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篇1

關(guān)鍵詞 次貸危機(jī)；資產(chǎn)證券化；金融體系

中圖分類號(hào)F831.59 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A文章編號(hào)1673-0461(2011)01-0077-04

一、引言

資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少?gòu)暮暧^角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。

二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響

（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響

我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。

（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響

1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響

（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購(gòu)買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。

2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響

（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購(gòu)買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。

（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。

（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響

金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國(guó)家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。

四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響

（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面

影響

在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響

資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：

第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。

第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。

五、結(jié)束語及政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過度積累和擴(kuò)散。

第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時(shí)，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系；在信用評(píng)級(jí)方面，要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累，另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題；同時(shí)我們也應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全，缺乏對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個(gè)整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強(qiáng)化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過去的強(qiáng)調(diào)針對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時(shí)也要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。

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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running

of the Financial System

LiJia

（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評(píng)審?fù)ㄟ^機(jī)制

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來說，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問題。

解決這個(gè)問題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。

第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬億元。①目前上述流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長(zhǎng)”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

作者單位：河北師范大學(xué)商學(xué)院

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關(guān)鍵詞：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；門限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點(diǎn)檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

證券市場(chǎng)，是一種通過價(jià)格信號(hào)來配置資源的市場(chǎng)機(jī)制，價(jià)格機(jī)制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價(jià)格機(jī)制的扭曲將直接導(dǎo)致資源配置的低效甚至無效。證券市場(chǎng)最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實(shí)現(xiàn)促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動(dòng)性、分散和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等功能的前提條件。在理想的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)運(yùn)作良好的證券市場(chǎng)應(yīng)在市場(chǎng)價(jià)格這個(gè)指揮棒下實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置。證券市場(chǎng)綜合了社會(huì)上大大小小的各類行業(yè)，任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都應(yīng)該能夠在證券市場(chǎng)上得到體現(xiàn)。所以，股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。反之，一個(gè)扭曲的證券市場(chǎng)不但對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的資源配置，造成的是資源的浪費(fèi)以及資源的扭曲配置。

縱觀我國(guó)以股票市場(chǎng)為代表的證券市場(chǎng)歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時(shí)間里我國(guó)已取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。一方面市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場(chǎng)的社會(huì)影響力不斷提升，A股開戶數(shù)量一直以來基本保持穩(wěn)定的增勢(shì)。但值得關(guān)注的是，我國(guó)證券市場(chǎng)的建立源于大規(guī)模的制度推進(jìn)，其在建立之初的根本目的在于為國(guó)有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進(jìn)資源在普通民眾和企業(yè)間進(jìn)行有效的分配。所以，從市場(chǎng)設(shè)立的初衷來看，我國(guó)證券市場(chǎng)存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模和社會(huì)影響力的不斷擴(kuò)張，決策者們開始重新審視市場(chǎng)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場(chǎng)的思路應(yīng)回歸資本市場(chǎng)的基本功能，加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局的功能[ZW（DY]見國(guó)務(wù)院[2004]3號(hào)文件《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》及尚福林2009年在中國(guó)金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國(guó)證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對(duì)現(xiàn)存不足，有的放矢、對(duì)癥下藥的先決條件。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是以股票為代表的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的內(nèi)涵是投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的超額回報(bào)，這一超額回報(bào)源自風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制同樣直接源自風(fēng)險(xiǎn)與收益原理，由此，研究該機(jī)制的一個(gè)合理切入點(diǎn)即是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文以我國(guó)股票市場(chǎng)設(shè)立以來的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為核心研究對(duì)象，寄希望于以一個(gè)較為前沿的視角透視我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國(guó)市場(chǎng)的特征，為定位那些發(fā)展過程中的問題與不足奠定實(shí)證研究基礎(chǔ)。

二、我國(guó)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算

[DZ（]

篇4

去年以來，我國(guó)A股市場(chǎng)挾“全流通”之勇，一路馬不停蹄地向上狂飆。上證指數(shù)好像擺脫了地心引力，輕輕松松上漲了兩倍有余。今年春節(jié)過后，滬深兩市更是迭起，成交量成倍放大，大盤屢創(chuàng)新高。火熱的證券市場(chǎng)也點(diǎn)燃了全國(guó)人民的投資熱情，證券營(yíng)業(yè)部里摩肩擦踵、人肉味濃，基金銷售點(diǎn)內(nèi)人頭攢動(dòng)、買聲一片……

對(duì)于很多熟稔“茶葉蛋”理論的人來說，股指“上天”和股民“遍地”似乎是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。于是，他們大聲疾呼：中國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。這個(gè)“茶葉蛋”理論誕生于上世紀(jì)的我國(guó)股市，其精髓是：如果在證券營(yíng)業(yè)部門口擺攤賣茶葉蛋的大媽生意慘淡，那么，大盤就是見底了；如果茶葉蛋剛剛上攤就被一搶而光，股市便出現(xiàn)泡沫了，大盤則離大頂不遠(yuǎn)矣。眼下，連賣茶葉蛋的大媽都跑去炒股了，這泡沫還不夠大么？

其實(shí)，早在上證指數(shù)尚于1300點(diǎn)左右徘徊，準(zhǔn)備厚積而薄發(fā)的時(shí)候，便有業(yè)內(nèi)知名專家稱，股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，失去了投資價(jià)值。當(dāng)然，后來的事實(shí)無異于抽了該論調(diào)一記響亮耳光。隨著股市越來越熱，“泡沫論”也逐漸升溫，很多“有識(shí)之士”望著紅彤彤的市場(chǎng)，高喊出了“泡沫猛于虎”的警句。有專家甚至認(rèn)為，政府或有關(guān)部門應(yīng)設(shè)計(jì)一個(gè)“泡沫模型”，一旦上市公司股價(jià)到了該模型計(jì)算出來的警戒點(diǎn)，便向全體股民宣布：該股是大泡沫。著實(shí)可笑。

所謂泡沫，簡(jiǎn)單來說，就是股票的價(jià)格高于了價(jià)值。然而，最樸素的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，股票的價(jià)值不是天注定的，更不可能通過什么所謂的模型計(jì)算出來。股票的價(jià)格卻是實(shí)實(shí)在在的，它體現(xiàn)了市場(chǎng)某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值共識(shí)。證券市場(chǎng)的基本功能之一，就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)體現(xiàn)在股票的價(jià)格上。

“中國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫”這句話本身并沒有錯(cuò)，但卻是個(gè)偽命題。任何證券市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)泡沫，沒有泡沫的股票市場(chǎng)將是一潭死水。上證指數(shù)在998點(diǎn)號(hào)叫的時(shí)候，似乎尚沒有泡沫，但那是我們所需要的資本市場(chǎng)么？或許有人會(huì)說，有點(diǎn)泡沫沒關(guān)系，但這泡泡也不能吹得太大，否則炸了多可怕。那么，泡沫多大就算大呢――保齡球那么大，渾天儀那么大，還是月亮那么大？除了市場(chǎng)，誰也說不清楚；除了市場(chǎng)，誰也戳不破它。

想當(dāng)年，日元持續(xù)升值70%，日本股市四年間漲了19倍，股票平均市盈率甚至不可思議地達(dá)到了100倍；在新臺(tái)幣升值期，我國(guó)臺(tái)灣股市六年間上揚(yáng)了17倍，極大促進(jìn)了臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。前幾天，投資大師羅杰斯老先生表示，人民幣未來二十年將升值5倍。且不論他是否“忽悠”，也不論股市與本幣升值之間是否完全正相關(guān)，單就投資環(huán)境和投資空間來看，我國(guó)股市早已今非昔比，資本市場(chǎng)的活力勢(shì)必持續(xù)迸發(fā)。在可愛的全流通時(shí)代，證券市場(chǎng)將越發(fā)云譎波詭，資本的魔力將令人瞠目結(jié)舌。

篇5

筆者認(rèn)為，除了市場(chǎng)爭(zhēng)議的如制度設(shè)計(jì)、跨境監(jiān)管、投資者利益保護(hù)以及對(duì)國(guó)內(nèi)股市的沖擊以外，在開辦國(guó)際板之前，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是完善國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)，清除A股市場(chǎng)多年以來的痼疾，即先打掃好屋子再請(qǐng)客，未為之晚。

目前，就A股而言，無論是新股發(fā)行上市、再融資，還是上市運(yùn)行、退市等環(huán)節(jié)，都存在著不同程度的制度設(shè)計(jì)缺陷。這其中尤以新股發(fā)行和退市兩大制度缺陷最受詬病，甚至已經(jīng)影響到了投融資以及資源配置這兩大股市基本功能。

以新股發(fā)行為例，2009年6月啟動(dòng)的新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，只是放開了新股發(fā)行定價(jià)，其顯見的后果，是加劇了中國(guó)證券市場(chǎng)整體融資不足、個(gè)股融資過度的矛盾，直接導(dǎo)致了“三高”現(xiàn)象的蔓延。其中僅超募資金一項(xiàng)，就使得數(shù)千億元超募資金或躺在銀行賬戶吃利息，或被暗渡陳倉，挪作他用。金融資源極度浪費(fèi)，市場(chǎng)公平公開踐踏，資源配置效率淪為空談。

