導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇期貨穩(wěn)定的盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

弘業(yè)股份目前的主要業(yè)務(wù)包括貿(mào)易、文化和投資三大業(yè)務(wù)板塊。貿(mào)易業(yè)務(wù)收入約占其營(yíng)業(yè)收入的90%。主要經(jīng)營(yíng)模式包括自營(yíng)和，盈利模式是獲取貿(mào)易差價(jià)和收取傭金。公司出口貿(mào)易主營(yíng)服裝、玩具、漁具、化肥等，進(jìn)口貿(mào)易主營(yíng)軌道交通設(shè)備、醫(yī)療器械及化工等，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)主營(yíng)黃金、化工品等。

作為全國(guó)工藝品行業(yè)最早的上市公司，文化板塊業(yè)務(wù)一直是弘業(yè)股份的特色業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛械膼?ài)濤藝術(shù)中心，被江蘇省委宣傳部炫莆“江蘇省工藝美術(shù)館”，是目前國(guó)內(nèi)最大的企業(yè)辦工藝美術(shù)類專用展館，同時(shí)是藝術(shù)品珍藏、銷售、交流的重要場(chǎng)館。主要經(jīng)營(yíng)模式包括：承接文化藝術(shù)類場(chǎng)館的展示陳列、室外文化景觀等文化藝術(shù)工程項(xiàng)目，工藝美術(shù)品的經(jīng)營(yíng)銷售，文化創(chuàng)意產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，文化場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)等。

弘業(yè)股份1997年在上海證券交易所上市，是江蘇省上市比較早的國(guó)有控股上市公司。盡管已上市二十年，但弘業(yè)股份發(fā)展步伐緩慢，并沒(méi)能夠利用上市公司平臺(tái)進(jìn)一步做大做強(qiáng)，2016年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2288萬(wàn)元，扣非后的凈利潤(rùn)只有78萬(wàn)元，目前的市值也僅僅27億多元。作為獨(dú)董，我對(duì)弘業(yè)股份的轉(zhuǎn)型發(fā)展有一些思考。

第一，考慮到貿(mào)易業(yè)務(wù)資金需求量大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利能力不強(qiáng)，再加上弘業(yè)股份的實(shí)際控制人蘇豪控股下屬的其他企業(yè)也從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，從大類上看上市公司與其關(guān)聯(lián)方存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情形，應(yīng)考慮在時(shí)機(jī)成熟時(shí)將弘業(yè)股份的貿(mào)易業(yè)務(wù)全部剝離出上市公司。

第二，文化板塊業(yè)務(wù)對(duì)弘業(yè)股份的收入和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)并不大，如何進(jìn)一步做大做強(qiáng)文化板塊業(yè)務(wù)，找到企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和定位，形成穩(wěn)定的盈利模式，進(jìn)而為弘業(yè)股份帶來(lái)穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)，是弘業(yè)股份未來(lái)發(fā)展應(yīng)重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

第三，就投資業(yè)務(wù)而言，股權(quán)投資等投資業(yè)務(wù)具有非常強(qiáng)的專業(yè)性，而弘業(yè)股份這方面的專業(yè)人才缺乏，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來(lái)看，弘業(yè)股份未來(lái)應(yīng)逐步縮小投資業(yè)務(wù)的規(guī)模，不應(yīng)以投資業(yè)務(wù)作為其主營(yíng)業(yè)務(wù)。

篇2

另外，美國(guó)的股市和期貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有些區(qū)別，主力操盤(pán)的手法也很有趣，希望這篇小文，對(duì)未來(lái)考慮操作美國(guó)股票和期貨的朋友起到些許幫助。

美國(guó)的市場(chǎng)主力絕對(duì)是機(jī)構(gòu)，各大養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金盤(pán)踞，還有些類似國(guó)內(nèi)私募的小機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)規(guī)模不同，操作標(biāo)的不同，盈利模式也不同。筆者一直認(rèn)為不管玩什么，都得搞清楚盈利模式，說(shuō)白了，是搞清楚準(zhǔn)備賺誰(shuí)的錢(qián)。如果有人玩了半天，還沒(méi)弄明白自己要賺的是誰(shuí)的錢(qián)，那多半已經(jīng)或即將成為別人的盈利對(duì)象。

大股票怎么玩?

美國(guó)大機(jī)構(gòu)主要玩大股票，當(dāng)然不是一概而論，但像微軟(MSFT，NASDAQ)、沃爾瑪(WMT，NYSE)這樣的大股票，以養(yǎng)老基金為首的大機(jī)構(gòu)多數(shù)都還是配置著的。每年伴隨著這些大股票的財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)亮相，股價(jià)難免會(huì)有些起伏，但只要其公司基本面不發(fā)生大的變化，股價(jià)基本還是圍繞著一個(gè)價(jià)值區(qū)間波動(dòng)的，這個(gè)價(jià)值區(qū)間很好判斷，華爾街少說(shuō)也有幾百個(gè)分析師跟蹤著這些個(gè)股票。以微軟為例，自2001年至2008年金融危機(jī)前，股價(jià)基本就在21～30美元這個(gè)箱體里面蕩來(lái)蕩去，價(jià)值中樞大概就是25美元／股，這也意味著一個(gè)可行的盈利模式，就是等微軟跌到25美元以下(大約22美元左右)的時(shí)候買進(jìn)，等漲到27美元左右就賣掉。美國(guó)市場(chǎng)的手續(xù)費(fèi)比較低，一年做個(gè)兩三次來(lái)回收益也不錯(cuò)。當(dāng)然前提是微軟基本面沒(méi)大的變化，不妨經(jīng)常買些研究報(bào)告看看。

美國(guó)市場(chǎng)上像微軟這樣的大股票還是比較多的。對(duì)于此類股票，如果某日出現(xiàn)跳空缺口，就要引起高度重視了。記得2006年有一次，微軟因?yàn)楫a(chǎn)品方面的一個(gè)因素被一位分析師懷疑，結(jié)果居然導(dǎo)致當(dāng)日股價(jià)從27美元左右向下跳空了10％開(kāi)盤(pán)，這時(shí)候就要引起高度關(guān)注了，應(yīng)隨時(shí)跟蹤，一旦判斷實(shí)際情況沒(méi)那么糟糕就要果斷買入，因?yàn)橄裎④涍@種股票是很多巨型機(jī)構(gòu)很喜歡的，股價(jià)不會(huì)偏離其價(jià)值中樞很遠(yuǎn)。后來(lái)微軟股價(jià)果然下跌至21美元時(shí)止跌反轉(zhuǎn)，直至30美元才回調(diào)。

激進(jìn)的對(duì)沖基金

對(duì)沖基金的操盤(pán)手法一般比較激進(jìn)，很愛(ài)玩原油期貨和指數(shù)期貨，而且喜歡搞單邊市，不像國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)總搞些上下震蕩的小把戲，一看就是些小機(jī)構(gòu)在折騰。很多對(duì)沖基金的盈利模式其實(shí)很簡(jiǎn)單，他們和投資者的關(guān)系是賺了大錢(qián)就有巨額分紅，虧了大錢(qián)也沒(méi)啥責(zé)任，大不了換個(gè)公司，所以在這種風(fēng)險(xiǎn)收益極其不對(duì)稱的情況下，他們的盈利模式就是拿客戶的錢(qián)去玩命。比如說(shuō)選擇做多石油，就會(huì)傾向于高杠桿，搞單邊。搞對(duì)方向就是發(fā)大財(cái)，搞錯(cuò)了，最壞結(jié)果也就是離開(kāi)華爾街。對(duì)沖基金的高額律師費(fèi)不是白花的，早就把風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任從自己身上剝離得一干二凈，客戶輸了錢(qián)只能自認(rèn)倒霉。

小的私募機(jī)構(gòu)玩法就比較多樣了，除了跟莊大機(jī)構(gòu)或?qū)_基金，很多垃圾股概念股他們也玩，比如當(dāng)時(shí)禽流感發(fā)生時(shí)，好幾家連年虧損的做治療禽流感的藥品的公司短期內(nèi)被拉高2倍；還有肉漲價(jià)時(shí)，美國(guó)的生豬生產(chǎn)企業(yè)股價(jià)也被暴拉。大批生物制藥企業(yè)每天都在燒錢(qián)，但一有點(diǎn)進(jìn)展，也常常會(huì)被暴炒。這類機(jī)構(gòu)的玩法有點(diǎn)像我們國(guó)內(nèi)的漲停板“敢死隊(duì)”，主要賺的是即日交易員(day trader)、放空者，以及一些希望一夜暴富的投資者的錢(qián)。他們一般是對(duì)那種長(zhǎng)期低迷、放空率比較高的股票下手，軋空(short squeeze)是主要手法，通常會(huì)以一到兩根20％左右幅度的大陽(yáng)線加上暴量就開(kāi)始了軋空，然后瞅準(zhǔn)機(jī)會(huì)趁空頭被迫回補(bǔ)時(shí)，主力就跑了；但有時(shí)候他也會(huì)做上去，把股價(jià)炒翻個(gè)一兩倍。

圣誕攻勢(shì)、黑色三月與“度假牛皮糖”

在市場(chǎng)中，這些大大小小的各類機(jī)構(gòu)每日搏殺，也會(huì)有一些共同利益，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)期形成一些獨(dú)特的走勢(shì)，挺有意思。比女如2008年金融海嘯前，每年10―12月基本會(huì)出現(xiàn)一波上攻行情，上攻力度視當(dāng)年經(jīng)濟(jì)情況而定，這個(gè)被稱為“圣誕攻勢(shì)”。原因很簡(jiǎn)單，圣誕節(jié)快到了，各個(gè)機(jī)構(gòu)及其操盤(pán)人員接近了年底分紅時(shí)間，大家都努力把業(yè)績(jī)向上做一做，好多分點(diǎn)錢(qián)。另外因?yàn)槊绹?guó)收資本利得稅。大家的獲利盤(pán)舍不得在年前獲利了結(jié)，挺一挺到次年一月再賣掉，將稅收遞延到下一年，相當(dāng)于再白用一年，這樣拋壓也比較輕。

而一年的低點(diǎn)往往會(huì)在3月左右出現(xiàn)，一是因?yàn)檫@是第一季度出報(bào)表的時(shí)間，業(yè)績(jī)好的公司被獲利了結(jié)，業(yè)績(jī)壞的公司被調(diào)倉(cāng)，左右都是個(gè)“拋”字；二是前一年的獲利盤(pán)留到年頭會(huì)慢慢了結(jié)出來(lái)；三是要想年尾有行情。3月正好借機(jī)會(huì)洗一洗盤(pán)、建一建倉(cāng)。這樣又有了“黑色三月”的說(shuō)法。

六、七月份往往走得像牛皮糖，原因也很簡(jiǎn)單，那幫基金經(jīng)理和交易員全都去度假了，滿世界地玩樂(lè)，交易量下來(lái)了，波動(dòng)也相對(duì)較小。我一度懷疑只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)每年能保持4％左右的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，那這個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)可能會(huì)一直這樣重復(fù)，因?yàn)檫@種走勢(shì)保證了玩錢(qián)的這些人利益最大化了。當(dāng)然隨著這兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，很多玩法會(huì)發(fā)生變化。

天氣左右行情?

很多中國(guó)投資者覺(jué)得中國(guó)股市上有許多奇談怪論，其實(shí)美國(guó)市場(chǎng)上各種奇怪的說(shuō)法比中國(guó)還多。比如說(shuō)有人根據(jù)天氣來(lái)判斷一天的走勢(shì)，如果是晴天股市就會(huì)漲，如果是陰天股市就會(huì)跌，還有人真的做了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)吻合率很高。筆者住的地方離紐約很近，天氣差不多，我刻意觀察了一段時(shí)間，還真是挺準(zhǔn)的。對(duì)此的一種解釋是，如果天氣好，那些交易員比較愉快，往往做多欲望強(qiáng)烈，下雨天比較郁悶，往往拋售股票愿望強(qiáng)烈。而每天中午12點(diǎn)到1點(diǎn)之間，股指往往是走平或跳水的，后來(lái)琢磨出來(lái)原來(lái)大家都吃飯去了，股指沒(méi)人買入自然腿軟……這樣的小趣聞在美國(guó)股市挺多的，也算是無(wú)聊而無(wú)情的職業(yè)交易生活之外的一點(diǎn)點(diǎn)綴吧。

指數(shù)期貨中的期現(xiàn)差套利

美國(guó)指數(shù)期貨一般和現(xiàn)貨聯(lián)系得非常緊密，所以搞明白了現(xiàn)貨走勢(shì)，就可以用指數(shù)期貨來(lái)謀利了。展開(kāi)說(shuō)會(huì)很長(zhǎng)，這里主要講一個(gè)借助期現(xiàn)差套利的機(jī)會(huì)。

一般來(lái)說(shuō)，標(biāo)普500指數(shù)期貨主力合約的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)是一致的，即期現(xiàn)差是穩(wěn)定的。在交割月到來(lái)前，如果因?yàn)槟承┰颍诂F(xiàn)差短期出現(xiàn)非常大的背離，則意味著短線機(jī)會(huì)的到來(lái)。下面是2007年8月1日筆者的一個(gè)行情及心得記錄：

昨日標(biāo)普500指數(shù)暴跌約15點(diǎn)，盤(pán)后期指居然離奇地繼續(xù)下行17點(diǎn)。這樣一天的總跌幅，足以讓比較貧心的做多者，慘痛爆倉(cāng)。

可預(yù)見(jiàn)的，在昨日盤(pán)后從天而降的大筆空單，在完成徹底打爆多頭結(jié)束任務(wù)后在次日將悄然回補(bǔ)。而被突襲來(lái)不及追繳保證金被爆倉(cāng)的多頭，在次日不甘心失敗，補(bǔ)倉(cāng)卷土重來(lái)的可能性極大。

于是今日早盤(pán)8點(diǎn)跌幅收窄至10個(gè)點(diǎn)，9點(diǎn)15收窄至3個(gè)點(diǎn)，開(kāi)盤(pán)后息速上攻最高至5個(gè)點(diǎn)。昨日被打爆者若想重新建倉(cāng)，成本需至少拉高10個(gè)點(diǎn)以上，而昨日趁亂在跌幅17點(diǎn)建多倉(cāng)的有心人，已經(jīng)可以悄然獲利了結(jié)。

只有有定力冷眼旁觀的人，才能在空頭逼死多頭的時(shí)候從容抓住機(jī)會(huì)。想抓住每一個(gè)機(jī)會(huì)賺錢(qián)者，往往錯(cuò)失真正的良機(jī)。同時(shí)作為空方，也應(yīng)該牢記窮寇莫追，以免孤軍深入，被原本的中立者趁火打劫。

篇3

【關(guān)鍵詞】程序化交易；交易策略；交易局限性

一、程序化交易概述

2010年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于同意中國(guó)金融期貨交易所上市滬深300股票指數(shù)期貨合約的批復(fù)》同意中金所上市滬深300股票指數(shù)期貨合約。首批4個(gè)滬深300股票指數(shù)期貨合約于2010年4月16日上市交易。我國(guó)股指期貨的上市，標(biāo)志著我國(guó)期貨市場(chǎng)理財(cái)時(shí)代的到來(lái)。

隨著我國(guó)期貨理財(cái)時(shí)代的到來(lái)，金融市場(chǎng)上的衍生產(chǎn)品種類繁多，相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)也隨之被放大。而程序化交易作為防范風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)可控性的一個(gè)有效手段為越來(lái)越多的人所了解和接受。程序化交易（Algorithmic Trading）又稱系統(tǒng)程式交易，即利用行情軟件和電腦程序，借助市場(chǎng)技術(shù)指標(biāo)，由預(yù)定程序計(jì)算出買賣點(diǎn)，根據(jù)電腦的信號(hào)進(jìn)行買進(jìn)和賣出的操作。程序化交易的優(yōu)點(diǎn)在于利用電腦化的訊號(hào)，可以幫助投資者在交易過(guò)程中避免受到情緒波動(dòng)影響，實(shí)現(xiàn)理性投資。

程序化交易的概念最早產(chǎn)生于上世紀(jì)70年代的美國(guó)。當(dāng)年具有代表性的是紐約證券交易所的DOT系統(tǒng)以及OARS系統(tǒng)。到了上世紀(jì)80年代，程序化交易主要被用于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨之間的套利。有數(shù)據(jù)顯示，在2006年歐美股票市場(chǎng)三分之一的股票交易來(lái)自于所謂的自動(dòng)交易。現(xiàn)在這個(gè)比例已經(jīng)大幅升高，雖然沒(méi)有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，但是很多分析人士相信美國(guó)股市的交易量中有至少70%來(lái)自于程序化交易。

二、程序化交易在期貨市場(chǎng)的策略類型及應(yīng)用

程序化交易策略的應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，幾乎所有的交易策略中都可以找到其應(yīng)用。在商品期貨領(lǐng)域，基于技術(shù)分析的程序化交易策略占有主導(dǎo)地位。其中以趨勢(shì)交易和模式識(shí)別為代表的策略是程序化交易策略的主流。這種基于技術(shù)分析的程序化交易策略不論是否屬于日內(nèi)交易還是隔日交易，其交易策略的建立主要依靠?jī)r(jià)格和交易量為基礎(chǔ)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，當(dāng)價(jià)格或者成交量達(dá)到組合指標(biāo)的要求時(shí)，就形成交易指令。目前國(guó)內(nèi)比較常見(jiàn)的交易策略，大體可以分為五個(gè)方向：日內(nèi)交易、趨勢(shì)交易、套利交易、組合策略等。

