導語：如何才能寫好一篇債券市場概述，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：銀行；債券市場 ；交易特征

引言

債券市場是發行地方債券出售場所的總稱，是金融市場的一個主要的組成部分。債券市場亦是中國金融體系的一個重要的組成部分。有一個成熟的市場體系，為我們的社會作為一個整體的投資者和集資者的統一的債券市場提供了一個低風險的投資和融資工具，債券市場收益率曲線是我們的社會和社會經濟的所有金融產品的回報的基準水平的一個貨幣政策傳導的重要載體。我們可以說，規劃統一的債券市場，構成了中國金融市場體系的重要基礎。

一、我國銀行債券市場綜述

（一）概述

債券是發行債券的投資者、政府、金融機構、企業和社會的直接融資的債務機構承諾支付一定利率，并按照約定條件償還本金支付利息的債權債務憑證。債券的本質是一種債務憑證，具有法律效力。債券買家和發行人、債券發行人、債務人、投資者（或債券持有人）之間是一種債權債務關系，債券也是各類經濟主體發行的證券，主要用來籌集資金，以債券投資者的身份，承諾支付利息一定的定期利率，用于信貸和債務償還的本金的一種債務證書。

中國在這個階段股市的繁榮帶動了相關產業的發展。作為股份市場的一個非常重要的細分化的債券市場，深化金融結構改革，發揮金融體系作用，提高中央銀行的宏觀調控和控制力度，并推動以市場為導向的利率改革的重要作用。近年來，中國的債券市場呈現出突飛猛進的進步勢頭，發行總額不斷增加，也不斷增加市場交易主體，社會資本流動的影響越來越大。

（二）債券市場功能

1.融資功能

作為金融市場的一個重要組成部分，債券市場有很大的資金流入資本要求，缺乏資金、資金不足是一個很大的問題。政府和企業已發出幾批債券，以籌集大筆資金，以彌補國家預算赤字和國家重點建設項目財政收支不平衡問題。在的第八個五年計劃期間，通過發行債券，中國的企業，共籌措資金810億元，重點支持三峽工程、浦東新區開發建設、京九鐵路、上海建設滬寧高速公路、吉林化工、北京地鐵、北京西客站和其他資源、交通、原材料等重點建設項目和城市公共設施建設。

2.資金流動導向功能

有效的公司債券通常較受投資者歡迎，從而在低利率的問題上反應較小，相反，效益差的企業債券發行比較大的風險的債券，從而投資者少，融資成本相對難度較大。因此，通過債券市場，資金可向優勢企業集中，從而促進資源的優化配置

3.宏觀調控功能

一個中央銀行作為國家貨幣政策的制定和執行部門，依靠的主要是存款準備金、公開市場操作業務、再貼現利率為宏觀調控的政策工具。其中，由中央銀行債券及其他證券的公開市場操作，在股市交易操作中以調節貨幣供應量，這也是宏觀調控的一個重要手段。經濟過熱，需要減少貨幣供應量，中央銀行賣出債券，收回貨幣金融機構當中所投資的一部分，或由公眾持有，以抑制過熱的經濟運行、經濟衰退，央行將購買國債來增加貨幣供應量。

二、異常交易特征分析

（一）異常交易形成原因

1.規模總體較小且結構不合理

從中國債券市場的債券類別來看，政府和金融機構債券為主要的市場的經濟行為者，業務相關的債券規模小，這是中國債券市場的主要缺陷。

2.市場流動性不強

債券市場流動性是指債券在盡可能不改變銷售金額的情況下可能迅速出售的能力。而市場流動性是衡量一個市場是否全面重要標志。債券市場的流動性將與有直接關系，對發行者和投資者的切身利益有關并體現它的融資成本的融資能力。

3.市場監管力度低，相關法規不完善

隨著債券市場的發展，一系列的債券市場監管的法律和法規陸續出臺，我們可以說，債券市場的法制建設取得了巨大成就，但仍存在一些問題：法律制度的監督不健全，有關市場法規及其他規定的實施細則較不完整；較早制定的一些法律和法規，不再滿足市場發展的需要；法律，很難控制市場的不合理局面；各部門監管目標模糊，政策制定也有很多的不合理之處。

4.企業債券利率低，比重過低作用小

低收入、高風險的公司債券在市場上占上風，企業債券的發行受到各方面的攻擊，從而減少了對投資者的保障作用的積極性，理性的投資者將不可避免地選擇放棄企業債券市場。

（二）異常交易的主要特征

1.普遍性

銀行間債券市場成立以來，不尋常的交易現象日益增多，甚至超過了每日交易量的50%。但相對于債券市場，股票市場變得更加活躍，交易也更加頻率，單一的小規模的不尋常的交易數量越來越多。因此，債券市場的異常交易行為是相對較為普遍。

2.復雜性

由于不同的交易機制和市場環境，股市是難以實現準確的利益傳輸的，并且也缺乏動力，也缺少集資持有代表人以規避監管和內部控制，優惠券和便攜式融資需求更是少之又少。

3.爭議性

投資是一門藝術，并非是一門精確的科學，也可以從異常的交易行為進行判斷。證券交易是買家和賣家基于價值的差異在價格上達成共識的一個過程。

三、結語

除了加強外部監督，內部也要要求每一個市場成員從自身做起，為建立和維護良好的市場環境，改善投資研究制度，加強內部控制功能。從現狀和發展問題，找到突破口，并且制定一個解決方案。中國的債券市場一定可以擁有一個良好的發展環境，以及符合國際標準，正確和良好的金融市場。

參考文獻：

篇2

關鍵詞：美元債券；交易模式；做市商

一、金融市場交易模式概述

在金融市場中交易機制亦稱市場結構，是指與價格形成有關的市場微觀因素，如市場參與者、市場組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場組織形式

市場組織形式是對交易場所的特征描述，有場內市場和場外市場之分。場內市場是指在一個固定的場所集中進行交易并實施集中清算的市場組織形式，它具有交易效率較高、易于監管等特點；場外市場是指交易雙方通過一對一的談判對交易要素達成一致后即進行交易，清算按雙方約定方式進行，從而交易不集中在固定場所達成、清算也不進行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個性化交易需要、市場監管難度較大等特點。

（二）交易方式

交易方式特指金融產品價格形成的方式，是研究市場結構中最重要的內容。交易方式通常可以從兩個角度進行劃分：從時間角度（即交易在時間上是否連續），分為間斷性和連續易方式；二從價格角度可分為報價驅動交易和指令驅動交易。

1、間斷易和連續易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產品買賣具有時段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規定的時間內，由有關機構將不同時間收到的訂單積累起來，到一定的時間再進行集中的競價成交。證券市場的開盤、債券一級市場以及一些交易不活躍的金融產品一般采用集合競價的方式。而在連續易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個時間段內，交易就會不間斷地發生。股票市場、外匯市場和期貨市場等一般采用連續易方式。

2、報價驅動交易和指令驅動交易。報價驅動交易是指首先由一方發送報價，對方看到該報價并有交易意向后才應答，雙方再按一定規則達成交易的方式，如場外市場的詢價交易和做市商制度等。而在指令驅動交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場中，市場將買賣雙方訂單依據一定規則（比如價格優先、時間優先）進行撮合，達成交易，如股票市場日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場交易模式的選擇

從國際的經驗來看，發達市場多數是場內市場和場外市場共存，但是隨著信息技術的發展，場內市場和場外市場的界限越來越模糊。傳統場外市場的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時通過與清算行的協議，場外市場的清算也趨于集中。這樣的發展使得場外市場在保持能滿足市場個性化交易需求和大宗交易需求的同時，兼備了場內市場信息集中、成交高效的特點。在進行市場微觀結構設計時，市場組織形式被逐漸弱化，交易制度的區別主要體現在對價格形成機制即交易方式的選擇上。

發達國家目前債券的交易主要還是集中在場外市場，通過詢價和做市商進行交易，以意大利屏幕市場（MTS）最具代表性。1988年，意大利財政部為了改變國內債券發行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級市場承擔承購義務，在二級市場上連續進行雙邊報價。為了對交易商二級市場的行為進行實時監管，意大利財政部和央行共同創建了基于電子交易平臺的大屏幕市場（MTS），這正是組織形式為場外市場，交易方式為報價驅動的交易模式。經過多年的發展，MTS已成為很多國家債券市場的主要交易平臺，被15個國家的500多個用戶采用，每天現貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內債券市場交易模式的選擇

對于國內的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場（簡稱交易所市場）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場內市場的組織形式，指令驅動的交易方式。而銀行間債券市場的交易主要通過交易雙方詢價達成，即采用場外市場的組織形式、報價驅動的交易方式。隨著債券市場的發展，最近幾年兩個市場無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場發展較快：2003年銀行間債券市場交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場成交主要集中在銀行間債券市場，僅在2007年第一季度銀行間市場包括現券和回購在內的債券總成交金額就達10.29萬億元。（數據來源：銀行間市場數據來自中國貨幣網，上海證券交易所交易量數據來自上海證券交易所網站）

從市場的發展看，債券交易還是主要集中在場外市場中進行，尤其是隨著雙邊報價商制度的完善并最終推出做市商制度，國內的債券交易會逐步向一個或多個電子交易平臺支持下的、以報價驅動為主導的交易模式發展。

四、對國內美元債券二級市場組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經驗和國內市場的發展方向來看，國內的美元債券交易應該沿用目前銀行間債券市場的交易模式，采用以電子交易平臺支撐的、以報價驅動為主導的方式進行。

（一）以電子交易系統作為為達成交易的平臺，有利于市場信息匯總，有利于提高交易和監管效率

雖然目前在場外市場中，電話或傳真等傳統方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術的發展，電子交易系統的優勢越來越明顯：通過電子交易系統，報價、成交和其它市場信息能夠實現高效率的集中，這對提高場外市場的透明度，提高交易和監管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場就是一個成功例子，通過全國統一的電子交易系統，實現了報價信息和成交信息的有效集中，使得市場在價格發現、央行貨幣政策意圖傳導等方面發揮了很大作用。同時交易系統提供的不同報價方式（如匿名報價、小額報價、雙邊報價等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場流動性，降低了交易成本。

在國內發行的美元債券和人民幣債券除了計價單位不同和參與主體稍有區別外，二者在本質上是一樣的。美元債券的交易應該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統一的電子平臺上進行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動性

債券市場發展的最基本要求就是要具備較好的流動性，目前美元債券發行后基本上被承銷商長期持有，很少進行交易，幾乎沒有流動性。因此從美元債券市場的長遠發展來看，應該為提高流通性進行制度設計，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報價制度推出后在提高市場流動性方面確實起到了作用。而對美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個一級承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔維持市場流動性的義務。