但新股發(fā)行制度，糾結(jié)市場(chǎng)多年雖然市場(chǎng)屢有反彈，自2009年開始的改革，行至中途，卻再未有下文。

而在國(guó)際資本市場(chǎng)已經(jīng)成熟的退市制度，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)卻遲遲難以出臺(tái)。濫而不死、死而不僵、僵而不化，成為國(guó)內(nèi)A股獨(dú)具于國(guó)際市場(chǎng)的特點(diǎn)。垃圾股不退市，經(jīng)過所謂的重組之后往往還會(huì)鳳凰涅磐，紊亂了市場(chǎng)的估值體系和投資者的正常預(yù)期，導(dǎo)致黑幕重重，投機(jī)盛行，違規(guī)迭出，久治不清。

其實(shí)，管理層真想大有作為，當(dāng)前可做的事情并不少，擺在面前的新三板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，已經(jīng)是迫不及待。以債券市場(chǎng)為例，10余年來，“大力發(fā)展債券市場(chǎng)”，尤其大力發(fā)展公司債券，不斷被監(jiān)管層提及。公司債券在拓展企業(yè)直接融資渠道、拓寬百姓投資渠道、化解金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等方面的重要性不言而喻，已經(jīng)上升為全社會(huì)的共識(shí)。

但時(shí)至今日，作為證券市場(chǎng)最重要組成部分之一的債券市場(chǎng)，在中國(guó)的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2010年全球的債市規(guī)模是92萬億美元，其中美國(guó)就占了32萬億美元，中國(guó)是20.4萬億人民幣，規(guī)模只占全球的3%左右。

蹣跚10年的債券市場(chǎng)，疾行多年的新三板市場(chǎng)，一旦國(guó)際板登臺(tái)，馬上避讓風(fēng)頭，難道僅僅是國(guó)際板更符合國(guó)內(nèi)投資者的利益？國(guó)際板能對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)化解痼疾、包治百病？

事實(shí)上，在開辦新市場(chǎng)的問題上，我們有過慘痛的教訓(xùn)。近的如創(chuàng)業(yè)板屢遭詬病不說，遠(yuǎn)的如B股市場(chǎng)和老三板市場(chǎng)，當(dāng)年開辦之時(shí)一如今日之國(guó)際板，集“萬千寵愛于一身”，可時(shí)光流逝，如今卻都成了“歷史遺留問題”。

篇6

論文摘要：證券市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)展。但是我國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理、市場(chǎng)發(fā)育程度的不成熟及證券市場(chǎng)的監(jiān)管不力，都在一定程度上制約我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化進(jìn)程。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際化是近年來國(guó)內(nèi)外頗為流行的一個(gè)概念，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化是時(shí)代的潮流，是未來財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)發(fā)展的方向，也是世界各國(guó)都面臨的共同的課題。從各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的歷史看，證券市場(chǎng)是推動(dòng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的動(dòng)力，我國(guó)也不例外。當(dāng)今，證券市場(chǎng)的日益全球化為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了新的活力，同時(shí)也使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化成為我國(guó)必須面對(duì)的一個(gè)不可避免的現(xiàn)實(shí)一隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其時(shí)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的推動(dòng)作用也更加明顯。不容忽視的是，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，證券市場(chǎng)雖然有了一些長(zhǎng)足的發(fā)展，但是仍不夠完善，其內(nèi)在矛盾的存在導(dǎo)致證券市場(chǎng)基本功能難以發(fā)揮，高度投機(jī)違背證券市場(chǎng)的交易原則，顯現(xiàn)出幼稚和不成熟的特點(diǎn)。這種不成熟和幼稚的證券市場(chǎng)同時(shí)也制約著我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化進(jìn)程。

一、證券市場(chǎng)的制度缺陷影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的目標(biāo)

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在新舊經(jīng)濟(jì)體制的劇烈摩擦和尖銳時(shí)抗的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的，是摩擦雙方和時(shí)抗雙方相互妥協(xié)和不斷磨合的結(jié)果。因而我國(guó)的證券市場(chǎng)從產(chǎn)生那一天起，就帶有先天不足的制度缺陷。(1)體制缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)第一個(gè)主要的制度缺陷。由于行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入，我國(guó)證券市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化了，已經(jīng)成為有計(jì)劃的資本市場(chǎng)。(2)機(jī)制缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)的第二個(gè)重要制度缺陷。由于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的三重缺失，我國(guó)證券市場(chǎng)在很大程度上失去發(fā)展和進(jìn)取的動(dòng)力與源泉。我國(guó)的大多上市公司是由國(guó)有企業(yè)改造而采．由于行政的介入與市場(chǎng)機(jī)制的缺失，上市公司普遍存在“轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制”的情況。

時(shí)許多上市公司來說，最主要的變化只有兩個(gè)方面，一是“翻牌”(改名稱為股份有限公司)，二是“圈錢”(在上市時(shí)按高水平的溢價(jià)募集巨額社會(huì)資金)。(3)功能缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)第三個(gè)主要的制度缺陷。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，證券市場(chǎng)最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實(shí)現(xiàn)這一功能，證券市場(chǎng)必須具備如下條件：價(jià)格形成的機(jī)制必須是市場(chǎng)化的，市場(chǎng)上聚財(cái)——用財(cái)——生財(cái)機(jī)制是健全完善的。然而在我國(guó)，公司上市后，保配股資格成了許多管理者和經(jīng)營(yíng)者甚至政府時(shí)企業(yè)“關(guān)愛”的心照不宣的目標(biāo)。這樣，資源合理組合和優(yōu)化配置的功能基本失敗或在相當(dāng)大的程度上失敗了：在“聚財(cái)——用財(cái)——生財(cái)”這條因果鏈中，剩下的惟一功能就是聚財(cái)，即人們常說的“圈錢”功能了。(4)規(guī)則缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)的又一重要制度缺陷。從市場(chǎng)的角度，保護(hù)投資者的利益特別是中小投資者的利益應(yīng)是證券市場(chǎng)的立法基本出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。

由于這些制度缺陷，使得有計(jì)劃的證券市場(chǎng)一方面要支持國(guó)有企業(yè)上市圈錢，向投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；另一方面又要防止欺詐，保護(hù)投資大眾的利益。這是一個(gè)無法兩全的目標(biāo)。正是這樣的目標(biāo)，使得我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定必須同時(shí)為國(guó)家、企業(yè)、投資者三方服務(wù)。我國(guó)1993年出臺(tái)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中提到：“會(huì)計(jì)信息應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需求，滿足有關(guān)各方了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的需要，滿足企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理的需要。”可見，我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)是要滿足政府、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人員三方的利益，而且似乎把政府的利益放在首位。這實(shí)際上是“有計(jì)劃”證券市場(chǎng)的必然結(jié)果。把三方利益關(guān)系人的利益要求同時(shí)作為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)，在技術(shù)上具有一定的難度。而且，在同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系規(guī)范下的同一會(huì)計(jì)信息要同時(shí)滿足三方利益關(guān)系人的要求，首先的前提必須是：這三方關(guān)系人的利益不存在任何的沖突。顯然．這一前提是不成立的從證券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家來看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)一般定位在民眾利益上。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的民眾利益一般表現(xiàn)為它所規(guī)范的財(cái)務(wù)信息是否有利于社會(huì)資源配置的優(yōu)化，是否根據(jù)普通民眾的利益要求來規(guī)范企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露行為。目前，在國(guó)際范圍內(nèi)普遍流行的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等，大多是以民眾利益為目標(biāo)的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)觀點(diǎn)看，我國(guó)證券市場(chǎng)終會(huì)完善、健全，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于民眾利益，把政府看作是眾多投資者的一員。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的價(jià)值取向及制定

與國(guó)外大多數(shù)國(guó)家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著特殊性：(1)股份復(fù)雜，股票流動(dòng)性差。我國(guó)上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動(dòng)性的國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股等。國(guó)家股幾乎不具有流通性，法人股只有極小流通性．只有占比例不高的社會(huì)公眾股具有充分的流通睦，這也使股權(quán)結(jié)構(gòu)處于比較穩(wěn)定狀態(tài)。(2)國(guó)有股處于控股地位。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度較高，其中最高可以達(dá)85％左右。我國(guó)占據(jù)控股優(yōu)勢(shì)的國(guó)有股中首先是國(guó)家股股東，其次是法人股股東，并且均不能流通。由于國(guó)有股高度集中不流通，而社會(huì)公眾股一般比較分散，難以集中。

因此，在上市公司中，主要是國(guó)有股控股。國(guó)有股“一股獨(dú)大”，必然影響我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定中價(jià)值取向原則的設(shè)定。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的價(jià)值取向原則從理論上可以歸納為三個(gè)：用戶優(yōu)先原則、送戶優(yōu)先原則和中立原則。用戶優(yōu)先原則是指會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者在進(jìn)行會(huì)計(jì)選擇過程中，以最大化用戶(投資者)的效用為先決條件，而不管它對(duì)其他利益關(guān)系人的影響；送戶優(yōu)先原則是指會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定過程中以最大化送戶(經(jīng)理人)的利益為前提；中立原則是指會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定者在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的過程中，不考慮用戶或送戶任何一方的特殊利益，而僅以社會(huì)總福利最大化的標(biāo)準(zhǔn)來加以選擇。我國(guó)證券市場(chǎng)上股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性．決定了政府利益在各種利益關(guān)系中的主導(dǎo)地位。以政府利益為導(dǎo)向的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定就成為一種必然的選擇。于是出現(xiàn)了我國(guó)會(huì)計(jì)信息應(yīng)滿足國(guó)家、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部的各種需要的提法。我國(guó)奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度，而且縱觀我國(guó)現(xiàn)有具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，主要是借鑒國(guó)際慣例，而這些國(guó)際慣例多是以用戶優(yōu)先原則為導(dǎo)向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背，就不太適應(yīng)我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的情況。美國(guó)等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則比較完善、發(fā)達(dá)的國(guó)家，他們奉行的是用戶優(yōu)先原則，而這一原則的選擇也主要出于對(duì)資本市場(chǎng)資源配置效率的考慮。要使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，它首先就必須能夠使投資者從所制定的準(zhǔn)則中獲益。

