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關鍵詞：政府干預 創業投資 經濟學分析

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2016）09（b）-0178-02

業投資主要包含了創業投資者、創業資本家、創業企業家和政府這4個主體，這4個主體之間是不斷協調、不斷變動的利益均衡關系，單從創業投資的過程來說，創業投資充分顯示了市場機制之間的相互作用，也直接地反映出創業投資市場的市場行為，創業者需要依靠創業基金，呈現出良好的市場業績和市場信譽，這樣才能獲取創業投資者的信任，來爭取創業資本，而創業資本在投資過程中，是依靠創業投資家群體和創業投資家群體在技術市場體現出競爭力，來進行選優組合的，并可以將投入的資本和技術進行優化配置，再利用市場機制來促進創業企業的發展，這是一個市場性的過程。而在這個市場過程中，創業資本退出和重新循環都是資本市場合理配置、利用的結果。

1 政府干預創業投資的經濟學解釋探索

1.1 政府干預創業投資主要是由創業資本的動態變化所決定的

一般來說，創業資本是一種獨立性的職能資本，具有高風險、高收益、高投入、流動性低等特點，按照市場化運轉，遵循一定的制度要求，可以讓純粹的市場經濟主體因為利益的關系直接主動地參與到創業投資活動中，隨著人們創業投資經驗的不斷積累，純粹的市場經濟主體所獲得的創業利潤具有很大的不確定性，致使創業投資的動力不足。因此，在創業資本出現的早期，政府就需要進行直接投資來帶動創業投資，形成一種示范效應。同時，創業資本在市場運行的過程中，由于市場階段的不同，出現的市場風險和市場收益也是不對稱的，這就需要創業投資主體進行詳細的分析和考量，創業投資運作環節中，也容易出現投資結構性的失衡，這也會影響到創業投資的良性發展，不能充分發揮出創業投資拉動經濟增長的功能，在這個環節中，政府也要積極地進行干預，促進創業投資良性運作。此外，在創業資本運行的每個環節都需要依靠政府政策的支持，確保創業資本的順利運行，政府要根據創業投資市場適度地調整和變化相關的政策和制度，降低對創業投資制度、政策方面的限制，確保創業投資活動的順利進行。

1.2 政府干預創業投資可以有效的控制創業投資市場的失靈

政府參與到創業投資活動中，可以有效地控制由于技術創業所造成的溢出效應。確保創新活動可以滿足個人邊際收益和社會邊際收益之間的均等，在創業投資領域，高新技術的概念、技術創新等都是非常常見的，有些基礎性研究和開發活動有著外部效益性，這種溢出效應可以使企業和社會群體獲得好處。一般來說，技術創新的溢出效應在中小企業之間的影響最為普遍，由于中小企業的資金有限，不能全方位地保護好該企業的知識產權，而是通過產品市場來獲取租金，而政府所頒布的稅收政策、知識產權保護等制度，可以在一定程度上限制這種技術創新的溢出效應，因此，有的創業企業就會采用壟斷式的經營方式，這樣阻礙了技術創新的腳步，不利于市場競爭的良性發展，這時就需要政府進行直接干預或者直接參與到市場運作的過程中。此外，政府干預創業投資，可以排除一些潛在投資者和創業企業之間的信息不對稱問題，潛在的創業企業掌握更多的有效信息，而創業投資者所掌握的信息卻是有限的，這種信息的不對稱性，會導致創業企業在融資之前出現逆向選擇等問題，不利于創業投資活動的順利進行，政府直接干預到創業投資活動中，給中小型企業提供補貼，可以排除這些信息存在不對稱的問題。

2 政府干預創業投資的具體思路

2.1 政府直接干預創業投資

政府在直接干預創業投資過程中，可以為創業投資機構或創業企業提供一定的創業資本，比如：政府的補貼、政府的權益投資、政府為企業提供貸款等，政府給創業企業提供補貼，可以借助提供種子資金體現出來，還可以吸引一些民間創業投資團體的加入，可以形成一種很好的外部效應，有利于創業投資市場的順利運作，這種直接干預創業投資的方式在歐洲和美國比較盛行。政府為創業企業提供貸款，是鼓勵企業的創新發展，對于小型的創業投資企業，政府還提供一定的稅收優惠，這樣可以有效地促進創業投資行業的快速發展，這種為創業投資企業發展提供貸款的直接干預手段在美國和日本比較盛行。政府提供的權益投資，主要是采用優先股的方式投資到，這樣政府不僅可以享受到的累計分紅，而還能長期分享企業利潤，將由貸款方式轉變為權益形式，為創業投資企業提供資金，在養老基金等方面實行免稅機構，在投資之后就不在具有納稅的義務了，這樣有利于促進創業投資公司的發展。此外，政府還可以借助制定稅務和稅收等措施來直接干預創業投資，比如：稅收政策、貸款擔保等，政府可以相應地調整資本利得稅率，促進創業投資行業的發展，可以有效地消除投資雙方的雙重征稅，給創業投資業的發展提供一定的政策保障，這種直接干預的方式在美國和中國臺灣得到了使用，貸款擔保就是政府為創業投資企業的銀行業貸款做擔保人，這樣可以加快創業企業的發展，拉動社會經濟的增長，這種直接干預的方式在美國、英國、法國等國家得到了應用。

2.2 政府間接干預創業投資

政府在間接干預創業投資的過程中，主要采用制定相關的投資者規制政策、小企業投資政策、知識產權保護政策等，其中，投資者規制政策主要是指政府在創業資本提供者方面的制定的政策，像養老基金、保險等機構投資者會在參與到創業投資過程中受到一定限制，政府可以根據創業投資市場進行相應調整，將投資者規制進行修改，可以有效地推進創業投資行業的發展。中小企業是創業投資行業發展的主體，政府對中小企業的政策會直接影響到創業投資的效果，因此，政府在中小企業政策方面，可以為企業提供技術支持，定期對企業進行培訓等，激發中小企業的創業投資熱情，促進創業投資行業的發展。在知識產權保護方面，政府可以制定相應的技術創新專利政策、公平競爭政策等，可以有效地消除由于創新技術溢出效應帶來的不良的影響，穩定技術創新收益，促進創業投資的快速發展。

3 政府干預創業投資的效率分析

政府干預創業投資的效率分析主要針對政府直接干預創業投資形式來分析，政府的直接干預創業投資形式，目的不在于獲得利潤，而是帶動創業投資行業的發展，從而拉動經濟的增長，政府可以給創業投資行業提供一些啟動性資金，政府再加以推動和支持，就可以有效地擴大創業投資的資金來源，這樣就可以為創業投資行業的發展提供充沛的資金，此外，政府在直接干預創業投資的過程中，會造成兩個方面的影，第一：政府干預創業投資活動的行為，可以在創業投資市場形成一種放大效應，政府既可以通過參與創業投資的整個過程中，呈現出新的利益展現機制，這樣可以有效地擴大創業投資企業的社會收益，可以借助豐厚的利潤來吸引更多的社會創業投資者參與到投資過程中，這種現象在經濟學上就叫作示范效應。第二，在創業投資資源成本總量一定的條件下，政府的直接干預，會加劇創業投資在資金、人才、技術等方面的競爭，會導致創業投資行業的投資成本上漲，預期的資金利潤明顯下跌，也會致使私人投資者在創業企業方面的資金投入有所降低，這種現象在經濟學上被稱之為擠出效應。

在整個創業投資資本中，私人的權益資本是以追求創業投資利潤為唯一目標的，一般來說，私人權益資本加入到創業投資項目中，可以實現創業投資項目預期利潤的快速增長，經過分析可以得到，私人權益資本在創業投資中的數量是預期收益和項目成功概率的增函數，但是卻是創業投資運作總成本的一個減函數。示范效應主要是指政府直接干預創業投資，從而是創業投資的預期利潤明顯上升，這樣就會增加私人權益資本，而擠出效應則是指政府直接參與創業投資，增加了創業投資資源之間的競爭，使得創業投資的預期利潤有所下降，導致私人權益資本投入的減少。

4 結語

政府的直接干預會帶來雙向效應，也經常使政府的直接干預創業投資處于一種尷尬境地，雖然產生了巨大的示范效應，但是也產生了一定的擠出效應，創業投資行業在指責政府直接干預帶來的擠出效應時，又在強調示范效應的重要性。因此，在政府干預創業投資過程中，要站在社會經濟發展的實際情況的基礎上，來構建一種以利抵害的均衡發展機制，而這種均衡發展機制，在政府干預創業投資過程中，既可以發揮出創業投資的示范效應，又可以在一定程度上抑制政府直接干預創業投資所帶來的擠出效應，確保創業投資市場的健康發展，拉動社會經濟增長。

參考文獻

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一、創業投資正在成為社會投資的新熱點

創業投資呈現蓬勃發展態勢。越來越多的投資者踴躍投身創投事業，社會資金大量涌向創業企業，創業投資機構募資金額和投資規模均大幅增長。據專業機構統計，2015年創業投資機構募資1996億元，比2014年增長70.7% ，披露投資金額1293億元，增長24.6%，披露投資案例3445個，增長79.7%，均創歷史新高。截至2015年底，國內創業投資機構超過2800家，管理資本量超過1萬億元，中國成為僅次于美國的世界第二大創業投資集聚地。創業投資是反映創業創新活躍程度的晴雨表，創業投資爆發式增長表明，創業資本供給主體對我國創業創新的未來發展空間持有積極的預期，同時也從側面反映，全社會創新潛能和創業活力正在不斷釋放。

創業投資行業結構不斷優化。從各國創業投資的發展經驗來看，創業投資對于兼具高風險與高成長性的新興行業具有很強的投資傾向性，且投資對象往往集中在產業發展前沿領域。根據對我國創業投資機構的投資行業分布情況分析，2015年我國創業投資分布于22個行業，投資領域主要集中于互聯網+、生物醫藥等新興產業，其中，互聯網、電信及增值服務、生物技術和醫療健康、金融等行業吸引的創業投資占70%以上。機械制造、電子及光電設備等行業也是創投機構的重要投資領域。

二、創業投資對創業創新的支撐價值日益凸顯

創業投資的“資金供給+增值服務”模式支撐創業創新。創業創新過程往往伴隨著巨大風險的挑戰，而能夠為這種高風險“埋單”的往往是愿意承擔風險的創業投資。發達國家的經驗表明，創業投資及其提供的增值服務實質上是一種幫助創業創新緩解風險和創造價值的特殊投融資制度安排，創業投資的價值特性與創業創新的高風險高收益的特征決定了兩者之間具有天然的耦合性。根據世界經合組織科技政策委員會對創業投資的定義，創業投資是一種向極具有發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為，除向經過篩選的項目投入資金之外，更為重要的是，創業投資者還向投資對象提供明確發展戰略定位、設計商業模式、優化公司治理等增值服務。創業投資的“資金供給+增值服務”模式，幫助市場主體在創業創新過程中不斷提升創新能力、公司治理效率以及市場開發能力等，大大提高了創業創新的成功率，有力推進大眾創業、萬眾創新。

創業投資對投資項目的嚴格篩選機制客觀上促進了創業創新的優勝劣汰。如何從數量眾多的可投項目中篩選出優質項目進行投資是關乎創業投資活動成敗的關鍵環節。以獲取高回報為目標的創業投資機構，必然要對每一個潛在的投資項目進行嚴格的篩選，并投入大量的資金、時間、技術、管理及專家力量，支持其創新與發展，幫助開展商業化運作和市場開發。創業投資的篩選機制客觀上加快了優質創業創新項目的起步成長，提高了創新資源的配置效率，使得創業創新更好更快更有效。

