導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券市場(chǎng)熔斷機(jī)制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：高頻交易；監(jiān)管；啟示

中圖分類號(hào)：F83.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）12-0055-02 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.12

2015 年7 月，我國(guó)A 股市場(chǎng)異常大幅波動(dòng)令高頻交易成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。正常來(lái)說(shuō)，T+1 的市場(chǎng)是無(wú)法進(jìn)行高頻交易的，我國(guó)的高頻交易集中于股指期貨、融券交易和ETF 等領(lǐng)域。在極端市場(chǎng)情況下，高頻交易不僅沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)起穩(wěn)定作用，反而起到了趨勢(shì)放大效應(yīng)。事實(shí)上，高頻交易在歐美已經(jīng)成為主流交易手段，從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于高頻交易的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，熔斷機(jī)制、限制無(wú)成交意向報(bào)價(jià)、交易商上報(bào)機(jī)制等是其主要的監(jiān)管手段。

一、高頻交易的定義和特征

雖然對(duì)高頻交易已有廣泛的探討，但無(wú)論投資者、交易商還是監(jiān)管層對(duì)其仍沒(méi)有清晰、一致的定義。通常認(rèn)為高頻交易是一種交易頻繁、持倉(cāng)短暫、頭寸不過(guò)夜的投資策略[1]。

從高頻交易實(shí)踐、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件以及研究者的文獻(xiàn)中，可以總結(jié)出高頻交易有以下幾個(gè)特征：第一，高頻交易從本質(zhì)上講，是一種技術(shù)的發(fā)展，而不是一種新的交易方法。高頻交易是算法交易的一種，是持倉(cāng)時(shí)間相當(dāng)短暫、每次交易數(shù)量不大、交易次數(shù)頻繁的一種交易策略。第二，高頻交易具有算法交易的性質(zhì)，但高頻交易系統(tǒng)更為復(fù)雜，其執(zhí)行命令的快速、高效、準(zhǔn)確對(duì)交易系統(tǒng)的技術(shù)設(shè)計(jì)要求達(dá)到非常高的水平。第三，在極短的時(shí)間內(nèi)完成建倉(cāng)、持倉(cāng)、清倉(cāng)的過(guò)程，通常整個(gè)過(guò)程的時(shí)間為幾秒鐘，最多不超過(guò)數(shù)分鐘。這一過(guò)程速度之快是高頻交易特有的性質(zhì)，也是高頻交易從金融工具細(xì)微的價(jià)格變動(dòng)中獲取差額利潤(rùn)的方法。第四，采取短線交易的方式，基本上不會(huì)隔夜持倉(cāng)，從而減少手續(xù)費(fèi)支出。第五，高頻交易要求網(wǎng)絡(luò)的延遲盡可能小，從而可以保證眾多指令能夠獲得有效執(zhí)行，因而高頻交易商通常通過(guò)“聯(lián)位服務(wù)”或者“接近主機(jī)服務(wù)”將交易系統(tǒng)托管到交易所的數(shù)據(jù)中心[2]。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)高頻交易現(xiàn)狀

由于我國(guó)股票市場(chǎng)T+1交易制度的限制，多數(shù)投資者對(duì)日內(nèi)交易機(jī)會(huì)關(guān)注甚少。近年來(lái)，隨著T+0交易方式的股指期貨以及交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）的推出，高頻交易已經(jīng)被運(yùn)用于上述產(chǎn)品的交易中，而股指期貨與ETF更是國(guó)內(nèi)高頻交易用來(lái)套利的主要工具。股指期貨套利一般同時(shí)參與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)交易，并利用期貨合約和對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨指數(shù)之間的定價(jià)偏差進(jìn)行套利交易（即在買入（賣出）某月股指期貨合約的同時(shí)賣出（買入）相同價(jià)值標(biāo)的指數(shù)的現(xiàn)貨股票組合）。ETF是特殊的開(kāi)放式基金，投資者既可以向基金管理公司申購(gòu)或贖回（申購(gòu)或贖回以一攬子股票換取基金份額或以基金份額換取一攬子股票），又可以在二級(jí)市場(chǎng)上買賣基金份額。因此，投資者可以在ETF市場(chǎng)價(jià)格與基金單位凈值之間存在差價(jià)時(shí)進(jìn)行套利。在上述兩種策略中，可供套利者利用的跨市場(chǎng)價(jià)差轉(zhuǎn)瞬即逝，因此交易速度是能否實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵，這也是高頻交易在這兩種套利策略中如魚(yú)得水的原因。

三、歐美高頻交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

對(duì)于高頻交易的監(jiān)管，歐美國(guó)家的證券監(jiān)管部門已經(jīng)進(jìn)行了大量的調(diào)查研究，并從“閃電崩盤”事件中吸取了教訓(xùn)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)高頻交易的態(tài)度是加強(qiáng)監(jiān)管而非完全排除；歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)認(rèn)為高頻交易的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于交易對(duì)手的失敗或者監(jiān)管程序的減少，因而要求加強(qiáng)監(jiān)管。

（一）歐洲的監(jiān)管制度

1.最優(yōu)執(zhí)行制度。該制度是歐洲到目前為止沒(méi)有因?yàn)楦哳l交易導(dǎo)致市場(chǎng)質(zhì)量惡化的最重要原因。它要求投資公司采取合理的方式為客戶獲得在價(jià)格、成本、速度、指令執(zhí)行可能性等方面最好的執(zhí)行結(jié)果。因此，高頻交易商在發(fā)出交易指令時(shí)不得不考慮客戶的利益，避免發(fā)出過(guò)多無(wú)用且干擾市場(chǎng)的指令。同時(shí)，指令交易的數(shù)據(jù)披露也有助于降低高頻交易商發(fā)出欺騙性指令的頻率。

2.監(jiān)管指標(biāo)體系。歐洲期貨交易所使用訂單成交比（月度訂單申報(bào)額與每月限制交易額的比值）作為監(jiān)管指標(biāo)。如果發(fā)現(xiàn)參與者當(dāng)月訂單成交比超過(guò)1，則可認(rèn)為其存在違規(guī)，并對(duì)其展開(kāi)調(diào)查。

3.逐股波動(dòng)保護(hù)制度。在歐洲，所有股票根據(jù)規(guī)模大小或流動(dòng)性被分為不同的組塊，每一個(gè)組塊有不同的交易機(jī)制。交易所密切跟蹤個(gè)股的股價(jià)變動(dòng)情況，對(duì)于個(gè)股波動(dòng)性較大的情況給予特別關(guān)注。

（二）美國(guó)的監(jiān)管制度

1.熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制是指在期貨交易中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度觸及規(guī)定的點(diǎn)數(shù)時(shí)，交易將被暫停一段時(shí)間。在隨后的一段時(shí)間內(nèi)可以繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)內(nèi)。熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，美國(guó)股市幾次大的波動(dòng)對(duì)其發(fā)展造成了深遠(yuǎn)的影響。1982年，芝加哥商品交易所對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約實(shí)行日交易價(jià)格的限制。這項(xiàng)限制在1983年被廢除，但是由于1987年股價(jià)異常波動(dòng)的警醒，熔斷機(jī)制在紐交所和芝加哥商業(yè)交易所重新啟用。2010年的“閃電崩盤”事件暴露了熔斷機(jī)制的兩個(gè)缺陷，即熔斷點(diǎn)設(shè)置過(guò)高和沒(méi)有對(duì)個(gè)股的限制措施。于是，2010年12月，新的熔斷機(jī)制在美國(guó)證券交易委員會(huì)的批準(zhǔn)下施行。

2.取消錯(cuò)單。當(dāng)交易執(zhí)行結(jié)果存在價(jià)格、數(shù)量、交易單位等明顯錯(cuò)誤時(shí)，在交易雙方申請(qǐng)下或交易所官員裁定下，可以撤銷相關(guān)交易。取消交易的申請(qǐng)必須在交易執(zhí)行完成30分鐘內(nèi)提出，且交易所對(duì)取消錯(cuò)單申請(qǐng)的處理應(yīng)在收到之后30分鐘內(nèi)完成。錯(cuò)單取消的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)是：（1）股票價(jià)格小于25美元，如果偏離熔斷機(jī)制規(guī)定的觸發(fā)價(jià)格10%以上的將被取消訂單。（2）股票價(jià)格在25-50美元，如果偏離熔斷機(jī)制規(guī)定的觸發(fā)價(jià)格5%以上的將被取消訂單。（3）股票價(jià)格大于50美元，如果偏離熔斷機(jī)制規(guī)定的觸發(fā)價(jià)格3%以上的將被取消訂單。

3.無(wú)成交意向報(bào)價(jià)。做市商在不想為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的時(shí)候可能利用無(wú)成交意向報(bào)價(jià)（買賣報(bào)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離真實(shí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)）維持雙邊報(bào)價(jià)?！伴W崩”事件之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)制訂了限制無(wú)成交意向報(bào)價(jià)的辦法。對(duì)于在熔斷機(jī)制適用范圍內(nèi)的證券，做市商的報(bào)價(jià)不能超過(guò)紐交所最高買價(jià)和最低賣價(jià)8%以外。熔斷機(jī)制不適用的時(shí)段（早晨9：45之前以及下午3：35之后），做市商報(bào)價(jià)不能超過(guò)規(guī)定報(bào)價(jià)20%以外。

4.大型交易商注冊(cè)報(bào)告制度。該系統(tǒng)要求大型交易商在交易所進(jìn)行登記并提交規(guī)定的材料。每個(gè)大型交易商在登記之后會(huì)收到一個(gè)專有的認(rèn)證號(hào)碼，并需要向注冊(cè)的經(jīng)濟(jì)交易商提供所有的交易數(shù)據(jù)（包括被取消的買賣單）。經(jīng)濟(jì)交易商將會(huì)維護(hù)這些數(shù)據(jù)，并在交易所需要的時(shí)候提交出去。該系統(tǒng)致力于幫助交易所識(shí)別對(duì)市場(chǎng)有重大影響的交易者并搜集他們的數(shù)據(jù)，以便交易所在重大事件后進(jìn)行調(diào)查。

四、我國(guó)發(fā)展高頻交易的監(jiān)管建議

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)高頻交易才剛剛起步?？紤]到高頻交易可能在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)效率等方面具有正面效應(yīng)，完全禁止高頻交易等程序化交易并不是最明智的做法。我們可以參考成熟市場(chǎng)相關(guān)的監(jiān)管制度，從而在發(fā)展高頻交易和控制其可能帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡點(diǎn)。

（一）確定程序化交易監(jiān)管對(duì)象

境外市場(chǎng)對(duì)程序化交易有明確的定義。如美國(guó)將通過(guò)另類交易系統(tǒng)進(jìn)行的交易定義為程序化交易，歐洲則認(rèn)為程序化交易是通過(guò)算法來(lái)確定訂單參數(shù)并以此進(jìn)行的交易。在明確定義之后，監(jiān)管部門可以據(jù)此確定監(jiān)管對(duì)象。如香港公布的程序化交易規(guī)則主要針對(duì)兩個(gè)群體：一是程序化交易的使用者，包括高頻（下轉(zhuǎn)第76頁(yè)）

（上接第56頁(yè)）交易者、資產(chǎn)管理者和對(duì)沖基金經(jīng)理；二是網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)以及直連平臺(tái)的提供商，包括提供在線交易的銀行和經(jīng)紀(jì)公司以及另類交易平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商。

（二）建立監(jiān)管指標(biāo)體系

目前，境外市場(chǎng)除了使用指令信息流量、成交量等傳統(tǒng)指標(biāo)外，開(kāi)始逐漸采用訂單成交比等指標(biāo)作為監(jiān)控指標(biāo)。我國(guó)可借鑒的指標(biāo)包括訂單成交比、撤單率、日內(nèi)回轉(zhuǎn)率、訂單速率和機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有者與高頻交易者成交量之比等。

（三）建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)

境外市場(chǎng)通常要求交易所或者證券經(jīng)紀(jì)商建立訂單監(jiān)控系統(tǒng)，并以此實(shí)時(shí)對(duì)產(chǎn)生訂單數(shù)量、金額等方面進(jìn)行監(jiān)控，防止超過(guò)規(guī)則限制的訂單流入市場(chǎng)造成沖擊。如加拿大多倫多證券交易所使用了市場(chǎng)決策表現(xiàn)系統(tǒng)，可以用來(lái)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性、目標(biāo)傳達(dá)的維護(hù)情況以及做市商責(zé)任證券的參與度，從而獲取做市商表現(xiàn)不足的地方，即時(shí)給予規(guī)范和指導(dǎo)，避免市場(chǎng)出現(xiàn)破壞性動(dòng)蕩。

（四）建立熔斷和取消訂單等應(yīng)急機(jī)制

由于我國(guó)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管尚不完善，我們需要建立完善的熔斷制度。較高的熔斷點(diǎn)以及較大的熔斷機(jī)制適用范圍可以防止大規(guī)模市場(chǎng)混亂。美國(guó)在“閃崩”事件中采取了訂單取消措施，并且在事后明確了新的錯(cuò)誤執(zhí)行，即“明顯錯(cuò)誤執(zhí)行”條款。該條款賦予交易所撤銷已執(zhí)行交易的權(quán)利。盡管我國(guó)2006年《證券法》第五章第一百二十條規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”，但光大證券“烏龍指”事件表明國(guó)內(nèi)交易所對(duì)類似“明顯錯(cuò)誤執(zhí)行”條款的需求。

（五）建立程序化交易備案制度

美國(guó)和德國(guó)均要求高頻交易者進(jìn)行注冊(cè)以獲取交易的許可，這樣可以對(duì)其進(jìn)行的程序化交易進(jìn)行有效的識(shí)別。我國(guó)可以考慮對(duì)高頻交易者進(jìn)行備案，并由第三方負(fù)責(zé)管理交易數(shù)據(jù)。如有需要，證監(jiān)會(huì)可向第三方提取高頻交易數(shù)據(jù)，從而規(guī)范和約束高頻交易者的行為。

參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：股指期貨 現(xiàn)貨市場(chǎng) 波動(dòng) 關(guān)聯(lián)