1.日內(nèi)交易

日內(nèi)交易，顧名思義，就是在日內(nèi)頻繁地做T+0的交易，只要每次操作的盈利高出手續(xù)費(fèi)，就執(zhí)行平倉(cāng)。每一筆盈虧都不多，但是每天的交易次數(shù)可能會(huì)非常頻繁，達(dá)到成百上千次，累積的收益情況就會(huì)非常可觀。同時(shí)，由于每一筆的虧損都有限，因此風(fēng)險(xiǎn)非常低。以大豆期貨舉例來(lái)說(shuō)，單邊手續(xù)費(fèi)按6元計(jì)算，日內(nèi)平倉(cāng)不收費(fèi)，價(jià)格每波動(dòng)1點(diǎn)是10元，那么只要價(jià)格上漲1點(diǎn)就可以贏利平倉(cāng)，相應(yīng)的下跌1點(diǎn)也需要立刻止損。日內(nèi)交易的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)小、盈利穩(wěn)定，缺點(diǎn)是由于交易頻繁而產(chǎn)生過(guò)高的手續(xù)費(fèi)。

2.隔夜趨勢(shì)交易

趨勢(shì)交易的一般使用技術(shù)分析作為判斷的依據(jù)，常見(jiàn)的有均線系統(tǒng)，各種技術(shù)指標(biāo)等。在使用技術(shù)分析進(jìn)行判斷的時(shí)候，往往會(huì)出現(xiàn)某個(gè)指標(biāo)對(duì)特定的品種效果非常好，但對(duì)其他品種效果一般，甚至由于不適合導(dǎo)致虧損。因此對(duì)于不同的品種，或者同一品種的不同時(shí)期，可能需要使用不同的模型，或者調(diào)整模型的參數(shù)才能獲得比較理想的回報(bào)。

3.套利交易

套利交易是一種低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的操作方式，是應(yīng)用范圍最廣泛的程序化交易策略之一，國(guó)外大量的對(duì)沖基金都是用套利交易作為主要的交易方式。套利交易的種類多種多樣，常見(jiàn)的有期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和alpha套利等。根據(jù)交易的類型，套利的風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。以期現(xiàn)套利來(lái)說(shuō)，屬于指數(shù)套利，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間的價(jià)差過(guò)大時(shí)建立頭寸，從而賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。其他的套利方式屬于非指數(shù)套利，兩個(gè)或者多個(gè)品種的價(jià)差走勢(shì)存在一定的不確定性，因此存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)NYSE的統(tǒng)計(jì)，所有的程序化交易中，只有3.5%的交易是指數(shù)套利，而剩下的96.5%都是非指數(shù)套利。

4.組合策略

程序化交易的雛形，就是對(duì)投資組合進(jìn)行操作。當(dāng)資金量巨大的時(shí)候，需要通過(guò)分散投資來(lái)降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是對(duì)投資組合進(jìn)行管理。比如購(gòu)買一籃子股票組合，或者在投資組合中使用多種交易策略。程序化交易可以幫助投資者對(duì)投資組合中每一個(gè)交易品種或者策略都進(jìn)行精細(xì)的管理和分析，從而降低交易風(fēng)險(xiǎn)，提高管理效率。

策略的應(yīng)用方面，目前主要入市策略有趨勢(shì)跟蹤法、震蕩器法和價(jià)格模式。

趨勢(shì)跟蹤法就是設(shè)置能夠跟蹤趨勢(shì)的交易指標(biāo)，在價(jià)格走強(qiáng)的時(shí)候發(fā)出建立多頭頭寸的信號(hào)，走弱的時(shí)候發(fā)出建立空頭頭寸的信號(hào)。指標(biāo)方面主要包括平均線、通道、動(dòng)量策略、波動(dòng)率等。震蕩器法就是找出趨勢(shì)的拐點(diǎn)，構(gòu)造能夠指示區(qū)間形態(tài)的統(tǒng)計(jì)量，當(dāng)價(jià)格漲得過(guò)高的時(shí)候生成賣出信號(hào)，當(dāng)價(jià)格跌得過(guò)低的時(shí)候生成買入信號(hào)。典型的震蕩器指標(biāo)包括相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)、MACD指標(biāo)等等。價(jià)格模式通常可以通過(guò)持續(xù)觀察連續(xù)幾個(gè)交易日的價(jià)格模式，來(lái)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)行判斷，一般被用來(lái)判斷價(jià)格趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)或者延續(xù)。

在一個(gè)程序化交易系統(tǒng)中，更為重要的是設(shè)計(jì)出合理的退出策略。不論本次入市交易是否已經(jīng)盈利，都需要在一定的時(shí)機(jī)退出當(dāng)前的交易頭寸以避免頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露增加至投資者容許上限之外，從而避免盈利回吐現(xiàn)象或風(fēng)險(xiǎn)失控現(xiàn)象的發(fā)生。常見(jiàn)的退出策略有目標(biāo)盈利、跟蹤止損和固定止損。

在建立入市和退出策略后，還需要建立合適的過(guò)濾策略，來(lái)對(duì)程序進(jìn)行優(yōu)化，過(guò)濾掉那些買賣信號(hào)帶來(lái)的收益不高或會(huì)帶來(lái)較大潛在交易損失的交易機(jī)會(huì)，即需要檢驗(yàn)當(dāng)模型發(fā)出信號(hào)的頻率和可靠性。參數(shù)選擇和模型校驗(yàn)是程序化交易必須考慮的兩個(gè)重點(diǎn)要素，在選用何種指標(biāo)的時(shí)候，還要對(duì)指標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格的測(cè)試和實(shí)證檢驗(yàn)。投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易策略的不同選擇不同的時(shí)間周期，交易系統(tǒng)針對(duì)不同的時(shí)間周期可能給出的交易信號(hào)會(huì)完全不同。另外，交易策略還需要與風(fēng)險(xiǎn)管理和資金管理結(jié)合，才能發(fā)揮程序化交易的最大優(yōu)勢(shì)。

三、程序化交易的局限性和客觀認(rèn)識(shí)

2010年5月6日美國(guó)股市突然呈現(xiàn)自由落體式暴跌，一度蒸發(fā)掉1萬(wàn)億美元！這是自1987年股災(zāi)以來(lái)美股遭遇的最大跌幅。紐約泛歐證交所營(yíng)運(yùn)長(zhǎng)雷伯維茲表示，是計(jì)算機(jī)化交易（程序化交易）讓美股周四正常的股市下跌演變?yōu)楸┑@魂。他說(shuō)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)998.5點(diǎn)跌幅的前半部也許還算正常，但因投資人不愿承接送到電子交易平臺(tái)的賣單，使賣單積壓如滾雪球般越滾越大，大額的賣單正常交易觸發(fā)系統(tǒng)自動(dòng)發(fā)出大量的賣出指令，程序化交易導(dǎo)致股市變得混亂。面對(duì)國(guó)內(nèi)各大期貨公司正在積極研發(fā)的程序化交易，我們有必要認(rèn)識(shí)其局限性，在可控的范圍內(nèi)有效利用。

1.程序化交易不是完全靠電腦操作

一般來(lái)說(shuō)，只要交易者有固定的投資理念、明確的交易規(guī)則，并且復(fù)制執(zhí)行，就是一個(gè)程序化的交易者。從這個(gè)意義上說(shuō)，一個(gè)成功的交易者，必定擁有一套持續(xù)穩(wěn)定可復(fù)制的盈利模式，也必定是個(gè)程序化的交易者；程序化都不是完全機(jī)械的，至少在事先需要明確的交易思想來(lái)支撐。盡管使用了程序交易系統(tǒng)，但交易者應(yīng)該明白，交易的主體是人而不是程序交易系統(tǒng)。交易系統(tǒng)不過(guò)是貫徹交易者的思想，執(zhí)行了交易者的指令而已，交易者仍是交易的主體，這一點(diǎn)不因使用了程序交易系統(tǒng)而改變。

2.程序化交易策略隨行情的波動(dòng)而波動(dòng)

交易系統(tǒng)有其高峰期和低谷期。交易系統(tǒng)從大類來(lái)分可分為趨勢(shì)型和振蕩型。趨勢(shì)型的交易系統(tǒng)能在強(qiáng)趨勢(shì)行情中發(fā)揮作用，在振蕩行情中效果不佳；振蕩型的交易系統(tǒng)只能在振蕩市中發(fā)揮作用。而行情總是在趨勢(shì)行情和振蕩行情中交替運(yùn)行，因此兩類交易系統(tǒng)均有自身的高峰期和低谷期。當(dāng)遇到漲跌停板時(shí)會(huì)影響交易系統(tǒng)信號(hào)的正常觸發(fā)。在進(jìn)行交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)的時(shí)候，還應(yīng)當(dāng)增加關(guān)于漲跌停板的限制條件。具體過(guò)濾條件、方法，需要根據(jù)投資者的不同應(yīng)對(duì)策略而設(shè)定。

3.程序化交易面對(duì)連續(xù)止損盤(pán)出現(xiàn)的壓力

一種名為動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合保險(xiǎn)的程序化交易模型可以保護(hù)投資者的倉(cāng)位，即程序化的止損安排。但是當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌到一批投資者需要賣出股票來(lái)止損，一旦這種止損盤(pán)足夠大，就可能造成市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下跌，并引發(fā)其他止損盤(pán)涌入市場(chǎng)。模型并不總是正確的，一旦模型受到了太大的壓力出現(xiàn)崩潰，其后果也是難以想象的。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的技術(shù)專家CarolClark說(shuō)，監(jiān)管者必須考慮所謂的“高頻程序化交易”的影響，這種交易模式出現(xiàn)問(wèn)題，只是遲早的事情。另外，面對(duì)市場(chǎng)失去流動(dòng)性時(shí)，程序化交易不具有控制損失的優(yōu)勢(shì)。非常典型的例子是1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）管理的長(zhǎng)期資本基金擁有非常優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)度量、衍生品定價(jià)和交易系統(tǒng)，但是面對(duì)大量失去流動(dòng)性的證券資產(chǎn)，是無(wú)力回天。

因此，綜上所述，交易體系的最根本的價(jià)值是用明確的一致性的原則讓我們?cè)诓淮_定的世界中比較好地抓住那些概率性的機(jī)會(huì)，更穩(wěn)定更持續(xù)地賺錢(qián)，它應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)的開(kāi)放的系統(tǒng)，跟隨不同時(shí)期、不同品種、不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境在不斷的變化。市場(chǎng)中不會(huì)真正存在一個(gè)完美的“系統(tǒng)”，根據(jù)系統(tǒng)提示的信號(hào)下單就可以保證穩(wěn)定的盈利。而真正的完美蘊(yùn)藏在我們每個(gè)人的內(nèi)心，每個(gè)人都有屬于自己的一套最適合的交易系統(tǒng)，有了它，每個(gè)人都有在市場(chǎng)中穩(wěn)定獲利的可能。我國(guó)期貨交易將越來(lái)越復(fù)雜，國(guó)內(nèi)期貨公司的程序化交易目前僅僅是在基礎(chǔ)研究階段，交易數(shù)量和金額也會(huì)越來(lái)越大，最終的程序化交易會(huì)走向數(shù)學(xué)建模的高級(jí)應(yīng)用階段。在我國(guó)股指期貨時(shí)代的程序化交易，投資者應(yīng)通過(guò)不斷地學(xué)習(xí)才能接近國(guó)際上先進(jìn)的交易水平，最大限度克服人性的弱點(diǎn)，發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，從而達(dá)到“人機(jī)合一”的境界。

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篇4

關(guān)鍵詞：股指期貨；統(tǒng)計(jì)套利模型；成對(duì)交易；實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）31-0125-04

中國(guó)滬深300股指期貨于2010年4月16日應(yīng)運(yùn)而生，為證券市場(chǎng)提供了做空機(jī)制，也為投資者提供了包括套利在內(nèi)的新型盈利模式。在股指期貨推出初期，人們對(duì)市場(chǎng)還缺乏深入的了解，往往造成市場(chǎng)大幅波動(dòng)，使期貨合約之間、期貨與現(xiàn)貨之間產(chǎn)生不合理的價(jià)格關(guān)系，進(jìn)而產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。因此，中國(guó)滬深300股指期貨的推出將為套利交易提供一個(gè)廣闊的平臺(tái)。股指期貨套利交易，尤其是期貨與現(xiàn)貨之間的套利交易，有助于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格維持合理的水平，從而有利于促進(jìn)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

本文基于滬深300股指期貨交易真實(shí)數(shù)據(jù)，選取中國(guó)A股市場(chǎng)上與滬深300指數(shù)高度相關(guān)的一攬子股票作為現(xiàn)貨組合，在考慮一定交易成本的基礎(chǔ)上，分析了運(yùn)用滬深300股指期貨進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的可行性，并論述了具體的套利策略。

一、文獻(xiàn)綜述

股指期貨的統(tǒng)計(jì)套利在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展較早，理論與研究方法也相對(duì)成熟。Cornell等（1983）提出了持有成本定價(jià)模型，該模型是根據(jù)完美市場(chǎng)假設(shè)推導(dǎo)出來(lái)的，即股指期貨的理論價(jià)格為：Ft，T = St×exp[（r-d）τ]。其中，F(xiàn)、S分別為股指期貨理論價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格，r、d分別為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票分紅率，t、T分別為當(dāng)前時(shí)刻和期貨合約到期時(shí)刻，τ=T-t表示距期貨合約到期日的時(shí)間。盡管理論上指數(shù)套利操作會(huì)使得指數(shù)期貨實(shí)際價(jià)格回歸于其理論價(jià)格，但由于持有成本定價(jià)模型假設(shè)過(guò)于苛刻、與現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)條件不符，使其在解釋及預(yù)測(cè)期貨價(jià)格走勢(shì)時(shí)有所缺陷。Klemkosky等（1991）提出了區(qū)間定價(jià)模型，在持有成本定價(jià)模型的基礎(chǔ)上考慮了市場(chǎng)限制。Jakubowski（2006）基于華沙證券交易所新型的股指期貨指數(shù)，通過(guò)構(gòu)建無(wú)套利區(qū)間模型，比較新型股指期貨市場(chǎng)與成熟股指期貨市場(chǎng)之間期現(xiàn)套利的差異性，發(fā)現(xiàn)新型股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)體現(xiàn)出了成熟市場(chǎng)的某些特性。

由于中國(guó)股指期貨興起時(shí)間較晚，因此相關(guān)實(shí)證研究成果較少。崔建軍（2007）選取上證50ETF作為現(xiàn)貨替代，通過(guò)回歸分析驗(yàn)證了其可行性。楊小強(qiáng)（2008）運(yùn)用協(xié)整分析方法探討了股指期貨的跨期套利。李傳峰（2011）基于滬深300仿真數(shù)據(jù)對(duì)股指期貨期現(xiàn)套利進(jìn)行了實(shí)證分析。

由此可見(jiàn)，目前對(duì)股指期貨套利的研究多限于國(guó)外證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)及國(guó)內(nèi)滬深300仿真交易。由于國(guó)外證券市場(chǎng)與中國(guó)證券市場(chǎng)的成熟程度差異巨大，且仿真數(shù)據(jù)使得投資者對(duì)期貨的盈虧關(guān)注度不足，導(dǎo)致目前的股指期貨套利研究對(duì)中國(guó)股指期貨發(fā)展指導(dǎo)意義不大。因此，本文立足創(chuàng)新：一是選取滬深300股指期貨交易真實(shí)數(shù)據(jù)，選擇滬深300指數(shù)中所占權(quán)重排名前十五的股票，計(jì)算各自所占的權(quán)重，得到一攬子股票組合作為現(xiàn)貨組合；二是分析期現(xiàn)套利的策略時(shí)，采用成對(duì)交易的方法，主要運(yùn)用協(xié)整技術(shù)對(duì)股指期貨的統(tǒng)計(jì)套利進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)利用GARCH模型對(duì)以前的研究方法進(jìn)行改進(jìn)。

二、成對(duì)交易統(tǒng)計(jì)套利的原理

（一）股指期貨統(tǒng)計(jì)套利的概念

統(tǒng)計(jì)套利是指用統(tǒng)計(jì)方法挖掘套利機(jī)會(huì)的投資策略。統(tǒng)計(jì)套利的核心是對(duì)金融及其他經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列，應(yīng)用計(jì)算建模技術(shù)以發(fā)現(xiàn)和利用統(tǒng)計(jì)套利機(jī)會(huì)：識(shí)別資產(chǎn)組合內(nèi)部的統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)關(guān)系，并對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的動(dòng)態(tài)性進(jìn)行建模，制定和實(shí)施統(tǒng)計(jì)套利投資策略。常見(jiàn)的統(tǒng)計(jì)套利方法有：成對(duì)/一攬子交易；多因素模型均值回歸策略；基于協(xié)整的指數(shù)跟蹤和指數(shù)增強(qiáng)型投資。統(tǒng)計(jì)套利對(duì)證券市場(chǎng)分析具有重大的意義：第一，統(tǒng)計(jì)套利可以減少市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，統(tǒng)計(jì)套利可以產(chǎn)生轉(zhuǎn)換到任意資產(chǎn)收益率上的超額收益；第三，統(tǒng)計(jì)套利可以減少對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)判斷的依賴，從而產(chǎn)生低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)率和穩(wěn)定的收益。