創業投資幫助緩解創業創新的早期風險。與傳統的直接或間接融資方式相比較，創業投資能夠優化組合技術、人才、資金管理和政策等創新資源和要素，更好地適應創業創新過程中高風險高收益的特性。據有關測算，由于發展戰略、研發、生產、管理、市場等多重風險的挑戰，三年內高達90%左右的創業創新可能會失敗。因此，企業需要創投機構的資金支持及其獨特的創新資源優勢，緩解企業在創業創新過程別是早期階段面臨的失敗風險。據有關專業機構統計，2015年創投機構投資于種子期的案例數占22.3%，投資于初創期的案例數占32.6%，二者合計達到54.9%，比2013年提高了11.5個百分點，創業投資階段進一步向種子期和初創期前移，扭轉了國內創業投資主要投資于成熟期和擴張期企業的局面。這一變化表明，我國創業投資的資金與服務供給和創業創新的融資與風險管理需求之間的耦合度不斷提高，創業投資對創業創新的支撐價值更加顯著。

三、創業投資發展離不開生態環境的持續優化

為推進大眾創業、萬眾創新，國家在創業創新與創業投資領域出臺了系統性政策措施意見，明確提出要擴大創業投資、發展創業服務。創業投資的蓬勃發展正是得益于生態環境的持續優化。

創業投資引導機制逐步完善。近年來，政府對創業投資領域的支持方式有所改變，財政補貼、稅收優惠等直接扶持方式的運用逐漸減少，更多運用引導基金的運作模式，通過階段參股、跟進投資、風險補償等方式，引導社會資金進入國家重點鼓勵和支持的創業投資領域，發揮財政資金“四兩撥千斤”的放大作用，實現引導資金有效回收和滾動使用。據有關專業機構統計，截至2015年末，我國共成立780支政府引導基金，僅2015年就新設297支，實際募集資金4254億元。事實表明，政府引導基金發展在一定程度上改善了創投市場的資本來源問題，更是對帶動社會資金進入創業投資及新興產業，破解創新型中小企業融資難題發揮了有力作用。

投資退出渠道不斷拓寬。我國多層次資本市場體系日趨完善，一方面為創投機構提供了大量可供選擇的投資項目，另一方面也為存量股權投資項目不斷拓寬了可靠的投資退出渠道。目前，創業投資已初步形成以新三板為主，股權轉讓、首次公開發行、并購等方式并重的多元化退出機制。特別值得一提的是，隨著做市商制度、優先股發行與轉讓、主辦券商推薦業務規范等配套制度的出臺和逐步完善，新三板市場規模大幅擴大，成交量飆升，股權流動性明顯改善，在為越來越多的創業企業提供資本市場融資平臺的同時，也為創投機構挖掘投資項目及投資退出提供了主渠道。據有關專業機構統計，2015年創業投資市場通過新三板實現退出的案例數占51.2%，通過并購、首次公開發行、股權轉讓等其他渠道退出的案例數分別占15.4%、14.2%、10.9%。

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（一）政策環境引領市場發展

我國創業投資與國外相比，起步較晚，1985年由國家科委牽頭發起成立的中國新技術創業投資公司，標志著創業投資在我國的開始。2005年11月，國務院批準頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，成為我國創業投資行業第一部國家法令。后來又相繼頒布《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》、《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》、《關于促進股權投資企業規范發展的通知》、《鼓勵和引導民間投資健康發展若干意見》等政策，鼓勵多方資本進入創業投資領域，但也不斷出臺政策規范對創業投資的監管，體現了國家和各級政府對整個創業投資行業的關注和支持。經過二十多年的發展，我國創業投資法律體系日趨完善，扶持和引導創業投資的政策不斷出臺，為促進創業投資發展營造了良好的投資環境。

（二）創業投資推動中小企業快速成長

在國家政策的支持下，我國的創業投資呈現出持續增長的良好格局。據有關統計，2011年中國創業投資市場共募集完成382支基金，募集金額達282億美元，相比2010年分別增長141.8%和152.5%。創業投資市場完成投資案例1505起，投資總額130億美元，相比2010年分別增長84.2%和141.4%。我國的創業投資偏向于高新技術產業和傳統產業中的技術創新項目，2011年創業投資市場行業投資共涉及18個行業，其中，互聯網、制造業、IT是融資最為活躍的三個行業，且有1184起處于初創期，投資金額93.17億美元。

（三）白熱化競爭加大了創業投資風險

到了2011年上半年，VC/PE投資者對預期可上市項目資源的競爭達到白熱化程度，由于受中小板和創業板財富效應的刺激，沿海一些成長性好、科技含量高的項目估值近20倍市盈率，導致成本虛高、競爭加劇、投資市場秩序混亂。經過最近三年的資本高價爭搶項目熱潮，并隨著國內二級市場的持續低迷，作為VC/PE投資主要退出渠道的證券市場估值水平也不斷降低，甚至一二級市場估值出現了倒掛，創業投資收益大幅縮水。從2011年8月起，投資公司的投資熱度呈現下滑態勢，對項目的判斷日趨謹慎。

二、我國創業投資的風險分析

企業的發展一般要經過種子期、開發期、成長期和成熟期四個階段，而創業投資項目基本上處于前兩個階段，從投資到增值、退出至少需要三至五年。在出資者、管理人、被投資企業三方動態博弈中，出資者是風險最大的一方，因為被投資企業成長初期資金需求量大，但外源性資金融資渠道狹窄，主要靠創業投資資金持續投入；相反，出資者在委托管理情況下，又是項目信息的弱勢群體，要掌握某一個被投資企業的真實信息比較困難；同時由于存在委托管理關系，投資行為一旦完成，出資者每年需要支付一筆管理費，很有可能項目股權分紅抵不上管理成本。因此，創業投資公司的高風險性是不可避免。筆者認為，創業投資過程的風險除受全球經濟環境、國家宏觀政策、證券市場表現等宏觀因素影響外，更應從微觀角度來深入分析與節點把控。

（一）創業投資公司自身層面的投資風險

1.盲目投資風險。一般來說，創業投資的對象主要是未上市的中小高新技術企業和新興企業，常為一些非主業的短平快投資項目，與自身公司的核心競爭力并無多大關系。從投資者本身來看，很多創業投資都希望自己投資的項目能夠早日上市，從而獲得高額利潤，這種博弈型的投資沒有與自己的專業、管理及資源的有機組合，除給予一定的創業投資資金外，勢必不可能讓被投資企業獲得持續競爭優勢的管理資源服務。創業板的推出，進一步刺激了創業投資的瘋狂欲望。在以高額回報為唯一動機的創業投資中，促成了一批狂熱的投資者，采取撒網式的創業投資，導致了“創業投資跟風族”高價瘋搶項目現象，具有收益不確定性，極大地加大了項目經營風險。

2.風險控制缺失風險。創業投資的高收益來源于被投資企業的潛在價值，是否能獨享或分享被投企業的高成長性，取決于對投資項目的甑選、分析、判斷及決策的系統過程。許多創業投資公司并沒有懂經濟、金融、財務、企業管理等知識的高素質復合人才，而是由董事長或總經理憑個人經驗、或者人脈關系來決定，沒有對產品市場前景進行科學的調查，沒有對所要投資的企業管理和運作方式進行分析，沒有對所投資企業掌握的高端技術進行比較。對創業投資的風險估計不足，對擬投資項目缺乏詳細風險評估，甚至用未來年份利潤預測企業估值。在選擇和確定投資項目時缺乏專業、系統、細致的挑選，投資活動風險不容小視。

3.資本退出方式風險。大多數創業投資的目的不單純是為了分享被投企業的賬面利潤，而是要在證券市場上完成資本退出賺取高額回報。投資成本高更需要良好的資本回收和高增長利潤，不然就會無法補償可能失敗項目的虧損，如果再缺失回購退出等條款，風險將會大大增加。目前所有投資者都希望從資本市場退出，但我國中小企業IPO比例仍然很低，僧多粥少、高價爭搶現象明顯。因此，在股權交易不通暢、退出渠道相對狹窄的形勢下，創業投資資本退出風險很高，影響了創業投資的熱情，制約了創業投資的發展。

（二）被投資企業層面存在的風險

1.投資項目成長風險。我國創業投資項目很多集中在種子期，技術產品處在研發階段，提供的是樣品、成果，技術的應用前景和市場范圍都具有不確性，企業組織管理體系也不夠健全。在后續的工業化生產中，尚需要大量資金以及相關技術的配套支持，只要有一項配套技術滿足不了需要，都會導致被投項目的失敗。同時被投資企業由于自身規模較小，往往被上下游企業所牽制，一旦企業外部生存狀況惡化，被投資企業的經營就存在極大風險。一旦達不到投資時預期的盈利能力，尤其對于高價哄搶的投資項目，就會給創業投資公司帶來高額的虧損。

2.信息不對稱風險。精確完整的信息對于投資者來說非常重要。但對于要投資的項目，由于多處在種子期，創業投資信息難以獲得或者獲取信息的成本太高，只能依靠被投資企業有關人員的解釋和項目資料說明，創業投資公司無法采用科學的風控機制，客觀評估創業投資的風險，從而會影響對投資項目的正確判斷。信息不對稱可能會導致“博弈性投資”，或者錯失一個好的投資機會。

3.經營團隊素質風險。企業的成功主要取決于企業經營者，取決于經營者人品和能力，取決于經營者的創新和務實，取決于經營者的決心和毅力。創業投資公司在選擇項目時，往往更關注項目的成長性，關注被投資企業的財務指標、經濟效益和行業趨勢，卻往往忽視對企業經營者的全面了解。一旦發現經營者的創業理念與創業投資公司不一致，會影響到預期的投資回報率的實現，對投資來講也是一種失敗。

三、控制創業投資風險的對策與措施

（一）外引內培，組建一流經營團隊

人才是創業投資行業最為核心的競爭要素，人才結構及人才質量直接決定創業投資公司的服務能力和競爭水平。創業投資公司應構建結構合理的經營團隊，除了積極從外部引進一批懂經濟、金融、財務、企業管理的風險投資家外，更應注重團隊文化，推行團隊內部新老從業人員的傳、幫、帶，指導、培育一支既充滿工作激情又具有實踐經驗的經營團隊。另一方面由于投資者和經營者之間存在信息不對稱，投資人不可能監控每筆資金的去向。因此，創業投資公司在選擇被創業投資時，被投資企業的經營團隊也是首先考慮的關鍵因素。創業投資公司必須與企業家深入接觸，多方了解，包括其道德品質、專業能力、工作態度、人際關系等方面，從源頭上控制創業投資風險。

（二）規避風險，形成專家決策機制

創業投資的風險控制要從項目信息收集開始，通過對被投企業技術、產品、市場等進行系統的調研、論證與分析，然后對合作模式做出最合理的設計，如優先股、可轉股債權或分次增資等形式，再根據協商好的預期收益率測算投資總額，形成項目投資方案。做好基礎工作后，將投資方案提交項目決策機構。項目決策機構不是指公司管理層，而是由創業投資公司的管理層牽頭，針對投資項目的投資領域聘請行業內專家，這個行業內專家不僅包括資本投資方面的資深人士，也要有精通被投資企業所涉及行業的技術專家參加。項目投資后，應成立項目管理小組，負責提供創業投資的增值服務，并定期反饋項目運作情況，直到創業投資資本退出為止，最終完成項目總結經驗報告。同時，創業投資公司應有自己特定的投資模式，即有特定的投資原則、渠道、領域，充分利用自身優勢，在自己熟悉領域里從事投資；投資資金分階段投資，依據投資項目的階段性評價結果，再考慮是否進一步追加投資，盡可能有效降低投資的風險。

（三）開拓轉型，提供創業投資增值服務

創業投資的真正價值不僅僅是單純提供資本，不是為了獲得被投資企業的所有權、控制權，更重要的是通過投資和提供增殖服務培育企業成長，最終通過資本退出實現投資回報。這是創業投資區別于傳統投資的最大特征，也是創業投資公司的核心競爭力和創業投資成功的關鍵所在。投資者在投入資本后，要積極主動參與被投資企業的重大經營決策，通過為被投資企業提供的各種創業管理服務，如協助制定發展戰略、物色戰略合作伙伴、提供財務、融資咨詢等，在密切合作中全面準確地掌握被投資企業的實際運營情況，用優質增值服務換取被投資企業的最大效益，從而最終實現自身效益最大化，達到互利共贏的目的。