市場(chǎng)波動(dòng)性（Volatility）是指市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)而引起的波動(dòng)程度，描述了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量值。波動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行效率較為重要，且與市場(chǎng)信息效率的聯(lián)系緊密。因此世界各個(gè)國(guó)家或地區(qū)均相當(dāng)重視股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。我國(guó)的股指期貨從上市至今已運(yùn)行近兩年，本文將從國(guó)內(nèi)股指期貨推出前后期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)性的表現(xiàn)來(lái)分析股指期貨推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的深遠(yuǎn)影響。

常用研究方法與相關(guān)文獻(xiàn)

（一）常用研究方法

一種是采用方差比較的方法，即比較現(xiàn)貨市場(chǎng)的樣本方差在股指期貨推出前后的變化，采用Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，這種方法只考慮股指期貨的價(jià)格變化對(duì)指數(shù)收益率的影響，排除了其他變量，即假定宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素并未發(fā)生較大改變，故只適用于長(zhǎng)期日線級(jí)別或以上的波幅影響分析，而用于短期波動(dòng)研究時(shí)，結(jié)論會(huì)迥然不同。

第二種是采用多元波動(dòng)率模型，目前采用較多的是多元GARCH模型，其中Engle和Kroner（1995）提出的BEKK—多元GARCH模型應(yīng)用較為廣泛。國(guó)內(nèi)具有代表性的是周小全（2011）博士提出的同一樣本空間下的多元波動(dòng)率模型，其采用的滬深300指數(shù)期貨推出后的15分鐘高頻數(shù)據(jù)樣本具有相當(dāng)?shù)恼f(shuō)服力，結(jié)論也更為可靠。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)概述

關(guān)于股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)聯(lián)的研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)較有代表性的研究為：佟孟華（2008）對(duì)香港恒生指數(shù)在震蕩上行與震蕩下行兩階段，利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、方差分解、脈沖響應(yīng)等方法進(jìn)行的研究；鄧淑斌、周小全（2011）以2010年滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當(dāng)月合約為研究對(duì)象，采用OLS回歸的計(jì)量模型對(duì)正反饋效應(yīng)模型進(jìn)行了估計(jì)；刑天才等（2009）以新華富時(shí)A50股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)的影響為例，通過(guò)GARCH模型對(duì)波動(dòng)性進(jìn)行了分析，通過(guò)ARCH/EGARCH模型對(duì)非對(duì)稱效應(yīng)進(jìn)行了分析；劉博文等（2008）借助滬深300股指期貨5分鐘高頻模擬數(shù)據(jù)，利用DB模型和向量誤差修正模型，實(shí)證測(cè)算了我國(guó)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能和效率。在已有的研究文獻(xiàn)中，比較一致的結(jié)論是期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的確存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，而至于關(guān)聯(lián)的具體測(cè)度則存在分歧和爭(zhēng)議。

我國(guó)股指期貨推出前后現(xiàn)貨指數(shù)波幅與基差數(shù)據(jù)分析

本文依據(jù)我國(guó)股指期貨推出后的期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)及股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)際波動(dòng)幅度的變化，得出期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)成效，并分析其形成機(jī)理。數(shù)據(jù)采集以日線為主。

股指期貨推出前后指數(shù)波幅比較。以上證綜合指數(shù)為例，筆者從通達(dá)信證券交易系統(tǒng)截取了三個(gè)樣本區(qū)間段的日波幅數(shù)據(jù)，股指期貨推出前后的波幅比較如表1所示。

基差數(shù)據(jù)比較。以2012年3月中旬為例，筆者從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)截取滬深300指數(shù)與IF1203、IF1204和IF1206的當(dāng)月、下月和下季的基差數(shù)據(jù)如圖1、圖2和圖3所示。

股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)聯(lián)性分析

（一）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)日線級(jí)別的波幅有明顯熨平作用

由表1可知，從股指期貨推出后至2012年3月16日有466個(gè)交易日，日平均波幅為1.66%，而推出前的466個(gè)交易日平均波幅高達(dá)2.60%，日線級(jí)別的波幅降低了36.1%，即使與2000年初至2010年4月推出股指期貨的區(qū)間段相比，日線級(jí)別的波幅降低也達(dá)16.6%，有著明顯的熨平作用。在排除其他變量如宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素的影響之后，以下兩點(diǎn)可以保證結(jié)論的可靠性：一是樣本區(qū)間多達(dá)466個(gè)交易日，二是分析的是日線級(jí)別的影響。股指期貨的推出沒(méi)有改變股票市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)，而是起到了股票市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”的作用，有助于股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）股指期貨雙向交易機(jī)制與股市漲跌不存在內(nèi)在邏輯關(guān)系

從股指期貨上市近兩年的實(shí)際趨勢(shì)看，其雙向交易機(jī)制平衡了市場(chǎng)上多空雙方力量，有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，有利于不同市場(chǎng)主體套期保值目的的實(shí)現(xiàn)。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨的做空機(jī)制可能成為現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅大跌的工具，理由是投資者在做空期指的同時(shí)大量賣出權(quán)重股票，就可能導(dǎo)致證券價(jià)格大幅下跌。這種觀點(diǎn)顯然是片面的，因?yàn)槿魏我淮谓灰仔袨楸仨毷琴I賣雙方同時(shí)出現(xiàn)且交易價(jià)格達(dá)到默契。因此，引起股票市場(chǎng)價(jià)格變化的最根本因素仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。

國(guó)外股指期貨推出后的現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)也證明了這一結(jié)論。股指期貨推出不僅沒(méi)有助跌，反而抑制了下跌空間，更加有利于證券市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。因此，股指期貨只是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，雙向交易機(jī)制至少不會(huì)影響證券市場(chǎng)中線級(jí)別的走勢(shì)，更不會(huì)成為股指現(xiàn)貨下跌的推手。雙向交易機(jī)制有助于買賣雙方充分真實(shí)地表達(dá)各自對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，有利于股指期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)更加合理、更為平穩(wěn)地運(yùn)行。

（三）期現(xiàn)指平均相關(guān)度高

數(shù)據(jù)顯示，滬深300期指和現(xiàn)指之間的相關(guān)系數(shù)較高，以方媛（2011）計(jì)算的當(dāng)月合約和滬深300指數(shù)收盤價(jià)為例（見(jiàn)表2），期指上市以來(lái)兩者按月計(jì)算的相關(guān)系數(shù)均在97%以上，最高達(dá)到99.706%，平均相關(guān)系數(shù)達(dá)99.634%，期現(xiàn)指數(shù)較高的相關(guān)性反映市場(chǎng)運(yùn)行情況良好，為機(jī)構(gòu)投資者入市套保創(chuàng)造了良好的條件。

基差序列變化是期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)擬合度判斷的重要標(biāo)準(zhǔn)。期指上市一年多來(lái)，基差序列的整體變化相對(duì)平穩(wěn)（見(jiàn)表3），在波動(dòng)范圍-20到20之間的基差占區(qū)間總數(shù)的80%以上；期間基差在2011年10月底達(dá)到峰值140點(diǎn)，大部分時(shí)間在30點(diǎn)以內(nèi)。根據(jù)方媛（2011）的分析，期指上市以來(lái)以當(dāng)月合約的期指收盤價(jià)計(jì)算的基差標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)據(jù)為22.66，遠(yuǎn)低于同期現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)據(jù)235.71。此外，追求價(jià)差收益的資金增加、不合理價(jià)差出現(xiàn)的機(jī)會(huì)減少，也表明了我國(guó)期指上市流動(dòng)性和期現(xiàn)擬合度較高。

滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)高度正相關(guān)，為投資者管理現(xiàn)貨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了更好的工具。期現(xiàn)之間的高度擬合體現(xiàn)出我國(guó)股指期貨市場(chǎng)逐漸成熟，隨著越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始參與套利套保，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理也會(huì)越來(lái)越完善。

（四）基差的變化不會(huì)影響現(xiàn)貨指數(shù)未來(lái)運(yùn)行趨勢(shì)

基于當(dāng)前普遍在期現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)上采用GARCH因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)證明股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)的領(lǐng)先作用，在諸多機(jī)構(gòu)的報(bào)告尤其是券商報(bào)告中，期指基差的升貼水常常被認(rèn)為蘊(yùn)含著對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)后市運(yùn)行方向的指引。但是，從理論上看，GARCH因果檢驗(yàn)本身主要用于諸如“在年度數(shù)據(jù)下檢驗(yàn)投資與GDP的關(guān)系”這類宏觀問(wèn)題，其結(jié)論僅用于證明兩者在同一時(shí)空下波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度，而對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行方向的指引基本無(wú)效。此外，基差是現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格運(yùn)行的結(jié)果，基差變動(dòng)代表的是兩者在運(yùn)動(dòng)過(guò)程中的不同步，用這一結(jié)果去研判現(xiàn)貨或期貨的后期運(yùn)行趨勢(shì)，在邏輯上說(shuō)不通。

因?yàn)椴淮嬖谏唐菲谪洷４嫫谙?、?chǔ)存費(fèi)用、運(yùn)費(fèi)等系列因素影響，股指期貨基差的作用遠(yuǎn)小于商品期貨中基差所起的作用，從圖1、圖2和圖3的實(shí)際趨勢(shì)看，股指期貨基本呈現(xiàn)升水狀態(tài)，當(dāng)月基差升水幅度不超過(guò)1%，下月和下季多數(shù)情況下也在2%以內(nèi)。即使出現(xiàn)基差修正，期貨和現(xiàn)貨的各自變動(dòng)幅度不超過(guò)0.2%，投射到現(xiàn)貨指數(shù)上，以上證為例，僅相當(dāng)于5個(gè)指數(shù)點(diǎn)左右，相當(dāng)于一次日內(nèi)的微弱擾動(dòng)而已。而期指合約到期時(shí)基差因?yàn)楝F(xiàn)金交割而強(qiáng)制收斂，修正方式存在多種可能性，也使得基差不可能具有對(duì)現(xiàn)貨運(yùn)行趨勢(shì)的預(yù)測(cè)功能。

（五）期貨市場(chǎng)的投資正反饋交易效應(yīng)傳導(dǎo)并影響現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)

資料顯示，截至2011年5月14日，股指期貨開(kāi)戶數(shù)將近7萬(wàn)，參與者以個(gè)人為主。我國(guó)股指期貨仍有98%以上為自然人投資者，主要是市場(chǎng)各個(gè)機(jī)構(gòu)的老客戶和有經(jīng)驗(yàn)的交易者。股指期貨交易高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、高收益性以及靈活的T＋0交易機(jī)制，使得這部分交易者偏愛(ài)技術(shù)分析，根據(jù)中證期貨的研究數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段超過(guò)95%的合約屬于日內(nèi)交易，超過(guò)5個(gè)交易日的持倉(cāng)合約不到2%。

有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為，股票市場(chǎng)上的投資者是理性的，信息變化會(huì)及時(shí)反映在價(jià)格中，股票價(jià)格應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，史萊佛（Shiller）對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1925年以來(lái)美國(guó)股票價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)遠(yuǎn)比單純由內(nèi)在價(jià)值決定的股價(jià)波動(dòng)劇烈得多，特別是1994年后股票價(jià)格的直線上升已遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值，他將這種金融市場(chǎng)上的異象歸結(jié)為正反饋交易效應(yīng)。從心理學(xué)層面來(lái)看，金融市場(chǎng)上的正反饋交易效應(yīng)源于人們?cè)谕顿Y過(guò)程中形成了一種“反饋機(jī)制”，資產(chǎn)定價(jià)偏差會(huì)產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效應(yīng)，反過(guò)來(lái)影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的判斷，具體體現(xiàn)為“追漲殺跌”的短期投機(jī)行為，現(xiàn)階段我國(guó)期貨交易者的構(gòu)成正符合這一特征。

Ross（1989）指出“價(jià)格變化依賴于新信息的到來(lái)，信息的增加意味著波動(dòng)的加劇”。周小全（2011）指出，從期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的信息傳遞與價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制看，由于交易成本以及微觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)的存在，期現(xiàn)兩市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度并不一致，股指期貨的高流動(dòng)性、低交易成本以及賣空機(jī)制和杠桿交易制度設(shè)計(jì)，使得期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度顯著快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，實(shí)質(zhì)上就是期貨市場(chǎng)波動(dòng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳導(dǎo)的過(guò)程，也即期貨的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能。此外，我國(guó)股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開(kāi)始交易的制度設(shè)計(jì)，客觀上形成了重要的開(kāi)盤價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制。

我國(guó)現(xiàn)階段股指期貨投資者的構(gòu)成、正反饋效應(yīng)、信息和價(jià)格傳遞機(jī)制，導(dǎo)致了股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)頻率加快。需要特別說(shuō)明的是，波動(dòng)頻率與市場(chǎng)的穩(wěn)定性并非相同，而取決于信息反饋在價(jià)格方面的有效性，價(jià)格變化反映了有效信息，則波動(dòng)頻率雖然增加，但意味著市場(chǎng)更加有效，減緩了市場(chǎng)摩擦。而我國(guó)當(dāng)前屬于新興市場(chǎng)，如果期指市場(chǎng)參與者過(guò)度投機(jī)，則引發(fā)的現(xiàn)貨波動(dòng)性不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。

我國(guó)期現(xiàn)兩市價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制完善建議

（一）完善投資者適當(dāng)性制度，提高機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨市場(chǎng)的比例

“投資者適當(dāng)性制度”通過(guò)對(duì)投資者年齡、學(xué)歷、交易經(jīng)歷、財(cái)務(wù)狀況等整體進(jìn)行評(píng)估和測(cè)試等流程，確認(rèn)投資者對(duì)股指期貨的認(rèn)知程度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。從實(shí)踐來(lái)看，股指期貨高風(fēng)險(xiǎn)的特性決定了對(duì)投資者專業(yè)度的高要求，投資者適當(dāng)性制度的實(shí)施，避免不了解期貨以及不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者盲目入市，這在我國(guó)資本市場(chǎng)有著特殊意義。這一創(chuàng)新性制度在我國(guó)的運(yùn)用證明是成功的，當(dāng)前要進(jìn)一步提高測(cè)試的結(jié)果要求，其目標(biāo)是逐步提高機(jī)構(gòu)投資者的比重。

