委員會(MSRB)等對場外債券交易進行監管。

二、歐洲債券市場的分層經驗與美國類似，歐洲的債券場外市場也大體分為交易商市場(B2B)和投資者市場(B2C)市場。與美國不同的是，歐洲由多國組成，因此在交易商市場又分為各國之間統一的市場以及各國國內的市場。歐洲交易商市場又可分為以下兩個層次。1.泛歐交易商市場以EuroMTS平臺5為代表，這是橫跨歐洲各國的統一的超級批發市場，只有滿足要求的少數大型交易商才能參與EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品種也必須滿足一定的條件，比如政府債券或者發行量達到一定規模以上的準政府債券。EuroMTS平臺的參與者分為：歐洲一級交易商(EuropeanPrimaryDealer)、單個市場做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三類機構的準入標準不同，并需承擔不同的義務，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，而普通交易商只能按照做市商報價進行買賣。歐洲各國央行在融券機制、債券承銷、公開市場操作上對一級交易商和做市商給予一定扶持，以提高其做市的積極性與能力。截止2005年，EuroMTS共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用報價驅動和自動撮合的交易模式，按照“價格優先、時間優先”的規則對做市報價進行匿名排列，其他交易商可以點擊成交，同時還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。62.本國交易商市場歐洲目前共有17個本國MTS交易平臺(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法國、MTS德國、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本國MTS平臺外，還有SENAF平臺，后者同時采用訂單驅動和做市兩種模式。本國MTS交易的品種要比EuroMTS更多，主要為本國政府債券、準政府債券，少數國家的MTS可以交易歐元區其他國家的政府債券和準政府債券，參與機構主要包括大型跨國金融機構和本國的區域性金融機構。不同國家MTS對參與者的劃分和要求不同，但是一般被分為做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本國國債的一級交易商(PrimaryDealer)。在投資者市場方面，市場成員被劃分為兩類：做市商和投資者。歐洲投資者電子交易平臺主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系統等7，這些平臺可以分為單交易商平臺與多交易商平臺，前者是指由單個交易商直接面對其客戶報價和成交，如Autobahn；后者是指由多個交易商向客戶報價和成交，最具代表性的為MTSBondVision，每個做市商在平臺上擁有單獨的報價頁面，可以對選定的債券報出可成交或不可成交的雙邊價格。在MTSBondVision平臺上交易的成員包括31家做市商和大量的投資者，交易模式為做市點擊成交和RFQ，這與Tradeweb相同。在RFQ模式下，投資者可以向不超過5個做市商發送RFQ報價，并按照反饋的最優價成交。綜上來看，歐美債券市場分層有以下方面的特點：一是分機構類型進行監管，但監管框架是相對統一的。雖然市場形態分為場內和場外，但并不禁止特定發行人和投資群體進入，大型交易商同時進入交易商市場和投資者市場，既方便了不同層次市場的溝通連接，也為投資者市場提供了流動性；二是債券市場基本分為兩個層次，即交易商市場和投資者市場，市場的準入是差異化的。前者的門檻較高，后者的門檻較低，前者交易方式多樣，既可以詢價交易、做市成交，又可以通過經紀成交，而后者只能與做市商發生交易，投資者相互之間不能發生交易；三是做市商一般都有很強的激勵約束措施，做市的表現作為成為政府債券承銷商的重要參考標準，而歐洲MTS平臺的主要交易商擁有MTS公司股權，超額收益將會返還給最佳的流動性提供者，這種股權結構和收益分享機制大大激勵了做市商積極參與報價和交易，促進市場的流動性。反過來，做市商如果沒有履行相應的做市義務，將受到相應處罰，甚至取消做市商資格；四是，有一個強大的客戶市場(投資者市場)，避險基金、投資公司、境外央行等大量的投資者均只能進入投資者市場。

三、完善我國債券二級市場分層發展的建議

與歐美等發達經濟體債券市場相比，我國債券市場雖然在交易、托管規模及客戶數量等數量指標上已經不相上下，但在市場的真實流動性、信用衍生工具發展等質量指標上還有較大差距，其中根本的原因在于我國債券市場的微觀結構面臨制度，亟待突破性變革。因此，構建統一的、多層次的債券市場，需要從監管架構、市場定位、市場分層及做市商制度等多方面著手：