（四）期權激勵，構建低薪水高分紅制度

由于創業投資行業的火爆，使創業投資人才成為稀缺資源，大大推高了人力成本。大部分投資機構都以有限合伙企業形式存在，經營團隊按募集資金總額的1.5～2%/年提取管理費（主要用于員工工資），按利潤額的20%提取績效（獎金部分），如果被投資企業沒有在預期內上市，投資機構（主要是出資者）的風險日益增大，甚至出現虧損。在薪酬制度設計上，創業投資公司應遵循公平性、競爭性和激勵性原則，將收入與經營業績密切掛鉤，以充分激發員工的積極性。要通過“低薪水、高分紅”的薪酬制度，尤其加大核心創業投資人員未來激勵比例，將經營團隊與企業長遠發展緊緊綁在一起，不僅是對創業投資公司經營層的期權激勵，也是對被投資企業經營層的期權激勵。同時，要求被投資企業經營層的個人投資與創業投資公司的投資行為統一起來，把創業投資資本的長期收益和被投資企業的長期收益聯系起來，促使多方實現利益最大化。

（五）合作創新，選擇最佳方式退出途徑

創業投資公司主要是以投資股權的增值和最后出售價格的差額來取得投資的回報，資本退出作為創業投資運作過程中的最后一個環節，減少投資風險的關鍵是安排好創業投資的退出途徑。創業投資公司應積極進行調整及新的探索，在退出方式上構建多元化格局，除了爭取在IPO完美退出方式外，也要積極嘗試管理層回購、企業并購、股權補償或現金補償、出售給其他股權基金等方式，保證創業投資的合理回報率。

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金融部門已成為現代經濟體系資源配置主

導機制的今天,發達完善的資本供給制度及相應出現的金融資源利用效率的提高,會不斷刺激實體經濟部門中的企業,產生強烈的創新競爭行為,從而產生良好的經濟結構調整效果。這會在客觀上形成一種高成長性企業和高收益項目受到市場追捧的局面。一個經濟體的資本市場如果發展得比較規范、信息非常透明,這種企業價值的公示效應會通過資本市場對一個社會的儲蓄―投資轉化流程及資本支出方向產生重要影響。按照一般規律,在一個經濟體中,資本市場在金融資源分配中所占的比例越大,它的現代化程度就越高。直接融資在全社會投融資比例中占50％或50％以上是發達市場的基本經濟特征之一,計劃經濟體制以市場壓制為本質特點,而轉型經濟則以重點發展市場調節體系為改革的基本任務,在金融資源分配上,轉型經濟在相當一段時期內要以間接融資為主要手段,但發展直接融資、完善資本市場體系必然是這些國家或地區制度建設的重要內容。創業投資發達的國家或地區的成熟經驗業已證明,對創業投資行業的推動和促進可以實現這種制度上的進步和資源配置效率的提高。

創業投資的行為特征和收益特征

在美國,創業投資協會既是以同業服務和行業自律為宗旨的社團法人組織,也是本行業最權威的研究和信息機構。所謂“創業資本”就是指由專業人士以參與經營為條件、以股權方式投向新興或高成長性公司的一筆資金,為了降低新興企業的投資風險,創業投資家通常都采取組合投資或匹配投資的方式,使每一創業投資基金只占新興企業總股本的較小比例。而作為創業基金合伙人的創業投資家,也通常同時管理幾家創業投資基金。實際上,創業資本的運動形式之所以產生,其歷史作用就是彌補傳統金融體系固有的服務缺陷,那就是無論是信貸市場上的貨幣資源供給銀行,還是資本市場上的主板股票市場,都沒有解決新創辦的高成長且附帶高風險型企業的融資服務問題。創業資本以專家投資、參與管理、長期持股和整體變現的方式,彌補了這一空白,創造了一種極有生命力的金融服務方式。

創業投資在本質上是指融資和投資相結合的一個過程,從業務性質而言,它與銀行等賣方金融不同,創業投資屬于買方金融。其特點是,首先籌集一筆以權益資本形式出現的資金,然后以所籌集的資金購買剛剛經營或已經經營的企業的資產,其利潤主要來自資產買賣的差價。在融資時,創業投資家購買的是資本,出售的是自己的信譽、誘人的投資計劃、對未來收益的預期。投資時,他們購買的是企業的股份,出售的是資本金;退出時,則出售企業的股份,買入資本金,外加豐厚的利潤,以及光輝的業績和成功的口碑。

創業投資與傳統的股權投資的顯著區別在于投資的目的不同,普通股權投資要求長期持有股份并獲得企業的控制權,而創業投資要求在一定的時間后變現獲取高收益。當投資盈利實現時,公司將全部盈利分配給參與者,而不對企業的發展進行再投資。因此,創業投資雖然投入的是權益資本,但他們的目的不是獲得企業所有權,他們以權益資本的方式投資,但最終是要從投資的公司或企業退出,退出時帶走的利潤是初始投資額的若干倍。

美國創業投資對其經濟的貢獻

根據美國著名經濟咨詢機構DRI-WEFA對全球16000多家創業投資機構進行的調查分析,逾千家接受過創業資本支持的公司的運作實踐證明,創業資本是推動美國經濟成長的最強勁動力之一。創業投資不僅是高新技術發展的源泉,還是美國經濟眾多傳統行業改革創新的動力,創業投資的貢獻在對決定國家經濟活力諸因素的影響上表現得尤為突出,如R&D支出、新行業的誕生、就業的增長等等。

1.創業投資能夠刺激GDP增長,創造就業機會

根據報道,創業資本支持的公司在2000年創造了近1.1萬億美元的GDP增長,并直接創造了1250萬個就業機會。其中超過一半的就業機會存在于制造業和零售業。如果把替這些受創業資本支持的公司運送貨物及提供服務的輔行業也考慮進去的話,就業機會的創造要乘上一個2.2的系數,即2700萬個就業機會,這顯然占據了美國就業市場上的較大份額。

2.創業資本支持的公司在銷售、稅收、出口、R&D 投入等方面的表現遠遠優于非創業資本支持的公司

除創造就業機會和收入外,創業資本支持的公司在銷售、稅收、出口、R&D 投入等方面的表現遠遠優于非創業資本支持的公司。在1980年至2000年間,按照每1000美元資產中實現的銷售、稅收、出口、R&D 投入等方面的比例衡量,在創業資本支持的公司中實現了更高的銷售,支付了更多的稅金,創造了更大的出口并更高比例地投資于研發領域。在2000年,共支付了588億美元的聯邦稅收,出口了價值217億美元的產品和服務并在研發領域投資了1573億美元。

3.創業資本支持經濟發展各個領域的創新活動

創業投資是技術進步過程中的重要角色,在1995-2000年間有1920億美元的創業資本投向高科技產業。在這個時期,創業投資強有力地支持了通訊業、計算機軟件及服務業和在線特定領域。創業資本支持的公司,例如Biose Cascade、Costco、 Fischer Sientific及Mellon財務公司在林業、零售業、交通業、生化領域及財務服務領域產生了相關的專利及發明。創業投資也通過投資于醫藥、健康領域為提高美國人的生活質量做出了貢獻。生產體內起搏器的Meditronic公司就是一家受創業資本支持的公司。

4.創業資本有助于催生新的“行業群”

DRI-WEFA的研究也揭示了創業投資在新“行業群”的催生中的重要角色。通過資助一個新“行業群”中的領先公司,創業投資家使專家和天才集中在這些領先公司里。當這些領先公司里的員工各自創建自己的公司時,擁有獨特經驗的行業群就形成了。

5.創業投資有利于培育和推動地區經濟的增長

當美國國內超過一半的創業資本集中在5個州時,每個州注入的創業投資都實現了收益。研究表明創業資本額和該州的州生產總值（GSP）及年平均工資之間存在極強的相關性。在2000年創業投資額最高的20個州里有75%躋身于GSP最高的行列。

對中國的啟示

首先,比市場體系運作模仿更重要的是以消費者、市場參與者為本的立場。確定了這個立場后,政府功能定位、金融體系角色等問題就會迎刃而解。在美國,政府機構是為納稅人服務的,而金融體系則完全以強化功能、提高服務質量為宗旨。例如,美國的小企業局,就是以提高就業、扶持小型企業成長為宗旨;而金融機構推出的各種服務則完全貫徹以顧客為上帝的原則。事實上,美國的各類創業投資基金及NASDAQ交易系統,也完全是應投資者和企業的融資需求而設立的,是服務于民眾需求的一種機構供給、制度供給行為。

其次,美國經濟的運行透明度及全社會對微觀主體信用的普遍重視。在創業投資體系建設中,必須根據這個經濟領域高風險的特點進行透明度、信用基礎、信息披露制度、相互制約關系、退出及懲罰機制等基礎建設,其重要價值難以估量。

篇5

通過反復嘗試，可以從有經驗的合作伙伴學到常規及程序來補充經驗的不足。[14]相反，投資經理先天的同業出買經驗對于收購有顯著的危險影響。J.Petty（1993）考察了美國創業投資的退出渠道后指出，IPO不一定是創業企業家滿意的退出方式，其原因在于企業家可能失去對企業的控制權。Armin.Schwinenbacher指出創業投資退出方式是由產品市場特性和創業企業創新深度內生決定的：產品市場特性影響創業投資最優退出策略的選擇；若創新程度低，市場競爭激烈，企業愿意出比IPO更優惠的價格購買初創企業；若創新程度高，市場競爭激烈程度就會減弱，通過二級市場上市可以獲得更高的收益。[15]擇時機制：有關創業投資退出擇時機制問題常存爭議。經驗和發展歷史較短的創業企業投資家選擇IPO退出的時機往往較早，而且通常低估創業企業的價值來出售創業企業。[16]在對投資項目的考察和盡職調查上，如果為獲得項目而做出努力的邊際價值低于邊際成本時，創業投資家通常會退出該項目；創業投資家對創業投資退出時機的選擇，常常表現出機會主義的傾向。[17]通常情況下，創業投資家認為上市可以展示創業投資企業的實力以及被投企業的價值，而且在企業還沒有發展到價值最大化的成熟階段就希望把企業推向IPO。聲譽機制：聲譽機制在創業投資退出和創業企業IPO中的作用也是創業投資退出機制的重要研究內容。M.Grinblatt提出了創業企業IPO的信號模型，在IPO時，創業企業向外部傳遞企業質量的信號涉及創業投資家和其他內部人員的股權結構。[18]Chishty指出，由于聲譽機制的影響，企業通常持消極態度對待內部人員發售新股，使得內部人員在出售其股份時不能得到更高的投資凈現值。[19]有信譽、歷史較長的創司出售股份的能力更強；創投企業通常并不能通過承銷商的聲譽機制來提高他在行業中的地位（Lin，TimothyHsiang，1993）。

二、創業投資發展模式及影響研究

經濟全球化背景下，隨著創業投資管理機制的不斷完善，不同國家和地區之間的交流不斷加深，創業投資在不同的國家和地區取得了不同程度的發展，世界各國學者有關創業投資研究也開始不斷加強，研究的重點多集中在創業投資發展模式及其促進企業創新及經濟發展方式的影響方面。

（一）創新驅動研究

在不同階段創業企業采用合資、兼并收購、戰略聯盟等不同技術導入模式，投資許多不同的技術項目；公司創業投資在技術導入性創業企業有特殊作用；在解釋創新特性時，應關注公司創業投資對于技術導入的其他模式的可加性或互補性的程度；結果表明，當它們被用在與其他技術導入模式相結合時，企業的風險資本投資特別有利。[20]創業投資家的社會網絡結構和關系為其提供了當前投資對象的信息和在未來利用他們的機會，增加其投資創業企業的意愿；研究顯示，創業投資家的社會資本對創業企業的作用和影響要比以前文獻研究的結果更加復雜。LinaSonne（2012）通過對印度南部的泰米爾納德邦地區Villgro創新孵化器和Aavishkaar創投機構實證研究指出：企業孵化器可以提供金融支持；創業投資機構投資更成熟，有時會投資已經孵化的創業企業，這些企業需要更大幅度的金融支持以及較少的實際可操作的非金融支持；非金融支持旨在使企業更有效率和更具吸引力地從外部投資家那里再一輪融資。SharonF.Matusik借鑒知識管理和組織學習理論，假設該公司既因處理知識的效率受益于創業投資公司環境的多樣化，又因為獲得有利于解決復雜問題并能夠指引創業企業沿著不同的軌跡發展的廣泛的信息，發現一個U形的關系曲線：企業會從高或低層次的多樣化中受益，中等水平產生最差的結果；當不確定性最高時(即早期階段的投資，沒有聯合投資者)，效果最為顯著。[21]