（三）通過中介機構高附加值的服務，為美元債券降低交易成本和匿名報價提供便利

目前美元債券市場容量很小，要想在合適的價格下尋找對手需要花費較多時間，通過中介可以大大節省這方面的成本。同時美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風險，還面臨較大的匯率風險，所以在債券定價和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機構具有獨特的信息優勢和人才優勢，可以為交易成員投資決策提供高質量的服務。另外，通過中介交易不僅有匿名報價的便利，在一定程度上也能集中交易系統之外的交易信息，有利于市場監管。所以大力培植有資金實力和研究實力的中介機構，為市場成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場建設的重點之一。

參考文獻：

篇3

關鍵詞：企業 債券融資 條件 市場化 資本運作

引言

企業債券主要是指按照《企業債券管理條例》中的相關規定，按照一定的程序向市場上的投資者發行的按約歸還投資者本金以及利的債權債務憑證。作為現階段企業直接融資的形式之一，債券融資需要企業自發的在市場上開展融資活動，而且債券的借貸雙方具有直接對應的關系。近年來企業在發展過程中的融資渠道單一、資本結構不合理的問題凸顯，不僅造成企業融資以及資本運作困難，對于企業的長遠發展也十分不利。因此，規范企業債券融資管理，拓寬企業的融資渠道，優化企業的資本結構以及資本運作管理，已經成為當前企業管理工作的中心，推動我國債券市場的發展也具有重要的作用。

一、企業債券融資作用分析

企業債券融資的優勢主要有以下幾方面：

（一）通過債券融資可以降低企業的融資成本。與股票融資不同的是通過債券融資企業的負債利息是需要計入成本的，需要在稅前利潤中將這一部分利息成本扣除，因而可以降低企業的繳稅基數，降低企業的稅費支出，從而減小企業在融資上的成本投入。

（二）債券融資可以促使企業經營管理者優化決策體系。通過債券融資對于企業的發展經營能力提出了較高的要求，如果企業的經營措施不當，極易造成企業財務風險的發生，因而債券融資可以促使企業經營管理者慎重決策，也有助優化企業的經營決策體系。

（三）通過債券融資可以確保對于避免分散企業的所有權以及控制權。由于債券融資的模式為投資者按時回收自己的本金以及利息，而并沒有參與企業經營決策管理的權利，因而可以避免企業的所有權以及控制權分散，有利于集中精力實施企業的戰略發展規劃。

（四）債券融資管理可以動態的反映企業的經營管理水平。在發行債券之后，可以通過企業債務與企業的總資產比值即企業的負債比例這一指標，及時的監控企業的經營管理，并有計劃地開展財務風險控制分析，因而有助于避免企業資本運作風險的發生。

二、企業債券發行的基本條件

根據《企業債券管理條例》以及《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》中的相關規定，企業發型債券融資應當遵循以下基本條件：

（一）根據公司的性質不同對于企業的凈資產也有不同的要求。按照規定股份有效公司發行債券融資其凈資產必須高于3000萬，有限責任公司或者是其他類型企業發行債券融資其凈資產不少于6000萬。

（二）企業的累計債券余額，應該在企業的凈資產40%以下。

（三）企業最近連續三年的凈利潤，即企業的三年平均可分配利潤，能夠滿足企業支付債券融資一年利息的要求。

（四）企業債券融資籌得資金的應該主要集中在投資國家所倡導的產業領域，而且必須具備各種齊全的資金使用以及監督管理手續制度。

（五）企業債券融資的利率水平企業可以結合市場情況自行制定，但是必須在國家管理部門限定的利率水平內。

三、企業債券融資管理問題分析

改革開放以來，我國企業債券管理發展迅速，對于緩解企業融資困難的問題發揮了重要的作用。但是由于在管理體制以及運作方式上存在的問題，制約了我國企業債券融資順利開展。綜合分析，當前我國企業在債券融資管理方面主要存在以下幾方面的問題：

（一）債券發行審批管理體制存在缺陷。根據我國《企業債券管理條例》中的相關規定，我國企業的債券融資采取的是一事一議的審批制度，因而對于債券發行企業具有嚴格的審批管理制度，對于企業的債券發行額度也有著明確的限制，因此這就導致企業的債券融資規模較小，企業也難以通過債券融資獲得足夠的資金支持。

（二）債券融資利率的規定導致企業的債券融資缺乏優勢。當前我國要求企業債券融資利率不得高于銀行存款利率的40%，債券利率相對金融市場上的其他投資理財產品盈利能力較低，導致部分投資者轉而選擇其他金融資金理財產品。

（三）企業債券結構設置不合理。改革開放以來，我國的債券融資迅速發展，對于提高企業的融資能力發揮了重要的作用。但是我國企業整體債券融資能力仍然處于較低的水平，債券發行額占國債發行額的比例仍然較低。而且企業的債券種類形式較為單一，大多為普通企業債券以及少量的可轉換債券兩種形式。而且由于企業債券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮動利率的企業債券比例較小，直接影響了金融市場上投資者的積極性，制約了我國企業債券市場的進一步發展。

（四）對于企業債券融資行為缺乏完善的行業監督管理。由于我國的金融基礎體系正處于不斷完善之中，因此對于企業的債券融資行為也缺乏有效地監管，特別是國家針對企業的債券融資行為缺少有針對性的行業監管法律以及監管政策體系，導致企業的債券市場相當混亂，甚至部分企業在債券融資管理中存在著過期不兌現的問題，這對于債券市場的長遠發展十分不利。

四、我國企業債券融資管理完善措施研究

（一）進一步簡化企業債券融資審核程序，由于當前我國為了避免財務風險問題的發生，對于企業的債券融資管理相對較為嚴格，這不僅提高了企業開展債券融資的成本，同時也降低了企業債券融資的額度，導致部分企業采取股權或者是其他類的融資方式。因此，相關管理部門對于企業的債券融資行為應當制定相應優惠政策，通過個性企業的債券資融資審批流程，降低企業債券融資的準入門檻，以提高企業債券融資對于市場投資者的吸引力，提高企業債券融資的規模與質量。

（二）結合企業信用體系建設，調整企業的債券融資額度。為了緩解企業債券融資規模小的問題，金融管理部門應該針對企業的發展經營情況以及資金管理狀況，建立企業的信用體系，對于企業經營業績優良以及管理能力較高的企業，可以適當提高其債券融資額度，滿足企業經營發展對于資金的需求。

（三）完善企業債券融資的準入制度。解決我國企業債券融資管理困難的根本途徑便是優化我國企業債券融資的準入制度，對于不同情況的企業制定不同的債券融資管理策略。對于企業負債率較低而且盈利能力較差的企業，應該限制其進入金融市場開展債券融資。對于企業業績較好而且在新興產業方面需要擴大經營的企業，則應該積極為其開展債券融資提供幫扶政策，促進其在債券融資市場的良性發展。

（四）進一步完善企業的債券融資監管體系。首先，國家金融市場相關管理部門應該在現有的證券法規的基礎之上，進一步的完善我國的債券融資相關法律法規以及指導政策，為企業債券融資的管理同完備的法律依據。其次，應該在債券融資監管體系上，結合企業債券市場的特點，并根據不同企業債券的發行以及交易過程中的風險多發因素，對企業的債券融資形成動態的控制管理。第三，應該進一步完善企業的金融債券基礎設施建設，通過完善企業的財務會計管理制度以及信息披露管理，并構建企業的信用評級體系，為企業的債券融資管理提供運作管理基礎。

（五）完善企業債券融資的市場化運作，提高企業債券的流動性。企業債券融資成本的高低直接取決于債券的市場化運作管理水平，因此為了提高企業的債券融資管理水平，企業管理部門應該積極的推進企業的債券融資的市場化運作，并通過提高債券的流動性推動企業債券市場的發展完善。首先，可以借鑒發達國家的做法，放寬債券買賣限制管理，建立雙邊報價以及自助交易的債券買賣方式。其次，應該針對企業的債券托管建立統一托管以及結算制度，通過提高市場的參與決策選擇權，提高債券市場的流動性。第三，則是通過建立開放的債券交易平臺，將債券作為金融市場上交易的對象，解決企業債券的流通問題，為企業債券交易雙方提供便捷快速地交易平臺。

五、結語

隨著經濟形勢的不斷發展變化，債券在融資在企業的資本融資結構中所占的比例不斷提升，已經成為企業重要的融資渠道。因此，企業相關管理部門應該充分明確債券融資對于企業發展的重要意義，并總結當前在債券融資管理上存在的問題，通過優化治理結構，提高企業信用水平以及實現多元化的債券品種形式，提高企業的債券融資水平，實現新時期企業的長遠可持續發展。

參考文獻：

[1]劉建華，李杳花，陳曉紅.韓日美等國中小企業債券融資模式對我國的啟示[J].金融發展評論. 2011（03）

篇4

關鍵詞：債券市場；融資擔保；金融創新；融資渠道

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）04-0-01

一、引言

中小企業是我國國民經濟發展和社會發展不可替代的重要力量，但長期以來，融資難的問題一直制約著中小企業的發展。究其原因，是因為中小企業自有資金少，風險承受能力有限，取得銀行信貸難度較大；也難以滿足直接股權融資的高要求。近年來我國債券市場的快速發展，創新型債務融資工具的出現，給中小企業直接債務融資提供了可能。

二、創新型債務融資工具概述及意義

隨著債券市場的迅速發展，市場中出現的適合中小企業的直接債務融資工具有中小企業集合債券、中小企業集合票據、非公開定向債務融資工具（PPN）等。

中小企業集合債券是通過牽頭人組織，以多個中小企業所構成的集合為發債主體，若干個中小企業各自確定債券發行額度，采用集合債券的形式，使用同一的債券名稱，形成一個總發行額度而向投資人發行的約定到期還本付息的一種債券形式；中小企業集合票據（SMECN）是指2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊方式共同發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具；非公開定向債務融資工具（PPN），是指具有法人資格的非金融企業，向銀行間市場特定機構投資人發行債務融資工具，并在特定機構投資人范圍內流通轉讓的行為。

多種中小企業債務融資工具的創新對中小企業而言有著十分積極的意義。

1.拓寬企業融資渠道，緩解企業融資難題

債券融資可以為有發展潛力的優秀的中小企業提供更多的融資渠道，有效緩解企業發展過程中融資困難的局面，改變公司長期以來融資渠道單一的局面，增強公司持續發展能力。

2.改善企業財務結構，利于股東權益最大化

發行債券不會引發股本擴張，原股東利益不會被稀釋，且債權人不具有經營管理權和選舉權，不會影響公司的所有權結構和日常經營管理。當項目的投資收益率大于債券利率時，利用債務杠桿融資可以提高企業凈資產收益率，有利于股東權益最大化。

