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篇1

基于DEA-Malmquist生產率指數，采用1992-2010年長三角地區能源消費與經濟增長數據，實證測算了長三角地區全要素能源效率，并且進行全要素能源效率變動的分解，發現能源效率的變化趨勢。實證結果顯示：從時間維度看，1992-2010年長三角地區全要素生產率的水平是上升的。從TFP指數的進一步分解可以看出，技術進步指數上升，技術效率沒有變化。因此，長三角地區全要素能源效率主要依賴于技術進步驅動，并且表現為階段性波動，這與國家加大節能減排力度、區域產業結構調整、經濟發展方式轉變有關。從區域看，上海全要素能源效率指數最高，浙江次之；江蘇全要素能源效率表現為負增長。基于以上分析提出一些對策和建議，包括加快能源技術進步；加快產業結構升級和轉型，提高第三產業比重、加快產業轉移和加大清潔能源和新能源的使用；加快體制創新，充分發揮市場機制的作用。

關鍵詞 能源消耗；經濟增長；能源效率；DEA-Malmquist

中圖分類號 F062.1

文獻標識碼 A

文章編號 1002-2104（2012）12-0067-06 doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2012.12.011

長三角地區是我國經濟發展的帶動地區之一，最近10年來經濟規模一直占全國的20%左右。2011年上海、江蘇、浙江三省市的地區生產總值達到99 800億元，占全國47萬億的21%。相應地其能源消費也占全國的相當大的比重。近年來，我國面臨的能源壓力逐漸加大，提高能源利用效率是緩解我國能源壓力的重要途徑，也是加快經濟發展方式轉變的重要體現。本文利用1991-2010年的20年數據，對長三角地區的能源利用效率進行分析，并提出加快發展轉型的政策建議，對提高長三角地區能源利用效率和經濟發展質量具有一定的現實意義。

1 長三角地區經濟增長和能源消耗的現狀分析

1.1 長三角地區經濟增速高于能源消耗增速

在推進社會主義市場經濟的進程中，能源一直是長三角地區經濟增長、社會發展的重要物質基礎。能源工業的發展，不僅為生活、生產提供了重要的動力源，同時也提供了重要的工業原料，在促進技術進步，提高經濟效益和推動整個區域經濟發展等諸多方面起著重要的作用。長三角地區GDP和能源消耗年平均增長率見表1。

1991-2010年，長三角地區經濟持續快速發展，實際GDP（按1990年不變價計算）由1990年的3 102.85億元增加到2010年的38 277.56億元，年平均增長速度為13.39%。在“八五”計劃至“十一五”規劃期間，長三角地區經濟呈現較明顯的波動。1991-1995年長三角地區生

產總值增速最快，達16.71%；受亞洲金融危機的影響，1996-2000年增速呈明顯的回落，為11.19%；2001-2005年增速有所回升，達12.73%；2006-2010年雖然受到國際金融危機影響，但是由于受國家宏觀調控政策和產業結構調整加快的影響，長三角地區經濟增速穩中有升，達

12.99%。相應地，能源消耗總量也穩步增長，由1990年的11 433萬噸標準煤增加到2010年的53 840萬噸標準煤，年均增長8.06%。

在“八五”計劃至“十一五”規劃期間，能源消費增長呈較大的波動。1996-2000年能源消費增長速度最慢，為3.54%；2001-2005年最高，達12.5%；“十一五”期間由于國家將能耗指標列為約束性指標并加大了節能減排力度，能源消費增長明顯回落，為7.65%。總體上看，長三角地區能源消費與GDP基本是同向增長的，能源消費增長慢于GDP增長。能源消耗是經濟持續穩定增長的重要推動力，為經濟發展提供了重要的物質保障。

1.2 長三角兩省一市能源消耗強度均明顯下降

從能源消費總量來看，雖然長三角地區自有能源匱乏，但是能源消耗量卻非常可觀，且逐年增加。其中自有資源相對豐富的江蘇能源消耗總量最大，遠高于浙江和上海。2010年，江蘇能源消費總量為25 774萬噸標準煤，是上海的2.3倍、浙江的1.53倍；長三角地區能源消費總量為53 840萬噸標準煤，占全國能源消費總量的17.48%，所占比重基本呈逐年上升的趨勢，2010年比1990年提高5.9個百分點（見表2）。

從能源消費的年均增速看，1991-2010年期間，年平均增速最高是浙江為9.53%，高出江蘇1.51個百分點、上海3.05個百分點。在“八五”計劃至“十一五”規劃期間，兩省一市能源消費增速呈現先降后升再降的趨勢，增速最高的時期是“十五”時期，“十一五”時期受國家節能減排和產業結構調整影響能源消費增速明顯下降，其中降幅最大的是江蘇省，下降5.62個百分點（見表3）。

從地區能源消耗強度①看，1991年以來長三角地區兩省一市的能源消耗強度總體呈穩定下降趨勢（見圖1）。

2010年，兩省一市中能源消耗強度最低的浙江為1.33 t標準煤/萬元，比1990年下降55.9%；其次是江蘇能源消

耗強度為1.42噸標準煤/萬元，下降63.5%；最高的是上海為1.5噸標準煤/萬元，下降63.2%。

2 方法、變量與數據來源

下面我們采用模型分析方法，采用1992-2010年面板數據，運用DEA-Malmquist生產率指數測算長三角地區全要素能源效率，目的是進行能源效率變動分解，以發現能源效率的變化趨勢。我們將利用這些研究的結論，探討長三角地區降低能耗的具體路徑。

2.1 研究方法

本文從Malmquist生產率指數測度長三角地區全要素能源效率。Farrel[1]、Caves[2]等人首次將其作為效率指數用于生產分析。Bauer[3]、Fare[4]等人對DEA方法進行了改進，建立了用來考察兩個時期生產率變化的Malmquist指數：M0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）×

Dt0（xt+1，yt+1）Dt0（xt，yt）12

（1）

其中（xt，yt）表示第t期的投入產出量，（xt+1，yt+1）表示第t+1期的投入產出量，Dt0和Dt+10分別表示以t時期的技術和t+1時期的技術為參照的距離函數。以t時期的技術為參照，基于產出角度的Malmquist指數可以表示為：

Mt0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt0（xt+1，yt+1）Dt0（xt，yt）

（2）

以t+1時期的技術為參照，基于產出角度的Malmquist指數可以表示為：

Mt+10（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）

（3）

為避免時期選擇的隨意性可能導致的差異，仿照Fisher理想指數的構造方法，Caves用（2）式和（3）式的幾何平均值即（1）式，作為衡量從t時期到t+1時期生產率變化的Malmquist指數。該指數大于1時，表明從t時期到t+1時期全要素生產率是增長的。根據上述處理得到的Malmquist指數具有良好的性質，它可以分解為不變規模報酬假定下技術效率變化指數（EHCH）和技術進步指數（TECH），分解過程如下：

M0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）×

Dt0（xt+1，yt+1）Dt+10（xt+1，yt+1）×

Dt0（xt，yt）Dt+10（xt，yt）12=EHCH×TECH

Fare等人將上面方程中的技術效率變化指數（EHCH）分解為純技術效率變化（PECH）和規模效率變化（SECH）：

EHCH=Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）=

St0（xt，yt）St0（xt+1，yt+1）

×

Dt0（xt+1，yt+1/VRS）Dt0（xt，yt/VRS）=SECH×PECH

最后得到Maimquist指數分解為：

M0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

St0（xt，yt）St0（xt+1，yt+1）×

Dt0（xt+1，yt+1/VRS）Dt0（xt，yt/VRS）

×

Dt0（xt+1，yt+1）Dt+10（xt+1，yt+1）

×Dt0（xt，yt）Dt+10（xt，yt）

12

=SECH×PECH×TECH=TFP

因此，全要素能源效率的變化即可以分解為技術效率變化（純技術效率變化、規模效率變化）及技術進步。技術效率變化是規模報酬不變且要素自由處置條件下的相對技術效率變化指數，它測度了從時期t到t+1時期每一個決策單元對生產可能性邊界的追趕程度，這個指標值可能大于、小于1和等于1，分別表示技術效率提高、技術效率降低和技術效率無變化。技術進步是技術進步指數，它測度了技術邊界從t到t+1期的移動，該指數大于1 表示技術進步，等于1表示技術無變化，小于1表示技術退步。

2.2 變量選擇與數據來源

本文測度全要素能源效率時，選取了1992-2010年長三角地區兩省一市（上海、江蘇、浙江）的投入與產出要素，分析能源效率變動的技術進步和技術效率情況。

在投入和產出變量的確定上，選取了3個投入指標：長三角地區（兩省一市）資本存量、勞動力、能源消耗總量。第一，K為資本存量，采用“永續盤存法”估算，計算方法為：Ki，t=Ii，t+（1-σi）Ki，t+1。其中，ki，t是i省（市）第t年的資本存量，Ii，t為i省（市）第t年的投資，σi為i省（市）的固定資產折舊率。我們將采用張軍[5]、單豪杰[6]的研究方法，將基年換算為1992年為100，并用各省（市）的固定資產價格指數進行縮減，剔除價格因素波動；用固定資本形成額來表示Ii，t，折舊率采用10.96%。第二，L為勞動力，采用各省（市）的從業人數指標表示。第三，EC為能源消耗，采用各省（市）的能源消費總量。1個產出指標：長三角地區（兩省一市）的實際GDP，采用1992年為基期的GDP指數進行縮減，以消除物價因素影響。

數據來源：相關年度的《中國能源統計年鑒》、《中國統計年鑒》、《上海統計年鑒》、《江蘇統計年鑒》、《浙江統計年鑒》。

3 實證結果

使用Coelli[7]的DEAP軟件包，對1992-2010年長三角地區全要素能源效率進行估算，并分解Malmquist 生產率指數（TFP）為技術進步指數（TECH）、技術效率變化指數（EHCH）（又可分解為純技術效率變化指數（PECH）和規模效率變化指數（SECH）），結果見表4。

從時間維度看，1992-2010年長三角地區平均全要素能源效率指數為1.038，已達到了效率前沿面，其平均增長率為3.8%（根據Fare等，全要素能源效率指數減去1就是增長率），即全要素生產率的水平是上升的。從TFP指數的進一步分解可以看出，同期技術進步的平均增長率是3.8%，技術效率沒有變化。由此可見，長三角地區全要素能源效率主要依賴于技術進步。這說明，在1992-2010年間，長三角能源投入產出向量向最優生產前沿的移動速度在上升，也就是說，生產者與前沿技術水平的差距在縮小。

從發展變化趨勢看，長三角地區全要素能源效率指數最高時期出現在1998年，其增長率為41.9%，其增長的主要原因在于技術進步。受亞洲金融危機的影響，1999-2000年，全要素能源生產率不斷下降，其平均增長率均為負值，主要原因是技術退化。2001-2004年，全要素能源效率呈現不斷上升趨勢，僅在2005年出現波動下調。2006年開始快速上升，2007-2010年全要素能源效率增長率均在8%以上，這與國家加大節能減排力度以及長三角地區通過加快經濟發展方式轉變應對國際金融危機政策、策略密切相關。

除1999年、2000年和2005年外，其余年份的全要素能源效率均表現為大于1，主要驅動要素在于技術進步。

從區域維度看，如表5所示，1992-2010年，浙江和上海全要素能源效率指數大于1，即全要素生產率的水平是上升的，這意味著均達到效率前沿面。其中，上海全要素能源效率指數最高，為1.134，其增長率為13.4%，浙江次之。從TFP指數的分解可以看出，兩省一市全要素能源效率增減變化都是因為技術進步。上海和浙江的全要素能源效率上升都是依靠技術進步，技術進步的平均增長率分別是13.4%和 5.3%，技術效率無變化；但是，江蘇的全要素能源效率呈現下降。江蘇的全要素能源效率下降也是在于技術影響，技術退化導致全要素能源效率下降，從而未達到能源效率前沿面。因此，加快技術進步、提高自主創新能力是長三角地區提高全要素能源效率的重要途徑。

4 結論與建議

基于DEA-Malmquist生產率指數，本文運用1992-2010年長三角地區能源消耗與經濟增長數據，實證測算了長三角地區全要素能源效率，并進行能源效率變動分解，發現能源效率的變化趨勢。基本結論如下：從整體上來看，長三角地區全要素能源效率是上升的，其平均增長率為3.8%，主要依賴于技術進步驅動。1992-2010年期間，長三角地區全要素能源效率表現為階段性波動。其中，第一次全要素能源效率波動在1997-1998年亞洲金融危機；第二次發生在2006-2007年“十一五”規劃之始、落實科學發展觀和推進節能減排時期。并且，我們也注意到2008年國際金融危機之后，長三角地區全要素能源效率增長率保持在8%-10%，這與長三角地區加快產業結構調整和轉變經濟發展方式密切相關。從各地區來看，上海全要素能源效率指數最高為1.134，其增長率為13.4%；浙江次之；江蘇全要素能源效率表現為負增長，未達到能源效率前沿面。

根據以上的實證分析，我們提出四點建議：

第一，技術進步是導致能源效率提升的主要推動力量，加快能源技術進步的具體途徑是引進和培訓技術人才、能源技術設備投資。長三角地區在調整和優化產業結構進程中，應加快技術創新、尤其是能源利用技術創新是提高全要素能源效率、促進經濟轉型的重要途徑。實現能源利用技術創新的關鍵是引進和培訓技術人才，同時加大對能源利用技術設備的投資。

第二，產業結構升級和轉型是提高能源效率的有效手段，具體途徑包括提高第三產業比重、加快產業轉移和加大清潔能源和新能源的使用。長三角地區目前正處于產業結構轉型升級的關鍵時期，經驗表明，服務業單位GDP的能耗要遠遠低于制造業，第三產業比重的提高將使長三角地區單位產值能耗降低；在產業轉移的過程中使高耗能產業轉移到接近能源產區的地域，可以大大提高國民經濟的整體效益；加大清潔能源和新能源的使用會有效提升能源效率。

第三，加快城市化進程和提高城市質量是提高能源效率的有效途徑。新的發展時期，加快城市化進程中提高城市質量是關鍵，包括使用清潔能源、節能減排、更新城市基礎設施以減少污染氣體排放，提升城市產業結構以降低生產能源使用量，提供低碳生活方式以減少生活能源使用量。

第四，加快體制創新，充分發揮市場機制的作用，加快能源資源價格改革。通過體制和機制創新提高能源效率，在政策引導和深化能源價格改革的基礎上，通過價格機制調整能源的使用方向和消耗量，促進資源節約型和環境友好型社會建設。

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An Empirical Analysis on Total Fator Productive Energy Efficiency ofYangtze River Delta Region



SUN Jiuwen1，2 XIAO Chunmei2

（1.Institute of Regional and Urban Economics， Renmin University of China， Beijing 100872，China；2. School of Economics， Xinjiang University of Finance and Economics， Urumqi Xinjiang 830012， China）

Abstract Based on DEAMalmquist productivity index， this paper estimates the total factor energy efficiency of Yangtze River Delta region empirically by using the data of energy consumption and economic growth in this region from 1992-2010， and decomposes the changes in energy efficiency and finds the energy efficiency trend. The empirical result shows that， with time as a dimension， the total factor energy efficiency in Yangtze River Delta region increased in 1992-2010. From further decompose of TFP index， technological progress index rose， technical efficiency did not change. So the conclusion was that technological progress pulled the total factor energy efficiency in Yangtze River Delta region. The total factor energy efficiency showed a stage fluctuations， which was concerned the national energy saving and emission reduction efforts， regional industrial structure adjustment， economic development mode change relevant. With region as a dimension， the index of total factor energy efficiency in Shanghai was the highest， Zhejiang Province was the second while Jiangsu Province fell.Based on this results， this paper gives some measures and suggestions， including accelerating energy technology progress， speeding up the upgrading and transformation of the industrial structure， improving the proportion of the third industry， speeding up the industrial transfer， increasing the clean energy and new energy use， speeding up the system innovation， and giving full play to the function of market mechanism.