在利用股指期貨進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利交易時(shí)，必須知道市場(chǎng)什么時(shí)候?qū)芍钙谪浂▋r(jià)出現(xiàn)偏差。當(dāng)股指期貨價(jià)格高于無(wú)套利價(jià)格時(shí)，應(yīng)采用正向套利策略，即在市場(chǎng)上賣出被高估的股指期貨，同時(shí)買進(jìn)現(xiàn)貨；當(dāng)股指期貨價(jià)格低于無(wú)套利價(jià)格時(shí)，則應(yīng)采取反向套利策略，在市場(chǎng)上買進(jìn)被低估的股指期貨，同時(shí)賣出現(xiàn)貨。

（二）成對(duì)交易套利的操作

成對(duì)交易是指當(dāng)兩只股票價(jià)差偏離長(zhǎng)期均值時(shí)，買入相對(duì)低估股票的同時(shí)，賣出相同金額的相對(duì)高估的股票，待到兩只股票的價(jià)差回復(fù)到均值時(shí)，將兩只股票分別進(jìn)行平倉(cāng)。

運(yùn)用日數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的操作：t日，買入相對(duì)低估的股票A，同時(shí)向證券公司融券賣出相對(duì)高估的股票B；t+1日，賣出股票A，同時(shí)買入股票B，以買券還券的方式將股票B歸還給證券公司。

運(yùn)用日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利時(shí)，可能涉及到日內(nèi)操作，具體操作如下：t時(shí)，買入相對(duì)低估的股票A，同時(shí)向證券公司融券賣出相對(duì)高估的股票B；t+1時(shí)，向證券公司融券賣出股票A，并與證券公司約定以直接還券的方式，將t時(shí)買入的股票A直接歸還給證券公司，同時(shí)買入股票B，以買券還券的方式將股票B歸還給證券公司。

三、數(shù)據(jù)選取

（一）現(xiàn)貨組合的構(gòu)建

本文主要利用股票組合來(lái)復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)，兼顧流動(dòng)性、可控性和便利性。股票組合的選擇需要考慮兩個(gè)問(wèn)題：一是所選股票是否具有代表性；二是所選股票的跟蹤效果是否良好。本文選擇滬深300指數(shù)中所占權(quán)重排名前15的股票，數(shù)據(jù)樣本選擇區(qū)間為2011年7月1日至2013年6月30日。依據(jù)各股票計(jì)入滬深300指數(shù)的相關(guān)規(guī)則，計(jì)算各自所占的權(quán)重，得到一攬子股票組合（如表1所示）。

（二）期貨數(shù)據(jù)樣本的選擇

本文采用滬深300股指期貨真實(shí)交易日收盤(pán)價(jià)作為期貨數(shù)據(jù)。由于同時(shí)上市交易的股指期貨包括4張合約，即當(dāng)月、次月以及之后的連續(xù)兩個(gè)月，其中當(dāng)月到期的合約流動(dòng)性最強(qiáng)，所以，本文選擇的期貨價(jià)格序列是把當(dāng)月合約的收盤(pán)價(jià)連接起來(lái)而產(chǎn)生的，即為當(dāng)月連續(xù)價(jià)格。選取數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2012年7月至2013年6月完成到期交割的12個(gè)股指期貨合約。

四、統(tǒng)計(jì)套利的實(shí)證檢驗(yàn)

本文實(shí)證采用的是一種具體的統(tǒng)計(jì)套利模型——成對(duì)交易來(lái)發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)。雖目前中國(guó)的股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，但隨著股指期貨的推出，做空機(jī)制也將推出，未來(lái)以基金公司為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)向多種盈利模式，借助做空機(jī)制推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始進(jìn)入對(duì)沖基金的時(shí)代，這也是中國(guó)股市走向成熟化、健全化的重要一步。

為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文選取2012年7月至2013年6月一年的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過(guò)參考基本面分析，初步認(rèn)為一攬子股票價(jià)格與滬深300股指期貨價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系，二者每個(gè)價(jià)格序列都有365個(gè)數(shù)據(jù)。

由圖1可以看出，一攬子股票組合與滬深300股指期貨的走勢(shì)非常相近，且二者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.99，具有較大的相關(guān)性。

選擇股指期貨合約IF0901和股指期貨合約IF0902。為減少誤差，在以下的計(jì)算中，對(duì)價(jià)格序列進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，分別記股指期貨合約IF0901和股指期貨合約IF0902的對(duì)數(shù)為lnS與lnP。對(duì)lnS與lnP兩個(gè)價(jià)格序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（如表2所示）顯示，lnS與lnP本身都不是平穩(wěn)序列，但它們的一階差分是平穩(wěn)的，表明二者都是一階協(xié)整[I（1）]，可能存在協(xié)整關(guān)系。

EG檢驗(yàn)法檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系（如表3所示），兩個(gè)價(jià)格對(duì)數(shù)序列的OLS回歸方程為：

利用誤差修正模型的直接估計(jì)法對(duì)序列l(wèi)nS與lnP進(jìn)行估計(jì)得：

由上式可得lnS與lnP序列的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整向量為

價(jià)差序列表明了lnS與lnP之間的差距水平，所以可根據(jù)對(duì)價(jià)差的分析來(lái)構(gòu)建跨期套利的交易策略。以往的研究在確定交易策略時(shí)，主要是直接根據(jù)價(jià)差序列的簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)確定交易觸發(fā)條件與止損邊界，沒(méi)有考慮價(jià)差序列方差的時(shí)變特性。就金融時(shí)間序列來(lái)講，價(jià)差的方差不隨時(shí)間而發(fā)生變化是不大可能的，因此，假定模型的方差不是常數(shù)是一種合理的考慮。為更符合價(jià)差序列的波動(dòng)情況，提高套利交易效率，用GARCH模型計(jì)算價(jià)差序列的條件異方差來(lái)代替價(jià)差的簡(jiǎn)單方差，分析spreadt序列的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)，初步判斷spreadt序列是一個(gè)AR（1）過(guò)程：

對(duì)上式進(jìn)行條件異方差的ARCH—LM檢驗(yàn)，得到了在滯后階數(shù)q = 5時(shí)的ARCH—LM檢驗(yàn)結(jié)果（如表4所示）。

F統(tǒng)計(jì)量和LM統(tǒng)計(jì)量均非常顯著，且P值接近于0，拒絕原假設(shè)——?dú)埐钪兄钡絨階都沒(méi)有ARCH，說(shuō)明spreadt序列具有ARCH效應(yīng)。然后，用GARCH（1，1）模型估計(jì)序列spreadt的條件方差方程，用Eviews軟件估計(jì)GARCH模型結(jié)果如下：

條件方差方程中三項(xiàng)的系數(shù)均為高度統(tǒng)計(jì)顯著的。

根據(jù)求得的股指期貨時(shí)變標(biāo)準(zhǔn)差，建立交易觸發(fā)條件與止損邊界和制定交易策略。根據(jù)確定的組合比例，構(gòu)建可供交易的區(qū)間，可以將區(qū)間分成三類：第一類，無(wú)套利區(qū)間。在該區(qū)間內(nèi)視為不存在套利機(jī)會(huì)，無(wú)須構(gòu)建套利組合；第二類，套利區(qū)間。在該區(qū)間內(nèi)，投資者應(yīng)積極行動(dòng)，構(gòu)建套利組合；第三類，止損區(qū)間。一旦價(jià)差spreadt達(dá)到該區(qū)間，應(yīng)立即對(duì)沖套利組合出局。

本文對(duì)交易觸發(fā)條件與止損邊界的設(shè)定（如表5所示）。

其中，σ為樣本內(nèi)簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)差，σt為GARCH模型計(jì)算出的時(shí)變標(biāo)準(zhǔn)差。

因此，具體的交易策略為：當(dāng)mspreadt≥σt（或σ）時(shí)，賣出1股IF0901股指期貨空頭，買入1.0271股IF0902股指期貨多頭；當(dāng)mspreadt≤σt（或σ）時(shí)，買入1股IF0901股指期貨多頭，賣出1.0271股IF0902股指期貨空頭。具體資產(chǎn)配置比例，應(yīng)根據(jù)當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格來(lái)確定。建立交易頭寸后，當(dāng)mspreadt回落至[-σt，σt]（或[-σ，σ]）區(qū)間時(shí)，進(jìn)行反向操作，了結(jié)頭寸；當(dāng)mspreadt≤2σt（或2σ）時(shí)或者mspreadt≥2σt（或2σ）時(shí)，反向了結(jié)頭寸，及時(shí)平倉(cāng)止損。以相應(yīng)的每日收盤(pán)價(jià)作為交易頭寸的買入和賣出價(jià)格。在選取的樣本區(qū)間（2012年7月至2013年6月）中，策略1共有3次套利機(jī)會(huì)，策略2共有16次套利機(jī)會(huì)。

分析滬深300股指期貨收益統(tǒng)計(jì)（如表6所示）可知，策略1的波動(dòng)率為0.032%，策略2的波動(dòng)率為0.091%，組合的區(qū)間波動(dòng)率都非常小，說(shuō)明該組合的收益是相當(dāng)穩(wěn)定的；同時(shí)，策略1和策略2的β值為1，符合統(tǒng)計(jì)套利策略的市場(chǎng)中性的定位。由此可知，本文建立的組合是在不關(guān)心市場(chǎng)漲跌的情況下進(jìn)行的投資策略，無(wú)論在什么市場(chǎng)行情下都能保證一定的投資收益，市場(chǎng)波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性都比較小。

五、結(jié)論

本文利用股指期貨真實(shí)交易數(shù)據(jù)，以一攬子股票組合作為現(xiàn)貨組合，應(yīng)用成對(duì)交易統(tǒng)計(jì)套利模型，詳細(xì)論證了在考慮一定交易成本的情況下，利用股指期貨進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利存在一定的套利空間。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)構(gòu)建合理的股指期貨與相應(yīng)股票的投資組合，實(shí)現(xiàn)股指期貨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

成對(duì)交易統(tǒng)計(jì)套利的最大優(yōu)勢(shì)在于基于市場(chǎng)中性的判斷，不需要對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行獨(dú)立判斷，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)套利所得到的收益率基本與市場(chǎng)整體收益不相關(guān)。按照馬科維茨（Marry.A.Markowitz）的資本資產(chǎn)組合理論，在這樣的投資品種加入現(xiàn)有的投資組合，可以擴(kuò)張組合的有效邊界。并且，在成對(duì)交易統(tǒng)計(jì)套利模型中，除了初期選定交易對(duì)象之外，不需要依賴人為的判斷，所有步驟都可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)參數(shù)進(jìn)行判斷，因此適合開(kāi)發(fā)自動(dòng)交易系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利。

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篇5

融資融券交易的作用

證券信用交易是指券商或證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)證券投資人融通資金（融資交易）或融通證券（融券交易）的交易活動(dòng)。

證券融資交易是指投資者出于對(duì)股票價(jià)格上漲的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時(shí)由證券公司墊付其余款項(xiàng)而購(gòu)入股票的一種信用交易方式。買空者所購(gòu)入的股票必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融資抵押。

證券融券交易是指投資者出于對(duì)股票價(jià)格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時(shí)向證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)借入股票后按現(xiàn)行價(jià)格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項(xiàng)必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融券的抵押。

海外證券市場(chǎng)融資融券交易制度已經(jīng)有很長(zhǎng)時(shí)間的歷史。美國(guó)的證券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以規(guī)范，特別是在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后進(jìn)一步規(guī)范，從而形成了具有特色的美國(guó)融資融券交易模式。而東亞模式產(chǎn)生的共同性在于通過(guò)政府規(guī)范解決市場(chǎng)上自發(fā)融資融券存在的弊端，具有政府主導(dǎo)性。

從海外資本市場(chǎng)融資融券交易制度的運(yùn)行來(lái)看，證券融資融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股價(jià)形成機(jī)制，降低股市的波動(dòng)性。信用交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當(dāng)股價(jià)過(guò)度上漲時(shí)，“賣空者”預(yù)期股價(jià)會(huì)下跌，便提前融券賣出，增加了證券的有效供應(yīng)，從而使行情不至于過(guò)熱；與此相反，當(dāng)股價(jià)過(guò)度下跌時(shí)，“買空者”預(yù)期股價(jià)不久會(huì)反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時(shí)補(bǔ)進(jìn)證券，增加了證券的有效需求，遏制股價(jià)進(jìn)一步下跌。總之，信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格。

其次，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和連續(xù)性。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)功能得以發(fā)揮的重要前提。信用交易可以增加證券市場(chǎng)的總供給和總需求，擴(kuò)大證券交易的深度，使投資者在現(xiàn)行股價(jià)附近就可以完成證券交易。

第三，為投資者提供新的盈利模式，增強(qiáng)其規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的能力。投資者通過(guò)向證券公司融資，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少的資本獲取較大的利潤(rùn)，形成信用交易的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。同時(shí)，做空機(jī)制的引入使投資者在“熊市”環(huán)境下也能有盈利機(jī)會(huì)，為投資者創(chuàng)造了新的投資途徑。

信用交易雖然對(duì)于證券市場(chǎng)具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于證券市場(chǎng)的整體發(fā)展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機(jī)特性，如果市場(chǎng)尚未發(fā)育成熟，市場(chǎng)監(jiān)控機(jī)制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)。

交易模式

在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門(mén)的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金或證券的任何人提供（附圖給出了由此形成的三種典型模式）。

分散信用模式。投資者向證券公司申請(qǐng)融資融券，由證券公司直接對(duì)其提供信用。當(dāng)證券公司的資金或股票不足時(shí)，向金融市場(chǎng)融通或通過(guò)標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上，不存在專門(mén)從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。這種模式以美國(guó)為代表，香港市場(chǎng)也采用類似的模式。

集中信用模式。券商對(duì)投資者提供融資融券，同時(shí)設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)靈活的管理。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。

雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請(qǐng)，由證券金融公司來(lái)完成直接融資融券的服務(wù)。這種模式以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。

上述各具特色的三種模式，在各國(guó)（地區(qū)）的信用交易中發(fā)揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部控制水平等因素。在我國(guó)證券信用交易模式的選擇問(wèn)題上，目前已經(jīng)基本形成一致意見(jiàn)，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過(guò)渡，專門(mén)向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)信用交易的監(jiān)管與控制。

管理機(jī)制

各國(guó)主要從以下幾個(gè)方面建立一套管理機(jī)制來(lái)控制信用交易中的各種風(fēng)險(xiǎn)。

證券資格認(rèn)定。不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平。信用交易證券選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)波動(dòng)性較小、流動(dòng)性較好，因此應(yīng)選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定、行業(yè)波動(dòng)性較小、法人治理結(jié)構(gòu)完善、流通股本較大的股票。在實(shí)際操作上，我國(guó)可以上證50或滬深300指數(shù)的成份股作必要調(diào)整來(lái)確定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴(kuò)張程度最為重要的參數(shù)，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國(guó)規(guī)定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據(jù)融券的股價(jià)而有所不同。臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預(yù)計(jì)我國(guó)初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

對(duì)融資融券的限額管理。規(guī)定券商對(duì)投資者融資融券的總額不應(yīng)該超過(guò)凈資本的一定限度；規(guī)定券商在單個(gè)證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率；規(guī)定券商對(duì)單個(gè)客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定，單個(gè)證券公司對(duì)單個(gè)證券的融資不應(yīng)該超過(guò)10%，融券不應(yīng)該超過(guò)5%，對(duì)客戶的融資融券總額不能超過(guò)其資本金的250%。我國(guó)的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）規(guī)定，對(duì)單個(gè)客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過(guò)凈資本的1%，對(duì)所有客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過(guò)凈資本的10倍。

單只股票的信用額度管理制度。對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票被過(guò)度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加或縱。參照海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到其流通股本25%時(shí)，交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額超過(guò)融資額時(shí)，應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。

融資融券交易意義

為了控制信用交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，原《證券法》明確禁止融資融券交易。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革的推進(jìn)，推出融資融券交易制度的條件逐漸成熟。總體來(lái)看，在近階段推出融資融券交易具有重大意義。

溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)。我國(guó)完善金融體制、維護(hù)金融安全需要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)的良性發(fā)展需要資金這個(gè)源源不斷的“源頭活水”。央行的2005年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示,2005年末我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存差達(dá)到9.2萬(wàn)億元,占存款余額的32％。而證券市場(chǎng)則呈現(xiàn)資金緊缺的狀態(tài)，2005年滬深股市A股籌資僅為339億元，同比下降45.3％。股權(quán)分置改革后存量股票將逐步進(jìn)入全流通，且將有數(shù)量眾多的新股需要發(fā)行，這些都要求提供足夠的資金支持，否則資本市場(chǎng)就不可能健康發(fā)展。證券融資交易可以打通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的通道，提供了合規(guī)資金入市的渠道。