中國(guó)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得政府的行政職能、經(jīng)濟(jì)調(diào)控職能和所有者職能結(jié)合在一起．股權(quán)約束就滲透了社會(huì)政治目標(biāo)，帶有行政干預(yù)的屬性。我國(guó)這種以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)地位、國(guó)有控股的經(jīng)濟(jì)模式．導(dǎo)致會(huì)計(jì)的重．心是國(guó)有企業(yè)．會(huì)計(jì)目標(biāo)是一種政府導(dǎo)向型的目標(biāo)。這對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響體現(xiàn)在：由于政府在整體上是企業(yè)最大的投資者，也是絕對(duì)最大的產(chǎn)權(quán)主體，它兼有代表產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)威性兩重特性。所以．我國(guó)財(cái)政部是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)，即由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。用博弈論來理解，這種政府管制下的準(zhǔn)則制定，似乎也就成了由博弈的一方來制定規(guī)則的格局。因此，政府作為準(zhǔn)則制定機(jī)關(guān)，使我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不單純是一種技術(shù)規(guī)范，它同時(shí)也是政府規(guī)章的一個(gè)組成部分，能夠借助于國(guó)家機(jī)器的強(qiáng)制力得以貫徹。企業(yè)、少數(shù)股東對(duì)政府進(jìn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定工作缺少敏感性利益驅(qū)動(dòng)，很少直接干預(yù)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則直接關(guān)系著利益分配的舍理性，政府色彩太濃。會(huì)損害其他方的利益，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也無法真正代表廣泛的社會(huì)利益。

三、證券市場(chǎng)的發(fā)育程度影響我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系

同經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家比較，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育仍不夠成熟。我國(guó)證券市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代才開始興起，發(fā)展的歷史較短，證券市場(chǎng)規(guī)模狹小，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的容量小。2000年底股票市場(chǎng)的市價(jià)總值為48091億元．僅相當(dāng)于美國(guó)的一、兩個(gè)基金的規(guī)模。證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位不夠突出。2000年底股票市場(chǎng)市價(jià)總值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53．79％，仍遠(yuǎn)低于周邊發(fā)展中國(guó)家大部分在100％的水平。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)能力弱、風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)務(wù)范圍窄、經(jīng)營(yíng)行為不規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者占市場(chǎng)投資主體的比例偏小。截至2OO1年底，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占全部投資者的比例不到20％，而在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量，一般占40％～60％，在市場(chǎng)中發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善，公開、公平、效率程度低，上市公司的數(shù)量和影響都不大。參與證券市場(chǎng)的投資者雖然較多，但廣大中小投資者主要是證券市場(chǎng)的“投機(jī)者”。而且受教育程度有限，他們并不過多地關(guān)心企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息，缺乏對(duì)財(cái)務(wù)資料進(jìn)行分析的能力和知識(shí)，對(duì)企業(yè)提供相關(guān)、可靠、可比的會(huì)計(jì)信息的要求自然就不如證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者那么迫切，人們并不過多關(guān)·是否有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)信息作出規(guī)范。并且，由于上市公司的數(shù)量和規(guī)模都較小，還沒有形成一種“產(chǎn)權(quán)文化”的氛圍，人們?nèi)匀涣?xí)慣于按有關(guān)法律或會(huì)計(jì)制度對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)作出處理。于是形成現(xiàn)在這種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與會(huì)計(jì)制度并存的準(zhǔn)則體系。但從世界范圍來看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已成為會(huì)計(jì)規(guī)范的主要形式，隨著企業(yè)通過證券市場(chǎng)融資的比例增大，人們?cè)絹碓叫枰獣?huì)計(jì)信息的公開流通，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也變得日益重要了。在這一大趨勢(shì)下，我國(guó)也應(yīng)加大會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定和實(shí)施的步伐，逐步取消會(huì)計(jì)制度，盡快走上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則協(xié)調(diào)的道路

四、證券市場(chǎng)的監(jiān)管不力影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行

強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)容的國(guó)際化固然重要，但是確保會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的有效貫徹和執(zhí)行同樣重要，兩者缺一不可。近年來，我國(guó)在借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基礎(chǔ)上，已制定了16項(xiàng)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定方面取得一定成果：但我們也應(yīng)看到，這些具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行還存在一定的問題。近幾年，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了許多案例，如瓊民源、銀廣夏等虛構(gòu)收入、提供假報(bào)告。藍(lán)田股份等虛增資產(chǎn)、隨意調(diào)劑利潤(rùn)等都與沒有有效執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史較短，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能有待加強(qiáng)。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管比較薄弱，其主要原因在于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管權(quán)力不充分，證券監(jiān)管在職能和地區(qū)上處于分割狀態(tài)，從而影響監(jiān)管政策的效率。各級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管分屬于不同的機(jī)構(gòu)和部門，在多元化管理體制下，出現(xiàn)權(quán)力的爭(zhēng)奪和責(zé)任的推卸，各部門之間不協(xié)調(diào)，空耗各部門、各企業(yè)的大量資源，協(xié)調(diào)不周出現(xiàn)的漏洞又造成監(jiān)管的盲區(qū)。這種多元化管理體制也有悖于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性原則，導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。政府經(jīng)常使用政策手段監(jiān)管證券市場(chǎng)。使股市成為政策市、消息市，政府變成證券市場(chǎng)上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場(chǎng)對(duì)有關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行。一個(gè)制定得再好的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。如果得不到有效執(zhí)行，就會(huì)成為一紙空文，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則便形同虛設(shè)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化曼是無從談起。

篇7

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 資源配置 上市公司

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。如何進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場(chǎng)，發(fā)揮證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項(xiàng)緊迫的課題。

證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟(jì)生活中，證券市場(chǎng)主要有籌資、定價(jià)、資源配置、財(cái)富再分配等四種基本功能。證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能就是通過股權(quán)的流動(dòng)及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

證券市場(chǎng)的資源配置主要包括增量資源配置（ipo上市）和存量資源配置（并購(gòu)重組）。目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過ipo，成為證券市場(chǎng)資源配置的主要途徑。并購(gòu)促進(jìn)存量資源優(yōu)化配置主要通過兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動(dòng)。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報(bào)率一般較高，從而吸引更多資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢(shì)。

第二，企業(yè)間的資源流動(dòng)。企業(yè)通過橫向、縱向的并購(gòu)加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)同行業(yè)企業(yè)的購(gòu)并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購(gòu)，通過導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進(jìn)相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購(gòu)借助多元化經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為資源的有效增值提供保證。可見，上市公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置的“帕累托改進(jìn)”。

我國(guó)股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購(gòu)如果確實(shí)提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)有所改善，股票價(jià)格會(huì)相應(yīng)上揚(yáng)。因此在并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究中，最常用的兩個(gè)方法是會(huì)計(jì)資料研究和股票市場(chǎng)事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，后者以股票的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)模型為基礎(chǔ)，分析并購(gòu)前后股東財(cái)富的變動(dòng)。

目前，我國(guó)股票價(jià)格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價(jià)無直接聯(lián)系，所以股價(jià)的變化并不能準(zhǔn)確反映公司整體財(cái)富或績(jī)效的變化。因此，本文采用財(cái)務(wù)分析方法來研究我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效及證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能。

對(duì)于發(fā)生并購(gòu)的公司，分析并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。理論上，并購(gòu)后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績(jī)應(yīng)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用實(shí)證分析方法做過許多研究。嚴(yán)武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，但隨著時(shí)間的推移，業(yè)績(jī)有下降的趨勢(shì)；袁國(guó)良(2001)指出，并購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購(gòu)非上市公司的個(gè)案，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的累計(jì)超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)率有下降趨勢(shì)；馮根福和吳林江(2001)以多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造出綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，研究了1994～1998年的并購(gòu)，認(rèn)為并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)變化不大，第二年業(yè)績(jī)有所提升，然后業(yè)績(jī)呈逐年下降趨勢(shì)。這些研究結(jié)果表明：并購(gòu)所帶來的超常收益使公司短期業(yè)績(jī)有所提升，但并沒有改善公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

比較上市公司歷年的業(yè)績(jī)，觀察其變化趨勢(shì)。理論上，在證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)中應(yīng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加。可見，并購(gòu)并未改善證券市場(chǎng)的資源配置狀況，提高我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購(gòu)行為的短期性和投機(jī)性，其目的往往是配合二級(jí)市場(chǎng)的炒作，攫取資本利差；或者收購(gòu)方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購(gòu)后并沒有加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，也無意致力于改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。源于這些動(dòng)機(jī)的并購(gòu)自然不會(huì)產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國(guó)股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國(guó)上市公司國(guó)家股、法人股股權(quán)比例偏高，國(guó)有股“一股獨(dú)大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，并購(gòu)動(dòng)因并非公司價(jià)值最大化，形成了畸形的并購(gòu)環(huán)境，導(dǎo)致證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能無法實(shí)現(xiàn)。