Key words energy consumption； economic growth； energy efficiency； DEA Malmquist

收稿日期：2012-08-03

篇2

關鍵詞：利益主體；證券市場；秩序

一、證券市場秩序的內涵

證券市場秩序意味著按照一定的規范和準則，對證券市場系統進行有效的控制，使市場按照特定的規則運行。證券市場制度提供的正是這種內生的規則體系。證券市場的秩序由市場內的行為主體相互作用而形成，但政府作用比較特別，它可以出現在更高的秩序形成與控制層次上。在一般意義上，市場秩序指依據規則和準則進行控制下的市場運行狀態。市場的公平與效率是市場運行狀態的主要指標，也是制度規則體系的評價標準。

國內對證券市場效率的實證研究分析，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效。市場秩序混亂，市場公平和市場效率都沒有得到很好的實現。市場的運行是在制度的約束下進行的，要形成良好的市場秩序，必須從形成秩序的市場主體的行為出發，建立相互制約、平衡的利益框架。

二、利益主體行為與市場秩序的相互影響

證券市場行為主體在相互的交易中會自發形成一種市場狀態，可以稱為自發秩序。每個行為主體都從自己的利益出發，將擁有的資源投向能獲取較高收益的股票，這有利于資源配置效率的提高。但自發秩序的優勢必須在長期和重復的交易關系中逐漸形成。如果交易者的行為預期不確定時，極容易產生機會主義行為，這就會增加市場的交易費用。從長期看，某個市場體系要生存下來，必然能逐漸調節糾正交易機制，取得交易費用上的優勢，但要達到良好的狀態可能要經過相當長時間，在調節過程中也會浪費巨大的資源。下面從幾個主要利益主體行為對秩序的影響進行分析。

1．政府。從證券市場制度變遷的路徑依賴初步形成看，政府是證券市場制度供給和運行的核心，其他主體大多通過影響政府決策而獲利。強勢主體（上市公司和機構投資者）能對政府的決策施加較大的影響，但并未能控制政府的行為。而政府過多涉及到證券交易中的具體利益，一是政府對證券市場目前的定位與期望過高，二是政府自身利益和其他市場主體過于密切地混雜在一起。在國內證券市場中，國有性質的主體占據了主要的地位。上市公司中國有企業占絕大部分，機構投資者中，國有企業也占據了重要地位，而媒體更是政府或國有資本主辦的，它們的行為在相當程度上正是通過政府整個權力機構發揮了作用，對證券市場的秩序形成與變動產生了極為重要的影響。

2． 上市公司。由于占絕大部分比例的國有上市企業采取的都是增量發行，國有股仍占有控股地位，外部股東無論在控制權還是在信息上，都處于十分不利的狀態，公司經理等“內部人控制”現象嚴重。為了獲取更多的融資，欺詐發行，虛假信息披露等情況時有發生。由于上市公司都屬于利益既得者，其利益主要在一級市場的發行中，而在證券交易市場上，上市公司間難以形成比較普遍的共同利益。而且由于國有上市公司仍然承擔了政策性負擔，國有企業固有的“預算軟約束”弊病也移植到上市公司身上。上市公司的利益一致性不夠，難以采取集體行動。但上市公司與政府的利益密切相關，分別對各自的管理部門有較大的壓力。

3． 機構投資者。機構投資者不僅實力雄厚，而且數量比較有限。機構投資者的投資規模很大，因此它受外部環境變化的影響也很大，對環境的變動比較敏感。在外部環境中政策和市場景氣是最重要的因素，這些因素具有集體物品（它的收益者只是一個局部的集體）的特點。機構投資者通常能夠組織起來，爭取更有利的外部條件。

機構投資者個體參加爭取集體物品（政府有利政策）行動的條件是，它從這個集體物品中獲取的收益大于它付出的成本。每個參加者的成本包括行為成本和組織成本的一部分。但集體物品能夠為所有投資者共同享用，而不僅僅是付出努力爭取的機構。每個機構投資者都希望別人去爭取而自己能夠“搭便車”。如果努力者分享的集體物品低于其付出的努力成本，它是不會去爭取這個集體物品的；如果即使與別的機構投資者共同分享，它從集體物品中獲得的收益仍高于它為爭取這個集體物品付出的成本，那它有提供的激勵。機構投資者的數量較少，在爭取能夠帶來足夠大收益的集體物品時，通常每個機構投資者能夠分享的收益大于它為集體行動付出的努力成本。另一方面，機構投資者也會權衡不作為的機會成本，在不作為的損失大于作為的成本時，他具有參加集體行動的壓力。因此機構投資者經常能夠組織起來爭取對他們這個群體有利的集體物品，如對政策改變的影響，對政府支持股市的需求，都比較明顯的表現出來。但集體物品量總是低于最優水平，因為搭便車者的存在，使得努力者總是無法獲得它所爭取到的集體物品的全部收益。

4． 一般投資者。在國內不規范的證券市場上，受到損害最大的是一般投資者群體，一般投資者的個體力量弱小，更應該聯合起來采取集體行動。但證券市場的實際情況是機構投資者經常聯合起來，集體要求某些對他們有利的政策，而一般投資者則是“沉默的大多數”，極少有集體行動來申訴自身的要求。一般投資者參與爭取集體物品的條件和機構投資者個體相同：他從集體物品中獲得的收益大于他參加這個集體行動的成本。但一般投資者數量眾多，任何投資者能夠從可能的集體物品中獲利都極為有限。而對一般投資者進行廣泛組織的成本都極為驚人，除非某個組織的成本已經為它的其他職能承擔。一般投資者從集體物品中的獲利微小而成本高昂，搭便車的傾向同樣廣泛存在。他們預期的成本和收益極端不對稱，通常沒有參與集體行動的激勵。

一般投資者不能形成有效的壓力集團，不利于市場均勢的取得，應該在制度上有一個一般投資者保護協會之類的組織，它由某些具有政治、地位要求的個體來推動，同時可提供其他非集體物品，這個組織的真正目的：組織一般投資者，維護自身利益服務。而先例也可以改變一般投資者對爭取自身合法利益行為的預期。如對上市公司管理層的失職和違法及中介機構的虛假審計行為，投資者也許有通過訴訟等法律途徑來保護自己的意識，但個體能獲得的利益有限，而個體在對公司和中介機構的訴訟中又明顯處于人財物的劣勢，在證券市場現實中，個體訴訟行為也沒有取得明顯的成功。如果法律的變動使投資者個體有合適的訴訟環境，出現了較為成功的訴訟案例，形成“選擇性激勵”的效果，其影響可以從個別到普遍，逐步改變投資者對訴訟的收益——成本預期，使更多投資者愿意通過法律途徑保護自己，也即成為制度變遷的路徑。

三、良好市場秩序的形成路徑

上市公司、機構投資者等強勢主體群體與一般投資者弱勢主體群體的力量極度不平衡，欺詐行為、虛假信息泛濫，操縱市場行為流行，市場規則有向不利于市場長期利益方向發展的趨勢，市場的秩序陷入混亂。在此階段一種比較有效的解決辦法是政府的強力介入。政府必須充分尊重并利用自發秩序，但這不意味著政府對制度體系形成與變動的不參與，自發秩序需要通過政府的行為來調節。政府的制度創新應該和市場主體的創新互為補充，要相信在良好規則下的市場制度能夠帶來社會福利的整體增進。政府確定交易的基本框架和公平原則，在證券市場已經建立起來的現在，應該放寬其他由市場主體自發創新的空間，政府則致力于提升自發創新的層次，消除市場主體創新的外部性，最終形成互補性的制度創新框架。

證券市場的長期利益一是公平；二是效率。自發秩序也許可以提高市場的效率，但自發秩序通常不能帶來公平。政府是證券市場中最重要的主體，他供給證券市場制度，調整并維持公平秩序的形成。但統治者也是經濟人，他也面臨有限理性的制約，且從自身的利益出發，不能指望政府的制度供給和秩序調節就必然能帶來良好的證券市場秩序，增加社會的總體福利。當政府的利益來源與證券市場的長期發展一致時，它的行為會促使社會的進步；反之，它會導致市場的混亂，阻礙良好秩序的形成。這時就要調整政府的收入來源，使得從降低市場交易費用中獲得的利益大于從尋租中獲得的利益，而且實現這一點，可以削弱個別市場主體群體對政府決策的嚴重影響或控制，擺脫不利路徑依賴。

政府要降低市場的交易費用，必須為市場主體界定明確的行為邊界，形成有利于經濟發展的產權。政府部分放棄從參與交易中得到的收入，而增加從經濟發展中得到的稅收，即要使每個官員和國有資產經營者有明確穩定的預期：從努力完成職責中得到收益大于設租和尋租得到的收入。國有企業的產權改革最終的目的也在于此，而推行上市公司和投資機構的全面非國有化并不一定能促使它們形成明確的預期。在當前情況下，要政府完全放棄為國有企業融資的目的不僅是不現實的，也是難以改善市場秩序的。國有上市公司的根源在于政策性負擔造成的預算軟約束，當存在政策性負擔時，即使是私有企業，也同樣會出現這些問題。因此，政府的行為應是逐步取消國有上市公司的政策負擔，界定行為邊界、獲利或受損的方式，迫使國有企業與其他性質市場主體競爭，實現為國有企業融資與證券市場規范發展的平衡，加固證券市場的基石。

政府加強對市場的監管而減少對要素流動的控制，可以消除在證券市場上廣泛存在的“管制租金”要素的自由流動可以加速租金的消散，促使證券市場向常態的回歸。嚴格的監管可以促使機構投資者和上市公司違規的預期成本上升，有利于遏制違規行為，而要素流動控制的放松，有利于市場配置效率的提高。同時，要素流動控制的放松可以促使不同投資市場間的競爭，降低市場主體退出證券市場或選擇其他市場的成本，這對弱勢市場主體尤其有利。而市場間的競爭可以迫使每個市場降低自己的交易成本，否則將被淘汰，這可以幫助提高整體市場體系的資源配置效率。

參考文獻：

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同時，經過十五年艱苦不懈的努力，中國終于在2001年12月成為世界貿易組織（WTO）的正式成員。WTO倡導建立自由、平等、開放、公平競爭的市場環境，這也是我們建立市場經濟所應遵循的要求。而且，我們在證券業方面也明確作出對外開放承諾：允許外國證券機構直接從事B股交易，等等。中國的證券市場在中國加入WTO之后，按照WTO規則的要求將逐步對外開放，而證券市場的開放程度則取決于證券監管能力。市場的成熟和規范是我們承受開放以后激烈競爭的關鍵。應對WTO挑戰，中國首先應當建立健全的監管體制，建立有序、多層次的監管體系。在此情況下，證券監管再次成為輿論關注的焦點，2001年也被稱為中國證券市場的“監管年”。國家證券監管機構在加強監管工作的同時，提出樹立正確的證券監管理念。證券監管理念的提出，是對近幾年來證券監管工作的一次全面的思考。

一、證券監管理念的提出

理念一詞是法理學、法哲學上的用語，與思想、精神詞義相近。一般理解，理念是一種理性的認識，是上升到一定理論高度的的觀念。也可以說，理念就是一種指導思想、目標或原則。在日語里，理念一詞被運用于社會各個領域，我國的香港、臺灣地區也廣泛使用該詞，而在內地，理念過去往往作為法學理論研究的書面用語。但是，隨著我們的對外開放和語言的廣泛交流，“理念”在我們的生活中的使用頻率也越來越高，這是我們對各個社會領域進行深層次思考的表現。

證券市場對理念一詞的應用十分普遍，市場理念、投資理念、經營理念監管理念等等。而監管理念則是最受重視的概念。監管理念是監管者開展監管工作的目的、要求和行動指南，是證券監管工作的指導思想。證券市場國際上一些證監會每年都要出一個年度報告闡述其理念，在香港，對每個進證監會工作的人都要作一個關于“理念”的報告。正是基于共同的監管理念，1998年9月證監會國際組織在內羅畢會議通過了一項國際監管的標準-《證券監管的目標與原則》。

在原來的監管模式下，證券監管作為一種運用法律對證券市場進行有效調控和維護的手段，往往更多地被理解為國家權力在證券市場的行使，更側重于監管的具體措施，而忽視對監管的目標、功能、體系等深層次的思考。現在，我們的監管機構也開始使用“監管理念”來審視我們的監管工作。“監管理念”的提出，讓我們對證券監管有一次全面、系統的審視和剖析。這對證券監管大有裨益，有利于證券市場真正走上規范和健康發展的道路。