打擊非法透支和三方監(jiān)管等融資行為。盡管我國(guó)原來(lái)的法律明確禁止融資融券交易，但證券公司和投資者受利益驅(qū)動(dòng)，地下證券融資業(yè)務(wù)或明或暗地存在且屢禁不絕，主要的形式有證券公司用自有資金或客戶保證金對(duì)客戶透支以及發(fā)展到后來(lái)的“三方監(jiān)管”業(yè)務(wù)等。這些融資行為既不受法律保護(hù)，也擾亂了金融秩序。而融資融券交易制度的建立，將使這些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)擁有合法的渠道并納入正常監(jiān)管體系內(nèi)。

為股指期貨等金融衍生品的推出創(chuàng)造條件。加快金融創(chuàng)新是增加我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展廣度和深度的需要，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)的金融創(chuàng)新步伐將顯著加快。從發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史看，各種金融創(chuàng)新都需要賣空機(jī)制的建立。證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，風(fēng)險(xiǎn)介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間，對(duì)大多數(shù)的投資者都適合。因此，推出證券融資融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎(chǔ)。

促進(jìn)券商盈利模式轉(zhuǎn)型的需要。目前我國(guó)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源是交易手續(xù)費(fèi)和客戶保證金產(chǎn)生的利差。開(kāi)展信用交易，一方面券商為客戶提供融資融券可以賺取利息，增加了一個(gè)重要而穩(wěn)定的收入來(lái)源，另一方面融資融券業(yè)務(wù)也將有效增加證券的交易量，從而進(jìn)一步增加手續(xù)費(fèi)收入。

展望

考慮到融資融券是一項(xiàng)相對(duì)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)較大的交易制度創(chuàng)新，特別是融資融券中資金、證券來(lái)源的難度不同，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)我國(guó)的融資融券會(huì)分步實(shí)施，即首先推出融資制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改變單邊市的狀況，不利于市場(chǎng)正常運(yùn)行，所以仍然存在融資融券同步推出的可能。可能首先會(huì)以證券公司自有資金、證券作為融資融券來(lái)源付諸實(shí)施，在建立證券金融公司之后逐步拓展券商融資融券業(yè)務(wù)中的資金、證券來(lái)源。

對(duì)券商業(yè)務(wù)資格進(jìn)行管理。為了控制信用交易風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)從創(chuàng)新類證券公司中選擇券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，這也符合監(jiān)管部門(mén)“分類監(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”的管理思路，有利于促進(jìn)證券行業(yè)主動(dòng)追求規(guī)范發(fā)展。同時(shí)，也有利于創(chuàng)新類券商通過(guò)創(chuàng)新進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

篇6

虧錢(qián)模式

現(xiàn)有的券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主流模式，基本是一種虧錢(qián)的模式：即對(duì)客戶委托資產(chǎn)不受損失及年投資固定回報(bào)率作出最低承諾，使客戶在不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能享受固定收益。這就要求券商，在承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也必須獲得超出對(duì)客戶保底承諾之上的投資收益。

這種做法的盈利模式是：

投資收益－客戶固定收益＝券商收益。

實(shí)際上這就是“借錢(qián)炒股”，與客戶的“透支炒股”沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別，也只適用于大牛市這樣特定的市場(chǎng)環(huán)境，而在大部分的市場(chǎng)條件下則必?cái)o(wú)疑。

敗的道理很簡(jiǎn)單：從純投資管理的角度看，這種模式使券商在投資盈利時(shí)必須分利于客戶（固定回報(bào)）；而在投資虧損時(shí)則須承擔(dān)雙重?fù)p失：一是跌價(jià)損失，二是付給客戶的資金成本。

其實(shí)，這樣做已經(jīng)違背了“收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等”的市場(chǎng)游戲規(guī)則。因此，從常規(guī)的意義上說(shuō)，這實(shí)際上是一種“賠錢(qián)賺吆喝”的“虧錢(qián)”模式。“受人之托，代人理財(cái)”，這是受托投資管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)。其業(yè)務(wù)模式是，券商接受客戶資產(chǎn)委托而代其投資，券商負(fù)責(zé)選擇證券投資品種，決定投向以及何時(shí)買賣。

從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，客戶作為委托方，是資產(chǎn)的所有者。他們?cè)谙硎苜Y產(chǎn)投資增值收益的同時(shí)，也承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而券商作為受托方，是資產(chǎn)的管理者，他們僅按受托資產(chǎn)的管理規(guī)模和績(jī)效來(lái)收取管理傭金和績(jī)效費(fèi)，并不應(yīng)該承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。其盈利模式與基金管理公司類似。

此外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)現(xiàn)有的17家基金公司、67只基金，2002年實(shí)現(xiàn)的凈虧損達(dá)36億元，浮動(dòng)虧損更是高達(dá)100億元以上。我們可以設(shè)想，如果基金公司的盈利模式與券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的盈利模式一樣的話，假設(shè)每家基金公司的注冊(cè)資本是1億元人民幣，那么即使不用像券商那樣計(jì)算資金成本，僅36億元的投資凈虧，也已經(jīng)夠讓中國(guó)的基金業(yè)破產(chǎn)兩次了。

縱觀中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷程，所有被市場(chǎng)“消滅”的投資人，大多是“透支炒股”一族。這些在券商身邊發(fā)生的“前車之鑒”難道還少嗎？頗具諷刺意味的是，券商們一邊在教育和禁止客戶的“透支”行為，一邊卻仍在“一如既往”地“重蹈覆轍”，將自己一步步地逼向了“透支炒股”的經(jīng)營(yíng)險(xiǎn)境。

七重尷尬

券商的資產(chǎn)管理走到如今這步境地，既有錯(cuò)綜復(fù)雜的歷史原因，也有混沌理念交織成的體制羈絆，主要表現(xiàn)在以下7個(gè)方面：

先天畸形，缺乏規(guī)范

早期，券商為了保障經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展和拓寬融資渠道，開(kāi)展了最初的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)，尚無(wú)任何法律法規(guī)加以指導(dǎo)、規(guī)范。為了能夠更多地掌握客戶資源，取得客戶的信賴，券商也只能用承諾固定收益的方式來(lái)吸引客戶。但這卻“慣壞了”客戶，使他們?cè)趨⑴c資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，不僅毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，還有著遠(yuǎn)高于銀行同期存款利率水平的收益預(yù)期。結(jié)果，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一開(kāi)始就走上了岐路。

觀念錯(cuò)位，性質(zhì)蛻變

從法律意義上看，券商是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的受托方，它與委托方的關(guān)系，純粹是一種委托關(guān)系。對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》中已做出明確規(guī)定。這是非常清楚的一種委托關(guān)系，與基金公司和客戶之間的信托關(guān)系（資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移）有著本質(zhì)區(qū)別。但是，在實(shí)際操作中，當(dāng)客戶資金被要求轉(zhuǎn)進(jìn)券商指定的賬戶，“保底收益”也幾乎被明里暗里地寫(xiě)進(jìn)每一份受托投資管理的合同時(shí)，契約雙方原本的委托和被委托關(guān)系發(fā)生了實(shí)質(zhì)變化，轉(zhuǎn)變成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也就蛻變成了融資業(yè)務(wù)。

急功近利，放大風(fēng)險(xiǎn)

1996年到1997年，長(zhǎng)達(dá)兩年的大牛市產(chǎn)生了“賺錢(qián)效應(yīng)”；而從1996年下半年開(kāi)始的“集中資金申購(gòu)新股”，又產(chǎn)生了市場(chǎng)安全且高收益的“比較效應(yīng)”。這些都從客觀上強(qiáng)化了市場(chǎng)資金充裕者對(duì)證券市場(chǎng)投資收益的高期望值。這種水漲船高的心態(tài)，對(duì)券商進(jìn)行承諾高收益的代客理財(cái)業(yè)務(wù)，自然也提出了更高的要求。而當(dāng)牛市未散時(shí)，券商也愿意不計(jì)成本地大量融進(jìn)資金，以賺取更多的利潤(rùn)。借著此勢(shì)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)始大規(guī)模發(fā)展；而伴隨著大量的“保底收益”受托投資管理合同的不斷誕生，券商在放大收益的同時(shí)，實(shí)際上也放大了風(fēng)險(xiǎn)。這種在牛市里發(fā)展壯大的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，注定了后來(lái)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)要陷入經(jīng)營(yíng)困境的命運(yùn)。

惡性循環(huán)，招架乏力

1998年底《證券法》的頒布實(shí)施，以及2001年底頒發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托理業(yè)務(wù)的通知》，宣告券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有了一些運(yùn)作的法律依據(jù)。但誰(shuí)也不曾想，2001年6月開(kāi)始了漫長(zhǎng)的熊市調(diào)整，委托人也就理所當(dāng)然地把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了券商。緊接著，在證券投資的公募、私募基金、信托公司以及券商之間，開(kāi)始了拼死爭(zhēng)搶資產(chǎn)管理市場(chǎng)份額。于是，以“保底收益”維護(hù)住不斷的資金鏈，就更成了券商欲罷不能的無(wú)奈選擇。

生于自營(yíng)，難脫干系

在《證券法》頒布之前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)是混合操作的，很多證券公司都將客戶的委托資產(chǎn)作為自營(yíng)業(yè)務(wù)的補(bǔ)充資金。然而，從1999年開(kāi)始，特別是《關(guān)于規(guī)范證券公司受托理業(yè)務(wù)的通知》實(shí)施后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)才真正有了專設(shè)部門(mén)、專項(xiàng)資金，在人員、賬務(wù)、賬戶上也嚴(yán)格獨(dú)立運(yùn)作。但是，在投資運(yùn)作及管理理念上，操作管理人員的思想仍停滯于原有的自營(yíng)思維上，基本還不具備管理客戶資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。而且，不但其投資管理模式與自營(yíng)雷同，甚至在公司考核機(jī)制的設(shè)計(jì)上，也基本與自營(yíng)部門(mén)一致。或者可以將其稱作是“相對(duì)自營(yíng)”。

同是私募，差一層紙

據(jù)稱，私募基金采取的多是保底合約的方式，即在出資人賬戶資金的基礎(chǔ)上，管理人再打入一定比例的保證金作為風(fēng)險(xiǎn)金。而當(dāng)委托人賬戶資金虧損時(shí)，管理人要從自己的保證金中劃入資金彌補(bǔ)虧損。從契約方式、收益風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)償承諾等方面考察，券商資產(chǎn)管理與私募基金本質(zhì)上是如出一轍; 只是一個(gè)在臺(tái)面上受到認(rèn)可，一個(gè)僅在臺(tái)面下涌動(dòng)而已。

忽視整合，運(yùn)作乏效

目前，我國(guó)私募基金多為合伙制，而許多基金合伙者同時(shí)兼為管理人。由于與本身利益捆綁在一起，使私募基金在決策靈活機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、收益分配機(jī)制方面獨(dú)具優(yōu)勢(shì)。而券商的資產(chǎn)管理部門(mén)，在組織模式上、決策機(jī)制上、信息資源服務(wù)等方面，都還未進(jìn)行有效的整合。加上缺乏投資管理系統(tǒng)的有效支持，特別是券商對(duì)資產(chǎn)管理部門(mén)的考核激勵(lì)機(jī)制都是采取“月薪 + 年終獎(jiǎng)”方式，當(dāng)“年終獎(jiǎng)無(wú)望”時(shí)，操作者極易消極反抗。

將券商目前的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與私募基金相比，其唯一的優(yōu)勢(shì)是：現(xiàn)行體制賦予了券商以超強(qiáng)的承受風(fēng)險(xiǎn)能力，而不是投資理財(cái)能力。

無(wú)法匹配的矛盾

當(dāng)前，券商資產(chǎn)管理不僅沒(méi)有擺脫既有的尷尬，還面臨著難以匹配的矛盾：

受托規(guī)模與投資實(shí)力無(wú)法和諧

自從2002年5月份暫停一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)以來(lái)，由于市場(chǎng)缺少了穩(wěn)定的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資增值品種與獲利機(jī)會(huì)，資產(chǎn)管理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)立刻進(jìn)入了白熱化。于是，券商在遭遇“傭金大戰(zhàn)”的同時(shí)，還要擋駕受托資產(chǎn)的“價(jià)格大戰(zhàn)”。而伴隨著受托規(guī)模及資金成本的急劇上升，券商自身的投資實(shí)力問(wèn)題也已經(jīng)浮出水面，尤其是投資規(guī)模與投資實(shí)力之間的差距，已使券商愈發(fā)力不從心。

無(wú)法實(shí)現(xiàn)的固定收益投資渠道

由于國(guó)內(nèi)交易所固定收益?zhèn)袌?chǎng)的年投資回報(bào)率僅3％左右，且債券市場(chǎng)容量有限，券商們所承諾的高啟的收益率，幾乎無(wú)法在債券市場(chǎng)找到能夠與之投資收益相匹配的產(chǎn)品。選擇高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)作為主要投資渠道，就成了無(wú)奈的選擇，這無(wú)形中也更增添了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

投資套利避險(xiǎn)工具尚不具備

由于資產(chǎn)管理的投資范圍被限定在國(guó)內(nèi)依法公開(kāi)發(fā)行上市的股票、債券、基金及證監(jiān)會(huì)允許的其他金融工具上，而目前市場(chǎng)上又尚缺乏指數(shù)期貨、期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品及做空避險(xiǎn)工具，因此，面對(duì)單邊操作所固有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，券商們還只能“束手就擒”。

風(fēng)險(xiǎn)投資準(zhǔn)備制度尚待建立

市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，因此，必須建立一整套風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度，使之對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加以有效的事后損失補(bǔ)救。然而，由于國(guó)內(nèi)券商資產(chǎn)管理尚未進(jìn)行公司建制，風(fēng)險(xiǎn)投資準(zhǔn)備金制度的缺失，就更夸大了投資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

客戶風(fēng)險(xiǎn)承受意識(shí)有待提高

篇7

資產(chǎn)價(jià)格決定“風(fēng)口”來(lái)臨

在資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)加快尤其是快速上漲時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)可以“短平快”方式獲得較高收益，特別是在科技跨越式發(fā)展下，幾乎所有類型機(jī)構(gòu)都在努力尋找并試圖搶得站在下一個(gè)“風(fēng)口”的先機(jī)，如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的科技類企業(yè)。過(guò)去多年，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，幫助包括金融在內(nèi)的多個(gè)行業(yè)獲得了豐厚收益。資產(chǎn)價(jià)格上漲應(yīng)主要得益于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、大幅增長(zhǎng)，此外，信用（主要是貨幣）因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲也產(chǎn)生不可忽視的影響。而正是資產(chǎn)價(jià)格的上漲為中國(guó)銀行業(yè)“黃金十年”創(chuàng)造了“風(fēng)口”，銀行信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、投向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在投向的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲（如房地產(chǎn)）中，銀行獲得了較好的投入產(chǎn)出，體現(xiàn)在過(guò)去十年中規(guī)模、利潤(rùn)和壞賬等指標(biāo)的持續(xù)優(yōu)化。

而隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍低迷、新興市場(chǎng)光環(huán)基本消失，以及各類被認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速較快的代表性國(guó)家（如各種“某某幾國(guó)”）失去期待，資產(chǎn)價(jià)格或普遍將面臨較大下降風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在貨幣超發(fā)、匯率體系變動(dòng)異常（如英國(guó)“脫歐”對(duì)全球匯率的 急速?zèng)_擊）等因素影響下，國(guó)際市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)也將呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，在創(chuàng)造短期套利機(jī)會(huì)的同時(shí)，對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊也將增多。一方面，分化和波動(dòng)的價(jià)格走勢(shì)將對(duì)銀行體量巨大的存量資產(chǎn)收益帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)；另一方面，銀行業(yè)從資產(chǎn)價(jià)格震蕩中獲得的“投機(jī)”收益，遠(yuǎn)不如更為靈活的其他類型金融機(jī)構(gòu)所獲，如對(duì)沖基金。實(shí)際上，資本金比例極少的銀行業(yè)，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之路是從穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)中獲得風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低的收益，而維持穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣價(jià)值信心等諸多因素。

在“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)――資產(chǎn)價(jià)格――銀行收益”這一鏈條外，目前還沒(méi)有對(duì)銀行盈利增長(zhǎng)的較好系統(tǒng)性解釋。最近兩年，全球市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)加劇，原油、大宗商品等主要資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷暴跌；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲波動(dòng)強(qiáng)烈，而作為重要價(jià)格體現(xiàn)的股市則暴漲暴跌，當(dāng)前仍停留低位。綜合來(lái)看，目前影響資產(chǎn)價(jià)格變化的因素更為復(fù)雜，資金、增長(zhǎng)、信心與價(jià)格的關(guān)系更不明朗，因而不會(huì)出現(xiàn)新的銀行業(yè)增長(zhǎng)“風(fēng)口”，更何況國(guó)內(nèi)普遍態(tài)勢(shì)是“資產(chǎn)荒”。

區(qū)塊鏈對(duì)資產(chǎn)價(jià)格幾無(wú)影響

影響資產(chǎn)價(jià)格的因素很多，經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)因素（如貨幣、匯率、人口等）都與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)緊密相關(guān)，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)要素也是經(jīng)濟(jì)金融研究的重點(diǎn)和市場(chǎng)努力找尋之所在。在諸多影響資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)要素中，科技或技術(shù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響幾乎不存在有效邏輯，實(shí)踐中也很少見(jiàn)到相關(guān)案例。實(shí)際上，科技和技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的更多是對(duì)資產(chǎn)交易或資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的便利性，而非創(chuàng)造或過(guò)多增加資產(chǎn)價(jià)值及價(jià)格。當(dāng)然，技術(shù)進(jìn)步增加“無(wú)形資產(chǎn)”是另一問(wèn)題，如在會(huì)計(jì)層面；而最近幾年興起的“互聯(lián)網(wǎng)+”對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系中“資產(chǎn)”價(jià)值也無(wú)太多影響，大浪淘沙后依然更多體現(xiàn)為增加交易行為的便利。