地方政府過度干預(yù)，資源消耗過大。國(guó)內(nèi)很多并購(gòu)活動(dòng)是由地方政府出于保護(hù)“殼資源”和提高政績(jī)等考慮，而進(jìn)行的“拉郎配”式的并購(gòu)，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績(jī)效差的公司購(gòu)并黑洞中。

上市公司的并購(gòu)實(shí)質(zhì)上多是投機(jī)行為，并購(gòu)活動(dòng)無法實(shí)現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)可以構(gòu)成對(duì)公司管理層的外部市場(chǎng)約束，促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國(guó)內(nèi)，不少并購(gòu)的目的是股票投機(jī)和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)整合，投機(jī)性質(zhì)明顯，使得并購(gòu)市場(chǎng)上價(jià)格信號(hào)混亂，并購(gòu)活動(dòng)無法有效實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時(shí)、準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)和其他公開信息。而我國(guó)股市信息失真嚴(yán)重，證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購(gòu)對(duì)資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國(guó)的證券監(jiān)管過于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國(guó)現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場(chǎng)的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)法律建設(shè)。

提高我國(guó)股市資源配置功能的策略

設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動(dòng)中才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)，應(yīng)減持國(guó)有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨(dú)立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機(jī)制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范管理；主要經(jīng)營(yíng)管理人員的市場(chǎng)化、職業(yè)化；強(qiáng)化獨(dú)立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機(jī)制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平和資源利用效率提高了，證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置也就實(shí)現(xiàn)了。

打擊虛假并購(gòu)。取消目前對(duì)于并購(gòu)的不合理限制，對(duì)合理并購(gòu)給予一定的政策扶持，鼓勵(lì)、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴(yán)防虛假并購(gòu)，打擊投機(jī)行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，提高市場(chǎng)配置資源的能力。

規(guī)范信息披露制度。當(dāng)前應(yīng)盡快建立一套層次清晰、易于操作、滿足投資者需要的企業(yè)信息披露體系，消除上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，強(qiáng)化信息披露的法律責(zé)任，對(duì)違規(guī)行為堅(jiān)決追究責(zé)任。

篇8

關(guān)鍵詞:賣空;功能;證券市場(chǎng)

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、引言

賣空,根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC3B-3規(guī)則的規(guī)定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當(dāng)某種股票價(jià)格看跌時(shí),便從經(jīng)紀(jì)人手中借入該股票拋出,在發(fā)生實(shí)際交割前,將賣出股票如數(shù)補(bǔ)進(jìn),交割時(shí),只結(jié)清差價(jià)的投機(jī)行為。若日后該股票價(jià)格果然下落時(shí),再?gòu)母偷膬r(jià)格買進(jìn)股票歸還經(jīng)紀(jì)人,從而賺取中間差價(jià)。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場(chǎng)――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機(jī),即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過高,通過預(yù)先賣空股票、鎖定收益,然后待股價(jià)下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展,賣空已成為基礎(chǔ)交易制度的一個(gè)重要組成部分。在成熟的證券市場(chǎng)中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機(jī)制來設(shè)計(jì)一系列復(fù)雜的交易策略,以達(dá)到對(duì)沖或套利等目的。當(dāng)前,大多數(shù)發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已經(jīng)引入賣空交易機(jī)制,而對(duì)于新興證券市場(chǎng),絕大多數(shù)不允許賣空,但是隨著各國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放度的增加和自身市場(chǎng)的發(fā)展,新興市場(chǎng)國(guó)家正在不斷嘗試引入賣空交易機(jī)制。在越來越多的國(guó)家或地區(qū)紛紛推出賣空機(jī)制的同時(shí),賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際影響也逐漸引起學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。賣空機(jī)制究竟是加劇還是平抑市場(chǎng)波動(dòng)?新興市場(chǎng)引入賣空機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖?引入賣空機(jī)制后市場(chǎng)波動(dòng)是由賣空機(jī)制引起的還是其他因素?圍繞著這些問題,學(xué)術(shù)界做了一系列的探討和爭(zhēng)論。本文在對(duì)這些問題進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,總結(jié)出賣空機(jī)制的功能及對(duì)我國(guó)股市的影響,再次強(qiáng)調(diào)我國(guó)證券市場(chǎng)推出賣空機(jī)制的必要性,進(jìn)而對(duì)我國(guó)進(jìn)一步推行賣空機(jī)制給出一定的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前對(duì)賣空機(jī)制的研究主要集中在兩個(gè)方面:一是研究賣空約束的最優(yōu)投資組合,國(guó)外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國(guó)內(nèi)有吳禮斌和馬永開、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對(duì)股票價(jià)格的影響或者賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。而存在分歧最大和爭(zhēng)議最多的就在這個(gè)研究領(lǐng)域。

自上世紀(jì)九十年代以來,國(guó)外一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對(duì)市場(chǎng)特別是對(duì)每日或每月股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為賣空交易信息宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格下跌。如Conrad(1994)的研究結(jié)果表明,在公開意料之外信息的情況下,賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系,但在不公開意料之外信息的情況下,賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易,將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響,結(jié)論表明,賣空有期權(quán)上市交易的股票對(duì)股價(jià)下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托,且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。

而國(guó)外另外一些學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn),賣空交易機(jī)制的存在并不會(huì)影響股票市場(chǎng)的正常波動(dòng)。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對(duì)象,研究股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應(yīng)是引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源,是加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對(duì)股票價(jià)格影響的角度,研究了賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價(jià)格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過對(duì)111個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn),在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,其股票收益總的波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國(guó)家低。同時(shí),允許賣空交易的國(guó)家發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國(guó)家高,并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在這些研究的基礎(chǔ)上,應(yīng)用我國(guó)的樣本數(shù)據(jù)對(duì)賣空機(jī)制與股票市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性進(jìn)行了研究。

張哲章(1998)利用臺(tái)灣證券市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,研究臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)同賣空交易額的關(guān)系,結(jié)果表明賣空交易額的變動(dòng)要滯后于股價(jià)的變動(dòng),認(rèn)為股價(jià)可作為賣空交易額的先行指標(biāo)(即股價(jià)變動(dòng)是因,賣空交易額的變動(dòng)是果)。王麗容等(2001)的研究發(fā)現(xiàn),1991～2000年的十年間,臺(tái)灣股市買空交易量與市場(chǎng)成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)97%,當(dāng)日沖銷成交量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)僅為57%,同時(shí)認(rèn)為這是由于臺(tái)灣信用交易機(jī)制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)研究了中國(guó)股票市場(chǎng)中賣空約束對(duì)投資效率的影響,結(jié)論是如果中國(guó)股票市場(chǎng)取消賣空約束,投資者可以顯著改進(jìn)投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了臺(tái)灣股票市場(chǎng)賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系,結(jié)果表明,賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,賣空機(jī)制的存在并未加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國(guó)香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù),實(shí)證研究賣空交易機(jī)制與市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性間的內(nèi)在聯(lián)系,研究結(jié)果表明,對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)而言,賣空機(jī)制推出后,市場(chǎng)波動(dòng)性加大、流動(dòng)性先減弱后增強(qiáng),但模型檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)市場(chǎng)波動(dòng)性的增加和流動(dòng)性的增強(qiáng)并非是由賣空交易引發(fā)的。賣空機(jī)制對(duì)整個(gè)市場(chǎng)最終的影響方向(加劇市場(chǎng)波動(dòng)或平抑市場(chǎng)波動(dòng))還要取決于市場(chǎng)中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。張博、殷仲民(2006)運(yùn)用相關(guān)模型的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上海證券市場(chǎng)存在著較為明顯的波動(dòng)聚集、波動(dòng)持續(xù)現(xiàn)象,市場(chǎng)整體波動(dòng)性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場(chǎng)的波動(dòng)性水平,降低了市場(chǎng)質(zhì)量,因此他們認(rèn)為有必要在該市場(chǎng)建立賣空交易機(jī)制以降低其波動(dòng)性水平。

三、賣空機(jī)制的功能及推出賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響

由上述文獻(xiàn)回顧可見,國(guó)內(nèi)外學(xué)者就賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的作用還是多數(shù)持肯定態(tài)度的。而對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)推出賣空機(jī)制的呼聲在本世紀(jì)初也逐漸高漲起來。2005年底證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于做好貫徹實(shí)施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對(duì)融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù),并對(duì)融資融券規(guī)模與凈資本的比例進(jìn)行了明確規(guī)定。2006年7月2日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》公布實(shí)施,8月29日,中國(guó)證券登記結(jié)算公司了《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》,這一系列規(guī)章和規(guī)則的公布與實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)融券業(yè)務(wù)的啟動(dòng),也標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)期待已久的賣空交易機(jī)制的大幕徐徐拉開。可是時(shí)至今日,關(guān)于賣空機(jī)制實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)還沒有真正展開,除了2006年的一些規(guī)章與規(guī)則,并未出臺(tái)賣空業(yè)務(wù),前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒有切實(shí)的落實(shí)下來,只是在證券監(jiān)管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺(tái)。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動(dòng)。但這種融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限,致使賣空機(jī)制的象征意義大于其實(shí)際效用。在此本文結(jié)合賣空機(jī)制的功能,對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)推行賣空機(jī)制的必要性再做進(jìn)一步的分析。