二、證券監管理念的運用

監管一般被認為是監管主體為了實現監管目標而利用各種監管手段對監管對象所采取的一種有意識和主動的干預和控制活動。監管主要包括四方面的要素，監管主體、監管目標、監管對象和監管手段。由此可見，監管理念并沒有被看作監管的要素，但是，每一監管要素都受到監管理念的影響，監管理念滲透在每一個監管要素之中，并且自始至終貫徹在整個監管的過程。

證券監管具體主要是從以下幾方面來理解：（一）監管的主體，即誰監管。在一國中，往往有專門的機構負責對證券市場的監管。例如，美國是證券交易委員會（SEC），香港是證券及期貨事務監察委員會，我國是中國證券監督管理委員會。每一個監管機構作為監管規則的制定者和實施者，都會確定自己的監管理念。監管理念是監管主體開展監管工作的指導思想，是所有監管活動的前提和基矗（二）監管的目標，即為什么監管，明確的目標是監管得以開展的前提。一般對證券市場監管的目標主要是兩個方面：1、保護投資者的合法權益；2、維護市場系統的穩定、有序和效率。監管理念和監管目標常常被等同看待。在通常意義上，監管的目標和監管理念十分相似，通用也不會引起歧義或曲解。當然，在我們上面的論述中提到，理念是一種思想，一種精神，更具有抽象意義，而目標則往往指明實現的具體內容。因此，我們也應當認識到，監管理念和監管目標其實不是同一層面的用語。監管理念指引監管目標的制定，監管目標是監管理念在監管活動中的具體表現。（三）監管的對象、即監管什么。證券監管的對象主要包含以下兩方面。一是對證券市場參與者：包括發行人及上市公司，投資者，證券交易所，證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構（包括證券投資咨詢機構、資信評估機構），以及為證券的發行、上市或者證券交易提供服務的法律服務機構、審計服務機構和評估服務機構等。一是證券市場發生的行為和活動，包括證券發行、上市、交易、退市、信息披露、收購，等等。證券參與者在證券市場所采取的行為及活動都應當是監管的對象。監管理念是監管主體對整個監管活動的認識和安排。監管對象就是依據監管理念來確定的。證券監管對象中的市場參與者雖然也會受證券監管理念的影響而受到的關注程度會有不同，但是往往相對固定。而對于證券市場發生的行為和活動而言，不同的監管理念卻可能決定它們作為或不作為監管的對象。（四）監管的方式，即怎么監管。主要應當包括兩個方面：一方面是監管制度的建設，證券監管制度主要以兩種形式存在，具有強制約束力的法律法規和行業的自我約束規則；另一方面是采取監管的具體手段，法律手段和行政手段是證券監管的主要方式。證券監管理念直接決定證券監管的方式，監管理念在證券制度上會得到充分的體現，每一個條文都滲透著監管理念，是以法律的形式確立監管者的地位，保障監管行為的實施。并且監管主體在制定法律法規的同時，也確立了監管的模式，從世界各國來看，證券監管的模式，無外乎是政府主

導型、行業自律型以及政府監管和行業自律相結合的中間型三種。各國監管理念的差異決定監管模式的不同，而上述的監管模式也體現了各自的監管理念。

因此，證券監管理念并不是單一的要素，而是證券監管主體對監管活動全面的認識和對監管其他要素的系統安排，滲透到證券監管的每一個環節和每一個角落。證券監管理念是證券監管成敗的關鍵，是證券市場發展的基石。

三、我國證券監管理念的沿革

監管是市場規范中發展、發展中規范的保障，如果沒有監管就沒有今天繁榮的證券市場，因此，我們的證券監管功不可沒。但是，我們也看到，證券市場存在種種令人堪憂的問題。違規行為充斥市場，信息披露不真實普遍存在，上市公司治理結構不完善，券商挪用客戶保證金，機構操縱市場證券中介機構違背職業道德與上市公司共同作弊，嚴重侵害中小投資者的利益；證券監管力度不夠，對違規行為的查處滯后而無力，這些問題和缺陷的存在原因是多方面的，但是其中重要的一點就是，我國的證券監管理念一直處于不確定之中。似乎，我們的監管理念是：證券監管更多偏向于為搞活國有大中型企業服務；證券發行監管以行政審批、額度控制為主要手段；證券監管是監管機構對市場的直接控制等等。

1、證券監管機構的功能定位-證券監管為搞活國有大中型企業服務；

上個世紀80年代，我國開始探索建立證券市場，建立證券市場的初衷主要是為國有企業改革而考慮的，“試圖通過發行股票、債券使國有企業獲得發展所需的資金，實現國有企業脫困，調整國有企業的股權結構，以實現國有企業的現代企業制度的建立，”國有企業在證券市場中受到政策的傾斜和特殊的照顧，證券市場成為國有企業脫貧解困的重要渠道。因此，“為國有企業保駕護航”曾經是我國證券監管機構的一項重要職能。證券監管的目的不僅僅是維護市場的正常秩序，而更重要的是為國有企業改革創造更好的環境，而主要是為國有企業服務。但是，我們知道，健康的市場不僅要求制度完善、行為透明，而且必須作到參與主體平等、監管機關公正。而我國這段時期政策的傾斜使得國有企業獲得優先的市場地位，而監管機構特殊的職責要求使之根本不能保持其獨立的地位，不僅不能保持市場的公平，而且往往可能通過“合法”履行職責的行為損害其他市場參與者的合法權益，造成對整個市場發展的障礙或破壞。

監管機關職能的特殊要求導致監管的獨立性不能保證，監管的公信力受到懷疑，正如有些學者認為，中國證監會既是教練員又是裁判員，這種監管體制帶有太多的行政色彩，對國有企業的政策傾斜使得即使監管機關努力想當好裁判，也難于在市場中保持其獨立和公正。

2、行政主導市場-證券發行監管以行政審批、額度控制為主要手段；

建立和發展證券市場正是中國從計劃經濟向市場經濟轉型的時期，因此證券監管具有濃厚行政特色。尤其是在發行監管方面。證券發行實行行政審批制，以行政手段來主導和分割市常證監會負責人坦言，“證券市場發展初期，過分強調為國有企業服務，籌資功能具有明顯的計劃分配色彩”.正是由于行政審批制度帶有強烈的計劃色彩，其缺陷顯而易見：首先，規模控制和實質審批使得證券發行行為難以市場化，從而扭曲了優化資源配置的市場基本功能。其次，地方和部門的額度分配明顯是一種部門利益的行政分配，并且地方政府在行使選擇權時往往受到地方利益的影響而不能確保公正。第三，行政審批制使得投資者利益保障機制低效運作。實質審批中，證券的發行上市是經過政府部門的批準，政府對企業完全進行實質的判斷，在某種意義上，能夠發行上市的企業都是獲得了政府的擔保。一旦發行出現嚴重的欺詐行為，政府則應當承擔相應的審批的責任，但是，實際上，政府在以往發生的證券欺詐事件中，并不承擔什么責任。另外，發行額度的限制人為地劃定市場擴展的速度，違背市場規律，滋生腐敗。額度使得發行上市成為稀缺資源，導致“尋租行為”和腐敗的產生。

3、重視政府監管，忽視自律作用-證券監管是監管機構對市場的直接控制。

我國的證券監管體制經歷了從多頭到統一、從分散到集中的過程。目前是以中國證監會為監管機關，實行垂直領導，對全國證券市場實行集中統一監督管理。政府統一監管具有體現監管權威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在證券市場創設之初就帶有濃厚的行政色彩，政府統一監管往往體現為監管機構對市場進行全面而直接的控制。由此，一方面，監管機構在擁有職權的同時，也承擔了太多的責任，涉及市場的方方面面。從而，忽視了證券市場的自律監管作用。比如，我國對證券的發行和上市實行聯動機制，證券交易所僅是依照程序要求安排企業上市的時間和具體方式，甚至沒有得到對企業的上市發表意見的授權，忽略了證券交易所的自律管理功能。而證券業協會作為法定的自律組織，在市場上也少有發言的機會。至于證券公司的和其他中介機構的自我風險控制作用，就更不足提了。但事實上，證券市場卻存在政府監管所不能夠及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。另一方面，證券監管機構為應對變化迅速的市場而設立自主裁量權，但是，監管機構在沒有既定標準的制裁中，往往出現過多的隨機式懲處，這不但沒有體現監管機構的權威，反而破壞了法律的嚴肅性。

證券監管理念的模糊使得我們的證券法規或者不完善或者朝令夕改，同時也使我們的監管機關的定位、監管方式等都處于不確定狀態。這也是監管機關受到多方面的批評和指責，監管權威受到挑戰的重要原因。不能確立正確的證券監管理念是構成證券市場發展的潛在障礙和威脅。一旦證券市場問題的積累而引起矛盾的激化，那將對我們市場造成重大打擊，其破壞和損失難以估量。

四、我國證券監管理念之重塑

監管理念對我國證券市場的意義如此重要，因此樹立正確的證券監管理念應當是我們理論界和實踐界共同的追求。“短短十幾年，中國證券市場在艱苦的探索

中取得了重要的進展，伴隨著國家經濟轉軌，證券市場體制在變，觀念也在變。”證券監管的作用也受到越來越多的重視，同時“監管機構也逐漸體會到自己應該做什么，不應該做什么”。證券監管理念也隨著市場的迅速發展和問題的不斷得到顯現而受到更多的關注。樹立正確的監管理念是我國證券市場健康發展首要條件，也是監管工作的重中之重。筆者僅就監管理念提出一些觀點，以期引起更多的關注和討論。

1、保護投資者的合法權益。

一方面，證券市場投資者是證券市場得以建立和維持的資金來源，是證券市場的重要參與者，只有保護投資者的合法權益，樹立投資者對市場的信心，證券市場才有源源不斷的資金進入，有了資金來源，證券市場才能發揮籌資和資源配置的功效，才能繁榮與發展。因此投資者的合法利益應當得到保護。另一方面，積極參與證券市場的投資者、特別是中小投資者往往是分散的個體，在市場中處于弱勢地位，是市場的弱者。因此，在市場失靈或失控的時候，守法的投資者特別是中小投資者市場中常常是最大的受害者。通過監管的手段使得投資者能夠平等地獲得信息，同時對市場違法違規行為的查處，維護市場正常秩序，也體現了對投資者的保護。為了維護真正意義的公平，特別強調保護投資者的合法權益是完全必要的，保護投資者的合法權益應當作為監管的主要目的和最終目標。

2、明確監管機構的職能，保證證券監管的獨立性

由于我們對監管理念的理解錯位，使得我們的監管機關職能定位模糊，從而導致證券市場諸多問題的產生等。并且成為我國證券市場發展的瓶頸問題之一。監管機構作為是規則的制定者和執行者，其職能就是保證市場的平等、公開以及公正地對待所有的市場參與者。因此，監管機構應當是獨立的裁判員，而不能兼任教練員，也不應當帶有任何傾向，袒護某些市場參與者。監管機構只有保持其獨立，才能以樹立其權威，才能公正地監督市場參與者及其行為，才能真正體現“公平、公正、公開”的三公原則；才能真正建立公平、有效的市場機制。因此，我們必須改變原有的行政管理體制和模式，尊重和維護市場的內在機制，真正做到保持證券監管的獨立性，使監管機構成為證券市場的公正“裁判員”。

有學者認為，我國證券市場設立的初衷就是為國有企業的改革服務，而且國有企業改革是當前我國經濟體制改革的中心，因此，我國證券市場的上市公司也必然一國有企業改制上市企業為主體。否則，證券市場就沒有生存的根基。誠然，證券市場客觀上是為國有企業的改革提供了舞臺和空間，其在以往和以后都將發揮其應有的作用。但是，目前我國證券市場的發展卻不應仍然建立在為發展國有企業的根基之上，它應當真正發揮其作為市場的正常功能，服務于所有合法的市場參與者。監管機關也應當公正地對待所有的參與者，維護和體現市場自由、平等的真正內涵。事實上，我們的監管機關也已深刻地認識到這個問題，提出“證監會要‘回歸’監管者的位置”，“并且將積極穩妥地推出一系列市場化取向的改革措施，順應經濟全球化和科技進步的潮流，在穩妥和穩健發展的前提下，在合適的時機用合適的方式解決好歷史遺留問題.

3、建立完善的監管體系，充分發揮市場參與者的自律作用

完備而富有效率的市場監管體系是證券市場迅速發展和持續繁榮的重要因素。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。單一地依靠政府監管或行業自律的監管模式都存在一定的缺陷，因此，在各國實踐中，一些以前實行政府主導型和行業自律型監管模式的國家逐步開始重視綜合運用兩種監管模式，使之相互取長補短，發揮各自的優勢，從而使證券市場監管更加完善、富有效率。

我國是實行由國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一的管理，屬于政府主導監管型。在開放的國際環境中，各國證券監管相互借鑒，共同發展。我國也應借鑒其他國家的先進經驗，重視行業自律，發揮市場參與者的自律作用，完善整個監管體系。這以引起監管機構的足夠重視。中國證監會主要負責人表示，“在監管和自律的框架里，自律將起到非常重要的作用。”“證監會將實行分層次監管，證券業協會逐步承擔實質性監管任務”。證券交易所作為證券自律組織，應當充分發揮其一線監管的功能。世界各國的經驗表明，任何完善的證券市場都要發揮證券交易所的監管作用。上市公司的日常監管主要是由交易所執行。因此，在證券發行與上市的程序中，應賦予證券交易所一定的審查職能，一方面充分發揮一線監管的優勢，另一方面使交易所在取得職權的同時也承擔了相應的責任，克服政府直接承擔審核失誤的風險。而中國證監會則對證券交易所實行有效監管。因此，我國證券監管體系應當是：中國證監會作為全國性的證券監管機構，對全國證券市場實行統一監管，中國證監會加強對證券交易所、證券業協會、參與證券服務中介機構的監管以及對各地的派出機構進行管理；全國三十多個證監會派出機構都直接歸屬中國證監會，主要針對當地的擬上市公司進行監管；證券業協會加強對作為成員的證券公司自律監管；證券交易所對上市公司以及交易所的會員單位進行實時自律監管；證券公司對擬上市公司和上市公司再融資實行承擔內部核查的職責；證券服務機構對所服務的機構和項目承擔核查的職責。形成全國統一，多層次，證券主體積極參與的證券監管體系。