3.降低企業融資成本

從已發行的數據來看，3年期的中小企業集合票據平均年利率為6.11%，6年期中小企業集合債券的平均年利率為7.3%，另加上承銷費、審計費用等各方面費用后，相當于企業3年期銀行貸款年利率6.15%，6年期銀行貸款年利率6.55%，總體而言，發行集合債券成本相對較低。

三、湖南省中小企業債券市場融資的現狀、問題及制約因素

目前，湖南省已發行2支中小企業集合票據和1支區域集優中小企業集合票據，尚無中小企業集合債以及私募債發行。分析湖南省中小企業債券市場融資現狀，發現如下問題：

（一）湖南省中小企業債券市場融資的問題

1.債券發行數量少，發行額度小，政府支持力度不夠

從目前全國各地已發行中小企業債券的情況對比來看，湖南共發行3只中小企業集合票據，共募集資金6.8億元。相比較而言，發行數量偏少，發行額度較小，例如光濰坊市從2009年至2012年就共發行了9支中小企業集合票據，共募集資金32.15億元，常州市從2011年至2012年共發行5支區域集優中小企業集合票據，1支中小企業集合債，共募集資金17.98億元。可見湖南省在中小企業債券融資方面與發達省市已有不小的差距。如圖：

數據來源：中國貨幣網

中小企業集合發債因牽涉到多家企業、多個部門，工作繁復，因而需要政府從中組織協調，同時也需要政府在稅收與擔保費率等各方面給予一定的支持、補貼等以降低綜合成本。

2.債券集合程度低，企業參與程度不足

湖南已發行的三支中小企業集合票據共涉及九家企業，平均一支票據由三家企業集合；相對而言，濰坊九支中小企業集合債共涉及43家企業，加之兩家參與兩期的企業，平均一支集合債由五家企業集合。每次債券的發行都會產生較多固定成本，企業參與程度高，能有效攤薄平均年成本，增加債券發行的吸引力。

3.融資擔保模式單一

中小企業集合債在發行過程中，由于信息不對稱的原因，投資者對中小企業集合債的資信要求高以規避風險，因此往往需要資信評級較高的擔保公司來給債券增信，湖南省這三支中小企業集合票據均是AAA企業增信，其他擔保模式較少。

（二）影響其發展的制約因素

1.中小企業凈資產偏少，融資規模有限，平均攤薄成本不低

中小企業普遍存在著凈資產偏少的問題，根據中小企業集合債券發行累計余額不得超過凈資產的40%的硬性規定，融資規模往往很有限。同時，一方面發行企業債券是一件系統工程，發行期間需要支付的固定成本；另一方面，低資信評級的中小企業發行債券往往面臨不菲的擔保費用及需要彌補更高的風險溢價。

2.中小企業法律繁雜，發行周期長

中小企業由于快速發展的問題，往往面臨諸多的法律問題，這些問題難以在短時間內解決，同時由于集合債由多家企業集合，問題就更加繁雜，使得發行周期過長。通常，企業首次集合發行的中小企業集合債平均需要一年甚至更長的時間。

3.區域集優中小企業集合票據中的不足

依目前發行區域集優中小企業集合票據的模式看，需設立中小企業直接融資發展基金。當發行人與反擔保機構同時違約時，中小企業直接融資發展基金向中債信用增進投資股份有限公司償付累計發行總額的5%，中小企業直接融資發展基金要求落實到位，并由多方監管，而這筆資金的支出以及保值增值就成為了問題。

四、加快湖南省中小企業債券融資的對策

為解決湖南省中小企業債券融資的問題，為優秀的中小型企業鋪墊良好的直接債務融資環境，切實加快中小型企業的發展，建議如下：

1.加大政府支持力度，組織宣傳培訓，形成長效機制

政府在中小企業集合債券發行的過程中扮演著至關重要的角色，不僅要協調各債券發行人與中介機構的順利合作，也需要在政府各部門協調對債券的發行給予更多的政策優惠與扶持。因此有必要進行頂層設計，建立省級對中小企業債券發行的優惠扶持制度，明確政府部門對中小企業債券發行的組織協調責任，并自行組織對人員進行相關知識學習培訓，形成長效的機制。

2.與中介機構建立市級的戰略性合作

中小企業集合債的發行承銷，由于發行額小，情況復雜且利潤單薄，因此證券公司興趣不濃，但對于企業債卻又趨之若鶩。因此有必要與某些證券公司建立長期的戰略伙伴關系，在發行承銷企業債、中票的同時，也發行承銷中小企業集合債，并提供優惠的費率。同時，盡量選擇同省市的中介機構，以期節約綜合費用，并有助于建立長期的戰略伙伴關系。

3.復制推行區域集優中小企業集合票據，并對中小企業直接融資發展基金進行有效保值增值

區域集優中小企業集合票據自推出以來，受到了很大的關注。其模式也迅速擴展普及開來，已經成為一種成熟有效的運行模式。中小企業直接融資發展基金，有必要在一定的風險控制和監管內進行有效的投資。中小企業直接融資發展基金的建立，具有20倍的杠桿效應，能有效撬動地區經濟的發展。因此建議具備相當條件的市可以建立中小企業直接融資發展基金，推行這種模式，不具備條件的市可以采取與鄰近市的合作或采取省級發行模式。

參考文獻：

[1]陳李宏.我國中小企業債券融資障礙及對策研究[J].湖北社會科學，2008（08）：91-93.

[2]吳中華，衛紅.地區性中小企業債券融資市場研究——濱海新區中小企業債券融資市場實踐[J].財會通訊，2012（27）：130-132.

篇5

【關鍵詞】融資渠道；證券資產；資產證券化

資產證券化產品自誕生以來，由于經過風險分離與重組后的產品安全性得到極大提高，在市場上得到了投資者的廣泛青睞，已經發展成為一項成熟的金融工具。目前，我國的資產證券化業務沿著信貸資產證券化和非金融企業資產證券化兩個方向進行探索，已經取得顯著進展。

一、我國企業資產證券化概述

中國的資產證券化目前處于試點階段，發展水平還非常低，并與資產證券化發源地美國表現出了不同的特點。中國的資產證券化出現了兩種類型：信貸資產證券化和企業資產證券化。這兩類資產證券化受不同部門監管，在不同市場上流通。信貸資產證券化由人民銀行和銀監會監管，證券化產品在銀行間債券市場交易。企業資產證券化由證監會監管，證券化產品在交易所市場交易。

這是由中國的債券市場現狀決定的。由于歷史原因，中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業銀行開始信貸資產證券化，證券化產品流通自然選擇銀行間債券市場。因為信貸資產證券化并沒有為企業提供資產證券化的渠道，于是，又有了企業資產證券化，證券化產品在交易所市場流通。

企業資產證券化試點開始于2005年8月，第一個試點項目“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”正式推出。2009年5月，證監會《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》。截至2012年底，共有10家企業發行了12個企業資產證券化產品，發行規模合計為287億元。

二、企業資產證券化的意義

1.資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道

資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。

2.資產證券化降低了融資成本

證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。

3.增加了證券資產的流動性

通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。

4.為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。

三、我國企業資產證券化的一般風險因素

一般來說，資產證券化可能遇到信用風險、利率風險、資產池可回收風險、質量和價格風險等，這些風險普遍存在于世界各國的資產證券化過程中。然而，目前我國企業資產證券化還具有以下特殊的風險因素。

（一）法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品并不適用我國《證券法》的相關規定，這種典型的私募產品在相關法律沒有正式出臺前都得不到法律法規的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標準體系，以保障參與者的權利和義務，明確利潤分配，減少經營風險，并提供必要的穩定性和流動性。

（二）政策風險

在資產證券化的形成發展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產提供保護系統。

（三）流動性風險

迄今為止，流動性問題已成為中國證券信托產品發展的嚴重限制。缺乏流動性的資產證券化產品需求往往具有更高的流動性溢價，大大增加了資產證券化的成本，這與“非流動性資產證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產證券化進程，必須提高產品的流動性，這也是目前亟需突破的關鍵。

四、案例分析

2012年12月4日，華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立，合計募集資金18.5億元。這意味著，經過近一年的籌劃，華僑城A的資產證券化計劃終于塵埃落定。

在公告中，華僑城表示，本次專項資產管理計劃以自該計劃成立之次日起五年內特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎資產，并設優先級受益憑證和次級受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上，優先級受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機構投資者認購；次級受益憑證規模為1億元，由原始權益人之一的華僑城A全額認購。

華僑城方面表示，募集資金將專項用于歡樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。

這表明，在未來幾年，歡樂谷項目的門票收入將變成證券向投資人發行，以實現融資的目的。該項嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局，也反轉了依靠地產資金反哺主題公園的尷尬模式，被業內給予了高度評價。

華僑城主題公園每年的穩定人流在1915萬人次，穩定的門票收入為24億元左右，也就是說，如果華僑城能利用這一部分收入進行資產證券化，其凈負債率可維持在120%以上，這將有力維持公司的高杠桿運作并改善負債結構。

華僑城董事會秘書倪征表示，如果專項計劃能夠順利施行，華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產業蓬勃發展的契機，獲得寶貴的資金支持，這將明顯帶動歡樂谷在各區域的滾動發展，促進公司實力增長和品牌提升，從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進一步搶占先機。

參考文獻

[1]劉少靜.企業資產證券化研究[J].中國市場，2012，52.

