導語：如何才能寫好一篇資金市場分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：市場資金；無序性；完善

中圖分類號：F406.71 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）07-00-01

一、前言

科學、合理、有效的資金秩序對一個國家經濟發展的重要性是不言而喻的。只有通過市場作用與政府管理的左右著手，不斷提高其有效性，才能更好的服務于市場。近年來，我國市場資金出現一定的問題，因此，討論如何應對市場資金問題成為大家所矚目的問題。

二、當前市場資金流動的情況分析

（一）金融機構的獨立性不足

在我國，實施金融管理者是金融機構，總行掌控著金融政策、市場觀察及管理權權。但是，基于我國國情特殊，政府經濟增長偏好仍然優先于市場資金管理，造成金融機構的宏觀獨立性實際處于不足狀態。實際上，我國市場資金投資的政策方向以大型企業為落實載體，而政府通常會保護這些在就業和稅收方面有貢獻的大型企業特別是外資企業，這些企業的“熱錢”泛濫也是公開的秘密，當經濟運行過熱需要“冷卻”時，市場資金流動就會出現問題，倒逼機制造成的陰影到現在仍然存在。所以說，我國金融機構需要進一步提高對市場資金的操控性和獨立性。

（二）市場經濟體制改革不徹底，市場主體地位確立后，相關的監管沒有同步到位。國家對其注資和剝離不良資產以及市場資金流動監督等，其機制并沒有得到根本性改變，僅停留在表面。當前國內公司之間、業務之間現行體制沒有理順，沒有完善貨幣供給、轉移渠道的可控制監管，根據政府政策、市場調節的反映速度慢。經濟發展快速時，不能及時調整其對民間投資的“惜貸”的貸款習慣，也客觀給洗錢創造了溫床。

（三）貨幣政策外部時滯明顯。貨幣政策的“外部時滯”是指從制定貨幣政策到頒布執行再到影響市場直到最終發揮作用，其中每一個環節都要有時間需求，從而影響金融工具公允價值計量的作用。信市場資金流動方面，銀行體系對貨幣政策的反應在經大型的商業化改造之后有所變化，商業銀行趨利性的本質致使其對政策存在抵觸情緒。當前情況下，我國金融市場發展不足，對中央銀行政策缺少敏感性，傳導速度慢。而在微觀主體層面，多種原因導致企業和居民不關心市場資金流動，金融風險也因此升高。

（四）貨幣流通速度波動大。市場資金流動出現問題的重要因素就是資金流通速度變動的幅度和方向，貨幣政策的效應受市場資金流動速度影響很大。根據貨幣數量論，國民收入與價格水平之積等于貨幣供應量與貨幣流通速度之積，名義經濟增長和貨幣流通速度決定貨幣供應量增長，導致業務量、資金流動量大，市場資金流動速度波動也隨著變大。

三、完善市場資金流動的策略

（一）建立健全金融機構內部風險評估機制。2007年下半年以來，起源于美國的次貸危機開始肆虐，并最終演化成全球金融危機，其中很多人將矛頭指向市場資金流動，指責其加速了次貸危機的惡化。對此次金融危機下的對市場資金流動的爭議進行了闡述，并分析了其中原因，最后認為市場資金流動雖有不完善之處，但對當前的金融風險監管仍然不可替代金融機構應對市場風險，很重要的一點就是要有完善的風險評估機制。如果對市場資金流動情況的評估和審核工作制度不完善會使得評估和監管工作僅限于形式。金融機構要依據客戶的背景資料、業務、行業等相關信息做好客戶風險等級和程度等級評估。對于客戶的信息應該從全方位考慮，規避使用市場資金的主觀性。金融機構應定期對系統功能進行評估，提高系統的穩定性和運行效率，完善可疑交易監控系統，進一步優化市場資金流動程序。

（二）各機構各企業加強對員工的市場資金流動知識培訓。金融機構、各大企業需要對內部工作人員進行定期規范的市場資金流動方面的教育和培訓，以此來增強各階層的市場資金健康流動意識，從機構自身把好關。內部審計人員應該嚴格按照國家法律關于市場資金等的規定，根據系統模型篩選，進行資金活動準確監管，從大量相關資料數據中獲取重要的信息，及時發現和制止違法利用市場資金行為。金融機構應該提高報表使用者對公允價值計量和信息披露等方面的理解，充分認識公允價值計量帶來的業績波動性，尤其需要強化管理層在公允價值估計鑒定方面的判斷。

（三）嚴格執行公允價值計量的內部控制流程。金融機構中的業務部門、風險管理部門和會計核算部門根據業務需要共同確認金融工具公允價值的取得方法和來源，進行獨立的公允價值評估，確保估值報告的準確性，嚴格監督估值辦法的執行。2007年下半年美國次貸危機以來，隨著房貸違約率的不斷上升，由房屋貸款衍生出來的資產抵押類證券，如MBS、CDOs的價格持續下跌，導致金融機構不得不對其計提減值，進而導致市場穩定性不足，定價功能缺失，因此資本監管更加重要。

（四）提高市場資金信息透明度，提高現行財務報表與市場資金相關信息的披露和列報要求。讓公眾了解影響市場資金流動的相關信息，如投資趨向、貨幣發行量等，以及不確定性和潛在風險披露，這樣可以規避公眾盲目參與市場經濟，使大眾理性參與、利用市場資金。

四、結語

綜上所述，市場資金的有序性是一個國家市場經濟是否健康和是否有效實施宏觀經濟政策的重要衡量標準。我國近年來一直采取穩健的金融政策，市場經濟制度也逐漸的完善，這是在宏觀經濟調控和運行管理實踐中發展起來的，也成為國民經濟持續快速協調健康發展的根本保證。良好的市場資金流動秩序必將為增強市場經濟有效性以及推動國民經濟的增長做出新的貢獻。

參考文獻：

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[3]滕永洲.影響我國貨幣政策有效性的因素分析[J].黑龍江金融，2011（02）.

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我國建立社會主義市場經濟的關鍵是要使市場機制在宏觀調控下對資源的配置起基礎性作用。在初期以行政調控為主要特征的宏觀調控取得明顯效果之后，宏觀調控方式向市場化的調節方式轉變是一個必然的方向。如果不及時進行市場化的改革，沒有市場化的價格信號調整配合，宏觀調控的難度會加大，其效果也難以鞏固和持久。因此，金融宏觀調控應更多地放在市場機制的完善上，更多地采用市場化的方法和手段，調動市場的理性，通過市場交易來優化金融資源配置，這是金融最核心的問題。

一、制約金融資源市場化配置的問題分析

（一）資源的行政性配置。我國龐大的國有經濟，眾多的政府部門，使中央和地方都承擔了大量的經濟管理職能，經濟資源在很大程度上是以政府為主而不是以市場為主進行配置的。由行政手段直接管理具體行業和投資、貸款項目，使本該由眾多消費者、企業等社會各種組成部分分別考慮的問題，集中由政府部門進行決策，有很大的主觀性，扭曲了市場的競爭機制。實踐證明，這種資源配置方式是低效的。

（二）利率管制。一般來說，利率是有效配置資源最有力的調節工具。隨著經濟的逐步市場化發展，除極少數關系國計民生的商品外，大部分要素資源已經或者正在實現市場化的配置，雖然我國利率市場化改革不斷推進，但到目前為止，還遠遠未能實現市場化的配置，金融市場沒有形成合理的資金定價機制，不依據市場供求關系生成的非市場化利率，不能真實反映資金的稀缺程度，不能成為準確真實的資金價格信號，正確調節貨幣需求，市場對金融資源配置的基礎性作用沒有有效發揮。

（三）金融市場體系不健全，資金供求不能通過金融市場進行合理的分配。

反映金融市場資源配置效率的主要標志有兩個，一是資金供求能否通過金融市場進行合理的分配，而是通過金融市場配置的資金能否促進資金使用者提高其資金使用效率。我國目前還沒能形成一個能夠高效率配置金融資源、滿足不同風險偏好的資金需求者和供給者的完善的金融市場體系，缺少一種能使金融資源自動流向有利于經濟結構、產業結構、產品結構改善和資金使用效率提高的資源配置機制。

首先，我國市場化程度較低的銀行體系把貨幣市場主要放在信貸融資上，扭曲了貨幣市場的功能。由于歷史的原因，我國形成了以間接融資為主的融資結構，經過十多年的金融改革，雖然直接融資比例在不斷上升，但融資結構未發生根本轉變，市場直接配置金融資源功能薄弱，帶來的后果是銀行承擔了經濟結構調整和經濟體制轉軌的絕大部分成本，信貸資金呈現出向大城市、大企業、大集團集中的趨勢，中小企業發展缺乏有力的支持，農村金融不適應農村經濟社會發展的需要，這表明資金分配的效率不能通過良好的金融體系得到合理體現。

其次，資本市場欠發達，資源配置功能發揮不夠。盡管我國城鄉居民儲蓄率居高不下，但儲蓄轉化投資的效率卻不高，而且成為經濟有效需求不足的一個重要表現。究其原因，我國的資本市場與成熟的市場經濟發展要求相差較大，缺乏活躍的企業間兼并、收購市場，生產要素通過股權交易進行合理重組渠道較窄，股票市場雖經多年發展，但容量依舊有限，全流通問題未解決，股價容易扭曲，資本市場的價值發現和優化資源配置功能難以發揮。

此外，我國金融市場分割比較嚴重，各市場之間的資金不能實現良性互動，也影響了金融市場優化金融資源配置的功能的發揮。與銀行資金過剩形成巨大反差的是，我國資本市場資金短缺，長期資金來源嚴重不足，這是資金供求的結構性矛盾，反映的是資金有效配置不足。我國m2占gdp的比重接近200%，這種比例在全世界都罕見，資本初始投入缺乏有效渠道。

（四）微觀基礎不完善，金融配置的資源難以有效促進使用者提高使用效率。

我國高度集中壟斷的金融體制，嚴重落后于我國市場化的進程。四大國有銀行壟斷了整個金融機構存貸款的絕大部分，整個銀行體系又高度“縱向化”，而且沒有完全擺脫計劃經濟體制留下的“官本位”特征，信貸行為的市場理性化水平還有待提高，難以形成在競爭基礎上的高效運營機制，也難以對金融資源進行有效配置，從而有效地滿足各類經濟主體多樣化、多層次的金融服務需求。

同樣，國有企業也沒有成為真正的市場經濟主體。國有企業的公司治理結構未盡完善，其行為的非市場化傾向十分突出, 不能根據市場的變化進行理性的經營活動，市場手段對企業投資和資金需求的調節作用極其有限, 市場通過利益調節調整資源配置的功能難以正常發揮，直接影響了資源配置效率的提高。

二、建議和思考

“十一五”時期，我國我國金融業將迎來突破性發展，成為推動經濟社會協調發展的重要基礎性產業。這就要求金融業運作的目標從傳統的單一利潤最大化轉向金融資源配置效率指標，加快推進各項改革進程，加強現代市場體系建設 ，合理配置金融資源，提高資金運作效率，從而有效地促進全社會生產要素的合理配置。

