導語：如何才能寫好一篇比較直接融資與間接融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：直接融資 間接融資 定價機制

融資難問題長久以來困擾著我國大多數中小企業發展，尤其是在2008年金融危機導致全國經濟環境惡化，中小企業融資壓力更為突出。當前，在穩健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權融資難以有效擴大的情況下，積極推動直接債務融資市場的快速發展，對于緩解中小企業融資困難具有重要的意義。本文從定價機制角度揭示以企業債券為主的市場化直接債務融資較以銀行信貸為主的間接債務融資更具效率和信息優勢。

一、市場化直接債務融資的定價機制

我國債券市場中非金融企業直接債務融資工具的發行定價基本都是遵循無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，即以無風險國債的利率為基礎，參考信用風險利率點差與二級市場同期限同品種債券收益率曲線指標定價。

在我國債券體系中，國債作為無風險品種當仁不讓地成為了定價體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發行利率條件時均會考慮與國債之間存在的信用風險差異性。非金融企業直接債務融資工具在發行定價時同樣會充分考量與國債之間的信用利差，同時參照二級市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。

非金融企業直接債務融資工具發行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會首先制定一個利率區間向市場進行詢價預演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個最優利率向投資人隊伍發行。這種定價方式，首先考慮了市場無風險收益水平；其次考慮了發行人信用等級及評估狀況；再次考慮了當前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強度。

我們構建一個簡單的價格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業債務融資工具的定價過程。

資料來源：Wind資訊金融終端

以3年期企業債發行為例，發行時其定價首先要依據同期限國債的發行利率，此時三年期國債發行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級市場的收益率水平）,而依據收益率曲線，三年期企業債與國債的信用風險利差大約在151.69個BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業債的發行利率基準在3.9543%，再考慮到三年期企業債是基金、銀行等機構投資人資產配置的一個重要品種，市場對其需求比較強勁，在供求力量博弈之下，其實際發行利率還可能略為下調一點（y），則在市場利率走勢及預期穩定的情況下，本期企業債發行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區間。

因此，在市場利率走勢平穩的前提下，同一只債券一級市場發行利率與二級市場收益率大體相當，而其他債券與國債之間在一級市場的信用風險利差水平與其在二級市場的信用風險利差水平也呈基本一致。

二、間接債務融資的定價機制

間接融資的定價，具體來說就是對間接融資產品的利率進行合理的厘定，通過溢價彌補風險可能造成的損失和獲得相應的流動性補償收益。間接融資的定價主要通過貸款利率來體現。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動幅度，并對貸款利率實行下限管理。商業銀行貸款利率以法定利率為導向。金融機構貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉信用社以外，其他金融機構貸款利率可以在法定利率基礎上實行上浮，而城鄉信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機構對未來市場的預期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業銀行制定和完善了貸款定價管理辦法或利率管理模式，并建立了根據成本、風險等因素區別定價的管理制度。

利率在間接融資業務中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業銀行貸款定價有成本加總定價、基準利率加點定價和客戶利潤分析定價等模式。成本加總定價模式主要依據信貸資金成本、費用、風險補償費以及銀行目標收益而定。由于銀行很難準確地將經營成本分攤到各種業務上，且未充分考慮銀行同業競爭對貸款定價的影響，因此在實踐中較少使用。從我國銀行業的實際出發，目前銀行業宜選用基準利率加點模式進行貸款定價。隨著銀行業客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價模式將成為銀行業貸款定價的主要模式。

1、基準利率加點定價模式

該定價模式選擇某種基準利率，如以LIBOR或銀行間同業拆借利率等為“基價”，根據信用等級、風險程度等確定不同水平的利差，在基準利率基礎上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達為：

貸款利率＝基準利率(1＋系數）

在實際運用中，目前我國銀行業貸款成本的準確分攤很難做到，我國貨幣市場基準利率的確立，為規避成本核算問題提供了替代方法。以基準利率加點模式為基礎，運用新巴塞爾協議內部評級法（IRB法）的風險計量方法，以基準利率和風險溢價為主要參數，可以將該模式優化為：

貸款利率＝貨幣市場基準利率＋風險溢價＋期望利潤率

模型中各主要參數設定如下：

（1）以銀行間市場債券利率作為基準利率。我國銀行間同業拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準利率參考指標，這為商業銀行貸款定價提供了標尺。可選用一定平滑時段，比如以1個月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規避當前商業銀行成本分攤困難的矛盾。

（2）貸款風險溢價。貸款風險溢價主要依據貸款的風險評級與分類、貸款的預期損失率和非預期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級分類法，也缺少風險管理基礎數據的歷史積累，因此，可采用外部評級法和專家打分法相結合的方式，給出不同信用等級的違約概率、違約損失率及資本分配系數表。

（3）期望利潤率。參照同業和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個期望利潤率區間。在該區間范圍內，客戶經理可結合綜合貢獻度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。

基準利率加點模式是“外向型”的，表現出更強的市場導向。通過這種模式制定出的貸款價格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準利率加點模式在確定“風險加點”幅度時，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時可能導致占有市場而失去利潤的結果。

2、客戶利潤分析定價模式

客戶利潤分析定價模式在為每筆貸款定價時，需考慮客戶與本行的整體關系，即全面考慮客戶與銀行各種業務往來的成本和收益，在此基礎上根據銀行目標利潤給客戶貸款定價，用公式表示為：

來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務的成本＋銀行的目標利潤

上式可變為：

(貸款額×利率×期限)×(1-營業稅及附加率)＋其他服務收入×(1-營業稅及附加率)≥為該客戶提供服務發生的總成本+銀行的目標利潤

銀行根據目標利潤期望和預計的貸款損失率等指標可計算出盈虧平衡點和某一目標利潤額的平均貸款利率。

客戶盈利分析模型通過差別定價，既能穩定客戶，又能通過其他利潤點彌補貸款損失。這種定價方法要求銀行的會計核算系統能實現“分客戶核算”和“分產品核算”，準確地核算銀行為客戶服務提供的總成本。

客戶利潤分析定價模型是一種較為理想的定價策略，體現了銀行“以客戶為中心”的經營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業務為中心”的傳統經營模式，試圖從銀行與客戶的全部業務往來關系中尋找最優的貸款價格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價格。目前，我國一些商業銀行在推行和嘗試的管理會計信息系統，意欲建立以明細客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發展方向。

三、兩種融資方式定價機制的比較

在定價機制方面，我國市場化直接債務融資工具的發行定價基本上遵循的是無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內商業銀行則多采用基準利率加點模式進行貸款定價，相對具有較強的市場導向性。

債券價格具有獨特的價格信號功能，能夠很好的進行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業，直接融資債券定價包含了比間接融資定價更為復雜的市場內容，均衡的市場價格反饋回來的信息能夠幫助企業作出正確的投資決策，一個具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風險債券與無風險國債之間的收益差反映了一定信用等級的風險升水，這一市場信號反映了企業融資的機會成本。

債券市場定價可以被銀行用來對相應的企業貸款定價。單純的銀行貸款定價沒有市場價格信號，融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整后的成本，使風險高的項目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價格比間接融資定價包含更多的價格信號。

參考文獻：

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關鍵詞：直接融資；間接融資；德國銀行制度；支撐體系；改革

目前，我國的企業融資大部分是從銀行等金融機構獲得貸款，企業通過資本市場融資的比例非常小，直接融資與間接融資發展非常不協調。據統計，2011年我國各類金融機構貸款占社會融資規模的比例約75%，同期企業債券和股票融資占比為14%。因此，加快發展資本市場、增加直接融資比例的呼聲不斷增大。在銀行主導的金融體系下，我國的中小企業（一般都是民營企業）由于種種原因，很難獲得銀行貸款。由于沒有條件進行股權融資和債券融資，中小企業的發展遇到很大的障礙。國內的很多學者建議，要不斷完善我國的資本市場，學習英美等國家相關方面的經驗，充分發揮股權融資等直接融資作用，緩解企業發展中遇到的資金瓶頸問題。然而，德國沒有發達的資本市場，金融體系由銀行所主導，卻在解決企業融資問題方面取得了顯著的效果。我國與德國的金融體系十分相似，都是由銀行主導，資本市場都不發達，銀行貸款是企業融資的主要來源。同時，政府在經濟發展過程中都起著很大的作用。因此，我國可以借鑒德國間接融資模式的經驗，尤其是在德國銀行制度的建設方面。從而充分發揮我國銀行的融資作用，使我國在資本市場規模較小，資本市場不可能一步發展到位的情況下，較好地解決企業融資難的問題。