篇6

【關鍵詞】公司債 承銷業務 市場運行 管理機制

一、美國公司債市場發展基本情況

（一）美國公司債發行情況

2013年，美國債券市場總發行量為6.42萬億美元。其中，公司債發行量1.41萬億美元，占總發行量的比例為21.97%，與2012年相比，公司債發行規模小幅增長，占比提升2.55個百分點。1999～2005年期間，美國公司債年發行量大多維持在6～8千億美元之間；2006～2011年期間，公司債年發行量則在1萬億美元左右；2012～2013年發行量則攀升至1.4萬億美元。

（二）美國公司債存量情況

截至2013年底，美國債券市場余額為37.35萬億美元。其中，公司債余額為9.77萬億元美元，占比26.15%。自1999年以來，美國公司債余額占比基本保持在21%～26%之間，市場發展相對成熟。

二、美國公司債承銷業務基本情況

從美國公司債發行實踐來看，目前美國從事承銷業務的機構按在發行過程中所起作用的不同可以分為主承銷商（lead manager or lead underwriter）、聯合主承銷商（co-lead manager）、副主承銷商（co-manager）、承銷商（underwriter）。其中，主承銷商起牽頭作用，主要確保交易的流動性、組織承銷團（syndicate）、承擔大部分債券的承銷、負責分銷安排等工作。當某一債券發行規模較大時，可以設置一家或多家聯合主承銷商和副主承銷商。

美國公司債承銷業務市場化程度較高，金融機構滿足一定的基本條件（詳見本文第三點）即可開展承銷業務。監管機構也不對主承銷商、承銷商的資質準入進行區分。每筆公司債發行的主承銷商由市場競爭產生或者是由發行企業自主選擇。近年來，美國公司債市場主承銷業務呈現出“低門檻、高集中”的規律，具體介紹如下：

（一）主承銷商（Lead Underwriter）數量平穩略有提升，且與發行量的走勢高度一致

根據Bloomberg統計數據，2013年，參與美國公司債承銷業務的主承銷商共174家，較2012年增加18家。1999～2009年期間，參與公司債承銷業務的主承銷商數量基本保持在85～115家范圍內；2010～2011年則均為140家；2012～2013年數量均有較大幅度的增長。從增長趨勢來看，美國公司債主承銷商數量與每年債券發行量走勢保持高度一致。這充分體現出美國對于承銷業務資質監管限制較低，市場發展情況對開展主承銷業務的金融機構數量起主要決定因素。

（二）主承銷業務高度集中于少數優質金融機構

2013年，參與美國公司債承銷業務的機構共174家{1}。整體來看，美國公司債主承銷業務集中度較高，行業集中度率CR8為67.30%，CR12為81%。其中，摩根大通的市場份額占比達到12.2%，美國銀行的市場份額占比達到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克萊、德意志銀行、富國銀行的市場份額也均超過5%。1999～2013年期間，美國公司債主承銷市場行業集中率CR12均在80%以上，累計市場份額占比超過80%的家數均保持在8～12家之間。

可以看出，雖然美國監管政策對主承銷資質未作嚴格準入限制，但經過市場最終選擇，實質上形成了以跨國金融機構巨頭為主的十多家主承銷商“圈子”。這些機構規模大、實力強、業務能力更為專業。

三、美國公司債承銷商管理制度概述

（一）SEC對美國承銷商的資質要求

目前，美國證監會（U.S.Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）并不對承銷業務資質進行行政審批，而是要求從事承銷業務的機構需事前在SEC注冊，并滿足一定條件后即可開展業務，金融機構是否能獲得業務更大程度上是由市場競爭決定，監管政策也未對主承銷業務資質和承銷業務資質做出區別對待。

SEC對于機構從事公司債承銷業務的要求主要有以下幾點：

1.填寫注冊申請表（Form BD）。該申請表主要目的是了解申請機構、股東及雇員的背景情況，包含違法犯罪、民事訴訟、監管處罰、業務經營等多項內容。申請人通過中央登記存管系統（Central Registration Depository，CRD）提交申請后的45天內，SEC將做出同意或否決注冊申請的決定。同時，SEC要求如果機構相關信息發生變更，應及時更新申請表。

2.成為相關自律組織會員。自律組織包括美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱FINRA）以及各全國性證券交易所。如果該機構業務僅限于某一交易所市場，則成為該交易所會員即可；如果該機構業務不局限于某一交易所市場，或者涉及場外市場業務，則必須成為FINRA的會員。

3.成為證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的會員。申請注冊的機構必須成為SIPC的會員，并向SIPC繳納一定數額的年費。如果該公司主營業務在美國國外或者業務僅限于投資公司的股票、各種養老金和保險的銷售，則可以不成為SIPC的會員。

4.對關聯人員的要求。申請機構的業務伙伴、管理人員、分支機構管理人員、相關雇員等也必須滿足相關的資質要求，諸如需要通過自律組織（如FINRA）的證券資格考試，需要注冊登記等。

5.對于凈資本的要求。《1934年證券交易法》的《一般規則和條例》的第15條款（Rule 15c3-1）規定，從事承銷業務的機構其凈資本應不少于5萬美元。對于從事結算業務的機構，其凈資本應不少于25萬美元和負債總額的2%。

（二）自律組織在承銷商管理中的作用

作為美國金融市場最大的自律組織，FINRA負責美國金融市場包括承銷商在內的經紀業務注冊管理工作。目前，FINRA已經了較為完善的自律規則體系，詳細規定了會員機構的財務運行要求、會員調查、會員處罰的程序及措施，以及關于會員機構交易行為的記錄和報告、清算機制、客戶賬戶信息的保存及指令的處理、交易人員行為規范等的具體業務管理制度。FINRA對于承銷商的管理首先是基于以上基本準則進行。

同時，FINRA也針對承銷業務出臺了規則5100《證券發行與承銷》，該規則包括7項細則，其中規則5110《承銷條款和安排》和規則5160《分銷協議的價格披露》對承銷業務提出了具體的管理要求：規則5110主要規定了從事承銷業務時需上報的文件種類及內容、提交的方式與時間、豁免情況以及承銷費的具體構成、確定的標準和依據等；規則5160則規定分銷協議中應該公布證券的發行價格或者發行價格確定的依據。

四、美國公司債承銷業務對我國債務融資工具市場承銷隊伍建設的啟示

美國公司債券市場已經過了多年的發展，無論是市場制度和市場參與機構均已較為成熟，其承銷業務相關市場規律值得我們進行研究和借鑒。同時，我國債務融資工具市場承銷隊伍建設在參考美國承銷業務一般規律的同時，也應充分考慮中國市場具體情況和當前發展階段特點。

（一）堅持市場化原則開展承銷業務資質管理

美國公司債市場的市場化管理模式有利于強化承銷隊伍與債券市場發展的同步性和協調性，及時反映和滿足市場發展的需求。但考慮到我國非金融企業債務融資工具市場仍處在發展階段，市場成熟度低，投資人和發行人在風險意識、風險管理能力和承受能力等方面仍較為欠缺，當前尚無法達到與美國市場相類似的市場化程度。因此，對于主承銷業務來說，鑒于其在市場整條業務鏈過程中的重要地位和作用，仍需通過一定方式篩選能夠承擔相應市場職能和義務的金融機構來開展，但篩選過程應堅持市場化的原則，不斷提升市場化程度；對于一般承銷商，與美國市場同類機構相類似，可探索進一步降低非金融企業債務融資工具承銷商準入門檻，提高承銷商資質管理的市場化程度，不斷擴充承銷商隊伍規模。

（二）承銷隊伍管理重點應逐漸由準入向日常管理過渡

目前，我國非金融企業債務融資工具承銷隊伍管理仍以業務準入為主。但隨著市場的不斷發展和成熟，市場化程度日益提高，承銷隊伍逐步豐富健全，相關管理重心應由準入向日常管理過渡，通過對承銷商的日常管理不斷提高其執業技能和業務素質。可探索通過市場化評價等方式對從事主承銷和承銷業務的金融機構市場表現和市場聲譽進行綜合評估，客觀公正地展現相關機構業務能力、盡職履責情況和市場認可度，督導承銷機構提升自身實力、積極履行義務，并以此促進非金融企業債務融資工具市場良性競爭，實現市場業務自然向優質機構集中。

（三）應充分發揮自律組織的積極作用，從行業自律層面促進各機構從業規范程度的提升

黨的十八屆三中全會指出，要進一步簡政放權，處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用，推動可持續發展。因此，非金融企業債務融資工具市場承銷商隊伍管理應充分發揮自律組織貼近市場的優勢，在政府監管部門相關政策和法規指導下，由自律組織組織市場成員制定和完善主承銷、承銷業務相關業務準則和自律規則，以市場自律的方式將政府相關監管要求具化到市場業務當中，使自律管理和政府監管相互配合，成為政府監管的有效補充。

注釋

①該數據是指在2013年度內開展過公司債主承銷業務的金融機構數量，并非有承銷資質的所有機構數量。

參考文獻

[1]王聰.美國的證券承銷制度及其借鑒[J].廣東金融，1999，（2）：38-39.

[2]龐紅學，金永軍，劉源.美國債券市場監管體系研究及啟示[J].上海金融，2013，（9）：69-72.

[3]李云林.美國債券市場的若干特點分析[J].經濟研究參考，2008，（57）：35-42.

篇7

關鍵詞：優序融資理論 中小企業 融資支持 支持策略

一、 優序融資理論概述

（一）優序融資理論基本框架

1984年，美國財務學家梅耶斯（Myers）和麥基勒夫（Majluf）提出了優序融資理論模型。他們的研究表明，由于信息不對稱，內部管理者比市場或外部投資者更了解企業收益和投資的真實情況。外部人只能根據內部人所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策。企業為新項目所發行的股票會被外部投資者所低估，導致股票價格下降和企業市場價值降低。在一定程度上，項目就會被放棄。所以在非對稱信息下，企業融資會首選內源融資。如果企業必須從外部融資，會選擇發行債券，而不是配股或發新股。因此，企業應該按照如下順序進行融資：首先是內部積累資金；如果需要外部融資，企業首先進行債務融資，直至因債務增加而達到“可接受的債務水平”的臨界區時，才發行股票。

（二）優序融資理論的前提條件及適用范圍

信息不對稱是優序融資理論最重要的先決條件。而且，信息不對稱的情況越嚴重，企業越應該選擇這樣的融資次序。國內外大量的實證研究均表明，中小企業的融資選擇符合優序融資理論的基本觀點。從融資渠道的選擇上，中小企業總是優先選擇融資風險和融資成本均較低的內源融資，其次是選擇銀行信貸或民間債務融資，只有當企業達到一定規模后才會選擇從資本市場進行股權融資。與大型企業相比，在對融資方式的選擇上，中小企業考慮更多的是融資的可得性和對企業控制權的掌控。因此從融資的難易程度以及企業控制權敏感性的角度更易于理解中小企業融資次序與優序融資理論的耦合性。

二、 我國中小企業融資特點與融資偏好

（一）我國中小企業融資偏好

我國中小企業融資方式的選擇與優序融資理論既有相吻合的一面，也有其特殊性。在融資渠道選擇上，中小企業更多地依賴內源融資。在外源融資方式的選擇上，中小企業更加偏好債務融資，銀行貸款是債務融資的主要渠道。在中小企業遭遇銀行信貸約束，而且又很難通過發行股票和債券融資時，則轉向親友借款或者民間借貸融資。因此，我國中小企業融資選擇次序為：企業自我積累、銀行貸款和民間借貸，與優序融資理論先內后外、先債后股的次序相吻合。但是與發達國家相比，我國中小企業融資結構嚴重失衡。發達國家的企業融資中70%是通過上市、發債、產權交易等直接融資渠道取得。而我國企業直接融資渠道不暢，中小企業直接融資比例僅占5%左右。另外，我國民間借貸規模巨大，中小企業超過三分之一的資金來自民間借貸，其中小微企業的民間融資比重更大。