(一)賣空機(jī)制的功能

1、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。大量文獻(xiàn)回顧研究顯示,賣空交易機(jī)制不會(huì)造成股票價(jià)格大幅下跌,也不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的作用更多表現(xiàn)為穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。這一作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:首先,防止股票價(jià)格泡沫過度膨脹。在僅限于現(xiàn)貨交易的證券市場(chǎng)上,由于各種證券的供給在一定時(shí)期內(nèi)是有限的,將呈現(xiàn)出單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時(shí)候,必然會(huì)產(chǎn)生巨幅震蕩,使股票價(jià)格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機(jī)制,就可以增加相關(guān)證券的供給彈性,當(dāng)股票價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過度追捧或是惡意炒作而出現(xiàn)虛高時(shí),市場(chǎng)中的理性投資者會(huì)及時(shí)察覺到這種現(xiàn)象,預(yù)期股票價(jià)格在未來某一時(shí)刻總會(huì)下跌。于是,他們就賣空這些價(jià)格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價(jià)格泡沫繼續(xù)生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當(dāng)這些高價(jià)股票因泡沫破滅而價(jià)格下跌時(shí),先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會(huì)重新買入這些股票,由此增加了市場(chǎng)對(duì)這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機(jī)制就可以改變股票市場(chǎng)上的供求狀況,從而使股價(jià)回到真實(shí)的價(jià)值水平上,達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的效果。

2、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。自上世紀(jì)九十年代以來,國(guó)外的一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(dòng)(特別是每日或每月)的問題進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為,賣空交易宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價(jià)過高的傾向,賣空交易的推出對(duì)股價(jià)起到了調(diào)整作用,使股價(jià)能真實(shí)地反映股票內(nèi)在的投資價(jià)值。從理論上解釋,這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)不允許賣空或賣空成本相當(dāng)高,投資者對(duì)各種證券價(jià)格的信息理解有分歧的情況下,證券價(jià)格往往會(huì)反映最樂觀的信息,即價(jià)格會(huì)被高估。因?yàn)榇藭r(shí)悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場(chǎng),負(fù)面的信息又被壓制而無法反映到證券價(jià)格中去。而股票價(jià)格是股票內(nèi)在投資價(jià)值的外在貨幣表現(xiàn),投資者會(huì)通過不同的形式來研究股票的內(nèi)在價(jià)值,在挖掘股票內(nèi)在價(jià)值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(zhì)(正面或負(fù)面)的信息最終要通過影響股票的供求關(guān)系,來不斷調(diào)整和修正股票價(jià)格,而允許賣空能使投資者對(duì)公司各種信息做出反應(yīng)以改變整個(gè)市場(chǎng)中股票的供求關(guān)系,進(jìn)而對(duì)股票進(jìn)行比較合理的定價(jià)。這樣,賣空機(jī)制的存在,客觀上能產(chǎn)生一種“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制,促使股票市場(chǎng)上的股價(jià)接近實(shí)際價(jià)值,這在一定程度上又促進(jìn)了股票市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。

3、提供調(diào)控工具的功能。調(diào)整初始保證金的比例不僅對(duì)于股市波動(dòng)性有顯著的影響,調(diào)整保證金比例還是有效的政策工具。在美國(guó),1934年的《證券交易法》授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)規(guī)定證券交易保證金。此后,美聯(lián)儲(chǔ)就密切關(guān)注市場(chǎng)的信用狀況,配合證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,對(duì)保證金要求不斷地進(jìn)行調(diào)整。在日本,大藏省規(guī)定保證金比例。在執(zhí)行過程中,大藏省把調(diào)整保證金比例作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段之一。利用調(diào)整保證金比例來達(dá)到調(diào)控證券市場(chǎng)的目的主要取決于兩方面的力量對(duì)比,即理性投資者和非理性投資者對(duì)調(diào)整證券信用比例的反應(yīng)會(huì)在市場(chǎng)波動(dòng)形成流動(dòng)性和投機(jī)性兩股不同的勢(shì)力。

4、提供流動(dòng)性的功能。賣空機(jī)制通過創(chuàng)造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場(chǎng)的換手率,增加市場(chǎng)交易量和交易額,從而能夠確實(shí)活躍證券市場(chǎng),帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的交易量,為市場(chǎng)提供流動(dòng)性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以進(jìn)行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。這一點(diǎn),實(shí)證研究也進(jìn)行了證實(shí)。

(二)建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響。多年來,中國(guó)證券市場(chǎng)一直存在著價(jià)格波動(dòng)性大、換手率高、投機(jī)性強(qiáng)等問題,而交易機(jī)制不完善、缺乏做空機(jī)制是產(chǎn)生這些問題的原因之一。因此,建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)具有重要的意義。

1、有利于中國(guó)證券市場(chǎng)自身的完善。賣空機(jī)制具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,因此中國(guó)證券市場(chǎng)賣空機(jī)制的推出能夠改變中國(guó)證券市場(chǎng)單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),有利于解決證券市場(chǎng)虛高的問題。由于缺乏賣空機(jī)制,中國(guó)股市目前呈現(xiàn)單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),市場(chǎng)的供需存在內(nèi)在的不平衡,投資者買進(jìn)股票的力量長(zhǎng)期壓倒賣出股票的力量,導(dǎo)致股票市場(chǎng)的供求失衡。單邊市的結(jié)構(gòu)缺陷使投資者的行為產(chǎn)生異化,從而導(dǎo)致中國(guó)股市投機(jī)氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過股價(jià)的上揚(yáng)獲利,由于沒有賣空,多方的力量通常是占?jí)旱剐詢?yōu)勢(shì)的。于是投資者會(huì)產(chǎn)生明顯的追漲行為,導(dǎo)致股價(jià)的不合理暴漲。最終導(dǎo)致股票價(jià)奇高,嚴(yán)重脫離公司的基本價(jià)值,使市場(chǎng)的系統(tǒng)性高估。而賣空機(jī)制由于具有平衡證券市場(chǎng)供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國(guó)證券市場(chǎng)由于供需失衡導(dǎo)致的市價(jià)虛高問題。

2、有利于對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。賣空機(jī)制之所以能夠幫助監(jiān)管當(dāng)局對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控,在于賣空機(jī)制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場(chǎng)行情間呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。因此,監(jiān)管當(dāng)局可以利用對(duì)保證金比例的調(diào)整來影響證券市場(chǎng)行情。當(dāng)監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中證券價(jià)格因?yàn)樯蠞q過高而出現(xiàn)泡沫的跡象時(shí),此時(shí)監(jiān)管部門可以下調(diào)賣空股票所需的保證金比例;當(dāng)股票市場(chǎng)上的行情比較低迷時(shí),監(jiān)管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監(jiān)管者利用保證金比例調(diào)控證券市場(chǎng)時(shí),會(huì)使做空交易保證金比例同證券市場(chǎng)行情之間呈現(xiàn)出負(fù)向變動(dòng)的關(guān)系。因此,從理論上講,證券監(jiān)管部門可以利用保證金比例這一杠桿對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行適時(shí)調(diào)控,以達(dá)到維持市場(chǎng)穩(wěn)定和促進(jìn)市場(chǎng)正常運(yùn)行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)二板市場(chǎng)的發(fā)展。二板市場(chǎng)開設(shè)的宗旨是為有增長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)提供發(fā)展平臺(tái)和融資便利,建立我國(guó)的二板市場(chǎng)對(duì)于適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化、發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)、解決新興高科技產(chǎn)業(yè)融資難等問題具有很大的作用。然而,二板市場(chǎng)獨(dú)特的市場(chǎng)定位和規(guī)則,以及市場(chǎng)本身初生的脆弱性,決定了市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特征。二板市場(chǎng)中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業(yè),包括通過現(xiàn)有企業(yè)高科技化形成的和新生的高科技企業(yè)。二板市場(chǎng)一般是小盤市場(chǎng),因此市場(chǎng)流動(dòng)性較低。此外,高科技企業(yè)的特點(diǎn)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)易產(chǎn)生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價(jià)格波動(dòng)也較為劇烈。而由于賣空機(jī)制具備一系列功能,建立完善的賣空機(jī)制可以在很大程度上消除二板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)理論和實(shí)證成果的梳理以及對(duì)賣空機(jī)制功能的總結(jié),分析了建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響或意義。基于此,本文認(rèn)為在我國(guó)很有必要建立賣空機(jī)制,完善證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度,促進(jìn)價(jià)格對(duì)信息的吸收,提高市場(chǎng)的信息效率,促使股票市場(chǎng)中的股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值,增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。而我國(guó)證券市場(chǎng)馬上推出的創(chuàng)業(yè)板也客觀上需要賣空機(jī)制的盡快推出,從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,關(guān)于融資融券應(yīng)該盡快出臺(tái),而不是一再望梅止渴;關(guān)于股指期貨的出臺(tái)也應(yīng)該提上日程,從而漸進(jìn)地推出賣空機(jī)制并不斷豐富和完善,使我國(guó)證券市場(chǎng)早日成為成熟的證券市場(chǎng)。

(作者單位:天津財(cái)經(jīng)大學(xué))