本文主要分為四個部分：第一部分界定了直接融資與間接融資的內涵，分析了這兩種融資模式所依賴的制度環境；第二部分分析了德國間接融資模式的發展狀況，說明銀行主導的金融體系在解決德國企業融資問題方面成果顯著；第三部分分析了德國間接融資模式能取得成功的原因，找出這一模式的支撐體系；第四部分對我國改革融資制度提出建議。通過對德國間接融資模式的分析，說明并不是只有發達的資本市場才可以解決企業融資難的問題。只要制度建設合理，銀行等金融機構也能解決好企業融資問題。本文的研究可以為我國今后對銀行制度改革，充分發揮銀行的融資功能提供一個新的思路和有益的借鑒。

一、直接融資與間接融資：風險及其管理

1. 風險配置――融資的本質

金融是指資金的融通，即資金從供給者手中流轉到需求者手中。這個過程可以用直接的方式實現。比如，企業上市募股集資或發行企業債券集資。也可以通過金融中介機構間接實現。比如，企業通過銀行等金融機構獲得貸款等。但不論哪種方式，融資的過程都是一個有風險的過程。當資金需求者通過銀行貸款或者發行股票和債券得到資金后，有可能發生違約現象，即資金獲得者無法按約定的期限償還貸款或者支付股息、紅利。這種違約風險始終伴隨著融資這一過程，作為融資的一種本質特征存在著。

一般來說，資金的需求和供給不會相等。大部分情況下，資金的供給要小于資金的需求。有限的資金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融體系值得研究的問題。資金的配置伴隨著風險，如何以最低的風險合理配置資金是金融機構的任務。說到底融資過程就是一個風險配置過程。一個合理的金融制度就是將有限的資金以最低的風險配置到需求者手中的制度，從而達到資金的最大化利用。

2. 直接融資與間接融資的風險與管理

作為兩種不同的融資模式，直接融資與間接融資的風險大小也不相同。直接融資，一般是指企業通過發行股票或者債券等方式，直接從資金供給者手中獲得資金。這種融資方式風險相對較大，因為資金供求雙方往往存在嚴重的信息不對稱問題。尤其是一些小額資金供給者，沒有能力監督資金如何被使用。如果資本市場不完善，投資人面臨的風險將會更大。一旦發行股票或債券的企業經營不善，投資人將面臨直接損失。而間接融資，一般是企業通過銀行等金融機構獲得資金，是一個將儲蓄間接轉化為投資的過程。在這個過程中，金融機構會對資金的使用進行專業的監督。很多國家都有存款保險機制。因此，資金供給所面臨的風險較小。但銀行等金融機構作為中介也面臨著風險。一般來說，當企業發生違約行為，無法償還貸款時，銀行會遭受損失，儲戶不會遭受損失。總的來說，直接融資的風險要遠遠大于間接融資的風險。

直接融資與間接融資面臨的風險程度不同，兩者的風險配置效率與成本也因各自的不同而不同。直接融資，以股票市場為例，企業想獲得資金，需要通過相關部門的審批或評級部門的評級后，才能獲得上市許可，發行股票，進行掛牌交易。而這個過程所依賴的資本市場的制度和評判標準是否完善，是否合理決定了風險配置效率與成本的高低。而間接融資，以銀行貸款為例，企業的融資成本主要為項目的建立、論證、報批以及銀行對企業的信用，經營能力，行業發展前景等一系列問題審查的費用。間接融資風險配置效率的高低依賴于銀行制度是否完善，是否合理。比如，銀行貸款是否有合理的擔保機制等。對這兩種融資模式的風險配置效率進行簡單地對比沒有任何意義，因為效率的高低依賴于一個經濟體的具體的金融制度。兩種融資模式的融資效率也會因為金融制度的不同而表現出不一樣的結果。

總的來說，兩種融資方式沒有優劣之分，只要能夠合理設計制度，有效進行風險管理，都可以達到資金的優化配置。

二、德國的間接融資模式及其發展

1. 德國主銀行制的融資模式

德國的銀行實行混業經營，即銀行是全能的銀行，不僅辦理商業銀行的業務，也辦理投資銀行和保險業相關方面的業務。不同于美國銀行實行的分業經營制度，即商業銀行、投資銀行和保險業獨立經營。德國的銀行業務領域充分多元化，加上各個業務之間信息共享，互不保密，有效降低了經營成本。德國的銀行與企業的關系十分密切。比如，德國政府對企業的資助不能直接發放給企業，而要經由往來銀行執行。往來銀行負責調查其企業客戶資質和抵押物，然后向資助銀行提出申請。所以，資助銀行與往來銀行的合作是德國中小企業融資支持必不可少的環節。企業想要獲得貸款或申請上市，必須向往來銀行提出申請。企業得到貸款后，擔保銀行最多為80%的貸款提供擔保，往來銀行承擔其余20%的責任。往來銀行和擔保銀行會對企業進行嚴格的審查和評估，這就使得銀行在金融體系中起著主導作用。銀行與企業之間的關系非常緊密，能夠對企業的經營實行嚴格監督。德國法律規定，銀行可以對企業持股，所以企業的日常經營始終在銀行的監督之下，企業獲得的貸款發生違約的風險就會大大降低。因此，銀行貸款成為了企業進行融資的最主要方式，企業的發展也能夠得到有效的監督。

2. 德國選擇間接融資模式的原因

英美等發達國家有著發達的資本市場，大部分企業通過上市等直接融資方式獲得資金。德國企業以間接融資方式進行融資的原因主要有以下三個方面：

⑴德國銀行的混業經營制度決定了銀行具備足夠大的能力為企業進行融資。德國銀行是全能型銀行，可受理金融行業幾乎所有的業務，銀行是金融體系的中堅力量。德國的銀行與企業之間具有密切的合作關系，企業申請貸款或者申請上市都必須向往來銀行提出申請。所以，企業融資必須經過銀行，加上德國的銀行規模較大，資金充足，聯邦政府對企業尤其是中小企業提供了大量的補貼，所以銀行貸款能夠基本滿足企業的融資要求。

⑵德國的社會市場經濟模式是一種市場經濟與國家干預相結合的經濟體制。充分發揮了銀行的作用，使企業的發展與銀行相結合，有利于市場競爭在良好的秩序下進行。聯邦政府對中小企業的發展非常支持，通過銀行這一中介可以有效地扶持中小企業的發展，方便中小企業進行融資。這也體現出通過市場經濟保障下的市場公平競爭的理念，為中小企業與大企業的競爭創造良好的環境。

⑶德國的企業有很大一部分都是家族企業，企業的所有者和經營者都是一個人，強調對企業的掌控權。家族企業在德國中小企業中所占的比例達到約95%。家族企業如果進行股權融資，會使企業的所有權分散。所以，德國的家族企業更傾向于通過銀行進行貸款，滿足自己的資金需求，而不是通過上市融資等其他直接融資方式。

3. 間接融資在德國的實踐結果

間接融資作為德國企業進行融資的主要方式，很大程度上滿足了企業融資的需求，尤其是中小企業融資難的問題在德國得到了比較成功的解決。加上聯邦政府對中小企業發展的大力支持，中小企業取得了良好的發展。目前，德國所有企業中約99.7%都是中小企業，約70%的雇員效力于中小企業。德國人將中小企業視為經濟的基石。在融資方面，德國政府主要通過“歐洲復興計劃”的特別基金和德國復興信貸銀行的融資計劃為中小型企業解決融資難題。作為政策性銀行，德國復興信貸銀行從1948年成立開始就一直致力于為德國中小型企業解決融資問題。數據顯示，2010年前三季度，這兩個融資工具共為德國中小型企業提供貸款164億歐元，幫助了7.25萬家企業，中小企業80%的融資都是來自于銀行信貸。德國的中小企業創造了超過50%的GDP，并為創造就業崗位做出了重大的貢獻。2012年，超過1500萬員工與中小企業簽訂了用工合同。目前，德國中小高科技企業約有8000家，在歐洲占局領軍地位。

由此看來，雖然德國資本市場不發達，企業進行融資的主要方式是銀行貸款，但是德國的企業取得了令人矚目的發展成果。這就說明建立合理的融資制度，充分發揮銀行的融資作用，是可以解決好企業融資，尤其是中小企業融資難的問題的。