（二）我國中小企業融資難的根本原因

我國中小企業融資存在“強制優序融資”現象。雖然中小企業融資次序選擇與優序融資理論基本吻合，但是形成其融資偏好的初衷與優序融資理論存在偏差，是不得已而為之的被動選擇，“強制優序融資”現象的存在是我國中小企業融資難問題的具體體現。中小企業融資難從某種意義上說是一種市場失靈，被稱為“麥克米倫缺口”現象。市場失靈體現為信貸市場失靈和資本市場失靈。我國目前的金融結構主要以國有商業銀行為主，金融機構層級單一，中小企業所能得到的資金支持主要來自銀行信貸，而銀行往往不愿意將信貸資源投向高風險的中小企業，基本上沒有所謂的“無擔保融資”產品。由于缺乏融資抵押與融資擔保，中小企業貸款難、貸款貴的問題一直沒有得到有效解決。從我國資本市場的構成來看，我國仍然缺乏完整的為中小企業成長投融資服務的資本市場體系。我國的資本市場在制度設計、運行效率等方面與發達國家仍有較大差距。股票上市等融資方式條件比較高，一般中小企業很難跨過上市的門檻。要想真正解決中小企業融資的市場失靈問題，必須充分發揮政府的支持與引導作用。

三、優序融資理論對政府支持中小企業融資的啟示

優序融資理論為政府支持中小企業融資的策略選擇提供了新的思路。為突出公平與效率原則，各級政府不妨借鑒融資優序理論的基本理念，本著“先內后外，先債后股”的思路支持中小企業融資。

（一）“先內后外”的原則

這里的“先”與“后”并非時間次序上的先后，而是一種行為理念和指導思想。政府支持中小企業融資的基本原則必須以優化中小企業內部融資環境增強其內源融資能力為前提，其次才是擴大和疏通其外源融資渠道。中小企業在市場經濟中處于弱勢地位并且具有“準公共產品”的特性，保障弱勢是市場經濟的內在要求，政府應該積極支持中小企業融資。但是，優勝劣汰、適者生存是最基本的市場規則。政府支持中小企業融資必須遵循市場規律，以科學發展觀為指導，實現資源優化配置。政府不能無原則地一味強調給中小企業“輸血”，更重要的是幫助其增強自身“造血”功能。若企業自身已不具備基本“造血”能力，就應該及時淘汰出局，以避免更大的資源浪費。

（二）“先債后股”的原則

“先債后股” 原則要求政府在拓寬中小企業外源融資渠道時應本著先疏通債權融資渠道再疏通股權融資渠道的重要性排列來支持中小企業融資，在工作重心上應有所側重。這樣做是基于以下幾方面的考慮：一是從融資成本角度，根據風險與收益對稱的原則，企業股權融資的成本普遍要高于債務融資的成本，中小企業盈利能力較弱，客觀上要求以較低的資本成本與之相配合，而上市融資等股權融資方式的高額成本是絕大多數中小企業難以承受的；二是從控制權的角度，我國中小企業絕大多數是民營企業或家族制企業，企業主對外源性的股權融資具有天然的排斥；三是從債務融資的激勵機制看，企業融資結構的激勵理論認為，債務融資對經營者具有較強的激勵作用，適當增加債務融資的比例，可以激勵經營者的行為選擇符合企業市場價值最大化的目標要求，避免逆向選擇和道德風險；四是從我國資本市場建設進程看，雖然我國已經初步形成了多層次資本市場架構，但是距離成熟完善的資本市場還有相當長的路要走，短時間內很難滿足數量眾多的中小企業上市融資的需求。

四、政府支持中小企業融資的重要突破點

（一）努力提升中小企業自我積累能力

當前我國經濟增速進一步放緩，中小企業面臨的下行壓力更大。受市場倒逼機制的影響，中小企業必須加快轉型升級步伐。轉型升級的關鍵時期企業資金缺口大。這種情況下，政府要處理好短期利益與長遠利益的關系，在固定資產折舊政策及其創新運作方面給予融資支持。在這方面可以借鑒香港政府的“資本減免”政策。該政策的最大亮點在于按照稅法規定，對于購置設備的企業，享受“首期免稅折舊額”，即按照設備購入價值的60%計算并一次性計入購置設備當年企業的成本。這樣企業當年稅法口徑的應納所得稅就會比會計口徑的應納所得稅低很多。兩者之間的差額作為“遞延稅項”處理。這一年企業“少交”的稅金就相當于政府對企業的一種無息貸款。從第二年開始，企業就只能享受“每年免稅折舊額”，企業的稅法應納所得稅開始高于會計應納所得稅，其差額再開始沖減“遞延稅項”。從長期來看，“資本減免”政策不但不會減少政府的稅收收入，還可以加快納稅企業固定資產周轉速度，減少投資風險，獲得納稅延緩的時間價值并使設備更新能力大大增強，最終有利于政府稅收收入的不斷增長。

（二）優先發展中小銀行，解決中小企業融資難題

我國金融資產的70%集中在銀行，而銀行資產的80%以上集中在大型商業銀行。雖然各級政府出臺了多種措施鼓勵商業銀行提高中小企業貸款比例，但是由于大銀行缺乏對小企業貸款的內生動力，在貸款對象選擇上依然會堅持“好中選優”、“小中選大”，小微企業還是難以得到及時的融資支持。中小銀行服務中小企業具有地緣、信息和成本等方面的優勢，我國中小企業占企業總數99%以上，但中小銀行數量、資產規模等方面都相對不足，完善我國中小銀行系統，具有更加突出的現實意義。當務之急是修訂《商業銀行法》，對中小銀行的市場準入、退出、破產清算以及資本充足率、發起股東數量、持股比例等做出明確規定。借鑒發達國家的經驗，盡快建立中小銀行存款保險制度。我國民間資本數額巨大，民營中小銀行的建立可以充分發揮民間資本的作用，實現中小銀行數量和規模同步增長。改善中小銀行發展環境，取消對中小銀行的各種歧視性政策和限制，使中小銀行在產品種類及其市場定價方面擁有更多的自，真正增加中小企業金融服務有效供給。

（三）規范和引導民間借貸健康發展

民間借貸是中小企業融資的重要補充，截至2012年9月，我國民間借貸市場的整體規模超過了四萬億元。政府應通過各種措施更好地對民間借貸加以規范和引導。盡快研究出臺《放貸人條例》，承認民間金融的合法地位，明確民間融資活動主體的法律地位和權利義務關系。以不觸碰法律底線為前提，鼓勵包括P2P網貸在內的民間金融進行有益創新，緩解中小企業融資難題。與此同時，嚴厲打擊民間融資活動中的違法行為，堅決取締以投機為目的的高利貸和非法集資活動。創造公平、公正透明的競爭秩序，促進市場優勝劣汰機制的形成。及時總結各地金融改革的經驗與教訓，建立民間融資備案管理制度和民間借貸服務中心，建立健全民間融資監測體系。激勵與約束并重，允許經營規范、發展良好的民間金融組織注冊登記轉變為合法的金融機構或準金融機構，穩步推進民間金融的合法化進程。

（四）積極推進中小企業債券市場建設

2012年我國中小企業債券融資規模為221.39億元，占當年企業債券融資總額的0.83%，債券市場在中小企業融資服務方面依然任重而道遠。加快債券市場發展步伐的同時應逐步放寬中小企業債券融資條件，進一步簡化審批程序，縮短審批時間。推動債券發行市場化，引入市場機制，放棄過去的政府審核，讓市場資信評級機構對債券優劣進行判斷。讓市場根據企業的風險和收益對企業債券進行定價，讓市場來決定企業的發債規模。積極推進柜臺債券市場和區域性債券市場建設，形成多層次的債券市場架構。進一步擴大中小企業集合債券和集合票據總體規模。加大對企業債券融資的財政支持力度，對成功發債融資的中小企業給予一定的貼息補助，對參與集合債券發債的擔保機構給予適當風險補償。穩步推進中小企業私募債券融資。2012年中小企業私募債融資118.56億元，約占中小企業債券融資的一半。在利率市場化的大背景下，應進一步擴大中小企業私募債試點范圍，更好地滿足中小企業的融資需求。

（五）逐步完善資本市場體系，擴大中小企業股權融資規模

目前我國基本形成了由主板市場、二板市場（創業板市場）、新三板市場（全國中小企業股份轉讓系統）、區域性股權交易中心和地方性柜臺交易市場組成的多層次股權交易市場體系。按照海外成熟資本市場的經驗，資本市場體系設計應該呈現為“正三角”結構，即場外市場掛牌公司數量遠遠多于創業板公司，創業板公司數量應多于中小板公司，而中小板公司數量應多于主板公司。但是我國資本市場情況卻正好相反，資本市場體系基本呈“倒三角” 格局，這種“倒三角”市場格局不利于中小企業擴大股權融資規模，亟待改變。由于條件限制，主板市場一般不是中小企業股權融資的首選。當務之急是加快中小板、創業板和場外交易市場的制度建設。適當放寬中小板、創業板對創新型高新技術中小企業的準入門檻，使這類企業能以較低的成本迅速上市融資。盡快啟動創業板再融資，建立創業板再融資規則體系。為了擴大中小企業股權融資規模，我國當前應以規范和發展場外股權交易市場為重點。未來的場外交易市場將是資本市場中規模最大的市場。多層次的場外交易市場，不僅是我國資本市場健康成長的基礎，也能夠吸引更多的風險投資和天使投資者投資中小企業，培育大量具有發展潛力的中小企業。當前的主要任務是協調解決政府與區域競爭、利益沖突問題，整合市場資源，形成合理有效的分層，逐步實現各市場之間的對接與互動，最終建立全國性的場外交易市場，最大限度覆蓋各類中小企業，滿足其多元化融資需求。X

參考文獻：

1.林毅夫.中國經濟專題[M].北京：北京大學出版社，2012.

2.郭樹華.企業融資結構理論研究[M].昆明：云南大學出版社，2012.

3.姚益龍.中小企業融資問題研究[M].北京：經濟管理出版社，2012.