（二）模式比較研究

WilliamD.Bygrave對美國模式進行了較全面深入的分析，并預測出美國模式的未來發展方向。[22]雖然傳統意義上美國經濟有值得仿效的模式，但加拿大同樣存在諸如多倫多、蒙特利爾、溫哥華以及渥太華等幾個最大的地區創新系統；基于知識產權問題，對美國的128公路地區、硅谷與安大略省的沃特盧創業投資地區進行比較分析；研究了創業投資與加拿大沃特盧大學間的緊密聯系，以及加、美大學在技術轉移上的性質與地位（CinziaColapinto,2007）。SarikaPruthiI（2003）調查研究發現，國外和印度國內的創業投資公司的監管方法沒有顯著差異：外資創司明顯更可能比他們的印度同行在戰略層面尤其是協助戰略規劃和評估收購方面參與更多，而印度風險資本家明顯在危機管理和人才激勵等業務層面更加活躍；外資創投企業更重視額外借貸的限制，很少強調正式契約的監管。在信息化方面，國內企業明顯更重視對某些會計政策的規范，而外資創司更重視每月管理賬目；國內創業投資公司明顯更注重行業專家董事會的成員資格。MikeWright（2007）首先對《中國風險投資：過去，現在和未來（亞太管理學報）》（Ahlstrom,2007）關于中國創業投資發展提供評注；對VC和PE的范圍、VC和PE組織的性質、創業投資過程的生命周期、國際化以及創業投資公司、風險資本和私人股權投資機構的性質等問題進行了分析，還對中國的風險投資環境與西歐、中歐和東歐的風險投資發展環境作了比較分析，并確定了未來研究的領域。ChristianHopp（2010）根據德國1995—2005年風險資本家和創業企業數據，研究風險資本家同伙伴結成企業聯合關系的環境因素，結果表明：當風險資本家面臨風險多元化、資本負擔更大時，企業聯合更明顯；一般情況下，更多的行業經驗與更多的辛迪加有關聯；在隨后的各輪融資中，主導的風險資本家有新的合作伙伴時，會利用其特殊的技能和知識來提高交易的選擇和提供更好的質量管理咨詢。MikeWright利用資源基礎理論框架，研究新的高科技企業（或醞量分拆的企業）面臨的嚴重的資源和能力的限制，發現當企業為了充分開發利用技術的商業潛力，分拆通常缺乏金融工具和管理知識去獲取資源和開發的他們需要的能力；與工業伙伴合資創造一個衍生公司，可能是一種手段，以克服一些潛在的與管理資源不足、能力欠缺有關的問題，而沒有受到風險投資支持的獨立的分拆公司，可能難以實現這些。[23]

（三）風險投資國際化研究

SophieManigart研究了創業投資企業國際化所忽視的領域，發現：歐洲創業投資企業國際化投資的決策受其人力資源因素的驅動；有更多的VC一般管理人員和國際創業投資經驗的高管的企業，其創業投資國際化的概率會更高；相反，有VC行業經驗或工程技術背景的管理者，其企業本土化投資的機率較高。[24]DavidDevigne（2011）根據歐洲科技公司相關數據研究與本土投資者相對的跨國投資者如何與創業企業的增長發生聯系，研究表明：在初期，公司最初由國內創業投資者投資的比來自跨國投資者投資的表現出較高的短期增長；在中期，公司最初由跨國創業投資者投資的比國內創業投資者投資的表現出較高的增長；最后，公司最初由國內和跨國創業投資者組成的企業聯合投資的，會表現出最高的增長。AndyLockett（2008）研究創業投資企業如何影響所投創業企業的出口行為，發現創業投資治理資源和被投企業的出口行為之間的關系是根據投資階段來調整的；監管資源是后期階段最有效的促進出口行為的資源，而價值增值資源在早期階段是最有效的。

（四）公司創業投資研究

FabioBertoni（2011）運用“聲譽效應”理論（Gompers，1996），根據1994—2003年意大利生產與服務性企業數據，論證了由于投資目標的差異，獨立創業投資（IVC）和公司創業投資（CVC）都將影響被司的增長模式，結果表明，IVC和CVC支持的公司在投資后的增長模式大不相同，IVC投資，尤其在第一輪的VC融資后，被司的銷售立即增長，而CVC投資的公司銷售增長較為緩慢。此外，在短期，IVC投資的公司雇員增長小于銷售額的增長；IVC投資者試圖加快創業企業的增長（尤其是銷售增長），向外部潛在的投資者傳達他們自己的投資能力的信號。BentReichardt分析了2000年和2003年德國CVC單位的戰略、投資和組織主要特征，研究發現德國強大的CVC活動的延續的證據，工業企業越來越多地希望參與創業企業金融或者戰略上的成功，而選擇CVC工具。[25]（五）IPO問題研究BillB.Francis指出，IPO抑價不僅受第三方認證、新報價的公共信息因素影響，而且受入市前蓄意抑價的因素影響，在入市前的蓄意抑價中，創業投資支持的IPO要比非創業投資支持的IPO高；另外，發行初始日的盈利，創業投資支持的IPO要比非創業投資支持的IPO高。這可歸因于，更高的入市蓄意抑價是由創業資本家引起的IPO的市場特征。[26]Ting-KaiChou選取1980—2003年間2893個IPO樣本，研究發現，成功的IPO出自于久負盛名的創業投資，其具有較多的經驗和卓越的管理，而產業專業化和網絡關系等其他特征，沒有顯著地影響IPO成功。可見，只有以優越的投資經驗或管理能力著稱的有聲望的VCs才能提高其在競爭性的股票市場成功的可能性；投資者可以基于VC的聲望來判斷未來IPO退市風險；VC技能和聲譽的異質性可以導致PE基金異質性的表現。因此，在極具競爭的IPO市場，創業投資應該實現獨特的聲譽價值，并設法維持或建立它。[27]

三、創業投資在具體行業中的應用研究

隨著歐美等發達國家風險投資相關的法律、制度、退出渠道以及多層次資本市場的發展完善，與風險投資相關的研究開始細化，并逐漸轉向風險投資如何促進具體行業的創新發展的應用研究上來。有機生產業、生態旅游業、可持續漁業、可持續采伐業，都是與生物多樣性有積極聯系的產業，PatriciaMoles通過對A2R（巴西主要以環境為焦點的基金管理公司）的基金管理特別是通過TerraCapital（生物多樣性創業投資基金）進行的投資活動的研究，描述每個與生物多樣性相關的市場，向生產商、貿易商、認證機構和零售商等主要玩家展示其以什么樣的規則運作，向聰明的風險資本家展示投資機會。[28]JoeAndrulis（2002）提出一個能夠令人信服的創業企業商業案例，展示其價值和可信的盈利路徑，對光通信產業的風險投資進行了討論。MarkDDibner（2003）指出，新技術和以新技術為基礎的產業的出現導致了VC行業并行發展，他根據美國創業投資基金投資于生物技術的調查數據，發現經濟不景氣并沒有阻止2002年VC投資于生物技術上。JosephChang(2003)指出，納米技術和催化領域正在吸引創業投資，這反映出納米技術在風險資本市場的實力。AnthonyK.Cheetham(2003)研究了由風險資本支持的一些納米材料的發展狀況，對鐵金屬或鐵氧化物納米粒子磁性藥物輸送系統進行了探討。DouglasP.Lee（2005）調查研究表明，以生物技術為基礎的企業一直都在尋求風險資本家的資金，與公眾市場不同，過去的幾年里投資者對于生物技術的支持有所改變，只有風險資本家一貫支持。KeChen（2011）根據MoneyTree調查的1995—2008年投資交易數據，研究在美國生物技術產業的創業投資中地理位置的作用，發現由于地理因素，生物技術公司和他們的投資者之間的距離減少，交易規模會增加，位于成熟的生物技術集群，如新英格蘭和加利福尼亞州，有利于帶來更大的交易。JLeslieGlick（2009）分析了對風險資本（VC）對美國生物技術公司的投資，研究表明生物技術VC可得性的長期趨勢似乎并沒有受到金融市場的擾動和短期波動的影響；從長遠來看，生物技術產業應繼續吸引VC，尤其是新興的特色藥品的影響和未來生物能源時代的來臨。DavidAtkinson（2009）則研究了創業投資在食品科學與技術中的機會問題。HassanMasum（2010）分析了南非第一家風險投資公司BioVentures，這家公司專注于在撒哈拉以南非洲地區的生命科學投資，以解決非洲面臨的衛生挑戰，包括如何籌集資金和教育投資者，如何選擇、評估和支持投資，以及如何理解財務和社會回報之間的平衡；建議針對窮人的疾病衛生基金要以未來的健康基金投資者接受健康的好處作為其整體的“回報”。JoannePransky（2012）研究表明，由于機器人遍布許多不同類型的自動化和工業中，尋找風險投資公司可能會使企業發展得更好。

四、結語

篇6

美、日模式的比較

1.資金來源

資金籌措是創業投資基金運作的第一步，也是關鍵的一步，從某種意義上說，還是最困難的一步。美國創業投資基金的資金來源中，居前三位的分別為養老基金、銀行與保險公司、捐贈基金。2000年私人和公共養老金占總投資額的40%、金融和保險公司占23%、捐贈基金占21%。

日本在資金來源方面，主要以金融機構和大公司出資為主。由于日本法律規定養老金不能用作創業投資，又由于追求投資安全性的國民心理，基金投入和個人出資也極為有限，日本的創業投資基金多為機構創辦。對2001年10月到2002年9月之間日本創業投資基金的狀況進行考察，金融機構（銀行和保險公司）所占資金的比例高達44%，企業則達17.7%，養老基金占的比例不到1%，這與美國的情況有很大不同。

2.組織形式

在美國主要是公司制和有限合伙制。公司制是最早出現的創業投資基金組織形式。歷史上第一家創業投資基金――美國研究與發展公司（ARD）就采用了這種形式，公司制創業投資基金本身就是一個依據《公司法》成立的法人。80年代后，隨著機構投資的介入，這種組織形式很快減少了。有限合伙制是美國創業投資基金的最主要組織形式，一般有2-5個合伙人（投資者），最多不超過30人。有限合伙人不對基金進行日常管理，但通常會參加重要事項的表決。普通合伙人是真正意義上的創業投資家，他們具有豐富的投資經驗和管理技能，還有強烈的冒險精神和追求高回報的欲望。有限合伙制將激勵機制與約束機制較好地結合在一起，成為美國的典型組織模式。

日本的創業投資基金主要采取兩種組織形式：一種是半官方或準國家投資公司，另一種是各類創業投資公司。前者主要包括通產省下設的創業投資公司、科技廳下屬的“新技術事業開發團”以及“財團法人中小企業培育會社”等官方、半官方機構；而后者則主要是大金融機構、大企業集團附屬的創業投資機構，它們占據了日本風險投資的主體地位，獨立的私人創業投資公司發展相對滯后。

3.投資方向

美國的創業投資基金集中于高科技領域，主要是計算機和通訊產業，其次是健康醫療和生命科學。1995―2000年，約有1450億美元投入在互聯網相關項目上，2000年互聯網產業的投資約占全部創業投資的61%。通訊類公司每家平均投資額超過了310萬美元。2001年，互聯網相關的投資比上一年減少了60%以上，但仍占創業投資的絕大部分，通訊產業仍占據第一位，為12%左右。