三、德國間接融資模式的支撐體系

1. 主銀行制的風險配置機制

德國的銀行進行混業經營，業務領域多元化，這在很大程度上緩解了分業經營的風險。如果一項業務經營不善，則可以從另一項盈利的業務獲得資金，降低了銀行經營的風險。同時，混業經營也使得銀行資金來源廣泛，銀行具備充足的資金，能夠應付各方面的資金需求。所以，德國銀行的規模都比較大，他們在國民經濟中的作用也非常明顯。對于企業貸款來說，德國銀行制度充分地做到了降低貸款風險的目標，使得風險能夠合理配置。如上所說，企業一般會有合作比較緊密的銀行，稱為往來銀行，對企業的經營進行監督，代表企業提出貸款請求。德國的擔保銀行為企業的貸款進行擔保，并同時對企業進行相關的監督，也進一步降低了貸款違約的風險。除此之外，聯邦政府對企業的補貼不會直接發給企業，而是發給銀行，銀行對企業的經營進行評估后再發放補貼。這些制度都保證了以最低的風險發放貸款，加強了對企業的監督，使資金能夠以最小的風險得到利用。

2. 聯邦政府的風險分擔制度安排

德國聯邦政府在市場經濟模式中發揮著重要作用。特別是對金融領域進行監督，在保障銀行能夠正常運轉和降低金融風險方面有著良好的制度安排。德國中央銀行和聯邦金融監管局在對大銀行的監管中，除了要求各大銀行必須建立內部自我約束機制和內部監控體系，以防范風險外，還要求各大銀行將國內外各分支機構及銀行集團的資本、資產及負債進行匯總，從整體上對其資本充足率、資產質量、抵御風險的能力、債務清償的能力、資產的流動性等進行定期的分析評價。一般來說，給中小企業的貸款風險比較高。德國復興信貸銀行是聯邦政府為了扶持中小企業專門設立的政策性銀行，由聯邦直接出資，貸款違約風險由政府承擔，這在一定程度上降低了銀行的經營風險。同時，政府廣泛立法，對企業的經營進行嚴格監督，再加上銀行對企業經營的監督及銀行與企業的緊密關系，都使得銀行給企業的貸款以最低的風險得到使用。在這樣的條件下，只有企業經營信息公開，財務透明才可以得到貸款，資金的使用在嚴格的監督之下。

3. 基督教文化的信用促進機制

德國作為一個信仰基督教的國家，宗教文化對人的思維方式影響非常大。作為一個思辨力非常強的民族，德國人的理性精神和法治觀念非常強烈。德國人辦事遵守法律，服從制度的安排，做事非常認真，守時等等。直到今天，傳統的宗教文化依然深刻影響著德國人的行事風格。這是信用文化能夠在德國深深扎根的重要原因。企業貸款違約的風險比較小，這與企業經營過程比較規范，嚴格按照制度安排來辦事，弄虛作假的概率較小有很大關系。德國人辦事按照“法，理，情”的順序，而不是東方文化的“情，理，法”順序。在這樣的社會環境下，企業信譽都比較好，經營比較正規，信息能夠及時公開，有效地保障了間接融資模式有著良好的信用基礎，良好的信用文化作為支撐，大大降低融資風險。

四、結論與啟示

直接融資與間接融資兩種模式雖然融資方式不同，但只要通過制度的合理設計，都可以有自己適用的空間。直接融資需要完善的法律制度作為支撐。并且，企業要進行現代化管理，做到財務透明，信息公開。一個運行良好的間接融資市場需要銀行能夠準確獲得企業的經營信息，了解企業的發展潛力，需要對企業的經營進行有效監管的制度。說到底直接融資與間接融資兩種模式都需要有效的制度保障才能運行。

2012年，我國社會融資規模為157631億元，其中企業債券融資和非金融企業融資分別為22551億元和2508億元，這兩者占社會總融資的比重為15.9%。這些數據說明我國的直接融資比例非常低，大部分企業都依靠銀行等金融機構獲得所需資金。從德國發展間接融資的經驗來看，要解決我國中小企業融資難的問題，我們提出如下幾點建議：

首先，政府要為中小企業創造良好的環境，政策不能一味地偏向國有大型企業，忽略中小企業。應該把力量更多地用在發展中小企業上，使中小企業能夠在與大企業的競爭中有一個公平的市場環境。比如，我國可以成立專門用于中小企業融資的政策性銀行，扶持其發展?？梢詫W習德國企業與銀行之間的密切合作關系，使銀行能夠了解企業的經營，對企業進行財務監督。這樣，銀行可以為企業進行貸款，同時又降低了風險。其次，我國銀行可以由分業經營向混業經營轉變，充分發揮我國銀行的力量解決企業融資問題。在這個過程中，充分發揮擔保機構分擔風險的作用。目前，我國的擔保機構發展很落后，這是一個有待解決的問題。最后，要想解決中小企業融資難的問題，我國必須完善股票市場、債券市場等制度，同等看待大企業和中小企業。不斷加快發展我國的中小板和創業板，為中小企業提供更多的融資渠道。同時，企業要不斷進行現代化改革，做到正規經營，信息公正、公開。除此之外，還要不斷弘揚我國的優秀民族文化，加強社會誠信建設，為發展我國的金融市場創造一個良好的信用基礎。

參考文獻

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篇3

關鍵詞：直接融資；優化資本結構；中國式構想

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）19-0113-02

一、問題的提出

國際著名財務學家詹姆斯?范霍恩教授等曾斷言： “我們有無數的理由相信，理論上存在一個最優資本結構。根據各人對不同資本結構和行為缺陷的理解差異，這種預期中的最優資本結構遲早會伴隨著可能的債務股本比率出現?！鄙鲜泄镜耐度谫Y活動與資本市場聯系緊密，許多投融資活動均在資本市場中完成的，具有一定的通過資本市場調節資本結構的能力，而資本市場的波動，將會導致上市公司資本結構的重大變化。資本市場是上市公司優化資本結構的金融平臺，在資本市場中，直接融資市場即證券市場發揮著銀行信貸不可替代的重要作用。上市公司之所以成為上市公司，直接融資市場扮演著重要角色，沒有直接融資市場就無所謂公司上市。直接融資市場以其獨有的融通資金、資產定價、投資獲利、資源配置、產權界定、監督警示、約束管理、信息激勵、風險規避等功能組合作用于上市公司，對上市公司優化資本結構、轉換經營機制具有重大意義。

探討直接融資市場的發展與上市公司資本結構的優化之間的相互作用關系，促進直接融資市場的良性發展，使中國公司較為理性地籌集公司所需資本，為最終建立“產權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度創造條件，便是本選題的目的。

二、中國上市公司資本結構現狀分析

筆者以2007年滬市上市的制造業共計459家上市公司作為分析的樣本，為消除異常數據對分析結果的影響，先對這些樣本進行篩選，排除本年度上市的樣本37個，排除ST與*ST的樣本33個；又由于中國上市公司股權結構復雜，為不受市場分割等問題的影響，排除發行A股的同時發行B股或專發B股的樣本公司29個。對最終余下的360個樣本公司，筆者將采用描述性統計方法，來分析這些上市公司資本結構和資金來源的總體情況。所有財務數據均來自這些上市公司2007年的財務報告，共采集樣本數據360組。筆者首先對所收集的原始數據進行加工整理，按照負債融資、保留盈余、股權融資的計算公式分別求出各樣本公司各年度的負債融資、保留盈余、股權融資的數額，在此基礎上，求得本年度各樣本公司的融資結構，公式為：Yi k =

式中：Yi k為第k家公司2007年的第i個融資指標占該公司當年融資總額的比重；Xi k為第k家公司2007年的第i個融資指標絕對數額；q為上市公司融資結構構成要素的要素數目。

1.上市公司融資結構的統計特征

為了系統反映上市公司資本結構的總體特征，我們利用EXCEL數據分析軟件包對樣本數據進行了描述性統計處理。

由于某些異常數據得到有效刪除，較好地消除了資本結構的異?，F象，從標準誤差、標準偏差、峰值、偏斜度等指標數值來看，上市公司融資行為的正常狀態得到客觀反映。負債融資為76.54%，占公司全部融資比重的絕大多數，其次為保留盈余20.77%，股權融資所占的比重最低，為2.66%，根據我們對公司融資項目的概念界定，這一結果意味著上市公司的資金主要來源于債務，同時公司的留存收益成為另一融資渠道。

2.上市公司現行資本結構的癥結

從筆者的分析結果可以看出，中國上市公司資本結構的癥結在于：

（1）贏利能力低下導致內源融資過低

在發達國家成熟的現代化企業制度下，內源融資在公司融資結構中占50%以上。而中國公司則是以外源融資為主，內源融資在企業資本結構中所占的比重較低，而那些未分配利潤為負的公司幾乎是完全依賴外源融資。造成中國公司內源性融資比例過低的主要原因是:自我積累和贏利能力差，內源性融資來源匱乏。

