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篇1

關(guān)鍵詞:貨幣政策;因果關(guān)系檢驗(yàn);協(xié)整檢驗(yàn)

一、引言

證券市場價(jià)格波動規(guī)律及其預(yù)測問題是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)問題。央行通過貨幣政策調(diào)整流動性,試圖影響證券市場價(jià)格波動,證券市場是否對貨幣政策給予了應(yīng)有的反饋,投資者們在判斷證券市場價(jià)格時(shí)是否應(yīng)考慮貨幣政策的方向是值得探討的話題。

2006-2007年中國股市上漲了5倍,而2006年7月到2007年5月期間,中央銀行先后七次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,收回流動性。當(dāng)緊縮的政策累積到達(dá)了一定程度,終于在2008年的暴跌中得到釋放。但這個(gè)過程中體現(xiàn)了股票市場價(jià)格對貨幣政策反應(yīng)的不敏感性。

股票市場價(jià)格是由股票的供給與需求決定的,央行調(diào)整流動性是試圖通過影響股市的多空雙方力量來影響價(jià)格,本文試圖通過實(shí)證的角度來說明貨幣政策與證券市場價(jià)格之間的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)介紹

在數(shù)據(jù)選擇方面,由于貨幣政策的任何調(diào)整方式都是在影響貨幣供給,因此選擇m2代表貨幣政策,同時(shí)選擇最具代表性的上證綜合指數(shù)(sp)代表我國證券市場價(jià)格。樣本范圍為2003年1月―2009年6月的月度數(shù)據(jù),樣本容量為78。其中上證綜指為每月收盤價(jià)格。為消除異方差,對兩個(gè)變量分別取自然對數(shù),得到的數(shù)列分別用lnm2和lnsp表示。貨幣供應(yīng)量的增長率可表示為:rm2t=ln(m2-t)-ln(m2t-1),同理股票市場收益率表示為:

rspt=ln(rspt)-ln(rspt-1)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)ADF單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是為了驗(yàn)證序列的平穩(wěn)性,結(jié)果如下:

表1.lnm2、lnsp、rm2、rsp的單位根檢驗(yàn)

從結(jié)果可以看出,lnm2與lnsp序列接受具有單位根的原假設(shè),因此是非平穩(wěn)序列,而它們的一階序列rm2與rsp拒絕了原假設(shè),因此為平穩(wěn)序列。由此可以判斷出lnm2與lnsp都屬于一階單整過程,可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

(二)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

我們采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法來判斷變量之間的線性因果關(guān)系,從而觀察其相互影響。對于lnsp與lnm2及rsp與rm2的因果關(guān)系檢驗(yàn),分別選取滯后期為7和6。

表2 .lnsp與lnm2及rsp與rm2的因果關(guān)系檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,我們采取5%的顯著水平,檢驗(yàn)結(jié)果顯示lnsp是lnm2的granger原因,同時(shí)rsp是rm2的granger原因,而lnm2和rm2分別不是lnsp和rsp的granger原因。由此可見,央行會將股票市場指數(shù)的高低作為參考指標(biāo),通常股票產(chǎn)生明顯的泡沫或者快速下跌時(shí),為鞏固金融穩(wěn)定,央行會做出政策反應(yīng)。但是,由于其他因素導(dǎo)致投資者信心過高或過低,導(dǎo)致股票市場對貨幣政策變化的反應(yīng)存在相當(dāng)?shù)臏笮?貨幣政策的緊縮或是擴(kuò)張?jiān)诮y(tǒng)計(jì)上顯示不是引起股票市場價(jià)格變化的原因。

(三)lnm2與lnsp的協(xié)整檢驗(yàn)

在前邊單位根檢驗(yàn)中得到lnm2與lnsp兩個(gè)序列均是I(1)序列,因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

由于直接建立的回歸方程存在明顯的序列相關(guān)性,因此應(yīng)對序列相關(guān)進(jìn)行修正。根據(jù)殘差相自相關(guān)及偏自相關(guān)圖像可以判斷,應(yīng)采用AR(1)來修正殘差的序列相關(guān)性。估計(jì)結(jié)果如下:

對上式的殘差進(jìn)行單位跟檢驗(yàn),其結(jié)果如下:

表3殘差的單位根檢驗(yàn)

結(jié)果顯示殘差序列在1%的顯著水平下拒絕了原假設(shè),因此為平穩(wěn)序列,結(jié)果表明lnm2與lnsp之間存在長期協(xié)整關(guān)系,協(xié)整向量為(1,-0.019)。lnm2與lnsp之間的長期協(xié)整關(guān)系表明兩之間有著長期穩(wěn)定的關(guān)系。

四、結(jié)論與啟示

(一)以m2為代表的貨幣政策與以滬深指數(shù)為代表的證券市場價(jià)格之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系,說明長期以來央行對股票市場的政策影響是有一定效果的,雖然在不同的市場時(shí)期表現(xiàn)為某種程度上的滯后性或提前消化,總得說來,在長期看來,貨幣政策起到了調(diào)整股票市場的作用。

(二)短期內(nèi)貨幣政策對股票市場價(jià)格調(diào)整的作用是非常有限的,投資者的信心是受多方面因素影響的,且國際經(jīng)濟(jì)局勢的震蕩導(dǎo)致境外資金數(shù)量的不穩(wěn)定,都會在一定程度上影響股票市場價(jià)格變動。股票市場價(jià)格常常對經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張或衰退做出過度的反應(yīng),這時(shí)貨幣政策應(yīng)該對股票市場價(jià)格給予反饋,幫助我國股票市場實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。

參考文獻(xiàn):

[1]高鐵梅.經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析方法與建模:Eviews應(yīng)用及實(shí)例[M].北京:清華大學(xué)出版社,2005.

篇2

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；安全邊際；金融市場理論

一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展

美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價(jià)格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人證券，在顯著高出時(shí)賣出。內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長性價(jià)值來計(jì)算投資對象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報(bào)超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。

經(jīng)過大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。

二、金融市場理論對價(jià)值投資策略的解釋及爭議

金融市場在整個(gè)20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。

成長投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價(jià)值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報(bào)。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價(jià)值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周

期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報(bào)來看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。

相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價(jià)格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。

基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價(jià)格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長期超額業(yè)績回報(bào)也從實(shí)踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。

在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證券價(jià)格的非理性波動，使得價(jià)值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場價(jià)格。

三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)

價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會成本也較大。

另外，在買人證券之前的價(jià)值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報(bào)。

來自歐美、日本以及新興證券市場的實(shí)證研究表明，從長期來看，堅(jiān)持價(jià)值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學(xué)者對于內(nèi)地A股市場的實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價(jià)值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時(shí)，其遭遇風(fēng)險(xiǎn)而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價(jià)值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌性。

篇3

關(guān)鍵詞：獨(dú)立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風(fēng)險(xiǎn)；獨(dú)立客觀相似機(jī)制；模仿從眾傳染機(jī)制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險(xiǎn)可以界定為，在給定情況和特定時(shí)間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險(xiǎn)為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險(xiǎn)不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)濟(jì)、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟(jì)方面而言又可以分成市場風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。對證券市場來說，上述風(fēng)險(xiǎn)大致可分成內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和外生風(fēng)險(xiǎn)兩類。市場風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅由證券市場內(nèi)在機(jī)制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險(xiǎn)可歸入外生風(fēng)險(xiǎn)類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險(xiǎn)形成的市場內(nèi)在機(jī)制。

2.預(yù)期和決策

在有效的證券市場中，證券市場價(jià)格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關(guān)的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價(jià)格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價(jià)格計(jì)算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟(jì)模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測。其中包括不直接研究證券市場價(jià)格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進(jìn)行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟(jì)模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進(jìn)行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個(gè)環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟(jì)模型或者技術(shù)分析獨(dú)立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨(dú)立選擇證券投資行為。故稱他們是獨(dú)立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗(yàn)獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨(dú)立選擇證券投資行為，他們也是獨(dú)立型證券投資主體。如果，至少在一個(gè)環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨(dú)立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗(yàn)。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨(dú)立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨(dú)立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨(dú)立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達(dá)到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨(dú)立型證券投資主體的投資行為進(jìn)行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨(dú)立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認(rèn)知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨(dú)立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險(xiǎn)的市場內(nèi)在機(jī)制