成熟的股指期貨市場(chǎng)參與者應(yīng)該以機(jī)構(gòu)為主，目前已有部分證券公司自營(yíng)、集合與定向資產(chǎn)管理計(jì)劃及基金專戶理財(cái)產(chǎn)品參與股指期貨投資，但社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者由于諸多原因仍未入市，以上需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的資金以及機(jī)構(gòu)投資者還無(wú)法運(yùn)用股指期貨這一有效工具。當(dāng)前要簡(jiǎn)化相關(guān)審批流程，開(kāi)啟銀行機(jī)構(gòu)作為特別結(jié)算會(huì)員資格的審批，提高基金、保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的積極性。

（二）啟用熔斷制度，構(gòu)建跨市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定機(jī)制

實(shí)證表明，我國(guó)期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)高度相關(guān)、交互作用，各自運(yùn)行情況對(duì)另一市場(chǎng)的影響較大。發(fā)展成熟的證券市場(chǎng)一般通過(guò)跨市熔斷（circuit breaker）機(jī)制來(lái)干預(yù)因突發(fā)事件、非理易等引發(fā)的市場(chǎng)沖擊，賦予投資者更多的時(shí)間和機(jī)會(huì)來(lái)重新評(píng)估市場(chǎng)，避免信息不充分投資者“羊群行為”所引發(fā)的市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。在股票交易所與期貨交易所之間設(shè)置協(xié)同熔斷機(jī)制是建立在股市無(wú)漲跌幅限制之基礎(chǔ)上的，現(xiàn)行股市漲跌停板制度對(duì)股指期貨交易、跨市交易構(gòu)成障礙，降低了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，并產(chǎn)生流動(dòng)性干擾和漲跌停后的助漲助跌效應(yīng)。這種現(xiàn)實(shí)將使期指“非自足性”運(yùn)行的根基產(chǎn)生動(dòng)搖，易引發(fā)期指定價(jià)不當(dāng)，進(jìn)而通過(guò)交易杠桿迅速擴(kuò)大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

筆者建議，應(yīng)逐步取消我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)漲跌幅限制制度，代之以國(guó)際通行的熔斷制度，建立跨市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制。借鑒成熟市場(chǎng)的做法，跨市場(chǎng)協(xié)同熔斷機(jī)制一般以股價(jià)指數(shù)作為判定基礎(chǔ)，一旦股價(jià)指數(shù)波幅觸發(fā)熔斷點(diǎn)而中止交易一段期間，股指期貨市場(chǎng)也將進(jìn)入熔斷階段。將股指期貨的標(biāo)的指數(shù)——滬深300指數(shù)設(shè)為熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)，可以最大限度提升股指與期指之間運(yùn)行的協(xié)同性。此外，為了防范指數(shù)熔斷前指數(shù)成份股的過(guò)度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可借鑒歐洲市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)設(shè)置成份股熔斷制度，當(dāng)最新成交價(jià)達(dá)到前一日收盤價(jià)的一定幅度時(shí)，該股的連續(xù)競(jìng)價(jià)中斷，集合競(jìng)價(jià)啟動(dòng)，當(dāng)集合競(jìng)價(jià)形成后再回復(fù)連續(xù)競(jìng)價(jià)。顯然，成份股熔斷制度系“熔而不斷”，一直保持著交易的持續(xù)性，與指數(shù)協(xié)同熔斷制度的“熔而斷”有著明顯的差異。

（三）完善監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，構(gòu)建跨市場(chǎng)的反操縱機(jī)制

當(dāng)前上證所、深交所、中金所、中登公司、保證金監(jiān)控中心五機(jī)構(gòu)聯(lián)合簽訂了一個(gè)備忘錄和三個(gè)操作規(guī)程，相互之間通過(guò)信息交換、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)控制和聯(lián)合調(diào)查機(jī)制，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)監(jiān)控投資者的跨市場(chǎng)頭寸配置狀況，約束可能誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)交易行為，提升期現(xiàn)兩市定價(jià)的有效性。從繼續(xù)完善的角度看，還應(yīng)加強(qiáng)相互之間信息通報(bào)的主動(dòng)性，以維護(hù)跨市場(chǎng)間結(jié)構(gòu)性安全；特殊情況下可請(qǐng)求提供機(jī)密資訊，被請(qǐng)求方應(yīng)予以滿足；建立跨市場(chǎng)危機(jī)處理小組，協(xié)調(diào)處理重大違約或重大突發(fā)事故，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。此外，機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)務(wù)健全是防范跨市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障，要及時(shí)掌握機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)務(wù)狀況，監(jiān)督其財(cái)務(wù)狀況與交易行為的匹配程度，以便于及時(shí)啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

應(yīng)提升標(biāo)的指數(shù)的抗操縱能力，強(qiáng)化股指期貨反操縱機(jī)制，使跨市操縱將因交易成本畸高而難以實(shí)施。主要由以下兩點(diǎn)：一是增進(jìn)信息透明度，促進(jìn)重大信息充分且及時(shí)公開(kāi)，防范操縱者散布虛假或不實(shí)信息來(lái)影響、操縱市場(chǎng)走勢(shì)。二是針對(duì)不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)象監(jiān)管跨市操縱行為，將證券公司、QFII、私募基金等機(jī)構(gòu)列為重點(diǎn)監(jiān)控對(duì)象。重點(diǎn)掌握證券公司自營(yíng)賬戶、委托理財(cái)與集合理財(cái)賬戶的情況，通過(guò)監(jiān)控滬深300權(quán)重較大的股票交易情況，追蹤交易異常的證券營(yíng)業(yè)部，必要時(shí)可要求其報(bào)告情況。QFII參與股指期貨的額度雖然有限，但需密切關(guān)注其在境外期貨市場(chǎng)的投資，防止其通過(guò)新加坡A50等市場(chǎng)跨境操縱。對(duì)于私募基金、投資公司等，在投資方向及操作上有較大的自由度，賬戶也比較隱蔽，因此對(duì)此類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要是在到期日附近加強(qiáng)對(duì)異動(dòng)賬戶的監(jiān)控。在具體實(shí)施上，可通過(guò)對(duì)事前、事中、事后的全程監(jiān)控，采取提高保證金、限倉(cāng)、強(qiáng)行平倉(cāng)、沒(méi)收非法所得、凍結(jié)帳戶等相應(yīng)的措施來(lái)提高跨市操縱的成本，使?jié)撛谶`規(guī)者卻步。

結(jié)論

股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響有以下幾方面：從推出后的實(shí)際走勢(shì)看，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)日線級(jí)別的波幅有明顯的熨平作用，起到了股市“穩(wěn)定器”的作用；股指期貨的雙向交易機(jī)制并不會(huì)成為現(xiàn)貨市場(chǎng)做空的推手；緣于股指期貨與商品期貨的不同，期現(xiàn)指相關(guān)度較高，基差的變化不會(huì)影響現(xiàn)貨指數(shù)未來(lái)運(yùn)行的趨勢(shì)。而在當(dāng)前我國(guó)期指投資者的構(gòu)成主要以自然人為主、交易模式以日內(nèi)投機(jī)交易為主的情況下，期貨市場(chǎng)的正反饋交易效應(yīng)更為顯著。為此，應(yīng)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的積極性，啟用熔斷制度，構(gòu)建期現(xiàn)兩市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，完善監(jiān)管機(jī)制和信息監(jiān)督機(jī)制，構(gòu)建跨市場(chǎng)的反操縱機(jī)制，以促進(jìn)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康、快速發(fā)展。

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篇3

高頻交易是程序化交易的一種，是指通過(guò)預(yù)設(shè)的電腦程序?qū)崿F(xiàn)自動(dòng)即時(shí)交易的交易技術(shù)，在交易過(guò)程中，并不需要操盤手對(duì)交易過(guò)程加以干預(yù)。高頻交易基于某種交易策略，從人們難以利用的極為短暫的市場(chǎng)變化中尋求獲利機(jī)會(huì)，由計(jì)算機(jī)自動(dòng)發(fā)出交易指令。這種交易的下單速度只有幾十毫秒，是人工下單的交易速度難以比擬的，因此一些機(jī)構(gòu)投資者將自己的交易服務(wù)器安裝到距離交易所很近的地方，縮短交易指令傳達(dá)的距離，以追求更好的交易效果。正因?yàn)楦哳l交易需要有專業(yè)的設(shè)備與人員支持，有較高的技術(shù)和智力要求，所以它主要為國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)投資者使用。

高頻交易的出現(xiàn)，為實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者獲取暴利提供了途徑，在一定程度上背叛了市場(chǎng)，違背了價(jià)值投資的邏輯。高頻交易與傳統(tǒng)交易方式存在巨大區(qū)別，其主要特征有：一是通過(guò)算法程序設(shè)定交易方案，自動(dòng)制定決策、委托下單、執(zhí)行成交等;二是尋求交易機(jī)會(huì)的嗅覺(jué)靈敏，可以從微小的證券價(jià)格變化中尋求到套利機(jī)會(huì)，自動(dòng)交易;三是交易指令到達(dá)交易市場(chǎng)的速度極快，這要求委托下單的地點(diǎn)距離交易所越近越好，減少交易系統(tǒng)遲延;四是交易規(guī)模巨大，由于高頻交易追求的套利區(qū)間很小，因此每筆下單的交易量巨大，以量取勝;五是交易信息量大，受證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度影響，系統(tǒng)報(bào)單撤單可能會(huì)很頻繁;六是對(duì)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的要求非常高，證券投資機(jī)構(gòu)利用計(jì)算機(jī)的速度優(yōu)勢(shì)，使其交易速度大大優(yōu)于人工操作的速度，得以在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)中獲利。

近年來(lái)，高頻交易在我國(guó)得到了快速發(fā)展，特別在2010 年4 月我國(guó)正式開(kāi)放股指期貨市場(chǎng)后，高頻交易的身影越來(lái)越多地閃現(xiàn)在我國(guó)的證券市場(chǎng)上。報(bào)告顯示，滬深300 股指期貨從2010 年正式交易至今，以5 分鐘為周期的交易量顯著多于其他頻率的交易量，并且在2011 年、2012 年相比成立之初的2010 年更為顯著，這可能與市場(chǎng)參與者的交易策略有關(guān)，尤其是程序化交易大多是基于K 線形態(tài)下單的。研究報(bào)告表明，在股指期貨合約品種不斷完善的今天，以捕捉短線、超短線機(jī)會(huì)為主的高頻交易在我國(guó)已經(jīng)悄悄發(fā)展起來(lái)，而2013 年8 月16 日發(fā)生的光大證券烏龍指事件同樣證明了這一點(diǎn)。

二、高頻交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

高頻交易只是一種中性的交易工具，性質(zhì)并無(wú)優(yōu)劣之分，其影響好壞最終取決于使用者。但是通過(guò)梳理伊世頓公司操縱股指期貨案(以下簡(jiǎn)稱伊世頓案)的案情，我們不能否認(rèn)高頻交易給證券市場(chǎng)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)這一事實(shí)，因此有必要對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行分析研究。

(一)技術(shù)手段繞過(guò)柜臺(tái)，監(jiān)管系統(tǒng)形同虛設(shè)

現(xiàn)實(shí)交易中，規(guī)模較大的期貨公司在中國(guó)金融期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱中金所)的綜合交易平臺(tái)系統(tǒng)機(jī)房?jī)?nèi)都會(huì)租用一些機(jī)柜，用來(lái)存放本公司的服務(wù)器，以縮短交易數(shù)據(jù)傳輸時(shí)間，便利本公司的交易席位參與交易。期貨交易商通過(guò)期貨公司的服務(wù)器連接交易所的服務(wù)器參與交易，其交易委托單必須先通過(guò)期貨公司的柜臺(tái)檢查，確認(rèn)無(wú)誤后，交易委托單方能從交易席位流出，流入期貨交易所的交易系統(tǒng)參與交易。柜臺(tái)系統(tǒng)會(huì)檢查下單者的保證金數(shù)量，確保交易商的保證金數(shù)量充足后，下單才可能進(jìn)入交易所。柜臺(tái)檢查的過(guò)程會(huì)耗用掉一部分交易時(shí)間，形成交易系統(tǒng)遲延，但這是不可避免的，因?yàn)槠谪浌拘枰ㄟ^(guò)柜臺(tái)檢查檢驗(yàn)每筆委托單是否有效，避免廢單流入交易所阻塞正常交易。但是，交易商倘若運(yùn)用技術(shù)手段繞過(guò)期貨公司的柜臺(tái)系統(tǒng)，直接連接交易所的服務(wù)器，不僅可以減少交易系統(tǒng)遲延，甚至可以在保證金不足的情況下透支下單。

本案中，盡管外籍人員安東及其技術(shù)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)出了用于參與國(guó)內(nèi)股指期貨交易的高頻程序化軟件，但是他們還需要期貨公司提供交易席位才能入場(chǎng)交易。至此，本案中的關(guān)鍵一環(huán)浮出水面，伊世頓公司的高管通過(guò)買通華鑫期貨公司的技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn)，獲得了該軟件進(jìn)入中金所交易的入場(chǎng)券。廣濟(jì)橋資本人士表示，金文獻(xiàn)可能將期貨公司與交易所間的交易對(duì)接程序都進(jìn)行了重新開(kāi)發(fā)，并對(duì)高頻交易軟件進(jìn)行了技術(shù)偽裝，繞過(guò)了華鑫期貨對(duì)伊世頓公司的柜臺(tái)檢查，從而實(shí)現(xiàn)了伊世頓公司與交易所服務(wù)器間的直連，縮短了交易的時(shí)間，違規(guī)進(jìn)場(chǎng)交易。因此，不能排除伊世頓公司使用技術(shù)手段規(guī)避柜臺(tái)監(jiān)管的嫌疑。

(二)幌騙交易制造假象，始作俑者漁利

除繞開(kāi)柜臺(tái)監(jiān)管之外，伊世頓公司的交易行為具有明顯的幌騙交易特征。幌騙交易，即通過(guò)虛假的報(bào)單再撤單來(lái)影響股價(jià)。交易者通過(guò)頻繁的虛假報(bào)單，隨后撤銷委托單的行為，制造買賣假象，引誘投資者入場(chǎng)交易。據(jù)專案組調(diào)查，伊世頓公司賬戶組通過(guò)高頻程序化交易軟件自動(dòng)批量下單、快速下單，委托單所申報(bào)價(jià)格明顯偏離市場(chǎng)最新價(jià)格，實(shí)現(xiàn)了大量的交易。以2015 年6 月26日的中證500 主力合約的交易情況為例，伊世頓公司賬戶組的賣出成交價(jià)格與市場(chǎng)行情的偏離度為當(dāng)日程序化交易者前5 名平均值的2 倍多。