（2）公司規模擴張推動資產負債率上升

在上市公司紛紛追求規模效益的今天，保留盈余的內在不足，企業債券融資、股票融資的外在約束，限制了上市公司的融資能力。企業規模擴張的融資渠道自然而然地落到了銀行信貸融資的肩上。其結果是企業規模的擴張伴隨著負債水平的上升。

（3）資產負債率過高且行業變化幅度小

我們一般認為公司保守的資產負債率應不大于50%，馬蘇里思（Masulis，1983）認為，公司的最優資本結構應該在23%～45%之間，而樣本公司的平均資產負債率超過60%，由此可以看出，中國上市公司具有過高的資產負債率，因此具有過大的財務風險。

（4）負債結構不合理，流動負債水平偏高

分析樣本公司的負債結構，發現流動負債過多，占了86.40%；長期負債較少，僅占13.60%，即負債結構不合理。流動負債具有期限短但風險大的特點，過多的流動負債直接造成公司很大的還債壓力及很高的償還風險。

三、中國公司融資模式對資本結構理論的偏離

分析顯示，中國上市公司的資本結構沒有遵循優序融資模型，上市公司的全部融資中，直接融資和間接融資是“一條腿短，一條腿長”，一方面表現為近年來上市公司在直接融資市場上融資困難，直接融資成“短腿”；另一方面表現為近年來公司更加依賴間接融資。統計顯示，近年國內非金融企業的貸款融資比重接近90%，而股票融資不超過5%，企業債券融資更是微乎其微，不超過1%。

導致上市公司現有的資本結構非優的原因很多，有上市公司的經營狀況不理想等直接原因，更主要的是直接融資市場的不規范不完善。分析中國直接融資的現狀和上市公司的融資條件，可以看到，上市公司與其他非上市企業相比，雖然有更多的融資渠道，但不規范的直接融資市場，嚴重影響了上市公司的融資決策，使上市公司不能達到最優的資本結構。

四、中國資本市場的直接融資效率分析

中國直接融資市場歷經十余年的發展，取得了舉世矚目的成績。但是，應該清楚地認識到，中國直接融資市場發展過程中一直面臨許多問題和矛盾，其市場機制尚存在諸多亟待解決的問題，如行政干預、上市公司治理問題、非流通股的流通問題、上市公司信息披露問題等。這些問題，有的是中國特殊國情和轉型經濟的特定條件引起的，有的是新興市場國家發展直接融資市場遇到的共同的問題，還有的是發達的資本主義國家發展直接融資市場的共同問題。

1.量方面的效率分析：直接融資市場的規模與構成

（1）直接融資市場規模偏小

雖然近幾年來中國直接融資市場的規模得到了迅速擴張，但中國直接融資占社會總融資的比重僅為25%，扣除國債部分，直接融資在企業外部融資來源中只占10%左右。而在美國，企業發行股票債券等直接融資占企業外部融資的比重高達50%以上，日本也在50%左右，由此可見，中國直接融資市場的規模還是過小。

（2）直接融資市場結構失衡

直接融資市場內部，股票市場發展較快，企業債券市場發展過慢。從1987―2007年這二十年來，企業債券市場雖在初期經歷過快速發展，但總體規模僅增長1倍多，而股票市場規模增長210多倍，結果使到2007年企業債券融資的規模只有股票融資規模的4%。

2.質方面的效率分析：直接融資市場的運行

中國直接融資市場與發達國家存在較大差距，中國直接融資市場尚未達到真正意義的弱型效率，這主要體現：第一，市場交易信息質量差，價格波動明顯；第二，市場結構不協調，融資成本高；第三，市場競爭水平低，約束力弱；第四，產出彈性小，與間接融資變動相背離，沒有發揮經濟活動“晴雨表”的作用；第五，出現了資本流動的“體內循環”。

五、以直接融資為突破口，優化上市公司資本結構

中國上市公司資本結構不合理的根源在于傳統的經濟體制，要解決上市公司資本結構不合理的問題也只能通過市場經濟的途徑即發展直接融資市場來解決。利用直接融資渠道，上市公司可以大規模地籌集債權資金和股權資金，自主確定企業的最優資本結構，從而實現企業價值最大化的根本目標。

直接融資具有內源融資和間接融資不可比擬的優點，完善、發達、高效的直接融資市場是上市公司形成和調整資本結構的基礎，上市公司要實現較佳的資本結構，必須要以高度發達的債券和股票市場為依托。只有在堅持“公開、公正、公平”的原則下建立一個高效的直接融資市場，公司融資才能真正地比較判斷融資成本、選擇融資方式；只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付真實的社會成本，才能更好地選擇資本結構，實現資本結構的最優。

可以說，中國的直接融資市場正在扮演著一個重要的角色，肩負著融通資金、優化資源配置、推進經濟改革的重任，處在向市場經濟轉型的大環境中的中國直接融資市場具有“新興加轉軌”的特點，同時具有較強的敏感性、復雜性和特殊性，而在直接融資市場發展和上市公司資本結構之間，存在著極為緊密的內部聯系，對于優化上市公司資本結構，發展直接融資市場具有極為重要的作用。上市公司是中國企業中效益和治理相對較好的一部分，直接融資市場是中國資本市場的核心，直接融資市場的規范完善，不僅可以優化上市公司的資本結構，而且可以較好地解決困擾中國市場經濟發展的許多問題，從直接融資市場的發展來考慮上市公司資本結構優化，才能使上市公司走上健康發展的軌道，從而促進整個國民經濟的發展。

參考文獻：

[1] 陸正飛，等.中國上市公司融資行為與融資結構[M].北京:北京大學出版社,2005.

篇4

[關鍵詞]IT產業;企業融資;股票融資;海外上市

IT(信息技術)產業是資金密集型產業,資金需要量較大。融資是IT企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。而我國,在金融抑制政策和銀行主導融資機制的作用下資本市場的發展十分緩慢,導致了國內IT企業融資結構的極大不合理和IT產業新型公司融資的極大困難。IT產業是我國經濟的支柱產業,我們要對IT企業的融資予以高度的重視,保證和促進IT企業更快地發展。

一、IT企業及我國IT企業融資現狀

IT是英文Information Technology 的縮寫,漢譯是“信息技術”。信息技術產業是指從事信息技術產品生產及其相關經濟活動的產業。它的學科領域涉及半導體技術、計算機技術、通訊技術、信息服務及軟件。IT業則是在以上領域基礎上出現的新興產業。主要包括以下四個部分:1.電子硬件產業。如:計算機及集成電路設計與制造。2.軟件產業。從事程序編制業、數據庫及信息系統開發業的單位。3.信息傳播業。包括電話、電視、傳真、數據通訊和衛星通訊等服務的行業。4.服務業。有新聞報道業、出版業、咨詢業和圖書情報業。

與傳統產業相比,IT產業對資金的依賴程度高。從創新企業的崛起到形成一定的產業規模都是以大量的資金投入為先導,因此,IT產業的融資特征首先表現為資金需求量大。另一方面,IT產業的發展是從單個企業的技術創新開始的,技術創新這個過程的投資具有特殊性,即投入的初始階段只是凈投入,后階段繼續大量投入才有產出。收益時間過程的滯后,使IT產業融資的另一個特征表現為資金投入的風險性高,且風險越大,預期收益越大。

二、IT企業融資的國內外比較

國外融資主導模式主要分為兩類,一類是以日本、德國為主要代表的間接(銀行貸款)融資模式;另一類是以英國、美國為主要代表的直接(證券)融資模式。從國外融資模式看,無論是日德模式,還是英美模式,都有優點和缺點。直接融資和間接融資是市場經濟下兩種基本的融資方式,它們特點不同、資金中介的方式不同、興起的條件不同、適用范圍不同、基本功能不同,直接融資和間接融資及其相互關系構成了融資的核心內容。

國外的經驗表明,融資制度的形成要受到經濟條件和市場經濟的發育程度、國家的經濟制度和對經濟的干預程度、銀企之間的相互關系、主導性產業的開拓性與成熟性等諸多因素的影響。但是,有一點是相同的,那就是直接融資主要用于企業籌集資本金,滿足其長期資金的需求;而間接融資主要用于企業進行適度負債經營的需要,它不僅主要向企業提供臨時性的短期資金,而且也涉及部分中長期融資領域。隨著市場經濟的發育成熟、充分,直接融資與間接融資兩種基本融資方式在競爭中將朝著互有分工、互相補充的方向協調發展。兩種融資模式的界限也將不斷消融,向著互相滲透、融合的方向演進。