篇8

關鍵詞:上市公司;北京地區;融資偏好

中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)12-0036-03

隨著股權分置改革的的順利完成,上市公司進入了全流通時代,其融資行為、融資結構和融資投向將發生根本性變化。本文從現代資本理論出發,通過對北京市上市公司的融資行為及融資效率進行分析,總結其融資特點,從提升北京市上市公司的融資能力和理性投資行為等方面入手,為規范北京上市公司的投融資行為提供指導性建議,進而形成以上市公司為龍頭,推動首都經濟結構的調整,促進首都經濟的健康發展。

一、上市公司融資問題研究現狀

融資結構是指企業資金來源項目的構成及其比例關系。融資結構主要包括內源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業正常經營活動的現金流入,后者包括股權融資和債權融資。考察融資結構本質上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點在于企業各年度的資金來源情況。

(一)國外學者對企業融資問題的研究

對于企業融資理論的研究,從研究方式來看,大體可以分為三個體系:一是以杜蘭特(Durand,1952)為主的早期企業融資理論學派;二是以MM理論為中心的現代企業融資理論學派,此學派承接了杜蘭特等人的觀點,主要研究關于企業最優融資結構是取決于各種稅收收益與破產成本之間的平衡;三是進入20世紀70年代以來,隨著非對稱信息理論研究的發展,諸多學者開始從不對稱信息的角度對企業融資問題進行研究,其中包括新優序理論、成本理論、控制權理論、信號理論等等。[1]

(二)國內學者對我國上市公司投融資問題的研究

南開大學國家自然科學基金重點項目《我國企業投融資運作與管理研究》課題組于2003年對我國企業投資動機進行了調查,何青等在國家自然科學基金重點項目《我國上市公司的投資行為研究:基于新古典理論的檢驗》(2005年)進行了研究,結果表明:中國上市公司具有強烈的股權融資偏好。這種融資偏好在微觀上表現為上市公司通過不同股權融資方式“圈錢”的行為,在宏觀上表現為證券市場的籌資功能被強化,優化資源配置功能未充分發揮,融資效率不高。

張耘在北京市社科規劃項目《北京國有企業上市問題研究》(2004年)中,對北京資本市場發展問題及國有企業上市進行了研究,得出如下結論:產業結構調整的重要途徑之一就是要發展與利用資本市場;充分利用資本市場促進首都經濟的發展,抓上市公司的質量是關鍵;上市公司要正確處理好規范、監管、發展、服務的關系;發展資本市場,特別是發展股票市場要為國企解困服務,主要要從轉制和籌資兩方面著手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的開發區來;要創造出北京市大多數高新技術企業包括上市公司將進入或產生于北京科技園區的良好環境等。

二、北京市上市公司融資結構分析

融資結構是指企業資金來源項目的構成及其比例關系。融資結構主要包括內源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業正常經營活動的現金流入,后者包括股權融資和債權融資。考察融資結構本質上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點在于企業各年度的資金來源情況。

在西方企業融資結構中,根據啄食順序原則, 企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資(即留存收益),其次是債務融資,最后是股權融資。而我國上市公司的融資結構與融資結構理論及國外融資實踐存在差異,融資選擇順序為表現為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資、內源資本。上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權”的股權融資偏好。[2]

(一)北京市上市公司融資結構概述

本文選取滬深兩地上市的北京市93家上市公司近3年的數據進行研究,劃分上市公司所屬行業時采用的標準是中國證監會2001年4月的《上市公司行業分類指引》。本文所用數據來源于樣本上市公司公布的各個年度的年報,主要取自中國上市公司資訊網(省略)和新浪網財經版(finance.省略)。

截至2008年3月31日,北京轄區A股上市公司(公司注冊地在北京)93家,占全國上市公司家數的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央屬公司52家,市屬公司29家,民營公司12家。93家上市公司總股本7968.41億股,占全國上市公司總股本的52.09%;總市值61682.84億元,占全國上市公司總市值的42.06%。

1.北京市上市公司行業分布特征

根據中國證監會的《上市公司行業分類指引》,北京市上市公司的行業分布情況如表1所示。其中,行業代碼:A農業;B采掘業;C制造業;D電力;E建筑業;F交通運輸;G信息技術業;H批發和零售貿易;I金融業;J房地產業;K社會服務業;L傳播與文化產業;M綜合類。

從表1的統計可以看出,在北京市上市公司所屬行業中,制造業和信息技術業的上市公司最多,分別達到了31家和15家,占上市公司總數的比例分別為33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整體來看行業分布比較均勻,基本涵蓋了所有行業。

2.上市公司的資產負債率水平較低

資產負債率是反映公司融資結構最重要的指標。近年來,我國有一半以上上市公司的資產負債率低于50%,與國內非上市企業相比明顯偏低,與國際成熟資本市場的上市公司相比也顯得偏低。另外,上市公司的資產負債率隨著我國資本市場的發展呈不斷下降的趨勢。表2統計了北京市上市公司在2005-2006年度的資產負債率。

從表2的統計可以看出,北京市上市公司的負債水平較低。通常認為,帳面資產負債率的正常范圍應該在30%-70%之間。以此作為比較標準,北京市上市公司的資產負債率基本都在該范圍內,并且部分上市公司的資產負債率已接近“下限”。另外,根據上市公司年報的資產負債率和資產長期負債率的對比,可以發現北京市上市公司的債務資金來源,都嚴重依賴于短期負債,所占比重約為85%。

3.上市公司凈資產收益率水平先增后減的趨勢

從表3中的數據可以發現,按賬面價值計算的收益率與資產負債率的變化關系趨勢相差不大,但上市公司的收益率水平隨資產負債率的增加出現一個先增后減的趨勢。當資產負債率在某個水平之下,收益率均值可以達到一個比較令人滿意的程度;當資產負債率超過某個水平,收益率均值則陡減;當資產負債率超過一定水平時,收益率為負值,呈現出極端惡劣的態勢。

(二)北京市上市公司融資結構的特征

一是作為外部股權融資的配股是北京市上市公司再融資的首選方式。也就是說,留存收益和負債融資在上市公司的融資中仍處于次要地位。同時,獲利能力高的企業,自身積累能力也強,可以相對較少地依賴負債融資。而且,由于10%的凈資產收益率是獲得配股資格的前提條件,因此高獲利能力的企業更易獲得配股資格,取得配股資金,以滿足資金需求,從而降低在融資順序理論中處于保留盈余之后的負債融資的比重。這也是北京市上市公司盈利水平高和負債率低同時存在的原因之一。

二是當企業財務狀況良好,沒有財務危機的威脅,仍存在充分的償債能力時,在繼續舉債的情況下企業可以進一步充分利用負債的稅收屏蔽效益而減少所得稅費用,所以收益率會隨負債水平的增加而增加。數據統計的結果顯示出很多北京市上市公司目前還處于資本結構與凈資產收益率正相關的范圍內,這意味著上市公司目前的負債水平偏低,未達到理想的負債水平,仍具有進一步利用債務籌資的潛力,還可以通過增加負債在資金中的比例來增加凈資產收益率。[3]

三是通過對比資產負債率及上市公司年報可以看出,北京市上市公司與其他上市公司一樣都嚴重依賴于短期負債,滿足不了企業發展的長期資金需求。

三、優化上市公司融資結構的對策建議

(一)強化債權硬約束,保持合理的負債率

一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理做出最佳的投資決策。我國上市公司的負債比率無論與國外公司還是國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%,全部資本化比率在15%-30%之間是合理的;若負債率小于20%,全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。

同時,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“若約束”狀況,經過幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到了一定程度的改進,但問題依然存在。因此,必須強化銀行債權的約束,如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。

(二)提高企業盈利水平,增強內源融資能力

從融資主體角度來說,上市公司應明確企業要謀求長遠發展,必須注重自身“造血”而不是外部“輸血”,內源融資是企業生存與發展的最基本的保障。內源融資能力是企業在不斷將自身的儲蓄轉化為投資的過程中,將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業生產經營過程中,參加資金再循環的能力,它主要取決于企業的利潤水平、凈資產規模及相關的財務政策(如留存收益政策、折舊政策)等因素。[4]上市公司必須建立有利于自身資本積累的稅收和適合企業現狀的融資方式等財務制度,這樣可以使其在提高經營效率的基礎上積極地進行內源資本的積累,增強自身的實力。

(三)大力發展與完善債券市場

由于我國債券市場發展滯后,阻礙了上市公司利用債券融資方式的規模。大力發展和完善債券市場已成為當務之急,應該更多地通過負債融資發揮負債的財務杠桿作用,從而提高凈資產收益水平。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。同時,到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。

具體措施如下:一是要推行企業債券發行的市場化改革,改變企業債券發行量和利率水平由政府決定的現狀,由企業根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率、價格及數量;二是要不斷豐富債券品種,鼓勵債券創新,為投資者提供更多更豐富的投資品種;三是要放寬企業債券投資主體限制,逐步擴大投資者隊伍,讓商業銀行等投資者也能參與投資企業債;四是要降低企業債券的上市標準,簡化企業債券上市手續,提高債券市場的流動性,建立投資企業債券的風險轉移機制;五是要建立規范、公開、公正、透明的債券評級體系,鼓勵業績優秀的企業積極進行債券融資。■

參考文獻:

[1]王燕妮,趙文平.基于價值的EVA與資本結構關系研究-理論綜述與研究設想[J].商業研究,2007,(2).

[2]談江輝.上市公司股權融資偏好成因及對策探析[J].財會通訊•綜合(中),2009,(1).

篇9

美國國債市場做市商制度

一、國債市場概述

從1776年美國獨立戰爭發行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的 歷史 ，并成為世界上規模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內生產總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占47.87%；政府機構持有國債31877.55億美元，占41.97%， 社會 公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.