與美國不同，日本的創業投資基金向高新技術領域投資少，投資流通業和服務業卻很多。由于日本多從國外引進先進技術，國內從事尖端技術開發的氛圍沒有形成，故此高技術領域的創業投資變得很少；日本創業投資企業多具有金融機構的背景，許多風險較低的項目如服務業投資比例過高，與傳統領域相比，高科技企業并沒有得到應有的青睞。近幾年，日本政府加大了對高新技術扶持的力度，情況有所改變，高新技術產業投資的比例大幅增加。

4.投資階段

從投資階段看，美國創業投資主要集中于高新技術企業的成長階段和擴張階段。美國創業投資協會(NVCA)的統計表明，約有80%的創業投資基金投在這兩個階段，僅有4%投在種子期即策劃創建階段，另有14%左右投資于成熟階段。除了培植新興企業外，創業投資也會為處于破產邊緣或資金周轉不靈的老企業提供資金，通常以合并(consolidation)或杠桿收購(leverage buy-out，簡稱LBO)兩種方式進行。

日本創業投資的重心是企業的成熟階段，日本的創業投資家很少投資于企業創建和發展的早期階段。日本的創業投資公司投資的目的在很大程度上是為其母公司的業務發展做預先鋪墊，高的資本流動性、安全性目標必然使資本投向創業后期。由日本企業創業中心(VEC)提供的數據表明，在創業投資基金投資的企業中，有2/3的公司已有創建10年以上的歷史。2000年日本投資階段開始向早期企業轉變，1996年投入早期階段的比例為17.8%，2000則為48%，2002年為54.5%。

5.退出渠道

創業投資基金向創業企業投資的最終目的不是為了獲得所有權，而是希望在適當時候以合適的方式退出增值，從而取得幾十倍甚至上百倍于投資的巨額資本利得。退出意味著資本預期收益的實現，某些時候，退出成為創業投資基金運作中最重要的一個環節，它對創業投資基金其他階段的正常運行極其重要。退出的方式有:(1)公開上市(IPO)；(2)被其他企業兼并收購（M&A）；(3) 原企業自身回購((Buyback)；（4）通過創業企業破產清理的方式退出(Write-off)。

美國創業投資基金退出的最重要途徑是并購和IPO。美國證券市場和產權交易市場比較發達，為創業投資發展提供了良好的退出環境。一般來說，當證券市場處于牛市，IPO退出數量超過并購；而當證券市場不振時并購退出方式是主流。近幾年，由于美國證券市場不景氣，風險資本IPO退出比例呈遞減趨勢，并購成為美國風險資本最重要退出方式，2000年IPO退出占56.2%，M&A退出占43.8%，2001年IPO退出占89.18%，M&A退出占10.82%。

日本的創業企業上市難度極大，創業投資基金也就難以通過首次公開發行方式退出，主要通過原投資企業回購和被其他企業兼并收購實現退出。1983年以前，日本的證券交易所及柜臺交易都執行著較高的注冊基準，許多企業至少要發展15-20年才能達到，公開上市企業的期限平均為30年，創業投資企業上市(IPO)兌現的期限非常漫長，致使創業資本投入后難以及時實現增值并退出，這就大大降低了創業投資公司投資于新創企業的熱情。近幾年日本政府加大改革措施，積極改善創業投資企業的交易退出環境，IPO實現退出的比例逐漸增加。2001年日本創業投資企業有31.1%是通過IPO形式退出，原投資企業回購和其他形式占30.1%。

差異的政策和文化背景

世界各國由于國情和環境的不同，創業投資基金在各國的發展模式各有不同。發展模式從根本上取決于政府和創業投資基金主體在發展過程中所發揮的作用。

創業投資基金的產生是經濟發展到一定階段的產物，但是這一過程并不是完全自發的。在創業投資市場的成長與成熟過程中，政府起到了不可替代的推動作用，各國政府鼓勵、支持創業投資發展的政策措施，為創業投資基金的發展創造了良好的環境，極大地推動了創業投資業的發展。

美國政府的政策

美國政府制定了許多促進創業投資基金發展的政策，主要有：

1.在創業投資發展的初期，政府通過引導資金，對創業投資行為起到示范、引導和促進的作用。

美國政府主要通過對美國小企業管理局（SBA）對創業投資進行引導和資金注入，由此提供契機，使得政府可以運用經濟手段參與創業投資活動，分擔創業投資行業的風險和利益。1958年開始的小企業投資公司（SBIC）計劃是美國政府第一次對創業投資產業的直接推動。小企業投資公司發起人每投入1美元，政府提供4美元的低息貸款，并且小企業投資公司可以享受稅收優惠。美國全美科技基金會每年向高新技術產業提供幾百萬美元的補貼，一些地方政府也建立了專門向從事高新技術開發的風險企業提供補貼的地方科學基金。

2.通過稅收優惠政策，鼓勵創業投資和高科技企業的發展。

美國政府針對創業投資的長期資本制定稅收優惠政策，對企業的研究開發或高科技企業的經濟活動給予的一定稅基和稅率優惠。如1981年美國通過的《經濟復興稅法》規定對研究開發投資稅收從49%減至25%；1978年美國頒布稅法將創業投資基金資本利得稅從49%降低至28%,1981年又進一步降至20%；1993年，在5年消減赤字法案中，將長期資本收益的稅率降到28%，對持有高科技小企業股份5年或5年以上的，其資本收益僅按14%征收，這些政策均有效地刺激了創業投資基金的發展。

3.美國創業投資法律體系建設體現了“鼓勵、扶植”的基本宗旨。

美國在相關法律中規定了專門的保證創業投資發展的條款，使創業投資業逐漸地走上了法制化規范化的道路。在創業投資發展早期，美國國會就通過立法為創業投資發展提供適宜的法律環境，如《小型企業投資法》、《雇員退休收保障法》、《股票選擇權促進法》。為了鼓勵創業投資基金的發展，這些法律主要是就不適于創業投資基金運作的若干條款作出特別豁免條款：如對創業投資基金所通常進行的私募，制定豁免審批條款；對創業投資基金管理人，制定豁免其按投資顧問登記條款，政府主要是通過放寬創業投資基金的限制來為其發展創造一個相對寬松的法律環境。

4.加強行業監管，放松行政管制。

美國對創業投資的監管構建了政府和行業協會相結合的體系，形成了政府管行業協會、協會管行業的有效機制，避免了政府對企業的直接干預。同時，為了支持創業企業高新技術的合作開發，美國政府盡可能放寬行政限制，給創業投資以切實的行政支持。如1981年，美國8家以風險資本經營的半導體小公司聯合組成了一個半導體聯合開發中心，美國政府對于這類托拉斯聯合集團，不僅不以“反托拉斯法”約束，反而大力倡導。

5.積極開辟多元投資退出渠道。

創業投資基金的持續穩定發展有賴于順利退出的實現。美國政府為創業資本建立了一個多層次的退出機制，既有全國性質的納斯達克市場，還有各種場外交易市場和地方性產權交易市場。60年代至80年代初，由于投資退出主要依賴于所投資企業的初始公開招股與上市，故創業投資基金的發展直接受制于新股發行市場。隨著80年代以來美國資本市場兼并收購的功能增強，創業投資基金走出主要依賴IPO實現投資退出的局面，兼并收購成為美國創業投資基金退出的主要形式。沒有多層次資本市場的發展以及各類產權交易市場，企業收購的這種退出方式也難以實現。

日本政府的政策

在日本模式中，政府在創業投資中扮演的角色是雙重的，既是投資環境的培育者，又是創業投資的直接參與者。日本政府為促進創業投資基金發展建立了相應的機構并推出了許多政策，主要有：1963年通過了小企業投資法，三家國有的“小型商業投資公司”分別在東京、名古屋和大阪成立，建立“中小企業金融公庫”、“國民金融公庫”、“工商金融公庫”等為中小企業提供優惠貸款；1974年日本國際貿易和工業部開始成立創業企業中心，專門從事幫助本國創業企業的發展；通產省于1975年設立了“研究開發企業培植中心”，該中心的業務就是對創業企業向金融機構申請貸款提供債務擔保，擔保比例為80%；日本科學技術廳下設的新技術開發事業團對于大的新技術企業提供5年內無息貸款。政府還通過立法，充分運用預算、財政投資、津貼補助、稅收和金融手段支持創業企業發展尖端技術。

日本政府參與創業投資，資金支持措施明顯強于對投資體系的全面培育，而對于創業投資體系建設中的市場環境、人才培育都相對滯后。例如，日本的二板市場即柜臺交易市場(OTC)發展緩慢且不穩定，直到1991年10月，才推出柜臺交易的最高形式JASDAQ系統，比美國的NASDAQ系統整整晚了20年；另外，從事創業投資的人才缺乏，現有從業人員知識結構單一，不能適應創業投資基金快速發展的需要；阻礙創業投資基金參與創業企業經營管理的“禁止壟斷法”也直到1994年才開始解禁。種種不利因素，導致日本的創業投資基金發展并非順利。近幾年，日本政府開始積極籌劃，加大了支援力度，努力改善風險投資發展的外部環境，以期推動創業投資的良性發展。同時創業投資企業也開始審時度勢，進行戰略調整。政府在繼續強化資金支援措施的同時，努力開展全方位的培育和扶植工作。

社會文化環境

創業投資發展有經濟和社會的兩個動因。經濟動因是指高風險對應著高利潤，一項投資如果風險高，則愿意冒險從事的人就會很少，競爭就不會那么激烈，成功之后的利潤就會大大高于一般。此外，高風險后往往隱藏著許多未知的機遇。社會動因是指高風險項目往往極具挑戰性，可以滿足很多人的成就感。一旦成功后，將是智力和勇氣的最佳證明，其所帶來的社會尊重和個人滿足感是難以替代的。創業投資基金有三個當事人：投資者、創業投資家、企業家。在創業投資基金發展過程中，投資者、創業投資家的冒險精神、企業家的創新精神將起決定性作用。而社會環境對創新、創造的尊崇也會極大促進創業投資基金的發展。

美國的文化中強調個人主義，努力實現自我價值，推崇開拓與冒險精神，對失敗比較寬容，這就為創新準備了必要的文化條件，從而也構成了創業投資發展的基礎和前提。美國的價值體系中強調法制與理性，淡化人情關系，正是在這種認識的作用下，美國開創了有限合伙制這一科學嚴謹的創業投資運作機制，并在實踐中嚴格執行，有力地推動了高新技術產業的發展，使創業投資基金有了更好的投資載體。另外，美國具備高效率企業由小到大成長的社會環境，個人創建企業的意識很強，富有股權文化。

日本的文化中強調“和諧、安定”，人們不習慣強調個人，而是習慣于與大眾保持一致，是“整體主義”。在其教育體系中，個人主義、創造力和創業被排斥和輕視，培養出來的勞動力大都是守紀律、集體感強而創造力不足。企業中保守氣氛濃郁，員工以在大企業取得穩定收入為目標，排斥風險，追求安穩，日本特色的終身雇傭制和年功序列制導致整個社會缺乏企業家精神和創新精神，這對發展創業投資基金是非常不利的。日本的價值體系中重視“人與人關系的微妙性”，不習慣或排斥建立合同關系，使創業投資基金的正常運作失去了重要的制度性保障，從而無法使創業投資步入合理的運行軌道。另外，日本也缺少股權文化，很多企業家對外部的股權投資有抵觸行為，不愿意接受創業投資基金的股權投資，擔心失去對企業的控股權，沒有公開上市的愿望。