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篇9

一、證券公司國(guó)際化的內(nèi)涵

證券公司的國(guó)際化是指其逐步在全球發(fā)展其業(yè)務(wù)的過程。證券公司國(guó)際化的載體是證券市場(chǎng)。 以國(guó)別為標(biāo)志，證券公司國(guó)際化就是在別國(guó)的證券市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)和為別國(guó)的投資者在本國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)行投資和籌資提供服務(wù)的過程。證券公司的國(guó)際化與證券市場(chǎng)的國(guó)際化是相互關(guān)聯(lián)的，但兩者在內(nèi)涵上又有著本質(zhì)區(qū)別。證券市場(chǎng)的國(guó)際化是指本國(guó)的證券市場(chǎng)逐步向國(guó)際開放的過程，在本質(zhì)上，是其功能由國(guó)內(nèi)向國(guó)外的延伸和發(fā)展。從市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的角度看，證券市場(chǎng)的國(guó)際化就是證券市場(chǎng)的制度規(guī)范符合國(guó)際通行的慣例，從而使其成為全球公眾與機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)。

而證券公司的國(guó)際化就是通過其具體的業(yè)務(wù)形式，為全球的籌資者和投資者在全球證券市場(chǎng)提供籌資與投資的服務(wù)的發(fā)展過程。以證券公司所在國(guó)為判斷標(biāo)志，證券公司的國(guó)際化包括兩個(gè)方面的內(nèi)容： 一是以本國(guó)市場(chǎng)為依托的國(guó)際化，即為外國(guó)投資者和籌資者在本國(guó)證券市場(chǎng)的投資與籌資提供服務(wù)；二是以國(guó)外市場(chǎng)為依托的國(guó)際化， 即在外國(guó)的證券市場(chǎng)為全球投資者和籌資者(包括本國(guó)投資者)提供報(bào)務(wù)。

證券公司的國(guó)際化是一逐漸的發(fā)展過程，在不同的階段證券公司的國(guó)際化程度是不同的，而且是一個(gè)永無止境或者是一個(gè)可以不斷深化的過程。怎樣來衡量證券公司國(guó)際化的程度呢?證券公司國(guó)際化的程度可以從不同層面并用不同的指標(biāo)來衡量： 第一， 籌資與投資主體的地域分布。第二， 收入來源的地域分布。第三，來自于國(guó)際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重。第四， 非本國(guó)員工在公司員工總量中的比重；籌資與投資主體和收入來源分布越廣，來自于國(guó)際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重和非本國(guó)員工在公司總員工的比重越高，該公司的國(guó)際化程度就越高。

二、證券公司國(guó)際化的基本特征

證券公司國(guó)際化具有以下一些基本特征：

特征之一，積聚能量，在適當(dāng)時(shí)機(jī)開始業(yè)務(wù)國(guó)際化。證券公司在其開展國(guó)際性業(yè)務(wù)之前，一般在國(guó)內(nèi)有一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的實(shí)力積聚階段。美林證券國(guó)際化過程中提供的經(jīng)驗(yàn)是：只有在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)取得穩(wěn)固地位之后才能把業(yè)務(wù)觸角伸向國(guó)外。美林證券在開展大規(guī)模國(guó)際化業(yè)務(wù)之前，其綜合服務(wù)能力和資本實(shí)力已相當(dāng)強(qiáng)，且業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)突出，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)確立了無可替代的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。美林證券在國(guó)際化過程中的兼并收購(gòu)動(dòng)則以數(shù)十億美元計(jì)，不但反映了其超強(qiáng)的實(shí)力，也反映其超強(qiáng)的駕馭國(guó)際資本市場(chǎng)的能力。

特征之二，早期以設(shè)立分支機(jī)構(gòu)為主，充分熟悉非本國(guó)市場(chǎng)的規(guī)則和國(guó)情，待時(shí)機(jī)和條件成熟后采取兼并收購(gòu)等大手筆運(yùn)作。設(shè)立分支機(jī)構(gòu)與兼并收購(gòu)是證券公司國(guó)際化的基本路徑。但從美林證券的國(guó)際化歷程看，證券公司的國(guó)際化在早期以設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)為主，條件和時(shí)機(jī)成熟時(shí)才采取兼并收購(gòu)這樣的大手筆運(yùn)作。這是因?yàn)椋趪?guó)際化的早期階段，需要對(duì)所在國(guó)的市場(chǎng)進(jìn)行了解，而采取兼并收購(gòu)等手段，則需要較強(qiáng)的資本實(shí)力，同時(shí)還需要有極強(qiáng)的協(xié)調(diào)能力和實(shí)際操作能力。證券公司推進(jìn)國(guó)際化不但應(yīng)具有強(qiáng)大的跨國(guó)服務(wù)能力，同時(shí)還必須考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在全球各地直接設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，可以減少風(fēng)險(xiǎn)，降低成本。比如，美林于1978年收購(gòu)國(guó)際性投資銀行White Weld，邁出拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的關(guān)鍵性一步之前，主要是采取設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的辦法拓展其國(guó)際業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。即使在進(jìn)行這樣的運(yùn)作之后，也仍然根據(jù)國(guó)別情況，繼續(xù)在其他國(guó)家設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，如1993年在中國(guó)上海設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)。在90年代，由于條件成熟，美林證券則連續(xù)實(shí)施并購(gòu)等手段，在短短的幾年內(nèi)相繼并購(gòu)英國(guó)、澳大利亞、泰國(guó)以及加拿大等國(guó)家的證券公司、資產(chǎn)管理公司，不斷地增強(qiáng)從事國(guó)際業(yè)務(wù)的能力。

特征之三：在拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的同時(shí)，保持自身的鮮明特色。美國(guó)等許多國(guó)家的證券公司在進(jìn)行國(guó)際化時(shí)，都是根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，重點(diǎn)發(fā)展特色業(yè)務(wù)。如美林進(jìn)行國(guó)際化時(shí)，大力進(jìn)行國(guó)外的兼并活動(dòng)，但以收購(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，與此同時(shí)，他們也出售部分非核心資產(chǎn)，使主要業(yè)務(wù)更加突出， 重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍然十分明確。又比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張并始終保持在這一領(lǐng)域的國(guó)際領(lǐng)先地位，而高盛證券則在企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)上進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張并始終在國(guó)際上處于獨(dú)占整頭的地位。

特征之四：組織形式多樣化，但控股集團(tuán)方式逐漸成為主流選擇。在國(guó)際化過程中，形成合理的組織結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的。這不僅關(guān)系到在國(guó)際化過程中能有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，而且也關(guān)系到能否有效地促進(jìn)國(guó)際化后業(yè)務(wù)的發(fā)展。總體上看，國(guó)際化的證券公司在組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的特征，但以股權(quán)為核心的控股集團(tuán)形式正在逐漸成為主流形式。美林集團(tuán)可以看作是以控股公司方式經(jīng)營(yíng)投資銀行的典型模式。

三、證券公司國(guó)際化的動(dòng)因

證券公司為什么要進(jìn)行國(guó)際化呢?我們?cè)購(gòu)睦碚撋线M(jìn)行探討。從理論上探討證券公司國(guó)際化，我們可以從兩方面進(jìn)行：一是從政府管理的層面；二是從證券公司本身的層面。

1．從政府的層面看，證券公司的國(guó)際化是與政府的相關(guān)管制政策密切相關(guān)的。無論哪一個(gè)國(guó)家，對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)都存在不同程度的管制，只是管制的形式與程度有別。因此，證券公司的國(guó)際化是與政府的管制政策變化密切相關(guān)的。但從總體上看，政府對(duì)證券公司的國(guó)際化是持積極態(tài)度的。政府之所以鼓勵(lì)本國(guó)證券公司走出國(guó)門，實(shí)際上是服務(wù)國(guó)家如何利用和整合國(guó)際金融資源的戰(zhàn)略目標(biāo)的。證券公司的基本功能是服務(wù)于資本流動(dòng)。我們知道，資本只能在運(yùn)動(dòng)中才能增值，資本流動(dòng)既是利用其他經(jīng)濟(jì)資源的方式，也是自身實(shí)現(xiàn)最大增值的方式。而從國(guó)家的戰(zhàn)略利益看，資本本身是一種最重要的資源，證券公司的國(guó)際化既能使本國(guó)更能有效地利用別國(guó)的資本資源，又能使本國(guó)過剩資本更有效地輸出到投資邊際收益最高的國(guó)家，從而最大地為本國(guó)資本尋找到最佳出路。同時(shí)，利用證券公司服務(wù)于資本流動(dòng)這一優(yōu)勢(shì)，國(guó)家還可以達(dá)到影響甚至操控別國(guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的目的。可以說，這是國(guó)家鼓勵(lì)證券公司國(guó)際化的根本利益所在。

進(jìn)一步看，只要存在資本流動(dòng)的需求，就必然存在資本流動(dòng)服務(wù)的供給。因此，作為以資本流動(dòng)為服務(wù)對(duì)象的公司，其業(yè)務(wù)活動(dòng)隨資本流動(dòng)的國(guó)際化而國(guó)際化，是一種自然的邏輯結(jié)論。就一個(gè)國(guó)家而言，總是存在資本流入與流出，資本的流入與流出是國(guó)際閑置金融資源整合的基本途徑。但資本流入與流出是極其復(fù)雜的，涉及資本流入與流出的邊際生產(chǎn)力、體制、市場(chǎng)、法律等多方面的評(píng)估，而證券公司通過其特有業(yè)務(wù)性質(zhì)和在世界范圍內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)，可以大幅度提高資本流入與流出的效率，不但為國(guó)內(nèi)資本創(chuàng)造更多更好的增值機(jī)會(huì)，而且也為充分利用國(guó)際金融資源提供更為有利的機(jī)制。