在有效的證券市場中，上市證券的價(jià)格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價(jià)格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對未來證券市場價(jià)格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險(xiǎn)，兩類投資主體的投資行為對證券市場風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險(xiǎn)的市場內(nèi)在機(jī)制。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨(dú)立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗(yàn)大體相同，他們獨(dú)立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風(fēng)險(xiǎn)形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風(fēng)險(xiǎn)形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計(jì)算機(jī)模擬完全由獨(dú)立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價(jià)格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風(fēng)險(xiǎn)形成的一種內(nèi)在機(jī)制。不妨稱為獨(dú)立客觀相似機(jī)制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達(dá)到一定水平時(shí)，投資證券的市場風(fēng)險(xiǎn)會被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價(jià)格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機(jī)。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立客觀相似機(jī)制是證券市場內(nèi)在的非線性機(jī)制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨(dú)立獲取的預(yù)期信息和獨(dú)立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個(gè)體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價(jià)格的波動被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場價(jià)格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至風(fēng)險(xiǎn)累積成為危機(jī)。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風(fēng)險(xiǎn)形成的另一種內(nèi)在非線性機(jī)制。不妨稱為模仿從眾傳染機(jī)制。

5.結(jié)束語

篇4

關(guān)鍵詞：證券營銷；市場營銷環(huán)境；全面分析

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

基于證券營銷，對證券公司市場營銷環(huán)境進(jìn)行全面的分析，通常由于我國金融體制自由化的落后，導(dǎo)致我國證券金融機(jī)構(gòu)發(fā)展速度緩慢，沒有較高的資源配置效率，并且證券機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性也導(dǎo)致了我國證券市場的不足之處。

一、我國證券市場營銷效能偏低，存在著其它金融業(yè)混合經(jīng)營模式

在我國證券市場營銷環(huán)境中，主要還是對其進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管和經(jīng)營，市場效能還不高，證券業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)等其它金融業(yè)普遍存在著較為混合企業(yè)經(jīng)營趨勢。

1.在我國證券營銷市場環(huán)境中，沒有完善的市場結(jié)構(gòu)，在一定程度上法人治理結(jié)構(gòu)還有著缺陷性，并且在證券激勵機(jī)構(gòu)中還存在著兩個(gè)方面的內(nèi)容，主要包括棘輪效應(yīng)和軟預(yù)算約束。另外，在證券企業(yè)中，還不能與其他部門有著足夠的對稱性和平衡性。

2.在金融分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，實(shí)施監(jiān)管體系時(shí)，要保證監(jiān)管體系的集中性和統(tǒng)一性。證券市場的監(jiān)管模式主要就是以政府監(jiān)管的主導(dǎo)，要有效的結(jié)合集中監(jiān)管和市場自律方式，從而對證券市場進(jìn)行嚴(yán)格的進(jìn)入管制。我國證券市場轉(zhuǎn)變的過程是一個(gè)長期制度變遷的過程，在轉(zhuǎn)變的過程中，與外國的證券市場有著許多不相同的地方。比如在我國證券市場中，證券企業(yè)的政策法規(guī)的落后和缺失，市場監(jiān)管的不完善和越位以及經(jīng)濟(jì)體系水平的偏低等方面，這些都影響了我國證券企業(yè)的發(fā)展。

3.在我國證券業(yè)監(jiān)管和分頁經(jīng)營的模式中，市場參與者沒有充足的創(chuàng)新能力，并且在資本市場和貨幣市場在流動之間，沒有選擇性的證券工具。在證券市場營銷環(huán)境中，必須要保證證券市場有著很好的流動性和增值性。在金融體系中利用分業(yè)經(jīng)營，會降低其本身的效能，并且證券市場的監(jiān)管和經(jīng)營體系，面對證券市場日益激烈的競爭，很難抵擋。

二、中國證券市場營銷環(huán)境受到一定因素的干預(yù)

在證券市場營銷環(huán)境中，受到一定因素的干預(yù)，使證券市場存在著一定的脆弱性和較高的風(fēng)險(xiǎn)性，使得證券市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)存著一定的缺陷性。在我國市場經(jīng)濟(jì)調(diào)控中，主要是利用宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段。證券企業(yè)的相關(guān)政策通常與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著一定的關(guān)系，證券企業(yè)營銷市場的環(huán)境通常都會受到各種政策的影響。并且證券市場對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有不同的促進(jìn)作用。在證券營銷市場中，國家的政治因素、政策目標(biāo)和行政干預(yù)對證券營銷市場產(chǎn)生很大的影響，從而中國證券市場也是一個(gè)“政策市場”。

我國證券營銷市場環(huán)境中所具備的脆弱性，具備著特殊性。由于不同的資本管制，我國證券市場通常是不會受到外匯制度和短期資本的影響，并且中國證券市場在發(fā)展的過程導(dǎo)致制度出現(xiàn)各種缺陷。比如證券市場缺乏完善的資本管制制度，導(dǎo)致國內(nèi)外證券市場分割、資本市場和貨幣市場沒有通暢的融資渠道，國有股和法人股沒有較好的流通性，使得股權(quán)出現(xiàn)割裂的現(xiàn)象。這些都代表了證券市場本身所具備的內(nèi)在性，并且系統(tǒng)也存在較高的風(fēng)險(xiǎn)性。

證券市場營銷環(huán)境是由政府管制，通常體現(xiàn)在兩個(gè)方面，市場監(jiān)管模式和進(jìn)入管制。在市場監(jiān)管方面，當(dāng)證券市場在發(fā)展的過程中，通常會形成具有特色的監(jiān)管模式和監(jiān)管政策，在證券市場監(jiān)管模式中主要有集中統(tǒng)一監(jiān)管模式和市場自律監(jiān)管模式。另外，在證券市場進(jìn)入管制方面，主要是對股票發(fā)行、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立等方面進(jìn)行嚴(yán)格的審批。

在證券市場營銷環(huán)境中的監(jiān)管模式存在的缺陷，主要體現(xiàn)在：首先是沒有完善的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，在對違規(guī)行為樹立處罰規(guī)范時(shí)，沒有統(tǒng)一完整的規(guī)定要求。并且沒有嚴(yán)格有利的執(zhí)行行為。其次沒有完善的行政監(jiān)管結(jié)構(gòu)。證券市場行政監(jiān)管功能出現(xiàn)錯(cuò)位的現(xiàn)象，主辦者和監(jiān)管者的權(quán)利合二為一，從而會導(dǎo)致功能和利用出現(xiàn)沖突和矛盾的現(xiàn)象；同時(shí)沒有清晰的權(quán)力配置，沒有充足的行政監(jiān)管力度，且過寬的行政監(jiān)管范圍，使得沒有充足的權(quán)利。再次沒有完善的自律監(jiān)管結(jié)構(gòu)。在我國證券交易所和證券業(yè)協(xié)會，在自律性組織方面都沒有充足的獨(dú)立性；最后就是缺乏充足的媒體監(jiān)督。在我國證券市場的整體效率方面，沒有充足的媒體監(jiān)督，都會產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。因此，在優(yōu)化我國證券市場營銷環(huán)境時(shí)，要由市場參與主體對證券市場進(jìn)行參與，并且有充分發(fā)揮出司法監(jiān)管的功能，將自律監(jiān)管的作用、監(jiān)管主體的多元化特點(diǎn)以及多極化的特點(diǎn)都需要充分發(fā)揮出來。

三、證券市場營銷環(huán)境的低迷

由于證券市場營銷環(huán)境的低迷，會導(dǎo)致證券企業(yè)出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象，且沒有較強(qiáng)的整體能力。另外，券商沒有較高的競爭能力，并且隨著制度的變遷，使證券企業(yè)需要浪費(fèi)大量的成本，從而對券商的市場導(dǎo)向和創(chuàng)新能力產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。