（一）強化有限政府的理念，發揮市場配置資源的基礎性作用

市場經濟并不排斥政府的作用，而恰恰是通過發揮政府的作用來創造市場經濟所依托的政治環境。有限政府不再直接參與經濟活動，不控制主要應由市場配置的資源，應更加相信市場的理性。這種理性，表現為市場主體會依據現實和對未來的預期進行資源的最優配置。因此，金融宏觀調控要逐步實現行政性手段淡出，市場化手段跟進，健全市場運行機制，將調控手段更多地轉為市場化間接調控，在更大程度上發揮市場在資源配置中的基礎性作用。

在國有商業銀行股份制改造引入市場機制后，國家應主要通過市場而不是政策來實現國有銀行資源優化配置，要真正把商業銀行當作企業看待，不要直接控制或干預銀行經營活動，而是要求銀行以資本的保值增值作為主要目標。只有這樣，銀行才會在經營行為上根據市場的要求發放貸款，追求銀行經營的安全性和效益。放在更大的范圍看，銀行這種合乎市場理性的微觀經營行為將在市場規律的約束下實現資金資源的優化配置。

（二）健全市場化利率運行機制，完善間接調控機制

提高金融資源配置效率，必須穩步推進利率市場化改革。市場對金融資源配置的基礎性作用的有效發揮，在于隨著利率市場化進程的穩步推進，逐步形成一個可靠的價格形成機制，引導資金流向高效益部門。因此，中央銀行要增加貨幣政策操作的市場化色彩，中央銀行要更加注意研究價格工具，貨幣信貸調控要加快向價格調節方式的轉變，發揮好價格手段在促進總量平衡和結構調整中的作用。當前，比利率調整更為重要的是推進利率市場化改革，主要是形成機制問題。如果只著眼于利率水平的變動，無論是上調還是下調，都仍然是非市場化的。

（三）加強金融市場體系建設，全面推進多層次金融市場的發展

建立有效率的金融資源配置體系，必須拓寬金融發展的渠道，全面推進多層次金融市場的發展，構筑貨幣市場、資本市場、外匯市場和金融衍生市場等多個子市場協調互動的機制，將以銀行信貸融資為主導的金融結構向股權融資、債券融資、資產證券化融資、票據融資等多品種、多渠道、多元化的金融機構演變，加強諸市場的溝通和聯系，讓資金在市場間流動起來，才能最終實現市場對資源配置的基礎性作用。要以發展直接融資產品和風險管理為重點，繼續推動金融產品創新和金融市場制度建設。大力培育和發展機構投資者，并根據市場條件逐步加快發展金融衍生產品，如遠期、期貨、期權、互換等。此外，還要發展出各種復雜的組合性、結構化的金融工具。金融工具的品種越多，金融市場優化資源配置的功能就越強。

（四）繼續推進金融企業改革，培育和發展具有生機和活力的金融微觀主體

首先，要培育多元化金融主體。單一的產權結構會阻礙金融資源流動，降低金融資源的配置效率，而多元化的金融主體則能夠適應多類型、多層次金融資源配置的需要。因此，應通過明晰產權主體，完善公司治理，轉換經營機制，把商業銀行、證券公司和保險公司等金融機構建設成為適應市場經濟要求的現代金融企業，努力構建合理的金融產業結構，最大限度地提高金融資源配置功能。

其次，通過國有商業銀行市場化改革推動我國經濟在資金配置模式上實現以市場為主的變革。對國有商業銀行來講，以市場為主配置資源，是獲得良好資產質量和經營效益的基礎。因此，商業銀行要更加重視公司治理結構的改造和公司機制的建立。只有扎扎實實的公司治理建設、內控機制與風險防范機制的建立，才能按市場規則進行合乎市場理性的經營，形成市場化的經營機制。

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金融危機前的跨境籌資模式

過去十年，國際銀行業境外債權債務規模迅速擴大，增速甚至超過很多國家的國內信貸，跨境資金市場越來越重要。

各國銀行債權債務的幣種結構并不一致，如法國的銀行境外凈頭寸基本是歐元，可直接從其國內市場融資解決，但諸如英國、瑞士、德國和荷蘭等國的銀行境外凈頭寸則主要是美元，它們在本地市場得不到足夠的美元，且持有美元的對手方也不需要歐元，雙方往往達不成交易，因此需要通過跨境籌資來彌補資金缺口。此次金融危機爆發前，僅歐洲的銀行跨境資金需求就達約3500億美元，但與當時8萬億美元債務相比，仍是“小巫見大巫”。當然，跨境籌資的關鍵不是跨幣種的資金需求，而是決定銀行風險狀況的到期日結構。大量美元凈頭寸表明歐洲銀行為獲取較高回報率，將資金投向了那些期限較長、流動性較差的美元資產，但這些投資資金主要來源于期限較短的美元拆借和外幣掉期，從而使銀行承受了很大的展期風險。

危機前，其他國家的銀行與歐洲銀行情況不同。日本的銀行當時雖也持有大量美元凈頭寸，但其美元債權流動性很高（如持有美國政府債券），且日本銀行很少利用短期拆借資金進行美元投資。韓國則不同，韓國銀行尤其是在韓外資銀行因與企業進行外匯衍生交易，在危機前幾年中背負了大量境外美元短期負債，因其不受當地外匯流動性規定的限制，且可從母國低成本籌資，因此，通過開展大規模境外融資來滿足投資需求。澳大利亞、加拿大、新加坡等國銀行與韓國銀行業的情況形成鮮明對比，它們雖也利用跨境資金，但主要通過掉期交易，其境外債權頭寸不高，也不存在嚴重的期限錯配問題。

新興市場國家盡管也參與國際市場，但對跨境資金需求不大。如在墨西哥，外國銀行只持有少量的比索資產，主要通過本地資金市場進行籌資。在巴西，不論是外國銀行還是本國銀行都主要依賴本地資金市場，同時須遵守有關外幣風險敞口的規定。亞洲金融中心地區的銀行，如香港和新加坡，其為市場提供美元，但需求相對較小，基本上是美元的凈提供者。因此，這些地區銀行在危機早期受到的沖擊相對較小。

縱觀危機史實，為正確評價危機導致市場動蕩的重大影響，應認識到美元在掉期交易中作為周轉貨幣的作用，比在即期交易中更重要。歐洲國家的貨幣互換標的除了美元外，還可能選擇歐元，但大部分其他幣種的互換標的則只能選擇美元。實際上，銀行和非銀行機構共同參與到外匯掉期市場亦是導致流動性緊張的原因之一。

跨境市場資金轉移及溢出效應

此次金融危機爆發后，跨境資金市場出現緊張態勢。隨著銀行通過表內外投資工具涉及巨額次債投資等信息被披露，市場擔心加劇。交易對手資信狀況的不確定性使銀行縮減了信貸額度，市場上資金供應驟然減少。由于這一過程是系統性的，市場參與各方擔心資金不足，開始預先儲備流動性，由此導致市場上資金供給下降，銀行也開始降低杠桿率。在這種情況下，那些資金期限錯配嚴重，并依靠跨境籌資的金融機構風險完全暴露。此時，由于持有長期美元投資的機構在客觀上因市場缺乏流動性而無法出售資產，并在主觀上因不愿立即出售貶值的資產而承擔損失，因此，盡管信貸環境不斷惡化，但銀行對跨境資金特別是美元的需求仍維持高位。

無擔保資金市場壓力跨越時區傳遞到有擔保資金市場

由于擔心交易對手風險，無擔保資金市場上易出現資金緊張壓力，且這種資金緊張很快在美元離岸市場上顯現。由于外資銀行在美國市場上融資成本提高，使得其越來越依靠在其他國家和地區的分支機構籌資。于是，時區之間的差異加大了離岸美元市場的壓力。不過，在亞洲和歐洲市場上，很多資金的拆出方，尤其是官方機構不愿意進行無擔保拆借，導致美元流動性供給下降。因此，美元資金的壓力持續到整個亞洲交易時段和歐洲交易時段的初期，一直到美資銀行在其交易日提供美元流動性，這種壓力才得以緩解。

無擔保資金市場的融資難問題使得金融機構轉向有擔保資金市場，即使在這里交易對手風險被弱化，但有擔保融資市場上也是壓力重重。由于擔心信貸質量和抵押品變現問題，利用私營機構證券回購進行融資越來越難，這進一步增加了抵押品估值的波動性，導致貸款人傾向于回收資金。最終，大量在正常情況下可通過美國龐大的三方市場進行融資的證券也被貸款人拒收。

美元的供求日益不平衡也造成外匯互換市場資金緊張。當一些機構想通過互換市場進行融資時，貸款人卻從市場上退出。其主要原因并不僅僅是交易對手的風險，而是貸款人前瞻性持有美元頭寸的謹慎性。

對各國市場流動性的沖擊

在某些國家和地區，跨境資金市場的資金緊張狀況也影響了國內資金的流動性。有證據表明某些國家國內資金成本在上升，反映出機構想把手中資金在外匯互換市場上換成美元。這種行為使得美元市場的壓力傳導至日本、香港、新加坡等地市場。在這些離岸金融市場上，參與者們都想借本幣而換美元。在巴西，離岸市場危機使得以前能獲得離岸資金的國內公司不得不轉向國內資金市場，產生了對小企業的擠出效應，同時也推高了融資成本。

國際市場上日益增加的避險交易引起很多貨幣的全面貶值，特別是某些新興市場國家的貨幣受到的沖擊更大。例如，墨西哥比索貶值導致一些公司衍生產品外匯交易損失慘重。損失產生后的追加保證金又增加了美元需求，從而導致比索更大程度的貶值，如此惡性循環。

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一、金融資產管理相關概念分析

金融資產管理，是指關于“優良”或者“不良”資產業務的管理工作。同時，在實際管理工作進行中，注重向服務對象提供單位信托、合伙投資、賬戶分立等多方面服務。而從我國金融資產管理發展歷程角度來看，金融資產管理公司最早出現在1999年，主要的管理工作是處理銀行不良貸款，后經過改革與發展，業務范圍逐漸拓展到了“優良”或者“不良”資產處理的方方面面。例如：長城、信達等金融資產公司，就是從事金融資產管理業務的公司。2000年為了推動我國金融資產管理領域的進一步發展，政府機構頒布了《金融資產管理公司條例》，對金融資產管理中的業務處理、資產評估、國內外投資、處置模式等方面作出了明確界定，但很少涉及市場化演變內容。

市場化演變，就是指一個金融資產管理公司，為了達到企業利潤最大化的經營目標，開始依據公司的資本、勞動力、土地等生產要素，尋找一條可轉變為市場結構體制的路徑。而市場化演變內容主要包括了三個方面：其一是公司治理；其二是業務結構設計；其三是市場化演變效應管理。