區(qū)塊鏈作為科技進(jìn)步的重要最新成果之一，在技術(shù)層面的穩(wěn)定性已經(jīng)通過(guò)運(yùn)行近七年的比特幣得到體現(xiàn)。作為理念先進(jìn)的技術(shù)，區(qū)塊鏈的深入、完善及轉(zhuǎn)化落地，必然對(duì)未來(lái)科技尤其在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)層面產(chǎn)生重大影響甚至“顛覆”效應(yīng)，借助技術(shù)進(jìn)步，也必然影響到經(jīng)濟(jì)、金融體系等宏觀層面，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與者、金融機(jī)構(gòu)等微觀主體帶來(lái)變革，這也是區(qū)塊鏈被認(rèn)為“顛覆”包括貨幣金融體系在內(nèi)的現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)的邏輯。一方面，區(qū)塊鏈被認(rèn)為將對(duì)貨幣體系、金融監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響；另一方面，區(qū)塊鏈被認(rèn)為對(duì)微觀銀行業(yè)運(yùn)行帶來(lái)十分可觀的正面效應(yīng)，如創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品、大幅提升運(yùn)行效率、有效防控風(fēng)險(xiǎn)、提升資產(chǎn)交易質(zhì)量等。對(duì)于前者，比特幣基于區(qū)塊鏈技術(shù)已產(chǎn)生并運(yùn)行七年，這被視為區(qū)塊鏈可應(yīng)用于未來(lái)虛擬貨幣研發(fā)的技術(shù)成熟性之證據(jù)，換句話說(shuō)，區(qū)塊鏈可以提供“數(shù)字貨幣”以替代現(xiàn)有實(shí)物貨幣。同時(shí)，借助區(qū)塊鏈及數(shù)字貨幣，金融監(jiān)管將更加精準(zhǔn)，例如對(duì)特定資金劃撥的編碼將使資金只能被投向規(guī)定主體。對(duì)于后者，是區(qū)塊鏈在銀行微觀層面的具體應(yīng)用設(shè)想。例如，第一，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，類似基于P2P的跨境支付和匯款、貿(mào)易結(jié)算以及證券、期貨、金融衍生品合約的買賣等；第二，安全記錄交易信息，區(qū)塊鏈可信、可追溯特征使其能被作為可靠的數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)記錄各種信息，如存儲(chǔ)反洗錢(qián)資料及交易記錄；第三，驗(yàn)證并確認(rèn)各項(xiàng)權(quán)利，如土地所有權(quán)、股權(quán)等合約或財(cái)產(chǎn)的真實(shí)性驗(yàn)證與轉(zhuǎn)移；第四，自動(dòng)智能管理，如自動(dòng)檢測(cè)下一交易節(jié)點(diǎn)是否具備生效的各種環(huán)境，若滿足預(yù)先設(shè)定的程序，交易會(huì)被自動(dòng)處理，如自動(dòng)付息、分紅等。

區(qū)塊鏈包括最近兩年火熱的“互聯(lián)網(wǎng)+”本質(zhì)都是去中心化。如上，區(qū)塊鏈被認(rèn)為將“顛覆”包括貨幣金融體系在內(nèi)的現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)的兩個(gè)層面中，宏觀層面的數(shù)字貨幣依然遙遠(yuǎn)，金融中介進(jìn)而金融監(jiān)管去中心化不僅目前進(jìn)展不暢，甚至金融監(jiān)管中心化加強(qiáng)的趨勢(shì)“若隱若現(xiàn)”，如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所揣測(cè)的“一行三會(huì)”將改革且方向是合并，則我國(guó)的金融監(jiān)管將在適應(yīng)市場(chǎng)變動(dòng)形勢(shì)下更加集中和中心化。全球?qū)用妫鲊?guó)央行對(duì)可能削弱監(jiān)管的區(qū)塊鏈在宏觀經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)用都實(shí)為謹(jǐn)慎。微觀操作層面，在諸多設(shè)想場(chǎng)景中，銀行短期內(nèi)還無(wú)法替代對(duì)資產(chǎn)、資金轉(zhuǎn)移和交割的傳統(tǒng)式審查及監(jiān)控，更何況交易運(yùn)行系統(tǒng)的研發(fā)投入巨大，區(qū)塊鏈技術(shù)全面改造銀行業(yè)系統(tǒng)還十分遙遠(yuǎn)。而最關(guān)鍵的原因有二：一是區(qū)塊鏈作為一項(xiàng)技術(shù)，本質(zhì)上是去中心化的數(shù)據(jù)庫(kù)，也可以被理解為一種互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用協(xié)議，離不開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)基礎(chǔ)，雖然創(chuàng)造了比特幣等“新型貨幣創(chuàng)造”實(shí)驗(yàn)，但新型貨幣長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)取代現(xiàn)有貨幣，因?yàn)檫@不僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題更涉及社會(huì)、政治等綜合方面；二是區(qū)塊鏈技術(shù)還處于非常早期的階段，不僅尚未形成統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，而且各種技術(shù)方案還在快速發(fā)展中，對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的可擴(kuò)展性，還沒(méi)有經(jīng)過(guò)大規(guī)模的實(shí)踐考驗(yàn)，現(xiàn)在還主要停留在原型設(shè)計(jì)階段。從微觀主體角度，對(duì)技術(shù)進(jìn)步最敏感的銀行業(yè)也只將區(qū)塊鏈作為信息傳輸工具而研究，并不傳輸金融資產(chǎn)的價(jià)值，金融資產(chǎn)仍要在線下結(jié)算。綜上，區(qū)塊鏈從屬性和對(duì)宏微觀經(jīng)濟(jì)的影響層面，都幾乎不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。

金融與科技難以實(shí)質(zhì)融合

科技是第一生產(chǎn)力，金融是經(jīng)濟(jì)的核心，理論上科技與金融“高大上”主體的結(jié)合將產(chǎn)生“1+1>2”的良好效果，這也是國(guó)內(nèi)理論與實(shí)務(wù)屆一直致力推進(jìn)的重大課題。在2013年“互聯(lián)網(wǎng)+”概念盛行前，“科技金融”的概念在中國(guó)已經(jīng)被重視和實(shí)踐推進(jìn)了多年，從國(guó)家部委到科研院所和金融機(jī)構(gòu)等都大力推進(jìn)科技金融在我國(guó)的發(fā)展，如政府科技金融發(fā)展規(guī)劃、銀行科技金融分支機(jī)構(gòu)、高校科技金融研究雜志及成果等。在多年的研究和實(shí)踐中，科技金融被認(rèn)定屬于產(chǎn)業(yè)金融范疇，主要是科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合，落腳點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融強(qiáng)力助推，因而科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合更多是科技企業(yè)尋求融資的過(guò)程。在“互聯(lián)網(wǎng)+”出來(lái)后，金融領(lǐng)域“互聯(lián)網(wǎng)金融”的概念被迅速提出并成為熱點(diǎn)，大量機(jī)構(gòu)聲稱自身具備“互利網(wǎng)金融”屬性。銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也努力拓展在此領(lǐng)域的研究和實(shí)踐，如各類網(wǎng)上商城等，但仍然被市場(chǎng)認(rèn)為在此領(lǐng)域的進(jìn)展緩慢，不符合“互利網(wǎng)+”時(shí)代的快速發(fā)展精神。從“科技金融”到“互聯(lián)網(wǎng)+”的演進(jìn)時(shí)間軸上，“金融科技”的概念隨后出現(xiàn)并炙手可熱，被稱之為“金融圈的科技革命”，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)金融與科技已然緊密結(jié)合的某種肯定性判斷。

金融科技英文為“FinTech”，即Finance加Technology的縮寫(xiě)，F(xiàn)inTech是目前金融圈、互聯(lián)網(wǎng)圈最為風(fēng)靡的概念，被認(rèn)為核心是用技術(shù)驅(qū)動(dòng)金融創(chuàng)新，維基百科（Wikipedia）對(duì)其的描述是：一種運(yùn)用高科技來(lái)促使金融服務(wù)更加富有效率的商業(yè)模式。無(wú)論從字面還是具體定義來(lái)看，金融科技強(qiáng)調(diào)科技對(duì)金融服務(wù)的幫助，且落腳點(diǎn)是成為一種商業(yè)模式，而此前的“科技金融”更多強(qiáng)調(diào)金融對(duì)科技企業(yè)提供融資。金融科技被認(rèn)為通過(guò)利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)等新興技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)金融進(jìn)行改造、革新乃至顛覆，從而提供更為普惠的金融服務(wù)，可被應(yīng)用于金融領(lǐng)域各方面：借貸、財(cái)富管理、支付、保險(xiǎn)、眾籌、征信，甚至零售銀行和房屋中介。“互聯(lián)網(wǎng)金融”及歸屬于其的P2P都可被劃定到金融科技概念之下，而目前區(qū)塊鏈正是金融科技話題中“熱度最高”的一個(gè)。在金融科技尤其區(qū)塊鏈應(yīng)用上，包括：美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）批準(zhǔn)在線零售商通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行股票計(jì)劃、納斯達(dá)克在個(gè)股交易上使用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行發(fā)型與管理、商業(yè)銀行內(nèi)部成立區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室（花旗銀行、瑞銀、紐約梅隆銀行等相繼成立研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，重點(diǎn)圍繞支付、數(shù)字貨幣和結(jié)算模式等方面測(cè)試區(qū)塊鏈應(yīng)用）；在中國(guó)，平安銀行加入成立于2015年9月的全球區(qū)塊鏈聯(lián)盟R3，2016年4月、5月，國(guó)內(nèi)分別成立了中國(guó)分布式總賬基礎(chǔ)協(xié)議聯(lián)盟和金融區(qū)塊鏈合作聯(lián)盟（深圳），合作開(kāi)展區(qū)塊鏈在金融中可能的應(yīng)用研究，但距離形成有效盈利模式仍為時(shí)尚早。

實(shí)際上，從“互聯(lián)網(wǎng)金融”火熱開(kāi)始，都帶有市場(chǎng)對(duì)科技與金融實(shí)質(zhì)融合、進(jìn)而產(chǎn)生新的商業(yè)模式和盈利模式的深刻期許，就像科技與制造業(yè)的實(shí)質(zhì)融合將帶來(lái)新的“產(chǎn)業(yè)革命”一樣，但效果不達(dá)預(yù)期。從金融本質(zhì)屬性來(lái)看，是資金融通以便利交易達(dá)成與價(jià)值實(shí)現(xiàn)，而金融創(chuàng)造的價(jià)值廣義上永遠(yuǎn)無(wú)法成為社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造的主流。從“科技金融”到“金融科技”，雖然側(cè)重的主體不同，但并不能代表科技與金融的實(shí)質(zhì)融合，如果前提是定義“實(shí)質(zhì)融合”的核心是創(chuàng)造全新、持續(xù)和不斷增長(zhǎng)的商業(yè)模式。因而科技進(jìn)步對(duì)金融業(yè)發(fā)展的“革命性影響”缺乏依據(jù)且言之過(guò)早，區(qū)塊鏈同樣不會(huì)帶來(lái)銀行業(yè)營(yíng)運(yùn)模式的徹底性變革。

仍要保持對(duì)區(qū)塊鏈“憧憬”

在科技與金融尋找實(shí)質(zhì)融合的過(guò)程中，區(qū)塊鏈更多體現(xiàn)的是一種技術(shù)屬性，其“顛覆”意義的社會(huì)屬性拓展，還需要在社會(huì)認(rèn)知層面和自我技術(shù)層面的不斷調(diào)整和突破后，要在理念與實(shí)踐皆切實(shí)達(dá)到被很多觀點(diǎn)期許的那種“革命性”轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)上。拋開(kāi)“數(shù)字貨幣”等依然長(zhǎng)遠(yuǎn)的話題，從微觀層面的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用來(lái)看，區(qū)塊鏈作為一項(xiàng)很好的中心化數(shù)據(jù)庫(kù)和互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議，在銀行業(yè)目前運(yùn)營(yíng)中是具有較好應(yīng)用前景的，如在區(qū)塊鏈技術(shù)成熟下對(duì)客戶信用信息的確認(rèn)將更為便利和準(zhǔn)確，銀行間業(yè)務(wù)合作的清算、對(duì)賬可以實(shí)時(shí)并顯著提升效率，由此一些因技術(shù)手段受限于T+1類規(guī)則的交易可以做到實(shí)時(shí)交易，高效率帶來(lái)的將是交易收益的增長(zhǎng)。作為對(duì)科技最為敏感的行業(yè)，銀行業(yè)研究和試驗(yàn)區(qū)塊鏈技術(shù)也是自然，更何況區(qū)塊鏈概念自流行伊始就更多與金融業(yè)聯(lián)系在一起。

但也如上文所述，銀行業(yè)運(yùn)行的基本邏輯，如風(fēng)控理念與成熟業(yè)務(wù)模式，具有很強(qiáng)穩(wěn)定性，這也是長(zhǎng)期積累和投入布局的結(jié)果，雖然銀行業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化作出應(yīng)對(duì)的速度越來(lái)越快，如最近幾年迅速布局和拓展“投資銀行業(yè)務(wù)”、開(kāi)展區(qū)塊鏈合作研究，但其運(yùn)行體系及邏輯并未有重大乃至根本性改變，銀行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)內(nèi)核依然穩(wěn)固。如果區(qū)塊鏈僅是從“技術(shù)屬性”角度為銀行業(yè)運(yùn)行提供更好的技術(shù)服務(wù)，而不是從“顛覆貨幣金融體系”的宏大愿景出發(fā)，則區(qū)塊鏈將不會(huì)帶來(lái)銀行運(yùn)行模式的變革及收益模式或商業(yè)模式的重大革新，但卻有助于獲取效率收益。或許，作為一項(xiàng)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議，區(qū)塊鏈目前首要的任務(wù)也正是從技術(shù)角度提升銀行現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式的效率與安全系數(shù)，而在此過(guò)程中衍生出的“商業(yè)模式”也更多是由第三方技術(shù)服務(wù)商作為主體，由其承擔(dān)銀行業(yè)區(qū)塊鏈應(yīng)用的“技術(shù)升級(jí)外包”工作。當(dāng)然，效率和安全層面的優(yōu)化也會(huì)為銀行帶來(lái)收益，只不過(guò)相較銀行從“資金融通”的核心商業(yè)模式中獲得的收益，區(qū)塊鏈目前帶來(lái)的更多是一種“”收益。

篇8

關(guān)鍵詞：期貨經(jīng)紀(jì)公司；風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)環(huán)境

分析我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司近幾年所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件，可以從風(fēng)險(xiǎn)管理的支持系統(tǒng)—企業(yè)環(huán)境上找到風(fēng)險(xiǎn)形成的原因。而最深層的原因，則在政府層面和企業(yè)體制層面。企業(yè)環(huán)境分為企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和企業(yè)外部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境又分為企業(yè)“硬件”環(huán)境和企業(yè)“軟件”環(huán)境。“硬件”環(huán)境主要包括公司的治理結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)，“軟件”環(huán)境包括企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理文化、企業(yè)人員誠(chéng)信水平和道德素質(zhì)。

下面先從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境、外部環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)這個(gè)層次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的原因進(jìn)行分析：

1.我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在較大問(wèn)題，很容易導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。“我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司都建立丁股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，法人治理結(jié)構(gòu)基本形成，證監(jiān)會(huì)也在這方面有相應(yīng)的管理和監(jiān)督，但在治理結(jié)構(gòu)建設(shè)的意識(shí)和實(shí)踐上仍然處于比較落后的狀態(tài)(胡俞越，2005)”。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重。在“三會(huì)一經(jīng)理”的法人治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是和股東成分是影響股東會(huì)的首要因素。在我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司中，除少數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散外，大部分公司存在嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股東只有2-3家，第一大股東持股比例多在50%以上，更有相當(dāng)一部分公司第一大股東持股比例超過(guò)80%。公司的經(jīng)理層完全由控股股東直接任命和委派，控股股東控制了公司所有經(jīng)營(yíng)和決策。這就使得大股東抽逃資本金的行為變得輕而易舉，而且在經(jīng)營(yíng)中更容易發(fā)生非法占用客戶保證金的事件。2004年發(fā)生的四川嘉陵期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)事件就是因?yàn)榇蠊蓶|挪用客戶巨額保證金以及股東虛假出資所造成的。在我國(guó)2／3的期貨經(jīng)紀(jì)公司的控股股東是國(guó)有企業(yè)，另外1／3比例是民營(yíng)企業(yè)。很多企業(yè)自身還未建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，不論在意識(shí)還是實(shí)踐上，都阻礙了所控制的期貨經(jīng)紀(jì)公司治理結(jié)構(gòu)的改革步伐。在管理中行政色彩濃厚，人情味重，主動(dòng)性差，很難根據(jù)實(shí)際情況制訂切實(shí)可行的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險(xiǎn)管理流程。民營(yíng)企業(yè)控股的期貨經(jīng)紀(jì)公司在快速反應(yīng)和嚴(yán)格執(zhí)行控制流程方面更勝一籌。但受自身特點(diǎn)局限，這些經(jīng)紀(jì)公司戰(zhàn)略制訂沒(méi)有持續(xù)性，經(jīng)營(yíng)決策更隨意，短期行為明顯，只重視業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，不重視規(guī)范經(jīng)營(yíng)、不重視員工道德素質(zhì)和業(yè)務(wù)素質(zhì)的培養(yǎng)，不重視風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的更新，很容易發(fā)生違法違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)事件。所以，由于期貨經(jīng)紀(jì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，股東自身的法人治理不健全，控股股東直接任命公司經(jīng)理層，股東會(huì)在公司治理中的作用發(fā)揮不當(dāng)，致使經(jīng)營(yíng)決策隨意化、風(fēng)險(xiǎn)控制形式化，最終可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