四、缺乏完善的證券市場價(jià)格功能和市場機(jī)制

在證券市場價(jià)格缺乏完善的功能，當(dāng)沒有完備的信息和交易機(jī)制，都會對價(jià)格產(chǎn)生影響。證券市場的參與者關(guān)于投資理念方面，也存在著一定的缺陷。另外，證券市場沒有賣空機(jī)制，當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)離本身內(nèi)在的價(jià)值時(shí)，有些悲觀的投資者就會推出證券市場，而在證券市場上也只有樂觀的投資者。并且在沒有證券市場中，必須要及時(shí)的消除泡沫。如果沒有將泡沫消除，會導(dǎo)致系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。在消除泡沫時(shí)，就需要利用行政手段進(jìn)行消除。在消除泡沫時(shí)，要將上市證券企業(yè)的質(zhì)量和監(jiān)管進(jìn)行有效的提高，同時(shí)要科學(xué)合理的引入賣空機(jī)制，從而將證券市場營銷環(huán)境的功能進(jìn)一步完善。

總結(jié)

基于證券營銷，在證券市場營銷環(huán)境中，普遍都存在著一定的問題，證券市場營銷效能偏低，證券市場營銷環(huán)境受到一定因素的干預(yù)、證券市場營銷環(huán)境的低迷以及缺乏完善的證券市場價(jià)格功能和市場機(jī)制，這些都會對證券市場營銷環(huán)境產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)性。

參考文獻(xiàn)：

篇5

關(guān)鍵詞：證券市場；市場信息；財(cái)務(wù)報(bào)告

在本文主題探討之前，有必要對有效證券市場的引入作必要的闡述，以及有效證券市場的現(xiàn)實(shí)普遍性。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為市場不僅有效，而且是高效率的。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者尤金?法瑪（EugeneFama） 的有效市場假設(shè)（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）理論則在現(xiàn)代金融市場主流理論的基本框架中占有非常重要的地位。他認(rèn)為證券市場的價(jià)格能正確反映所有可獲取的信息，因?yàn)槭袌鲋械耐顿Y參與者大量是理性的、精明的，追求利益最大化，他們積極參與，每個(gè)人都能及時(shí)、充分獲取企業(yè)的重要信息，都對未來價(jià)格的變化做出理性預(yù)測，并付諸投資決策。在有效市場中眾多精明投資者之間的競爭就形成這樣一種局面：證券市場中單個(gè)企業(yè)的股價(jià)，在任何時(shí)候都已經(jīng)體現(xiàn)了企業(yè)過往已發(fā)生的和當(dāng)前尚未發(fā)生、但市場預(yù)期將會發(fā)生的事情。正是因?yàn)槿绱耍C券市場中的價(jià)格總是隨著時(shí)間而不停的隨機(jī)波動。當(dāng)然，假如的信息有缺陷、不充分，比如信息是錯(cuò)誤的，或者選擇性內(nèi)容披露等信息不完整，或存在內(nèi)部信息，那么證券價(jià)格會階段性不準(zhǔn)確，所以說，市場有效性并不能保證證券市場的企業(yè)股價(jià)一定、一貫準(zhǔn)確反映企業(yè)的價(jià)值。而這恰恰印證了證券市場的企業(yè)股價(jià)相對于市場可獲取的信息來說是無偏的，并能夠迅速對修正的信息或新的信息作出反映，某種意義上，更強(qiáng)化了市場有效性這一結(jié)論。

對應(yīng)到A股市場，盡管一直被詬病估值體系混亂，但不可否認(rèn)是一個(gè)強(qiáng)有效市場。一方面，A股市場是全球流動性最高的市場之一，2015年交易額全球第一，2016年熊市下的A股總體換手率也在全球市場中處于前列。也就是說“存在大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭”。另一方面，A股價(jià)格對披露信息非常敏感，不僅反映了已披露信息，也反映了未披露信息，也就是大家經(jīng)常抱怨股價(jià)“見光死”。此外，中小市值股票的估值長期偏高問題本身就是管制發(fā)行制度下的投資者的估值調(diào)整，是一種純粹的市場反映。

企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)最綜合、重要的信息，是證券市場最基本、重要的信息。有效的證券市場對財(cái)務(wù)報(bào)告的要求和信息披露必然產(chǎn)生重大影響。

首先，企業(yè)對會計(jì)政策的選擇不會影響證券的市場價(jià)格。

只要企業(yè)選擇采用的會計(jì)政策不會形成不同的現(xiàn)金流，或者企業(yè)對因選用的特定會計(jì)政策而產(chǎn)生的現(xiàn)金流等差別予以披露，也就是說市場投資者可以獲取足夠的信息，那么企業(yè)采取何種會計(jì)政策并不會導(dǎo)致其市場價(jià)格受影響而波動。這也意味著會計(jì)領(lǐng)域的爭論―如折舊、攤銷方法的選擇，遞延所得稅的處理，各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的處理，以及研發(fā)或勘探等費(fèi)用的處理是采用完全成本法還是成功成本法等等實(shí)質(zhì)上就沒有大的差別。如上述例舉的這些爭論，企業(yè)在不同會計(jì)政策之間的選擇僅僅影響報(bào)告企業(yè)的凈利潤，并不會直接影響未來現(xiàn)金流量和股利。上述這些領(lǐng)域中會計(jì)政策的選擇也不會影響企業(yè)當(dāng)期實(shí)際支付所得稅的額度，因?yàn)槎悇?wù)部門在每一個(gè)領(lǐng)域中都有其專門的成本費(fèi)用和收入的計(jì)算方法，并不完全依賴于企業(yè)賬務(wù)如何處理。而證券市場的價(jià)格敏感性更多與未來現(xiàn)金流量以及基于現(xiàn)金流充裕的股利有關(guān)聯(lián)。如上所述，會計(jì)政策的選擇不會直接影響這些變量，那么企業(yè)如何選擇會計(jì)政策也就無關(guān)緊要了。

可以這樣說，有效市場下的企業(yè)只要完整披露其采用的會計(jì)政策，涉及變更和調(diào)整的，也能夠充分披露會計(jì)政策或方法調(diào)整的任何附加信息，市場投資者就能夠分析清楚該政策或調(diào)整導(dǎo)致的財(cái)務(wù)報(bào)告凈利潤的差異，市場都能看清楚最終的企業(yè)現(xiàn)金流量和股利。這樣投資者在比較有效市場中不同企業(yè)的證券、或同一企業(yè)不同時(shí)期的股價(jià)時(shí)，不會被不同的會計(jì)政策影響、甚至愚弄。企業(yè)管理人員不必過多考量選擇什么樣的會計(jì)政策向市場展示“理想”的企業(yè)利潤，達(dá)成粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告的效果，因?yàn)椴煌瑫?jì)政策的選用對現(xiàn)金流量不產(chǎn)生直接影響。

其次，企業(yè)信息充分披露是有效證券市場的必然前提和基礎(chǔ)。

有效證券市場必然要求信息充分、及時(shí)披露。如果一個(gè)企業(yè)的內(nèi)部人士（主要是核心管理人員）擁有企業(yè)的重要信息，這一信息與企業(yè)證券價(jià)格緊密關(guān)聯(lián)，而該內(nèi)部人士能以較低成本，或無須成本獲取、散布，那么企業(yè)管理人員應(yīng)及時(shí)將這些信息進(jìn)行披露，除非企業(yè)可以確認(rèn)市場投資者已從其他信息渠道中獲取了該信息。一般情況下，企業(yè)管理人員更傾向于披露對市場投資者來說利好性的信息，收益性往往大于成本。市場有效性同時(shí)意味著市場投資者在對企業(yè)未來收益進(jìn)行預(yù)測時(shí)，會考慮所有可獲得的相關(guān)信息，那么企業(yè)披露的信息越充分、越及時(shí)，市場投資者所知道的也就越多，分析的基礎(chǔ)更公平，也有利于增加投資者對證券市場、企業(yè)的信心。