2．從證券公司本身的層面看，證券公司國(guó)際化直接受利潤(rùn)追逐所驅(qū)駛。總結(jié)美林和其他國(guó)際性的證券公司， 以下四點(diǎn)是證券公司國(guó)際化的根本原

(1)追求最優(yōu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)是證券公司拓展業(yè)國(guó)際業(yè)務(wù)的根本原因之一。證券公司在其發(fā)展過程中，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大， 內(nèi)部資源能得到更為高效的綜合配置，從而使得單位變動(dòng)成本降低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分散，投入產(chǎn)出效率提高。因此，經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大，可以給公司帶來巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和范圍經(jīng)濟(jì)效益。這一點(diǎn)在美林證券和其他證券公司的國(guó)際化過程中表現(xiàn)特別明顯。

(2)追求優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的全球市場(chǎng)主導(dǎo)地位。在美林證券的國(guó)際化歷程中，我們不難看到，美林始終把其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為國(guó)際化的主體，從而使自己在這一領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，從國(guó)內(nèi)延伸到國(guó)際，樹立該業(yè)務(wù)在國(guó)際金融市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者地位。這也是其他國(guó)際化證券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其國(guó)際化過程中始終突出其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。追求優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的國(guó)際市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位是其國(guó)際化的動(dòng)因之一。

(3)形成合理的全球收入結(jié)構(gòu)，規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果證券公司把業(yè)務(wù)局限于本國(guó)之內(nèi)，那么，其收入就會(huì)受本國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，甚至可能在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)使公司毀于一旦。二十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期美國(guó)倒閉的許多證券公司，亞洲金融危機(jī)時(shí)百富勤清盤案例等，就是明證。證券公司將其業(yè)務(wù)國(guó)際化將有效地分散其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。證券公司發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)一方面可以拓展公司新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，另一方面又可以使收入多元化。同時(shí)， 當(dāng)在某國(guó)或某地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以從其他國(guó)家或其他地區(qū)獲得彌補(bǔ)，從而增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

(4)適應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)需求變化的要求，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。證券公司的國(guó)際化，在很大程度上是受投資國(guó)際化所驅(qū)動(dòng)的。 自20世紀(jì)80年代起，隨著許多新興市場(chǎng)的開放，各國(guó)的投資者和投資機(jī)構(gòu)逐漸擴(kuò)大他們的交易范圍，在他們的資產(chǎn)組合中國(guó)際資產(chǎn)的比例大大增加，他們自身開發(fā)的資產(chǎn)組合管理工具也被用于其他市場(chǎng)。與此相適應(yīng)的籌資需求的國(guó)際化， 比如中國(guó)就在美國(guó)、歐洲等地發(fā)行債券。在這種條件下，證券公司進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張，乃需求變動(dòng)所使然。隨著投資與籌資需求的國(guó)際化而推進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)的國(guó)際化，不但使證券公司有著業(yè)務(wù)擴(kuò)張的市場(chǎng)條件，而且也使證券公司可以不斷地培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)大其收入來源。 四、證券公司國(guó)際化的發(fā)展階段及組織結(jié)構(gòu)演變

證券公司從其產(chǎn)生到真正形成具有強(qiáng)大實(shí)力的國(guó)際化公司，一般要經(jīng)歷四個(gè)發(fā)展階段：

第一階段：實(shí)力積累階段。在這一階段，證券公司的經(jīng)營(yíng)視角集中于國(guó)內(nèi)，主要在國(guó)內(nèi)拓展業(yè)務(wù)，使自己的資本實(shí)力逐漸擴(kuò)大。在業(yè)務(wù)上，一般完成業(yè)務(wù)由單一性業(yè)務(wù)向多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，并在此過程中逐漸形成自己的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。這是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史階段。美林證券從其創(chuàng)立到在國(guó)外具有三家分支機(jī)構(gòu)，經(jīng)歷了56年，到國(guó)際化取得重大進(jìn)展，更是經(jīng)歷了82年。可見，證券公司在進(jìn)行國(guó)際化之前，必須充分利用國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展自己，積聚相當(dāng)?shù)膶?shí)力。

第二階段： 國(guó)際化開始階段，其特點(diǎn)是在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，探索進(jìn)入目標(biāo)國(guó)的可能，根據(jù)條件把本國(guó)業(yè)務(wù)向目標(biāo)國(guó)延伸。這一階段是以在境外設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)為基本特征。事實(shí)上，證券公司的國(guó)際化所面臨的是一個(gè)完全陌生的環(huán)境，其到國(guó)外設(shè)機(jī)構(gòu)的目的，在很大程度上是對(duì)擬進(jìn)入國(guó)進(jìn)行調(diào)查，聯(lián)系客戶，熟悉環(huán)境。這是國(guó)際化過程中非常重要的一環(huán)。因?yàn)椋绻麑?duì)擬進(jìn)入國(guó)的情況不了如指掌，在拓展國(guó)際業(yè)務(wù)時(shí)就有可能遇到不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這是證券公司國(guó)際化過程中控制風(fēng)險(xiǎn)，拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的必需環(huán)節(jié)。

第三階段： 國(guó)際化擴(kuò)張階段。 由利用本國(guó)資本向利用全球資本轉(zhuǎn)變， 由利用本國(guó)人才向利用全球人才， 由個(gè)別國(guó)家向所有有可能的國(guó)家擴(kuò)張。通過國(guó)際化開始階段運(yùn)作，證券公司對(duì)國(guó)際化已積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)， 同時(shí)實(shí)力也進(jìn)一步增強(qiáng)，從而具備了大力擴(kuò)張國(guó)際業(yè)務(wù)的條件，在這樣的條件下，業(yè)務(wù)國(guó)際化就有可能由一個(gè)國(guó)家向多個(gè)國(guó)家發(fā)展， 由金融中心向非金融中心發(fā)展，從而逐步形成自己的國(guó)際化業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

第四階段， 國(guó)際化深化階段，其特點(diǎn)就是業(yè)務(wù)本地化與本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在其業(yè)務(wù)觸角觸及了各主要資本市場(chǎng)后，其業(yè)務(wù)國(guó)際化進(jìn)入深化的階段。在這階段，主要特點(diǎn)就是使業(yè)務(wù)就地生根結(jié)果：其一，業(yè)務(wù)本地化，也就是說業(yè)務(wù)在所在國(guó)開花， 以服務(wù)于所在國(guó)的資本輸入與輸出、籌資與投資為主。其二，本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新，也就是根據(jù)本地的投資需求與籌資需求，依據(jù)所在國(guó)的相關(guān)制度，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

與業(yè)務(wù)國(guó)際化的四個(gè)階段相對(duì)應(yīng)，證券公司的組織結(jié)構(gòu)也相應(yīng)經(jīng)歷四個(gè)發(fā)展階段。

第一階段，創(chuàng)立組織結(jié)構(gòu)階段，主要是形成經(jīng)營(yíng)理念。在這一階段，主要是根據(jù)本國(guó)市場(chǎng)狀況和本國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，不斷調(diào)整和完善組織結(jié)構(gòu)，形成合理公司規(guī)章制度。這一階段同時(shí)也是公司經(jīng)營(yíng)理念和文化價(jià)值觀的萌芽和培育階段。

第二階段，組織結(jié)構(gòu)完善階段，有明確的企業(yè)文化價(jià)值理念， 內(nèi)控機(jī)制逐步完善，風(fēng)險(xiǎn)防范能力不斷增強(qiáng)。與企業(yè)的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)文化理念相匹配的管理體制與管理文化已經(jīng)形成。 同時(shí)，開始在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)并創(chuàng)立和完善相應(yīng)的管理制度。

篇10

新股破發(fā)：成熟標(biāo)志還是見底信號(hào)？

上周四，中國(guó)西電[7.39 -1.47%]成為自2006年8月18日中國(guó)國(guó)航[12.09 -0.82%]上市首日盤中破發(fā)以來第一只上市首日即破發(fā)的新股，也是新股發(fā)行制度改革來的第一例。此外，上市僅6天的正泰電器[23.23 -0.51%]亦宣告破位；主板的破發(fā)疫情更是向創(chuàng)業(yè)板蔓延，剛剛上市不久的星輝車模[46.60 2.58%]和臺(tái)基股份[45.45 2.00%]亦宣告“失身”，新股不敗神話被打破。

雖然歷史上往往在一批新股破發(fā)后不久就會(huì)引來大盤的強(qiáng)勁反彈，便對(duì)于此次新股破發(fā)事件，更多的市場(chǎng)聲音認(rèn)為是中國(guó)證券市場(chǎng)成熟的標(biāo)志。那么，究竟此次中國(guó)西電首日破發(fā)事件是市場(chǎng)成熟的標(biāo)志還是A股見底回升的信號(hào)？

破發(fā)與成熟無關(guān)

新股不破歷來是中國(guó)股市的一大特色，除非極端萎靡的熊市市道之外，少有新股開盤瞬間破發(fā)的往例。而正是不正常的市場(chǎng)交易首日價(jià)格形成機(jī)制，導(dǎo)致大量資金囤積在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行新股申購(gòu)，且無論好壞，只要是新、逢新必炒、追捧新股等等市場(chǎng)行為無一不是建立在新股不正常的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制之上，嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)的有效定價(jià)，扭曲了資本市場(chǎng)資源有效配置的基本功能。