美國國債既在場外市場進行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業銀行、保險公司、養老基金、共同基金等大機構為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

美國納斯達克市場是股票的場外交易市場，也采用報價驅動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現在報價信息的分散程度上。1971年，納斯達克市場采用了nasdaq自動報價系統，使其從傳統分散的柜臺交易市場發展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統的分散柜臺交易市場的格局，沒有集中的報價系統，是投資者、經紀商和交易商通過電話、電傳和 計算 機聯系起來的分散的無形交易 網絡 。

美國國債實行多級托管體制，其中美聯儲的全國債券簿記系統（nbes）負責登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負責登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記托管。這種多級托管體制促進了美國國債市場的層次化發展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發市場。投資者進行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴大客戶群，增加差價收入，會自愿進行國債雙邊報價，為特定區域的中小投資者或中小經紀商提供買賣服務。此外，美聯儲規定，由其認可的一級交易商必須對所有可交易國債進行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，并將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經紀商（idb）進行。每個idb都擁有一定數量的會員，主要是一級交易商和規模較大的交易商。idb在對會員買賣報價進行搜集整理后，通過自己的信息系統向會員公布最優報價和數量，但不公布報價方名稱。會員獲得市場最優報價后，可以方便的通過idb與其它交易商進行匿名交易。

美國國債市場受1986年《政府債券 法》和1993年《政府債券法修正案》的規范。法案授權財政部制定國債市場的相關規章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進行規定。國債交易商市場行為的監管則由對口監管部門負責，其中證券交易委員會（sec）負責非存款類 金融 機構的監管，聯邦儲備理事會（frb）、聯邦存款保險公司（fdic）和財政部貨幣監理署（occ）按照職責分工負責不同類型存款類金融機構的監管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協會（nasd）的會員，接受nasd的自律管理。

為促進國債市場協調發展，避免重復監管和監管缺位，1992年，成立了由財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會聯合組成的監管辦公室，負責國債市場的協同管理。紐約聯邦儲備銀行具體負責國債市場的日常監控工作，每天對國債交易商，特別是一級交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進行實時跟蹤，發現異常情況后立即報告監管辦公室，由監管辦公室對其進行進一步調查和處理。

二、自愿做市商

美國全國交易商協會（nasd）5000多家會員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關資本充足要求。第一，流動資本（liquid capital）與風險準備（haircuts）的比例不得低于120%.流動資本指可以隨時用于變現滿足支付需要的凈資本，風險準備包括信用風險準備和市場風險準備兩部分。根據國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規定了不同的風險準備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風險準備，并實時保證流動資本高于風險準備的120%.第二，根據交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風險準備后的流動資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應規定。

如果國債交易商的資本充足不符合有關規定，或存在違規行為，財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯合組成的監管辦公室將暫停或取消其國債交易商資格。國債交易商也可主動申請注銷資格，除非監管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關的交易業務。

1991年5月，美國財政部進行2年期國債招標時，索羅門兄弟公司通過預發行交易、遠期交易及虛造客戶委托投標等方式，實際控制了該期國債發行額的94%，造成市場嚴重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權財政部在認為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應交易記錄，并做好隨時提供大額頭寸報告的準備。如果財政部認為某只國債過度集中、流動性降低以至 影響 市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監管部門進行市場監管，財政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監管部門提供大額頭寸報告和相關交易記錄。

國債交易商自愿進行雙邊報價時，報價價差和報價數量等不受限制，可以根據市場情況隨時調整。但由于美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數量規模。同時，由于二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要 參考 指標，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進行做市，與一級交易商共同構成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受nasd相關規則的制約，一旦報價就有 法律 約束力，客戶點擊或詢價委托時，國債交易商必須按照報價或更優價格與其成交，以保護投資者的合法權益。

國債交易商做市的最大風險是存貨風險，為使債券頭寸快速恢復到合意水平，國債交易商除了通過調整買賣報價吸引客戶委托流外，還大量通過idb與其它交易商進行大額交易來調整存貨。美國國債市場上，共有6家idb為交易商提供中介服務，他們對會員的買賣報價進行搜集整理后，通過信息系統向會員公布最優報價和數量，但不公布報價方名稱。不同idb的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過idb獲得市場最優報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的信息優勢，有利于其根據市場變化及時調整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術的不斷發展，1991年，四家idb聯合市場主要交易商共同創立了實時信息和報價系統govpx，市場主要報價都通過govpx實時，一般投資者也可注冊為govpx的會員，獲取市場最優報價信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報價和交易的傳統柜臺市場向集中報價和交易的場外市場發展。

美國發達的國債衍生產品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時進行融資或融券，通過遠期、期貨等衍生產品，可以充分地對沖市場風險，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時，美國國債清算公司gscc為國債交易提供日終凈額結算服務，減少了資金和債券的結算需求，降低了結算成本，提高了結算效率。而且，美聯儲還為存款類國債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費用。透支的國債交易商當日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結算提供了最后的資金保障。

三、義務做市商

美國國債市場上，由美聯儲認可的一級交易商是國債義務做市商，承擔對所有可交易國債積極做市的義務，為市場提供充足的流動性。

一級交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，并獲取及時準確的國債市場信息，紐約聯邦儲備銀行從國債交易商中選擇了18家財務狀況良好、債券業務結算量大、市場表現活躍且做市積極的機構作為一級交易商，充當公開市場操作對手。1988年，一級交易商數量最多達到46家。隨后，由于金融機構兼并重組，一級交易商數量不斷減少，2004年底，減少至22家。

紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的相關資格及義務進行了規定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業銀行等存款類金融機構在滿足《巴塞爾協議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規定的前提下，核心資本絕對數不得低于1億美元；非存款類金融機構的凈資本不低于5000萬美元。第二，有能力且愿意連續參加美國國債發行和公開市場操作投標，且投標價格合理。第三，定期向紐約聯邦儲備銀行報告其現金和債券頭寸及融資狀況，提供及時有用的市場信息和 研究 報告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據。第四，必須在國債二級市場積極做市，為市場提供充足的流動性。

紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的做市行為進行嚴格考核。首先，必須保證報價合理、準確。第二，必須具有一定的投資者基礎，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個一級交易商與一般投資者的交易額（不包括一級交易商之間的交易額）占所有一級交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級交易商報價要準確合理，盡量縮小價差，否則投資者不會與其進行交易。隨著美國國債市場流動性不斷提高，1992年，紐約聯邦儲備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級交易商做市能力的主要參考指標。第三，一級交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債后直接持有到期的機構只是投資者，不適合做一級交易商。

紐約聯邦儲備銀行每天面向一級交易商進行證券借貸（security lending）招標，為其提供融券便利。每周，紐約聯邦儲備銀行公布其公開市場操作賬戶（soma， system open market account）所持債券的種類和數量，便于一級交易商安排融券需求。具體的招標數量、投標規則、結算安排及違約處理等都有相應規定。每天中午十二點，紐約聯邦儲備銀行采用券券互換（bond-vs-bond）的形式進行證券借貸招標，期限1天。一般說來，一級交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯儲進行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

財政部為鼓勵一級交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一級交易商可以參加國債發行和招投標，賦予了其直接承銷國債的便利。但索羅門事件發生后，財政部和美聯儲共同開發了新一代遠程招標系統，所有投資者（包括個人）都可以直接參加國債招投標。第二，一級交易商具有優先開展新業務的權利。1985年財政部啟動本息拆離（strips）計劃時，只有一級交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業務。

一級交易商制度建立初期，為鼓勵和 發展 該制度，美聯儲和財政部都對其進行了嚴格規定，并賦予了其一定的權利。但隨著國債市場不斷發展完善，一些強制規定和優先權利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯邦儲備銀行之間的關系來看，也只是單純的交易伙伴關系，而不是監管與被監管的關系。1992年，紐聯儲鄭重聲明，紐約聯邦儲備銀行只是負責國債市場的日常監控，不負責機構監管，一級交易商的監管由對口監管部門負責。從交易伙伴關系出發，紐約聯邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構將暫停其一級交易商資格6個月，并要求提出切實可行的整改措施以在規定時間內達到相關要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內不再重新受理其申請。對存在違規行為、受到監管部門處罰的機構，紐約聯邦儲備銀行在征求監管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。

歐元區國債市場做市商制度

一、歐元區國債市場與mts

1999年歐元誕生，大大促進了歐元區國債市場的快速發展。截至2004年底，歐元區未償還國債余額為41132億歐元，超過日本成為世界上僅次于美國的第二大債券市場。而且，根據國際清算銀行統計，2004年底所有未償還債券余額中，以歐元、美元、英鎊和日元計價的債券余額分別占全部債券余額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過美元成為世界上第一大債券計價貨幣。

歐元誕生還使歐元區內一國投資者方便地購買他國發行的國債，加劇了各國發行體間的競爭。為降低籌資成本，歐元區國家致力于發展國債二級市場，提高市場流動性。各國發行體與國債交易商自發達成自律性流動協議（liquidity pact）：發行體承諾提高國債發行政策的透明度，并保證一定的發行數量，而國債交易商則為此承擔二級市場連續報價的義務。而且，歐元誕生也加快了歐元區國債市場的一體化進程。1999年，歐洲議會通過 金融 服務行動計劃（fsap），將促進歐元區資本市場一體化作為今后發展的主要目標，這就使各國債券市場交易規則逐步統一。再加上 電子 交易系統的快速發展，使得各國交易商二級市場的報價趨于一致，歐元區債券市場真正發展成為跨國界的區域一體化市場。在眾多電子交易系統中，mts交易系統發展最為迅速。2004年，通過該系統達成的債券交易（包括現券和回購交易）為18.35萬億歐元，成為歐元區國債重要的交易市場之一。

mts交易系統起源于意大利。1988年，為增加國債市場流動性，提高國債交易效率和信息透明度，意大利財政部、意大利銀行和一級交易商聯合建立了mts spa公司，并于1994年設立意大利國債市場電子交易系統mts，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，mts spa實行股份化，市場主要交易商成為股東，并設定目標凈資產收益率，超過部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使mts逐步發展為意大利國債市場中交易商之間的主要交易平臺。1999年，交易商之間通過mts達成的債券交易占意大利全部債券交易的65%左右。

隨著mts交易系統在意大利的成功 應用 ，1999年起逐步向其它歐元區國家發展。mts荷蘭、比利時、葡萄牙、法國、德國等12個市場相繼建立，并在倫敦建立了泛歐基準債券市場euro mts. 目前 ，所有歐元區國家發行的國債既可通過mts本國市場進行交易，也可通過euro mts進行交易。而且，mts正準備建立非歐元區國家發行歐元債券的交易平臺，使其真正成為歐元計價債券的主要交易市場。

mts是交易商間的內部市場，一般投資者無法通過該系統進行交易，只能通過交易商買賣債券。mts交易系統具有報價驅動和自動撮合的雙重特點。首先，該系統要求做市商在交易時間內進行連續雙邊報價，為市場提供流動性。同時，系統也執行自動撮合功能，先將做市商報價集中在一個指令簿上，按照價格優先和時間優先的原則自動將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時，系統會將該指令與做市商報價自動匹配成交，所有交易都是匿名的。mts交易系統的雙重特點使其既有報價驅動的流動性提供和穩定市場的功能，也有電子化集中撮合系統的透明度高和交易成本低的優勢。

二、euro mts市場的做市商制度

由于mts系統是歐元區國債市場主要交易商發起設立的，各國mts市場和euro mts市場的交易規則類似，都是由mts公司、市場交易商和債券發行體共同協商確定的，并嚴格遵守交易商和發行體間的自律性流動協議，即通過mts系統交易的債券必須滿足一定的規模要求，而交易商則為此承擔做市義務。