我國IT企業與國外IT企業融資存在著很大的差別。資金籌措難易程度不同,美國的資本市場相當龐大,風險投資機制也比較完善,而且美國互聯網的高速發展處于經濟發展的黃金時代,經濟的高速增長和對未來互聯網發展樂觀的預期,人們可以把資金大量投入這一行業,從而促進了互聯網的發展。反觀國內資本市場,首先是尚未建立比較完善的資金風險投資機制;其次是國內二板市場尚未啟動,限制了投資的力度,由于國內資本市場的限制,很多企業希望能到國外上市。然而,國際資本市場的運作一向比較規范,符合國外上市融資條件的IT企業少,因此,即使有好的觀念,如果沒有明確可行的商業計劃,想從國際市場上融資還是相當困難的,目前國內互聯網企業在美國股市上的表現就印證了這一點,所以說,國內互聯網企業在發展過程中所遇到的融資困難與國外同行相比要大得多。

三、IT企業融資存在的問題

IT企業高投入、高風險、高收益,融資需要多元化。多元化從理論上來講,應該是包括直接融資和間接融資。間接融資是通過銀行開展的融資活動,由銀行承擔融資風險,對投資者來說相對風險較小;而通過股票進行的直接融資,由投資者自己承擔投資風險。隨著IT業的發展,間接融資已經不能滿足其龐大的資金需求,直接融資就成為IT業資金來源的重要途徑。

IT企業發展所具有的高風險和高收益的特點,使得這類企業對資金的需求和其他企業有所不同,在以間接融資為主的銀行體系下,資金的安全性具有非常重要的意義,因而回避高風險的IT產業。但是,在資本市場中,IT企業的高風險、高收益則正好滿足一部分投資者的投資偏好。國外的經驗也表明,同間接融資相比,資本市場的直接融資能更好地促進高科技企業的發展。

IT企業直接融資主要以股票融資為主。發行股票進行股權融資,僅適用于股份有限公司。股權融資具有很強的公開性、社會性和流動性的特點,企業通過在股票市場上發行股票能夠在短期內把社會上分散的資金集中起來,達到社會化大生產所需的巨額資本量。股權融資能加速資本的積聚與集中。從理論上講,股票市場的流動性可以改善資本配置,引起儲蓄和投資的良性循環,提高企業的融資發展能力。

要保證IT企業經濟的順暢運行和穩定高速增長,必須調整企業融資結構,以實現企業最佳融資能力(效率最高),企業融資效率便成為一個關鍵的因素。IT企業在進行融資決策時,應當控制融資風險與謀求最大收益之間尋求一種均衡,即尋求企業的最佳資本結構。只有擴大直接融資才能優化企業資本結構,擺脫金融風險集中于銀行的困境。

四、我國IT企業融資的對策

(一)IT企業融資方式的創新

充分利用金融創新品種。IT企業資金需求量較大,是資金密集型產業,高投入、高風險、高收益的特征,使得企業的融資方式應該發生更變化。股票融資中,有累積股利的可轉換優先股將更受歡迎;可轉換債券等債券創新品種將更多的被采用;來源于銀行的貸款資金比重將有所下降,且越來越傾向于抵押貸款,這主要是應為難滿足銀行經營對安全性和流動性的要求;商業信用所產生的商業票據將越來越少,這主要是受制于企業的時效性。為迎合廣大投資大眾和企業融資活動的需要,金融機構會越來越多地推出各種類型的金融創新品種。

充分發揮二板市場的金融創新作用。從IT企業來說,二板市場的作用主要是提供吸引創業資本(包括創業投資基金)所必要的市場條件,解決的就是創業過程中處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的企業在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業在資產價值(包括知識產權)評估、風險分散和創業投資的股權交易問題。鑒于IT企業具有較高的風險,且主板市場也不完全規范,所以,二板市場應充分發揮“后發優勢”,更多地注意借鑒國際慣例和經驗,更符合我國實踐要求。

充分發揮私募市場的作用。處于起步階段和創建階段的IT企業新型公司,企業固定資產比重較小,知識產權等無形資產的比重較大,采用抵押擔保等形式向金融機構融資是很困難的。應充分發展私募資本市場,支持IT企業通過私募市場融資。IT企業能夠利用私募市場雄厚的資金來發展和壯大自己,既能解決融資難的問題,同時也能滿足投資者的投資欲望。

(二)開辟IT企業融資新渠道

企業融進的外部資金主要兩大方面,一個是國外資本,另一個是企業外部的民間資本和社會資本。在我國,許多企業成功地運用國外資本,解決了企業發展中的資金籌措難題,促進了企業快速、持續、健康發展。IT企業應該不斷地提高融進國外資本的能力,通過融進資本帶進新的機制,使我國IT企業不斷發展壯大。

IT企業融資活動趨于國際化。網絡經濟時代IT企業的融資活動所面對的將是全球化的國際金融市場。由于“媒體空間”的無限擴展以及“網上銀行”和“電子貨幣”的運用,使國際資本流動加快,貨幣風險進一步加劇。企業在國際融資過程中對匯率風險應予以充分的重視,圍繞匯率風險的防范將會衍生出一系列類似于選擇債券的帶有濃厚色彩的新的融資工具。企業融資活動的一項重要內容就是圍繞金融工具創新,學習運用新興的金融工具,實現多渠道融資。

篇5

(東北農業大學經濟管理學院,黑龍江哈爾濱150030)

［摘要］中小企業作為我國國民經濟發展的主力軍,在推動科技創新、帶動經濟發展、促進就業等方面起到了重要作用。然而,中小企業卻一直面臨著融資困難等問題,這嚴重制約了中小企業的可持續發展、競爭力的提高。針對目前我國中小企業融資難等問題,本文采用歸納分析的方法,以分析中小企業融資難、融資貴的原因,提出了充分調動市場積極性、大力發展資本市場、提高中小企業自身素質、營造良好的融資環境,加強金融創新等對策。

［

關鍵詞 ］中小企業；融資；金融；融資結構

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.04.015

1融資方式概述

1.1內源融資和外源融資

內源融資指來源于公司內部的融資,即公司將自己的資金(未分配利潤和折舊等)轉化為投資的融資方式。內源融資企業不必向外支付借款成本,因而風險很小。外源融資指來源于公司外部的融資,即公司吸收其他經濟主體的資本,使之轉化為自己投資的融資方式,包括發行股票、發行債券、向銀行借款,公司獲得的商業信用、融資租賃也屬于外源融資的范圍。外源融資具有速度快、彈性大、資金量大的優點。外源融資的缺點是企業需要負擔高額成本,因此產生較高的風險。

1.2股權融資和債權融資

股權融資是指公司以出讓股份的方式向股東籌集資金,包括配股、增發新股等方式。債權融資是指公司以發行債券、銀行借貸方式向債權人籌集資金。股權融資與債權融資的最根本區別在于所有權的區別,即股權融資是股份制企業有償發放給投資人的企業所有權的過程。而債權融資只是企業有償發放給投資人的企業債權的過程。

1.3直接融資和間接融資

直接融資是指資金盈余者與短缺者相互之間直接進行協商或者在金融市場上由前者購買后者發行的有價證券,從而資金盈余者將資金的使用權讓渡給資金短缺者的資金融通活動。直接融資包括股票融資、公司債券融資、國債融資、不通過銀行等金融機構的貨幣借貸等。直接融資能最大可能地吸收社會游資,直接投資于企業生產經營之中。間接融資是指擁有暫時閑置貨幣資金的單位通過存款的形式,或者購買銀行、信托、保險等金融機構發行的有價證券,將其暫時閑置的資金先行提供給這些金融中介機構,然后再由這些金融機構以貸款、貼現等形式,或通過購買需要資金的單位發行的有價證券,把資金提供給這些單位使用,從而實現資金融通的過程。

2中小企業融資現狀

2.1融資渠道窄、方式單一

依目前情況來看,我國的中小企業融資渠道還是相對狹窄,以銀行借貸等間接融資方式為主,而且中小企業的資金來源絕大多數是依靠自身的資本積累即主要依靠內源融資。同時中小企業很難通過資本市場在社會公開募集資金,主要是由于證券市場的要求比較高,發行證券的條件也比較嚴格。中小企業一般不能達到上述標準,因此只能依靠內源和間接方式融資。

2.2融資貴

融資貴即融資成本高。中小企業現金流量比較小,資金來源靈活性差,財務風險增加,直接導致其在向商業銀行等金融機構貸款時成本高,手續復雜,且要求抵押的條件也比較苛刻。

2.3融資難、過多依賴民間借貸等非正規融資渠道

由于中小企業難以從合法融資渠道融資,同時民間信貸活動異?；钴S,導致很多中小企業鋌而走險。民間借貸是隨著中小企業的發展而起步的,中小企業在創立之初資產規模有限。因此,來自親戚朋友的借貸以及自身的資金積累便可解決資金需求問題,隨著生產規模的擴大對資金需求越來越大,而從商業銀行等金融機構獲得貸款較難的情況下,中小企業多依賴于企業之間的信用以及民間的高利貸來獲得流動資金。