篇4

關鍵詞：證券 投資 研究對象

1 概述

當今中國的證券投資學教材，對證券投資的研究對象的闡述較少，國內比較知名作者吳曉裘，趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學中都沒有對證券投資學的研究對象進行界定和闡述，而一門科學的研究對象、內容和方法，需要在學習中完善，在完善中學習，通過不斷地總結和修正，逐步完善這一學科，這一研究對證券投資理論發展和實踐都具有十分重要的現實意義。

2 證券投資概述

投資包括直接投資和間接投資兩大方面，直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經濟效益或社會效益而進行的實物資產購建活動。如國家、企業、個人出資建造機場、碼頭、工業廠房和購置生產所用的機械設備等。間接投資是指企業或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。一切出于謀取預期經濟收益為目的而墊付資金或實物的行為都可以看作是投資。

證券投資是指間接投資，即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。證券投資屬于非實物投資，投資者付出資金，購入的是有價證券，而不是機器、設備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。

證券投資是一種特殊的投資活動，與一般意義上的投資相比，具有高收益性、高風險性、期限性和變現性等特點。

3 證券投資與投機

投機起源于古代，早期的投機以賺取地區差價為主要方式，不同區域對不同種類產品生產與需求的差別性，為投機者賺取買賣差價創造了條件。進入商品社會后，投機范圍日趨廣泛，它已伸展到生產、流通、金融等眾多領域。

投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學中，投機的基本含義則是：在信息不充分的條件下做出投資決策，試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾，并未偏向某種特定的人，但事實上只有少數人把握住了這種機會。少數投機者之所以能夠成功，不只是他們熟悉市場的習性，具有豐富的經驗，準確的預見力和判斷力，更主要的是具有承擔風險的勇氣。承擔較大的風險，賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數人來說，并不愿意承擔更大的風險，他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。

證券投資與投機的區別主要表現為對預測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時，較為重視基礎價值分析，以此作為投資決策的依據；證券投機者不排斥這些方法，但更重視技術、圖像和心理分析。普通投資者除關心證券價格漲落而帶來的收益外，還關注股息、紅利等日常收益；而證券投機者只關注證券價格漲落帶來的利潤，而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔的風險程度不同。投資的收益與風險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關注，主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩定的證券，因而所承擔的風險較小；投機者主要購買那些收益高而且極不穩定的證券，因而其所承擔的風險較大。投機者既可能獲得巨大的收益，也可能遭受巨大的損失。

證券投資與投機并沒有本質上的區別，只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區分開來是很困難的。投資是不成功的投機，投機是成功的投資。

4 證券投資學研究的對象

證券投資學的研究對象是證券市場運行的規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。具體地講，就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具；如何規范地參與證券市場運作；如何科學地進行證券投資決策分析；如何成功地使用證券投資策略與技巧；國家如何對證券投資活動進行規范管理等等。從學科性質上講，證券投資學具有下列特點：

第一，證券投資是一門綜合性方法論科學。證券投資的綜合科學性質主要反映在它以眾多學科為基礎和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產投資，它是整個國民經濟運行的重要組成部分。股市是國民經濟的晴雨表，因此，資本、利潤、利息等慨念是證券投資學研究問題所經常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學研究的一個重要內容是證券市場運行，證券投資者的投資操作，所以必然涉及到貨幣供應、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業的股票或債券，總要進行調查了解，掌握其經營狀況和財務狀況，從而做出分析、判斷。作這些基礎分析必須掌握一定的會計學知識。證券投資學研究問題時，除了進行一些定性分析外，還需要大量地定量分析，證券投資、市場分析、價值分析、技術分析、組合分析等內容都應采用統計、數學模型進行。因此，掌握經濟學、金融學、會計學、統計學、數學等方法對證券投資是非常重要的。因此，證券投資學是一門綜合性方法論科學。

第二，證券投資是一門應用性科學。證券投資學雖然也研究一些經濟理論問題，但從學科內容的主要組成部分來看，它屬于應用性較強的一門科學。證券投資學側重于對經濟事實、現象及經驗進行分析和歸納，它所研究的主要內容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧，即如何選擇證券投資工具；如何在證券市場上買賣證券；如何分析各種證券投資價值；如何對發行公司進行財務分析；如何使用各種技術方法分析證券市場的發展變化；如何科學地進行證券投資組合等等，這些都是操作性很強的具體方法和基本技能。從這些內容可以看出，證券投資學是一門培養應用型專門人才的科學。

第三，證券投資是一門以特殊方式研究經濟關系的科學。證券投資屬于金融投資范疇，進行金融投資必須以各種有價證券的存在和流通為條件，因而證券投資學所研究的運動規律是建立在金融活動基礎之上的。金融資產是虛擬資產，金融資產的運動就是一種虛擬資本的運動，其運動有著自己一定的獨立性。社會上金融資產量的大小取決于證券發行量的大小和證券行市，而社會實際資產數量的大小取決于社會物質財富的生產能力和價格。由于金融資產的運動是以現實資產運動為根據的，由此也就決定了實際生產過程中所反映的一些生產關系也必然反映在證券投資活動當中。即使從證券投資小范圍來看，證券發行所產生的債權關系、債務關系、所有權關系、利益分配關系，證券交易過程中所形成的委托關系、購銷關系、信用關系等等也都包含著較為復雜的社會經濟關系。因此證券投資學研究證券投資的運行離不開研究現實社會形態中的種種社會關系。

5 證券投資研究的內容和方法

5.1 證券投資的研究內容

證券投資的研究內容是由其研究對象所決定的，它包括：

5.1.1 證券投資的基本概念和范疇。證券投資過程中涉及許多重要的概念和范疇，如證券（股票、債券等）、證券投資、證券投資風險、證券投資收益等。明確這些概念和范疇，是研究證券投資的前提。

5.1.2 證券投資的要素。證券投資活動離不開一定的條件或行為要素，證券投資者、證券投資工具、證券投資中介等是證券投資的實施要素。它們在證券投資過程中分別起著不同但又不可或缺的作用。研究這些要素，對于準確、全面、深入地說明和理解證券投資運動過程有著十分重要的作用。

5.1.3 從事證券投資活動的空間。證券投資活動是在證券市場上進行的，而證券市場本身是一個相當龐雜的體系，它由許多分支組成，證券市場的不同部分具有不同的活動內容，并分別滿足不同的證券投資需要。只有充分了解證券市場的組成框架、基本結構和運行機理，才能進入這一市場并有效地從事證券投資活動。

5.1.4 證券投資的規則和程序。證券投資是按照一定的規則包括法規進行的。作為一種交易行為，它有特定的程序和步聚，制度規定是相當嚴密的。了解這些規則和程序，是從事證券投資的重要前提。

5.1.5 證券投資的原則和內在要求。證券投資是一種高收益與高風險并存的經濟行為。因此安全、高效地進行證券投資，必須把握一些重要的原則和客觀內在要求。按證券投資的客觀要求行事，有助于避免證券投資中的盲目性，理性地入市操作，從而增加投資成功的可能性。

5.1.6 證券投資的分析方法。這是證券投資學最重要的內容之一。證券投資分析方法大致上可分為基本分析與技術分析兩大類，而這兩類分析方法又分別包含了大量內容，只有努力掌握這些分析方法，投資者才有可能為正確地選擇投資對象，把握市場趨勢。

5.1.7 證券投資的操作方法。證券投資的操作方法是指實際買賣證券時，在進行投資分析的基礎上，根據市場狀況和投資者自身情況、投資目的等選擇的具體操作模式、策略與手法。它與證券投資分析有著相當密切的關系，它是在投資分析的基礎上確定的，是對投資分析結果具體操作的反映。投資者個人的投資目的、條件乃至修養與氣質也會在某種程度上決定其操作方法。

5.1.8 證券投資中的風險與收益。風險與收益總是伴隨著整個證券投資過程。實際上，實現風險最小化和收益最大化，正是證券投資者追求的目標。因此，研究證券投資中的風險與收益，自然成為證券投資學的核心問題之一。什么是證券投資風險和收益？它們的構成情況如何？怎樣對證券投資中的風險與收益進行度量？如何實現收益最大化與風險最小化？如何優化基于規避風險目的的投資組合等等，證券投資學均需做出相應的回答。

5.2 證券投資學的研究方法

證券投資是一門理論和應用并重的學科，要實現其研究目的并使這門學科不斷發展，就必須堅持以下方法和要求：

5.2.1 規范與實證分析并重，定性與定量分析結合的研究方法。證券投資學要解決繁雜的理論命題并得出科學的結論，不僅要大量地運用邏輯思維，進行各種理論抽象和規范分析，還必須高度地關注證券投資的實踐，進行廣泛的實證分析。證券投資中涉及大量的技術問題，分析、決策過程中不僅要考慮可能的制約因素，還必須盡可能弄清這些因素對證券投資的影響程度，而這些因素本身所具有的量化狀態又可能決定證券投資收益與風險程度的差別。因此，證券投資學的各種結論的得出，都必須建立在定性分析與定量分析結合運用的基礎之上。

5.2.2 強調結論、觀點的特定性及適用背景，而不刻意追求其普遍適用性或惟一性。證券投資實踐中的情況十分復雜，變數很多，市場走勢往往還要受到投機及其他某些人為因素的影響。因此，證券投資學中所給出的結論與觀點也只能針對大多數情況或某些情況，有一定的適用范圍。

5.2.3 強調動態的全方位分析。證券投資學作為一門指導證券投資實踐的學科，不僅要求完善其理論體系，更重要的是要告訴人們如何根據現象的現狀和動態，判斷事物發展的趨勢，提高投資的成功率。

6 結論

不管是證券投資或者投機，都非常有必要搞清楚其研究對象，通過對證券市場投資理論的研究和實踐的分析，筆者總結出證券投資學的研究對象，它是一門研究證券市場運行規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。而如何正確地選擇證券投資工具，規范地參與證券市場運作，科學地進行證券投資決策分析，成功地使用證券投資策略與技巧等等，對證券投資者具有十分重要的意義。

參考文獻：

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[5]楊大楷著.《證券投資學》[M]，上海財經大學出版社，2000.

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黨的“十六大”報告內容豐富，求實創新，影響深遠，催人奮進，對今后我國資本市場 的發展具有重要的理論和政策上的指導意義，主要表現在以下幾個方面。

首先，“十六大”報告明確提出了“推動資本市場的改革開放和穩定發展”的整體方略 。也就是說，應繼續加大資本市場的改革力度，擴大資本市場的對外開放水平，促進資本市 場的平穩、健康發展。這表明了新一屆黨的領導集體鼓勵、支持資本市場發展的基本態度， 為今后我國資本市場的發展奠定了堅實的政策基調。報告提出，要在更大程度上發揮市場在 資源配置中的基礎性作用。當前健全現代市場體系的重點是要建立健全生產要素市場，發展 產權、土地、勞動力和技術等市場，促進商品和生產要素在全國市場自由流動。這里并沒有 把資本市場并列其中，而是特別單獨強調了要“推動資本市場的改革開放和穩定發展”。這 是因為我國作為一個人均收入相對較低的發展中國家，資本仍然是一種最為稀缺的生產要素 。因此，建立健全生產要素市場，就要十分重視發展資本市場，積極推動資本市場的改革開 放和穩定發展。把資本市場的發展作為本世紀頭20年健全現代市場體系的一項重要內容，寫 進黨的“十六大”報告中，立意高遠，令人振奮，這進一步提升了資本市場在現代市場體系 中的地位，為推動資本市場今后的發展指明了方向。

第二，“十六大”報告關于“發展”的論述對于我國建設資本市場具有重要的指導意 義。報告提出，“必須把發展作為黨執政興國的第一要務”，同時提出“發展必須堅持和深 化改革。一切妨礙發展的思想觀念都要堅決沖破，一切束縛發展的做法和規定都要堅決改變 ，一切影響發展的體制弊端都要堅決革除”。我國證券市場作為一個新興市場，還處于發展 的初級階段，具有“新興加轉軌”的特點。在這種情況下發展證券市場，總會遇到這樣或那 樣的問題，也會有一些歷史包袱，但這些是前進道路上面對的問題，是難免的。如果停止發 展來先解決這些問題，既不現實，也會貽誤發展的良機，這是犧牲發展所換來的代價。現實可行的選擇應當是強調發展，因為發展是“第一要務”。用發展、歷史、辨證的眼光正確地 看待前進道路上出現的問題，在發展中解決問題，通過發展來消化歷史包袱。我們認為，發 展是宗旨和出發點，改革開放是動力，規范是手段和立足點。值得一提的是，這里的發展是 平穩、健康的發展，不是大起大落式的發展；是可持續的發展，不是式或曇花一現式 的發展。

第三，“十六大”報告提出了要“正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系”。這為進一步 發展資本市場掃除了思想認識方面的障礙，澄清了觀念誤區，具有理論上的指導意義。從一 級市場的證券發行來看，實際上資本市場是直接配置資金資源，為各種生產、服務企業提供 融資服務，屬于實體經濟的范疇；從二級市場的證券交易來看，特別是某些用于價格發現和 控制風險的金融衍生產品，可能屬于虛擬經濟的范疇。正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系 ，就應糾正傳統的認識偏差。這兩者的關系應當是，一方面，實體經濟的發展是虛擬經濟發 展的前提和基礎，虛擬經濟離不開實體經濟；另一方面，要注意發揮虛擬經濟對實體經濟的 促進作用，即實體經濟也不能脫離虛擬經濟。因此，虛擬經濟和實體經濟的關系不是矛盾、 對立的，而是相互依存，相互促進，相輔相成；兩者也不是孤立、割裂的，而是相互聯系、 不可或缺的有機統一體。這為繼續提高直接融資比重、大力發展資本市場提供了有力的理論 支持。為此，我們必須研究虛擬經濟的運行機制和運行特點，同時也應正確認識虛擬經濟可 能對實體經濟帶來的影響。

第四，“十六大”報告提出了“一切合法的勞動收入和合法的非勞動收入，都應該得到 保護”的理論創新觀點。同時提出“完善保護私人財產的法律制度”，“確立勞動、資本、 技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則”，這既為投資者從資本市場獲得的合法收入 提供了有力的法律保障，也為資本市場上發生的分配關系奠定了堅實的理論基礎。這些理論 創新觀點消除了過去一些人對證券投資收入的觀念誤區。證券市場上的買賣價差收入即資本 利得屬于非勞動收入，只要它是合法獲得的，就應當受到法律的保護。此外，由于資本作為 一種生產要素，證券投資收入屬于要素收入，應符合生產要素按其貢獻參與分配的原則。因 此，從這個角度來講，報告將有效保護資本市場投資者的合法權益落到了實處，給合法投資 者吃下了一顆“定心丸”，從根本上消除了私人資本進行投資的后顧之憂，有利于增強投資 者的投資信心。