再次，證券市場有效性意味著企業(yè)應(yīng)考慮理性投資者的信息需求，而無需過多考慮不理性、盲目跟隨性的投資者。

有效市場的投資者是理性的，那么企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告信息就無需強(qiáng)調(diào)廣泛可理解，務(wù)求任何人都能理解而因此采用過于簡單的方式表述。誠然，這其中的緣由確實(shí)很微妙：假如市場上有“足夠多”的投資者可以理解企業(yè)披露的信息，這就能夠保證企業(yè)的股價(jià)等同于市場所有投資者都能夠理解企業(yè)所披露信息時(shí)的價(jià)格。這是因?yàn)槭袌鐾顿Y者能理解企業(yè)財(cái)務(wù)信息，并在企業(yè)所披露信息的基礎(chǔ)上作出買賣決策，而企業(yè)所披露的信息則會促使證券市場的企業(yè)股價(jià)達(dá)到有效的水平。同樣，盲目跟隨性的投資者也可以委托專業(yè)的理財(cái)經(jīng)紀(jì)分析師或投資基金經(jīng)理為他們解釋財(cái)務(wù)等企業(yè)信息，或者可以模仿、跟隨有充分財(cái)務(wù)知識的市場投資者的買賣決策。這樣在非專業(yè)投資者不斷優(yōu)化投資決策的結(jié)果是，有充分財(cái)務(wù)知識的市場投資者的信息優(yōu)勢很快消失了。也就是說，大眾可以信任有效市場對證券的定價(jià)總是正確反映企業(yè)已披露的所有信息，即使這些投資者可能不完全理解這些信息，但一定程度上受到了有效證券市場價(jià)格形成機(jī)制的保護(hù)。

最后，有效證券市場將導(dǎo)致企業(yè)會計(jì)人員與其他信息提供者形成競爭關(guān)系，如財(cái)務(wù)分析師、媒體，以及管理人員等。

有效市場對任何來源的相關(guān)信息都是感興趣的，而不僅僅是財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告。而會計(jì)之所以存在，理論上的基本原因是信息不對稱，最主要的是管理層等內(nèi)部人和投資者之間。財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告是將企業(yè)綜合性相關(guān)信息從企業(yè)內(nèi)部傳遞至外部的一個(gè)機(jī)制，它本身會促進(jìn)投資者作出更好的決策，也促進(jìn)證券市場有效運(yùn)作帶來社會效益。如果企業(yè)會計(jì)人員不能按照市場預(yù)期及時(shí)、充分、可靠的對外提供投資者關(guān)注的企業(yè)相關(guān)信息，而且是符合成本效益原則的有用信息，會計(jì)的職能將會逐漸衰退，最終被其他信息源所取代。

需要我們注意的是，證券市場有效性是一種投資市場模型，不可能涵蓋市場的全部復(fù)雜因素，在某些特殊的時(shí)點(diǎn)也較難代表現(xiàn)實(shí)的市場。某些情況下，證券市場并不是完全有效的，這反過來也強(qiáng)化了財(cái)務(wù)報(bào)告的重要性。

結(jié)論：

篇6

摘要：“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易。融資是借錢買證券，融券是借證券來賣，然后以證券歸還，即賣空。融資融券交易是海外證券市場普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟交易制度，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。從三個(gè)方面對證券融資融券交易進(jìn)行闡述，進(jìn)而分析我國推出融資融券交易機(jī)制的現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：融費(fèi)融券交易；信用交易制度；賣空機(jī)制

1融資融券交易的基本模式

融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。

陳曉舜(2000)對海外信用交易制度的主要特點(diǎn)、影響和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了研究，并從宏觀環(huán)境和各種風(fēng)險(xiǎn)因素的角度分析了我國實(shí)施信用交易制度的可行性，提出了從我國證券市場長期發(fā)展和當(dāng)前證券市場肩負(fù)的歷史使命來看，有必要在時(shí)機(jī)較為成熟的時(shí)候開展證券信用交易}在證券信用交易制度的選擇上，建議采用類似美國的證券信用交易體制，無須設(shè)立證券金融公司，以免降低金融體系運(yùn)作效率。黎元奎(8003)對建立融資融券的動因和模式選擇進(jìn)行了詳細(xì)的分析，主張采取市場化模式。建立證券公司許可證制度。除了金融體系運(yùn)作效率原因外，他還認(rèn)為：初期可挑選若干家證券公司作為試點(diǎn)，在取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國先試點(diǎn)后推開的漸進(jìn)式改革思路，也有利于提高我國金融體系的運(yùn)作效率。深交所的陳建瑜(2004)在比較海外主要證券市場融資融券交易制度的形成、運(yùn)作機(jī)制和基本經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，從政策法規(guī)、市場主體、市場環(huán)境、技術(shù)系統(tǒng)以及監(jiān)管等方面對我國開展證券融資融券交易的可行性進(jìn)行全面評價(jià)。在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業(yè)化模式。設(shè)立證券金融公司，以起到銀行信貸市場與證券市場的“防火墻”作用。楊朝軍等(2004)從賣空機(jī)制的角度進(jìn)行了國際比較，把賣空機(jī)制劃分為三類。分散授信模式、統(tǒng)一授信模式和集中競價(jià)模式，認(rèn)為我國適于采用在證券交易所集合競價(jià)成交的市場化模式，即芬蘭模式，集中競價(jià)模式比較適應(yīng)于現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展趨勢，其最大優(yōu)點(diǎn)在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。李昌榮，劉逖(2005)將海外主要賣空機(jī)制分為四類，分散授信模式、統(tǒng)一授信模式、集中競價(jià)模式和登記結(jié)算公司授信模式。他們認(rèn)為適宜采取芬蘭模式，該模式具有與《證券法》的相關(guān)規(guī)定不抵觸、借券集中交易便于監(jiān)管、充分利用已有的市場基礎(chǔ)條件且便于制度變革、有利于降低交易成本和形成合理價(jià)格的優(yōu)勢。

國內(nèi)關(guān)于融資融券制度授信模式的研究主要采取比較研究和規(guī)范分析的方法，在對海外的授信模式和運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行分析和借鑒的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國的國情特征比如金融市場的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識和內(nèi)部控制水平等因素，提出適合于我國的融資融券授信模式選擇。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對信用交易的監(jiān)管與控制。

2融資融券交易對股價(jià)波動性的影響

自從證券信用交易引入證券市場后，學(xué)者們對信用交易(主要是賣空機(jī)制)對證券市場的影響展開了一系列研究。目前西方學(xué)者對融券賣空交易與股市穩(wěn)定的關(guān)系上并沒有一致的結(jié)論。King等(1993)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，賣空機(jī)制沒有起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，賣空機(jī)制對價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響。Senchack和Starks(1993)，F(xiàn)iglewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易，將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對股價(jià)的影響，結(jié)論表明。賣空有期權(quán)上市交易的股票對股價(jià)下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構(gòu)建了一個(gè)“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價(jià)格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易行為對市場價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托，且市價(jià)委托對市場價(jià)格下跌的影響較大。Porter、Smith(2000)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時(shí)間。另外有些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的研究表明賣空機(jī)制在一定程度上起到了穩(wěn)定股市波動的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究賣空交易與股價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融券并不會造成股價(jià)下跌，從事融券交易者無法獲得超額報(bào)酬，但融券交易對市場流動性有正面貢獻(xiàn)。1997年JamesJ.Angel以紐約股票交易所的144只股票為研究對象，研究了股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān)，得出賣空機(jī)制(有配套的管理措施與其相配合，如保證金制度及報(bào)升規(guī)則等)的存在并非是證券市場波動的根源，它不會加劇市場的波動，反而在一定程度上具備穩(wěn)定證券市場的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通過對111個(gè)證券市場(23家是發(fā)達(dá)市場，88家是新興市場)的研究發(fā)現(xiàn)，在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場國家中，其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家要低。同時(shí)，允許賣空交易的市場發(fā)生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的市場要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。ArturoBris，etal(2003)通過檢驗(yàn)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)以及個(gè)股和市場收益率的偏度來驗(yàn)證賣空約束是否會穩(wěn)定市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多。負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩(wěn)定市場的作用。