二、金融資產管理的市場化發展趨勢

（一）經營發展模式的轉變

在我國金融資產管理領域可持續發展過程中，逐漸趨向于市場化方向演變。而在市場化演變時，逐漸轉變了經營發展模式。

首先，為了達到市場化演變目的，我國金融資產管理開始嘗試引入商業思維和市場化理念。同時，努力開發了一個新的發展思路，對“優良”或者“不良”資產處理問題進行解決，并通過對產品和服務的提高，開創一條新的發展道路。

其次，為了達到市場化演變目的，我國金融資產管理在發展過程中開始嘗試改變經營目標，即突破了傳統“實現資產處置價值最大化”的目標定位，注重通過提高產品和服務的技術水平，為客戶提供更為優質的服務項目，并從客戶需求角度入手，與客戶建立良好的關系，達到合作共贏經營目的。

再次，在市場化演變形式的推動下，我國金融資產管理逐漸把工作重心轉移到了產品和服務開發方面。同時，在產品和服務開發過程中，注重分析市場發展趨勢和客戶需求。然后，結合分析結果，開發貼近客戶、貼近市場的產品和服務，增強整體服務效果，且由此提高我國金融資產管理的市場份額。

除此之外，要想達到市場化演變目標，我國金融市場管理在未來發展過程中，必須拓展服務對象。即把銀行之外的其他金融機構納入到服務行列，向其提供金融資產管理服務，就此獲得更多的客戶群體，提高市場競爭力。

（二）功能定位的轉變

在我國金融資產管理市場化演變過程中，注重調整功能定位是非常重要的。而在功能定位調整過程中，應先改變金融資產管理的業務服務領域。即仍把不良資產收購、管理、處置作為主業，但適當增加一些金融中間業務和財務性投資業務。因為，在不良資產管理方面，我國金融資產管理公司有一定的管理經驗和優惠政策支持。所以，一旦發生金融資產管理風險，可對風險問題進行及時處理，降低經濟損失。而中間業務和財務投資業務的增加，是市場化演變的必然趨勢，它業務的核心是滿足客戶需求，為客戶提供一些高附加值的服務項目，提高客戶滿意度，為市場化演變做好鋪墊。例如：財務顧問、融資顧等服務的增加，均是金融資產管理功能定位轉變的一種表現，這種轉變可以提高服務水平，也可從中獲取一定的投資回報，提高金融資產管理中的經濟效益。除此之外，在市場化演變的推動下，我國金融資產管理在未來發展中，必須從市場需求角度入手，增加一些金融業務。例如：證券、信托、金融租賃、期貨、基金、保險等等，這幾種業務的增設，可更好的適應市場化發展趨勢，最終提高金融資產管理中的利潤增長幅度。

（三）體制和機制的轉變

在我國金融資產管理市場化發展道路上，只有適當轉變管理體制和機制，才能降低金融資產管理中的風險問題。而在體制和機制具體轉變期間，應從以下幾個方面入手：

第一，在我國金融資產管理體制轉變過程中，必須界定集團公司總部的風險管控職能。即集團公司總部，作為金融資產管理的“引領者”，應參與其市場化演變的各個環節，并對運營服務和資源整合、關鍵活?擁仁凳喙埽?就此保證市場開發合理性，穩固市場發展地位。同時，在金融資產管理風險監督期間，必須逐步完善全面風險管理體系，并在風險管理體系執行過程中，于各個主體之間構建一個“防火墻”，通過“防火墻”的構建，保證金融資產管理監督效果，維護客戶利益不受到損害，達成市場化演變目標。

第二，在我國金融資產管理市場化發展背景下，必須根據公司的業務發展狀況，逐步完善金融資產管理辦事處營銷機制。即鼓勵辦事處，借助網絡優勢，開辟一條新的市場營銷渠道，利用網絡市場營銷渠道，向客戶提供不良貸款收購、管理和投資顧問等服務，提高整體服務水平，并由此拓展金融資產管理的營銷面積，達到高效性產品營銷效果，穩固市場地位。

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關鍵詞：民營資本　電信市場　競爭效率

一、中國電信市場概況

我國電信市場經歷了由政府壟斷到鼓勵競爭的變革。從20世紀50年代到80年代改革開放之初，電信行業由我國政府直接控制和經營，郵電部既是經營者又是管理機構。改革開放之后，國家逐漸放松對電信業的價格管制，并采取了一系列優惠政策。1993年，中國聯通成立，標志著國家對基礎電信服務放松管制。同時。郵電部的經營職能被剝離出來，成為了中國電信。至此，郵電部可以向申請進入電信市場的公司發放許可證、電信市場出現了競爭的局面。

二、電信市場的市場結構特點

(一)規模經濟特性

電信行業有著非常顯著的規模經濟性。這是因為電信網在最初建設時，需布置通信線路、交換機、長途運輸網、長途交換局等大量的基礎設施，產生大量的固定成本。但在一定的通信容量下，電信企業的規模越大、用戶越多。才會使平均成本越低，利潤越大。

(二)電信行業的成本的沉淀性

電信企業投資形成的固定成本的專用性較強，其所使用的設備僅限于本行業使用，不同的網絡往往設備也不相同，其退出的成本非常高。并且。這些設備都是大規模集成電路組成的電子設備，技術更新換代的速度很快，其無形折舊也大大降低了其回收的價值。

(三)范圍經濟特性

范圍經濟(Economies of scope)是指由廠商范圍的擴大而非規模擴大帶來的經濟。電信市場的范圍經濟特性主要是由于合成效應：同一個廠商進行多品種生產的成本比分別生產的成本要低。電信企業可以在基礎電信業務的基礎上。積極發展電子信箱、可視圖文、電子數據互換(EDI)、傳真存儲轉發、在線數據庫檢索、國際互聯網(Internet)等增值業務。在發展增值業務時，雖然總的成本沒有下降，但因總收入的增加，平均成本會相應減少。

三、關于民營資本進入中國電信市場的壁壘分析

(一)結構性進入壁壘

1　規模經濟進入壁壘。規模經濟進入壁壘指的是新進入的企業只有占到行業產量的很大份額之后才能獲得規模優勢。截至2008年5月。中國聯通用戶總數達1，6853億；截至2008年底，中國移動總用戶數達4，57億，僅中國移動和中國聯通兩家的用戶數已達到6億多人，將近中國人口總數的一半。對于新進入的廠商，由于本身用戶的數目較少。因此很難吸引其他的用戶加入新的網絡，新用戶即使因為資費較低而加入網絡，但由于新舊網絡之間互聯互通的限制，再加上客戶對其人際資源的依賴性。將會使新的廠商的用戶規模限制在很低的水平上。難以實現規模經濟。尤其是民營資本。由于本身的實力限制，很難達到規模經濟狀態。

2　絕對成本優勢。假定單位成本不隨成本變化，如圖2。無論產量多少，在位企業的成本都要遠遠低于進人企業的平均成本。這說明原企業有著較大的成本優勢。會給新進入的民營企業造成很大的障礙。

3　產品差別化壁壘。以中國移動3G業務的套餐業務為例。基本上可以符合所有3G業務客戶的要求，并且還有其基礎業務作為補充。而中國聯通和中國電信也推出了3G-業務的不同套餐，以面向不同消費水平的人士。電信產品差異豐富化的同時也造成了電信市場的產品差異壁壘。當前，電信市場的產品差異已經基本上能滿足人們的需求，新進入廠商為了吸引顧客對自己產品的偏好，必須支付巨額的廣告費用。而在電信市場中，顧客往往對原有企業的產品有很強烈的偏好，新進入的廠商很難打破由產品差異造成的壁壘。

廣告是形成產品差異的重要原因，在靜態壟斷的情況下，企業的利潤如下：

X=PQ-cQ-F-PAA

其中，c為單位可變成本，F為固定成本，PA為單位廣告的費用，A為廣告數量。

經過變形。上式關于廣告的一階條件，即多夫曼――斯坦條件為： PA/PQ=(P-c/P)e其中￡為需求的廣告彈性。此式表明。銷售邊際產品的收入越高就應該多做廣告，并且，需求的廣告彈性越大，越該多做廣告。

4　必要資本量壁壘。必要資本量壁壘是指進入某一市場所必需的資本投資。電信市場的基礎設備仍是資本密集型產業。新的廠商想要成功進入電信領域，就必須擺脫在位廠商的依賴，建立起自己的網絡。例如，在2008年電信重組中，中國電信以662億元人民幣收購中國聯通的CDMA網絡，以438億元人民幣收購中國聯通的CD，MA業務，合計1100億元人民幣。可見，不論是通過收購或是自己建設網絡，都需要大量的資本積累。中國的民營資本的籌資來源有限，很難積累到必要資本量所必須的水平。

(二)中國電信市場的行政性進入壁壘

主要是通過行政性法規設置進入壁壘。例如，2000年9月25日頒布的《中華人民共和國電信條例》第十條中規定，經營基礎電信業務，應當具備下列條件：1　經營者為依法設立的專門從事基礎電信業務的公司，且公司中國有股權或者股份不少于51％：2　有可行性研究報告和組網技術方案：3　有與從事經營活動相適應的資金和專業人員：4　有從事經營活動的場地及相應的資源：5　有為用戶提供長期服務的信譽或者能力：6　國家規定的其他條件。其中第一條就對電信企業的所有權做出了限制，給我國民營資本進入電信市場造成了極大的行政性壁壘。在我國，政府在電信市場當中仍起著決定性作用。而在新進入廠商為打破這種行政性進入壁壘時，需要通過各級政府層層上報，其中難免會出現尋租現象，或受到在位企業的阻撓。也會增大新民營企業的成本，給民營企業造成極大的負擔。

(三)中國電信市場的戰略性進入壁壘

1　阻止進入投資策略。指在需求增長較高的行業中，盡管存在著各種進入的壁壘，但是只因為需求的快速增長，也會對其他的企業形成誘惑。因此，原有的企業適當增加對生產能力的投資，保持一定過剩的生產能力，可以成功地阻止新企業的進入，

從上表中可以看出。我國電信市場已經出現電信基礎設備供給能力過剩的問題，一旦有新的廠商進入，在位廠商就會利用其過剩的生產能力，提高市場供給，降低價格，阻止新廠商進入。民營資本在進入時，在位的企業很可能通過各種手段打壓、排擠民營資本，使其失敗。

2　掠奪性定價。掠奪性定價是指一個廠商將價格定在犧牲短期利潤以消除競爭對手并在長期獲得高利潤的行為。例如，在最近打得如火如荼的3G戰爭中，北京移動就推出了一種3G上網套餐，在使用期間，用戶每月可以獲得105G的流量，超出部分不計費，即不限本地流量：7個月內國內漫游流量為350M。中國移動各地分公司在今年年初的3G戰中大幅調低了流量費。此舉不是為了創收，而是為了保留和爭取客戶。民營資本作為新進入企業進入電信市場時，顯然不能承受掠奪性定價所帶來的起初巨大的損失。