一、搭建統一監管架構，促進市場的互聯互通監管分離以及市場分割的主要原因在于現行的監管體制是政府在處理和化解歷史風險中逐漸演進而形成的，目前的分類監管基本采用了“誰監管、誰審批、誰負責”的本位主義思想[7]，缺乏統一的監管框架及協調。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分業監管的模式失效，監管之間及交易場所之間的競爭實際上極大地促進了市場的發展。然而，由于監管標準不統一導致市場的分割則必須要逐步打破。一是在分業監管的基礎上加強監管機構協調，構建債券市場統一的監管架構。2012年人民銀行牽頭了公司信用類債券部際協調機制，2013年8月人民銀行牽頭了金融監管協調部際聯席會議制度，下一步要進一步深化監管協調，由協調機制/會議制度發展到成立常設機構“聯合監管辦公室”；二是統一市場準入標準，讓所有符合條件的投資者可以在場內、場外任一市場進行交易，包括允許商業銀行進入交易所固定收益平臺交易等；三是允許所有的產品可以在場內、場外任一市場上流通，交易所固定收益平臺上的特有交易品種(比如公司債、私募債等)允許在銀行間市場交易，短融和中期票據也允許在交易所市場交易，具體在哪個市場流通，由債券發行主體自主決定。

二、場內場外定位適度區隔，促進市場在更大的層面上分層現階段交易所市場與銀行間市場的競爭，主要著力點在于爭奪債市主力機構——商業銀行，或者爭取更多的產品在本市場單獨交易并做大其規模，這是現有監管分離思路下的最優選擇。下一步，如果機構及產品準入逐步放開后，銀行間市場和交易所市場將脫離監管的呵護而進行充分的公平競爭，這需要兩個市場在定位上適度區隔，相互協調發展。在堅持以市場化改革為主的同時，要加強頂層設計，交易所市場和銀行間市場應該發揮各自的特色，適當差異化發展：一是在交易模式上，銀行間市場仍以詢價交易模式為主，推動更多詢價交易以匿名方式成交，而交易所市場仍以競價交易模式為主，在競價模式下引入做市商制度，提升流動性；二是在服務的對象上，銀行間市場以大中型機構為主，而交易所市場以中小型機構及零售客戶為主；三是在交易品種上，交易所市場重點交易標準化程度高的產品，包括債券指數化產品，以及一些與股票類掛鉤的債券創新類產品，銀行間市場交易標準化程度相對較低的產品等。

三、強制推動銀行間債券市場分層，大力搭建投資者市場我國銀行間市場因參與機構全部為乙類戶而極度扁平。由于乙類戶的準入標準僅為機構的性質8，即只要是金融機構，不論其他資質(比如資產規模、風控水平等)，就可以開乙類戶，這導致乙類戶擴張極快，實質是讓一些原本屬于投資者市場的機構進入了交易商市場。因此，銀行間債券市場分層的主要挑戰是，只有交易商市場，沒有投資者市場。借鑒歐美的經驗，有必要重新梳理、界定交易商市場的機構準入標準，推動市場的強制分層：一是讓暫停交易的丙類戶重新以投資者的身份進入債市，目前境內的非金融機構客戶已可通過北京金融資產交易所平臺進入市場9，但只能通過做市成交的方式交易，要允許其通過RFQ交易以增強市場流動性，同時讓丙類戶中的境外人民幣清算行等三類機構10、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、合格境外機構投資者(QFII)只能與做市商或者嘗試做市商做市點擊成交或者RFQ成交；二是采用“新老劃斷”的方式讓新進入市場的中小金融機構、各類資產管理計劃(原乙類戶)回歸投資者的角色，讓屬于投資者性質的各類資產管理產品、基金私募等各類產品回歸客戶的本性，從交易商市場退出，轉而只能通過做市點擊成交或RFQ方式進入市場11；三是劃定一定的標準，對存量乙類戶進行調整，比如資產規模、交易規模以及風險控制達到一定要求，才可以進入交易商市場，其余的都歸入投資者市場；四是大力發展柜臺債券市場，拓寬柜臺債券市場至高等級信用債券，允許商業銀行研發電子化對客交易系統，面向客戶銷售交易債券、衍生、外匯、貴金屬等各類金融產品。