國內(nèi)學(xué)者對融資融券交易對股市波動性影響的研究，集中在股市波動性影響因素分析、滬深股市的實(shí)證分析、各種交易制度對股市波動性的影響分析、波動性的模型分析，還有部分學(xué)者對信用交易與股市的波動性進(jìn)行了定量研究。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)通過對上海股票市場的實(shí)證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharpe率增長率都高于30％，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤(2005)選取了29個(gè)國家證券市場上具有代表性的市場指數(shù)收益率作為整體市場收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)。對賣空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場如果對賣空限制的越嚴(yán)格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實(shí)際上加大了市場的波動程度。廖士光、楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了我國臺灣股市1998年8月至2004年2月的賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系；實(shí)證結(jié)果表明，賣空市場機(jī)制不會家具證券市場的波動。周春生等(2005)通過拓展的MWZ模型發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場中投機(jī)者的總稟賦大于O時(shí)，即使不允許賣空，價(jià)格操縱者依然可以操縱價(jià)格來獲得利潤。如果市場監(jiān)管者無法杜絕操縱者通過對敲等手段來拉抬股價(jià)，則在市場中引入賣空機(jī)制反而可以減少股價(jià)對基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱價(jià)格的空間。李宣洋、趙威(2006)通過對香港市場股價(jià)漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制的引人有利于完善證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，增強(qiáng)證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

3融資融券交易的監(jiān)管問題

融資融券交易可以創(chuàng)造虛假的供給與需求，從而擴(kuò)大證券市場的流通量，并促使證券的市場價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值相適應(yīng)。但如果運(yùn)用不當(dāng)，容易導(dǎo)致大量交易過度集中在特定的股票上，造成價(jià)格暴漲暴跌；或者由于客戶保證金問題、股票問題等等，導(dǎo)致其他風(fēng)險(xiǎn)。要使信用交易的功能得以有效發(fā)揮，需要設(shè)立合理有效的監(jiān)管體制加以控制。

我國在目前情況下引入融資融券交易機(jī)制。主要存在體制風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)基本風(fēng)險(xiǎn)，對于市場結(jié)構(gòu)、制度、監(jiān)管還不成熟的我國證券市場而言，體制風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是我國開展證券信用交易的最大風(fēng)險(xiǎn)，其次才是市場風(fēng)險(xiǎn)(陳曉舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的監(jiān)管工具與手段大致可以分為兩類：一是市場手段，包括通過對(初始、維持)保證金比率、現(xiàn)金比率、代用有價(jià)證券的代用比率等的調(diào)整。以達(dá)到調(diào)控目的。二是行政手段，在個(gè)股出現(xiàn)異常時(shí)，對其進(jìn)行預(yù)警甚至管制；在市場出現(xiàn)異常時(shí)，限制甚至禁止開展信用交易。

在融資融券交易法律規(guī)范上，羅榮華(2007)認(rèn)為，我國2005年修改的《證券法》只是從法律上允許信用交易的開展，還沒有落實(shí)信用交易保證金制度、信用額度等基本制度問題，有關(guān)法律責(zé)任制度的規(guī)定過于簡單籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)。

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由于證券市場并非完全有效，理性預(yù)期下的套利是有風(fēng)險(xiǎn)的。在長期里，非理易者虧損后會退出市場，但不斷有新的非理易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理易者的動態(tài)演化過程，并得出非理易者在長期中可以生存且對市場價(jià)格持續(xù)造成影響。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型來分析金融市場，之后，Blume、Easley(2003)又證明了演化過程的最終結(jié)果并不一定能達(dá)到有效市場。趙鵬舉、劉玉敏(2011)提出了一個(gè)應(yīng)用生滅過程研究非理易者和理易者共存的證券市場演化模型，證明了非理易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場中消失，非理易者在市場中的生存與消亡取決于其初始財(cái)富、其進(jìn)入市場的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。

演化金融學(xué)理論認(rèn)為，證券市場上的投資者都是異質(zhì)交易者且證券市場上存在學(xué)習(xí)機(jī)制，證券投資者具有學(xué)習(xí)適應(yīng)能力，因此也有不少學(xué)者從交易者角度來進(jìn)行研究。李備友(2011)在二分網(wǎng)絡(luò)上研究發(fā)現(xiàn)，交易者之間不同的學(xué)習(xí)概率服從不同的分布，因此當(dāng)交易者學(xué)習(xí)概率不同時(shí)，羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱不同。姚程(2012)進(jìn)行了證券交易者的博弈研究，通過數(shù)值模擬分析得出，在市場規(guī)模有限的證券市場中，演化博弈結(jié)果既可能是理易者占優(yōu)，也可能是過度自信的噪音交易者占優(yōu)。演化金融學(xué)也可采用基于主體的計(jì)算模擬技術(shù)來建模，Blake,L(1995)分析了圣達(dá)菲人工(SantaFeArtificial)股票市場進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)，考察交易者通過學(xué)習(xí)是否可以達(dá)到理性預(yù)期均衡。

二、證券市場演化研究的現(xiàn)存問題

新古典金融學(xué)的基本假定有:理性人假定；金融市場完全競爭；金融市場信息有效。而這些假定與現(xiàn)實(shí)相悖，因此現(xiàn)實(shí)的金融證券市場中有許多現(xiàn)象是不能被解釋的。基于此，演化金融學(xué)具有很現(xiàn)實(shí)的研究意義，但存在一些問題：

首先，一種科學(xué)只有成功的運(yùn)用了數(shù)學(xué)以后，才算達(dá)到了完善的地步。由于演化金融學(xué)比起傳統(tǒng)的金融學(xué)更加現(xiàn)實(shí)，它所探討的金融市場更加的復(fù)雜、精確。演化金融學(xué)尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計(jì)量分析工具對其進(jìn)行檢驗(yàn)困難，因此演化金融學(xué)尚不能完全成為一門學(xué)科進(jìn)行研究，仍處于起步階段。對于演化金融學(xué)下一步發(fā)展需要轉(zhuǎn)化為更加邏輯嚴(yán)密的定量分析，這樣才能對證券市場進(jìn)行更準(zhǔn)確的模擬。

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關(guān)鍵詞：股票市場 市盈率 風(fēng)險(xiǎn)測度

一、我國股票市場市盈率現(xiàn)狀分析

（一）我國股票市場市盈率現(xiàn)狀

據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒顯示, 1993 年至2008 年16 年間, 除1994、1995 兩年外, 我國股市的市盈率水平都在30倍以上, 2000 年的市盈率更是達(dá)到了60倍。2003 年和2004 年滬深兩市整體的加權(quán)平均市盈率分別為33.1倍和31.7倍, 已處于較為適中的水平。但是近十年來我國仍保持著較高的市盈率。

同時(shí)我國的市盈率遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)國家(地區(qū))以及新興國家(地區(qū)) 高出許多。我國的市盈率一直維持在較高水平，大多數(shù)時(shí)間都在35倍以上波動，其波動幅度也很大。另外，從上述數(shù)據(jù)可以看出，各國的市盈率存在很大的差異。一般地說，成熟市場國家的股市市盈率一般維持在較低的水平，大約在十五倍左右；新興國家由于經(jīng)濟(jì)增長速度較快，人們對上市公司的業(yè)績有較好的預(yù)期，因而股票市場的市盈率一般要高于發(fā)達(dá)國家。

（二）影響我國股票市場市盈率水平的因素

就一個(gè)國家的證券市場而言，其平均市盈率的合理水平由利率、宏觀經(jīng)濟(jì)增長率、證券市場風(fēng)險(xiǎn)等基本因素決定。考慮到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的差異，我國股市的高市盈率具有其獨(dú)特的原因。

1、股市機(jī)制不健全，上市公司的治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，由于國有股“一股獨(dú)大”，分散的小股東又不能對公司實(shí)行有效監(jiān)督，“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重。股權(quán)分置改革后，理論上我國股票市場的流通量應(yīng)是所有股票的總和。但由于國有企業(yè)的性質(zhì)和國有控股權(quán)不可喪失等因素，決定了上市國企中絕大多數(shù)股票實(shí)際上處于非流通狀態(tài)，相應(yīng)的就減少了股票的供應(yīng)量，從而提高了股票的價(jià)格，導(dǎo)致我國股市的市盈率趨高。

2、我國股票市場的不規(guī)范行為與過度投機(jī)。我國股票市場參與者大多數(shù)是為了獲取暴利而來，再加上上市公司小分紅或少分紅的習(xí)慣，使得股票持有者把獲利的希望寄托在股價(jià)的變動上，助長了股票市場的投機(jī)性。