四、政策建議

(一)適當放松對經營許可證的申請條件

《電信業務經營許可管理辦法》(2009年2月4日)規定申請經營基礎電信業務的，應當符合經營者為依法設立的專門從事基礎電信業務的公司，并且公司的國有股權或者股份不少于51％。國家應該逐漸個放松對民營資本的限制，增加民營資本的持股比例，提高民營資本在電信行業的競爭力。在允許、提倡適度競爭的同時充分把握市場的準人規則，反對市場壟斷，實現有效率的競爭。

(二)完善的法律法規，成立更為獨立的電信監管機構

監管機構的功能應由管制逐漸轉向監督，在降低政府的行政性進入壁壘的同時。營造公平競爭的市場環境，切實保障電信市場的效率、公平。

(三)弱化或取消不對稱的規則

許多國家包括我國電信業在引入競爭的初期都實行了不對稱的政策，但它完全是一種行政手段，會對市場運行產生一定的不利影響。當前，中國移動、中國聯通、中國電信3家廠商已經基本形成了較為穩定的競爭格局，應取消對中國聯通或者電信的不對稱規則，對其他新進入廠商尤其是民營資本應弱化不對稱規則，

(四)交叉進入

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[關鍵詞]保險資金；資本市場；Granger因果關系；協整；誤差修正模型（ECM）

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）48-0046-02

截至2012年年底，我國保險業的資產總額已達7.35萬億元，同比增長22.2%，資金運用余額為6.85萬億元，占行業總資產的93.2%，其中投資總額4.51萬億元，實現了2085.09億元的投資收益。那么在保證居民人身及財產安全的前提下，如何實現保險金的保值與增值更好發揮保險資金收益作用以提高競爭力及發展水平已是個極具現實意義的問題。隨著我國保險業及金融市場的迅猛發展，就我國保險資金與資本市場的動態關聯性進行研究，無論是在理論上還是實踐上都變得迫切。

1 保險資金與資本市場互動機制理論分析

保險資金的聚集與資本市場功能的發揮蘊藏著保險資金進入資本市場并謀求兩市場融合發展趨勢，這早已引起全球各界的普遍關注。兩市場互動關系表現為：一是資本市場可以彌補保險資金缺口，增加來源資金，還有助于減輕保險制度安排及變遷所施加于保險資金保值增值方面的壓力。二是保險資金在實現保值增值目標的同時還起到自動調節資本市場規模和平衡資金的穩定作用，在不斷追求更適合的證券金融產品過程中有助于提高市場效率，并推動金融創新。

互動傳導機制分析：（1）資本市場通過新增保費收入和擴大投資收益兩大途徑影響保險資金的規模和效益。①眾所周知，運作良好的資本市場有助于稀缺經濟資源的優化配置，從而優化產業結構，帶動居民可支配收入提高，這樣保險資金來源有了可靠保證并迅速增加。②資本市場發展意味著能為投資者提供更適應市場需求的金融工具，既有助于改善和優化保險資金的投資結構，又能有效分散保險公司的經營風險，在投資收益提高的基礎上增加了保險資金。

（2）保險資金主要通過優化社會儲蓄結構和維護資本市場穩定兩大途徑促進資本市場的發展。①在總儲蓄不變的前提下，增加保險資金會加大長期儲蓄占比，從而為資本市場注入更多長期資金，推動其實現規模效應。②保險資金來源確定性與顯著長期性特征，與運作易變的短期投資資金相比，其在削弱投機者操控市場及降低市場風險能力上發揮著無可替代的穩定作用。客觀上，我國保險資金與資本市場的互動作用在傳導過程中同樣要受某些重要因素的約束，既有來自整個金融體系結構和系統方面的影響，例如利率市場化水平，一體化程度等，又要受兩市場自身規模、效率方面的限制。

2 保險資金與資本市場互動機制實證分析

為準確描述我國保險資金投資效率及資本市場發展狀況，將采用保險資金的投資收益率（r）和資本市場流通市值增長率（g）這兩個指標作為互動關系檢驗的序列變量，時間序列來自2000—2012年度數據。

3 研究結論及政策建議

單向因果關系表明加快發展我國資本市場有利于開拓保險資金投資運用渠道，擴大其在資本市場投資比重，進而對投資收益率的提高具重要意義。在我國金融領域中保險業相對于銀行、證券業仍處較落后現狀，但它特有的集散風險、損失補償、管理社會的職能使其在促進國民經濟健康運行中影響力巨大。誤差修正模型揭示出保險資金投資收益率短期波動偏離與資本市場長期均衡關系，這反映出我國保險資金運用機制尚未完善，投資結構在運用渠道上仍存問題。因此在借鑒發達國家經驗基礎上結合自身法律及金融體系特點，克服各種約束，融合發展因素，開創金融資產投資組合多樣性發展，適當放松金融監管，完善保險資金風險控制體系，健全法律法規，進而優化保險資金投資金融體系結構，提高金融市場一體化程度，促進金融行業協調發展。保險資金與資本市場的融合發展已成為提高投資收益率進而提升我國保險行業競爭力的基本前提，促進兩市場的良性互動是我國金融體系健康發展的必要條件，同時也是提升金融行業國際競爭力的必然要求。

參考文獻：

[1]魏華林，劉娜.保險市場與資本市場融合發展的角度分析[J].2006（7）.

[2]郭宏宇.資本市場對保險市場的影響及對策[J].中國城市研究，2008（1）.

[3]李子奈.計量經濟學[M].3版.北京：高等教育出版社，2010.

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關鍵詞：傳統文化 金融資產 居民消費 貼現因子

引言

由歷史傳統積淀形成的道德文化是我國居民消費時間偏好形成的不可或缺的因素。在我國居民消費的時間偏好形成過程中，幾千年積淀的中國傳統文化潛移默化的影響不可輕視。在當前強調文化對于經濟、國民發展作用的觸發期，教導人們知足常樂，多積累、少消費，同時影響最為深廣的儒家思想也強調消費問題上的節斂等為代表的傳統文化對于居民消費時間偏好的影響就不可忽視。從而形成了發源于自然經濟的小農消費觀，使得中國居民在消費上“抑制現在，預防未來”，引致居民在消費方面的時間偏好，由此引發的一個結果就是在經濟增長的動態上會引致居民減少當期消費。這種長期經濟增長的動態影響積累起來，就形成當前國內居民持續消費不足的經濟發展結構問題，與之消費的時間偏好特征相適應。

因此基于傳統文化所形成的消費時間偏好因子決定了我國居民的實際消費與計劃消費的不一致，針對于我國居民而言就是引致關聯性的當期消費拖延，從而導致當期消費嚴重滯后于經濟增長適應水平。下文居于新古典均衡分析結論，不僅從基于居民微觀基礎上為政府采取擴大內需的宏觀調控政策提供理論視角，更為重要的是為這種宏觀調控提供了新的可行的切入點。基于以上分析，同時結合我國目前經濟發展狀況，如何提高居民消費，進而在此基礎上改善經濟發展結構及推動社會整體福利的提高，是當前國內宏觀調控確保經濟增長重點。因此以居民為代表的微觀經濟主體的消費及其資產回報率的動態均衡成為下文分析的主要對象。

基于新古典均衡理論的分析框架

新古典均衡理論分析框架下，廠商行為相對簡單：在競爭性市場中眾多廠商以一定的租金率由分散消費者的手中借入資本，并雇傭居民的勞動進行生產與銷售產品。同時每個廠商采用生產函數為：Y=F（K，AL），并且生產函數具有新古典生產函數的特征。在此假定下，廠商在競爭性要素市場雇傭工人、租借居民所持有的資本，同時在競爭性產品市場出售其產品。廠商的行為就是：按照利潤最大化行為進行生產選擇，給所雇傭的勞動及資本按照其各自的邊際產品支付報酬。因此廠商對所雇用的勞動按照勞動的邊際產品支付報酬，對于所雇傭的資本按照資本的真實報酬率，即資本每單位實際收入進行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工資w（t）及資本收入r（t），二者在無限接近于完全競爭市場中近似于外生，單個居民可以根據自身所擁有的稟素數量及質量選取不同級別的報酬，但是在近似完全競爭的市場上并不能內生決定報酬水平。因此工資w（t）及資本收入r（t）在一定程度上相對于居民而言，在無限接近于完全競爭市場中是外生的。

同時新古典均衡理論假定：單個家庭消費所獲得效用為：u（c），同時u（c）滿足：；此外u（c）滿足消費的稻田條件：當c0時， ；當c∞時，。假定表明：u（c）對于c在其定義域內位凹的，其消費具有理性特征，同時表明家庭具有平滑消費意愿的動機。在此基礎上可令單個家庭效用函數為：，其中e-p*t為消費者的消費時間偏好，也即是消費貼現因子，ρ＞0表明消費者相比未來消費，當前消費的效用更大。居民家庭總資產為A（t），人均資產為a（t），則a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，則表明家庭是負債的。基于前文對于廠商的均衡分析，可以假設家庭的工資收入w（t）和其資產的的報酬r（t）是不被家庭所控制的外生變量，同時家庭的勞動供給無彈性。則家庭資產動態方程為：，則人均資產動態方程為：。即家庭消費的資產預算約束為：。同時依據新古典約束條件——排除旁氏騙局的家庭資產約束為：。

結合以上分析，消費者均衡目標函數為：

則目標函數的漢密爾頓函數為：

由此可得現值漢密爾頓函數為：。可知：qt=λt*eρ*t為現值漢密爾頓乘子。

現值漢密爾頓函數最優化一階條件為：

（1）

（2）

（3）

（4）

則由最優化一階條件（1）式可知：

（5）

則有邊際效用彈性公式：，結合上式可以得到：

（6）

則聯立（1）、（5）、（6）式可以推出：

（7）

則聯立（3）、（7）式可推出：根據消費偏好連續性公理，可以假定邊際效用彈性不變，即ε（c（t））為常數，記為：ε。所以，令，則。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取對數可得消費的動態方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。

實證分析

結合前文理論分析得出的消費的動態方程，筆者收集了改革開放后的我國居民消費數據，本文利用居民零售消費總額數據代表居民消費形態。數據來源于相關年度即1992-2010年的《中國統計年鑒》，同時收集對應物價水平，本文利用年度CPI數據代表，對年度數據以1992年為基年進行調整，使其更好地擬合真實數據。首先對數據進行平穩性檢驗，如表1所示。