(2)董事會(huì)機(jī)構(gòu)虛置，董事會(huì)獨(dú)立性不強(qiáng)，存在內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。我國(guó)的絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司都設(shè)有董事會(huì)，但平時(shí)很少召開(kāi)董事會(huì)議，公司的很多重大決策由大股東內(nèi)部開(kāi)會(huì)商量決定，不經(jīng)過(guò)董事會(huì)議表決。董事會(huì)成員絕大部分是內(nèi)部董事，體現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度優(yōu)勢(shì)和出資方、經(jīng)營(yíng)方之間委托關(guān)系的獨(dú)立董事制度流于形式。我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司的獨(dú)立董事要么是公司高管人員的親朋好友，要么和股東方有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，他們只是“花瓶”而已，當(dāng)公司在戰(zhàn)略決策、審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面需要他們時(shí)，獨(dú)立董事卻無(wú)法發(fā)揮他們應(yīng)有的作用，當(dāng)然更無(wú)法客觀中肯地評(píng)價(jià)公司經(jīng)理層的工作業(yè)績(jī)了。董事會(huì)成員為大股東指派的董事超過(guò)50%，如果考慮到股東之間的關(guān)聯(lián)，比例就更高了。董事會(huì)和經(jīng)理層重合現(xiàn)象嚴(yán)重，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、董事兼總經(jīng)理的現(xiàn)象較為普遍。這種情況容易使董事會(huì)偏袒經(jīng)理層，經(jīng)理人作為董事也容易影響董事會(huì)的決策，從而使董事會(huì)的獨(dú)立性大打折扣，嚴(yán)重導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象。2005年發(fā)生的海南省萬(wàn)匯期貨經(jīng)紀(jì)公司原董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理嚴(yán)芳、副總經(jīng)理卞明攜帶2800萬(wàn)客戶保證金潛逃事件就充分體現(xiàn)了董事會(huì)不獨(dú)立、缺乏獨(dú)立董事制度、內(nèi)部人控制的弊端。

(3)監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，難以發(fā)揮作用。目前約有1／3的期貨經(jīng)紀(jì)公司設(shè)有監(jiān)事會(huì)，大部分只設(shè)立1-2名監(jiān)事。從監(jiān)事的產(chǎn)生方法上看，一部分是大股東委派，一部分選擇公司員工擔(dān)任。公司員工由于與經(jīng)理層存在上下級(jí)關(guān)系，很難有效監(jiān)督公司經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。所有監(jiān)事都是兼職，而且大多數(shù)都缺少期貨公司監(jiān)管的專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)，加上監(jiān)督多為事后監(jiān)督，監(jiān)督手

段有限，所以監(jiān)事會(huì)的作用難以發(fā)揮，無(wú)法形成有效監(jiān)管。

(4)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束機(jī)制不足。目前我國(guó)大部分期貨經(jīng)紀(jì)公司的效益較差，無(wú)法留住高水平的經(jīng)營(yíng)管理者，公司的薪酬制度沒(méi)有真正和業(yè)績(jī)掛鉤，股權(quán)、期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制不完善，導(dǎo)致管理層更注重短期行為和短期利益，只重視近期的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這樣不但影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更會(huì)誘使管理層利用經(jīng)營(yíng)權(quán)隨意違規(guī)，引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，損害股東和客戶的利益。

2.期貨經(jīng)紀(jì)公司的組織結(jié)構(gòu)不利于風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理。公司組織結(jié)構(gòu)是公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、總經(jīng)理、職能部門(mén)等組成的公司架構(gòu)，重點(diǎn)是職能部門(mén)或者和其他具體業(yè)務(wù)部門(mén)的設(shè)置和分工。我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司涉及風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的部門(mén)主要有風(fēng)險(xiǎn)控制部、稽核部、財(cái)務(wù)部、結(jié)算部。這其中，稽核部把主要工作放在各部門(mén)、營(yíng)業(yè)部開(kāi)支、日常費(fèi)用、成本、業(yè)績(jī)排名等上面，財(cái)務(wù)部主要負(fù)責(zé)客戶保證金管理、公司日常資金管理，結(jié)算部負(fù)責(zé)公司所有客戶每日交易、持倉(cāng)、權(quán)益等的結(jié)算。真正全面負(fù)責(zé)和管理公司風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)控制部。但目前，我國(guó)絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制部還只是簡(jiǎn)單地負(fù)責(zé)每天的客戶交易和持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)通知、督促客戶追加保證金、強(qiáng)行替客戶平倉(cāng)、交易賬單的郵寄和存檔、客戶電話委托錄音記錄等工作，風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)向公司總經(jīng)理負(fù)責(zé)，和其他部門(mén)主管及營(yíng)業(yè)部經(jīng)理平級(jí)。這種組織架構(gòu)和部門(mén)職責(zé)會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)忙于和風(fēng)險(xiǎn)所涉及的各部門(mén)協(xié)調(diào)關(guān)系，無(wú)法在第一時(shí)間內(nèi)迅速完成風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、衡量、應(yīng)對(duì)和控制過(guò)程，無(wú)法和董事會(huì)及時(shí)溝通，并使董事會(huì)迅速作出反應(yīng)，也很難以一個(gè)部門(mén)的力量在全公司內(nèi)部貫徹“全民風(fēng)險(xiǎn)管理”的文化及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)。沒(méi)有有效的、有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的組織架構(gòu)，期貨經(jīng)紀(jì)公司會(huì)很容易任風(fēng)險(xiǎn)隱患發(fā)展成風(fēng)險(xiǎn)事件，并且會(huì)讓公司遭受的損失更為嚴(yán)重。

3.風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)管理文化缺乏。我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司從高層到一般員工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱，公司推行的企業(yè)文化并未把風(fēng)險(xiǎn)管理作為文化中的核心部分，風(fēng)險(xiǎn)管理理念沒(méi)有深入人心。許多公司的管理者只關(guān)注客戶保證金存量、每日交易量、新客戶開(kāi)發(fā)等，把風(fēng)險(xiǎn)管理工作放到了一邊。在今天，企業(yè)文化在一個(gè)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著不可替代的作用。它是一個(gè)企業(yè)存在的靈魂，是企業(yè)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的重要保證。我國(guó)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上發(fā)展良好、行業(yè)利潤(rùn)和交易排名前幾位的期貨經(jīng)紀(jì)公司都有著很好的企業(yè)文化，他們都把人才管理、業(yè)績(jī)、做事風(fēng)格等理念放人企業(yè)文化中，并在日常的管理過(guò)程中大力推行。但風(fēng)險(xiǎn)管理理念卻一直沒(méi)有作為企業(yè)文化的主要組成部分得到很好的推廣。加拿大聯(lián)合谷物種植公司的風(fēng)險(xiǎn)部經(jīng)理麥肯德勒斯說(shuō)過(guò)：“我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)是每個(gè)管理人員都應(yīng)該學(xué)習(xí)和具備的。風(fēng)險(xiǎn)管理不是這樣：哦，我們公司有風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理，他負(fù)責(zé)處理公司風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程就像預(yù)算過(guò)程或其他行政過(guò)程，要有人推動(dòng)，并克服出現(xiàn)的困難，而且公司的業(yè)務(wù)經(jīng)理必須積極執(zhí)行這個(gè)過(guò)程。”風(fēng)險(xiǎn)管理需要企業(yè)各個(gè)部門(mén)和人員的參與，僅有風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。要讓期貨公司的所有員工都了解這些，就需要公司的管理者推行以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的企業(yè)文化，把風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)印到員工的腦子里。期貨-[飛諾網(wǎng)]

4.期貨從業(yè)人員素質(zhì)偏低，誠(chéng)信和道德水平不足。期貨從業(yè)人員主要是指期貨交易所的管理人員和專業(yè)人員、期貨經(jīng)紀(jì)公司的管理人員和員工、其他機(jī)構(gòu)中從事期貨投資分析和咨詢業(yè)務(wù)的人員。期貨市場(chǎng)的人員流動(dòng)主要發(fā)生在各個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)公司之間及期貨公司和其他期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)之間。期貨業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的高級(jí)形式，處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿。期貨業(yè)也是金融領(lǐng)域內(nèi)專業(yè)性較強(qiáng)、技術(shù)性較高、涉及面較廣、影響范圍較大的一個(gè)行業(yè)。期貨業(yè)的這一特點(diǎn)，決定了它對(duì)從業(yè)者的文化水平和業(yè)務(wù)素質(zhì)要求較高、標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)。但我國(guó)的期貨市場(chǎng)目前尤其缺乏大量合適的、高質(zhì)量的從業(yè)人員。造成這種現(xiàn)象的原因有兩個(gè)：一是我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)存量資金較少，行業(yè)盈利能力偏弱，還沒(méi)有形成大規(guī)模的專業(yè)化人才市場(chǎng)，也很難吸引到頂級(jí)的人才加入。二是行業(yè)內(nèi)對(duì)于從業(yè)人員的誠(chéng)信和道德素質(zhì)培養(yǎng)不夠重視，相關(guān)的培訓(xùn)太少，也很少組織以此為主題的活動(dòng)。無(wú)法像西方發(fā)達(dá)國(guó)家的期貨市場(chǎng)一樣通過(guò)許多再教育的課程和培訓(xùn)不斷提高從業(yè)人員的專業(yè)水平和職業(yè)道德水平。期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)管理要求各部門(mén)的積極參與和支持。低素質(zhì)、道德水平差的人員極有可能會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的過(guò)程中無(wú)法完成自己分內(nèi)的職責(zé)而最終導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)控制的失敗。

5.期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)度量、評(píng)估技術(shù)和方法落后。了解公司面臨風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)程度無(wú)疑具有非常重要的意義。這需要先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類.然后盡可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。只有在此基礎(chǔ)上，公司的管理人員才能真正制定出價(jià)值最大化經(jīng)營(yíng)決策。期貨經(jīng)紀(jì)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)中，目前很大一部分還只能定性地度量和分析，無(wú)法進(jìn)行定量地分析。但對(duì)于公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)外各類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)廣泛運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法、壓力測(cè)定法等定量分析方法能夠較為精確地測(cè)定自身的金融操作和交易所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的概率和大小的今天，我們國(guó)家卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在丁后面。近幾年隨著外資逐漸進(jìn)入我國(guó)銀行業(yè)，加上銀行業(yè)的財(cái)力雄厚，我國(guó)的一些大型股份制銀行通過(guò)技術(shù)交流等方式從國(guó)外引進(jìn)了一些風(fēng)險(xiǎn)度量技術(shù)。但在證券公司和期貨經(jīng)紀(jì)公司中，這些技術(shù)還沒(méi)有被應(yīng)用。公司中的風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)把主要的精力和時(shí)間都放在了對(duì)客戶交易和持倉(cāng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理上，但他們無(wú)法利用先進(jìn)的技術(shù)、結(jié)合大量歷史數(shù)據(jù)得到風(fēng)險(xiǎn)概率和大小的數(shù)值，他們只是利用自己在行業(yè)內(nèi)多年經(jīng)歷的教訓(xùn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，大概地估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)大小，進(jìn)而作出客戶交易保證金水平調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)警告、增加保證金通知、砍倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。這樣做很可能會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)后果：一是過(guò)于害怕行情大幅度波動(dòng)導(dǎo)致客戶保證金不足而穿倉(cāng)，于是在交易所保證金基礎(chǔ)上過(guò)分增加客戶保證金比例。這樣不但對(duì)客戶的資金是很大的浪費(fèi)，而且迫使客戶降低交易數(shù)量和次數(shù)，極大地影響公司的利潤(rùn)和行業(yè)排名，最終是大量客戶的流失和公司生存的危機(jī)。二是為了吸引客戶的資金和增加公司的交易量，不顧行情可能的波動(dòng)，把交易保證金水平降到了警戒線以下的比例，行情朝著與客戶持倉(cāng)相反方向發(fā)展，在客戶和期貨公司來(lái)得及砍倉(cāng)以前保證金告罄，客戶賬戶穿倉(cāng)，期貨公司墊付自有資金來(lái)彌補(bǔ)交易的欠款。那么一旦客戶不認(rèn)可交易或者拒不償還這部分欠款，期貨公司就只能通過(guò)訴訟來(lái)解決了。這種風(fēng)險(xiǎn)從我國(guó)期貨市場(chǎng)誕生以來(lái)就經(jīng)常發(fā)生，是令各個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)公司非常頭痛的問(wèn)題。

6.期貨市場(chǎng)法律、法規(guī)不健全。健全的法律、法規(guī)體系是期貨市場(chǎng)健康發(fā)展的前提條件，期貨市場(chǎng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)新興市場(chǎng)，從一開(kāi)始就需要一整套完備的法律、法規(guī)加以規(guī)范。國(guó)外期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程也大體都是“先：立法，后上馬”，立法先于實(shí)踐，用法律、法規(guī)來(lái)規(guī)范實(shí)踐，這樣能夠很好地促使期貨市場(chǎng)健康有序地發(fā)展。但我國(guó)卻是“先上馬，后立法”，由于期貨基本大法《期貨交易法》的缺失，我國(guó)期貨市場(chǎng)從成立起就長(zhǎng)期處于“無(wú)法可依”的尷尬境地。一直到1999年國(guó)務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，以及后面相繼實(shí)施的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)管理人員任職資格管理辦法》和《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》，情況才有所好轉(zhuǎn)。期貨交易所和經(jīng)紀(jì)公司的違規(guī)行為和風(fēng)險(xiǎn)事件也大為減少。但現(xiàn)在我國(guó)期貨市場(chǎng)的法律、法規(guī)建設(shè)仍存在兩個(gè)主要問(wèn)題：一是建設(shè)和完善速度過(guò)慢，跟不上期貨市場(chǎng)發(fā)展的步伐。目前仍有許多配套的法規(guī)和制度沒(méi)有制訂和公布出來(lái)，如投資者保護(hù)基金法、期貨投資基金法等。二是目前的期貨法律、法規(guī)有一些地方內(nèi)容模糊，或者不夠具體，執(zhí)行起來(lái)有難度。另外由于市場(chǎng)的快速發(fā)展變化，一些法律條款已經(jīng)不冉適用，甚至還有一些條款自相矛盾或者與我國(guó)的其他方面的法律如《公司法》的條款矛盾，這些都應(yīng)盡快修改。法制建設(shè)越完善，期貨經(jīng)紀(jì)公司就越能夠合規(guī)經(jīng)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率就越小。

此外，市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出制度不完善，沒(méi)有真正形成“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)法則。要想讓期貨經(jīng)紀(jì)公司更健康、更快速地發(fā)展，我們就必須嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)準(zhǔn)人、退出制度，把好的、強(qiáng)的留下，壞的、弱的剔除。我國(guó)期貨市場(chǎng)只有數(shù)百億的資金存量，卻有180多家期貨經(jīng)紀(jì)公司。為了爭(zhēng)搶有限的客戶資源和增加交易量，很多公司惡意降低交易手續(xù)費(fèi)和客戶保證金比率，甚至在開(kāi)戶、交易、資金存取等方面違規(guī)操作。這些行為一方面破壞了行業(yè)的正常盈利方式，使得規(guī)范經(jīng)營(yíng)的公司反而難以生存，另一方面，極大地增加了經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。

7.監(jiān)管體系不適應(yīng)期貨市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)的期貨市場(chǎng)監(jiān)管同樣也經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)幾年的沒(méi)有主管機(jī)構(gòu)的時(shí)期。目前的期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系主要分三個(gè)層次：一是國(guó)家證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過(guò)立法和各地區(qū)派出機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管活動(dòng)，對(duì)期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司、投資者等市場(chǎng)主體的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理；二是鄭州、上海、大連三家期貨交易所通過(guò)制訂和執(zhí)行各期貨品種的交易制度、交割制度、結(jié)算制度、會(huì)員管理辦法等來(lái)監(jiān)督管理期貨經(jīng)紀(jì)公司和投資者；三是期貨行業(yè)協(xié)會(huì)這類行業(yè)自律組織對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)公司的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)和交易所監(jiān)管手段主要有大客戶持倉(cāng)報(bào)告制度、保證金存取、客戶資料抽查等，基本屬于事后監(jiān)管和靜態(tài)監(jiān)管，缺乏動(dòng)態(tài)監(jiān)管和事前預(yù)警的技術(shù)手段。期貨業(yè)協(xié)會(huì)也沒(méi)有充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管的作用，沒(méi)有完成期貨從業(yè)人員培訓(xùn)、人員管理、法律法規(guī)宣傳、調(diào)節(jié)糾紛等職責(zé)。沒(méi)有很好地彌補(bǔ)期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)漏洞，引發(fā)期貨風(fēng)險(xiǎn)事件。