以euro mts市場為例，其致力于建立泛歐基準債券市場，以確定合理的歐元區國債基準收益率曲線，為市場提供 參考 。歐元區國家發行的國債既可在mts本國市場進行交易，也可在euro mts市場交易。但euro mts規定，在該市場交易的國債發行額不得低于50億歐元，以保證二級市場具有足夠的流動性。

按照債券期限不同，euro mts將歐元區國家發行的基準國債分為a、b、c、d四類：a類為1.25～3.5年，b類為3.5～6.5年，c類為6.5～13.5年，d類為13.5年以上。每類至少包括三只以上的國債，且同一年度發行的國債不少于兩只，以保證市場的流動性。根據債券期限變化，euro mts每季度重新調整一次基準債券名單，并對外公布。期限短于1年的國庫券則單獨在mts國庫券交易系統進行交易。

由于euro mts是交易商間的批發市場，一般投資者無法通過該系統進行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的bond vision系統與交易商進行聯系。為使投資者獲得較好的市場報價，bond vision系統允許投資者一次可以向四個交易商提出買賣指令，要求交易商報價，然后從中選擇最好的報價進行交易。

euro mts的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級交易商（primary dealer），其資產凈值不低于3.75億歐元，且必須同時是歐洲三大國債市場法國、德國和意大利市場中至少兩個市場的做市商，或者是其中一個市場的做市商，但最近一年在三個市場的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個市場的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個市場做市商（single market specialist），其資產凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商（dealer），其資產凈值不低于3000萬歐元。三類成員中，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，是市場組織者，而一般交易商沒有做市義務，能且只能按照做市商報價進行買賣，是市場接受者（market taker）。目前，euro mts共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，交易商18家。

不同類型做市商的做市券種不同。一級交易商由于同時是法國、德國、意大利或其它國家債券市場的做市商，其必須承擔相應市場的做市義務。此外，euro mts還按照債券類型、期限、流動性等特征對上市債券進行分配，要求一級交易商對分配的券種承擔做市義務。根據債券特征的變化，euro mts每月對一級交易商的做市券種重新進行調整。對單個市場做市商來說，其僅有對相應市場國債進行做市的義務。

根據債券期限和流動性不同，euro mts對做市商的報價價差進行強制規定：期限短于2年的債券，買賣價差不得高于10個最小變動單位（tick）；期限長于2年的債券，則根據流動性差異又對其買賣價差進行分別規定，其中流動性好的不高于2個基點（basis point），流動性差的不高于4個基點。

對做市商最小報價數量，euro mts規定，根據期限劃分的a、b、c、d不同類型債券，最小報價數量可以為250萬、500萬或1000萬歐元。做市商報價時，可以報出愿意交易的全部數量（block quantity），也可以將全部數量分拆為數個較小數量（drip quantity）進行分次報價，投資者每次只能看到較小數量的報價。較小數量報價成交后，剩下的報價數量會自動顯示在交易系統中。做市商將全部數量分拆為數個較小數量進行分次報價時，每個報價數量都必須符合最小報價數量規定。

此外，euro mts還對非做市商提交的買賣指令進行一定的數量限制。首先，提交的買賣數量每次必須至少是50萬或50萬的整數倍。如果達到250萬或250萬的整數倍，系統會自動將其與做市商報價匹配成交；如果不夠250萬，系統會將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數量達到250萬或其整數倍時，再將其與做市商報價匹配成交，但由于這可能同時涉及到多個交易對手，必須事先征求做市商同意。

對報價時間，euro mts劃分為四個階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時間內，只有一級交易商可以通過euro mts系統進行雙邊報價，但并不承擔做市義務。一級交易商通過系統只能看到自己的報價，而且系統不對一級交易商的報價進行自動排列和匹配。二是開市準備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時間內，包括交易商在內的所有市場成員都可以通過系統進行報價，系統按照價格優先和時間優先的原則對報價進行自動排列后，顯示市場最優的5個價格。但是，對買賣報價重合的，系統并不進行自動匹配成交。三是交易階段（早上8：15到下午5：30）。該段時間內，做市商承擔雙邊報價義務，要為指定券種至少做市5小時。而且，系統還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時間內，市場成員只能通過該系統打印成交信息、下載 歷史 行情和進行數據統計等，但不能進行債券交易。

每天交易結束后，euro mts系統自動根據做市商的報價時間對其進行評價，出具日報。如果做市商按照有關規定對指定券種做市超過5小時，做市得分為100%；如果短于5小時，則得分為做市時間和5小時的百分比，低于100%，表示沒有完全履行相應的做市義務。如果做市商得分經常低于100%，euro mts將對其進行警告、罰款或暫停交易資格處理，情節嚴重的會永久性取消其交易資格。

euro mts與歐元區各國的債券清算系統直接相連。交易商或者在各國的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過銀行進行清算。交易商通過euro mts系統達成交易后，系統會自動將成交信息傳給各國債券清算部門進行凈額或全額結算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約信息反饋給euro mts，euro mts收到信息后再將其傳給交易雙方，由交易雙方進行協商處理。

參考 文獻 ：

[1] department of the treasury， securities and exchange commission，  board of governors of the federal reserve system， joint report on the  government securities market， 1992.

[2] department of the treasury， securities and exchange commission，  board of governors of the federal reserve system， joint study of the regulatory  system for government securities， 1998.

[3] the government securities act of 1986.

[4]government securities act amendments of 1993.

篇10

關鍵詞：金融市場效率；實體經濟；資源配置

一、引言

受國際金融危機和歐債危機的影響不斷加深，國際市場需求下降，加上國內成本上升等因素導致企業價格競爭優勢減弱，部分訂單流失到東南亞國家。中小企業融資難、融資貴，只能轉向民間借貸，增加了企業的融資成本。在此形勢下，如何充分發揮金融市場的資源配置作用，滿足實體經濟發展的資金需求顯得尤為重要。

二、金融市場效率理論概述

國內學者對金融市場效率的研究大致有以下幾種觀點：王廣謙（1996）指出衡量金融市場運作效率的高低，可以通過市場上金融商品價格對各類信息反應的靈敏度、金融市場上各類商品價格具有穩定均衡的內在機制、金融商品數量及創新能力、市場剔除風險的能力和交易成本的大小來體現。金融市場對經濟的作用效率突出反映在市場對融資需求的滿足能力和融資的方便程度這兩方面。楊德勇（1997）認為金融市場的效率具體表現在：溝通效率，有效地溝通資金盈余部門和資金赤字部門之間的資金運動；分配效率，根據全面的經濟和金融信息，有效地分配資金，合理引導資金流向；傳導效率，金融市場能有效影響資金供求和經濟運行，從而成為政府調控經濟的重要傳導工具。林毅夫（2001）提出衡量金融市場效率高低的根本標準是看能否把資金配置到回報率最高的產業部門和企業，促進實物經濟快速發展。

本文將把金融市場效率分解為金融市場運作效率及金融市場對經濟的作用效率，通過對我國金融市場效率的現狀分析，找出導致金融資源配置效率低下的原因，為提升我國金融市場對實體經濟的支持力度提出一些建議。

三、金融市場效率與支持實體經濟的現狀分析

（一）我國金融市場運作效率

1.我國證券市場對歷史信息已經具有了一定的反應能力，但國內許多學者對我國證券市場是否能通過弱式有效市場檢驗尚存在爭議。

2.雖然近年來我國利率市場化改革一直在穩步推進，但市場化利率生成機制的發展仍相對滯后，金融市場的利率體系相互割裂。

3.我國金融市場因為可交易商品的數量有限，交易品種不能滿足不同交易主體對風險、期限、利率的不同要求。

4.我國的金融創新起步較晚，金融產品數量、產品種類、交易方式等方面創新度不夠。

（二）我國金融市場對實體經濟的作用效率

金融市場對實體經濟的作用效率主要表現為企業從金融市場獲得資本的難易程度及獲得的資本規模大小。我國的金融體系結構是以銀行為主導型的間接融資為主，直接融資為輔，且在間接融資中以國有銀行為主體，市場結構比較單一。

1.銀行主導的間接金融市場效率缺陷

（1）銀行體系不能順暢地將高額儲蓄轉化為投資，也就不能推動經濟的發展。金融機構存貸比從2000年的80.26%降到2010年的66.72%1。這在一定程度上說明了以銀行為主導的金融中介機構在引導儲蓄向投資轉化上出現了弱化趨勢。

（2）我國儲蓄資金的投向存在著很大的缺陷。商業銀行出于控制自身風險的考慮，以及受到政策性因素的影響和制約，長期以來借貸對象往往以大企業為主，而中小企業、農村地區獲得金融服務的能力相對被削弱。

（3）資金利用效率低下。國有企業效率低下、虧損現象多于盈利，造成了銀行的大量不良資產。

2.直接金融市場的效率分析

我國在股票發行、上市方面都傾向于國有企業。近年來，雖然對非國有控股企業的上市管制有所松動，但國有控股公司在上市公司中所占的比例仍然居高不下。

我國債券市場目前只有少數經營狀況好、信譽良好的民營大中型企業能夠通過債券市場融資，而大量具有發展潛力的企業的債券融資需求得不到滿足。

但隨著金融深化和發展，我國以間接融資為主的融資體系將發生變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟融資規模，直接融資規模所占比重會逐漸增加。

四、提高金融市場效率的措施

（一）發揮金融市場優化資源配置的作用

深化金融體制改革，充分發揮金融資源配置的市場機制，打破政府主導的國有銀行對國企過度傾斜的融資模式，放松金融市場對民營企業的嚴格管制，讓民營企業能得到充分的金融資源。

（二）完善經濟制度，深化經濟改革

深入進行經濟結構調整，繼續推進國有企業公司制股份制改革，減少國有企業對國有銀行貸款的依賴。并加大對民營企業的扶持力度，支持骨干民營企業做大，不斷優化利于民營經濟發展的軟環境。

（三）發展直接金融市場，推動金融結構演進

大力發展資本市場直接融資，擴大股票、債券、信托等融資活動對企業的幫助。加快創業板市場建設，進一步發展票據融資、企業債券和融資租賃等方式。只有間接金融市場與直接金融市場間協調發展，相互競爭，才能從根本上推動資金配置效率的提高。（作者單位：西華大學應用技術學院）

注解：

①數據來源：《中國統計摘要》。其中，存貸比=貸款余額/存款余額。

參考文獻：

[1]王廣謙.金融市場效率的衡量及中國金融市場發展的重點選擇[J].金融研究，1996，（02）：42—45.

[2]楊德勇.論發達國家金融市場的效率[J].云南金融，1997，（08）：11—15.