由檢驗結果來看，在5%的顯著水平下，數據是平穩的，因此可以進行最小二乘估計，其回歸結果如表2所示。

可見在5%的置信水平下，參數是顯著的。相關的方程整體性顯著，即F檢驗的P值顯著，D.W值處于理想水平。同時由圖1可以看出：殘差具有平穩形態，其擬合效果顯著。

綜上可以看出：模型回歸具有良好形態，則其最終回歸模型為：。則由回歸模型本身來看，由時間對于消費的彈性公式：可以知道居民消費的動態彈性為：ηt=0.072*t，表明，改革開放后，隨著經濟發展，我國居民人均消費隨著時間的增加而增加，這也符合新古典經濟增長理論，但其增加效果并不顯著。側面表明國內居民消費水平及其消費結構并沒有完全契合其經濟增長的對應水平，在一定程度上消費滯后于經濟增長水平。此外，結合前文可知：，回歸參數顯示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直觀地表明：居民動態均衡時的意愿資產回報率就與其消費主觀貼現率及其消費邊際效用彈性正向線性相關。二者對于居民金融資產均衡動態回報率的邊際影響為：。綜合分析而言，在一般均衡分析理論框架下，居民所持有金融資產的回報率雖然受到資產需求者對于其資產需求的影響，同時也會受到理性消費主體的主觀消費選擇及其消費偏好的影響，單個消費者的主觀消費貼現越高，也即是消費者越偏向當前消費，其所需求的資產使用報酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消費者的主觀貼現因子對于其資產報酬率的邊際影響為1；同時，更為重要的就是針對我國1992-2010年間，居民消費邊際效用彈性對其所要的資產回報率的邊際影響為0.072，表明居民消費邊際效用彈性每上升1%，其所要的資產回報率就會上升0.072%，反映了居民消費邊際效用彈性越大，其對資產使用所期望的回報率越高。同時假定當前廠商及其居民資產流向的金融市場共同決定居民資產回報率的外生，即 r（t）為常數，則可以得出居民消費的主觀貼現率與其消費邊際效用彈性呈現出負相關關系，其消費邊際效用彈性對其消費的主觀貼現率的邊際影響為：-0.072，表明消費者越偏向當前消費，其邊際消費效用彈性就越低；反之亦然。

結論

綜上，居民消費的主觀貼現因子低于正常水平是我國居民當期消費不足的內因出發基點，而這一點應該成為實施擴大內需宏觀調控政策政府干預的起點主要參考變量。因此如何調整居民消費主觀貼現因子，使其處于與經濟增長相適應的水平，應該成為我國擴大內需政策創新的參考基點。與之相聯系的消費貼現因子與居民資產尤其是金融資產回報率的良性互動機制，應成為實施擴大內需宏觀調控政策的主要著力點。為從根本上解決由居民主觀消費貼現因子與居民資產回報率處于下降螺旋通道而引發的我國居民消費當期抑制問題，拓展政策空間；為實現政府擴大內需，進而促進經濟發展提供政策創新新視角。

參考文獻：

1.余永定，李軍.中國居民消費函數的理論與驗證[J].中國社會科學，2000（1）

2.弗蘭科·莫迪利亞尼著.費劍平譯.莫迪利亞尼文萃[M].商務印書館，2001

3.陳文玲.我國消費需求發展趨勢及深層次矛盾[J].宏觀經濟研究，2007（1）

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藝術與奢侈――富豪眼中永無止境的華麗結合

藝術品也是一種奢侈品。從經濟角度來看，當收入增加的時候，人們對奢侈品的需求亦相對地增加。故此，但凡進入經濟衰退時期，隨著收入下降，人們對奢侈品的需求及消耗量都會出現收縮。2008年至2009年間，金融海嘯及經濟不明朗因素對高資產凈值人士(高資產凈值人士的英文縮寫為HNWIs-High Net Worth Individuals，指除了自住房產之外，個人擁有的股票、債券、共同基金、銀行賬戶以及其他流動資產的總價值在100萬美元以上的富豪)的投資模式帶來明顯的影響。根據全球著名投行美林集團(Herrill Lynch)與歐洲最大咨詢公司凱捷(CapGemini)聯合的《2008年世界財富報告》顯示，全球高資產凈值人數下降15％，而他們的資產總和亦下跌20％。英國是一個對金融服務產業依賴性較高的國家，2008年，英國高資產凈值群體的人口下降26％，比美國的18％更高。香港和印度亦是重災區，高資產凈值群體的人口分別大大下降了61％及32％。由于俄羅斯的經濟過度依賴石油和天然氣等能源開發，直接導致該國高資產凈值群體人口下降28％至97000人，成為全球富豪數量下跌率最大的國家。

奢侈品銷售商(包括經銷商及拍賣行)也紛紛表示全球需求顯著下跌。根據貝恩公司(Bain and Company)于2009年10月的《全球奢侈品市場報告》，2009年的前半年，奢侈品銷售量下跌超過20％，雖然在下半年度停止了跌勢，但全年全球銷售額仍下降接近10％。美國奢侈品市場下挫15％，歐洲及日本亦下跌了10％。部分奢侈品市場較小的國家銷售量有增長(中國7％，中東2％)，但仍難抵消其他主要市場的急劇跌勢。

雖然經濟衰退表面上的確為藝術品市場帶來負面影響，但事實上亦有一些有利因素。當全球對奢侈收藏品及消耗品的需求下降的同時，富豪們會積極尋找一個更保險的投資方法來保存資產價值，而且他們認為藝術品就是其中一種長線、可靠的投資工具。有調查顯示，雖然名貴房車、私人飛機、游艇等奢侈消耗品的銷量明顯下降，但富豪的投資意欲卻由2006年的20％上升至2008年的25％。

根據全球著名投行美林集團(Herrill Lynch)與歐洲最大咨詢公司凱捷(CapGemini)聯合的《2009年世界財富報告》顯示，珠寶首飾、寶石和名表等奢侈品的市場占有率由18％上升到22％，可見富豪們看到了這些安全和更具體的有形投資可以保持較長期的價值。該報告還指出，折損率較低并且有一定稀有度的產品，如藝術品、古董或珠寶在市場上的交易依然十分活躍。因為許多收藏家和鑒賞家即使在經濟低迷的情況下，面對自己鐘愛的獨特的藝術品仍然出手闊綽。而相對普通大眾所認知和期望的消費型“奢侈品”，在富豪眼中卻認為是“在困難時期購買此類產品實屬不必要的鋪張浪費”。

而根據貝恩公司(Bain and Company)2009年的調查報告顯示，高資產凈值人士的購買模式正在改變，他們開始著重奢侈品本身的質素及耐用性，而并非單單留意其流行式樣。其次，調查發現奢侈品買家開始更審慎地消費，并且對貨品價格更加敏感，此趨勢令拍賣銷售的模式更難經營。

地理分布上的財富差異同樣體現在藝術品市場。隨著各國經濟發展的變化，全球的富豪新貴加入國際藝術品市場尤為明顯。當大部分西方國家正陷入衰退時，許多新興的藝術品市場經濟卻正面增長，例如09年，中國及印度分別有9％及6％的增幅。

現時世界高資產凈值人士主要集中在美國、日本及德國，總共占全球的54％。中國富豪人數于08年已經超過英國，成為全球第四位。有預計指出，2013年，亞太區將取代北美洲，成為擁有最多高資產凈值人士的地區。

根據《藝術經濟》(Arts Economics)的一項調查結果顯示，雖然絕大部分拍賣行交易買家都來自歐洲(44％)及美國(37％)，中國及其他亞洲買家只占11％，但在全球拍賣市場中，中國買家的比率以雙倍速度遞增，由2005年的4％升至2008年的8％；而中東買家由2005年的1％上升至2008年的3％。

另一方面，藝術品的價格在中國、印度及俄羅斯等地節節上升，對整個藝術品市場也帶來正面影響。例如中東這些新興藝術品市場，其特點為平均收入較低，并且財富分配相對其他成熟的藝術品市場更集中。這一現象顯示了藝術品市場未來發展空間和趨勢：目前尚未大量購買藝術品的中產階層在未來十年將可能誕生一批新興買家。據有關部門預測，中國人均GDP在2020年將會上升至10000美元，并形成中產階層，這些人將來可能會成為藝術品市場的買家。

不喪志――收藏家和投資者的中庸之道

大部分踏實的收藏家收集藝術品都是為了自己的興趣，他們不會將藝術品作為投資工具，也不愿意出售收藏品。相反，亦有部分人購買藝術品純粹為了賺取投資利潤，故此他們愿意賣出及重購收藏品，以賺取金錢。

藝術品買家可分類成純收藏家及純投機者兩類，大多數收藏家認為藝術品比其他奢侈品更能保值，而投機者則會密切注意價格浮動及他們的財務風險。收藏家理論上會較少注意價格改變或風險、出售成本和條例，原因是他們的主要目的是購入及擁有該藝術品，而并非它的成本或價值。所有買賣或儲存藝術品成本上的改變，又或是藝術品市場條例的改變，如稅務或出口限制，都會影響投機者的投資意向，甚至會轉換投資目標至其他資產類別。總而言之，是收藏家，還是投機者，取決于個人偏愛及理財方式。

兩者之間并沒有極端地劃清界線，因為即使出于純粹對藝術品的喜好，同時也不得不考慮市場行情和經濟負擔；而投機者也會由于藝術品市場的低流動性而改變自己的投資組合，作為固定資產及其他稅務協調，甚至傳給下一代。

為了更好地了解藝術品收藏家的動機及在他們參與市場的過程，《藝術經濟》(Arts Economics)于2009年向一群世界頂級藝術品收藏家做了深入會談(被訪問的藏家采樣為出席全球最具影響力的TEFAF馬斯特里赫特歐洲藝術博覽會首席經銷商所提供)，部分主題概述如下：