盡管高頻交易在國(guó)內(nèi)已有所發(fā)展，但國(guó)內(nèi)各大交易所對(duì)高頻交易可能引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有做好有效應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。本案中，中金所的行情切片為每500 毫秒反饋一次，而伊世頓公司高頻交易軟件的下單速度可達(dá)30 毫秒/筆，有專業(yè)人士結(jié)合伊世頓公司非法利用31 個(gè)期貨賬戶交易分析認(rèn)為，不排除其在繞過(guò)期貨公司柜臺(tái)系統(tǒng)后，用高頻委托單去試探500 毫秒內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)交易對(duì)手的情況，從而判斷出這一超短時(shí)間差內(nèi)的交易方向，進(jìn)而完善高頻交易的交易策略。通過(guò)大量的自買自賣交易和賬戶組交易配合，伊世頓公司可以更好地了解500 毫秒這一時(shí)間段內(nèi)的市場(chǎng)信息，掌握到比其他交易對(duì)手更多的交易數(shù)據(jù)，從而調(diào)整交易策略，獲得超額收益。

(三)高頻交易+跨市套利，容易引發(fā)螺旋下跌

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的不斷加深，資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性也在不斷增強(qiáng)，某個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的異動(dòng)往往會(huì)影響其他市場(chǎng)的走勢(shì)。美股56 閃電崩盤事件誘因之一即越來(lái)越多的期貨交易員選擇高頻交易方式跨市套利交易謀利。受高頻交易軟件本身的不穩(wěn)定性和套利交易的投機(jī)本質(zhì)影響，這一行為不可避免地放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終引發(fā)了2010 年5 月6 日美國(guó)各資本市場(chǎng)間的螺旋下跌。

目前伊世頓案還在進(jìn)一步審理中，據(jù)公安機(jī)關(guān)公布的案情分析，本案與2015 年6、7 月間國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)異常波動(dòng)相關(guān)。2015 年6、7 月國(guó)內(nèi)A股股指的暴跌與當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)三大期指全線跌停不無(wú)關(guān)系。股指期貨市場(chǎng)指數(shù)反映了投資者對(duì)未來(lái)股票市場(chǎng)的信心，而當(dāng)時(shí)股指期貨市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)交易時(shí)刻和點(diǎn)位把握十分精準(zhǔn)的巨大賣盤，股指期貨指數(shù)因此暴跌，投資者信心遭受重創(chuàng)，三大期指合約買入交易量急劇萎縮，股票市場(chǎng)指數(shù)也受到影響而不斷下跌，股指的暴跌又反過(guò)來(lái)助推恐慌情緒蔓延到股指期貨市場(chǎng)，引發(fā)期指市場(chǎng)更深層次的下跌，兩市場(chǎng)間出現(xiàn)連續(xù)下跌的負(fù)反饋循環(huán)現(xiàn)象。伊世頓公司在此期間卻通過(guò)股指期貨交易獲利巨大，僅6 月初至7 月初，該公司凈盈利達(dá)5 億余元，這不禁使人懷疑其交易行為與惡意做空我國(guó)股指期貨市場(chǎng)相關(guān)。中金所于2015 年7 月3 日承認(rèn)，程序化交易已占到總交易量的50%以上，對(duì)股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)了一定的影響，并開(kāi)始采取措施對(duì)股指期貨交易加以限制。這印證了當(dāng)時(shí)期指市場(chǎng)暴跌對(duì)股票市場(chǎng)的消極影響，兩市場(chǎng)間的螺旋下跌效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。

(四)被動(dòng)做市策略掠奪暴利，交易公平性受到拷問(wèn)

我國(guó)于2010 年4 月正式推出了股指期貨這一重要的金融衍生工具，是我國(guó)證券市場(chǎng)上一個(gè)巨大的進(jìn)步，這意味著在我國(guó)引入了做空機(jī)制，在證券市場(chǎng)進(jìn)行套利操作成為可能。但是，股指期貨的推出同樣為市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)了更多不確定性。以高頻交易為代表的對(duì)沖交易、量化交易等針對(duì)股指期貨合約的交易方式開(kāi)始活躍在我國(guó)資本市場(chǎng)上。在2010 年前后，我國(guó)金融期貨市場(chǎng)就已經(jīng)出現(xiàn)了以短線投機(jī)為目的的高頻交易的影子，程序化交易和高頻交易已占據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)交易總量半壁江山。

被動(dòng)做市策略屬于高頻交易策略之一，即通過(guò)適時(shí)追蹤股指期貨市場(chǎng)交易點(diǎn)數(shù)，在不斷變化的市場(chǎng)交易點(diǎn)數(shù)附近頻繁進(jìn)行低買高賣的交易，從中套利。利用該策略需要兩個(gè)條件支撐。一是需要巨大的交易量作為盈利基礎(chǔ)，由于做市策略所追逐的是股指期貨交易點(diǎn)數(shù)附近的套利空間，單筆盈利十分有限，因而必須依靠巨大的成交量作支撐，才有機(jī)會(huì)取得相當(dāng)?shù)墨@利。二是需要期貨交易所給予T+0 的交易規(guī)則支持，這樣才能實(shí)現(xiàn)股指期貨合約的日內(nèi)交易，保證交易的高頻次性，高頻交易軟件才得以發(fā)揮掠奪暴利的作用?？偨Y(jié)伊世頓案案情，不難發(fā)現(xiàn)伊世頓公司在高頻交易過(guò)程中很好地利用了以上兩個(gè)條件。伊世頓公司通過(guò)高頻程序化交易軟件所實(shí)現(xiàn)的大量交易中，僅自買自賣交易的成交量就達(dá)8110 手，成交金額達(dá)113 億元人民幣。同樣以2015 年6 月26日的中證500 主力合約的交易情況為例，伊世頓公司賬戶組的賣出量占市場(chǎng)總賣出量30%以上的次數(shù)達(dá)400 余次;以秒為單位計(jì)算，伊世頓賬戶組的賣出成交量在全市場(chǎng)中位列第一的次數(shù)為1200余次，這都證明了伊世頓公司的交易成交量之巨大。參考2015 年6、7 月間我國(guó)期指市場(chǎng)上萬(wàn)億元的巨額成交量，伊世頓公司有條件實(shí)現(xiàn)這一策略。

受交易條件的限制，高頻交易目前多為擁有雄厚資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者所使用，由于其對(duì)軟件和硬件資源的要求水平都很高，普通投資者很難有機(jī)會(huì)接觸到這一交易方式，更不用說(shuō)使用它參與市場(chǎng)交易了。面對(duì)高頻交易商這樣實(shí)力強(qiáng)大的交易對(duì)手，普通交易者參與交易的市場(chǎng)公平性恐怕難以保證。除此之外，與世界其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同，個(gè)人投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)的占比過(guò)高，且個(gè)人投資者的投資心態(tài)也不成熟。特別在短線和超短線交易過(guò)程中，如何保障高頻交易背景下的市場(chǎng)公平，值得我們思考。

三、高頻交易的法律監(jiān)管建議

伊世頓案作為我國(guó)首例利用高頻交易工具操縱市場(chǎng)的涉外刑事案件，具有一定的典型性。高頻交易并非一個(gè)潘多拉魔盒，如果投資者能夠在法律的規(guī)范內(nèi)使用這一工具參與市場(chǎng)交易，不僅不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生消極影響，相反可以增加市場(chǎng)流動(dòng)性，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。但是，我們也應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識(shí)到，要真正實(shí)現(xiàn)這一作用，必須有相關(guān)法律規(guī)范作為保障。

(一)明確監(jiān)管要點(diǎn)，建立高頻交易背景下的法律監(jiān)管體系

伊世頓案暴露了我國(guó)在規(guī)范證券期貨市場(chǎng)上出現(xiàn)的問(wèn)題之一，即我國(guó)法律并沒(méi)有對(duì)目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的高頻交易行為做出有針對(duì)性的監(jiān)管規(guī)范，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行高頻交易的蹤跡在股指期貨市場(chǎng)開(kāi)放不久就已出現(xiàn)，其后發(fā)生的光大證券烏龍指事件則再一次為我們敲響了警鐘。證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)盡快建立起高頻交易背景下的法律監(jiān)管體系。

(1)明確高頻交易的定義。美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC)、歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)等世界主要經(jīng)濟(jì)體都對(duì)高頻交易行為的概念和具體標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了限定，而我國(guó)在這方面還是空白。因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)重視對(duì)高頻交易的研究，明確對(duì)高頻交易的定義，盡快將其列入證券監(jiān)管的范圍內(nèi)，這是實(shí)施監(jiān)管的第一步。(2)重視對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的收集，建立監(jiān)管指標(biāo)體系。這是建立整個(gè)高頻交易監(jiān)管體系的難點(diǎn)和關(guān)鍵，因?yàn)榻⑦@一標(biāo)準(zhǔn)體系需要監(jiān)管層在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充分收集本市場(chǎng)內(nèi)高頻交易的相關(guān)數(shù)據(jù)，以制定出符合我國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。盡管世界各主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)高頻交易沒(méi)有統(tǒng)一的定義，但其探索衡量標(biāo)準(zhǔn)的方法仍值得我們借鑒，如SEC 通過(guò)購(gòu)買市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(MIDAS)，獲得全美13 個(gè)交易所的所有買賣數(shù)據(jù)，以此監(jiān)管市場(chǎng)上的高頻交易活動(dòng)。當(dāng)然，在具備技術(shù)條件的前提下，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以自主研發(fā)相關(guān)軟件監(jiān)管高頻交易，以確保監(jiān)管行為的公平性與客觀性。(3)從伊世頓案吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，拓寬監(jiān)管范圍。不能僅僅針對(duì)高頻交易商實(shí)施監(jiān)管，還需要注意對(duì)為其參與交易提供服務(wù)的證券公司、期貨公司等服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。服務(wù)機(jī)構(gòu)在高頻交易中需要承擔(dān)的市場(chǎng)義務(wù)明確以后，監(jiān)管部門可從此角度出發(fā)，制定相應(yīng)法規(guī)和交易規(guī)則，以防范高頻交易商聯(lián)合服務(wù)機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。(4)建立高頻交易商備案制。即使在高頻交易發(fā)展相對(duì)成熟的歐美市場(chǎng)，也不敢松懈對(duì)高頻交易商的監(jiān)管，如美國(guó)和德國(guó)均要求高頻交易者進(jìn)行注冊(cè)以獲取交易的許可，這樣可以對(duì)其程序化交易進(jìn)行有效的識(shí)別。我國(guó)可以參考這一監(jiān)管模式，實(shí)施高頻交易商備案制，注意收集高頻交易商的相關(guān)信息，強(qiáng)化針對(duì)高頻交易商的事前監(jiān)管。

(二)完善法律法規(guī)，明確高頻交易參與各方的市場(chǎng)義務(wù)

要實(shí)現(xiàn)對(duì)高頻交易的有效監(jiān)管，明確交易參與各方的權(quán)利與義務(wù)是監(jiān)管的重中之重?，F(xiàn)實(shí)中，高頻交易參與方主要包括高頻交易商和為交易商提供服務(wù)的證券公司、期貨公司等服務(wù)機(jī)構(gòu)。所謂有權(quán)利必有義務(wù)，高頻交易商利用高頻交易軟件的技術(shù)優(yōu)勢(shì)自然而然地獲得了普通投資者并不具備的交易優(yōu)勢(shì)，與此對(duì)應(yīng)，高頻交易商就必須承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)以維護(hù)市場(chǎng)交易的公平性。監(jiān)管部門要實(shí)現(xiàn)對(duì)高頻交易的有效監(jiān)管，不僅需要評(píng)估高頻交易商對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響程度，還需要制定具體的法律法規(guī)，明確規(guī)定高頻交易商的市場(chǎng)義務(wù)，對(duì)于高頻交易商的違法行為規(guī)定懲罰性賠償?shù)取?/p>

總結(jié)伊世頓案的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，華鑫期貨公司的技術(shù)總監(jiān)實(shí)施的犯罪行為是整個(gè)犯罪鏈條的重要一環(huán)。從更深的層次分析，華鑫期貨公司的內(nèi)控漏洞被利用是伊世頓公司得以操縱市場(chǎng)的關(guān)鍵所在，要解決服務(wù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制義務(wù)缺失這一問(wèn)題，同樣需要完善我國(guó)證券期貨法律制度。我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》第16 條規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立期貨公司需要具備有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度這一內(nèi)容，此外并無(wú)其他明確的規(guī)定。相較于我國(guó)比較成熟的證券法律監(jiān)管體系，《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定的內(nèi)容仍顯單薄，而交易所制定的交易規(guī)則不僅數(shù)量龐雜且體系性不強(qiáng)，不利于交易參與者查閱，也不利于樹(shù)立我國(guó)期貨法律法規(guī)的權(quán)威性與嚴(yán)肅性。因此，有必要完善《證券法》、《刑法》中以其他手段操縱證券、期貨市場(chǎng)這類兜底性條款的司法解釋，同時(shí)應(yīng)當(dāng)加快推動(dòng)我國(guó)《期貨法》的立法進(jìn)度，以規(guī)定高頻交易模式下操縱市場(chǎng)行為的量化標(biāo)準(zhǔn)，也有助于加強(qiáng)對(duì)高頻交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

(三)揭開(kāi)交易面紗，確定高頻交易模式下操縱市場(chǎng)的行為類型

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外涉及高頻交易的典型案件進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，高頻交易所涉及的證券期貨違法行為多為操縱市場(chǎng)行為。

根據(jù)我國(guó)《證券法》及《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》之規(guī)定，可以將中國(guó)法律上所規(guī)定的操縱市場(chǎng)行為分為四類：第一，真實(shí)交易型操作市場(chǎng)行為，包括連續(xù)買賣，特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱和尾市交易;第二，虛偽交易型操縱市場(chǎng)行為，包括對(duì)敲、洗售和虛假申報(bào);第三，信息型市場(chǎng)操縱行為，包括搶帽子交易和蠱惑交易;第四，其他操縱市場(chǎng)行為類型。