篇10

關鍵詞：證券投資；市場形勢；分析；展望

中圖分類號：F830文獻標識碼： A

一、證券投資市場概述

證券市場是金融市場的重要組成部分，是有價證券發行與流通以及與之相適應的組織方式和管理方式的總稱。相對于西方發達國家而言，我國證券市場的起步較晚。1981年，我國政府開始采用發行國債的形式籌措資金，預示著我國現代的證券市場開始萌芽。1984年，第一支股票在中國大陸開始出現，這便是最為簡單的現代證券市場的雛形，中國人民銀行開始關注證券市場的運營與發展。上個世紀九十年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所成立，隨后國務院證券委員會和中國證監會相繼成立。至此，中國證監會作為下屬機構開始國務院證券委員會對證券市場依法進行統一宏觀管理。中國證券市場的監管體系開始初具模型。1997年8月，證監會開始獨立地對上海、深圳證券交易所進行統一監管。1998年4月，中國證監會與國務院證券委合并，中國證監會成為正部級事業單位，專司全國證券、期貨市場監管職能。歷經數年的籌劃與改革，使得中國的證券市場監督管理日臻完善，并形成了目前中國證券監管體系的基本模式。我國的證券市場雖歷時較短，但卻經歷了發達國家數百年的發展歷程，經濟體制的轉型、市場的不完善以及證券市場的超快發展使得諸多風險并存，不規范問題由此而生。

二、中國證券市場在發展中存在的問題

（1）、公司股權的結構不合理

公司的股權結構指的是在一個股份制企業中各種股權所占的比例。中國證券投資市場的發展經歷首先是改造企業股份制的過程，然而企業股份制的改造卻面臨著企業所有制性質的問題。在原有的公有制下，企業的財產所有權主要屬于企業集團和國家所有兩個主體，在企業進行股份制改造時，企業資產拆股部分也就相應由企業和國家持有。因此，一家公司出現了法人股、國家股和個人股等不同的股票，而國家股、法人股的比例遠遠的大于個人股東，當上市公司進行重大事項決策時，會侵害中小投資者的利益。

（2）、投資品種片面，市場擴容盲目

中國的證券市場交易工具相對于發達資本主義國家，呈現出品種相對單一、結構不齊全的特征。以中國香港證券市場為例，目前在聯交所掛牌買賣的債務工具有129種，相對于發達國家仍有一定的差距。而中國大陸的資本市場除股票外，其他資本工具和交易工具相對則受到了諸多制約，不利于資源的有效配置。

在解決證券市場的不發達的問題上，中國證監會和中國人民銀行于2002年11月7日聯合公布《合格境外投資機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，QFII的出現使得我國證券市場迎來新一輪的擴容熱潮。截至2012年底，已經有135家境外機構獲得QFII資格，獲批的投資額度為216.4億元，QFII總資產達2530億元。由此而造成的擴容熱潮近期達到另一高峰。在面對擴容所帶來的一系列暫時性的利好同時，擴容的消極影響也開始出現。盲目的、過快的擴容勢造成證券市場乃至資本市場出現結構不穩定，而大量游資的進入，上市公司自身的問題等一系列消極影響違背了資本運作的初衷，由此而產生不利因素將會成為制約中國的證券市場乃至整個資本市場發展的重要因素。

（3）、市場監管效率低

隨著證券市場規模的擴大，證券市場管理體制的弊端也日益暴露。政府法律法規的執行與制定并沒有讓投資者感到滿意，管理行為的雜亂和無需，對于違法亂紀行為沒有依法進行嚴肅處理，這都為日后證券市場發展埋下隱患。從2013年8月16日光大證券的烏龍指事件可以看出，中國市場監管存在的弱效性問題已經嚴重地影響了投資者的投資熱情。對于證券市場監管，確立一定的監管體制，通過立法、信息公開來實施監管，這在各國都是一樣，但監管效果卻各不相同，特別是在中國，以政策干預來進行證券監管，表現出頭痛醫頭、方法單一、法規不健全、措施相互矛盾等方面的問題。這說明中國證券市場監管存在的問題是全方位和多層次的，根本性的原因在于：對于證券市場監管而言，證券市場發展、經濟發展、金融創新、證券監管、市場規律等方面的關系存在著很多認識上的誤區。只有解決好這些問題，才能使中國的證券市場監管得以完善，提高證券投資市場的運行效率。