第五，“十六大”報告提出了“按照現代企業制度的要求，國有大中型企業繼續實行規 范的公司制改革，完善法人治理結構”的要求。把“完善法人治理結構”寫入黨的報告中， 其重要性由此可見一斑。建立科學合理的上市公司法人治理結構，不但有利于督促公司管理 層誠信勤勉，恪盡職守，嚴格履行其應盡的職責，形成完善的制衡、約束機制，有效地防止 “內部人控制”現象，而且有利于上市公司加大信息披露力度，促使其更加充分地披露信息 ，確保信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，提高上市公司運作的透明度，從而真 正夯實上市公司這一證券市場的基石，切實維護投資者尤其是廣大中小投資者的合法權益。

第六，“十六大”報告為促進資本市場的對外開放提供了良好的政策環境。證券市場的 對外開放包括證券業的對外開放和通過證券市場實行資本流動的對外開放兩個方面，前者是 指券商、基金管理公司、投資咨詢公司等服務業的“引進來”和“走出去”，屬于對世貿組 織承諾中有關服務業貿易的內容，例如今年6月1日頒布的《外資參股基金管理公司設立規則 》和《外資參股證券公司設立規則》；后者是指B股市場開放、國內企業海外上市、外資企 業在華上市、實行QFII和QDII制度等，通過循序漸進的方式，最終實現人民幣的可自由兌換 和資本項目下的完全開放。除了前面提到的“推動資本市場的改革開放和穩定發展”的基本方略外，“十六大”報告還提出要“通過多種方式利用中長期國外投資”。對于“多種方式 ”，報告沒有詳細的論述，但此前黨和國家的有關報告已有論及。在黨的十五屆五中全會的 報告中就提出了“適應跨國投資發展趨勢，積極探索采用收購、兼并、投資基金和證券投資 等多種方式利用中長期國外投資”，九屆人大四次會議的《政府工作報告》也提出，“積極 探索采用收購、兼并、風險投資、投資基金和證券投資等形式，擴大利用外資規模”，這些 都屬于通過對外開放吸引和利用外資的方式。

10余年來，我國資本市場發展迅速，成績驕人，對外開放的步伐也在不斷加快，經過了 從行政管制下的對外開放，到適度控制下的半開放狀態，最后必然過渡到國際慣例下的完全 開放。我國資本市場對外開放的推進和全方位開放局面的形成，是我國金融業適應經濟全球 化和金融一體化趨勢的一種必然選擇，是我國對加入世貿組織所作出的承諾的認真履行，也 是我國深化國有企業改革和加快推進金融體系改革的現實要求，它必將把我國資本市場的規 范化、市場化和國際化建設推進到一個新的發展階段。

日前管理層先后出臺了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、 《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業暫行規定》 等政策法規，第一和第三個文件開始了我國資本市場采用收購、兼并方式吸引外資的探索， 而第二個文件則邁出了我國采用投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。這些政策法 規的出臺，標志著我國資本市場的開放領域形成了從加入世貿組織協議框架下的證券業和基 金業的開放，到外資直接參與國有產權和非流通股權的并購轉讓市場，再到允許合格的境外 機構投資者直接投資A股市場等漸次展弄錯的開放格局，中國資本市場的每一個環節和組成部分基本上都為外資進入打開了政策通道，正步入一個全方位對外開放的新階段。

同時，“十六大”報告還提出應深化國有資產管理體制改革，積極推行股份制，發展具 有國際競爭力的大公司、大企業集團，這有利于發揮資本市場優化配置資源的功能。健全現 代市場經濟的社會信用體系，促使資本市場由過去的“關系金融”變為“契約金融”，將為 資本市場的正常有序運作提供有力的保證。擴大內需政策的實施將為證券市場的發展注入新 的生機和活力，支持證券市場中長線走好。利率市場化改革對于證券市場有效發揮資產定價 的功能，對于投資者合理判斷金融資產的價值是至關重要的。

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關鍵詞：證券公司；風險；退出機制；預警機制

中圖分類號：F832.39 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2008)08-0083-03

自從1987年我國第一家證券公司“深圳經濟特區證券公司”注冊開始，伴隨著我國證券市場的發展，截至2004年6月底，我國證券公司的數量已達到130家。在這期間，有多家出事證券公司被中國證監會采取關停并轉的方式處置，其中，大連證券成為我國首家被中國證監會取消證券業務許可證并責令關閉的證券經營機構。但我們綜觀這些出事券商的最后處置方式和程序，不難看出，基本上是在政府主導下的被動式退出，而且往往是通過央行向出事券商發放再貸款的形式來解決，而很少有通過并購重組等市場經濟下的主動式退出。由于我國目前還缺乏一個市場化的券商退出機制，這種以行政手段為主的券商退出機制不利于我國證券市場的健康發展，大量的政府兜底行為，將會削弱市場的作用。考慮到目前我國證券市場的客觀情況，盡快建立起市場化的證券公司退出機制具有十分重要的現實意義。

一、我國證券公司市場退出概況及成因＼

1　我國證券公司市場退出概況

證券公司作為證券市場的基本主體，對證券市場的健康發展發揮著極為重要的作用。隨著證券市場的規范發展，由于歷史原因，長期積累的部分證券公司的風險日益突出。2001年以來，經營環境的持續惡化導致證券公司利潤空間被大幅壓縮，不少公司到了生死存亡的邊緣。對嚴重違規和出現支付危機的證券公司，監管部門采取了強制退出措施。2002年8月9日，中國證監會宣布撤銷鞍山證券公司；同年9月7日，中國證監會宣布對大連證券公司實施停業停頓。此舉拉開了我國證券公司市場退出的序幕，標志著證券公司只進不出的現象將成為歷史。高風險證券公司的風險處置，成為中國證券市場面臨的重要課題。

2　我國證券公司當前風險的形成原因

證券公司風險形成的原因是多方面的，每家證券公司的情況不盡相同，總的來說，主要有以下幾個方面：(1)超范圍違規經營、違規融資。高風險證券公司普遍存在挪用客戶保證金、非法融資(包括融入和對客戶配資)、非法從事非證券類業務等違法行為，證券業務中的違法違規行為更是普遍存在，如以個人股票賬戶甚至以控股公司名義從事自營業務、從事融資交易活動、違規從事委托理財業務等。這些違法違規行為直接導致了證券公司的巨大風險。(2)治理結構不完善，內部控制不力。高風險證券公司普遍存在公司治理結構不健全，經營管理極其混亂，內部控制不力甚至完全缺乏的問題。許多證券公司實際上由幾個人甚至一個人說了算。公司內部授權不明，財務賬目不清。公司業務部門和所屬營業部直接從事資金拆借活動，有的營業部幾乎就是一個小證券公司，從事自營和委托理財業務，公司總部幾乎沒有任何控制。一旦風險爆發，情況往往比初步認定的嚴重得多。(3)法律監管有效性不足。《證券法》頒布以前，一直沒有證券公司監管的法律法規，監管法律制度如客戶保證金管理制度不完善是導致監管不力的重要原因。現行監管制度側重于證券公司的審批即靜態監管，對證券公司行為的監管即動態監管還缺乏必要的經驗。例如，對證券公司的風險還缺乏早期的預警手段。監管長期不到位，證券公司的風險不能及時發現，也是導致證券公司風險積累的重要原因。

二、我國證券公司退出機制存在的缺陷

首先，法律不健全導致退出成本較高。目前，我國處理證券公司等金融機構危機的主要依據是《公司法》、《證券法》、《金融機構撤銷條例》、《證券公司管理辦法》和《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》等。實踐表明，這些法規多為原則性規定，針對性不強，操作性較差，在危機處理的過程中，許多實際問題還缺乏具體依據。正是由于法律不健全，缺乏完整的法律體系作保障，金融監管部門在什么情況下應該實施救助，在什么情況下應該令其退出，以及應該以何種模式進行退出的問題上都難以及時準確地作出判斷，以致延長了處置時間。增加了退出成本。

其次，政府負擔過重，再貸款有負面影響。從目前我國證券公司的退出情況來看，政府承擔了過多成本和信用損失風險。市場經濟機制的一個重要內容是損失的轉移補償和風險的分散化解，但在我國證券公司市場退出的問題上，政府擔當了不恰當的主宰地位，使其幾乎承擔了所有損失。另外，以我國中央和地方政府信用作為金融信用的支撐，也存在著潛在的政府信用損失成本。目前，在對問題證券公司進行資產負債清理和客戶保證金賠付時，最主要的方式是通過中國人民銀行的再貸款支付。央行對有問題證券公司發放再貸款是被動的，而且償還難以得到保障，這對央行貨幣政策的獨立性造成沖擊，也對貨幣政策的傳導和實施造成干擾。再貸款是央行基礎貨幣的重要供給渠道之一，如果央行為了維護暫時的金融穩定而反復行使最后貸款的職能，最終可能造成貨幣供應量的快速增長，引發通貨膨脹。

最后，道德風險。因為政府在處置問題證券公司時處于主導地位，這實質上表明，我國政府和監管當局以其信用作支撐為金融機構和投資者提供隱性擔保。隱性擔保的長期存在，使得投資者和證券公司的行為扭曲。對于投資者來說，他們不必擔心證券公司被關閉而對自己的利益造成損害，因為政府提供擔保，投資者在選擇證券公司時不用考慮證券公司的風險，而考慮其在政府中的地位，這樣會進一步強化不公平競爭的市場環境，使得經營不善、高風險證券公司仍然獲得穩定收益。對于證券公司來說，由于政府擔保的存在會助長他們在經營中從事高風險業務，甚至是鼓勵證券公司挪用客戶保證金用于高風險業務，因為最終出現的損失統統由國家來承擔。這種道德風險還會不斷被效仿，循環下去只會引發更多的證券公司倒閉。

三、構建證券公司退出風險預警機制

證券公司危機的演進和風險的暴露是一個逐步的過程。完善的證券監管體系應當由事前預警、事中控制、事后處置構成，而風險預警制度是證券公司退出機制的重要環節。危機的早發現、早處置、早化解可以起到提高市場退出效率，降低市場退出成本的作用。為進一步完善證券公司市場退出的程序制度，建議借鑒境外經驗，逐步建立證券公司風險預警制度。

1　選擇風險預警指標

一些發達國家和地區的證券市場實踐證明，退市機制的建立對證券市場的影響只是短暫的，而對整個證券市場的健康發展卻是長期性的推動。但由于證券公司的退出對整個證券市場乃至整個市場有極大的影響，因此，發達國家和地區

對此都很重視，普遍建立了完備的證券公司退出機制，如有一整套證券公司退出預警體系、授予完善的法規體系與科學合理的退出程序以及普遍建立了中小投資者保護機制。根據全面性、代表性、可比性等原則，結合我國證券公司當前實際情況。筆者建議，選取資本充足性、資產安全性、管理健全性和盈利能力等作為證券公司市場退出的風險預警指標。

(1)資本充足性。資本是每個從事經營活動實體存在的基礎。資本的缺乏會影響證券公司的正常運營，資本充足不僅便于公司籌集擴展業務所需要的資金，提高在同行中的競爭實力，還可抵御其經營中的風險。資本充足性風險通常用凈資本充足率、凈資產負債率來衡量。

(2)資產流動性。流動性風險又稱變現能力風險。是指證券公司流動比率過低，其財務結構缺乏流動性，由于金融產品不能變現和頭寸緊張，使證券公司無力償還債務形成的風險。流動比率、速動比率和資產負債率通常反映證券公司流動性的變化。

(3)管理健全性。健全的風險管理和內部控制是證券公司健康發展的基礎，是實現利潤最大化、風險最小化的重要保障。因此。在評價風險狀況時，必須評價其管理和內控是否到位，內控制度是否完善，內部審計是否有效等。

(4)獲利能力。決定證券公司長期運營狀態的關鍵還在于證券公司的獲利能力。證券公司的收益主要來自于營業和投資兩方面，營業利潤率和投資收益率分別代表這兩方面的獲利能力，資本收益率則反映證券公司總的獲利能力。

2　構建風險預警體系

完整的風險預警系統主要包括以下幾個基本程序：(1)選定風險要素及風險指標；(2)確定各風險要素、指標的風險權重；(3)根據風險函數，得出各指標風險值；(4)確定各指標風險權重，得出各要素風險值；(5)確定各指標風險權重。得出綜合風險值；(6)根據綜合風險值，對證券公司進行分類。通過風險監測和預警，根據綜合風險狀況將證券公司劃分為以下三類。一是存在問題較多、已影響到日常運營的證券公司。需引起監管部門特別關注。二是存在嚴重潛在風險、破產可能性很大的證券公司，需采取正式監管行動。三是瀕臨破產的證券公司，須通過行政關閉或破產等途徑退出。風險監測和預警體系涉及較多的指標量化分析，本文在此不再展開。

四、建立我國證券公司退出機制的若干設想

1　建立一套完整的風險預警指標體系

在設計風險預警指標體系時應遵循三個原則，即全面性，指標要反映證券公司的全部經營活動；代表性，指標能反映同類指標的變化趨勢和其對公司經營活動的影響；可比性，指標的設置能使不同證券公司間有橫向對比作用。風險預警指標體系可由資本充足性指標、資產流動性指標、投資結構指標、內控能力指標和盈利能力指標組成。對不同指標給予相應的權重，最后可得出每一家證券公司經營狀態的預警總系數，并對不同狀態的證券公司實行不同的處理。如對日常問題較多的證券公司，管理層應對該公司重點關注，對其經營業務要求限期整改，防止其進一步惡化，并可鼓勵證券公司為維持規定的凈資本水平而進行的債務重組或股東增資擴股；如存在極大的潛在破產風險的證券公司，管理層就應采取預防措施，限制證券公司的業務內容、經營范圍或設定一些其他的特定限制條件；如已表現為瀕臨破產的證券公司，則應由債權人向法院申請證券公司破產，啟動投資者保護措施。