二、股票市場風(fēng)險(xiǎn)測度及市盈率法

比起西方國家的成熟市場來說，我國是一個(gè)新興的市場，由于信息批露、宏觀政策以及監(jiān)管體系的不規(guī)范，股票價(jià)格的波動不但幅度大而且較頻繁，市場風(fēng)險(xiǎn)很大。這對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展會產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。因此，對證券市場風(fēng)險(xiǎn)尤其是對我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)的研究具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，而如何測度市場風(fēng)險(xiǎn)又是所有研究的基礎(chǔ)和重點(diǎn)。

市盈率是所有比率中用得最多的一種。因?yàn)槭紫人且粋€(gè)股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利情況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；其次對大多數(shù)股票來說，市盈率易于計(jì)算并容易得到，這使公司之間的比較變得十分簡單；而且P/E還能作為公司一些其他特征的代表（包括風(fēng)險(xiǎn)性和成長性）。

市盈率法（P/E），也稱價(jià)格/收益倍數(shù)法，根據(jù)市盈率計(jì)算并購價(jià)格的公式為：

并購價(jià)格＝(P/E)×目標(biāo)企業(yè)的稅前或稅后收益

企業(yè)的收益是指目標(biāo)公司并購（交易）以后繼續(xù)經(jīng)營所取得的凈收益，它一般是以目標(biāo)公司留存的資產(chǎn)為基礎(chǔ)來計(jì)算取得的。

市盈率法估價(jià)的具體過程：

1、參照企業(yè)的選取

一般選取與目標(biāo)企業(yè)相類似的三個(gè)以上的參照企業(yè)，參照企業(yè)最好與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類、生產(chǎn)規(guī)模、工藝技術(shù)、成長階段等方面越相似越好。但很難找到相同的企業(yè)，因此，所選取的參照企業(yè)盡可能是成熟、穩(wěn)定企業(yè)或有著穩(wěn)定增長率的企業(yè)，這樣在確定修正系數(shù)時(shí)只需考慮目標(biāo)企業(yè)的變動因素。

2、計(jì)算市盈率

選取了參照企業(yè)之后，接下來就是計(jì)算市盈率。首先，收集參照企業(yè)的股票交易的市場價(jià)格以及每股凈利潤等資料。由于交易價(jià)格的波動性，參照企業(yè)的每股現(xiàn)行市場價(jià)格以評估時(shí)點(diǎn)最近時(shí)期的剔除了異常情況的平均股價(jià)計(jì)算；每股凈利潤以評估年度年初公布的每股凈利潤和預(yù)測的年末每股凈利潤加權(quán)平均，即：

EPS = α× EPS0 + (1?α)× EPS1

其中：EPS0――評估年度年初公布的每股凈利潤；

EPS1――評估年度預(yù)測的年末每股凈利潤； α――權(quán)重(0≤α≤1)

市盈率是指每股現(xiàn)行市場價(jià)格與每股凈利潤之比，即：

PE = P／EPS

其中：PE――市盈率；P一每股現(xiàn)行市場價(jià)格；EPS一每股凈利潤。

3、比較分析差異因素，確定因素修正系數(shù)

盡管參照企業(yè)盡量與目標(biāo)企業(yè)相接近，但是，目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)在成長性、市場競爭力、品牌、盈利能力及股本規(guī)模等方面總會存在一定的差異，在估價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，必須對上述影響價(jià)值因素進(jìn)行分析、比較，確定差異調(diào)整量。目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)的差異因素可歸納為兩個(gè)方面，即交易情況和成長性，需對其進(jìn)行修正。

三、基于市盈率視角的我國股市發(fā)展的對策與建議

高市盈率不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定，我國股市存在的一系列的問題是市盈率居高不下的主要原因。解決這些問題應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：

3.1、提高上市公司質(zhì)量與經(jīng)營水平

從市盈率的計(jì)算公式可知，決定市盈率的高低有兩個(gè)因素，即：股票市場價(jià)格和上市公司每股盈利。在市場價(jià)格一定的情況下，提高上市公司的贏利水平是降低市盈率的有效辦法。為此，我國的上市公司應(yīng)積極更新制造設(shè)備、轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念、加快產(chǎn)品創(chuàng)新、增強(qiáng)市場營銷能力、提高公司的競爭力，以提高上市公司的經(jīng)營水平，增強(qiáng)其盈利能力。

3.2、完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

完善我國公司治理，首先要解決“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，可考慮從改變國有持股比例、健全市場交易機(jī)制、規(guī)范公司治理等方面入手，循序漸進(jìn)地調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。

參考文獻(xiàn)：

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宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素，一些非經(jīng)濟(jì)因素雖然可以暫時(shí)改變證券市場的中期和短期走勢，但改變不了其長期走勢。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對證券市場的影響通常通過以下途徑而起作用。

（一）公司經(jīng)營效益

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存、發(fā)展的基礎(chǔ)。公司的經(jīng)營效益會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素而變動。如當(dāng)公司經(jīng)營隨宏觀經(jīng)濟(jì)的趨好而改善，盈利水平提高，股價(jià)自然上漲。

（二）居民收入水平

居民收入水平的變化，直接影響證券市場的需求，進(jìn)而影響證券市場價(jià)格的變化。例如，居民收入水平提高，不僅促進(jìn)消費(fèi)，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，而且還會增加證券市場的需求，促進(jìn)證券價(jià)格上漲。

（三）投資者對股價(jià)的預(yù)期

投資者對股價(jià)的預(yù)期，是宏觀經(jīng)濟(jì)影響證券市場走勢的重要途徑。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)趨好時(shí)，投資者預(yù)期公司的效益和自身的收入水平會上升，投資的信心增加，證券市場自然人氣旺盛，從而推動證券價(jià)格上揚(yáng)。

（四）資金成本

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變化，如利率、消費(fèi)信貸政策、利息稅等政策發(fā)生變化時(shí)，居民、單位的資金持有成本隨之變化，促使資金流向改變，影響證券市場的需求，從而影響證券市場的走向。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)變動與證券市場波動的關(guān)系

（一）經(jīng)濟(jì)增長

一個(gè)國家或地區(qū)的社會經(jīng)濟(jì)是否能持續(xù)穩(wěn)定地保持一定發(fā)展速度，是影響證券市場股票價(jià)格能否穩(wěn)定上升的重要因素。國內(nèi)生產(chǎn)總值可以反映一國的經(jīng)濟(jì)增長情況。當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)總值指標(biāo)保持一定的發(fā)展速度時(shí)，表示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好，此時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營狀況一般也較好，證券市場上的股票價(jià)格將上升，反之，股票價(jià)格會下降。但不能簡單地認(rèn)為GDP增長，證券市場就必將伴之以上升的走勢，不同時(shí)期不同原因引起的不同類型的GDP的增長對證券市場的影響是不一樣的。

（二）經(jīng)濟(jì)周期變動

經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)會經(jīng)過高漲、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個(gè)階段，其對股票市場的影響非常顯著，從某種程度上說，是景氣變動從根本上決定了股票價(jià)格的長期變動走勢。通常，經(jīng)濟(jì)周期變動與股價(jià)變動的關(guān)系是：復(fù)蘇階段，股價(jià)回升；高漲階段，股價(jià)上漲；危機(jī)階段，股價(jià)下跌；蕭條階段，股價(jià)低迷。且股價(jià)總是伴隨經(jīng)濟(jì)周期相應(yīng)的波動，股票價(jià)格的變動通常比實(shí)際經(jīng)濟(jì)的繁榮或衰退領(lǐng)先一步，即在經(jīng)濟(jì)后期股價(jià)已率先下跌，在經(jīng)濟(jì)尚未全面復(fù)蘇之際，股價(jià)已先行上漲。因此，投資者應(yīng)把握國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，認(rèn)清當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)周期的哪個(gè)階段，以便對發(fā)展趨勢做出準(zhǔn)確的判斷。