3中小企業融資難的原因分析

3.1中小企業自身條件限制

中小企業管理結構混亂、市場風險識別能力低、盈利能力極其不穩定、信用風險意識薄弱等都是導致中小企業融資困難的因素。我國多數中小企業沒有形成有效科學的公司管理結構,公司管理制度混亂是存在于中小企業的普遍現象。

管理方式落后、缺乏科學的公司組織形式、操作程序不規范等問題突出,又由于部分企業財務制度混亂、信息不透明、財務報表缺乏有效的審計,這些問題都增加了銀行對企業的審查難度、企業貸款的風險,使得銀行面對中小企業融資時存在惜貸現象。同時,這些問題也影響了中小企業的形象,制約了中小企業的發展。

缺乏可用于抵押的財產是中小企業的另一特點。商業銀行追求穩健經營,在授貸過程中具有嚴格內控機制、審核標準。在這一背景下,即使銀行具有大量可貸資金,然而由于中小企業資產規模普遍較小、自身資金積累不足等原因導致難以獲得銀行貸款的支持。

3.2金融市場發展不全面,資本市場不發達

由于我國處于金融改革的關鍵期,目前金融管制現象較多。金融管制自然具有一定的合理性,然而不適當的金融管制不僅阻礙了金融市場的發展,而且又阻礙了融資活動的正常開展。國有企業等大型企業可以通過政府主導的信貸配給獲得融資,而中小企業則不得不求助于不規范的其他途徑融資,結果進一步加大了金融市場監管的難度,形成惡性循環。

我國資本市場的建立與發展是伴隨著經濟體制改革進行的。由于改革制度設計不配套等歷史原因,我國資本市場還存在著一些深層次的結構性問題。目前我國資本市場主要包括上交所、深交所兩個股票市場、深交所中小企業創業板市場等。與西方發達國家相比,我國的企業債券市場、中小企業股票市場尚處于起步階段,對解決中小企業融資問題的幫助尚未達到應有的水平。與美國等西方發達國家相比,我國資本市場層次太低,遠遠不能滿足中小企業融資的需要。我國企業債券市場的建立還處于空白階段,股票市場上市要求標準過高,為中小企業設立了較高的入市門檻。銀行作為我國金融市場最大的金融主體,往往忽視了中小企業的資金融通需求。面對以上窘境,中小企業的發展受到了嚴重的資金約束,難以發揮其原本的經濟職能。

4對策與建議

4.1充分調動市場積極性、大力發展資本市場

據有關數據顯示,我國中小企業融資供應中直接融資僅占2%左右。在這種融資方式下,中小企業越來越依賴商業銀行等間接融資方式。因此,開辟直接融資渠道緩解資金需求壓力成為必然。我國要大力發展直接融資,以解決企業對銀行資金過度依賴的問題。另外直接融資具有許多間接融資不具有的特點,例如能使資金需求者獲得長期資金來源,以通過多種直接融資方式能夠擴大中小企業長期資金的比例。而且多樣化的融資方式選擇會整合現行企業的融資結構單一化的狀況,改善企業資金的使用效率弱化資金需求壓力發展直接融資會帶來企業股份化、資產證券化、證券市場化程度的提高,一些有內在聯系的企業就可通過互相參股、控股形式來組織生產和進行市場運作這將有利于提高企業自有資金的配置效率。要拓寬直接融資渠道當務之急就是要改革中國資本市場，資本市場發展程度越深企業融資方式越多樣化，更有助于企業融資結構的合理化。

4.2提高中小企業自身素質

我國中小企業囿于不科學的內部管理機制、信用觀念薄弱、會計信息質量不高等原因難以融資。因此,中小企業應該從以下幾個方面提高自身素質：首先,改善企業內部治理結構,大力吸收引進高級管理人才,提升公司管理的科學性,同時要完善企業內部控制機制,有效防范企業經營過程中的風險。其次,要建立健全中小企業的內部財務管理制度、提高自身會計信息質量。嚴格按照會計規章制度,建立規范的企業會計制度,科學合理地根據企業自身情況,進行企業賬目的設立。在企業財務管理過程中,要確保會計財務數據的真實可靠。最后,增強信用觀念,強化信用意識,加強企業資產負債管理水平,樹立良好的信用形象,進一步提高自身融資能力。

4.3營造良好的融資環境,加強金融創新

互聯網金融模式的出現為中小企業融資開辟了新的道路。在當下,包括互聯網的融資環境的塑造,必然需要政府以及相關監管機構的扶持和引導。政府有義務從多方面進行努力,建立專門為中小企業服務的政策性金融機構,制定相關政策解決中小企業融資渠道不暢、融資信息獲取難等問題,同時完善相關法律法規,實現中小企業融資的可持續發展。

參考文獻：

篇6

關鍵詞：金融壓抑 中小微企業 銀行融資 非均衡模型

Abstract：Financial repression is one of the main causes of the financing difficulty of medium small and micro-sized enterprises (MSME). This paper analyzes the inhibition on the financing of MSME of financial repression in China based on analysis of a non-equilibrium model, reviews the efforts of Chinese government comprehensively, and gives some strategy and specific recommendations about the reform of financial system to promote the financing of MSME.

Key Words：financial repression;medium small and micro-sized enterprises;bank financing;non-equilibrium model

中小微企業的融資難、融資貴問題已成為全社會高度關注的熱點。在間接融資和直接融資兩個方面，中小微企業的融資障礙都非常突出。

國家發改委等四部委2011年6月18日的《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》，主要以營業收入和從業人員數為劃分指標，對84個行業大類的中小微企業重新進行了定義。根據國家工業和信息化部的數據，我國中小微企業的數量占全部企業數量的比例高達99.8%，對GDP的貢獻達70%，并提供了80%左右的城鎮就業崗位，50%的稅收，65%的發明專利，75%以上的企業技術創新，80%以上的新產品開發。中小微企業可以說是經濟中最活躍、最具創造力的企業群體。

我國中小微企業包括融資環境在內的惡劣的生存環境，與我國高速增長的金融資產形成了巨大的反差。盡管在人民銀行、銀監會等的大力推動下，商業銀行的小企業貸款余額迅速增加，據人行統計，2008年末，小企業貸款余額僅4.4萬億元，2009、2010、2011年末分別達到5.82億元、7.55億元和10.8億元，已占到貸款總額的20%。但中小微企業的融資難問題至今仍是一個普遍問題。據全國工商聯統計，我國民營的中小微企業有90%以上從來未向銀行貸過款，微小企業95%沒有與金融機構發生任何借貸關系，而能從資本市場上融資的企業更是屈指可數。北大國家發展研究院和阿里巴巴集團2012年1月聯合的《2011年沿海三地區小微企業經營與融資現狀調研報告》顯示，長三角、珠三角和環渤海地區的小微企業，從銀行獲得的貸款占融資的比例分別只有35%、21%和29%，從民間借貸獲得的資金分別占23%、7%和13%，而向親友的借款分別占到47%、34%和31%?？梢?，內源性融資，即來自于親友等非正式渠道的資金仍是我國中小微企業的主要融資渠道。溫州、鄂爾多斯、江蘇等地發生的民營企業家“跑路”事件，也從另一個側面印證了中小微企業的融資困境。

對于中小微企業融資難的原因，經濟學界進行了廣泛的理論分析。比較著名的有Stiglitz和Weiss（1981）由信息不對稱引出逆向選擇（Adverse Selection）和道德風險（Moral Hazard）來解釋中小微企業的融資缺口（Financing Gap），即即使愿意付出更高的利息，中小微企業仍然得不到銀行貸款。Merton（1973）通過期權理論說明風險和波動率都比較大的小企業并不為銀行所青睞，而更加適用于股權融資，等等。但最根本的原因，是McKinnon和Shaw（1973）提出的金融壓抑（Financial Repression）論，即在市場機制作用沒有得到充分發揮的發展中國家存在金融管制過多、利率限制、信貸配額以及金融資產單調等現象，容易形成金融供給不足和利率雙軌制，導致中小微企業融資難并出現效益損失。

一、中國金融壓抑背景下中小微企業融資難的主要原因

篇7

【關鍵詞】金融發展；對外貿易；因果關系

一、前言

隨著世界經濟全球化時代的來臨，資金和生產要素在全球范圍內的流動越來越自由。在這一過程中，資金的自由流動促進了一國金融的發展，生產要素的全球化流動促進了貿易的快速發展。因此，金融與貿易逐漸成為國民經濟活動的兩個重要組成部分。金融發展可以促進資源的有效配置、儲蓄轉化為投資，增加資本積累，為企業提供更多的融資通道，推進技術創新，從而促進一國或地區的貿易經濟增長。

由于地方經濟發展的差異，考慮到新疆的現狀，無論是金融的發展水平，還是對外貿易的規模和結構，都還處于發展上升階段，鑒于此，有必要從新疆金融發展與對外貿易的現實背景出發，在借鑒已有研究成果的基礎上，來分析新疆區域金融發展與對外貿易的關系。

二、實證分析

（一）指標的選擇

本文將從金融市場的直接融資能力（ZJ）、間接融資能力（JJ）與信貸轉換率（SLR）三個指標來衡量新疆區域金融的發展水平。金融市場的直接融資方式是指通過股票、債券、基金等方式獲取資金，我們用新疆股票市價總值代表直接融資的數量，國民財富用新疆GDP來衡量，則ZJ=股票市價總值/GDP。

間接融資是通過銀行貸款的方式融通資金，則間接融資能力用銀行貸款總額與國民財富的比值來衡量，即JJ=貸款總額/GDP.