啟 示

通過對美國、日本創業投資基金發展模式比較及產生原因的分析，我們可以得到以下啟示：

1.創業投資基金發展需要良好的基礎環境。

同樣是經濟發達國家，但創業投資基金的在日本的發展并不很成功，一個根本原因是日本不具備支持其發展的基礎環境。日本的創業投資基金是模仿美國而發展起來的，模式可以模仿，但環境不能移植。美國政府通過稅收優惠、人才培養、法律建設、多層次的資本市場為創業投資基金發展培育了良好的外部環境，促進了創業投資基金的發展，進而支持了美國“新經濟”的發展。我國的經濟基礎差，市場體系還很不完善，在發展創業投資基金的過程中，更要注重對基礎環境的培育，應加強制定優惠政策，立法給予扶持。

2.創業投資基金的發展離不開政府的必要扶持，但政府扶持的方式必須與創業投資基金運作的內在要求相適應。

創業投資基金這種高級形態的創業資本誕生并成長于美國，其中很重要的一點是美國政府從創業投資基金運作市場化的角度出發，根據創業投資基金發展的不同形勢，及時調整政府的扶持原則，在創業投資發展的初期積極參與引導，之后則以加強制度建設、以優惠政策扶持為主。日本對創業投資基金發展雖也采取了積極扶持政策，但與創業投資基金的運作要求并沒有協調一致，所起的效果不明顯。我國雖已建立了市場體系，但計劃經濟的印記還很深，政府在扶持創業投資基金發展過程更應注意保持一定的度。扶持的原則是初期可以適當出資，加以引導，待創業投資基金發展起來，主要應以提供適宜的制度政策和信息化服務為主。

3.創業投資基金發展需要富有創新精神的復合型人才。

美國創業投資基金在培育和輔導中小創業企業發展的過程中遵循為中小創業企業提供資本支持與增值服務的雙重職能定位，極大促進來了高新技術中小企業發展，這樣也增加了對創業投資基金的需求，建立了一個良性循環。創業投資家們能清楚地意識到自己的使命，不僅在于其能夠為創業企業提供資本支持，更取決于他能否提供優質的增值服務，優秀的創業投資家必須首先是優秀的創業家。日本的創業投資基金發展不利的一個主要原因只是為創業企業提供資金支持，并沒有提供相應的增值服務。未來的市場競爭主要取決于人才的競爭，而富有創新精神、高素質的投資家和企業家結合的復合型人才是創業投資基金得以發展的關鍵。

4.創業投資基金的持續穩定發展有賴于開辟多元投資退出通道。

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狂飆突進的中小企業板，不僅讓投身于資本市場的投機者們熱血澎湃，同樣也讓置身于資本市場前端的創業投資家們收獲頗豐。據統計，截至2007年11月16日，新上市的82家企業中，有22家企業背后存在VC或PE的支持，比例高達26.8％。這樣的數據讓每個創業投資機構心動，中小企業板對創業投資幾乎可以說是產生了立竿見影的影響。

首先，從行業特點來看，截至2007年底，中小企業板已上市的202家公司分布在22個行業中，平均每個行業不到10家，比較分散。但仔細分析，這些公司總體來說還是偏重于傳統行業。特別是食品飲料、紡織服裝、木材家具、造紙印刷、石化塑膠等十個類別，在深交所的統計中都劃歸到制造業的大類，也從一個側面說明這些類別的上市企業主要是制造方向的企業。相應地，過去幾年追逐高科技的創業投資也在2007年適時地改變了投資方向，投資行業從集中于TMT轉向更廣闊的領域，并特別青睞傳統行業。

從地域來看，2007年中小企業板新上市的100家企業，廣泛分布于23個省市自治區，僅有廣東和浙江的新上市企業數量為兩位數，其他省份均為個位數。于是，過去把眼光集中于北京、上海、廣州、深圳這些發達城市的創投機構，如今也開始深入二三線城市尋找案源，從坐飛機到坐火車再到坐汽車，“上山下鄉”成為了投資界的新時尚。

從企業發展階段看，由于中小企業板的上市門檻偏高，需要連續三年盈利，累計凈利潤超過3000萬元人民幣，因此,在該市場上市的企業普遍成立時間較長。根據對2007年新上市的60家企業的統計，2001年前（含2001年）成立的企業為41家，也就是說68%的企業成立時間達到或超過6年。

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一、創業資本與創業板理論

創業投資是一種投入到具有高成長性的創新企業中的權益資本。其目的就在于獲取高額的資金回報。因而創業資本家在將創業資本注入企業數年后就會帶著豐厚的利潤將資本撤回。并開始新一輪的風險投資。對于創業資本來說，退出機制是其整個運作過程中最重要的一個環節，何時退出、如何退出是其能否成功運作的關鍵所在。

按照運作方式的不同，創業資本的退出機制主要有五種，IPO、收購、二次出售、創業企業家回購、清算。在各種退出機制中， IPO是資本回報率最高的，因而也是創投機構所追求的最理想的退出方式（見表1）。通過公開上市發行，可以對創業企業的經營業績和發展潛力做出更加公正客觀的評價。保證創業資本獲得較高的回報，保證上市公司的完整性，并且為企業的后續融資開辟渠道。此外，IPO還能通過股票期權激勵制度來解決創業資本家和企業家之間的道德風險和逆向選擇問題。

創業投資各種退出方式的比較（表1）

退出方式

平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元）

回收倍數

首次公開發行 4．2

814

5804

7．1

收購

3．7

988

1699

1．7

二次出售

3．6

715

1431

2．0

回購

4．7

595

1268

2．1

清算

4．1

1030

198

0．2

創業資本的退出方式和時機不僅決定于創業企業本身的發展，更與所處的金融環境和資本市場健全與否密切相關。只有存在一個發達、完善的股票市場，才能產生合理的股票定價，IPO才能有效率地發揮作用。然而傳統的資本市場上市門檻比較高，只有那些經營業績好、規模較大、盈利水平高的企業才能獲得上市融資的機會。而創業企業大都處于成長期，高回報與高風險并存，很難達到主板上市的要求。因而，面向創業企業的創業板市場的推出對于創業資本的退出尤為關鍵。創業板市場是一國多層次資本市場的重要組成部分，其突出特點是上市門檻相對于主板較低，適合初創階段的高科技創業企業。有了創業板市場，創業資本家就可以通過IPO的方式以高于初始投資幾十甚至幾百倍的價格出售股權，獲得超額利潤，達到資本增值的最終運作目的。

二、中國創投業的回顧及中小企業板簡介

1985年9月，中國第一家創業投資公司——中國新技術創業投資公司獲準成立，標志著中國創投業的誕生。經歷了十幾年不太成功的發展后，1999年，開設創業板提上議事日程，加上NASDAK的繁榮和互聯網經濟的熱潮，中國創投業迅速興起，并在2000年達到了，2001年，隨著網絡經濟泡沫的破滅，中國創投業也急轉直下，2002年跌入谷底。從03年至今，創投業一直處于回暖態勢，根據《Zero2ipo清科——2004年中國創業投資中期調查報告》，2004年上半年，創投機構對80家大陸及大陸相關企業進行了投資，總額約為4.38億美元，比去年同期增長31.86%。

中國創投業正處于起步階段，由于外部金融環境的限制，即沒有創業板市場，創業資本的退出機制比較單一，從而制約了整個行業的發展壯大。在中小企業板設立以前，我國創業資本退出主要以股權轉讓和回購為主，IPO只占一小部分（見表2）。

2002年中國風險投資項目退出渠道分析（表2）

退出渠道

IPO

出售或回購

清算

案例數

2

29

7

所占百分比 5．3％

76．3％

18．4％

較低的資本回報率不但影響創業公司本身的經營發展，同時由于沒有示范效應，對社會閑散資金也夠不成吸引力。從而創業資本的募集情況也不容樂觀，整個社會投入創投業的熱情并不高漲。

為了促進國內創投業的發展、進而促進高科技企業的發展，同時也為了解決中小企業融資難的問題，經過五年來關于創業板開設與否的討論，2004年5月17日，中小企業板經國務院批準在深交所設立，在我國建立多層次資本市場的進程中，這絕對是值得載入史冊的事件。

但是深圳中小企業板還不是真正意義上的創業板，它是主板和創業板之間的過渡，起著承上啟下的作用。它與主板所遵循的法律環境相同，上市標準相同，而在上市公司股本規模的要求上則與主板不同，主板要求上市公司股本總額不得少于5000萬元，而中小企業板則要求股本規模在2000萬以上。此外，中小企業板獨立掛牌、獨立交易、獨立披露信息、獨立設立指數。這就為將來過渡發展到創業板奠定了基礎。

中小企業板與創業板也是有區別的，首先它的進入門檻較高，上市條件較為嚴格，接近于現有主板市場。而創業板的進入門檻較低，上市條件較為寬松。其次中小企業板的運作采取非獨立的附屬市場模式，也稱一所兩板平行制，即中小企業板附屬于深交所。中小企業板作為深交所的補充，與深交所組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理系統和交易系統，甚至采用相同的監管標準，所不同的主要是上市標準的差別。而我國今后設立的創業板，其運作將采取獨立模式，即創業板與主板市場——上交所分別獨立運作，擁有獨立的組織管理系統和交易系統，采用不同的上市標準和監管標準。再次，和主板市場一樣，中小企業板尚未運行國有股和法人股流通，這就對創業資本的順利退出有了一定的影響。而創業板最突出的特點就是“低門檻、全流通”。

當然，中小企業板和創業板也有緊密的聯系，它是我國建立創業板市場的一個嘗試，它是創業板的低級形態和初級模式，中小企業板的實踐可以為最終建立創業板提供很好的經驗，以盡量減少創業板市場建立對主板的消極影響。

三、中小企業板對我國創投業的影響

這樣一個介于主板和創業板之間的中小企業板對我國創投業的發展究竟意味著什么？一方面，中小企業板開盤雖然只有幾個月，但它與創業資本的良性互動已經顯現。在已經上市的38家企業中，創業資本介入的達到了11家，都不同程度的獲得了資本增值（見表3）。另一方面，由于限制全流通以及政策法規的不配套，在短期內，中小企業板對創業資本發展的促進作用還不能立竿見影的表現出來。

在已經上市企業創業資本投入、增值統計表（表3）

上市公司 創投投資比例 資本投入（萬元） 資本增值（倍）

大族激光 31％

2400

9．2

江蘇瓊花 6．7％

302

7．32

威爾科技 9．1％

330

7．5

達安基因 21．5％

132

7．3

德豪潤達 17．9％

1350

18．2

天奇股份 9％

293

6．89

傳化股份 25％

1800

9．91

華星化工 11．1％

500

8．55

京星藥業 16．1％

805

10．05

科華生物 23．8％

1220

11．12

思源電器 6％

238

16．45

因此，國內不少創司經理和知名學者都認為，對于中國創業資本來說，中小企業板是把雙刃劍，本土創業投資公司既能享受新興資本市場建立所帶來的巨大發展機遇，又要面臨創投業的一次大洗禮。

轉貼于 1、中小企業板開設對創業資本的機遇

首先，中小企業板使我國創業投資的退出渠道更加暢通，雖然目前中小企業板尚未實現全流通，創業投資在短期內通過IPO獲得高額資本回報還不十分有利。但總比沒有新興資本市場要好得多，而且一旦創業公司成功上市、它的市場價值就有了客觀的參照，即使是協議轉讓，尤其是出售給追求控制權的戰略投資者，其獲得的受益也將因上市公司凈值增大和無形資產價值而比較可觀。自中小企業板開設以來，國內多家創業投資公司所投資的企業已受到眾多大型企業的青睞，希望收購它們投資的股份。而這是在原來的實踐中沒有遇到過的。其次，中小企業板明確了創業投資公司的投資方向。中小企業板設立后，由于市場發現價格機制的作用和市場對行業及企業的選擇，必將為創業投資的投資方向和投資結構起到趨利避險的引導作用，從而減少投資的盲目性。近幾年，由于中國沒有建立多層次資本市場，創業投資缺乏市場導向，吃盡了盲目投資的苦頭，至今仍在艱苦地掙扎。有了中小企業板塊，創業投資選投什么行業和企業，如何培育企業符合上市條件并在上市后能有一個好的股市行情等，市場的表現將成為晴雨表。盡管用目前的數據來說話還為時尚，但從已發行上市的企業來說，大致可以看出一些跡象。再次，中小企業板開設后，將加速推進國家關于創業投資扶持政策和法律法規制定和出臺的進程。國家有關部門目前正在研究起草《創業投資企業管理辦法》及相關配套法律規章，并有望近期正式出臺，該辦法將對創業投資企業的設立、創業投資資金的投資運作、對創業投資企業的法律保護、政策扶持、監督管理做出明確規定，此外，兩部涉及風險投資的重要法律《公司法》和《合伙企業法》正在進行重大修改。將取消或修改眾多關于風險投資的限制性規定，增加了有利于風險投資發展的條款。在政策面上，創投機構將面臨長期利好。 2、中小企業板開設對創業資本的挑戰