造成上述七個(gè)方面問(wèn)題的深層根源有三大方面：

1.我國(guó)期貨公司的出資方缺乏對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的認(rèn)識(shí)和了解，或者由于個(gè)人利益的關(guān)系，不愿督促經(jīng)理層對(duì)期貨公司進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的改革。

我國(guó)大部分期貨公司的控股股東都是傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)或當(dāng)?shù)卣闹睂倨髽I(yè)。如中期公司、浙江永安、建證期貨、金鵬期貨、中糧期貨這五家國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的期貨公司，其控股股東分別是袞煤集團(tuán)、浙江經(jīng)建、常州投資、有色工貿(mào)、中糧集團(tuán)。企業(yè)長(zhǎng)期的國(guó)有企業(yè)體制、政府式的思維方式在短期內(nèi)無(wú)法消除。他們作為控股方，通過(guò)控制董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)層輕松實(shí)現(xiàn)對(duì)期貨公司的控制，但由于缺乏對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的深入了解，再加上過(guò)多地考慮個(gè)人的利益，他們不愿督促和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)層對(duì)期貨公司進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，也沒(méi)有動(dòng)力去聘請(qǐng)具有現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入公司。這樣，期貨公司的治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、企業(yè)文化、人員素質(zhì)就無(wú)法得到改善和提高。

2.國(guó)家法制體系建設(shè)落后，嚴(yán)重阻礙企業(yè)的發(fā)展。

美國(guó)的法制體系非常健全，金融領(lǐng)域的法律和民法、商法等相關(guān)領(lǐng)域的法律形成的法律支持體系保證了期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。和我國(guó)期貨市場(chǎng)建立時(shí)間很接近的韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的期貨市場(chǎng)，由于各自總的法律體系很完善，他們能夠在較短的時(shí)間里結(jié)合自己期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)和相關(guān)領(lǐng)域法律條文，制訂出自己的期貨法律法規(guī)，這些法律法規(guī)作為有利的支撐，促進(jìn)了自己期貨市場(chǎng)的大跨步發(fā)展。現(xiàn)在韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的期貨市場(chǎng)發(fā)展水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于中國(guó)內(nèi)地的期貨市場(chǎng)。中國(guó)內(nèi)地期貨市場(chǎng)至今還沒(méi)有自己的期貨大法，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的監(jiān)督管理無(wú)法可依，所以監(jiān)管效果不好，期貨公司也沒(méi)有一個(gè)可以參考的改善公司內(nèi)部環(huán)境的標(biāo)準(zhǔn)。

3.國(guó)家對(duì)期貨市場(chǎng)的發(fā)展不夠重視，支持力度太小。表現(xiàn)在一是國(guó)家對(duì)期貨市場(chǎng)沒(méi)有連續(xù)、穩(wěn)定的行業(yè)政策，二是國(guó)家的相關(guān)部門(mén)對(duì)期貨市場(chǎng)增加品種、增加資金容量等設(shè)置人為的障礙。這就導(dǎo)致了我國(guó)期貨市場(chǎng)規(guī)模上不去，期貨公司成熟穩(wěn)定的盈利模式無(wú)法形成，公司拿不出資金和人力去完善公司內(nèi)部環(huán)境，也沒(méi)有辦法引進(jìn)和留住期貨專業(yè)人才，更沒(méi)有精力去引進(jìn)先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和方法。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：期貨經(jīng)紀(jì)公司；風(fēng)險(xiǎn)控制；模糊模型

美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席阿翌?榮維特曾說(shuō):“從事期貨交易如同用電一樣，錯(cuò)誤的方法導(dǎo)致巨大危害，而正確利用則會(huì)揚(yáng)長(zhǎng)避短，有利于金融市場(chǎng)的發(fā)展。”《期貨交易暫行管理?xiàng)l例》中規(guī)定，期貨經(jīng)紀(jì)公司是指依法設(shè)立的，接受客戶委托并按照客戶指令以自己名義為客戶進(jìn)行期貨交易并收取交易和交割手續(xù)費(fèi)的中介組織。

期貨公司在十幾年實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)管理不斷完善，逐步建立了自己的風(fēng)險(xiǎn)控制模式。但是，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題并未得到根本解決。期貨行業(yè)因其高于股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)而成為人們一般性認(rèn)為的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，期貨公司作為期貨市場(chǎng)的中間商和重要參與者，對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)管理更是關(guān)系到期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。中國(guó)期貨市場(chǎng)正處于大發(fā)展時(shí)期，更容易造成行業(yè)中魚(yú)龍混雜的現(xiàn)象。這不僅會(huì)使投資者無(wú)法正確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)控制良好的期貨公司，也會(huì)使監(jiān)管當(dāng)局無(wú)法快速有效的發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管期貨公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果期貨公司沒(méi)有有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方式，期貨公司對(duì)自己交易與管理所面臨的分析不甚了解，導(dǎo)致當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)無(wú)法及時(shí)采取措施而造成市場(chǎng)波動(dòng)。從這層意義上來(lái)說(shuō)，對(duì)于期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制研究是很有意義的。

期貨公司作為期貨市場(chǎng)不可或缺的一部分，鑒于目前在我國(guó)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域中對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)方面的論述比較少，關(guān)注期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題顯得十分必要。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)分析與控制，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者都做了一些研究。

RubenLee（1998）敘述了期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)和主要特征，他認(rèn)為期貨交易在為人們提供風(fēng)險(xiǎn)回避的手段的同時(shí)在某些方面帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。Francois M.Longin（1999）提出了期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制已經(jīng)從期貨市場(chǎng)過(guò)渡到期貨經(jīng)紀(jì)公司，如何從保證金等方面控制期貨風(fēng)險(xiǎn)己成為世界期貨發(fā)展的主題之一，即期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)控制研究。張書(shū)幫（2000）通過(guò)期貨市場(chǎng)在新時(shí)期所面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析，認(rèn)為中國(guó)期貨市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為了期貨公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于經(jīng)紀(jì)公司的規(guī)范發(fā)展將會(huì)是中國(guó)期貨業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的重點(diǎn)項(xiàng)目之一。吳元貞(2004)通過(guò)對(duì)期貨公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，認(rèn)為期貨公司應(yīng)從三個(gè)方面控制風(fēng)險(xiǎn):一、控制風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)思想定位于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“可控、在控”；二、期貨公司風(fēng)險(xiǎn)的控制的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)是充分保證客戶和公司利益；三、以規(guī)范發(fā)展為主，在發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)控制矛盾時(shí)，這兩者的關(guān)系應(yīng)是發(fā)展服從規(guī)范。蔣逸波(2005)認(rèn)為要對(duì)期貨公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，除了必要的技術(shù)外，更加突出了法律法規(guī)的重要性。同時(shí)，對(duì)于期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制的難點(diǎn)表現(xiàn)在市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理之間的矛盾。朱鎮(zhèn)琦(2005)從系統(tǒng)工程的角度來(lái)認(rèn)識(shí)期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制，認(rèn)為期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制是一個(gè)整體，涉及到期貨公司的市場(chǎng)研究、結(jié)算、內(nèi)部稽核、財(cái)務(wù)等部門(mén)，包括事前、事中、事后三個(gè)部分。需要采取更為先進(jìn)科學(xué)的定量分析來(lái)分析期貨公司所面臨的分析，并建議采取合理的公司組織形式和治理結(jié)構(gòu)，做好流程的風(fēng)險(xiǎn)控制工作。黃運(yùn)成(2006)把銀行、證券公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到期貨公司上，認(rèn)為應(yīng)該借鑒如巴塞爾協(xié)議的監(jiān)督文件，對(duì)于諸如資本充足率等指標(biāo)加以強(qiáng)制性的限制。并且他認(rèn)為，期貨公司尤其需要在公司資本金管理、客戶保證金管理以及交易過(guò)程管理三個(gè)方面進(jìn)行重點(diǎn)把握。

二、期貨公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)

期貨公司面臨著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，可以簡(jiǎn)單分為外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)包括：政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分析不可能做到面面俱到，本文對(duì)筆者認(rèn)為重點(diǎn)的幾種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析與控制研究。

（一）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是各個(gè)行業(yè)中公司都會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中國(guó)期貨行業(yè)，這種風(fēng)險(xiǎn)顯的尤為突出。趙俊（2009）年通過(guò)對(duì)中外期貨公司的對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為我國(guó)期貨業(yè)同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重。由于我國(guó)大部分期貨公司只進(jìn)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)范圍狹窄，公司的收入結(jié)構(gòu)也十分簡(jiǎn)單，只有手續(xù)費(fèi)(傭金)和保證金利息收入。后者盡管不來(lái)源于正式的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，但在國(guó)外期貨公司的收入結(jié)構(gòu)中占據(jù)不小的比例，比如在以資產(chǎn)管理規(guī)模著稱的曼金融，2004年保證金利息收入就占到其總收入的19%。但在國(guó)內(nèi)，盡管期貨公司理論上屬于金融服務(wù)業(yè)，但在實(shí)際操作中卻并沒(méi)有享受到金融企業(yè)的待遇，保證金利息收入在國(guó)內(nèi)期貨公司中的比重很小，一般到不到5%，手續(xù)費(fèi)收入則普遍占到收入來(lái)源的95%以上（趙俊2009）。而前述附帶開(kāi)展的投資咨詢等業(yè)務(wù)由于只是一項(xiàng)輔助服務(wù)，尚不具備完整的收入和盈利模式，基本不構(gòu)成經(jīng)營(yíng)收入。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是所有企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為管理層提供了可以對(duì)公司進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管的有效支持。在期貨業(yè)務(wù)中，財(cái)務(wù)部門(mén)不僅要保證靜態(tài)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確，而且還要對(duì)數(shù)據(jù)的來(lái)源進(jìn)行監(jiān)督，采取動(dòng)靜結(jié)合，對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行全過(guò)程、全方位的監(jiān)督。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的幾項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)可以對(duì)期貨公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面而有效的評(píng)價(jià)，所以，財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)期貨公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的一個(gè)關(guān)鍵的分析點(diǎn)，諸如ROA、ROE、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資本比率等常規(guī)指標(biāo)，除此之外我們還可以根據(jù)期貨公司自己經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，保證金利息收入以及客戶規(guī)模等納入考察系統(tǒng)。

（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是由期貨市場(chǎng)本身的性質(zhì)決定的，期貨市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)源于三個(gè)方面:第一，期貨市場(chǎng)集中交易的方式和價(jià)格變動(dòng)的連續(xù)性，使期貨市場(chǎng)有可能在極短的時(shí)間內(nèi)濃縮了現(xiàn)貨市場(chǎng)在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)段里所發(fā)生的價(jià)格波動(dòng)。第二，期貨市場(chǎng)實(shí)施交易保證金制度，其高杠桿作用是加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在動(dòng)因。第三，期貨市場(chǎng)允許投機(jī)者合法進(jìn)入，也是造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。

市場(chǎng)環(huán)境因素主要包括三個(gè)方面:首先，現(xiàn)貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。主要表現(xiàn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨商品價(jià)格的形成未能發(fā)揮基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用，存在不同程度的行政干預(yù)。現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模小，成熟度低，制約了期貨市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮。其次，品種問(wèn)題。不是每一種商品都可以成為期貨交易的品種。有的期貨品種過(guò)小，沒(méi)有代表性，它的存在可能成為市場(chǎng)操縱者青睞的對(duì)象。再次，市場(chǎng)參與者不夠理性。市場(chǎng)參與者投機(jī)心太重，急功近利，用非正常手段參與期貨交易，壟斷市場(chǎng)等等。這些因素都將對(duì)期貨公司造成傷害。

（四）信用風(fēng)險(xiǎn)

期貨交易是一種信用交易，必須以高度發(fā)達(dá)的信用經(jīng)濟(jì)為依托，期貨市場(chǎng)依賴于信用關(guān)系、信譽(yù)基礎(chǔ)。期貨公司不僅是交易行為的中介，還充當(dāng)了信用中介的角色。期貨公司是期貨市場(chǎng)信用鏈的中心和信用傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵，任何一方的信用風(fēng)險(xiǎn)都將引起期貨公司的信用連鎖反應(yīng)，期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)的聚焦性和全面性，使得期貨市場(chǎng)上的各種風(fēng)險(xiǎn)均可在期貨公司聚焦反應(yīng)出來(lái)。另一方面，期貨公司自身的信用、信譽(yù)，對(duì)整個(gè)期貨公司自己乃至期貨市場(chǎng)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)也起著至關(guān)重要的作用。在中國(guó)現(xiàn)階段，信用對(duì)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是人的信用觀念的落后，表現(xiàn)在具體期貨交易上就是沒(méi)有契約觀念，故意違約;二是我國(guó)信用體制的落后，不能適應(yīng)期貨市場(chǎng)的需要。

三、針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的模型設(shè)計(jì)

對(duì)于期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，我們的選定如下指標(biāo)：

1.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)集中度（行業(yè)規(guī)模、行業(yè)中公司數(shù)量）；公司在行業(yè)中的地位

2.信用風(fēng)險(xiǎn)：期貨公司信用；客戶信用

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：資本結(jié)構(gòu)比率（股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資本比率、核心資本率等）；償債能力（流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)等）；經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力比率（經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率）；投資收益（每股凈收益、每股凈資產(chǎn)）；期貨公司經(jīng)濟(jì)狀況（客戶規(guī)模、經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍、研究能力）

4.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：交易品種風(fēng)險(xiǎn)（交易品種的波動(dòng)性和流動(dòng)性，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模）；業(yè)務(wù)范圍（公司主要交易品種、公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)范圍）；交易風(fēng)險(xiǎn)（公司保證金比率、保證金交易規(guī)模）

從上述指標(biāo)的選擇過(guò)程來(lái)看，影響內(nèi)部控制的因素本身以及因素之間的相關(guān)性都是比較粗略的。本文采用模糊數(shù)學(xué)方法來(lái)計(jì)算各項(xiàng)權(quán)重，基于模糊數(shù)學(xué)方法的模型原理如下：

1．建立目標(biāo)集。將指標(biāo)中的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)四類因素組成一級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)，各個(gè)具體的指標(biāo)構(gòu)成二級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)， U代表總目標(biāo)-期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)控制有效性，u1，u2，u3，u4分別代表一級(jí)指標(biāo)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)、信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。第二層級(jí)U={u11，u12，……u14}，……，U={u41，u42，……u44}。

2．評(píng)語(yǔ)集的建立。評(píng)語(yǔ)集表示被評(píng)價(jià)項(xiàng)目的優(yōu)差程度。用V={v1，v2，……vn}表示該評(píng)語(yǔ)集，本模型將V1，V2，，V3，V4定義為優(yōu)秀、良好、一般、較差四個(gè)檔次。再設(shè)分?jǐn)?shù)集F=(f1，f2，f3，f4，)，以1分為滿分，f1，f2，f3，f4分別對(duì)應(yīng)1，0.8，0.6，和0.45 分。

3．權(quán)重集的確定和建立。權(quán)重集W={w1，w2，……wn}表示指標(biāo)在所屬層次中的重要程度。對(duì)于各個(gè)二級(jí)指標(biāo)，本文選取專家法確定其權(quán)重。對(duì)全部專家的判斷結(jié)果加權(quán)，再用解特征根的方法，求得每個(gè)要素所占的比重，并通過(guò)一致性檢驗(yàn)。

4．利用模糊運(yùn)算，進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。從U 到V 的模糊關(guān)系，用模糊評(píng)價(jià)矩陣R 表示：R=|rij|,其中，rij表示第i 評(píng)價(jià)指標(biāo)因素對(duì)第j 級(jí)評(píng)語(yǔ)的隸屬度。其計(jì)算結(jié)果為評(píng)價(jià)人員對(duì)第三層次的指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，再進(jìn)行加權(quán)。以此類推求得評(píng)價(jià)模型B，B=WoR=(b1，b2……，bn)，在該模糊矩陣的乘法運(yùn)算采用主要因素決定性模型M=(∧，∨)。當(dāng)i =1Σb=1 時(shí)，采用歸一化處理。由于存在三層級(jí)的指標(biāo)，所以必須進(jìn)行三次模糊綜合運(yùn)算才能得出對(duì)內(nèi)部控制的綜合評(píng)價(jià)向量。

5．評(píng)價(jià)結(jié)果和結(jié)論。利用B與F分?jǐn)?shù)集（列向量）的乘積，根據(jù)公式S=B×F 計(jì)算最終評(píng)價(jià)結(jié)果S。根據(jù)評(píng)價(jià)模型B和最終結(jié)果S對(duì)綜合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，得出最終結(jié)論。

本模型采用專家評(píng)分在一定程度上反映了實(shí)際情況，評(píng)判結(jié)果也較符合實(shí)際。但專家一般是憑經(jīng)驗(yàn)給出權(quán)重，往往帶有一定的主觀性，可能存在不客觀反映的情況，導(dǎo)致評(píng)判結(jié)果“失真”，同時(shí)，本模型在專家人數(shù)小于30 時(shí)才比較適合用加權(quán)統(tǒng)計(jì)法計(jì)算權(quán)重。