三、促進證券投資市場的發展措施

（1）、優化證券市場結構

正確處理國債、企業債券和股票之間的關系，實現權益類工具和債務類工具的均衡發展。實際上，企業債券對于維護企業控制權和建立穩健的財務結構具有無法替代的重要意義，必須從動態和結構的觀點看待國債、企業債券和股票三個子市場之間的相互促進、相互補充關系，使之保持恰當比例，從而增強證券市場的抗沖擊能力和穩定性。在目前情況下，應加快發展企業債券市場，為企業的融資提供更寬廣的平臺。其次，積極、穩妥處理好投資主體的深化問題。中國證券市場最終要過渡到以機構投資者作為市場主要投資主體的時期，“超常規”發展機構投資者并非不可取，而是確有必要，關鍵是要以能提供有效監管為前提，要審慎選定可入市的機構投資者。同時要加強對廣大散戶投資者的教育，幫助其樹立正確的投資理念，掌握合理的投資方法。在建立多層次的市場體系上，在全面規范主板市場的同時，應在適當時機考慮設立地方性證券市場，健全場外市場，以滿足中小企業及新興高科技企業融資發展需要，同時有效增強我國證券市場的流動性和資源配置能力。

（2）、運用證券市場發展的相關理論

1、波浪理論

美國證券分析家拉爾夫?納爾遜?艾略特(R.N.Elliott)利用道瓊斯工業指數平均(DowJonesIn-dustrialAverage，DJIA)作為研究工具，發現股票及商品價格的波動都像大自然的潮汐那樣，一浪緊隨一浪，周而復始，具有一定的規律，表現出周期循環的特點。這就是艾略特于1934年提出的著名的波浪理論。波浪理論的基本觀點在于:股價指數的上升和下跌將是交替進行的。推動浪和調整浪是價格波動的兩種最基本方式。推動浪由五個上升浪組成，即五浪上升模式。一個完整的循環由五個上升浪和三個調整浪組成，即所謂的八浪循環。但波浪理論也存在缺陷，即所謂的大浪和小浪難以區分，浪的形式多樣不便判斷。

2、K線理論

K線圖源于日本德川幕府時代，被當時日本米市的商人用來記錄米市的行情與價格波動，后因其細膩獨到的標畫方式而被引入到股市及期貨市場，逐漸形成了如今的K線理論。K線是一條柱狀的線條，由影線和實體組成。影線在實體上方的部分叫上影線，下方的部分叫下影線。實體分陽線和陰線兩種，又稱紅(陽)線和黑(陰)線。一條K線記錄的是某一種股票一天的價格變動情況。將每天的K線按時間順序排列在一起，就組成該股票自上市以來每天的價格變動情況，這就是日K線圖。K線圖就是將各種股票每日、每周、每月的開盤價、收盤價、最高價、最低價等漲跌變化狀況，用圖形的方式表現出來。通過K線圖能夠全面透徹地觀察到市場的真正變化。從K線圖中，既可看到股價(或大市)的趨勢，也可以了解到每日市況的波動情形。但它的繪制方法十分繁復，是眾多走勢圖中最難制作的一種。

3、形態理論

K線理論對有關價格運動方向進行了判斷和描述，但是，K線理論的預測結果只適用于其后很短一段時間。為了彌補K線理論的不足，經濟學家將K線的根數增加，眾多的K線組成了一條上下波動的曲線，即價格在這段時間內移動的軌跡，提供了市場的動態情況。形態理論正是通過研究價格的軌跡，分析曲線背后所隱藏的

四、結語

綜上所述，現代市場經濟運行的一個基本特征是日益證券化。證券市場在我國經濟的發展起到了重要的作用。而對于證券市場的規范與發展、創新與監管也在不斷的更新與發展。在發展過程中矛盾相伴而生，只有不斷汲取經驗教訓、反復調整分析策略，才能使規范證券市場的手段不斷地進步、升級。只有優化我國金融市場結構，實現資源合理配置，才能不斷完善我國的證券市場。高效率、高標準的資本市場，有利于市場和監管有機結合，共同推進證券市場朝著健康方向發展。

參考文獻

[1]周冬燕. 中國證券市場發展中的問題及對策[J]. 經濟研究導刊,2013,34:125-126.

[2]張宏良. 證券市場對現代社會的影響[J]. 國企,2012,07:94-97.