1.藏家背景

a.所有被邀約會談的收藏家都接受過良好教育，是來自各 行業領域，如財務界、醫藥、法律、工程及其他與藝術無關的領域的成功專業人士。

a.許多被訪者有豐富的國際旅游經驗，通過了解不同地域的文化和風土人情，使得他們對正在崛起的新藝術品市場產生興趣(例如中國藝術和拉丁美洲藝術)。

a.少數人接受過正式短期有關藝術的訓1練課程，大部分人的藝術知識來自藝術博覽會、博物館、拍賣會或自己搜集資料得來。

a.大部分藏家形容收藏是一個漸進的過程，一開始他們通常以低價買入藝術品，然后過幾年，直到高價時售出。通過參加特定的展覽或博覽會，慢慢進一步了解藝術品的資訊。另外一些藏家則認為，從他們購買的第一件用以裝飾的藝術品開始，到后來通過進一步的學習來提高興趣、豐富知識面來專注收藏某一類別的藝術品，這前后兩者的眼光和樂趣都有很明顯的區別。

a.所有被訪者都不僅僅只收藏一個類別。雖然大多數人集中收藏三類，但有人收藏超過五類。

2.動機和收藏過程

a.差不多所有收藏家都表示收藏藝術品的原因多樣，包括藝術品可滿足審美需求，可用于裝飾，同時，藝術品也是歷史和文化的結晶，很多藏家認為他們進行藝術收藏的動機中蘊涵著一種“激情”。

a.所有被訪者購買藝術品都不認為金錢利益是他們購買的首要目的，反而過半數的人會限制自己于某個價錢范圍，有些更限制自己不能用超過三分一的收入來購買藝術品。

a.私人藏家個人購買藝術品的主要參考來自拍賣行目錄介紹、經銷商的通知或個人搜索得到的信息。

a.所有受訪收藏家都通過經銷商或藝術博覽會購買收藏品。大部分藏家在拍賣前都會選擇透過第三方經銷商提供的服務以確定藝術品質素，然后才參與拍賣。許多藏家會直接在拍賣會購買，只有少部分人因擔心真偽或交易成本太高而拒絕在拍賣行競拍。眾多被訪者中只有一位收藏家直接向藝術家購買當代藝術作品。

a.少于一半的受訪者有指定計劃購買藝術品，絕大多數都是偶然地購買。

a.受訪的收藏家當中，他們有的每月至少會買一件藝術品，有的屬于非稀世奇珍不買，還有的是為了收集齊整套藝術品系列而購買。一些收藏者評論說，購買藝術品頻率的主要決定因素還是回歸到價錢，如果價格太高，他們往往會減少購買。

a.許多藏家對藝術品價格的了解，以前都是依靠拍賣行的目錄或其他資料來源，現在他們通過互聯網進入數據庫，自己研究藝術品價格。盡管在購買部分特定的藝術品的時候，價格的意義已沒那么重要。大部分的買家都會在競拍前設定心目中的理想價格范圍，但成交后許多買家都覺得成交價比自己設置的理想價格更高。

a.只有不到一半的被訪藏家表示，他們從未出售自己收集的藏品，當中原因包括對藏品的私人感情或為家族傳承等。而多數的藏家表示他們會對升值后(據報告顯示，通常在價值比原來購買時價格提升5至10倍)的藏品進行出售，然后換取更心儀的藏品，或者更高價值的藏品。

a.幾乎全部受訪藏家每隔1至3年，都會為其收藏的藝術品做一次估值和保險，他們認為這筆支出是玩收藏的最大間接成本。該報告還指出，沒有一個收藏家覺得收藏品價值的變化會影響他們的購買或出售的決定，并且藏品的價值隨時間流逝而增加。

a.盡管大多數私人藏家都積極向博物館和展覽會借出藏品，并且也有部分藏家希望把自己的藏品捐贈給博物館。但由于博物館自身的空間有限，各大博物館的同類別藏品數量也幾乎達到飽和，無法全部展現給大眾，使得部分藏家覺得捐贈給博物館意義不大。

3.藝術作為投資手段

a.所有接受采訪的藏家都指出，將購買藝術品作為一項投資并不是他們購買藝術品的最初動機。

a.大多數藏家認為，他們對藝術的投資已經避開了通貨膨脹，而且在許多情況下，效果會比做金融和地產市場的投資更好。大多數看法認為，藝術品投資不但是一個很好的長期投資產品，而且是保值和為后代積累財富的良好手段。

a.收藏家在藝術品投資上看到的最意想不到的困難包括有：資產流動性(或只不過是想嘗試短期投資)；比起其他投資，這個領域需要對市場研究和學習得更多；附加的非常高的費用如保險；這個領域審美潮流和趣味的變化是很難預測的；在世的獨立藝術家很少獲得成功機會；某些收藏領域的藏家基礎日益萎縮。

a.許多人認為，在現今，比起現代和當代藝術品領域，傳統和比較古老的藝術品領域更值得投資。

就藝術品市場前景來說，藝術品的供給有限，因為這種供求關系，許多人認為這個市場是可以穩住的。另外，在全球其他新買家那里獲得的不斷增長的興趣和認識會推動價格增長。還有些人認為，由于對金融市場的信心和信任已經大幅下降，人們會往藝術品投入更多。雖然大多數收藏家在接受采訪的時候提到這樣的一個事實，即現代和當代藝術市場可能比其他領域會受到更大的打擊，他們還指出，如果把這兩個領域的市場作為一個整體來看，已經超越了曾經的動蕩情況。經過泡沫的清洗，現代和當代藝術市場目前越來越為買方市場所接受，其私人銷售量在過去一年就翻了一番。有很多看法認為市場將日益全球化，有幾個觀點還認為市場重心會轉向亞洲。不過，也有相當多的評論認為，語言是購買過程中的關鍵，因此亞洲買家會跟比較好溝通的賣家購買藝術品。

多元化戰略的執行官――收藏機構分析

除單獨私人收藏家外，還有相當數量的機構和企業，諸如：博物館、圖書館、大型私企和公共機構都會涉足收藏行業。與私人藏家一樣，這些收藏者都帶著各種不同的動機，收藏藝術品的策略和方法也不盡相同，而且許多公共機構對藏品的征集也可能帶有一定的政治考量，或與社會或文化政策有關。

銀行和私人機構購買藝術品往往會有很多不同的原因。私人機構可能出于建立一個支持藝術或從事慈善事業為目的，同時也能為公司的市場推廣、品牌知名度、企業形象包裝、企業文化建設以及成功企業回饋社會提供實質證明。

私人機構的收藏運作，大多情況下都是通過成立藝術基金，聯營投資基金一起，選擇中長線投資以達到資本增值和收益的目的。在2009年，全球估計有超過50個藝術基金處在不同的發展階段。然而因為有不少基金成立不需要注冊登記，所以難以統計確切的數字，估計當中大約只有一半是規范的投資工具。藝術基金最多的是印度，其次是歐洲、美國、亞洲以及中東地區。

藝術基金為投資者提供他們旗下經理的專業知識和市場情報分析，使投資者獲得本來只有國際頂級藝術收藏家和經銷商獨有的準確市場信息和投資機會。也有部分基金只提供該基金的投資組合與市場領域范圍，讓投資者作為分散投資風險的手段。由于藝術基金的自身結構與私人藏家存在很大差異，所以藝術基金可以把自己充足的現金資源和需求量作為與估價官、拍賣行、鑒定家、保險公司等進行談判的有利籌碼。所以通過藝術基金購買藝術品時可以享受到其他一般私人藏家沒有的拍賣條件和服務。基金不但在交易成本上有利，而且還會為參與的投資者提供整合稅效(通過對藝術品投資，從而優化整理財產、銷售、增值和資本收益等稅項)。

藝術基金的模式大致分為兩類，封閉式和開放式。由于開放式的流動性會在藝術品市場產生諸多問題，如：難以設置定期、短期贖回權的標準等，所以目前絕大部分藝術基金，都是以封閉式基金推出(即在存續期限內，投資者基金不能隨意贖回。雖然特殊情況下此類基金可進行擴募，但擴募應具備嚴格的法定條件)。

目前運作的基金的結構主要可分為兩個部分。第一個是募集資金，服務對象通常是參加了私人銀行藝術品投資計劃的高端客戶。第二個是藝術顧問，為投資者或企業提供購買藝術品的指導服務。而從2007年開始，藝術基金也制定了對j中基金的操作模式。

藝術基金的表現好壞不一，主要體現在金融海嘯后的當代藝術領域在目前市場環境中復蘇緩慢。而縱觀目前的市場，人們的投資態度越來越謹慎，尤其考慮到與其他資產類別的相關性相對較低，有形的藝術品資產確實更能吸引一些投資者。盡管如此，藝術基金對比其他投資市場的透明度、市場信息、大眾對藝術品的了解度、基金經理人資歷記錄等多方面都有一定距離，這些都是藝術基金開展工作所需要克服的困難。

智力的博弈：藝術品作為一種投資資產

與其他金融資產一樣，藝術作品的價值往往會隨著時間的推移而增加，但它們的功能并不像有實際功能的物品那樣雖時間推移而減弱，因此藝術品具有保值的特點。這種經久不衰的獨特魅力使得藝術品的“可收藏品性”在人們眼里變得炙手可熱。藝術品經營最大的市場價值體現在藝術品二級市場的買家之間，而不是低廉的銷售市場，這跟別的商品銷售不一樣。

所有這些特性使得藝術品成為理想的投資產品，但藝術也有兩個區別于其他金融產品的非常重要和獨特的特點。首先，大部分的藝術作品是獨一無二的，沒有相近的替代品。這會為藝術品的估價帶來相當大的主觀1生。其次，由于藝術品貿易的非頻繁1生以及藝術品市場范圍的狹窄，使得藝術品貿易與股票、債券和其他金融產品相比，流動性顯得不是太大。作為一種資產類型，流動性(Liquidity)問題一直是影響藝術品的資產價值的關鍵之一(流動性是指在一項資產在不影響其價值的前提下，可以轉換成現金，或者在二級市場進行買賣的折現能力)。很明顯，藝術品比起其它大部分貨幣市場中的資產，流動性顯得相對較低。這也使得藝術品的短線投機式的投資變成一個高風險和非吸引的戰略。

1.藝術的投資回報率

像任何其他投資項目一樣，在進行投資潛力分析時，評估投資項目隨著時間推移的財政收益是其中一個出發點，這需要由凈貨幣價值的變化來衡量。

通過檢驗藝術品的投資回報，發現其與其他投資產品背道而馳時，會產生許多亟待解決的額外問題。例如，持有一件藝術品，其成本構成非常多樣，包括存儲、修復和投保，并包括房產在內的所有物質的、有形的資產。雖然這些費用將因作品本身和投資環境的不同而改變，但可以在資產凈值(NAV)的1％到5％之間運營。

藝術市場的交易成本也比其他資產市場高得多，例如，藝術品市場比商業物業銷售的成本高10倍。盡管拍賣費用和傭金會因買家不同而有所不同，但金額通常會高達25％，雙方(買方和賣方)都要各出一份，而且還可能包括強制購買保險和運輸的費用。

從積極的一面來看，藝術品投資也有許多稅收優勢。在許多國家，藝術投資是作為一種減稅避稅的手段，因此，擁有優化稅率的甜頭成為投資者最終收益的重要組成部分。

因為藝術品具有獨一無二的特性，并且銷售過程相對緩慢，所以在特定時期內，從銷售數量上去評估藝術品貿易的金融回報是有問題的。在研究產品投資市場的時候，就以股市來說，它只需要簡單地直接追蹤觀察市場，看看市場上正在交易的其他同樣的股票。但再看看某件藝術品或藝術家的價格，并沒有類似的模式讓人們每日檢查開盤價和收盤價，甚至每月檢查都不太現實。經濟學家已經想了不少方法，試圖克服藝術品貿易與其他貿易的差異性，還有交易次數并不頻繁這兩個重要的問題，并制定出各種指標來衡量隨著時間推移的價格和收益，每種指標都有自己的優點，但也存在缺陷。最常用的三個藝術品市場價格指數分別是均價指數(API～Average Price Indices)、重復交易指數(RSI-Repeat Sales Indices)和享樂指數(Hedonic Indices)o在實際操作中，分析一段時期內的藝術品種類和使用方法，會在很大程度上決定藝術投資的年度回報率的評估。