（三）通貨變動

通貨變動包括通貨膨脹和通貨緊縮。通常情況下，通貨緊縮會抑制消費(fèi)和投資的熱情，造成經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)蕭條，總需求減少，物價(jià)下跌，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，這時(shí)，證券市場上的股價(jià)將會大幅走低。由此可見，因通貨緊縮引起的經(jīng)濟(jì)衰退，將導(dǎo)致股票債券等資產(chǎn)價(jià)格下降，影響投資者和消費(fèi)者的信心。通貨膨脹對證券市場特別是個(gè)別股票有可能在同一時(shí)間產(chǎn)生截然相反的影響。首先，不同程度的通貨膨脹對證券市場的影響是不同的，在經(jīng)濟(jì)可容忍范圍之內(nèi)的溫和的通貨膨脹，通常會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，股價(jià)上升，但是通貨膨脹提高了債券的必要收益率，所以債券價(jià)格將下降；而惡性通貨膨脹將導(dǎo)致貨幣貶值，人們將通過購買房地產(chǎn)等方式對資金進(jìn)行保值，從而引起股價(jià)和債券價(jià)格下跌。其次，即使是同一類型的通貨膨脹對股票價(jià)格的影響也是不同的，通貨膨脹實(shí)質(zhì)上引起的相對價(jià)格變化將導(dǎo)致財(cái)富和收入的再分配，有的公司可能因此獲利，而有的公司則可能損失慘重，甚至倒閉。相應(yīng)地，獲利公司的股價(jià)上漲，而蒙受損失的公司股票價(jià)格下跌。最后，政府必然會運(yùn)用某些宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具遏制通貨膨脹（通貨緊縮）的長期存在，例如，財(cái)政政策和貨幣政策。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)分析的意義

（一）有利于把握證券市場的總體變動趨勢

證券市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。也就是說，證券市場的總體變動趨勢，取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢。正確把握宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向有利于把握證券市場的總體變動趨勢，時(shí)刻關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化有利于抓住證券投資的市場時(shí)機(jī)。

（二）有利于判斷證券市場的投資可行性

證券市場的投資可行性是指整個(gè)證券市場是否具有投資價(jià)值。國民經(jīng)濟(jì)整體水平及其結(jié)構(gòu)變動對其具有重要影響。國民經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量與速度反映了整個(gè)證券市場的投資價(jià)值，宏觀經(jīng)濟(jì)分析就是正確判斷整個(gè)證券市場是否具有投資可行性的關(guān)鍵。

（三）正確把握宏觀經(jīng)濟(jì)政策對證券市場的影響程度與方向

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，財(cái)政政策和貨幣政策是國家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩種主要手段，這些政策不僅對經(jīng)濟(jì)增長速度和企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益影響匪淺，而且將進(jìn)一步影響證券市場的交易運(yùn)行。由此可見，通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策，把握其對證券市場的影響程度與方向，是把握整個(gè)證券市場的運(yùn)動趨勢和各種證券投資價(jià)值的重要一環(huán)。

在證券投資領(lǐng)域，宏觀經(jīng)濟(jì)分析至關(guān)重要。正確進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析是準(zhǔn)確判斷證券市場趨勢和投資價(jià)格的前提，證券市場的總體變化趨勢取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化，要想抓住證券投資的市場時(shí)機(jī)，作出正確的長期投資決策，就必須把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向。

參考文獻(xiàn)

[1]霍文文.證券投資[M].北京：高等教育出版社，2008.

篇10

【關(guān)鍵詞】流動性衡量方法

流動性是證券市場健康有序運(yùn)行并充分發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場上，交易商、限價(jià)訂單的提供者以及其他一些投機(jī)者為市場提供了流動性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動性，而無耐心的投資者獲得或需要流動性。一個(gè)具有良好流動性的證券市場不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會，滿足投資者獲利、避險(xiǎn)等需求，同時(shí)也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場缺乏流動性，則會導(dǎo)致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場也就失去了存在的必要。

一、流動性的內(nèi)涵

可以說，流動性是證券市場的生命力所在，即“流動性是市場的一切”。（Amihud&Mcndelson,1988）。從更廣泛的意義上看，市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。（Leevine,1991）

證券市場的一個(gè)主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說，市場必須提供足夠的流動性。但是對于流動性的定義卻眾說紛紜。有的從價(jià)格角度，認(rèn)為流動性就是“立即完成交易的價(jià)格”（O’hara,1995）；有的從及時(shí)性角度來定義流動性，即“在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間”。（Amihud&Mendelson,1989）；也有人把流動性概括為“為進(jìn)入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力”和“執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會導(dǎo)致市場價(jià)格較大幅度變化的能力”。Black（1974）指出，市場有流動性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可以按接近市場價(jià)格、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近日前市場價(jià)格成交。

當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動性。因此可以認(rèn)為，流動性實(shí)際上是市場上基本供給和需求相互博弈的過程，而投資者則以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)。如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對該資產(chǎn)的市場價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場就是“流動的”。簡單的說，流動性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來代表。市場的流動性較高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。

二、流動性的基本要素

雖然流動性沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點(diǎn)來看，流動性實(shí)際上包含以下四個(gè)方面的基本要素[1]。

（一）交易的即時(shí)性（Immediacy）

即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場既然是市場，其流動性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場是流動性高的市場，否則其流動性低較低，交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場的流動性越高。從這一層面衡量，流動性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通常總可以立即得到滿足。

（二）市場寬度（Width）

指交易價(jià)格偏離市場有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場，如果投資者不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動性在交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很小，則該市場具有流動性。這是從市場的價(jià)格層面來考慮流動性中的交易成本因素。

（三）市場深度（Depth）

即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場有速度（即時(shí)性）和低成本（深度）的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場深度可以通過在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量來衡量。訂單數(shù)量越多，則市場越有深度，反之，則市場缺乏深度。市場深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平(如最佳賣價(jià)或買價(jià))上的可交易的數(shù)量，也可以用來衡量市場的價(jià)格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對價(jià)格的沖擊程度。

（四）市場彈性(Resiliency)

即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動性的市場，價(jià)格將立刻返回到有效水平。或者說，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場具有彈性；當(dāng)訂單流量對價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場缺乏彈性。

市場流動性可以通過以上四個(gè)基本要素來衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中，市場即時(shí)性刻畫了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場寬度（交易成本）刻畫了價(jià)格的變化特征，市場深度（交易數(shù)量）刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場彈性刻畫了價(jià)格波動與時(shí)間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大則寬度(買賣價(jià)差)越小，寬度越大則深度越小；即時(shí)性和價(jià)格也是一對矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無疑將犧牲即時(shí)性。

三、流動性衡量方法的評析

由于流動性的幾個(gè)基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對流動性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動性定義”（Schwartz，1991）。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)基本要素將各種流動性的衡量方法分為四種類型。

（一）價(jià)格法

基于價(jià)格的流動性衡量是從流動性的市場寬度演變而來的。最主要的價(jià)格指標(biāo)是價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。

其中最常用的價(jià)差指標(biāo)是買賣價(jià)差(Bid-AskSpread)。在實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制的證券市場上，作為流動性提供者的做市商（MarketMaker）需要分別向買賣雙方報(bào)出賣出價(jià)（AskPrice）和買入價(jià)（BidPrice）。Flood（1991）、O’Hara和Oldfield（1986）把買賣價(jià)差定義為對做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償[2]。衡量買賣價(jià)差有兩種方法：一是絕對買賣價(jià)差，即計(jì)算買賣價(jià)差的絕對值（等于賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)）；二是相對買賣價(jià)差，即用絕對買賣價(jià)差除以最佳買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。

以買賣價(jià)差衡量流動性大小最大的優(yōu)點(diǎn)在于：買賣價(jià)差可以直接衡量立即交易成本。價(jià)差越大說明立即交易成本越大，市場流動性越低，反之亦然。但是，它實(shí)際上是衡量交易成本的直接指標(biāo)，而不是流動性。以買賣價(jià)差衡量流動性存在一些局限性：1、買賣價(jià)差是根據(jù)報(bào)價(jià)驅(qū)動市場中做市商的報(bào)價(jià)而得，當(dāng)市場不是報(bào)價(jià)驅(qū)動市場時(shí)，無法得到買賣價(jià)差的數(shù)據(jù)；2、只有在做市商同時(shí)完成一買一賣，且買價(jià)為買進(jìn)報(bào)價(jià)，賣價(jià)為賣出報(bào)價(jià)時(shí)，才能以報(bào)價(jià)價(jià)差衡量交易成本，但實(shí)際上買賣往往不是同時(shí)發(fā)生；3、買賣價(jià)差不能說明在買賣價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價(jià)的交易，其交易價(jià)格往往與做市商的買賣報(bào)價(jià)不一致；4、買賣價(jià)差對交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對價(jià)格的影響，不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。