信貸轉換率衡量的是金融機構將存款轉化為貸款的效率，能有效檢測金融機構的辦事效率，在國內是比較常用的，即SLR=貸款總額/存款總額。

針對對外貿易指標則選用貿易開放度（TOPEN）與對外貿易的商品結構（TCS），與國內大多數學者一樣，貿易開發度采用進出口總額與GDP的比率來衡量，貿易的商品結構采用制成品出口總量與出口總額的比率表示。

受數據資料的限制，本文采用1994-2011年的數據進行分析，數據來源于各年的《新疆統計年鑒》。另外，為了剔除個別變量間的異常關系，將對所選取的數據進行對數化處理。

（二）平穩性檢驗

對變量進行協整分析之前，首先需要對變量進行平穩性分析，只有變量在同階平穩的情況下，才能進行協整分析。本文采用ADF方法進行單位根檢驗，檢驗結果如表1所示：

從表1可以看出，在水平序列上，所以的檢驗結果都沒有拒絕有單位根的假設，因此可以認為LNTOPEN、LNTCS、LNZJ、LNJJ、LNSLR都是非平穩的時間序列。而所有變量一階差分后至少在5%的顯著水平下都拒絕了有單位根的假設，因此這些變量都是一階單整序列。

（三）協整檢驗

既然金融發展與對外貿易各個指標間存在長期的均衡關系，我們采用Johansen多變量極大似然估計法對時間序列進行檢驗，通過計算出最大特征值，比較它們與給定顯著水平下的臨界值的大小。檢驗結果如表2所示：

由表2的協整檢驗結果可知，有三組變量存在著一定的協整關系，則各協整關系所對應的長期均衡方程分別為：

由以上各式我們看出以下幾點：第一，對外貿易開放度與信貸轉化率、直接融資能力呈反方向的變化關系，與間接融資能力呈正向變化關系。對于新疆這個金融市場發展還不是很完善的現狀下，各種微小型企業在資本上融資能力非常有限，再加上儲蓄轉化為投資的能力有限，使得資金的利用率大大降低，因此，金融體制發展不健全對新疆進出口總額起到一定的阻礙作用。

第二，無論是金融市場的直接融資能力、間接融資能力還是信貸轉化率對對外貿易的結構都有正向的影響關系。表現了金融市場的發展對新疆制成品的生產提供了更多的融資渠道，從而促進了制成品在總出口中的比率。

第三，對外貿易開放度以及貿易結構的調整不利于金融發展效率的提高，部分原因在于新疆進出口產品的結構還處于較低層次的粗放式經營階段，高附加值產品的出口較少，對金融發展的貢獻度較低，另一方面是由于新疆金融開發度不是很高，對外國銀行的進入制定了一定的標準，從而限制了其作用的發揮。

（四）格蘭杰因果關系檢驗

從以上的分析中我們得出了金融發展與對外貿易的各個指標之間存在一定的協整關系，下面我們運用格蘭杰因果檢驗方法來驗證各個指標之間是否構成因果關系，檢驗結果如表3所示：

從表3可以看出LNSLR與LNTOPEN在10%的顯著水平下存在單向的因果關系，LNTOPEN與LNJJ、LNJJ與LNTCS之間在1%的顯著水平下存在單向的因果關系，而LNZJ與LNTOPEN、LNTCS與LNZJ、LNSLR與LNTCS之間均不存在長期的因果關系。這說明新疆金融市場上間接接融資能力的提高在長期中對外貿總額以及外貿結構的變化是起促進作用的，與前面考察協整關系得到的結論是一樣的，說明在新疆，通過向銀行貸款仍然是企業獲得融資的重要途徑。針對金融市場直接融資功能以及信貸轉換率與對外貿易相關指標的不存在相互的因果關系，究其原因，一方面，由于新疆自身條件的限制，各種金融制度仍然不是很完善，而且金融機構的數量較少，使得金融市場的發展較為緩慢，企業獲得融資的機會也就主要集中在銀行，而且在新疆，與金融發展相關的貿易業務在金融市場中所占的份額較少，從而，對外貿易的發展不能明顯地促進金融市場的發展；另一方面，新疆處于跨越式發展階段，大部分貸款都被投入到基礎設施的建設以及經濟周期長收益較低的產業中去，這就使得信貸轉化率的提高并沒有對外貿的發展產生顯著的促進作用。

三、結論

從以上的各種檢驗分析中可以得出以下結論：第一，通過銀行貸款獲取資金的間接融資方式促進了外貿開放度的發展，而以股票為代表的間接融資方式并沒有發揮相應的促進作用，表明新疆資本市場運行的低效率，信貸轉換率的提高在短期內有利于外貿商品總額的增加。外貿開放度的發展，在短期中，無論是對直接融資、間接融資還是信貸轉化率均起到促進作用，表明通過對外貿易使得資金在國際市場上流通，提高了資金的運行和使用效率，以此來促進本地金融市場的發展。第二，在短期中，直接融資方式對外貿結構的改善起到促進作用，而間接融資與信貸轉化率則起抑制作用，但是在長期中，無論是直接融資、間接融資還是信貸轉化率對外貿結構的調整均起到促進作用，表明金融市場的發展對企業進行產業優化，產業升級有積極的作用。外貿結構的改善在短期內促進了直接融資工具的發展，但是不利于間接融資市場以及信貸轉化率的提高，表明外貿商品結構的不合理，不能有效促進金融市場效率的改善。

參考文獻

[1]姚耀軍.金融發展對出口貿易規模與結構的影響[J].財經科學，2010（4）：25-31.

[2]沈熊.金融發展與國際貿易的動態演進分析——基于中國的經驗數據[J].世界經濟研究，2006（6）：53-58.

[3]曲建忠，張戰梅.我國金融發展與國際貿易的關系——基于1991-2005年數據的實證研究[J].國際貿易問題，2008（1）：98-103.

篇8

融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。

一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:

1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。

改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。

供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉變。

計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式。

上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。

二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。

以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。

問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權,降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。

三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。

表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。

內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與?笠搗⑿姓襝喙匾滴?是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。

上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

四企業融資機制的形成,結論性意見是:

1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。

2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。

3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。

4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。

5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。

參考文獻:

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5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

篇9

1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。

改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。

供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉變。

計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。

二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。

以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。

問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權,降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債

轉股實現企業轉制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。

三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。

表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。

內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。

上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

四企業融資機制的形成,結論性意見是:

1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。

2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。

3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。

4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。

5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。

參考文獻:

1.劉鴻儒,李志玲:《中國融資體制的變革及股票市場的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國有企業負債率悖論:提出與解讀》,《經濟研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業的融資成本?》,《經濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規范配股理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

6.樊綱:《金融發展與企業改革》,經濟科學出版社,2000年。

篇10

關鍵詞：中小微企業 直接債務 融資渠道

一、中小微企業直接債務融資的背景

隨著我國經濟的迅猛發展，實體經濟對于資金的需求也越來越大。中國實體經濟在發展過程中對資金的需求，根據歷史數據所知，從債務融資結構而言，大部分以間接融資渠道——銀行貸款的方式來滿足實體經濟對資金的需求，而以直接債務融資方式來解決資金需求的比例比較小。隨著我國在“十二五”規劃中提出“顯著提高直接融資比重”，大力發展各種債券市場，為實體經濟提供更多直接的融資渠道，已經成為未來金融發展的一個重點方向。