2.藝術品投資風險

投資風險體現在回報的非理性的一面。任何投資的最基本財務風險都是不確定的回報率。藝術上的投資回報風險(或任何資產)的產生源于買賣之間價格變動率的波動。跟其他資產一樣，投資的目標是盡量降低下跌的風險，從而保持一定的回報，又或者將利潤最大化來回避一定的風險。投資者的另一個目的是要保持一個均衡的資產組合，這樣，當組成一個整體的時候，各組成部分的聯合可以減少綜合風險。盡管藝術品的投資回報會受到不同流派、不同的藝術家和時間的跨度的影響，但藝術品的資產總額會顯示出其作為分散風險的可能性，這無疑也是其最有吸引力的資產類別特征。

也有相當多的風險與藝術投資相關聯，這些風險在其他金融產品投資類別中并不存在。因為藝術品屬于實物類的資產，存在損壞的風險，如隨著時間的流逝，會有失竊、磨損和撕裂等問題。跟其他實物資產一樣，保險市場的存在是為了幫助減輕一些風險。

其他的風險，還包括藝術品的真實性。這也是藝術品投資風險的另外一個受到廣泛關注的問題。例如，它是贗品還是摹本?還有，它的名頭和出處有多可靠?這些風險都是藝術品投資獨有的，并涉及到有關專家的估價和鑒定。人的判斷元素必然會在藝術的價值評估風險中又加多了一層，因為人容易犯主觀錯誤，也具有審美差異。想降低這些風險，當然可以通過特殊賣家來實現(經驗、聲譽和其擁有的專家的資格)，能確保對藝術品真偽和出處的充分研究，但也沒有人可以保證最著名的拍賣行和經銷商不會犯錯。

有不少統計學的方法用來估量個人藝術品資產風險(如標準差)，還有用來評估跟其他投資比起來，風險又有多大。藝術品投資組合管理的主要原則是有效的多樣化。多樣化只不過是一個通過組合多樣化投資來減低風險暴露的策略，例如，組合不同的股票、債券、房地產和其他非傳統的資產類型，如藝術和商品，這些組合可能不會同時并駕齊驅，或者說投資類別之間的關聯不是很大。

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【關鍵詞】 商業銀行；貸款利率；信用風險；平衡計分卡

一、引言

貸款業務是商業銀行的一項重要業務，而貸款產品的定價是貸款業務的核心內容。貸款定價是一個復雜的系統工程，是一門內涵豐富的藝術。近年來，人民銀行加快了貸款利率浮動的改革實踐，以逐步培育商業銀行完全自主的貸款定價能力。在央行政策的指引下，商業銀行普遍加強了對貸款定價的探索，以資金成本、服務理念、利潤導向為基礎，初步建立了相應的定價模式。然而，由于資金供求、風險考核、競爭環境等因素的影響，直接導致了商業銀行的定價理論與操作實踐出現背離。

貸款產品價格不同于貸款利率，貸款價格包括貸款利率、貸款承諾費及服務費、提前償付或預期罰款等，而貸款利率是貸款價格的主要組成部分。利率市場化是市場經濟發展的客觀需要，是最大程度地實現金融資本利用價值的有效方式。在西方發達國家金融市場上，貸款利率需要依靠市場機制來調節。利率市場化的最終目標是實現利率對真實金融資源價格的反映，使價格真實地反映資金市場的融資成本與資金供求，從而使價格機制促進資源配置的合理性，同時，充分發揮利率作為貨幣政策傳遞機制的作用。

我國利率市場化的基本路線是先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期大額后短期小額。2004年10月28日，央行宣布放開貸款利率的上限和存款利率的下限；2005年1月31日，央行又了穩步推進利率市場化報告，指出利率市場化改革的核心在于建立風險與收益對稱的定價機制。由于我國貸款利率市場化進程的滯后性，我國貸款利率定價仍然存在著諸多不足之處，如缺乏對貸款產品成本的細致分析、貸款利率不能夠較合理地反映資金的供求狀況、貸款定價方式缺乏創新、定價監管職能缺失等。

我國商業銀行貸款定價方法具有高度的靈活性，各個銀行及分支機構根據銀行的經營環境可以選擇不同的定價方式。西方商業銀行的貸款定價方法主要有三種：成本加成貸款定價法（cost-plus loan pricing）、價格先導定價法（price leadership loan pricing）與客戶盈利分析模式（customer profitability analysis loan pricing）。這三種定價方式在國有商業銀行及分支機構中均得到了不同程度的應用。

成本加成定價方法就是根據貸款成本與預期利潤來確定貸款價格，貸款利率=資金成本+非資金性經營成本+風險成本+目標利潤。價格先導定價方法是在選擇某種基準利率的基礎上針對貸款風險程度的不同而確定風險溢價，再根據基準利率和風險溢價來確定該筆貸款的實際利率。貸款利率=基準利率+風險溢價點數，或者貸款利率=基準利率*風險溢價成數。客戶盈利分析模式定價法認為，商業銀行在每筆貸款定價時應考慮客戶與本行的整體關系，為客戶設定一個目標利潤，然后通過對銀行為該客戶所提供的所有服務的總成本、總收入及銀行的目標利潤來確定利率的定價水平。貸款利率=銀行目標利潤率+（為該客戶提供的所有服務的總成本-為該客戶提供所有服務中除貸款利息以外的其他收入）/貸款額。

二、研究模型的構建

我國銀行在利率管理上仍處于有管制的浮動利率階段，沒有達到完全的市場化利率機制。在貸款定價上，各商業銀行在人民銀行規定的基準利率基礎上存在著一定的浮動空間，根據資金供給、市場利率和貸款風險水平等因素來自行確定貸款價格。在我國金融體制內部，金融服務的收費定價涉及到人民銀行、銀監局、國家發改委等多個部門，而不同的部門往往出臺不同的規定，導致銀行無所適從。我國商業銀行的貸款定價是一門深奧的藝術，定價機制的解析有助于銀行逐步改進定價策略，從而提高銀行的運作績效與競爭優勢。

貸款定價表現為商業銀行根據自身資金成本與盈利目標，通過貸款風險與期限的考慮，并結合信貸市場資金供求狀況而綜合確定的貸款利率。在理論上，貸款利率確定的影響因素一般有資金成本、貸款風險程度、貸款期限、貸款數額與借貸市場競爭程度等。但是，在貸款業務的實踐中，貸款利率的確定也離不開行為因素的影響，盡管這些行為因素具有不確定性的特征。近年來，對我國商業銀行貸款定價機制也積累了一定量的研究成果。

曹明杰（2008）研究了獨立核算機制下的中小企業貸款定價問題，認為中小企業貸款風險定價是目前我國銀行信貸工作中的薄弱環節，是制約中小企業融資發展的重要因素，提出了一個在實行獨立核算時對中小企業貸款定價的理論模型，并利用福建省泉州市有關銀行的調研數據進行了實證分析。何曉光、許友傳（2009）以商業銀行一般客戶單項債權的風險定價和重要客戶全部債權的全面風險定價為例，對商業銀行貸款定價之信用風險成本進行了多角度的理論分析與操作層面的分析。潘再見（2010）探析了我國房地產貸款定價中的低估行為與房地產價格泡沫問題，在Pavlov-Wachter模型的基礎上，采用我國房地產貸款2005年7月至2008年9月的月度數據進行了計量分析，證實了我國房地產需求對樣本期間內的房價飆漲影響不大，貨幣政策的調控效果也非常微弱。

根據以上分析，結合我國商業銀行貸款定價機制的運作實踐，本研究認為我國商業銀行貸款定價的影響因素主要包括如下方面：信貸業務人員的責任意識、信貸業務人員的經驗與技能、信貸業務人員的市場分析能力、貸款項目的可行性分析、貸款業務的成本估計、貸款資金的應用監測、貸款業務內部控制機制的有效性。

我國商業銀行貸款產品定價收益的測評是一個模糊性的體系，包含諸多的影響因素。在有關的研究資料中，曾將銀行運營績效作為貸款產品定價收益，這種績效測度不具有合理性，因為貸款產品定價收益反映信貸機制的運作成效，而銀行運營績效受到更多因素的影響，不僅包括貸款產品的收益，而且包括存款運作、中間品收益、內部損耗及管理成本等。與西方銀行業相比，我國商業銀行的運營環境具有諸多的特殊性，因此，也不能完全仿照西方銀行貸款產品定價收益的測度方法。本研究基于現有的研究成果，并結合我國銀行業貸款機制的運作特征，認為我國銀行業貸款產品定價收益的測度包括如下內容：貸款到期回收率、平均收益率與資金安全性。

根據以上分析，本研究建立我國商業銀行貸款產品定價機制研究模型，如下式所示：

y=β0 +β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+μ

其中，各變量符號的意義如下：y：貸款產品定價收益；x1：信貸人員責任意識；x2：信貸經驗與技能；x3：市場預測與分析能力；x4：項目可行性分析的準確性；x5：成本估計的合理性；x6：信貸資金應用監測的規范性；x7：貸款業務內部控制機制的有效性；μ：樣本殘差項。β0 是截距，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分別為x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7的回歸系數。

三、模型檢驗

本研究擬采用李克特7點量表進行數據收集，然后運用多元回歸分析方法對模型進行檢驗。測度題項包括7項自變量與3項因變量子項，共10項。貸款產品收益的測評值是貸款到期回收率、平均收益率與資金安全性3項因變量子項測評值的平均值。樣本單位為我國商業銀行的市級機構。本研究共獲取有效樣本50份，其中國有商業銀行20份，股份制商業銀行與城市銀行各15份。

如貸款到期回收率低于50%，則取值0；在50%～55%之間，取值1；在55%～60%之間，取值2；在60%～65%之間，取值3；在65%～70%之間，取值4；在70%～75%之間，取值5；在75%～80%之間，取值6；如貸款到期回收率高于80%，則取值7。

如資金平均收益率低于0，則取值1；在1%～2%之間，取值1；在2%～3%之間，取值2；在3%～4%之間，取值3；在4%～5%之間，取值4；在5%～6%之間，取值5；在6%～7%之間，取值6；如資金平均收益率高于7%，則取值7。

根據所獲取的樣本數據，借助于Eview統計軟件，多元回歸分析結果如表1所示。

由表1可知，回歸方程能夠解釋總變差的44.7%。F=16.715***，說明總體回歸效果是顯著的。項目可行性分析與信貸業務內部控制的系數顯著性水平大于0.5，而其余系數的顯著性水平均小于0.5，且方差膨脹因子均在1左右，D-W值在2左右，表明回歸模型不存在多重共線性和自相關問題。其中，業務人員責任意識、市場分析與預測的系數值顯著較高，均超過0.5。

四、結論

根據檢驗結果可知，在我國商業銀行貸款定價運營機制中，各種影響因素的功能都存在著一定的差異：信貸人員的責任意識、信貸人員的市場分析與預測能力對貸款產品的收益具有突出性的影響，信貸人員的業務技能、貸款產品成本估計與資金應用監測對貸款產品的收益具有一般性的影響，而貸款項目的可行性分析與信貸機制的內部控制對貸款產品的收益缺乏實質性的影響。

貸款產品收益是銀行收益的主體，是銀行收益的首要影響因素。我國銀行的貸款績效不僅受到體制性因素的影響，也受到運營模式的影響，而對微觀運營模式的分析是改進貸款產品定價機制的基礎性策略。根據檢驗可知，銀行業的貸款績效不僅受到銀行外部因素的制約，也受到內部行為的制約。可見，傳統的信貸理論具有一定的狹隘性，行為金融理論在信貸領域也大有用武之地。

【參考文獻】

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［3］ 張同健.我國商業銀行客戶關系管理戰略結構模型實證研究［J］.技術經濟與管理研究，2009（6）：106-108，112.