本案中，伊世頓公司利用高頻交易軟件頻繁委托下單和批量快速撤單，且其報(bào)價(jià)明顯偏離市場(chǎng)最新價(jià)，可以推斷，伊世頓公司的真實(shí)目的在于借助高頻交易軟件具有的信息收集優(yōu)勢(shì)和交易速度優(yōu)勢(shì)，影響股指期貨的成交價(jià)格與成交量，短時(shí)間內(nèi)操縱股指期貨價(jià)格的波動(dòng)方向，進(jìn)而尋求套利空間牟利，而并非以追求成交為真實(shí)目的。伊世頓公司的行為符合我國(guó)《證券法》第77 條第一款規(guī)定的關(guān)于市場(chǎng)操縱行為利用資金或信息優(yōu)勢(shì)操縱證券價(jià)格或者交易量這一構(gòu)成要件。與此同時(shí)，根據(jù)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第38 條至第40 條的規(guī)定，伊世頓公司這種借虛假報(bào)單操縱市場(chǎng)的行為應(yīng)當(dāng)屬于虛偽交易型中的虛假申報(bào)行為。

(四)構(gòu)建合理的處理機(jī)制，應(yīng)對(duì)高頻交易背景下可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

高頻交易對(duì)單一市場(chǎng)釋放的消極影響可能會(huì)擴(kuò)散到其他板塊的證券市場(chǎng)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此必須構(gòu)建合理的處理機(jī)制，應(yīng)對(duì)高頻交易可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然存在不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場(chǎng)體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等。毫無(wú)疑問(wèn)，這些因素都會(huì)影響國(guó)外先進(jìn)交易機(jī)制在我國(guó)的運(yùn)行效果。熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，是指在市場(chǎng)波動(dòng)幅度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后，通過(guò)暫停交易的方式冷卻市場(chǎng)情緒，給市場(chǎng)投資者一個(gè)冷靜期，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品的市價(jià)非理性大幅波動(dòng)，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的一項(xiàng)交易機(jī)制，該機(jī)制的實(shí)施有助于預(yù)防因高頻交易可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)在2016 年1 月起開(kāi)始施行熔斷機(jī)制，但僅僅實(shí)施了四個(gè)交易日就被證監(jiān)會(huì)緊急叫停，因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制的實(shí)施并沒(méi)有取得預(yù)期效果，相反卻成了推動(dòng)股市暴跌的催化劑。設(shè)定的5%與7%兩個(gè)熔斷閾值的磁吸效應(yīng)助推了本已形成的下跌趨勢(shì)，而滬深300 指數(shù)因跌幅達(dá)到最大閾值7%后暫停全天交易至收市的規(guī)定，又切斷了當(dāng)天買方入場(chǎng)交易的途徑，助長(zhǎng)了多方的恐慌情緒，使市場(chǎng)陷入到下跌恐懼下跌的惡性循環(huán)中。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海在接受采訪時(shí)也表示，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)從2016 年開(kāi)始引入熔斷機(jī)制，初衷是保護(hù)中小投資者免于受到股市劇烈波動(dòng)之害，但結(jié)果適得其反。盡管在世界其他地區(qū)行之有效，但熔斷機(jī)制并不是一項(xiàng)適合中國(guó)的政策。

針對(duì)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)在我國(guó)不斷發(fā)展的證券法律體系之上建立監(jiān)管機(jī)制，相較于引入國(guó)外新的機(jī)制而言，這種做法更為成熟穩(wěn)妥，但需要對(duì)已有內(nèi)容進(jìn)行增加與修改?？v觀我國(guó)證券監(jiān)管法律體系，《證券法》第114 條規(guī)定了證券交易所在必要時(shí)有權(quán)力采取技術(shù)性停牌和臨時(shí)停市的措施，根據(jù)《證券交易所管理辦法》授權(quán)，證券交易所有權(quán)力細(xì)化異常交易情況的具體內(nèi)容，滬、深交易所的《交易規(guī)則》及《交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》則對(duì)異常交易情況的認(rèn)定、分類和處理做了具體的規(guī)定。盡管《證券交易所管理辦法》第三十九條規(guī)定，證監(jiān)會(huì)可以要求證券交易所之間建立以市場(chǎng)監(jiān)管為目的的信息交換制度和聯(lián)合監(jiān)管制度，共同監(jiān)管跨市場(chǎng)的不正當(dāng)交易行為，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但在計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展突飛猛進(jìn)的今天，對(duì)高頻交易的具體監(jiān)管措施不應(yīng)模糊，應(yīng)當(dāng)將其明確寫(xiě)入交易所《交易規(guī)則》與《交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》之內(nèi)。建議在有證據(jù)證明高頻交易已經(jīng)影響或者可能影響到證券期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行時(shí)，交易所應(yīng)當(dāng)采取必要的措施實(shí)施干預(yù)，盡管這些措施可能會(huì)犧牲證券交易的連續(xù)性和流動(dòng)性，但這也是基于該類交易的特殊影響所做出的必要防范。

篇4

關(guān)鍵詞：中國(guó)股市；異常波動(dòng)；過(guò)度投機(jī)

中國(guó)股市從1990年11月上交所創(chuàng)立至今，經(jīng)歷了20多個(gè)年頭的發(fā)展，市值規(guī)模不斷擴(kuò)大，已經(jīng)成為全球僅次于美國(guó)的第二大證券市場(chǎng)，中國(guó)股市在國(guó)民經(jīng)濟(jì)乃至全球資本市場(chǎng)中，都扮演著重要角色。但就發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，中國(guó)股市還不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，還存在許多問(wèn)題有待解決。在最近的一年多時(shí)間里，中國(guó)股市從2014年7月開(kāi)始至2015年6月12日，無(wú)論是上證綜指深成指還是創(chuàng)業(yè)板指，都漲幅巨大，形成了翻倍行情，甚至有的妖股翻了幾倍幾十倍。但在隨后的幾個(gè)月，出現(xiàn)了三次猛烈的斷崖式股災(zāi)，股指迅速下跌，半年內(nèi)大部分個(gè)股股價(jià)都被腰斬，跌幅巨大，投資者大批被套。正常的波動(dòng)是市場(chǎng)活躍的表現(xiàn)，但幅度過(guò)大，頻率過(guò)高的異常波動(dòng)，則會(huì)破壞市場(chǎng)環(huán)境，不得不引起我們的重視。本文正是基于此次股災(zāi)背景，來(lái)探討中國(guó)股市異常波動(dòng)的原因及對(duì)策。

一、中國(guó)股市的異常波動(dòng)表現(xiàn)

波動(dòng)是指事物的運(yùn)動(dòng)形態(tài)像波浪一樣，起伏不定。在現(xiàn)資學(xué)研究中，波動(dòng)被定義為風(fēng)險(xiǎn)的外在表現(xiàn)形式，因而市場(chǎng)中每一個(gè)參與者都密切關(guān)注整個(gè)市場(chǎng)及個(gè)股的波動(dòng)情況，對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)衡量。股票的波動(dòng)，直觀來(lái)說(shuō)，就是股票價(jià)格的波動(dòng)，正常的波動(dòng)是股票價(jià)格在一定范圍內(nèi)，圍繞某一價(jià)格均值，股票價(jià)格進(jìn)行長(zhǎng)期的上上下下的振蕩。正常的波動(dòng)促進(jìn)了市場(chǎng)的有效運(yùn)行，增強(qiáng)了市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性，股票價(jià)格的波動(dòng)也是對(duì)市場(chǎng)信息的反映。

根據(jù)證券交易所對(duì)異常波動(dòng)的定義：1.某只股票連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)漲跌幅偏離值達(dá)到±20%；2.某只股票連續(xù)五個(gè)交易日列入“股票、基金公開(kāi)信息”；3.某只股票價(jià)格的振幅連續(xù)三個(gè)交易日達(dá)到15%；4.某只股票的日均成交金額連續(xù)五個(gè)交易日逐日增加50%。總結(jié)起來(lái)就是，股價(jià)異常波動(dòng)就是股票價(jià)格的波動(dòng)幅度過(guò)大，超出了一定區(qū)間，波動(dòng)的頻率過(guò)快。

股票價(jià)格異常波動(dòng)的主要表現(xiàn)有

（一）股票指數(shù)和股票價(jià)格出現(xiàn)大幅度的上下波動(dòng)

滬指從2014年7月到2015年6月，不到一年時(shí)間，從2000點(diǎn)一路上沖到5000多點(diǎn)，上漲了3000多點(diǎn)，有些個(gè)股甚至出現(xiàn)翻了數(shù)倍的極端情形；但隨后短短半個(gè)月的時(shí)間，就下跌了1000多點(diǎn)。短短半年時(shí)間，中國(guó)股市經(jīng)歷了三輪股災(zāi)，滬指最低跌到了2600多點(diǎn)，市值蒸發(fā)幾十萬(wàn)億，破產(chǎn)的中產(chǎn)階級(jí)投資者不計(jì)其數(shù)。中國(guó)股市這種日漲跌幅大，多空轉(zhuǎn)變迅速，大幅上漲與大幅下跌的異常波動(dòng)現(xiàn)象，擾亂了市場(chǎng)的正常交易秩序，放大了投資者心理，扭曲了上市公司激勵(lì)機(jī)制。

（二）股票價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況脫軌

近年來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)的不景氣，以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速減緩，投資增長(zhǎng)后勁不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，市場(chǎng)出清困難，就業(yè)壓力不斷增大，地方財(cái)政問(wèn)題不斷，商業(yè)銀行不良貸款率不斷攀升，經(jīng)濟(jì)遭遇下行壓力不斷增大。都說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，但就是在這樣的“內(nèi)憂外患”下，中國(guó)股市卻還一路高歌猛進(jìn)，造就了虛假的繁榮，嚴(yán)重和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)脫軌，這也為之后的股災(zāi)埋下了伏筆。

（三）概念炒作盛行，股價(jià)沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐

許多根本沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐或投資價(jià)值的股票，光憑一些虛無(wú)縹緲的概念，被市場(chǎng)瘋狂地炒作。比如特力A（000025）這支妖股，深圳國(guó)資改革的概念，被市場(chǎng)資金瘋狂地炒作，股價(jià)從11塊多一直炒到100多塊，差不多翻了10倍，市盈率達(dá)到了2000多。但是瘋漲后，往往伴隨著大跌，許多投資者抱著僥幸的心理結(jié)果深套其中。過(guò)度的炒作，也助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣，影響了股票市場(chǎng)資源配資的功能發(fā)揮作用。

二、中國(guó)股市異常波動(dòng)的原因分析

（一）從市場(chǎng)方面分析原因

中國(guó)證券市場(chǎng)的大環(huán)境需要改善，市場(chǎng)信息不對(duì)稱，存在著信息優(yōu)勢(shì)的投資者，就能快人一步，在大漲之前買入建倉(cāng)，在大跌之后賣出逃頂；而沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的普通投資者，則只能采取跟風(fēng)操作，所以一有猛漲的股票，大家都去追漲，一旦下跌，大家又都不計(jì)成本地拋售。信息優(yōu)勢(shì)者有時(shí)為了自身利益，會(huì)隱藏信息或向市場(chǎng)提供假消息，普通投資者獲得了失真的消息，必然會(huì)使他們損失慘重。所以很多投資者，出于防范風(fēng)險(xiǎn)考慮，往往選擇的是短線投機(jī)操作。許多上市公司不誠(chéng)信，打著上市的名義在股市里圈錢，妨礙了市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（二）從制度層面分析原因

股票市場(chǎng)制度存在不完善，監(jiān)管制度不嚴(yán)，法律體系不健全，不能很好地保護(hù)中小投資者的利益，不能有效懲處擾亂市場(chǎng)正常秩序的不法分子。中國(guó)股市的退市制度不健全，許多業(yè)績(jī)極差的公司，還存在于市場(chǎng)中，甚至有的股價(jià)還遭到爆炒，這是極不合理的現(xiàn)象。這也促長(zhǎng)了過(guò)度投機(jī)行為的產(chǎn)生，許多投資者競(jìng)相買入業(yè)績(jī)極差的垃圾股，賭這些上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組后，股價(jià)一飛沖天，這樣不利于股票市場(chǎng)充分發(fā)揮資本配置的作用，不能引導(dǎo)社會(huì)資金流向那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的好公司，支持它們的發(fā)展。

（三）從投資者本身分析原因

中國(guó)股市的個(gè)人投資者，在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往出于非理性，沒(méi)有進(jìn)行過(guò)詳細(xì)的研究，對(duì)公司的基本情況，市場(chǎng)的趨勢(shì)沒(méi)有很好的了解，只知道有個(gè)概念，一時(shí)沖動(dòng)就買進(jìn)去了，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不強(qiáng)。當(dāng)股價(jià)猛跌時(shí)，個(gè)人投資者往往承受不住壓力而選擇賠本賣出。很多莊家正是利用這點(diǎn)，制造震蕩，侵害中小投資者的利益。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，許多機(jī)構(gòu)投資的決策者，都面臨著業(yè)績(jī)壓力，所以當(dāng)市場(chǎng)不利于自身時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生過(guò)度行為，引起市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。比如2015年第一輪股災(zāi)，當(dāng)股票價(jià)格快速下跌時(shí)，基金經(jīng)理為了自身資產(chǎn)的保值，便會(huì)選擇在期貨市場(chǎng)上做空股指，期貨市場(chǎng)的做空又會(huì)進(jìn)一步促成現(xiàn)貨股指的下滑。股價(jià)下跌過(guò)多，基金面臨清盤壓力，基金經(jīng)理會(huì)面臨流動(dòng)性壓力，當(dāng)某一些股票跌停賣不出后，他們便會(huì)選擇還未跌停的股票進(jìn)行賣出套現(xiàn)來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性，同時(shí)也造成了未跌停股票的跌停。