直接債務融資工具在大型的實體企業尤其是一些實力雄厚的國有企業中應用的比較廣泛，但是對于中小微企業而言，直接債務融資一直是一個非常陌生的領域。我國的中小微企業在企業的發展過程中，大多存在著融資困難，間接融資比重過大，資金的成本過高等問題，對于中小微企業的發展存在著很大的阻礙。根據2013年7月15日，全國小微企業金融服務經驗交流電視電話會議報道：據統計，全國中小微企業創造了80%的就業、60%的GDP和50%的稅收，而小微企業獲得的貸款在全部貸款中的比例僅20%多一點？。因此，拓展中小微企業直接債務融資渠道將顯得十分重要。近些年來，我國的債務融資工具得到了比較迅速的發展，為中小微企業拓寬了渠道，為很多企業提供了低成本以及高效的融資方式。發展債券市場，建立多層次的資本市場體系，成為了滿足中小微企業的融資需求，解決中小微企業發展資金短缺的重要途徑。

二、中小微企業直接債務融資的意義

發展中小微企業的直接債務融資，是我國市場經濟的發展和金融資本市場不斷發展成熟的必然要求。十二五規劃中明確提出了要大力發展債券市場，推進債券產品創新的要求。債券市場是資本市場的重要組成部分，統一、成熟的債券市場是一個國家金融體系中非常重要的一環，為廣大的投資者和籌資者提供了低風險的投融資平臺。從發達國家的資本市場發展經驗中可以看出，債券融資是最為優先使用的一種融資方式，發達資本市場中的債券融資規模往往是股票融資規模的8到9倍，而我國卻存在著股票融資規模大，債券融資規模小的情況，背離了資本市場發展的方向，長此以往不利于我國經濟的健康發展。近些年來，隨著國家政策的鼓勵，直接債券融資在我國得到了迅猛的發展，債券的規模和發行期數得到了飛速的增長。根據相關的統計數據顯示，2011年，我國的短期融資債券的發行規模已經達到了10105.60億元，同比增長將近50%；公司債發行數量為1300億元，同比增長了153%；中期票據發行規模為7389億元，同比增長48.7%。在我國股市持續低迷，IPO大門緊閉，國家的貨幣政策偏緊的背景下，直接債務融資已經成為了為比較優質的中小微企業籌集資金的主要途徑。

目前，我國的債券市場體系主要包括銀行間市場，交易所市場和商業銀行柜臺市場三個子市場，其中銀行間市場是我國債券市場的主要組成部分，其投資者包括商業銀行，基金，券商等。中小企業通過銀行間市場發行債券，可以很好的與資本市場形成對接，提升企業的知名度。另外，通過銀行間市場發行債券，企業通過與承銷商，評級機構以及會計師事務所，律師事務所等進行大量的接觸和聯系，從一定程度上有利于提高企業在內部控制，戰略規劃以及經營管理等方面的能力，提高企業的市場知名度和信用等級，為企業未來的發展奠定更加堅實的基礎。

三、中小微企業直接債務融資的渠道

目前，我國直接債務融資渠道主要有：發行企業債、公司債、中期票據、短期融資券、小微企業扶持債券、中小企業私募債、中小非金融企業集合票據等。但由于我國的大多數中小微企業存在著經營管理不規范，信用等級比較低等情況，并非所有直接債務融資渠道都適合中小微企業，因此，目前我國的很多地方政府為了幫助中小微企業解決融資問題，大力推進了小微企業扶持債券、中小企業私募債和中小非金融企業集合票據等直接債務融資渠道的融資模式。

1. 小微企業扶持債券

小微企業扶持債券是由國家發改委主導的，并于一些城市進行試點的一種新的直接融資渠道。小微企業扶持債券的發行方式一般是由地方融資平臺發行，再以委托貸款的方式，通過銀行將資金借給當地的小微企業。小微企業扶持債券與其他直接融資方式相比，有著自身獨特的優點：小微企業扶持債券是一種創新性的直接融資渠道，其信用的結構設計比較合理，通過當地政府融資平臺來進行企業債券的發行，相比之前的中小企業集合債由擔保公司等提供信用擔保的效果更好，并且大大提高了債券發行審批的效率。

2.中小企業私募債

中小企業私募債是中小微企業進行直接債務融資的一種重要渠道。中小企業私募債發行的主管部門為中國證監會，其發行審核采用核準制的形式，發行的程序比較簡單，時間也比較短。私募債的主承銷商為具備發行資格的證券公司，其發行主體為上市公司試點發行的一些基本面情況比較好的公司和企業，目前國家正在慢慢擴大公司債券的試點范圍。中小企業私募債的融資規模要求累計債券余額不得超過凈資產的40%，并且對于發行企業的信息披露要求很高。私募債的資金用途也比較靈活，一般而言沒有時間限制，用于企業正常的經營活動都可以。從證監會主席肖鋼最近的一次發言來看，資本市場對于中小微企業發行企業私募債進行了大力的支持。截至2013年6月底，中小企業私募債試點范圍已擴大至22個省（區、市）。滬深交易所累計接受311家企業發行中小企業私募債備案，備案金額413.7億元；210家企業完成發行，籌集資金269.9億元。

3.中小非金融企業集合票據

中小非金融企業集合票據是近年來國家大力支持發展的一種中小微企業直接融資渠道。集合票據的主管部門為銀行間交易協會，其發行主體主要為中小微非金融類企業，要求的數目為2-10家企業，其融資規模要求單個企業不超過2億元且不超過其凈資產的40%，單只金額不得超過10億元。集合票據的資金用途主要用于1年以內的，不適宜用于企業的長期項目。與其他中小企業融資工具相比，中小非金融企業集合票據在產品定位，產品結構以及投資者保護方面都進行了不小的創新。首先，這是資本市場首次為中小企業直接債務融資單獨設計的一種融資工具；其次，這種集合票據引入了票據分層的增信方式，在產品結構方面進行了較大的創新；另外，集合票據設置了嚴密的前置代償安排。

2011年以來，在地方政府的支持與推動下，交易商協會與企業，金融機構等融資相關方進行了大量的溝通，并進行了深入的研究和論證，與2011年11月在中小企業中期票據的整體規則的框架內，推出了區域集優中小企業的融資模式，并與廣東、山東和江蘇三地發行了首批區域集優中小企業集合票據。這種新型的中小企業直接債務融資模式的創新，從中小微企業的直接債務融資的特點出發，開拓出了一種新型的適用于我國經濟發展與目標要求的直接債務融資渠道，對于促進我國中小企業的發展有著重要的意義。

四、拓寬中小微企業直接融資渠道的要求

1. 完善中小微企業直接融資的金融環境

拓寬中小微企業直接融資渠道，首先要完善健全中小微企業的直接債務融資體系，為中小微企業進行直接債務融資創造良好的外部環境。首先，要破除對于中小微企業“所有制形式”的歧視，在進行融資的時候一視同仁，根據企業的經營發展狀況與信用等級來進行鑒別；其次，要完善中小企業直接債務融資的外部條件，為中小企業融資搭建綠色通道，并完善中小微企業的信用等級，為中小微企業進行直接債務融資創造條件；另外，要不斷的簡化中小微企業債務融資的程序，降低中小微企業的債券發行成本，為更多優質的中小微企業進行發債創造機會。

2. 建立多層次廣覆蓋的直接債務融資平臺

直接債務融資平臺是中小企業融資平臺的重要組成部分，是A股市場的中小板、創業板市場很好的補充。相關部門要不斷的擴大直接債務平臺投資者范圍，培育合格的機構投資者，完善中小企業的融資擔保體系，健全中小企業內部治理結構，規范中小企業內部財務控制制度，逐步擴大中小企業的直接債務融資規模。

3. 健全中小企業直接債務融資監督機制

拓寬中小微企業直接融資渠道，一定要健全完善中小微企業直接債務融資監督機制，從而為直接融資提供良好的保障。業務主管部門，行業協會組織，中介機構等，要積極的履行各自應盡的職責和義務，在中小企業進行直接債務融資中充分的發揮外部監督的作用，對于中小企業的直接融資行為進行評估，評級，監督等，從而保證直接債務融資市場的規范和健康，促進中小微企業直接融資的發展。

隨著我國市場經濟的發展，中小微企業的直接債務融資問題應該得到廣泛的重視。國家要不斷的拓展中小微企業的直接債務融資渠道，為中小微企業的融資創造完善的平臺，促進我國中小微企業的發展。

參考文獻：

[1] 武曉東.探析在破解中小企業融資難問題中貨幣政策的作用[J]. 中國商貿. 2011（09）