2　建立臨時財產管理人制度

在某證券公司已瀕臨破產時而法院受理到宣布破產尚有一個時間段，如果還是由證券公司自己來支配其財產，則有可能擴大損失，不利于保護債權人和投資者的權益。為了避免這種情況的發生，相關利害關系人如債權人和投資者都可直接向法院申請指定有資格的機構來擔任臨時財產管理人，接管瀕臨破產的證券公司的全部財產并監督其日常經營活動，并在法院宣告該證券公司破產成立清算組后結束使命。

3　建立有中國特色的投資者保護機制

可以預見，在今后的幾年時間里將會有相當一部分的中小證券公司重組、兼并或破產倒閉，因此，盡快建立保護投資者的保險體系如建立賠償基金將有助于降低監管成本。這不僅是對投資者信心的保證，也會對經營不善的券商盡早退出市場掃清障礙。根據國際上的經驗，首先是要對此進行立法，然后成立投資者保護基金。我國的投資者保護基金的資金來源可由兩方面組成：一是會員交納。這又可分兩部分：(1)根據證券公司每年的營業毛利按統一規定的比率向證券交易所交納的風險準備金；(2)根據前述的監控指標測算出的不同風險狀態的證券公司按不同的比率向交易所交納的風險準備金。二是該筆基金所產生的利息和委托專業機構進行投資所產生的收益，但投資必須遵循安全f生和可變現性原則。賠償對象是交易所所屬會員的中小投資者。

4　進一步加強機制創新，增強證券行業抵御風險的能力

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（一）籌資與投資功能籌資與投資是證券市場的基本功能。企業通過在證券市場發行股票和債券，能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來，形成巨額的、可供長期使用的資本，用于生產和經營，從而開辟了不同于間接融資（銀行貸款）的直接融資渠道。同時，這些股票、證券也為投資者提供了多樣化的直接投資工具。這一功能對于農業發展的意義在于：改變社會資金配置方式，開辟農業直接融資渠道，有利于克服農業發展的資金制約。

（二）轉制與監督功能

證券市場還具有促使公司轉換經營機制的功能。證券市場對經營主體有一定的要求，公司要成為上市公司，必須先改制成為股份公司，按照股份公司的機制來運作。企業要在證券市場發行證券，也要經過嚴格的審查程序，要有良好的業績。這就使企業時時處在各方面的監督和影響之中。這些監督包括：①股東的干預。股東作為投資者必然關心企業的經營和前途，并且通過授權關系或“用腳投票”實施他們的權力。②股價升跌的壓力。企業經營的好壞直接影響股價，股價提高，對公司是一種激勵；經營不善產生的價格下跌可能導致外部接管，在這種制約下，管理層不得不認真地為公司服務，股東的權益因此得到相應的保護。③社會的監督，特別是會計師事務所、律師事務所、證券交易所的監督和制約，所有這些制約，促使上市公司形成健全的內部運作機制。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）有助于促進農業企業的機制轉換，培育農業產業化過程中的龍頭企業。龍頭企業的重要作用要求它具有完善的內部運行機制，優越的組織形式。相比而言，上市公司具有體制上的優勢。對照上市公司的要求，轉換企業經營機制，有利于培育農業產業化的龍頭企業。（2）啟發和影響各類農業經營組織的企業化轉變。證券市場不僅培育農業大中型上市公司，而且以它的標準、效率啟發和影響著各類農業經濟組織。在農業產業化經營的過程中，由于企業經營方式有較高的效率，傳統的一家一戶的小農經營方式逐步向面向市場的農業企業經營方式轉變；農民從傳統的農業生產者逐步向具有市場意識、投資意識、管理意識的農業企業家轉變。

（三）資源配置與結構調整功能

證券市場的流動性特征會引導資金流向效益好且有發展潛力的部門或企業，從而發揮資源配置和結構調整功能。在我國，經濟結構不合理，資源配置效率低下，已成為經濟運行中的突出問題，這些問題的根源就在于缺乏一個引導資源尤其是資金流通與配置的市場機制。證券市場恰好提供了這樣一種機制：在證券市場上，資金在利益的引導下流向效益好的行業、企業，拋棄收益率低、缺乏增長潛力的證券，從而實現包括資金在內的資源的合理配置。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）消除行業壁壘，加快農業產業化進程。農業要進入證券市場，要在證券市場不被冷落，必須先要成為能夠贏利的行業，成為比較效益較高的產業。在過去農工商脫節、銷分離和農業勞動力過多的情況下，農業部門僅限于原料性初級產品生產，加工和運銷環節的增值流向了工業和貿易部門。然而，在農業產業一體化經營條件下，農業的比較效益和市場地位可以大大提高。資源配置功能促使農業必須走產業化經營的道路，增強贏利能力。（2）提高資源配置效率，遏制和克服重復建設。農業部門的經營性資產中，存在不少重復建設項目，造成經濟結構不合理，資源配置效率低。重復建設是計劃經濟和部門分割的必然產物。在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，導致重復建設的舊體制還會發生作用。利用證券市場的資源配置功能，可以有效地遏制和克服重復建設的弊端。這是因為，首先資本的趨利動機會沖破農業經營管理中的部門分割，促進資源的自由合理流動；其次，證券市場大范圍的兼并收購、資產重組和產權交易，有利于盤活存量資產，提高資源配置效率。

（四）分散風險功能

證券市場通過提供各種不同性質、不同期限、不同風險和收益的證券，既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道，同時也提供了分散風險的渠道。首先，融資方通過發行證券籌集資金，實際上將其風險部分地轉移和分散給投資者。上市公司的股東越多，單個股東所承擔的經營風險就越小。其次，投資方可以根據不同偏好，通過買賣證券和建立投資組合來轉移和降低風險。證券市場的流動性特征解決了投資者難以變現的后顧之憂，證券市場的出現，為各種長短期資金相互轉化和橫向資金融通提供了媒介和場所。人們可以用現金購買有價證券，把消費資金轉化為生產資金；人們也可以賣出有價證券，將其變為現實購買力，以解決即期支付的需要。這一功能對于農業發展的意義在于：農業生產的根本特征決定了它所特有的生產周期長、存在自然災害等風險。證券市場的分散風險功能有利于化解農業企業的風險壓力，有利于農業的長期發展。

（五）社會功能

對于轉軌時期的中國，證券市場還有其超越經濟領域的社會功能。首先，證券市場的出現加速了中國經濟轉軌和社會現代化的發育過程，廣泛而深入地傳播了市場經濟的基礎知識和價值觀念。其次，證券市場成為聯系國家政治、經濟生活與公民切身利益的紐帶，起到了社會凝聚作用。證券市場是政治、經濟的“晴雨表”。國際形勢、國家政局、體制改革、經濟增長率、財政政策、貨幣政策、產業政策、稅收政策等，都會影響到企業的經營業績和投資者的投資收。81.證券市場與中國農業發展益，也都會在證券市場中得到反映。證券市場的走勢，投資者的心態、傾向也會反饋到國家有關部門，從而影響有關決策。同時，從自身利益出發，企業、投資者必然對國家政治生活、經濟形勢、企業經營狀況保持高度的關切，并且成為國家政治穩定和經濟增長的堅定支持者。

這一功能對農業發展的意義在于：（1）有利于加強政府和公眾對農業的關注。在證券市場上，農業類上市公司的經營狀況每天會吸引千家萬戶的注意，投資者會因此而更加關注農業政策、農業發展的現狀和趨勢，證券機構更會認真研究農業方面的信息，關注農業企業的經濟活動。而這些信號會反饋到決策層，從而影響有關政策的制定和決策的實施執行。（2）促進農業部門經營觀念的創新。證券市場濃縮了市場經濟的基本元素。農業與證券市場的聯連，帶來了經營觀念的變化。例如，從只重視產品經營到產品經營和資本經營并重；從追求利潤最大化到既追求利潤最大化，也追求企業價值最大化；從只重視土地、農具等有形生產要素，到重視股票、債券等無形生產要素等。這是經營觀念、思維方式的重大進步和創新。綜上所述，證券市場為農業注入了多種現代生產要素，農業需要證券市場。同時，證券市場也需要農業的參與。農業對證券市場的重要性在于：①沒有農業的參與，證券市場對國民經濟的影響將大為降低，證券市場的重要性將大打折扣；②農業所形成的食物與纖維系統是世界最大的產業部門，沒有它們參與，證券市場是不完整的；③農產品市場是永不衰落的市場，農業為證券投資者提供了適宜長線投資的工具，有利于減少證券市場中的短線投機行為。

二、農業利用證券市場的途徑

（一）農業利用股票市場的途徑

股票市場是目前中國證券市場的主體。在債券、基金等證券品種尚未充分發育的情況下，股票市

場率先支撐起中國的證券市場。目前，我國農業對證券市場的利用主要是通過股票市場進行的。至1999年底，共有57家農業概念的股份公司上市發行股票，其主營業務和資金投向涵蓋農產品加工、畜牧飼料、種植、種子、漁業、水產養殖、林業、農產品流通、化肥、農用機械等領域，涉及農業產前、產中、產后各個環節。

農業利用股票市場的步驟是：1.農業企業化。農業企業化的含義是：加快推動各種資源向農業產業化轉移，對各種商品化農業的經營性資產實行企業化管理，按照《公司法》的要求規范企業組織形式。企業化是農業企業進入股票市場的前提。農業經營性資產必須經過企業制改組，才具備進入股票市場的條件。

2.農業企業股份化。農業企業股份化是指農業企業建立股份制或股份合作制，為農業進入股票市場奠定微觀基礎。農業企業股份化過程表現為多種形式，例如，農戶聯合興辦股份化的企業；對鄉村集體企業進行股份合作制改造，農戶取得股東資格；農戶以其交售的農產品或服務參股龍頭企業，作為優先股東，分享企業利益，不參與管理；專業合作社參股龍頭企業；龍頭企業進行股份制或股份合作制改造；農業產業化鏈條不同環節的企業間相互持股，建立“利益共享，風險共擔”的利益共同體。必須指出的是，農業企業化過程是一個多樣化的過程，是一個多種模式并存的過程。由于歷史的、自然的原因，我國農業經營必然存在多種組織形式，農業企業也會表現為不同形態。這種多元化的組織結構在相當長一段時期都會存留下去。

3.農業股份公司證券化。（1）扶持現有農業股份公司上市。在農業企業股份化的基礎上，扶持和推動符合條件的農業股份公司進入國內外股票市場發行股票，走上資本經營的“快車道”。通過股票市場的籌資功能，募集資金迅速擴張企業規模，取得規模效益；通過股票市場的轉制功能，提高企業的素質和管理水平；通過股市的資源配置功能，不斷培育優質資產，改良弱質資產，實現產業結構優化，并運用并購、重組等資本經營手段，走集團化、規模化發展道路；通過股市的巨大影響，提高農業上市公司的知名度，擴大企業的無形資產，創造良好的企業形象，讓全社會了解、關心、支持農業產業化，讓農業上市公司成為產業化經營的有力的龍頭。

（2）組建新的農業股份公司并促使其上市。新組建的股份公司可側重發展3種類型：一是大型。主要是原來國家部委直屬的大型農貿加工、流通、進出口企業，經改組上市。二是精品型。選擇若干著名的農業精品如碭山梨、涪陵榨菜等，組建農業精品股份公司上市。三是高科技型。把我國農業高科技成果、農科基地組成高科技農業股份公司，提高農業上市公司的科技含量。

（3）建立農村產權交易市場。隨著股份制和股份合作制改革的深化，農村資產得以量化，產權得以清晰，非上市的股份制公司和股份合作制企業的股權可以通過證券化，在產權交易市場流通轉讓。目前，農村產權交易市場亟待建立。一個規范化的、有約束力的產權交易市場有利于盤活農業經營性資產，有效節制農業產業化經營的重復建設，為大范圍的結構調整和資產重組創造條件，使股票市場與產權市場、大型企業和中小型企業實現有效聯連，有利于提高農業產業化經營的效率和規模。

（二）農業利用債券市場的途徑

中國債券市場作為證券市場的重要組成部分，其市場規模和發展程度遠遠落后于股市，更不能和銀行信貸相提并論。中國企業對債券市場的參與程度是很低的。農業是國民經濟的基礎，但至今為止還未有一家農業企業發行公司債券。我國應重視和加強對債券工具的運用。

農業利用債券市場的主要方式有3種：①發行公司債券。②發行經營型的基礎設施如路、橋、水庫等項目債券。③政府發行農業專項債券。目前，可供農業產業化選擇的債券類型主要是企業債券和可轉換債券。

1.企業債券及發行。企業債券有廣闊的發展空間。無論從籌資者角度還是從投資者角度分析，企業債券有其獨特的吸引力。從籌資者的角度來看，發行企業債券綜合成本低于發行股票。這是因為：①通過債券融資，債務的利息計入成本，有沖減稅基的作用；而在股票融資中，存在著公司法人和股東雙重納稅的問題。②通過債券融資，公司可以更多地利用外部資金擴大公司規模，增加公司股東的利潤；而在股票融資中，發行股票固然增加了運用的資金，但同時也增加了公司利潤的分配基數。③通過債券融資，公司原有管理機構基本不受影響；而通過股票融資，公司的管理結構可能因新股東的進入而受影響。從投資者的角度分析，投資債券可以規避因與企業之間的信息不對稱而出現的投資風險。在現代經濟活動中，信息是做出投資決策的重要依據，但信息是稀缺的。在股權投資情況下，由于存在著委托—關系，道德風險隨時可能發生。而債券投資則減少了道德風險可能帶來的損失，降低了監督成本。這就使債券能夠得到投資者的偏愛。