（四）從金融創(chuàng)新方面分析原因

證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，同時(shí)也帶來(lái)了金融創(chuàng)新的不斷深入，許多創(chuàng)新產(chǎn)品不斷問(wèn)世。但是這些產(chǎn)品是否真的適合中國(guó)市場(chǎng)，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步認(rèn)證。比如第三輪股災(zāi)的元兇――“熔斷機(jī)制”。在中國(guó)股市已經(jīng)有漲跌幅的限制時(shí)，還推出熔斷機(jī)制，本意是為了平緩市場(chǎng)波動(dòng)，但是由于其導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌，卻進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。熔斷機(jī)制作為一種金融創(chuàng)新制度，在國(guó)外很好的發(fā)揮了作用，但是并不適合國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境。

（五）從政策面分析

中國(guó)股市的一個(gè)典型特點(diǎn)就是市場(chǎng)表現(xiàn)和政策高度相關(guān)，從2014年7月開(kāi)始的這波背離經(jīng)濟(jì)基本面的瘋牛行情可以看出。但是中國(guó)的政策變化頻率過(guò)快，引起了市場(chǎng)的異常波動(dòng)，比如第一輪股災(zāi)就是從證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查杠桿配資開(kāi)始的。政府對(duì)于股市進(jìn)行了過(guò)多、過(guò)頻的干預(yù)，一定程度上加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

三、中國(guó)股市異常波動(dòng)應(yīng)對(duì)措施

（一）完善市場(chǎng)機(jī)制，完善法律制度，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行，嚴(yán)厲打擊擾亂市場(chǎng)秩序的不法行為，為投資者營(yíng)造良性發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境。

（二）加強(qiáng)投資者教育，提倡價(jià)值投資，引導(dǎo)理性投資，加強(qiáng)信息透明化建設(shè)，努力降低信息不對(duì)稱程度，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

（三）政府監(jiān)管要合理，既要加強(qiáng)監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)建設(shè)，又要避免過(guò)度監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響，政策的制定推出要多方考慮，盡量保持平穩(wěn)性。

（四）規(guī)范融資配資行為，規(guī)范資金的流通，防止短時(shí)間大量流入與大量流出對(duì)市場(chǎng)造成的波動(dòng)。

（五）完善退市制度，引導(dǎo)業(yè)績(jī)差的公司逐步退出，使市場(chǎng)充分發(fā)揮資本配置的作用。

（六）處理好創(chuàng)新與規(guī)范的關(guān)系，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，還應(yīng)該立足國(guó)情考慮。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

[關(guān)鍵詞]股指期貨；衍生金融工具；風(fēng)險(xiǎn)控制

[中圖分類號(hào)]F832.5　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A　[文章編號(hào)]1008-2670(2008)06-0038-03

一、我國(guó)發(fā)展股指期貨的必要性及已具備的條件

股指期貨是20世紀(jì)80年代最成功的金融產(chǎn)品。股指期貨的產(chǎn)生是為了減輕由于股票價(jià)格經(jīng)常劇烈波動(dòng)而給投資者帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯城期貨交易所(Kansas City Board ofTrade，KCBT)在歷經(jīng)4年半的爭(zhēng)論與努力后，首次推出堪薩斯價(jià)值線綜合指數(shù)期貨(Kansas City Value Line Index Future，KCVLIF)，從而標(biāo)志著股指期貨的產(chǎn)生。股指期貨問(wèn)世當(dāng)天，該交易所推出了道瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易，由于具有比具體股票買賣成本低、抗風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，這種新型的金融期貨一經(jīng)推出即受到廣大投資者的追捧，一開(kāi)市交易就很活躍，當(dāng)天成交近1800張合約。在4月21日，芝加哥商業(yè)交易所(Chicago MercantileExchange，CME)推出了S&P500股指期貨交易，當(dāng)天交易量就達(dá)到3963張。此后，種類繁多的股指期貨合約增長(zhǎng)非常迅速，已經(jīng)成為全球資本市場(chǎng)不可分割的一部分。

我國(guó)1993年也曾出現(xiàn)過(guò)股指期貨交易的試點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件不夠成熟，使這一創(chuàng)新性的試驗(yàn)中途夭折。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大，但缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，這必將影響到我國(guó)股市的健康發(fā)展。

目前，我國(guó)還沒(méi)有規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，這說(shuō)明我國(guó)證券交易所的交易品種比較單一，在金融衍生產(chǎn)品交易上落后于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，就是在亞太地區(qū)也處于落后地位，基本上與印度、菲律賓、泰國(guó)等處于同一水平。交易品種單一，投資工具有限，阻礙了金融市場(chǎng)參與者規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn)的需求。同時(shí)，市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，使投資者風(fēng)險(xiǎn)控制能力受到削弱。而股指期貨作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具，其推出和完善將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義。

我國(guó)發(fā)展股指期貨已經(jīng)具備的條件：

1　股票現(xiàn)貨市場(chǎng)初具規(guī)模為股指期貨的開(kāi)展奠定了現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)。隨著股改的推進(jìn)，股權(quán)分置這一歷史遺留問(wèn)題得以逐步解決，市場(chǎng)趨勢(shì)正逐步由投機(jī)轉(zhuǎn)為投資，目前的資本市場(chǎng)無(wú)論在市場(chǎng)容量、交易手段、清算體系，還是在監(jiān)管規(guī)則等各方面，都有了飛躍式發(fā)展，從而在客觀上消除了推出股指期貨等金融衍生工具的制度。

2　機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和資金規(guī)模的迅速增加為股指期貨的運(yùn)行準(zhǔn)備了合適的交易主體。隨著境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的引入，基金的大規(guī)模發(fā)行上市以及交易基金(ETF)的即將上市，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需求顯得尤為迫切。由于股指期貨本身有低交易成本、低保證金、高財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金交割及更能掌握整體指數(shù)趨勢(shì)的優(yōu)點(diǎn)，因此，股指期貨作為避險(xiǎn)、套利的工具毫無(wú)疑問(wèn)地會(huì)廣受機(jī)構(gòu)及基金經(jīng)理人的青睞。

3　期貨市場(chǎng)的試點(diǎn)為股指期貨的推出提供了豐富經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)期貨市場(chǎng)已經(jīng)歷了產(chǎn)生――快速發(fā)展――整頓――規(guī)范發(fā)展幾個(gè)階段，經(jīng)過(guò)治理整頓，目前我國(guó)期貨市場(chǎng)已走上規(guī)范發(fā)展之路，為股指期貨的推出提供了制度、技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)等方面的準(zhǔn)備。

二、股指期貨的推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響

(一)股指期貨的推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)資金的影響

首先，股指期貨交易的推出使投資者可以進(jìn)行當(dāng)前股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上無(wú)法進(jìn)行的賣空操作，利用其套期保值功能對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨的套期保值功能，將會(huì)吸引一批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動(dòng)性將會(huì)有較大的提高，從而實(shí)現(xiàn)股市和期市的“雙贏”。以美國(guó)為例，股指期貨的推出使得投資者在1987年股災(zāi)中的損失得到了緩解，并很快迎來(lái)牛市，后來(lái)的研究表明，如果沒(méi)有股指期貨，投資者損失將不堪設(shè)想。

其次，推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機(jī)會(huì)。我國(guó)目前投資者只能在牛市狀況下才能盈利，在熊市狀況下將虧損嚴(yán)重。2001～2005五年的漫漫熊市中，投資者由于缺少必要的對(duì)沖產(chǎn)品，在股指一落千丈時(shí)，投資資金大量被套，損失慘重。開(kāi)展股指期貨，由于投資者無(wú)論在牛市還是熊市都有獲利機(jī)會(huì)，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場(chǎng)外資金的進(jìn)入，有利于推動(dòng)那些注重長(zhǎng)期投資的保險(xiǎn)基金和社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，最終有利于證券市場(chǎng)成熟理性投資主體的培育和發(fā)展。

(二)股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的影響

國(guó)外的實(shí)證研究表明，股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)不相關(guān)。對(duì)于西方成熟資本市場(chǎng)而言，信息的透明度相對(duì)較高，股價(jià)相對(duì)公允合理，因此引入股指期貨后并未使股價(jià)指數(shù)發(fā)生太大波動(dòng)。而對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前信息透明度相對(duì)較低；推出股指期貨后，短期內(nèi)可能糾正股價(jià)不合理的因素，引起股指的波動(dòng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種波動(dòng)性是良性的。因?yàn)楣芍钙谪浘哂袃r(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，這一功能可使得一些被低估或者高估的股票實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，一旦價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能完成后，并不會(huì)增加股指的波動(dòng)性。而且股指期貨的推出有助于降低市場(chǎng)換手率，引導(dǎo)部分投資者從投機(jī)走向投資，延長(zhǎng)市場(chǎng)波動(dòng)周期，提高股市的有效性，從而使中國(guó)股市走向成熟。另外，期市的信息傳遞通常會(huì)先于股市，使得原先可能滯后的信息在期市迅速公開(kāi)，可便于投資者分析預(yù)測(cè)并打破機(jī)構(gòu)投資者和大戶在消息上的優(yōu)勢(shì)局面，利于股市的公平性。

至于“到期日”效應(yīng)(即股指期貨到期日交易量高漲可能引起股價(jià)的大幅波動(dòng))，可以通過(guò)監(jiān)管層優(yōu)化或修改相關(guān)合約使其波動(dòng)小到忽略不計(jì)，如建立熔斷機(jī)制、設(shè)置漲跌停板、規(guī)定合約的最小變動(dòng)單位以及合理確定最后結(jié)算價(jià)等以防止操縱。比如紐約證券交易所在1997年12月19日的到期日交易量高漲時(shí)，綜合指數(shù)下降還不到一個(gè)百分點(diǎn)。

三、股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及其控制

(一)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

在任何市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)和收益都是相對(duì)應(yīng)的。股指期貨相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)就是波動(dòng)劇烈的股票市場(chǎng)，與其他實(shí)物期貨相比，波動(dòng)程度更大、風(fēng)險(xiǎn)更高。因此，理清風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，把握風(fēng)險(xiǎn)情況，具有特別重要的意義。從總的情況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于以下方面：

1　杠桿效應(yīng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨的交易是一種以保證金為擔(dān)保的信用交易，杠桿式交易方式一方面可以以小博大，獲得放大效應(yīng)，另一方面也帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣芍钙谪洏?biāo)的指數(shù)的較小變動(dòng)，會(huì)

帶來(lái)合約價(jià)格的較大變動(dòng)，再經(jīng)過(guò)保證金的放大作用，投資者風(fēng)險(xiǎn)被急劇放大。

2　投資者內(nèi)部管理不當(dāng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)操作流程及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都要做出明確規(guī)定。但由于股指期貨市場(chǎng)具有價(jià)格變動(dòng)大、交易規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，從而要求投資者能對(duì)市場(chǎng)做出及時(shí)反應(yīng)，操作者(交易員)若事事都向上級(jí)匯報(bào)請(qǐng)示，往往會(huì)錯(cuò)失良機(jī)。但若投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理不嚴(yán)，投資機(jī)構(gòu)對(duì)操作者沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行高層決策形成的戰(zhàn)略方向(比如：操作者私自改變交易期限、交易金額，以及改變交易工具的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等等)也很難進(jìn)行有效監(jiān)督的話，則有可能對(duì)投資機(jī)構(gòu)造成災(zāi)難性的后果。如日本大和銀行紐約分行的交易員通過(guò)作假賬、偽造國(guó)債交易證明等各種方法，使賬面價(jià)值保持盈利，給大和銀行造成了11億美元的損失。與此極為相似的，巴林銀行的交易員里森也是通過(guò)作假賬和其他證明來(lái)隱瞞交易虧損。

3　不恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制增大了操作者的道德風(fēng)險(xiǎn)。在一般的投資機(jī)構(gòu)，操作者的收入由薪金和利潤(rùn)分成構(gòu)成，其中利潤(rùn)分成往往占有相當(dāng)比例。這是一種直接的激勵(lì)機(jī)制，把操作者的收入與交易收益直接聯(lián)系在一起，可促使操作者發(fā)揮出最大潛能，來(lái)捕捉每一個(gè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但也可能會(huì)驅(qū)動(dòng)操作者通過(guò)賭博性的交易策略來(lái)獲得高額利潤(rùn)以滿足自身的利益。一旦操作失敗，個(gè)人根本無(wú)法償還這部分損失，只能由所在公司承當(dāng)。

在交易員的道德風(fēng)險(xiǎn)行為中，越權(quán)交易是一種典型的表現(xiàn)。表面上看，越權(quán)交易是交易員的違規(guī)行為，從深層次看，卻是內(nèi)部管理不善、激勵(lì)機(jī)制不恰當(dāng)所形成的產(chǎn)物。

(二)風(fēng)險(xiǎn)控制

投資者為了預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)，必須從本身進(jìn)行嚴(yán)格的內(nèi)部管理，減少損失發(fā)生的可能性。具體來(lái)看，主要有兩個(gè)方面：一是進(jìn)行有效的資金管理；二是采取有效的操作策略和操作手段。

1　進(jìn)行有效的資金管理。從極端的情況看，如果某一個(gè)投資者擁有足夠多的資金，它就能在期貨市場(chǎng)上取得決定性的勝利。在股指期貨市場(chǎng)上，投資者的資金量豐裕與否總是一個(gè)至關(guān)重要的因素。

第一，設(shè)定合理的資金規(guī)模。投資者資金規(guī)模的把握應(yīng)考慮兩個(gè)主要因素：一是自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；二是投資項(xiàng)目本身特性所決定的最佳投資規(guī)模。機(jī)構(gòu)投資者利用財(cái)務(wù)杠桿，通過(guò)外部融資進(jìn)行期貨投資，應(yīng)特別考慮財(cái)務(wù)杠桿的大小，若財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力就會(huì)削弱。機(jī)構(gòu)投資者一方面要求最大限度地發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)積極的財(cái)務(wù)策略使投資效益最大化，另一方面又要注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，合理進(jìn)行資金配置。投資者在進(jìn)行投資時(shí)，一般都會(huì)進(jìn)行多個(gè)市場(chǎng)的投資。比如：既投資于股指期貨，又投資于股票；既進(jìn)行股指期貨或股票的單品種投資，又運(yùn)用這兩種工具之間的相互關(guān)系進(jìn)行套期保值。那么，不同種類投資品種之間的資金分配，以及投資組合和專項(xiàng)項(xiàng)目間的資金分配，就是一個(gè)不容回避的問(wèn)題，對(duì)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)也有重要意義。