此外還有有效價(jià)差（EffectiveSpread）、實(shí)現(xiàn)的價(jià)差（RealizedSpread）、定位價(jià)差（PositioningSpread）等價(jià)差衡量指標(biāo)，以及價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。這些指標(biāo)大都基于價(jià)格變動這個(gè)交易成本來衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。

（二）交易量法

基于交易量的流動性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率（TurnoverRate）。一個(gè)從成交量角度直接衡量流動性的指標(biāo)。

換手率的計(jì)算公式有兩種：一是以交易量(股數(shù))除以總流通股數(shù)，這種方法使用比較普遍；二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測量了一定時(shí)間內(nèi)證券市場上實(shí)際交易的股票數(shù)量或價(jià)值相對于市場上可交易的股票數(shù)量或價(jià)值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時(shí)間的指標(biāo)。因此，高的換手率表明股票在市場交易的次數(shù)相對較多，交易頻率較高，完成一次交易的時(shí)間相對較短。

換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕葥Q手率的情況下，價(jià)格變化越小，則流動性越小。另一方面，換手率僅代表市場交易的頻率次數(shù)。如果買賣雙方不斷地進(jìn)行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動性強(qiáng)。國內(nèi)很多的實(shí)證研究以換手率作為流動性的替代變量，從而得出中國證券市場的流動性很高。但從交易統(tǒng)計(jì)來看，中國A股市場的換手率自1992年以來幾乎都維持在400％以上，而B股在70％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國在內(nèi)的許多國家。這與市場現(xiàn)實(shí)之間是矛盾的。所以，換手率作為市場投機(jī)性的一個(gè)變量還算可以。

此外衡量流動性的還有市場深度、成交率等衡量指標(biāo)，但基于交易量的流動性指標(biāo)的主要缺點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是忽略了價(jià)格變化的影響，而價(jià)格變化往往是衡量流動性的主要因素；二是交易量大小與波動性有關(guān)，而后者又將妨礙市場的流動性。

（三）價(jià)量結(jié)合法

為了克服買賣價(jià)差和單純交易量方法衡量流動性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動性的指標(biāo)，如價(jià)格沖擊模型和流動性比率法。

其中流動性比率（LiquidityRatios）衡量交易量和價(jià)格變化的關(guān)系。其基本原理是：若少量的交易引起的價(jià)格變化較大，則市場流動較差；若大量的交易引起的價(jià)格變化

我國股票市場流動性衡量方法的理性選擇

作者：沙塵文章來源：不詳點(diǎn)擊數(shù)：4更新時(shí)間：2007-11-110:32:58

較小，則是市場流動性較高。常用的指標(biāo)有：Amivest流動性比率，是指使價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量（金額）。但該指標(biāo)沒有考慮公司流動股本數(shù)量，可能會出現(xiàn)流通股本越多的股票流動性越高的情形；Martin流動性比率，Martin指數(shù)假定在交易時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性。Martin指數(shù)以價(jià)格波動的平方代表價(jià)格變化，克服了價(jià)格變化正負(fù)抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會碰到與Amivest流動性比率相類似的問題，而且，Martin指數(shù)會隨著每日交易情況而變化，比較容易受個(gè)別極端的價(jià)格變化的影響。還有Hui-Heubel流動性比率、Marsh-Rock流動性比率等等。

盡管基于交易量的流動性比率指標(biāo)克服了買賣價(jià)差的缺陷，但仍然不是最理想的指標(biāo)。1、與買賣價(jià)差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有區(qū)分臨時(shí)性的價(jià)格變化和由于市場狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長期價(jià)格變化，沒有區(qū)分新信息到達(dá)后對市場價(jià)格變化的影響。2、基于交易量的流動性比率提供了過去的（平均）價(jià)格變化與（平均）交易量的關(guān)系的信息，但不能說明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時(shí)對價(jià)格的影響。3．流動作比率指標(biāo)無法衡量交易對價(jià)格的即時(shí)沖擊（即時(shí)價(jià)格成本），更無法區(qū)分交易對價(jià)格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動性比率沒有過濾非交易因素對價(jià)格變化造成的影響，如最小價(jià)格升降檔位、買賣報(bào)價(jià)差、套利或賣空價(jià)格限制、新信息到達(dá)等的影響。

（四）時(shí)間法

流動性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到達(dá)到訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔；二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)。時(shí)間法的有點(diǎn)是衡量方法簡便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場波動性有關(guān)；三是沒有考慮價(jià)格變化的影響。

基于時(shí)間的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動消失的速度。關(guān)于市場彈性還沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測量方法是用當(dāng)前最佳賣（買）價(jià)與下一個(gè)最佳賣（買）價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來估計(jì)彈性。在假定股票的基本價(jià)值不變（即不考慮新佰息的影響）的情況下，價(jià)格將會隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動，市場彈性越好，則價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場彈性就越好。

彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響。但也有三個(gè)主要的不足：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性；二是沒有考慮新到達(dá)的信息對價(jià)格變化的影響。因此，不能區(qū)分價(jià)格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場波動有關(guān)。

四、流動性衡量方法的理性選擇

必須指出的是，知道目前還沒有一個(gè)學(xué)術(shù)界達(dá)成一致的、沒有爭議的流動性衡量方法。這也是各個(gè)市場在比較本市場與其他市場的流動性時(shí)往往采取有利于本市場的流動性指標(biāo)的主要原因[3]。由于流動性自身四個(gè)基本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動性衡量方法實(shí)際上都只是從不同角度、不同側(cè)面反映了流動性的某些特征。

我們在選擇不同的流動性衡量方法時(shí)主要依據(jù)以下四類基本標(biāo)準(zhǔn)：

1、對流動性四個(gè)基本要素的反映，即該流動性指標(biāo)反映了流動性的哪個(gè)或哪些方面，是低的價(jià)格變化、高的交易量、成交速度還是價(jià)格恢復(fù)速度？是否能對四個(gè)要素全面反映？

2、應(yīng)用上的限制：即某流動性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類型的市場（如集合競價(jià)市場、連續(xù)交易市場、做市商市場），是否需要市場有效假設(shè)，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場等。

3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本。能否衡量即時(shí)交易成本，能否衡量動態(tài)交易成本（交易對以后各筆交易的市場影響成本)，能否衡量價(jià)格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達(dá)的信息對價(jià)格的影響（若價(jià)格變化是由非信息因素／流動性因素引起的，則價(jià)格很快會復(fù)原）等。

4、精確性程度，即該流動性指標(biāo)的精確性是否會受到影響流動性的其他因素的影響，如價(jià)格波動、交易量、股價(jià)高低、流通股本大小、交易的買賣方向、價(jià)格穩(wěn)定措施、最小價(jià)格升降檔位等。

在考察以上基本標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，我們還應(yīng)該考慮到我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的“中國特色”。作為市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，市場交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于將投資者的潛在供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的過程，而在這一過程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是問題的關(guān)鍵。中國深滬兩個(gè)市場從一開始就實(shí)行“指令驅(qū)動”的交易機(jī)制。一般由市場交易者自身的交易指令的推動下進(jìn)行的，進(jìn)而由市場自身來決定交易的活躍程度。為了保證市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展，我國對信用交易、賣空交易持保留態(tài)度，不允許采取這些交易方式。在中國市場上，交易方式單一化，無法為大宗交易提供獨(dú)特的交易系統(tǒng)，所以當(dāng)大宗交易發(fā)生時(shí)，很可能馬上就可以把價(jià)格封在“漲停”或“跌停”的狀態(tài)，使得價(jià)格波動非常之大，而且很有可能無法實(shí)現(xiàn)交易的目的。此外，我國市場的指令類型也是單一的，并沒有如西方國家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時(shí)性。