2.可轉換公司債券及發行。可轉換公司債券（簡稱“可轉換債券”）是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉換債券兼具債券和股票的特性，含有以下三個特點：①債券性。與其他債券一樣，可轉換債券也有規定的利率和期限。投資者可以選擇持有債券到期收取本金和利息。②股權性。可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但在轉換成股票之后，原證券持有人就由債權人變成了公司股東，可參與企業的經營決策和紅利分配。③可轉換性。可轉換性是可轉換債券的重要標志，債券持有者可以按約定的條件將債券轉換成股票。轉股權是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權。可轉換債券在發行時就明確約定，債券持有者可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股股票。如果債券持有者不想轉換，則可繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或在流通市場出售變現。可轉換債券的投資者還享有將債券回售給發行人的權利。一些可轉換債券附有回售條款，當公司股票的市場價格持續低于轉股價（即按約定可轉換債券轉換成股票的價格）達到一定幅度時，債券持有人可以把債券按約定條件回售給債券發行人。另外，可轉換債券的發行人擁有強制贖回債券的權利。一些可轉換債券在發行時附有強制贖回條款，規定在一定時期內，若公司股票的市場價格高于轉股價一定幅度并持續一段時間時，發行人可按約定條件強制贖回債券。由于可轉換債券附有一般債券所沒有的選擇權，因此，可轉換債券利率一般低于普通公司債券利率，企業發行可轉換債券有助于降低籌資成本。但可轉換債券在一定條件下可轉換成公司股票，因而會影響到公司的所有權。

（三）農業利用基金市場的途徑

產業投資基金是一個與證券投資基金相對應的概念，是以個別產業為投資對象的投資基金。這類基金的主要目的是吸引對某種特定產業有興趣的投資者，通過發行基金受益券募集資金，交由專家組成的投資管理機構運作，以支持這些產業發展。其投資目標既追求長期資本利潤，也注重當期收入，是一種典型的成長及收入型投資基金。我國農業產業投資基金是按有關法規設立的投融資金融工具。其經營宗旨是，在嚴格遵循國家產業政策和證券市場規則的前提下，以市場、收益為投資導向，募集的資金對農業產業化龍頭企業和具有市場潛力的項目進行股權等形式的投資，促進目標企業和項目規模化、專業化、集約化和商品化經營，提高目標企業的效益，并給投資者以豐厚的投資回報。

1.農業產業投資基金的定位。我國農業產業投資基金應該是一組基金，既有國家級的農業發展基金，又有各地的農業發展基金；既有縱向按行

業如畜牧、漁業、林業等劃分的投資基金，也有橫向按地區劃分的農業產業化投資基金，還有兩者結合的投資于特定地區的特定產業的投資基金。資金來源既可以是中國境內的機構或自然人，也可以是境外的機構或自然人，還可以境內境外同時募集。既有境內基金，也有境外基金，還有中外合資合作基金。既有上市基金，還有非上市基金。只有這樣的基金結構，才能適應中國各地的差異，才能調動中央和地方兩個積極性，才能有充足的資金來源，并有利于保證資金的安全性、收益性、流動性。

2.農業產業投資基金的設立方式。在目前我國的經濟、金融背景下，農業產業投資基金的設立方式以封閉式為宜。這是因為：①目前中國投資基金所依托的證券市場不成熟，市場波動大，投機氣氛濃厚；投資者不夠成熟，其投資行為具有很大的盲目性。在這種背景下發展開放式基金，證券市場的波動、社會形勢的變化，都會導致投資者沖動性撤資行為，從而影響基金的正常運作。②農業產業投資基金的投資對象是農業，農業生產周期長，需要穩定的資金來源，而不是隨時可以抽走的游資。設立開放式的投資基金，會造成資金的不穩定。③我國目前缺乏開放式基金的運作經驗與人力資源，在此情況下設立開放基金，具有很大的經營風險。為適應農業投資對資金相對穩定性的需要，農業投資基金在發展初期應選擇封閉式設立。但是應該看到，開放式基金現已成為世界投資基金的主流。世界基金業的發展規律是從封閉式基金走向開放式基金，在市場經濟發達國家開放式基金已占壓倒多數。在基金發展初期以封閉式為主有其客觀必然性，因為它的操作與管理比較簡單，風險與壓力較小。但從制度優化的角度而言，需要逐步走向開放式基金。

3.農業產業投資基金類型的選擇。按組織形態劃分，基金可分為契約型和公司型兩個類別。它們的區別在于：①法律地位不同。公司型投資基金是依據《公司法》而成立，具有法人資格；契約型投資基金是依據信托契約組建的，不具備法人資格。②發行的憑證不同。公司型投資基金是通過發行普通股票籌集資金，普通股票的持有者即為股東；契約型投資基金是通過發行受益憑證籌集資金，受益憑證的持有者為受益人。③有關當事人不同。組建公司型投資基金通常有4個當事人：基金公司發起人、基金管理人、基金托管人和承銷人；組建契約型投資基金通常只有3個當事人：基金發起人、基金管理人和基金托管人。從投資者的角度看，這兩種方式沒有太大的區別。從基金運作的角度看這兩種類型各有利弊。從投資農業的角度看，選擇契約型基金較為適宜。首先，契約型基金設立、運作、解散比較靈活，便于操作，投資者不需要組成一個法人實體，只要向基金管理公司買入收益憑證后，即成為該基金的受益人。其次，在基金業發展初期，契約型基金有利于減少管理摩擦，突出專家理財、專業管理。由于契約型基金是一種“虛擬法人”，基金的運作主要由有經驗的專家進行；而公司型基金是獨立法人，容易干涉基金管理人的經營，出現管理上的摩擦。最后，契約型基金能更好地保護投資者利益。契約型基金是一種信托基金，信托財產的獨立性有利于保護投資者的利益，尤其是能夠使不同基金份額的持有人享有同等權利。

4.農業產業投資基金的管理模式。農業產業投資基金經營管理的關鍵取決于基金管理公司。基金運作的特點是通過管理公司的專業運作，保障受益人的投資回報。選擇基金管理公司有兩種方式：一是為設立新基金而成立一家管理公司，將基金交給它管理；二是在基金設立后交由已有的基金管理公司管理。國內已設立的投資基金和早期的基金基本都采取第一種方式。這樣做表面的理由是我國基金管理公司少，缺乏相關管理經驗，其本質的原因是缺乏社會分工的觀念，視基金為自己的資產，不容他人染指。第二種方式乃是以后的發展方向。隨著基金業的發展，由一家管理公司管理多個基金的局面將會出現。這有利于管理公司積累更多的專業經驗，節約基金管理成本；同時，還可以避免基金的發起人又是基金管理公司發起人，不利于維護廣大中小投資者利益的缺陷。農業基金管理公司應熟悉農業經濟、農業科技、農村社會，擁有農業經濟專家、企業管理專家、金融分析專家和資本運營專家等人力資源。它的設立，一是通過新設立的途徑，二是選擇具有運作農業基金條件的已有基金管理公司，三是引進中外合資的基金管理公司。農業在發達國家已成為盈利行業，國外不乏投資農業的成功經驗，引進中外合資的基金管理公司，不僅有利于提高農業基金的運用績效，而且有利于提高基金管理水平。如前所述，我國農業產業基金可以是一組基金，但農業基金的管理則應該相對集中。經過市場的檢驗，經過投資者的篩選，最后形成一兩家具有權威性的農業基金管理公司。

三、發展農業證券市場的有關政策

20世紀90年代以來，由于農業產業化的推動，各行業利潤率逐漸趨于平均，農業領域的現代企業制度正在形成和確立，政府對農業企業上市實行重點傾斜的政策，農業利用證券市場的渠道基本暢通，所以，農業企業利用證券市場融資的步伐不斷加快。截止到1999年底，農業上市公司通過新股上市、配股等方式在證券市場募集資金近200億元，相當于1998年政府財政支農資金的22%.發展證券市場的融資功能，當前應做好以下工作：

（一）培育更多的證券市場主體

首先，培育更多符合條件的從事農業經營的企業上市，提高其資產質量和盈利能力。其次，培育更多熟悉農業的投資人，鼓勵居民、企業、保險基金、養老基金、共同基金等社會法人機構參與投資農業企業。最后，培育更多的機構投資者，發揮其資金雄厚、專家理財的優勢，使投資主體多樣化。

（二）發展和規范證券市場客體

首先，擴充市場容量，豐富融資品種，以適應和滿足不同的投資偏好，例如推出股票期權、股票指數期貨等。其次，積極發展項目融資、地方政府債券、企業債券、可轉換債券以及抵押債券融資。再次，在適當時候，開放國有股、法人股上市，逐步加大國有和集體資產上市流通的力度。最后，參照國際經驗，結合我國國情，不斷進行金融創新，增加新的融資工具。

（三）建立多樣化的資本市場

資本市場融資并非僅限于股票市場、債券市場和基金市場，還應該包括產權交易市場和其它貨幣金融市場。可以建立規范化的產權交易市場，通過企業的并購、重組，生產資料交易進行融資。另外，民間自發的小型金融機構、社會集資這類原始形態的金融市場經整頓、規范也可成為資本市場的一部分。

（四）努力開拓海外融資市場，穩健地推進資本市場的國際化進程

首先，我國農業企業可以創造條件赴國際證券市場發行股票或債券。其次，可與境外資金共同設立中外合資的農業發展基金。再次，允許外商投資農業企業在國內與國外上市發行股票。最后，在加強監管、控制風險和逐步實現金融開放的前提下，允許國際資本有步驟地并以適當方式進入國內證券市場，讓外資投資中國農業股票，推動中國證券市場的國際化進程。

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關鍵詞:利率通貨膨脹率

股市是宏觀經濟的晴雨表,國民經濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。但在我國,由于金融工具缺乏創新,股市又主要受政策因素的影響,利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經濟參數的變動對證券市場走勢的影響并不明顯。下面我們從理論和實證方面對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響作一探討。

利率變動對證券市場的影響

作為宏觀經濟晴雨表的證券市場,其波動受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場表現為負相關。根據現值理論,證券價格主要取決于證券預期收益和當時市場利率兩個因素,并與預期收益成正比,與折扣率(無風險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。

利率上升對證券市場的影響

利率上升將對上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤率下降,股票價格自然下跌。使投資者不能對其業績形成一個良好的預期,從而公司債券和股票價格將下跌。

利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場特別是股市轉向儲蓄,導致證券需求下降,證券價格下跌。

利率下調對證券市場的影響

銀行利率的調低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場,以獲取最大收益。因此,利率調低通過游資釋放的刺激,使大量的資金進入證券市場,從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業借款規模的擴大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經營成本,提高收益,負債水平較高的企業得益尤甚。

對于一個成熟的證券市場來說,指數波動對利率變化非常敏感,但是,對于一個過渡經濟中的新興市場而言,其波動除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是,過渡經濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導致證券市場與利率的關系發生一定程度的扭曲。

王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關系以及降息前后預期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗,認為利率變動預期與股指存在更強的相關性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購買股票,從而把股票價格推高;早在降息公告之前,市場已對降息作出反應,市場過度反應現象明顯,信息不對稱現象顯著。

表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調整對上證指數的影響,從表中可以看出,我國股市利率預期的反應還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應的有6次,占67%。

通貨膨脹對證券市場的影響

2003年1月以來,我國居民消費價格指數(CPI)開始由負轉正,從9月份開始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經濟的重要指標,對證券市場的影響可以從以下方面分析。

引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響

一方面,通貨膨脹對整個國民經濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經濟的穩定增長受到威脅,企業利潤變得不穩定,投資趨于茫然,投資者心態受到嚴重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財政政策,會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業經理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預料將來盈利水平,企業利潤變得不穩定,使新投資停滯不前,這會使股價上升缺少實質性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應量過多造成的,貨幣供應量增多,開始時一般能刺激生產,增加公司利潤,從而增加可分派股息,進而會使股票更具吸引力,引起股價上漲。在通脹后期,如果人們預期通貨膨脹即將結束,如果通貨膨脹使企業的產品銷售價格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進投資和企業盈利的增加,這又會使股價上升。

一般來說,通貨膨脹與通貨緊縮都會對經濟的長期發展帶來不良影響。證券市場是反映國民經濟運行的晴雨表,從理論上來說證券市場的運行方向與國民經濟的發展主流應該是一致的,無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。

不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響

溫和、穩定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經濟政策結果。旨在調整某些商品的價格并以此推動經濟的增長。在這種情況下,某些行業、產業和上市公司因受到政策的支持,其商品價格有明顯的上調,銷售收入也隨之提高,促使其證券價格上漲。但是,嚴重的通脹則是非常危險的,政府不能長期容忍通貨膨脹的存在,又必然會運用宏觀經濟政策抑制通脹,其結果是置企業于緊縮的宏觀經濟形勢中,這又勢必在短期中導致企業利潤的下降,資金進一步離開資本市場,證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。

我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗

通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統風險中的市場要素,其變動影響到整個金融市場價格的變化,股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關系作了研究,結果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場資金量少,通貨膨脹率與股票價格的相關性不能充分體現出來。隨著大量資金的涌入,股市擴容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價格的相關性明顯顯現出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關性。

我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析。可以看出,整個時間段可以基本劃分為四個區間,每個區間的對應相關性如表2所示。

雖然自去年以來,通貨膨脹率呈上升趨勢,但總體來說,通貨膨脹率作為宏觀經濟因素它的走勢比較平穩。而股票價格幾經波折,說明股票價格不但受宏觀經濟因素的影響,還受到其他非經濟因素的影響,這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出,股票市場作為宏觀經濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經濟情況,一定程度上可以用股票價格作為預測通貨膨脹的重要經濟指標。

股票收益率與通貨膨脹率的關系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩的通貨膨脹率相對應的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。

對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價,數據來源為中國證監會網站;居民消費物價指數來源為中國國家統計局網站。

為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關系,建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項,α是常數。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤價,CPI代表月度居民消費物價同比指數,t表示時間,μ是誤差項。回歸結果見表3。

結果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關關系,一定程度上反映了宏觀經濟變量的變化,但統計意義上不具有顯著性。

本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析,認為我國證券市場信息不對稱現象嚴重,證券市場對利率變動預期有過度反應。由于其它因素的干擾,股票市場更多地顯現出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著,我國股市經濟晴雨表的作用不明顯。

參考文獻:

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關鍵詞：證券交易所自律監管監管模式

引 言

2001 年 12 月 11 日，我國正式成為 WTO 成員。我國的證券市場對國際開放，我國的證券業也將受到來自國外證券業的挑戰。入世對于我國的各行各業都是機遇與挑戰并存的，我國證券市場與國外成熟證券市場的差距還很大，所以必定受到較大的沖擊。證券交易所在我國的證券市場中占據了一定位置。同其它國家一樣，我國的證券交易所也是我國證券監管體制中不可缺少的重要環節。實踐中，它們負擔起一線監管者的職能。但相比西方發達國家的證券交易所，證券交易所目前在監管職能上表現得并不如人意。在實踐中，交易所與政府監管機構之間的關系更多體現為領導關系，而非監管關系，這使得交易所的監管在證券市場中難以發揮其作用。