首先，同業競爭加劇，投資成本增大。中小企業板開設后，創業投資機構將如雨后春筍一般迅速發展起來，相互搶奪有望上市的投資項目。一些有望上市企業融資的要價也將攀高，投資成本注定會增大。至于高價投資的企業能否上市，何時上市，IPO是何價值，上市后轉讓股份能否獲利等等，仍是一個未知的期望值。如果不在投融資低潮以低價值投資并精心培育被投企業高速成長，然后推向上市，而是抱著炒作市場的浮躁心理，新興資本市場即使開設，等待它的也并不一定就是天堂。其次，中小企業板開設后，由于上市公司股本規模較小，流通股也比較小，一定時期內出現爆炒的現象在所難免。面對這種情況，創業投資機構能否始終本著追求長期投資受益的目標，不為短期暴利所誘惑，是創業投資公司能否持續經營的關鍵。

四、中小企業板開設后創投機構的策略選擇

中小企業板的開設是我國創投業發展史上的里程碑式的事件，值此大浪淘沙之際，一方面，管理層應該積極通過制度創新為創投機構的發展掃除政策法規上的障礙；另一方面，創業投資機構應該著眼未來，未雨綢繆，根據自身情況及時調整投資和運營策略，在激烈的競爭中立于不敗之地。

1、管理層政策建議

首先應加快實現國有股和法人股的流通，全流通不實現，創投機構始終無法順利實現IPO退出。也就制約了整個創投業的發展。其次應繼續降低中小企業板上市門檻，盡快與創業板上市標準靠攏，引導創業資本關注那些目前規模不大、效益不高、但科技含量高、市場潛力巨大的行業和企業，并最終運作其發展壯大，為這些企業提供融資和退出平臺，實現創投機構和風險企業的雙贏。再次應盡快完善針對創投機構的法律法規方面的建設。宏觀法律和政策方面的限制已是制約我國創投業發展的瓶頸之一，出臺實質性地促進創投業發展的政策法規已是迫在眉睫的問題。

2、創投機構策略建議

第一、明確投資方向，調整投資策略。

中小企業板設立以后，創投機構應該以市場為導向，選擇投資什么行業和什么企業，而不應像以前那樣較盲目地進行。在投資策略上，應重點選擇具有較大市場容量、較高技術含量、較高管理水平、處于成長期或擴張期的項目進行重點投資，而不是平衡式資金投入。幾年的實踐證明，“不把雞蛋放在一個籃子”、在每個項目中占小股、十個項目中七個失敗，三個成功就能獲利等投資理論及投資方式并不適合中國本土創投機構。因此，創投機構應該控制投資項目數量，對重點投資項目加大投資力度，并通過貸款、擔保、分階段投資等給予其持續不斷的支持。

第二、調整退出策略

盡管目前深圳中小企業板仍然無法跨越全流通這個障礙，創司終究無法順利實現高額回報。但是中小企業板塊將為場外交易市場提供價格參數。創業投資通過協議轉讓出售所持被投資企業的股權（股份），由于中小盤股市場上有同行業類似企業的股價提供價格的參考系，也將有望賣出一個比較好的價錢，而不至于因一對一私下交易的信息嚴重不對稱而造成貶值低估。同時由于中小企業板的長期利好以及上市公司規模較小，成長性較大加之市場認可創投概念等因素，也增加了創投企業被機構投資者并購的可能性。因此，短期內創投機構不應拘泥于IPO退出，而要發揮股權轉讓和并構的作用。中長期來說，創投機構應積極培育目前規模較小，但市場潛力巨大的企業，以期通過今后的創業板增值退出。

第三、重視增值服務。

創業投資屬于專業金融服務領域。創業投資的一大特征是提供增值服務，中小企業板推出后，創投機構應該結合自己的實際情況，參照中小企業板的投資導向，進一步進行市場細分，以確定適合自己的投資方向。不同的行業，企業成長的不同階段都面臨不同的風險與障礙。創業投資機構能否成功的關鍵因素之一就是能否與被投資的企業做到揚長避短、優勢互補，將優勢充分發揮出來，將風險進一步化解。對創投機構而言，就是如何為企業創造價值、放大價值。在這方面，創投機構可以做如下工作。一是與會計師事務所、律師事務所合作，對于投資的企業，尤其是擬上國內主板、中小企業板的企業，從一開始就嚴格按照上市公司的要求，規范運作，嚴格管理、加強信息披露；二是與知名管理咨詢機構合作，為投資企業在戰略規劃、組織結構、管理系統等方面提供針對性的服務；三是進一步加強與海外知名創業投資機構，尤其是專業投資機構的合作，以國際化的視野、專業化的服務和管理為企業提供更好的服務。

第四、建立科學的管理體系

創業投資機構能否成功的一個關鍵因素是人才。如何留住人才、開發人力資本、充分發揮職工的積極性和創造性，是中國本土創投機構目前急需考慮和解決的重大課題之一。

從99年的最初動意，到04年的正式設立，圍繞創業板要不要開設，如何定位等問題，一直是決策層、理論界和業內人士反復討論的熱點話題。當中小企業板終于千呼萬喚始出來時，盡管上市門檻依然較高，盡管沒有實現全流通。但它對于中國創投業的深遠影響是絕對不能被低估的。當然，中小企業板的開設并不意味著中國創投業必將欣欣向榮地發展，它提供的僅僅是一個創投業發展的戰略機遇期，當此時期，本土的創業投資機構應該及時調整運作策略，在即將來臨的空前激烈的行業競爭中成為勝利者。

參考文獻

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篇9

關鍵詞:創業投資;引導基金;創業板 信用體系

引言

2008年出臺的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》,為政府引導基金作了明確的定位,進一步規范了有政府背景的引導基金在風險投資中的角色。長期以來,我國政府由于在風險投資中的定位不確,出現了混亂的局面,不得整個行業的發展。作者正是在這樣的背景下,通過分析主要發達國家的風險投資歷程及政府在其中的角色,結合我國的國情闡述了我國政府在風險投資中的角色定位,以促進這個行業的健康發展。

創業投資是一種向極具發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為。其實質就是通過投資于一個高風險、高回報的項目群,將其中成功的項目出售或上市,實現所有者權益。就具體的創業投資而言,企業從股權結構設計、融資渠道選擇到資本運營方式的構建都是市場化的進程,投資項目最終能否上市或轉讓,也取決于市場的選擇。從本質上講,創業投資是一種市場行為。

我國正處于經濟轉軌時期,國家的目標是建立社會主義市場經濟,但市場經濟必須有活躍的微觀主體。高新技術產業不僅是經濟發展的發動機,也是一國參與國際競爭的引領者。我國受傳統的計劃投資方式影響,高新技術從研發到產業化主要靠國家投資、政府撥款,形成了政府辦企業、政府替代市場的局面。

通過對多個發達國家政府在創業投資中所扮演的角色分析,創業投資雖然是一種市場行為,但是它的發展離不開政府的參與和支持。國外風險投資資金進入我國,它們是以資本增值為目標,盡量規避風險,更注重投資于一個企業的發展期或成熟期。創業投資在我國起步較晚,沒有形成成熟的風險投資文化,風險投資意識不夠高,民間資本參與較少。而高新技術企業往往在種子期、初創期需要大量資金投入以維持持續研發,最終推動研發成果走向產業化。這便造成了供需雙方在時間上的錯位,投資和融資不能有效對接,同時影響創業投資企業與高科技產企業的發展。

對上述的市場失靈,政府出資設立的創業投資引導基金,是對市場的一種矯正。在剛剛起步的創業投資領域中,政府究竟扮演什么角色以促進兩個產業的健康發展,是本文研究的重點。

一、建立健全與創投資相關的法律、法規體系,加大執行力度,完善執法體系

美國政府對風險投資領域秉著不干預的態度,并沒有專門針對風險投資的法律,在一些與風險投資間接相關的法律中,對風險投資業是放松管制,如允許養老基金進入高風險領域從事風險投資,不僅使養老基金成為風險投資的最大資金來源,也提高了整個風險投資的資金量水平。

在西歐和以色列,由于文化、歷史的原因,與美國投資者相比,他們懼怕風險、投資保守,尤其是對進入風險投資領域,因此大部分風險投資是通過政府計劃支持和推動的。英國政府出資組建風險投資機構,直接參與對高科技企業的風險投資。以色列風險投資發展較晚,但是發展迅速,通過采用合伙人模式,政府和私人共同投資成立風險投資基金。實踐證明,這些做法不僅對風險投資業起到了極大的促進作用,也使國家的高科技企業取得了長足的進步。

通過對比以上幾種成功模式,可以發現以色列模式對我國的創業投資有極大的指導作用。同樣我國創業投資起步晚,社會投資體系不完善,因此政府在風險投資中是不可缺少的參與者。2008年8月國家出臺的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》中,詳細規定了關于引導基金的一系列問題,明確了政府引導基金的地位及作用。

與發達國家相比,我國的法律法規仍需進一步完善。可以效仿英國及美國修改保險法,逐步放開保險公司參與創業投資,對創業投資企業進行融資,擴大融資渠道以提高整個行業的資金量。在知識產權保護方面,風險投資的對象是高技術產業,而高新技術的特點是以知識產權為核心,在完成技術開發后可以實現以極低成本的進行無限復制,任何投資家都不希望花大量精力和財力研發出的成果上市后,便遭遇盜版。我國目前雖然有知識產權法存在,但在執行上存在政府缺位,造成了風險投資家極少愿意出資于早期創業企業。國家出臺的相關意見通過引導基金鼓勵投向于處于早期的高科技企業,同樣也面臨產權保護的難題。加強對知識產權法律法規的宣傳,利用傳統媒體和網絡宣傳及現場咨詢,逐步形成保護知識產權的社會氛圍。有關部門加大執法力度,多部門相互配合,尤其是法院應加強對知識產權案件的打擊力度,這是有效吸引風險投資的法律環境。

可以修改現行法律,進一步提高技術入股的比例,規范證券公司、銀行、企業集團、富裕和個人家庭、國外資本進入風險投資領域,并逐步允許養老基金和和其它基金以其總資產的一定比例進行投資。各級政府應優先采購政府引導基金進入的高科技術產業的相關產品,尤其是投資于早期的企業,更應給予其市場支持。對于出口創匯的產品,應給予出口退稅政策,扶助企業逐步成長。待企業開始盈利時,及時取消相關優惠政策,把相關優惠政策轉予下一批企業。這樣形成一個良性循環的政策,既有利于引導基金的成功收回,也有利于企業的健康發展。

二、建立我國企業的社會信息系統和社會信用系統

在市場經濟條件下,由于信息是在大多數分散的個體行為之間發生和傳遞,加之現代經濟社會的復雜性和瞬息萬變,導致信息的供給與需求者之間出現信息盲區。在資本市場上,就是在資金供給者和需求者之間流轉不暢,我國可以借鑒美國圣河西市政府的做法,出資建立信息服務中心,首先是創業企業信息系統,提供企業的標準信息,如企業名稱、地點、注冊資本,主要研究方向、核心管理人員等。其次是創業企業家信息系統,對企業家的了解是評估投資項目的重要環節之一,一個好的管理團隊比項目本身更重要。如企業家的學歷、工作經歷、個人業績等。再次是是建立創業投資家信息系統,收集其投資業績和聲譽記錄等。政府提供信息平臺,供創業投資企業與創業企業根據需要查詢相關信息滿足供需雙方的信息需求,從根本上解決投融資雙方個體之間溝通環節多、反饋鏈冗長的矛盾,極大的降低了信息搜索的成本,縮短了項目搜索的周期,加快了風險投資的循環速度,既有助于擴大對高科技企業的支持面,也有利于分散投資風險。