從具體操作角度看，在資金管理風(fēng)險(xiǎn)上，還應(yīng)該實(shí)現(xiàn)以下一系列的規(guī)則和程序：定期檢查和預(yù)測(cè)資金需求情況；建立資金調(diào)動(dòng)限額；制定市場(chǎng)突況時(shí)的應(yīng)變計(jì)劃；提取各種風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等。

2　通過(guò)操作策略控制操作風(fēng)險(xiǎn)。任何一個(gè)重大的投資計(jì)劃，其主要風(fēng)險(xiǎn)從決策過(guò)程即已開(kāi)始。實(shí)現(xiàn)有效的戰(zhàn)略性決策，是防范操作性風(fēng)險(xiǎn)的第一步。

第一，正確把握決策方向。從投資的最終績(jī)效看，決策初期對(duì)市場(chǎng)基本政策形勢(shì)判斷的正確性是首要的決定條件。同時(shí)，對(duì)于有關(guān)證券行業(yè)的具體戰(zhàn)略性政策，也要予以充分重視，特別是要注意其中所存在的階段性和時(shí)效性?？偠灾?，對(duì)后續(xù)階段市場(chǎng)趨勢(shì)的清醒認(rèn)識(shí)，是進(jìn)行投資的前提。

第二，保持決策的動(dòng)態(tài)調(diào)整。在不少的投資決策過(guò)程中，往往是最初階段的醞釀過(guò)程時(shí)間很長(zhǎng)，而后來(lái)覺(jué)得時(shí)間緊迫時(shí)，常常忽略后續(xù)的一個(gè)或數(shù)個(gè)決策環(huán)節(jié)而直接作出決定。由于缺乏關(guān)鍵的全面論證，導(dǎo)致項(xiàng)目在實(shí)行過(guò)程中產(chǎn)生顧此失彼的結(jié)果。因此，一方面要保持決策的及時(shí)性，另一方面要保持決策的動(dòng)態(tài)性，并隨時(shí)間和環(huán)境的變化而調(diào)整。

第三，保持交易的計(jì)劃性。在進(jìn)行投資之前，必須制定好交易計(jì)劃，避免盲目操作。交易計(jì)劃應(yīng)包括：當(dāng)前的趨勢(shì)及其后勢(shì)演變分析；入市基點(diǎn)、交易方向、交易量及盈利目標(biāo)；市場(chǎng)突變或判斷失誤時(shí)，能承受的風(fēng)險(xiǎn)值以及止損目標(biāo)。

雖然對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)難以準(zhǔn)確量化，但能通過(guò)檢查一系列“最壞情形”或“假設(shè)情形”來(lái)進(jìn)行估計(jì)。此外，運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)也可通過(guò)定期檢查各種處理過(guò)程、文檔要求、數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)、應(yīng)急方案和其他實(shí)際操作方法來(lái)評(píng)估，通過(guò)檢查來(lái)減少控制上出錯(cuò)的可能性、提高風(fēng)險(xiǎn)的控制能力和限額系統(tǒng)的有效性。此外，還要通過(guò)一系列規(guī)章來(lái)防止操作上的風(fēng)險(xiǎn)，如規(guī)定每個(gè)交易員的交易范圍及限額；以職位分離為重點(diǎn)，建立嚴(yán)密的制約機(jī)制，包括決策、操作、監(jiān)控的分離，業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、技術(shù)的分離，一線與二線的分離；建立交易報(bào)告制度等。

篇6

“如果沒(méi)有自己的金融期貨市場(chǎng)，也許若干年后，人民幣定價(jià)可能要美國(guó)人說(shuō)了算，這是我們的金融機(jī)構(gòu)和金融體系不能接受的現(xiàn)實(shí)，但是這種現(xiàn)實(shí)正在倒逼著中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放。”上海中期期貨經(jīng)紀(jì)有限公司的總經(jīng)理黨劍說(shuō)。

黨劍說(shuō)這番話的時(shí)候，國(guó)務(wù)院已經(jīng)了修訂后的《期貨交易管理?xiàng)l例》，他認(rèn)為這份條例意義重大，畢竟，金融期貨首次在法律層面上有了定義。這種利好，他早在去年9月8日中金所掛牌的時(shí)候就感覺(jué)到了，中國(guó)的金融市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，長(zhǎng)久以來(lái)，市場(chǎng)上沒(méi)有任何金融衍生品的狀況將得到改變?！艾F(xiàn)在我們可以和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)了，主要目標(biāo)應(yīng)該是韓國(guó)，它擁有世界上成長(zhǎng)最快最成功的股指期權(quán)，一直連續(xù)3年期權(quán)的交易量都是名列世界的首位。這方面，對(duì)于偌大一個(gè)內(nèi)地市場(chǎng)來(lái)講，我們?nèi)鄙俳鹑谄贩N，對(duì)于我們整個(gè)資本市場(chǎng)是有非常嚴(yán)重的缺陷的。既然現(xiàn)在這種缺陷在法律上被扭轉(zhuǎn)了，實(shí)際的市場(chǎng)情況也會(huì)好起來(lái)?！?/p>

和黨劍相比，在期貨市場(chǎng)浸泡已久的劉仲元態(tài)度要謹(jǐn)慎得多，他認(rèn)為在目前只是法規(guī)出臺(tái)，真正等到金融期貨開(kāi)放還需要一段很長(zhǎng)的時(shí)間，具體什么時(shí)候，任何人都拿不準(zhǔn)，這種情況下提出國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的概念有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早：“就目前中國(guó)的期貨業(yè)國(guó)際合作的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，目前還談不上和國(guó)際大的公司或者大的期貨交易所的競(jìng)爭(zhēng)。但是就期貨業(yè)的國(guó)際合作，在我們與一些國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管方面的合作之外，在其他方面可以有一些進(jìn)展，比如現(xiàn)在港澳的期貨公司可以在內(nèi)地的期貨公司參股不超過(guò)50％的股份，在以后，也許還會(huì)有歐美的資金來(lái)到中國(guó)的期貨市場(chǎng)。但最近3年內(nèi)，最好的情況就是合作，競(jìng)爭(zhēng)根本談不上?！?/p>

中國(guó)股市乃至期市歷來(lái)有“炒新”的習(xí)慣，這從權(quán)證身上已經(jīng)得到充分體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期深圳市場(chǎng)首次推出權(quán)證，以及去年股改恢復(fù)權(quán)證上市時(shí)，均遭到了市場(chǎng)狂炒。去年年底，滬市僅3家權(quán)證的交易量竟然躍居全球第一。黨劍覺(jué)得這是一個(gè)顧慮，當(dāng)股指期貨上市后，機(jī)構(gòu)投資者有可能在期指合約上建完多單后，通過(guò)拉抬滬深300成份股中的權(quán)重股推高指數(shù)，以達(dá)到期指持倉(cāng)獲利目的，而這將有可能推動(dòng)滬深300指數(shù)升至前所未有的高度。

篇7

關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革；股票市場(chǎng)；IPO；宏觀經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F234.3 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）012-000-03

一、供給側(cè)改革的概念提出及背景

1.供給側(cè)改革的概念提出

在2015年11月10日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上首次明確提出了“供給側(cè)改革”一詞，強(qiáng)調(diào)“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率”?！肮┙o側(cè)改革”是指從生產(chǎn)端入手，通過(guò)優(yōu)化勞動(dòng)力、資本、土地、技術(shù)、管理等要素配置，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力，推動(dòng)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展。供給側(cè)改革這個(gè)概念的提出，意味著政府作為一只“有形的手”，把市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的主要方向由刺激需求變?yōu)榱烁纳乒┙o。

2.供給側(cè)改革的提出背景

（1）國(guó)際背景

從提出供給側(cè)改革時(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)際經(jīng)濟(jì)總體正處于歐債危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)的影響沒(méi)有完全消除，歐洲的經(jīng)濟(jì)不太景氣，美國(guó)這個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的情況。

這種外部環(huán)境給我國(guó)帶來(lái)了不小的壓力。一方面，國(guó)外經(jīng)濟(jì)依舊處在低谷會(huì)影響我們的出口。另一方面，新一輪工業(yè)革命，產(chǎn)業(yè)革命的興起，可以看得出中國(guó)的科技力量還是有所欠缺，同時(shí)中國(guó)在創(chuàng)新性上仍然需要積極探索，在模仿他國(guó)的基礎(chǔ)上取其精華，去其糟粕，打造自己的科技力量，去不斷的靠自身內(nèi)驅(qū)力邁入技術(shù)強(qiáng)國(guó)行列。

（2）國(guó)內(nèi)背景

從提出供給側(cè)改革國(guó)內(nèi)的大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)正處于“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)脑瓉?lái)的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為更加注重質(zhì)量的中高速增長(zhǎng)，正在進(jìn)行調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)我們也要面臨經(jīng)濟(jì)下行和轉(zhuǎn)型升級(jí)的雙重壓力。如今我國(guó)經(jīng)濟(jì)最為明顯的問(wèn)題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾的突出，伴隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中依然存在產(chǎn)能過(guò)剩，缺乏創(chuàng)新型等問(wèn)題，技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)力偏弱，除了傳統(tǒng)鋼鐵、煤炭等行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩也有蔓延趨勢(shì)。另外，資源環(huán)境問(wèn)題近兩年開(kāi)始突出，財(cái)政收支壓力加大，地方政府債務(wù)增加，銀行不良資產(chǎn)上升等都在一定程度上困擾著我國(guó)經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于供給側(cè)改革，不僅僅是一個(gè)單獨(dú)應(yīng)用于某一經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的概念，而是一個(gè)可以發(fā)散到所有供需關(guān)系中的概念，即供求方自身應(yīng)該去了解的一條新思路，一種新提法。

二、關(guān)于供給側(cè)改革與股票市場(chǎng)的研究回顧

關(guān)于供給側(cè)改革的概念和提出背景，前文中已經(jīng)進(jìn)行了相應(yīng)的列舉。供給側(cè)改革對(duì)我國(guó)整個(gè)的經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，股票市場(chǎng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也會(huì)受到供給側(cè)改革政策的影響。通過(guò)查閱文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)文獻(xiàn)多是列舉供給側(cè)改革將會(huì)為股票市場(chǎng)提供很好的投資機(jī)會(huì)，將供給側(cè)改革作為一個(gè)股票中的概念品種。例如，申萬(wàn)宏源證券首席分析師桂浩明在《供給側(cè)改革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響》一文中提出，供給側(cè)改革是項(xiàng)巨大的系統(tǒng)工程，現(xiàn)在才剛剛開(kāi)始，今后還有很長(zhǎng)的路要走，有許多問(wèn)題需要解決。而它的進(jìn)程，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)又將產(chǎn)生舉足輕重的作用，不但會(huì)引導(dǎo)新的操作題材的出現(xiàn)，也會(huì)給市場(chǎng)的健康運(yùn)行注入活力；胡語(yǔ)文在《“供給側(cè)改革”與牛市2.0》一文中提出，“供給側(cè)改革”是改革牛的核心驅(qū)動(dòng)力?，F(xiàn)階段“供給側(cè)改革”會(huì)強(qiáng)化中國(guó)轉(zhuǎn)型的動(dòng)力，股市作為降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要手段之一，存在進(jìn)一步加快發(fā)展的強(qiáng)烈要求。在降息、減稅與淘汰產(chǎn)能的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)的供給質(zhì)量和效率會(huì)大大提升，優(yōu)秀企業(yè)業(yè)績(jī)提升的空間較大，股市長(zhǎng)期走牛的基礎(chǔ)正在逐步形成。上述文章和大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)都是從股市題材概念的角度進(jìn)行出發(fā)行文，但細(xì)致分析供給側(cè)改革帶給股票市場(chǎng)深入的影響的文獻(xiàn)并不是非常多。

三、供給側(cè)改革對(duì)股票市場(chǎng)的影響

在“供給側(cè)改革”一詞提出之后，股票市場(chǎng)對(duì)“供給側(cè)改革”概念的股票引起了一波逆勢(shì)的炒作，這個(gè)概念的股票大多集中于煤炭、鋼鐵、有色等周期性板塊。其實(shí)，在筆者看來(lái)供給側(cè)改革不僅僅是股票市場(chǎng)的一個(gè)題材品種，一個(gè)主題投資機(jī)會(huì)，同樣也是股票市場(chǎng)需要完成的的一項(xiàng)重要任務(wù)。供給側(cè)改革對(duì)股票市場(chǎng)的影響是非常深入的。

1.關(guān)注股票市場(chǎng)自身的供給側(cè)改革

股票市場(chǎng)的一大功能就是融資，中國(guó)的股票市場(chǎng)的IPO（首次公開(kāi)募股）也成為了近些年中國(guó)股民心中永遠(yuǎn)的一大關(guān)注點(diǎn)。原因就是大家認(rèn)為股票發(fā)行的數(shù)量多，而且發(fā)行速度也比較快，更重要的是新股的炒作以及最后慘烈的估值回歸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年的A股IPO市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的發(fā)展，全年220家IPO累計(jì)融資1588億元人民幣，較2014年同期分別急升76%和102%。[1]據(jù)德勤分析，以過(guò)去一年證券交易所的新股融資金額計(jì)算，香港市場(chǎng)穩(wěn)居全球第一名；紐約證券交易所將會(huì)以53只新股融資1498億港元排在第二位；上海證券交易所可能位居第三名，會(huì)有89只新股融資1356億港元深圳證券交易所有大量新股發(fā)行（131只），預(yù)計(jì)會(huì)以623億港元融資額排在第八名。