一、證券交易所自律監管的概念和特征

（一）證券交易所自律監管的概念

證券市場自律監管即是由證券從業人員自發組織起來，制訂規則，以進行自我規范、自我管理。從歷史發展上看，交易所自律監管權力的最早法律淵源是私權讓渡。在沒有政府法定監管之前，許多交易所就已經開始運作并長期存在。①一般來說，交易所是依據其與市場參與者訂立的上市協議、會員章程對市場進行管理的。基于合同，交易所具有對發行人資格、信息披露要求、交易商行為和交易商資本進行監管的合法權力來源。②它有三個要素，一是組織內最初制定政策的人是實踐者，這些實踐者不僅包括中介機構，也包括市場的使用者：二是自律組織由市場提供經費，而非由公共資金或政府撥款支持；三是自律源于市場參與者的共同利益。證券市場他律即政府監管。

（二）證券交易所自律監管的特征

在證券監管的實踐中，自律監管一般都表現為證券交易所的監管。由自律性管理在證券市場管理中發揮的特殊作用決定，證券交易所的自律性管理具有不同于政府監管的特征。

1、補充性。這是政府監管職能的延伸與發展的細化在自律性管理中的直接體現。政府監管一般采取經濟和法律手段，由于證券市場自身的復雜性使證券市場存在的問題不能夠通過以上方式得以完全解決。證券交易所等自律性組織通過自身的組織機構與行業管理，將國家的有關證券管理的法律法規落實到每個證券公司及其從業人員中。

2、督導性。這是自律性管理功能的內在要求，證券交易所等自律性組織通過對會員的監督、指導，引導會員自覺遵守證券法律法規，通過對會員提供全面、系統的服務，不斷提高證券從業人員的職業道德水準和業務水平，自覺防范證券市場風險。這種監督、指導是建立在會員公司和自律組織間平等、協商、協調、協作基礎上的。

3、傳導性。在政府的宏觀管理和券商的微觀經濟活動之間，需要有一個組織將二者有機聯系起來，以此為橋梁，在證券監管部門與證券公司之間建立起上傳下達、下情上知的雙向交流機制。證券交易所等自律性組織就發揮了這種作用。一方面，傳達政府的意圖，把券商及其整體的行業發展納入國民經濟發展的總體規劃之中，實現行業發展的正規化、長期性和穩定性；另一方面，協調券商的行為，反映券商的要求，使券商監管部門能夠隨時了解證券市場發展中存在的各種問題，使各項措施的出臺更加具有科學性、針對性和可操作性。④

二、我國證券交易所監管模式的弊端

長期以來，我國的證券交易所受制于政府的嚴格控制，是行政主導力量下的交易管理體制，自身缺乏獨立的法律地位和自治空間，市場化色彩較為淡化，交易所自身具有非常明顯的行政性和官方性。雖然立法者和法學專家已經意識到了這個問題，在新證券法中對證券交易所的性質做出了明確的界定，但歷史積累下來的問題并非一朝一夕就能徹底得到解決。我國證券交易所目前的弊端主要體現在：

1、行政制的證券交易所缺乏競爭積極性，缺乏創新活力，缺乏應變能力，與市場經濟的規律南轅北轍。證券市場本來具有高度的市場化，證券交易所則是站在市場的最前沿，需要及時應對市場變化，推進金融創新，提高市場效率。但在行政管理體制下，證券交易所自身權力有限，缺乏足夠的應變能力，又怎么可能提高交易所的市場競爭力呢？滬深兩大證券交易所旱澇保收地收取統一的服務費，根本就沒有競爭的動力。

2、證交所定位模糊，與證監會的權力和責任劃分不清。1998 年 9 月在證監會國際組織的內羅畢會議上，通過了《證券監管的目標與原則》。該文件用 3 個目的、30 個原則來概括國際監管的標準，其中三個目的是：保護投資者；確保一個公平、公開、足夠透明度的市場；盡量減少系統性的金融風險。

3、證券交易所自律監管手段缺失，監管力度有待加強。證券交易所使用過的會員處罰措施只有通報批評和警告兩種。交易所除了席位管理之外，其它的監管手段基本上只停留在紙面上。

三、我國證券交易所自律監管職能的完善。

監管體制的設計。主要是移植和本土化的問題。即借鑒發達國家立法例結合

我國國情構建自己的證券監管體制。

1、從法律上明確證券交易所監管的地位。應從監管理念入手，改變證券交易所附屬機構的觀念。其次是完善證券交易所的法律法規

2、建立證券交易所監管和政府監管的和諧關系。首先要解決兩者的權力，責任的范圍，只有把兩者結合起來才能建立良好的證券市場監管體制。

3、賦予證券交易所監管權，豐富其監管手段。一方面，要完善交易清算系統的自我監控系統。另一方面，建立一套全面的市場監管體系。主要有以下幾個系統：第一，發現系統。通過該系統可知曉證券市場存在的問題，預防違法違規事件。第二，調查系統。包括專案調查、探訪及常規檢查。第三，處理系統。調查結束得出結論，依據交易所規定對其進行處罰。

結 語

證券交易所是依法設立并進行證券集中交易的合法場所，是工業革命和商品經濟發展的產物。經過證券市場的長期實踐，證券交易所通常被賦予了一線監管者的職責。但是我國證券市場的開始發展完全是由政府推動。我國的證券市場以及證券監管結構模式融入了更多的政府色彩，證券交易所自律監管職能的發揮受到限制。中國證券監管法律制度必須進行相應的完善。要建立符合我國國情的合理的證券監管制度，使證券交易所充分發揮其自律監管的職能，完善《證券法》及有關行政法規，盡快進行交易所改制，避免利益沖突。本文試圖為我國的證券監管法律制度尤其是證券交易所的自律監管制度的完善提供一定的思路與經驗。但限于作者能力，其深度遠遠不夠，僅以此文拋磚引玉。

參考文獻：

[1]黃薇：《從中外比較看證券交易所與政府監管機構的監管協作》 載于《經濟研究參考》 2005 年第 28 期．

[2]符啟林：《試論我國證券監管的模式》2005 年 11 月 10 日下載于中國學術期刊網．

[3]潘晴，潘冬：我國證券交易所的公司化改造 載于安徽工業大學學報 2004 年第 4 期．

[4]趙振華：《從行政制到公司制－中國證券交易所的未來》載于《江西行政學院學報》2004 年 11 月．

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關鍵詞：證券監管監管體制改革

一、中國證券監管體制的變遷

自上世紀80年代末期以來，我國證券監管體制經歷了由分散、多頭監管到集中監管的過程，大體可分為三個階段。

第一階段(1992年5月以前)是我國證券監管體制的萌芽時期。對證券市場的監管是在國務院的部署下，主要由上海、深圳兩市地方政府進行管理，有關證券法規也是由兩地政府和兩地的人民銀行制定并執行。

第二階段(1992年5月一1997年底)是對證券市場的監管由中央與地方、中央各部門共同參與管理向集中統一管理的過渡階段。1992年5月，中國人民銀行成立證券管理辦公室，同年7月，國務院建立國務院證券管理辦公會議制度，代表國務院行使對證券業的日常管理職能。1992年10月國務院成立國務院證券委員會及其執行機構——中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)作為專門的國家證券監管機構。這種制度安排，事實上是將國務院證券委代替了國務院證券管理辦公會議制度，代替國務院行使對證券業的日常管理職能，將中國證監會替代了中國人民銀行證券管理辦公室。

同時，國務院賦予中央有關部門部分證券監管的職責，成了各部門共管的局面。國家計委根據證券委的計劃建議編制證券發行計劃；中國人民銀行負責審批和歸口管理證券機構，報證券委備案；財政部歸口管理注冊會計師和會計師事務所，對其從事與證券業有關的會計事務的資格由證監會審定；國家體改委負責擬定股份制試點的法規，組織協調有關試點工作，同時企業主管部門負責審批中央企業的試點。

另外，地方政府仍在證券管理中發揮重要作用。上海、深圳證券交易所由當地政府管理，由證監會實施監督；地方企業的股份制試點由省級或計劃單列市人民政府授權的部門會同企業主管部門審批。同時，中國證監會向隸屬于地方政府的地方證券期貨監管部門授權，讓它們行使部分監管職責。

第三階段(1997年底一至今)是初步建立全國集中統一的證券監管體系階段。1997年11月，中央金融工作會議決定撤消國務院證券委，其監管職能移交中國證監會。1998年4月，中國人民銀行行使的對證券市場監管職能(主要是對證券公司的監管)也移交中國證監會。同時，對地方證券監管體制進行改革，將以前由中國證監會授權、在行政上隸屬各省市政府的地方證券監管機構收歸中國證監會領導，同時擴大了中國證監會向地方證券監管機構的授權。此外，證券交易所也由地方政府管理轉變為中國證監會管理。

1999年7月1日，《證券法》開始實施，與此同時，中國證監會派出機構正式掛牌。這標志著我國集中統一的證券、期貨兩級監管體制基本建立：證監會負責全國證券市場的監管；區域內上市公司和證券經營服務機構由證監會派出機構——地方證管辦和特派員辦事處、證監會專員辦事處根據授權和職責分別監管。地方證管辦還負責涉及跨省區重大案件的聯合稽查的組織和重大事項的協調工作。

二、對現行證券監管體制的評價

集中統一的證券監管體制已經成為世界各國(無論是成熟市場還是新興市場)普遍偏好的目標模式，它甚至被認為是證券市場發展的必然規律。證券市場本身具有統一性和一體性的內在要求，對于一個高效證券市場所必備的基本要素，即市場的信息有效性、市場運作的高效率與低成本、市場的統一性和規模以及市場的公開、公平和公正性來說，只有集中統一的管理體制和由此形成的統一市場法規體系方能使之得以保證。我國證券監管體制的變遷符合了證券市場本身發展的內在規律性和客觀要求。同時，集中統一的監管體制又比較符合中國國情，同我國的經濟與政治體制、經濟與金融管理模式以及證券市場的成熟度相吻合。隨著我國證券市場的發展，市場規模擴大、市場發展全國化同管理地區化之間的矛盾日益突出；證券業的擴張和中介機構非規范化運作的普遍性也呼喚單一的行業管理；監管體制的低權威性使投資者利益難以在操縱與欺詐環生的市場環境中得以保全；市場的進一步發展迫切需要持久、統一和穩定的制度與政策加以保障。正是上述我國證券市場乃至國民經濟運行的客觀要求促使證券監管體制的變革，以消除制約市場發展的矛盾和障礙。可以說，現行的監管體制在一定程度上克服了原體制的若干內在弊端和矛盾，降低了監管成本，從而提高了證券監管效率和監管的公正性。

但受制于我國轉軌時期的政治與經濟環境的影響，我國的證券監管體制還有許多不完善之處，這主要表現為：(1)對政府監管者的監督及其自身建設問題。權力的集中不可避免地帶來以及監管者被“俘虜”所帶來的尋租等監管的非效率。對此，必須設立有效的內部控制機制和外部監督機制，以防止監管者的行為和機會主義行為，避免監管者被利益集團所“俘虜”，提高監管與服務的質量，從而確保證券監管的公正性和效率。(2)中國證監會與其他經濟管理部門的協調與溝通問題。獨立而專一的主管機構設置固然能夠提高決策出臺與實施的力度與權威，但同樣可能損害決策的科學性。特別當證監會與其他金融監管部門間就某些重大事項存在目標沖突時尤為可能。因此，集權化的主管機關必須避免狹隘于本領域的監管視野，注重監管制度、政策的全面合理性和對國家整體利益的通盤考慮。(3)自律機構的作用問題。集中統一監管體制并不排斥自律監管的作用，自律機構在美國模式中同樣擁有相當的自，并發揮著重要作用。但在我國現行監管體制中，自律管理的作用依然未得到強調，證券交易所和證券業協會只起輔助政府監管的作用，且完全受制于證監會的集中管理。

三、中國證券監管體制的改革取向

中國證券監管體制的變遷表現為一種逐步強化的過程，但在現實中，政府監管既存在著越位的情形，也存在著缺位的狀況。因此，必須對證券監管體制進行改革。針對上述中國證券監管體制的主要缺陷，可實施以下措施，提高監管績效。

1．確認和保障證券監管機構的獨立地位

監管機構的一些行為具有立法和司法性質，如政策制定與實施、監督、檢查、處罰等。目前，我國具有立法和司法性質的監管機構的監管政策制定與實施基本上是按照普通行政程序進行的，該機構及其人員沒有相對獨立的法律地位，其身份也沒有特別保障，因而監管機構的監管政策和監管行為的威信和效用均不理想。如國有股減持方案的朝令夕改就是多頭決策形成的結果。保障具有立法與司法性質的監管機構及其人員的相對獨立性，并將其監管行為司法化，是提高此類行為的威信與效能、切實保障投資者利益，提高證券市場效率的必由之路。因此，要加強統一立法和集中管理的程度，逐步解決部門利益與國家整體利益的沖突，實現證券市場促進國民經濟發展的目的。同時，還要逐步放松繼承原計劃體制所建立的高度計劃管制，建立松緊相宜的監管制度，實現集中管理下的總體放松和局部強化的結合。

2．強化對監管者的監督

在證券監管活動中，由于自主裁決權的存在，使監管者有可能，不是按“三公”原則規范行事，而是出于某一利益集團的考慮，或憑主觀意愿行事。因此，要確立和強化對監管者的監管，以保證監管者將保護投資者的利益作為行動基準。規范監管行為關鍵在于監管程序法制化和社會化。監管者對市場的監管行為首先就表現為依法行政。因此，要控制監管者的創租行為，盡可能減少監管失靈，就應當建立完善的行政程序制度，使監管程序法制化。實現監管程序社會化則要求革新證券監管中立法和實施其他抽象監管活動的程序。將目前基本上處于封閉狀態的程序改造為允許社會參與和監督的開放程序。借鑒以往的經驗教訓，不再搞政府部門閉門造車，應自下而上、廣泛征集、充分醞釀、反復比較，最后由有關部門擇優。為此，聽證制度應作為一種新的內容廣泛進入證券監管的立法和其他抽象監管活動的程序。

3．強化自律機構的功能與地位