項目選擇是風險投資成功的重要因素,但是創業團隊中領導者及其團隊成員的選擇是成功的潛在重要因素,在防止創業家逆向選擇和道德風險中,誠信是至關重要的因素。我國的個人誠信系統建設剛剛起步,與發達國家相比,仍有眾多不完善之處。政府應進一步加強建設個人誠信檔案,形成一個完備的個人誠信檔案庫供信息需求者合法運用。這樣間接降低了風險投資過程中投融資雙方的選擇和交易成本,提高資金的利用效率。

三、加強監管,防范風險,正確引導投資方向與階段

(一)對有政府引導基金參與的創業投資企業的投資監控與風險防范。為了解決市場失靈的問題,政府劃出財政資金設立引導基金,其宗旨就是通過杠桿作用,成倍的放大資金進入風險投資領域,同時鼓勵參與政府優先發展產業的早期的高科技企業。引導基金作為母基金,與其它資本結合形成子基金,政府不參與子基金的管理,因此面臨所有者缺失的局面。政府必須有專人在子基金的管理層中,雖然不干涉企業的正常運作。但在子基金的投資方向上,對不符合產業政策的,必須一票否決。在投資階段上,防止子基金片面追求利潤,忽視了對早期高科技企業的扶持,必須設定一定的投資比例規定子基金投資于早期高科技企業。由于政府引導基金的目的不在于盈利,這也為子基金管理人與創業企業之間合謀打開了大門,共同謀取政府資金。政府加強監管同時增加了成本,設計合理的激勵機制,抑制合謀的動機是政府必須考慮的因素。

(二)政府對風險投資產業導向作用。對于投資符合國家產業政策,高科技性,市場前景廣闊的產業,如信息業、生物制藥、航天航空、新材料、新能源等領域,政府應給予極大的鼓勵措施,如給予區別于投向一般產業的創業投資的稅收優惠,政府優先采購等優惠,引導創業資金流向高科技企業,進而吸引民間資本的流入,有助于調整目前我國不均衡的產業結構。

(三)引導投資階段,鼓勵創業投資企業進入創業企業的種子期和初創期。我國目前的創業投資多數集中投資于企業的后期價段,往往更愿意扮演一個錦上添花的角色,而雪中送炭對一個早期的企業是更加重要的。處于種子期和初創期的企業,研發尚未完成,產品多數處于一個概念階段,隨時面臨失敗。由于風險極大,單純的商業性資本很少涉足,通過市場配置資本很難解決問題。目前的風險投資對我國的早期高新技術企業鮮有推動作用,而政府引導基金下的子基金也只是按一定的比例投入,難以在短期內解決所有企業的融資問題,只能緩解決部分需求。政府設置鼓勵政策吸引民間資本、外國資本進入,對投資既符合國家產業政策,又處于早期階段的企業,政府應給予雙重優惠,逐漸形成一個多層資的政策體系。讓愛好不同風險,看好不同產業的資本順利進入創業企業,各司其職,各有所獲。

四、培養人才,培育市場

風險投資中,風險資金是最重要的。但是投資的成敗與否依靠于創業投資領導和團隊的素質。我國的風險投資起步晚,高素質的人才奇缺,沒有形成一群成熟的風險投資家,民間資金在轉化為風險資本時存在信譽瓶頸。

為了提升我國風險投資家的的整體素質和增加從業人員,政府必須以教育為先導,在大專院校設置相關專業,培養大批既懂金融、證券和投資又懂管理、會計的復合型人才。在培養他們的過程中,更應注重于對其進取精神、敢于冒險的素質培養,這樣才有助于他們進入風險投資領域后投資于早期的高風險創業企業。政府應主導創業投資企業成立行業協會,尤其是注重有外資背景的企業加入,通過行業協會這個平臺定期舉辦研討會議,供不同層次,不同背景的投資家們交流,既有助于他們形成眾多的人際網絡,也有助于我們的風險投資家在交流與交往中學習先進的理念,提升整個行業的投資水平和從業人員素質。

在與外企的合作中,引導基金要放松管制,給投資家較大的自主決策空間,抱著學習的態度,了解他們的投資程序,與自身進行對比,尋找不足。同時邀請外國的著名投資家為中方投資人定期培訓,提高專業技能。

五、購建多層次的退出機制,進一步完善創業板

隨著創業板的出世,多年來制約我國風險投資的退出機制邁出了實質性的一步。風險資本的撤出渠道主要有公開上市、被其它企業收購或兼并、股本贖回或回購、破產。在大多數情況下,創業企業選擇IPO。從我國創業板開始至今,上市企業股價脫離實際上漲,投機氣氛濃厚。說明我們的證券投資體系仍不完善。一個處于發展期的資本市場容量有限,不能滿足眾多企業的上市要求,應進一步完善創業企業收購和境外上市等退出機制。

同時大力發展產權交易中心。我國的產權交易市場發展到今,已有200多家產權交易所,但是它們發展極不平衡,由于大部分產權交易中心為政府引導下的事業單位,只為國有企業服務,容易造成定價不合理,同樣的產權在不同的交易所內價格差別大。國家應對地方性的交易中心實行市場整合,形成幾個區域性的產權交易中心,形成與創業板、境外上市相呼應的立體網絡,在此基礎上逐步使區域產權中心進行聯網,覆蓋全國的市場,為風險投資形成有效的退出渠道。

隨著創業投資的發展,政府作為市場的守夜人,為創業投資發展提供一個良好的外部環境。引導基金最終應選擇適當的時機退出,讓市場去推動創業投資業和高科技產業的發展。

在探討我國的任何經濟問題和現象時, 有一點我們始終不能忽視, 那就是我國的具體國情。一種有效的風險投資結構形式的最終確立,一方面依賴于政府的倡導,另一方面也是由其內在的發展規律和相應的外部環境決定的。目前我們國家的基本情況是:整個社會的法制環境還不完善,市場經濟仍處于初級階段, 社會信用體系尚未確立, 道德風險不容忽視等等。這些問題為社會人文環境所決定, 很難在短期內得到解決。 因此在對我國風險投資業發展過程中的這些障礙采取相應對策時也必須正視這些問題的存在。

參考文獻:

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[關鍵詞] 科技 創業企業 風險投資 價值

創業投資是在創業企業發展的不同階段投入不同額度的風險資本取得創業企業股權，待其最終發育成熟或發育相對成熟后，主要通過市場退出機制將所投入的資本由股權形態轉化為資金形態，以收回投資，獲得高額資本增值收益的一種投資行為。然而，每一項創業投資機構與創業企業（或項目方）的合作，都涉及一個根本的問題，即創業投資機構以多大的代價獲得被投資企業的股權及其在企業中股權比例如何確定，這就是創業投資的定價問題。而成長期科技創業企業由于其資產構成的特殊性，對其定價難度更大。

一、創業投資定價的常用辦法

創業投資交易定價是創業投資機構與被投資企業（或項目方）在協商過程中最具爭議的一個方面，是創業投資雙方交易洽談能否成功、創業企業能否順利獲得融資、創業投資基金能否成功獲得預期收益的一個重要因素。創業家對自己企業未來的發展通常是充滿信心，對企業價值的評估一般也是樂觀的，他們總是希望釋放的股權能獲得更高的價格；而創業投資家出于控制風險和保證收益的目的，則通常會希望得到一個相對較低的進入價格。最終的交易定價結果是協商決定的一個雙方都可以接受的價格。整個定價過程是一個復雜的博弈過程，是科學方法與經驗判斷的結合。

創業投資家對每一項具體項目的預期投資報酬均與其預期承擔的投資風險密切相關，只有當期望收益率能夠補償他的預期風險時，創業投資家才會接受這一定價，創業投資家根據投資企業所在行業及行業內企業的成長率、風險企業所處的發展階段、投資期限的長短等因素來確定其期望的收益率。

按照這一思路，在實踐中比較常用的一種定價思路是根據創業投資家通過計算和經驗對被投資企業未來的價值進行估算，即企業N年后市場價值＝預計N年后企業凈利潤＊N年后估計市盈率。

另一方面，創業投資家可以根據金融市場狀況及國際國內經濟環境，確定未來一定時間內的滿意投資報酬率。這樣，在估計企業未來市場價值和確定投資報酬率和投資期限后，創業投資家就可相應確定其投資額應在風險企業中所占的股權比例，計算公式如下：

μ＝I總/V總＝M×（1＋г）n/(P×Pe）

μ:創業投資資金所占股權比例

I總：創業投資資金預期總收益

M：創業投資資金額

V總：:企業未來預期市場價值

г：滿意的年投資報酬率

n：預計投資年限

P：預計n年后企業稅后凈利潤

Pe：預計n年后市場平均市盈率

二、創新的投資與定價模式

根據成長期科技創業企業的特征，在投資前對其未來價值的判斷具有非常大的不確定性，因此對其價值估算具有極大的難度，而創業家自身對企業未來的發展前景充滿信心，在充分考慮創業企業未來發展壯大后產生極大價值的可能性及控制創業投資進入風險的基礎上，筆者結合長期創業投資實踐的經驗，將可轉換債券和期權及對企業估值的市盈率法結合起來，將投資工具的選擇與投資定價的方法相結合，提出一種更具有實際操作性的創新的投資與定價模式，相信這種模式和方法更容易得到投資者和創業企業雙方共同的認可。

首先，創業投資機構按照可轉換債權的方式將資金投入成長期創業企業，同時要求企業盡可能對該債務提供擔保，由于創業企業家對自身企業的發展充滿信心，因此可以接受資金進入的各種擔保條件要求，甚至是個人財產的擔保。這樣可以有效的防止創業企業家的個人道德風險。

第二，創業投資機構在選擇債權方式進入的同時，設定自身債權轉股權的條件和時間，即保留對該創業企業投資的期權。期權應包括時間、條件和價格。在債權保留過程中，創業投資機構可以有充足的時間去觀察創業企業在資金進入后的科研、生產、銷售、經營等各方面的進展狀況，必要的時候可以申請進入董事會的資格，并對比企業的發展是否按照既定的目標在實現和完成。這樣對后期債權轉股權的決策提供了更充實的信息和依據。較好的規避了企業成長過程中的發展風險，從而最終降低了投資決策風險。

第三，債權到期后，若企業實現預期目標，達到創業投資機構的要求，創業投資機構選擇正常行權，其債權轉股權的比例在債權進入時，按照企業預先承諾實現的利潤，參照市盈率法進行確定。若企業在債權到期后，沒有完全實現預期效益目標，則創業投資機構可以根據其具體原因和當時的情況選擇是否實施債轉股，若放棄則要求債權的回收，若實施，則可考慮按照實際實現利潤，結合市盈率確定轉股的比例。

三、結論

以上投資與定價模式是筆者在多年實踐經驗中摸索和總結出來的，該模式具有以下幾方面的意義：

第一，是一種投資機構和被投資企業都容易認可的模式；

第二，通過債權的方式先介入，債權性質本身及相應的擔保措施可有效的保證投資機構的資金安全；

第三，通過債權階段的各種監管措施，可以增加投資機構投資決策的信息，為投資機構最終的投資決策提供了更科學的依據；

第四，債權轉股權的期權及轉股比例的預先設定，有效的保證了投資機構在未來企業發展成功后享受超額投資收益的權利;

第五，債權期限到期后，即使沒有完全達到預期目標，但創業投資機構可以根據企業發展情況選擇是否行權，并可以對轉股比例進行及時調整，使本模式更具有靈活性。

本模式是較好的解決創業企業資金需求和控制創業投資機構投資風險的折衷辦法，具有較強的可操作性。

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