市場(chǎng)化的新股發(fā)行機(jī)制，從根本上來說就是買賣雙方公開信息，公平博弈，最終有效定價(jià)！資本市場(chǎng)服務(wù)并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和繁榮，必須依賴一個(gè)具有基本定價(jià)效率的有效市場(chǎng)，如果新股不敗的神話無法從根本上被打破，那么中國(guó)資本[4.89 -0.61%]市場(chǎng)就沒有完成真正的資源配置市場(chǎng)的這樣一個(gè)基本角色定位。

所以，堅(jiān)定不移的推進(jìn)市場(chǎng)化、法治化的制度建設(shè)，將市場(chǎng)的基本功能進(jìn)一步放開，而不要把市場(chǎng)的主體和市場(chǎng)當(dāng)成襁褓中嬰兒不要去干預(yù)市場(chǎng)出于真實(shí)意愿的交易行為，市場(chǎng)的參與主體和市場(chǎng)自身才會(huì)成熟。

放眼世界股市，新股破發(fā)是一種很正常的現(xiàn)象。即便是在投資者較成熟的港股市場(chǎng)，新股破發(fā)也是屢見不鮮。

如果從這個(gè)角度去看，無疑新股破發(fā)是中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟的一個(gè)標(biāo)志。但問題是，這樣的看法客觀嗎？

需要重點(diǎn)指出的是，目前A股市場(chǎng)的新股首日破發(fā)與成熟市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)行并不一樣。成熟市場(chǎng)的股市卻不是因?yàn)樾星榈兔院透呤杏拾l(fā)行造成首日破發(fā)，成熟市場(chǎng)的新股市場(chǎng)化發(fā)行是以備案制為基礎(chǔ)的，即公司上市不需要經(jīng)歷千辛萬苦的審批、核準(zhǔn)，他們只要能完成發(fā)行便能成為上市公司。所以說，這些公司不會(huì)等到發(fā)展成為很優(yōu)秀、很有投資價(jià)值的時(shí)候才會(huì)申請(qǐng)上市，成熟市場(chǎng)的上市公司往往在剛剛申請(qǐng)上市的時(shí)候并不具備承受過高市盈率的能力，所以其發(fā)行價(jià)與上市價(jià)格接近也就不足為奇了。

A股則不一樣，上市公司都是經(jīng)過千挑萬選，在行業(yè)中處于佼佼者的位置，能夠獲得上市資格。正是政策的層層審核把關(guān)加深了投資者對(duì)上市公司的關(guān)注從而造就較高的發(fā)行市盈率。兩者的破發(fā)有其不同的立足點(diǎn)，簡(jiǎn)單對(duì)比欠缺公平，成熟又從何說起？

管理當(dāng)局所期盼乃至大力推進(jìn)的市場(chǎng)化制度建設(shè)，正在逐步趨向于成熟和建立。但在市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)制下上演的中國(guó)西電上市首日“”，卻與成熟無關(guān)，更多的反映了當(dāng)前的發(fā)行機(jī)制仍有待改進(jìn)。

破發(fā)并不是見底的信號(hào)

歷史上往往在一批新股破發(fā)后不久,就會(huì)引來大盤的強(qiáng)勁反彈,如1996年1月份,一些新股破發(fā)后不久,就迎來了1996年至1997年的牛市周期;2004年下半年新股持續(xù)不斷破發(fā)后不久,也迎來了2005年至2007年的超級(jí)大牛市周期。而2006年8月18日，中國(guó)國(guó)航首次上市破發(fā)行后更是引爆了一輪從2.74元漲至30元暴利行情。每次大規(guī)模破發(fā)潮出現(xiàn)時(shí)往往會(huì)引發(fā)一場(chǎng)大牛市，其邏輯主要有兩個(gè)：

1、只有新股破發(fā)，才能減慢新股發(fā)行節(jié)奏；只有新股破發(fā)，才能制止新股發(fā)行中的惡意圈錢行為；只有新股破發(fā)，才能制止新股發(fā)行導(dǎo)致的大盤失血。很簡(jiǎn)單，如果新股都發(fā)不出去了，當(dāng)然只能不發(fā)。

2、新股的大批量破發(fā)甚至上市當(dāng)天即破發(fā)，說明了當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)遭受了大幅下跌，風(fēng)險(xiǎn)得以有效釋放。

首先，我們需要指出的是，歷史上的新股發(fā)行市盈率在20倍左右，所以才有“新股破發(fā)并意味大盤見底”的說法。但自2009年IPO重啟以來，發(fā)行市盈率也節(jié)節(jié)走高。去年6月新股平均發(fā)行市盈率為32.89倍,而去年12月份平均發(fā)行市盈率陡增至65.45倍。到2010年1月,35只新股平均發(fā)行市盈率更高達(dá)66.87倍，創(chuàng)下單月歷史新高。以當(dāng)前的66.87倍市盈率與當(dāng)年的20倍相比，根本毫無可比性；因此，新股破發(fā)并不意味大盤進(jìn)入投資價(jià)值的區(qū)域，僅僅說明此類新股缺乏超預(yù)期的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)因素而已。

其次，新股破發(fā)可以減慢新股發(fā)行節(jié)奏的邏輯亦經(jīng)不起事實(shí)的推敲。君不見，中國(guó)建筑[4.19 -1.18%]、中國(guó)中冶[4.81 -1.23%]的接連破發(fā)在先，近期新股發(fā)行還不是一樣保持“高壓”狀態(tài)？與A股持續(xù)下跌對(duì)應(yīng)的是，新股IPO速度并沒有絲毫減弱，發(fā)行市盈率也是一浪高過一浪。僅1月29日,A股市場(chǎng)就有8家公司IPO齊發(fā),其中中小板及創(chuàng)業(yè)板各四家。

新股發(fā)行的節(jié)奏誰說了算？不是市場(chǎng)，是管理層！與其說是新股破發(fā)可以減慢新股發(fā)行節(jié)奏，還不如說新股破發(fā)能否引起管理層的重視從而改變?cè)泄?jié)奏罷了。

政策才是最主要因素

暴跌誘因：不得不說的惡性循環(huán)

持續(xù)發(fā)行的新股導(dǎo)致了市場(chǎng)的低迷，同時(shí)低迷的市場(chǎng)也讓新股上市的漲幅大幅度降低，市場(chǎng)陷入惡性循環(huán)之中。根據(jù)東吳證券研究所的統(tǒng)計(jì)，目前兩市打新的收益率正在逐漸下降。以1月26日上市的三只新股情況來看，禾欣股份[36.81 1.29%]、海寧皮城[26.35 2.09%]、巨力索具[20.40 -1.97%]首日漲幅分別為25.97%、9.80%和8.25%，新股收益率大幅度降低，無論是較去年年底以及本輪IPO重啟以來均出現(xiàn)大幅下降。而市場(chǎng)的低迷也導(dǎo)致近期新股不僅首日漲幅不佳，而且在上市后20日內(nèi)的累積漲跌幅也有所下降，短期跌破發(fā)行價(jià)的個(gè)股數(shù)量顯著增加，這使得本來就不高的新股中簽者的收益率大大下降，賺錢效應(yīng)大不如前，對(duì)投資者的信心產(chǎn)生重大沖擊，反過來又影響到了市場(chǎng)的運(yùn)行。

思考出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，我們認(rèn)為密集的新股發(fā)行和過高的發(fā)行價(jià)格是造成當(dāng)前資本市場(chǎng)陷入這種惡性循環(huán)的根本原因。根據(jù)東吳證券研究所的統(tǒng)計(jì)，從2009年12月1日起，兩市在短短兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，發(fā)行新股數(shù)量達(dá)到70家之多，在這期間上市的新股數(shù)量也高達(dá)61家，無論從發(fā)行數(shù)量到上市數(shù)量都創(chuàng)下中國(guó)資本市場(chǎng)97年以來的記錄；在瘋狂發(fā)行的同時(shí)，高價(jià)發(fā)行的趨勢(shì)也愈演愈烈，市場(chǎng)首發(fā)新股的P/E已經(jīng)從30倍達(dá)到了平均60倍的水平，甚至大盤股的發(fā)行P/E也超過了40倍，過高的發(fā)行價(jià)格嚴(yán)重?cái)D壓了新股在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格空間，上市新股漲幅日益降低，破發(fā)個(gè)股不斷出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)正在陷入“高價(jià)發(fā)行->微幅上漲->破發(fā)->繼續(xù)發(fā)行”的惡性循環(huán)狀態(tài)，長(zhǎng)此以往，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展有百害而無一利。

管理層在行動(dòng)

根據(jù)上面的分析，目前新股發(fā)行制度所暴露出來的問題已經(jīng)威脅到了市場(chǎng)的健康發(fā)展，完善新股發(fā)行制度迫在眉梢。鑒于目前新股發(fā)行的情況，我們認(rèn)為可從兩個(gè)方面來改善：一是降低新股IPO發(fā)行速度；二是完善詢價(jià)機(jī)制，合理確定新股首發(fā)價(jià)格。

所幸的是，近期新股的高價(jià)發(fā)行和連續(xù)出現(xiàn)的破發(fā)潮開始引起了監(jiān)管層的關(guān)注。在1月14日閉幕的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示要在2010年繼續(xù)深化發(fā)行制度改革，加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)、定價(jià)過程的監(jiān)督。這意味著，在詢價(jià)階段有所動(dòng)作，成為監(jiān)管部門在2010年對(duì)待新股高價(jià)發(fā)行的“降溫”首選方式。