［4］ 曹明杰.獨立核算機制下中小企業貸款定價研究［J］.江西金融職工大學學報，2008（3）：12-15.

［5］ 何曉光，許友傳.貸款定價的信用風險成本的計量方法［J］.金融與經濟，2009（2）：72-74.

篇10

關鍵詞：憑證式國債；質押貸款

中圖分類號：F830文獻標識碼：B文章編號：1006―1428(2009)10―0090-03

1999年中國人民銀行和財政部聯合下發了《憑證式國債質押貸款辦法》(以下簡稱《辦法》)。憑證式國債質押貸款業務的推出，使憑證式國債在具備儲蓄功能同時。又兼具了融資功能，客觀上有利于滿足投資者的短期融資需要，推動商業銀行小額貸款業務的開展。然而，該業務問世以來，卻很少有人問津，市場反映冷淡，不僅未能充分發揮業務應有的融資功能，而且對促進國債的發行作用也非常有限。本文擬結合上海的實際，深入探究原因，并提出推動該業務健康發展的對策與建議。

一、上海市場憑證式國債質押貸款業務辦理情況

根據筆者對上海市某商業銀行實地調研獲悉，按年末貸款余額口徑統計，2004年至2009年，該行年度憑證式國債質押貸款金額占所有質押貸款總額的比重，平均不足6％，市場份額微小。而全國的情況也大致如此。

二、對憑證式國債質押貸款業務的分析

(一)產品價格分析

憑證式國債質押貸款利率顯著高于憑證式國債滿期持有的到期收益率。利率倒掛現象明顯。為此，人們一般會錯覺認為，選擇提前兌取未到期國債方式解決短期融資需求，成本應小于質押貸款融資方案。但從理財視角研究發現，其實在解決臨時性資金周轉(特別是1年以內)需求方面，憑證式國債質押貸款的理財優勢更為突出。下面，我們以2009年(三期)憑證式國債3年期品種為例，通過編制收益試算表推演驗證如上觀點。

1、案例設計。

客戶認購并持有足額可供質押的2009年(三期)3年期憑證式國債。假設在其持有國債屆滿3個月、6個月、1年之際，發生100萬元臨時資金周轉需求，同時。假設臨時用款周期結束，缺口資金將能及時到位。

2、推演假設。

(1)計算收益時，不考慮客戶籌得臨時資金后發生的損益；

(2)計算收益的時間跨度，與憑證式國債滿期持有時期一致；

(3)利率適用央行2009年7月31日掛牌公布的存貸款基準利率，不考慮計算期內央行調整利率因素；

(4)考慮到國債投資資金的安全偏好需求，特假定當投資人選擇提前兌付國債方式融通短期資金時，短期融資需求結束后，回流本金會在存續期內全額轉入“按最佳收益組合”定制的若干定期儲蓄品種：

(5)案例不考慮儲蓄存款利息所得稅計征因素；

(6)案例不考慮存續期內前后期定期儲蓄儲種組合中。辦理續存時上期利息的復利計算因素。

3、收益方案及試算推演。

(1)方案A，采用憑證式國債質押貸款方式融通短期資金。

收益=本金×國債到期收益率×滿期期限-本金×質押貸款利率×貸款期限

(2)方案B，采用提前兌付憑證式國債方式融通短期資金。

收益=本金×提前兌付檔次享有的國債收益率×持有期限-本金×提前兌付手續費率+本金×存款利率×存款期限

4、推演結論。

對照上表可知，如以“持有國債剛屆滿6個月時，發生為期3個月的臨時用款需求”為例，A方案較B方案實得收益多3.8875萬元(9.975-6.0875)。為此，在解決短期、臨時性周轉資金需求方面，質押貸款融資方案顯著勝于提前兌付國債方式。對于短期融資需求，憑證式國債質押貸款業務具備良的好操作空間。

(二)市場情況分析

由于憑證式國債的應債主體是社會公眾。且主要面向社會居民個人。為此，做好市場分析的切入點就是做好個人客戶的基本面分析。

1、客戶結構分析。

借款人欲申請辦理憑證式國債質押貸款業務的，首先應持有足額的憑證式國債。但是，由于憑證式國債投資人一般以中老年人居多，其普遍呈風險厭惡型，對資金安全性要求很高。由于上述應債主體理財觀念偏執守舊，排斥舉債，融資需求微弱，導致憑證式國債質押貸款業務始終缺乏市場，無法打開局面。

2、客戶心理分析。

由于《辦法》規定，“各商業銀行之間不得跨系統辦理憑證式國債質押貸款業務。不承辦憑證式國債發行業務的商業銀行，不得受理此項業務”。該“辦法”限制了客戶自主選擇貸款主辦行的權利，由此不利于業務發展。

3、貸款銀行分析。

根據《辦法》有關規定，憑證式國債質押貸款業務按照“誰發行誰質押”的原則辦理。但由于每年憑證式國債承銷分配額度中，近70％以上均集中在若干國有商業銀行，貸款需求與相關貸款銀行(即發行機構)實際國債發行規模不匹配。將部分有能力辦理貸款業務的銀行拒之門外，同樣對該業務的健康發展造成障礙。

(三)產品設計分析

目前，質押貸款已成為當前市場為個人融通短期周轉性資金的普遍方式。隨著市場成熟度日益提高及個人融資需求與日俱增，現在商業銀行受理的質押物種類已覆蓋到儲蓄存款、憑證式國債、保單、理財產品受益權憑證等多種個人權利憑證。比較發現，市場主流的質押貸款品種同質化程度相當高，這導致憑證式國債質押貸款在同類產品中并無顯著的勝出優勢。

三、推動憑證式國債質押貸款業務健康發展的政策建議

(一)多管齊下，豐富憑證式國債投資者結構

解決好憑證式國債投資人的結構問題，是實現質押貸款業務跨越式發展的重要一步。

1、改革憑證式國債發行期限、利率等，從源頭上豐富客戶結構。

長期以來。我國對社會公眾認購的憑證式國債鼓勵滿期持有，國債發行期限與利率設計相對固定。由于憑證式國債利率單向掛鉤于同期儲蓄存款利率，割裂了債券利率與市場資金的真實供求關系。客觀上導致本產品較難滿足時下廣大投資者對金融產品多樣化的需求，其投資客戶群多年來因此一直囿于中老年對象。為此建議：

(1)優化憑證式國債期限結構。

適當增加短期和長期國債品種的配置比例，解決當前憑證式國債品種單一性與需求多樣性之間的矛盾，進一步完善產品的期限結構。

(2)創新憑證式國債利息償付手段。

對于憑證式國債的利息償付方式，當前宜探索設計按年付息、復利計息、貼現發行等方法。以更好地滿足市場多樣化需求。

(3)調整憑證式國債利率的設定依據。

對于憑證式國債的利率設定機制，除參考同期儲蓄存款利率外。其利率應依據市場利率變動的發展趨勢、資金市場供求狀況、投資者偏好等因素，進行綜合平衡、合理制定，如可嘗試對短期國債采用固定利率，

而對中長期國債采用浮動利率，實行隨行就市，一年一定，或采用累進“稅率”，以及增設可贖回條款等做法。

2、推廣各種形式的主題國債。從營銷上豐富客戶結構。

(1)試行推出主題憑證式國債。

如推出世博國債。輔以開設一些世博門票抽獎活動；推出西部國債，輔以提供西部旅游的活動機會；推出教育國債，輔以為認購人的子女提供免費參觀博物館、科技館等知識場所的機會等。

(2)試行推出憑證式國債與××銀行的聯名借記卡。

推出特供購買憑證式國債。可以記錄反映投資者簿記債權信息的聯名銀行卡。并設置內容豐富的積分活動。使憑證式國債一改傳統紙質收款憑證的程式化臉譜。凸顯親民風格。

3、縱深進入農村市場，開拓潛力客戶資源。

相對于中國的人口分布現狀和鄉鎮、農村日益增長的儲蓄存款規模，目前農村市場的憑證式國債銷售力度還遠遠不夠。與此同時，相對于投資渠道廣泛的城市人口。農村居民普遍接受長期、安全、穩定的投資觀念，非常貼合國債投資的特征。為此建議，各發行機構應加大對農村市場的憑證式國債的分銷額度。進一步豐富憑證式國債投資者結構。

(二)建設全國統一的憑證式國債銷售管理系統。依托科技優勢，創造更富操作性的質押貸款服務手段

建議財政部、人民銀行總行盡早聯合開發一個全國統一的憑證式國債銷售管理系統。該系統要求集監管、統計、核算、清算以及信息披露等功能于一體，體現服務“三方”的原則。

1、服務管理層。

通過上述平臺。管理層可以及時掌握全國憑證式國債發行任務的完成情況。準確了解各發行機構被動持有憑證式國債的數量，從技術手段上徹底杜絕超冒發行行為，切實提高管理當局的非現場監管水平。

2、服務投資人。

通過上述平臺。投資人可以實時了解自己購買的憑證式國債的債權記錄情況，以及有關交易、托管、質押等必要信息。較好地滿足投資人對自身認購的憑證式國債的信息知情需求。

3、服務發行機構。

通過上述平臺。各發行機構可以統一使用該系統為投資人辦理儲蓄國債的買賣業務，并為不同行別憑證式國債跨界質押交易或通存通兌操作提供服務支撐，增強相關資源配置的合理性。

(三)完善產品設計，抓“特”重“優”，提升憑證式國債質押貸款的市場價值和認同度

1、改革產品定價機制，使憑證式國債質押貸款在同質業務中優勢更加突出。

如，借鑒個別商業銀行已經推出的個人信用貸款產品，嘗試推行憑證式國債質押貸款人“存貸款積數匹配法”，意即將授信客戶在本行認購的憑證式國債(可以是本人名下，也可以是吸收到的第三人的憑證式國債)作為客戶的存款貢獻積數累積起來，一旦客戶有貸款需求，那么對于同存款積數匹配的貸款額度實行基準下浮10％的優惠利率，不匹配部分則實行基準上浮20％以上的貸款利率。如此，憑證式國債持有人一方面可繼續獲得正常國債利息收入，另一方面還可獲得貸款利率優惠，兼具互惠存貸雙方的效果。