證券市場(chǎng)自身的供給側(cè)改革正在進(jìn)行中，發(fā)行制度在未來(lái)將從審核制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制就是最為明顯的一點(diǎn)。今年新上任的證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示注冊(cè)制不能搞單兵突進(jìn)，要完善配套的其他制度之后才能逐步推出。在今年“兩會(huì)”之前，由于注冊(cè)制預(yù)期不明朗，不知何時(shí)落地時(shí)，股票市場(chǎng)的走勢(shì)一直比較低迷，悲觀情緒主要來(lái)自注冊(cè)制對(duì)股票加速供給的擔(dān)憂，如果股票供給再次迅速增加，導(dǎo)致供大于求，股票市場(chǎng)的資金池的資金量很難承受，加上現(xiàn)在市場(chǎng)退市制度還有待健全，中小股票估值比較高，投資者認(rèn)定注冊(cè)制肯定會(huì)引發(fā)市場(chǎng)拋售股票?？梢?jiàn)股票市場(chǎng)的供給側(cè)改革被眾人關(guān)注，也是影響市場(chǎng)重要的一環(huán)。如今股票市場(chǎng)IPO發(fā)行制度的改革正在進(jìn)行，其進(jìn)展和過(guò)程也將決定未來(lái)A股制度的完善與否，真正走向成熟與否，真正走強(qiáng)與否。在2016年達(dá)沃斯論壇上，國(guó)家副主席李源潮明確表示，中國(guó)股市尚未成熟，政府會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，以避免市場(chǎng)更大波動(dòng)。他說(shuō)，“政府將照顧大多數(shù)投資者的利益”。從管理層的態(tài)度來(lái)看，肯定不希望股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，特別是非理性的恐慌下跌，因此對(duì)于供給側(cè)的控制是比較明顯的。[2]而未來(lái)雖然會(huì)采用上市限制更為寬松一些的注冊(cè)制來(lái)發(fā)行股票，發(fā)行量可能要加大，但配套制度的完善（如：退市制度）也一定會(huì)讓A股的供給側(cè)變得注重質(zhì)量，A股自身優(yōu)勝劣汰機(jī)制更加明顯，好企業(yè)能夠得到更多的關(guān)注，而并非把發(fā)行股票的高效和數(shù)量放在第一位。

2.關(guān)注“供給側(cè)改革”對(duì)股票市場(chǎng)大勢(shì)的指向

在2015年10月召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上對(duì)股票市場(chǎng)建設(shè)提出了要求，對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展指明了方向，迅速引起了資本市場(chǎng)的巨大反響。中央提出的供給側(cè)改革將股市列為經(jīng)濟(jì)改革的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市的漲跌問(wèn)題也是我國(guó)國(guó)民的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。

供給側(cè)改革的主要的兩個(gè)重要的任務(wù)就是淘汰落后的產(chǎn)能和降低企業(yè)的成本。淘汰落后的產(chǎn)能是提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵，盡管會(huì)給經(jīng)濟(jì)的增速帶來(lái)一定的不利影響。經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)勝劣汰是必然的，淘汰落后產(chǎn)能可以為真正的符合未來(lái)發(fā)展方向的新的產(chǎn)能提供巨大的空間，還可以讓我們現(xiàn)在的環(huán)境問(wèn)題得到明顯的改善。經(jīng)濟(jì)的供給質(zhì)量和效率在淘汰落后產(chǎn)能下會(huì)大大提升，優(yōu)秀上市公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)得到提升，對(duì)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展會(huì)有正向作用。降低企業(yè)成本則會(huì)讓企業(yè)的盈利提升帶來(lái)巨大的動(dòng)力，尤其是現(xiàn)在我國(guó)正處在“調(diào)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要時(shí)期，對(duì)于剛剛起步的許多戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，環(huán)境友好型的產(chǎn)業(yè)，智能工業(yè)，降低這些企業(yè)的成本會(huì)讓企業(yè)自身直接受惠，同時(shí)也符合國(guó)家的政策導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，對(duì)于股票市場(chǎng)的積極謀求轉(zhuǎn)型的優(yōu)秀上市公司，也會(huì)帶來(lái)積極的變化，對(duì)股票市場(chǎng)的影響也是正面的。里根政府當(dāng)時(shí)采取過(guò)供給側(cè)的改革的方式，提出了著名的“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”，通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)、刺激經(jīng)濟(jì)活力、降低企業(yè)成本負(fù)擔(dān)、加快創(chuàng)新等措施有效的解決了美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹的問(wèn)題，成功實(shí)現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，形成了美國(guó)股市一次大級(jí)別的牛市。[3]

總體來(lái)講，供給側(cè)改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走好，走向成熟打下了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.關(guān)注股票市場(chǎng)中的“供給側(cè)改革”品種

在供給側(cè)改革這個(gè)概念被提出后不久，股票市場(chǎng)中的供給側(cè)改革概念股也迎來(lái)了一番強(qiáng)勢(shì)的炒作。供給側(cè)改革這個(gè)概念的股票，主要針對(duì)的是存在過(guò)剩產(chǎn)能的傳統(tǒng)行業(yè)，鋼鐵、煤炭、有色為代表，這類行業(yè)最為重要的特點(diǎn)是行業(yè)產(chǎn)能遠(yuǎn)大于需求。供給側(cè)改革主線的炒作主要將是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的龍頭企業(yè)和虧損龍頭。[4]產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)需要進(jìn)行兼并重組，逐漸把資產(chǎn)集中到優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)龍頭中，這精簡(jiǎn)了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的結(jié)構(gòu)，也讓產(chǎn)業(yè)龍頭的盈利空間打開(kāi)，這類龍頭品種往往會(huì)是長(zhǎng)期投資的好標(biāo)的。虧損龍頭則是因?yàn)樽陨淼闹亟M轉(zhuǎn)型容易被市場(chǎng)中炒作的機(jī)構(gòu)發(fā)掘，股票的股價(jià)也能夠有一定的階段性的賺錢機(jī)會(huì)，加上我國(guó)股票市場(chǎng)的殼資源還是具有一定的價(jià)值，這類虧損龍頭也會(huì)迎來(lái)炒作的機(jī)會(huì)。

根據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在31只“供給側(cè)改革”概念股中，基金在2015年四季度已經(jīng)布局25只，占比超過(guò)八成。公私募基金對(duì)A股充滿了期待，并對(duì)“供給側(cè)改革”寄予厚望?！伴_(kāi)年股市深度調(diào)整，目前階段風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放充分，短期市場(chǎng)震蕩盤整，但中長(zhǎng)期震蕩上行趨勢(shì)不改?！毙鞘顿Y總經(jīng)理、投資決策委員會(huì)副主席楊玲表示，“2016年作為十三五的開(kāi)局之年，改革有望進(jìn)入攻堅(jiān)階段，供給側(cè)改革提升到新高度，根據(jù)供給側(cè)改革的方向，我們認(rèn)為新舊經(jīng)濟(jì)體都有一定的投資機(jī)會(huì)?！盵5]從上述數(shù)據(jù)不難看出，供給側(cè)改革概念股雖然都是些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的股票，而且大多股票都出現(xiàn)了多年連續(xù)的股價(jià)走低，但是由于這類股票本身的市凈率已經(jīng)很低，只要不存在退市或退市警示等風(fēng)險(xiǎn)，下跌空間不會(huì)很大，還是會(huì)受到很多機(jī)構(gòu)的追捧。

四、供給側(cè)改革下的股票市場(chǎng)建設(shè)與機(jī)遇

供給側(cè)改革與股票市場(chǎng)之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，在股市中，它不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念，更是一個(gè)股市長(zhǎng)期走升的基礎(chǔ)，也是一項(xiàng)重要的任務(wù)。根據(jù)前文梳理的供給側(cè)改革與股票市場(chǎng)的影響，個(gè)人對(duì)供給側(cè)改革環(huán)境下股票市場(chǎng)的建設(shè)和機(jī)遇提一些看法。

1.注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)形成慢牛新基礎(chǔ)

我們現(xiàn)在的股市正處于一個(gè)改革的階段，新股發(fā)行制度也正處于審核制走向注冊(cè)制過(guò)渡的過(guò)程當(dāng)中，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的新股發(fā)行相關(guān)的配套制度并不完善，存在一些問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)的股票越來(lái)越多，融資壓力越來(lái)越大，股民們對(duì)于發(fā)行股票一直抱以不太歡迎的態(tài)度。在今年的“兩會(huì)”一行三會(huì)記者會(huì)上，劉士余說(shuō)，關(guān)于注冊(cè)制改革，我特地花了一點(diǎn)時(shí)間來(lái)研究，大體分成兩個(gè)方面：一方面是注冊(cè)制還搞不搞，另一方面是怎么搞。這兩個(gè)方面不是對(duì)立的，而是一致的。這里明確回答大家，注冊(cè)制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。十八屆三中全會(huì)提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”，這幾項(xiàng)改革不是孤立的、獨(dú)立的，甚至割裂的選項(xiàng)，他們是相互遞進(jìn)的關(guān)系。也就是說(shuō)，把多層次資本市場(chǎng)搞好了，可以為注冊(cè)制改革創(chuàng)造有利的條件。同時(shí)，劉士余表示，注冊(cè)制改革需要一個(gè)相當(dāng)完善的法制環(huán)境。[6]根據(jù)新任證監(jiān)會(huì)主席的發(fā)言，我們可以看得出，對(duì)于股票市場(chǎng)自身的供給側(cè)改革是充滿信心的，在注冊(cè)制推出的時(shí)候，我們也將制訂一套完備的配套制度。最為主要的一點(diǎn)，例如我們現(xiàn)在的退市制度還不夠完善，每年退市的股票都不超過(guò)5家，而上市公司的家數(shù)卻都是上百的數(shù)量，這樣的進(jìn)退不平衡長(zhǎng)期以來(lái)必然會(huì)讓股票市場(chǎng)面臨巨大的資金壓力，阻礙股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)上行。堅(jiān)持注冊(cè)制改革，看似是放開(kāi)了股票的發(fā)行的機(jī)構(gòu)干預(yù)，實(shí)際上在改革過(guò)程中，能達(dá)到完善優(yōu)勝劣汰的新機(jī)制，樹(shù)立一個(gè)價(jià)值投資的新理念，給長(zhǎng)期以來(lái)以炒作、短期投機(jī)為主的我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)新的思路，為股市長(zhǎng)期的穩(wěn)定奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.積極關(guān)注供給側(cè)改革概念股捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

在供給側(cè)改革提出來(lái)之后，股票市場(chǎng)中的供給側(cè)改革概念股迎來(lái)了一次炒作的熱潮?；鸸驹谶@個(gè)概念的股票上也進(jìn)行了重點(diǎn)的關(guān)注?？梢钥吹贸?，對(duì)于供給側(cè)改革概念股票的投資機(jī)會(huì)，很多基金機(jī)構(gòu)也是非常看好的。對(duì)于投資者們，則可以在基金重點(diǎn)關(guān)注的供給側(cè)改革的個(gè)股中進(jìn)行追蹤。根據(jù)市場(chǎng)觀察，供給側(cè)改革概念的股票主要集中于股價(jià)已經(jīng)連續(xù)下跌多年的煤炭，有色，水泥等周期性行業(yè)，這類股票由于業(yè)績(jī)利潤(rùn)的持續(xù)下滑，一直被市場(chǎng)拋售。不過(guò)，供給側(cè)改革的提出，給這些股票帶來(lái)了新的希望，雖然不能在短期之內(nèi)提升產(chǎn)能過(guò)剩公司的業(yè)績(jī)，但是通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能，兼并重組，轉(zhuǎn)型等方式，這類長(zhǎng)期下跌的股票有望迎來(lái)吸納的最佳時(shí)機(jī)，股票的走勢(shì)往往是能夠提前反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況的，近些年這些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)基本已經(jīng)到了一個(gè)業(yè)績(jī)的最低谷，利潤(rùn)繼續(xù)大幅下滑的空間已經(jīng)不大，股價(jià)已經(jīng)充分反映了業(yè)績(jī)的不良預(yù)期。進(jìn)入2016年后，股票市場(chǎng)中供給側(cè)改革的品種也出現(xiàn)了相對(duì)抗跌的表現(xiàn)，對(duì)于其中的沒(méi)有退市風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)巨頭企業(yè)，我們可以進(jìn)行一個(gè)長(zhǎng)期的關(guān)注，把握長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)。

3.了解供給側(cè)改革中的難點(diǎn)關(guān)注后續(xù)政策動(dòng)向

供給側(cè)改革給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了新的機(jī)遇，同時(shí)供給側(cè)改革自身也面臨著許多的挑戰(zhàn)，我們也需要對(duì)此有一個(gè)充分的了解。中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長(zhǎng)劉元春認(rèn)為，供給側(cè)改革的難點(diǎn)主要來(lái)自三方面。一是存量的阻力，特別是僵尸企業(yè)、高債務(wù)企業(yè)以及滯銷房地產(chǎn)；二是政府簡(jiǎn)政放權(quán)以及功能性重構(gòu)，一些地方要大范圍放松管制，但一些領(lǐng)域需要強(qiáng)化監(jiān)管；三是權(quán)衡市場(chǎng)與政府間的關(guān)系，在一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整中要順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，目前產(chǎn)能過(guò)剩的程度非常大，做減法在短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)非常大的負(fù)面沖擊。一旦開(kāi)始供給側(cè)的去產(chǎn)能，總需求便會(huì)進(jìn)一步萎縮，全社會(huì)的收入預(yù)期和支出預(yù)期都會(huì)下降。因而供給側(cè)改革的難點(diǎn)就在于一方面要釋放新的增長(zhǎng)活力，另一方面又要對(duì)存量、過(guò)剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)做減法。[7]可以看得出，由于供給側(cè)改革是著眼于中長(zhǎng)期的改革，短期內(nèi)所發(fā)揮作用可能有限，最大的難點(diǎn)在于如何化解增量與存量之間的利益沖突（如房地產(chǎn)方面：在消化房地產(chǎn)庫(kù)存方面，可能會(huì)導(dǎo)致住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)一定的下跌，開(kāi)發(fā)商面臨來(lái)自原有購(gòu)房者的壓力），同時(shí)鋼鐵、煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)一旦進(jìn)行供給側(cè)改革同時(shí)存在著大量就業(yè)問(wèn)題。這些供給側(cè)改革可能會(huì)帶來(lái)的負(fù)面影響我們也要持續(xù)關(guān)注，這個(gè)對(duì)于股票市場(chǎng)中的相關(guān)上市公司也構(gòu)成了潛在的壓力，我們需要關(guān)注政策的跟進(jìn)狀況，更好地了解供給側(cè)改革的進(jìn)程。

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