四、實(shí)證分析

（一）選取實(shí)例進(jìn)行分析檢驗(yàn)

1．權(quán)重的確定方法。選取某期貨經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行調(diào)查，獲得其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。征詢15位專家的意見(jiàn)，對(duì)每?jī)蓚€(gè)要素之間的相對(duì)重要性程度進(jìn)行判斷。對(duì)全部專家的判斷結(jié)果加權(quán)，就得到矩陣A=（aij）n×n，再用解特征根的方法，求得每個(gè)要素所占的比重，并通過(guò)一致性檢驗(yàn)。根據(jù)這樣的方法，得出第一層次的要素的相對(duì)重要性判斷結(jié)果和計(jì)算權(quán)重，

2、進(jìn)行模糊運(yùn)算和綜合評(píng)價(jià)。

三者的評(píng)價(jià)矩陣為R11，則

R11=0.1333，0.6667，0.2，00，0.5333，0.4667，0 ，權(quán)重A11 =｛0.5，0.5｝（見(jiàn)表3），用M=(∧，∨)得B11 =A11oR11｛0.1333，0.5，0.4667，0｝，歸一化處理得B1a =｛0.1212，0.4545，0.4243，0｝，B1a是對(duì)U11的評(píng)價(jià)向量，乘以分?jǐn)?shù)列向量｛1，0.8，0.6，0.45｝T得到0.7394，評(píng)語(yǔ)為良好，表明該期貨公司的行業(yè)集中度為良好。類似的計(jì)算B1b=｛0.2286，0.4286，0.3428，0｝，B1′=B1aB1b=0.1212，0.4545，0.4243，00.2286，0.4286，0.3428，0，又A1′=｛0.33，0.67｝,故B1=A1′oB1′=｛0.2286，0.4283，0.3428，0｝

由上述方法同理可得

B2=｛0.3333，0.3333，0.3333，0｝；B3=｛0.3218，0.3218，0.1408，0.2155｝； B4=｛0.2986，0.3266，0.3155，0.0593｝

由 B1- B4構(gòu)成 U1- U4的模糊評(píng)價(jià)

R=0.2286，0.4286，0.3428，00.3333，0.3333，0.3333，0.33330.3218，0.3218，0.1408，0.21550.2986，0.3266，0.3155，0.0593

權(quán)重A=｛0.3904，0.2876，0.3428，0.2876｝(見(jiàn)表3)，則得到的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的評(píng)價(jià)模型為B=RoA=｛0.2876，0.3904，0.3428，0.2876｝，S=B×F=｛0.2876，0.3904，0.3428，0.2876｝×｛1，0.8，0.6，0.45｝T=0.71455

通過(guò)模糊運(yùn)算得出該指標(biāo)體系綜合得分為0.71455，評(píng)語(yǔ)為良好，說(shuō)明該期貨公司風(fēng)險(xiǎn)控制的總體有效性水平良好，風(fēng)險(xiǎn)控制的各個(gè)要素有效，但并不是完全有效的，有一些個(gè)別環(huán)節(jié)仍然相對(duì)薄弱。

五、政策建議

（一）建立信用評(píng)級(jí)制度。

作為期貨公司風(fēng)險(xiǎn)控制制度創(chuàng)新的另一項(xiàng)重要內(nèi)容，筆者認(rèn)為可適時(shí)建立與本文模型相似的期貨公司信用評(píng)級(jí)制度。開(kāi)展會(huì)員的信用評(píng)級(jí)在國(guó)外期貨交易所被廣為采用，芝加哥期貨交易所一般每隔3年舉行一次會(huì)員的信用評(píng)級(jí)活動(dòng)，其評(píng)估內(nèi)容緊緊圍繞期貨市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)容展開(kāi)。在我國(guó)對(duì)期貨公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，實(shí)際上是對(duì)公司的綜合債務(wù)清償能力和可信任程度的科學(xué)評(píng)估，一方面，期貨公司依據(jù)交易所評(píng)定的信用等級(jí)享受相應(yīng)的信用優(yōu)惠和風(fēng)險(xiǎn)控制。另一方面，較高的信用等級(jí)無(wú)疑會(huì)為期貨公司帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)效益。因此信用評(píng)級(jí)制度將從另一個(gè)側(cè)面規(guī)范期貨公司的運(yùn)行，不斷提高其風(fēng)險(xiǎn)控制能力和經(jīng)營(yíng)水平。

（二）健全組織架構(gòu)

完善的風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)是期貨公司執(zhí)行其風(fēng)險(xiǎn)管理制度的載體。一方面，由于期貨市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，因價(jià)格變化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)要求期貨公司反應(yīng)靈敏、處置果斷。要達(dá)到這種要求，銜接緊密的組織機(jī)構(gòu)、快速高效的指揮系統(tǒng)是必不可少的。更重要的是，一線營(yíng)業(yè)部、二線的風(fēng)控稽核交易結(jié)算部門(mén)、風(fēng)控以及高管對(duì)公司的客戶，從訂立期貨經(jīng)紀(jì)合同起，都應(yīng)有不同的部門(mén)履行相應(yīng)的職責(zé)，實(shí)行有分級(jí)并緊密銜接的授權(quán)審核，使公司經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，都有相應(yīng)的部門(mén)進(jìn)行有疊加的管理，最大幅度地降低公司的管理風(fēng)險(xiǎn)。

（三）健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度

巴林銀行的破產(chǎn)使人們更加清醒地意識(shí)到對(duì)期貨公司的違規(guī)行為的監(jiān)控的重要性。應(yīng)要求期貨公司建立和加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，指定合理的風(fēng)險(xiǎn)控制方案和程序，建立相互制約的業(yè)務(wù)操作流程，并加強(qiáng)對(duì)其高層管理人員的監(jiān)管力度。同時(shí)，通過(guò)交易所的具體交易規(guī)則，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)作相應(yīng)規(guī)定，核定其持倉(cāng)所對(duì)應(yīng)的保證金比例，建立大戶報(bào)告制度，實(shí)時(shí)監(jiān)控其交易行為。

除通過(guò)法律的強(qiáng)制性規(guī)定外，筆者認(rèn)為目前對(duì)期貨公司行為的規(guī)范還應(yīng)輔助于宣傳和教育，應(yīng)充分發(fā)揮期貨業(yè)協(xié)會(huì)、期貨交易所以及期貨公司的自律管理職能。首先，期貨業(yè)協(xié)會(huì)可借鑒美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的做法，通過(guò)專題演講、安排期貨業(yè)務(wù)訓(xùn)練課程和出版專業(yè)書(shū)籍來(lái)推廣期貨教育。其次，期貨交易所可通過(guò)不定期的組織股指期貨品種推介會(huì)，開(kāi)展大型媒體宣傳，通過(guò)出具各種研究報(bào)告，舉辦專業(yè)講座來(lái)引導(dǎo)期貨公司更為理性地從事交易，防止過(guò)度投機(jī)行為的發(fā)生。

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篇10

[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；股票指數(shù)期貨；盈利模式；風(fēng)險(xiǎn)管理

金融衍生產(chǎn)品是從貨幣、外匯、股票、債券等傳統(tǒng)金融品中衍生出來(lái)的，包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)在內(nèi)的一種金融合約。

在金融衍生產(chǎn)品中，股票指數(shù)期貨(簡(jiǎn)稱“股指期貨”)作為當(dāng)代最重要的金融創(chuàng)新，被世界各國(guó)廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)管理并取得卓越的成效，是20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新浪潮中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融衍生產(chǎn)品，是其他股票衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)。目前，股指期貨作為國(guó)際資本市場(chǎng)成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，發(fā)揮著日益重要的作用。

在我國(guó)，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提高，要求開(kāi)設(shè)股指期貨的呼聲越來(lái)越強(qiáng)烈。客觀地說(shuō)，適時(shí)推出股指期貨這一金融衍生品種并合理的加以誘導(dǎo)利用，不僅能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn)，而且還能促進(jìn)股市的進(jìn)一步發(fā)展。

一、股指期貨的相關(guān)介紹

股指數(shù)期貨是指在交易所進(jìn)行的以某一股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立，約定在未來(lái)某一特定時(shí)間以約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。其特征與流程類似于普通商品的期貨交易。但由于股指期貨買賣的標(biāo)的是經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)處理的股票價(jià)格指數(shù)，因此它聯(lián)系著期市和股市兩個(gè)市場(chǎng)，投資者可將其對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)。

1.股指期貨的發(fā)展歷程。股指期貨最早誕生于美國(guó)。二戰(zhàn)以后，以美國(guó)為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)取得飛速發(fā)展，上市股票數(shù)量不斷增加，股票市值迅速膨脹。在股票市場(chǎng)不斷膨脹的過(guò)程中，股票市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著驚人變化，以信托基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大量涌現(xiàn)。

20世紀(jì)70年代，在“石油危機(jī)”的沖擊下，西方各國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格大幅度波動(dòng)，股票投資者面臨著越來(lái)越嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，其中以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更為突出和嚴(yán)重。當(dāng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的困境。1981年里根總統(tǒng)執(zhí)政后，為抑制通貨膨脹采取了強(qiáng)有力的緊縮貨幣政策，致使美國(guó)利率一路高攀，最高曾達(dá)21%。股票價(jià)格因此狂跌不止，投資者損失慘重。大批美國(guó)投資者幾乎喪失對(duì)股票投資的信心，轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款。為減輕股票價(jià)格升跌給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定和發(fā)展美國(guó)股票市場(chǎng)，拓展新興的分散投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具勢(shì)在必行，股票指數(shù)期貨就是在這樣的背景下產(chǎn)生并快速發(fā)展起來(lái)的。

1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯城期貨交易所在歷經(jīng)四年的爭(zhēng)論與努力后，首次推出價(jià)值線綜合指數(shù)(TheValueLineIndex)期貨合約，標(biāo)志著股票指數(shù)期貨的產(chǎn)生。爾后，芝加哥商業(yè)交易所也推出了S&P500股票指數(shù)期貨交易。股指期貨的成功，不僅大大促進(jìn)了美國(guó)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的發(fā)展，也引發(fā)了世界性的股指期貨熱潮。日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開(kāi)始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨從此走上了蓬勃發(fā)展的軌道。

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，受經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的影響，股指期貨交易的全球化勢(shì)不可擋。這突出表現(xiàn)在新的電子交易系統(tǒng)的廣泛運(yùn)用和24小時(shí)在線交易的開(kāi)通。通過(guò)電子交易平臺(tái)，交易者可以從一個(gè)終端進(jìn)行多個(gè)市場(chǎng)的期貨交易，打破了交易時(shí)間和空間的限制，促進(jìn)了全球股指期貨電子化交易網(wǎng)絡(luò)的形成與發(fā)展。目前，股票指數(shù)期貨已成為當(dāng)今最活躍的期貨品種之一。

2.股指期貨的基本特征

第一，股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物(股票)交割。

第二，股票價(jià)格指數(shù)期貨合約的價(jià)格是人主觀賦予的。

第三，可以同時(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.股指期貨市場(chǎng)的功能

(1)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)股票投資組合來(lái)分散和抵消，而整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則是無(wú)法用投資組合回避的。一旦由于政策變化等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致股價(jià)整體大幅下調(diào)，由于缺乏賣空機(jī)制，即使投資者對(duì)大盤(pán)有100%的正確判斷，也只能有50%帶來(lái)收益的可能。因此，處于像我國(guó)證券市場(chǎng)這樣系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的投資環(huán)境下的投資者，就迫切需要股指期貨這種避險(xiǎn)工具與持有的股票倉(cāng)位進(jìn)行套期保值交易，以消除股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保持穩(wěn)定的收益率。

(2)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于股指期貨合約交易頻繁、市場(chǎng)流動(dòng)性很高、交易成本低、買賣差價(jià)小，瞬時(shí)信息的價(jià)值會(huì)較快地在期貨價(jià)格上得到反映。當(dāng)股指期貨價(jià)格與股市價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，或者不同期限的股指期貨價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，投資者可以計(jì)算出錯(cuò)誤定價(jià)的程度，在鎖定價(jià)差的情況下套取低風(fēng)險(xiǎn)收益。大量的套利交易將使市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)迅速得到糾正，從而使股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

(3)提高資金利用效率，降低交易成本。股指期貨的雙向交易機(jī)制使機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論在股價(jià)上漲還是下跌時(shí)均可進(jìn)行交易，以避免資金在股價(jià)下跌時(shí)的閑置；股指期貨的杠桿效應(yīng)能“以小搏大”，提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動(dòng)性，使得在股指期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)金額的頭寸要比在股票市場(chǎng)簡(jiǎn)單快捷得多，而且可避免由于大量資金進(jìn)出引起股價(jià)大幅波動(dòng)而增加交易的執(zhí)行成本。因此，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者在應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的時(shí)候，往往先在股指期貨等衍生品市場(chǎng)上進(jìn)行交易，然后再伺機(jī)在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行操作。

(4)進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者常常在股票、債券與期貨間進(jìn)行有效投資組合，以分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益率。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，股指期貨常被作為基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具。指數(shù)基金可以借助一個(gè)股指期貨合約和國(guó)庫(kù)券多頭頭寸的投資組合，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)指數(shù)的捆綁，取得與股價(jià)指數(shù)一致的收益率。實(shí)證分析表明，在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報(bào)率水平上有效降低風(fēng)險(xiǎn)。

二、股指期貨的套利模式

參照和借鑒國(guó)外金融衍生品的發(fā)展道路，在我國(guó)推出股指期貨，不僅僅是中國(guó)發(fā)展金融期貨的一個(gè)突破口，也是成就中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)繁榮的一個(gè)切入點(diǎn)。根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)條件，推出指數(shù)期貨應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)金融衍生交易產(chǎn)品的優(yōu)先選擇之一。

從股指期貨參與者的角度看，股指期貨主要有三種投資功能：套期保值、套利和投機(jī)。

(1)股指期貨的套期保值。股指期貨套期保值的原理同商品期貨保值的原理類似，不同的是商品期貨保值幾乎可以完全鎖定價(jià)格或利潤(rùn)，而股指期貨的保值只能規(guī)避某個(gè)股票(組合)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即隨大盤(pán)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并不能完全鎖定股票的價(jià)格。經(jīng)過(guò)股指期貨保值后的資產(chǎn)很可能還面臨一些非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

股指期貨的套期保值又可分為賣期保值和買期保值。前者是指股票持有者(如投資者、承銷商、基金經(jīng)理等)為避免股價(jià)下跌而在期貨市場(chǎng)賣出所進(jìn)行的保值；后者是指準(zhǔn)備持有股票的個(gè)人或機(jī)構(gòu)(如打算通過(guò)認(rèn)股及兼并另一家企業(yè)的公司等)為避免股份上升而在期貨市場(chǎng)買進(jìn)所進(jìn)行的保值。

(2)股指期貨的套利。股指期貨的套利一般可以分為期貨現(xiàn)貨套利、跨市套利、跨品種交易、到期日套利和跨期套利。由于股指期貨交易比較活躍的時(shí)期一般是最近的一個(gè)月份，所以跨期套利比較難于進(jìn)行。

①期現(xiàn)套利：目前，股指期貨交易在交割時(shí)采用現(xiàn)貨指數(shù)，這不但具有強(qiáng)制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的作用，而且在正常交易期間，股指期貨和現(xiàn)指維持著一種動(dòng)態(tài)關(guān)系。在各種因素作用下，股指起伏不定，常常與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定范圍時(shí)就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。

②跨市套利：同商品期貨的跨市套利原理一樣，股指期貨的跨市套利是利用兩個(gè)市場(chǎng)股指期貨合約價(jià)格的趨同性進(jìn)行套利。兩個(gè)市場(chǎng)比如中國(guó)和香港，由于股市信息獲得的時(shí)效性、準(zhǔn)確性以及心理預(yù)期的不同，兩市股指期貨價(jià)格的走勢(shì)可能會(huì)不同，等到消息明朗時(shí)，兩市股指期貨價(jià)格之差又會(huì)回到正常的水平，這就給跨市套利提供了機(jī)會(huì)。

③跨品種套利：跨品種套利是指利用兩種不同的、受到同一供求因素影響的品種之間的價(jià)差進(jìn)行套利交易。由于不同品種對(duì)市場(chǎng)變化的敏感程度不同，套利者根據(jù)它們發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，可以選擇多頭套利或空頭套利。這種套利交易方法是根據(jù)兩種交易品種之間的價(jià)差發(fā)展趨勢(shì)而制定的。具體操作與跨市套利大致相同。

④到期日套利：對(duì)股指期貨一類進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算的期貨品種而言，除了提供上述投資機(jī)會(huì)外，還可以進(jìn)行到期日套利。當(dāng)預(yù)期最后結(jié)算價(jià)大于股指期貨合約價(jià)格時(shí)，可以買入股指期貨合約等待到期結(jié)算，相當(dāng)于以較高價(jià)格賣出；反之，當(dāng)預(yù)期結(jié)算價(jià)小于股指期貨合約價(jià)格時(shí)，可以賣出合約，以較低買價(jià)結(jié)算。

⑤跨期套利：跨期套利是指利用股指期貨不同月份的合約之間的價(jià)格差價(jià)進(jìn)行相反交易以從中獲利。跨期套利根據(jù)其采用的方法可分為兩種：多頭跨期套利和空頭跨期套利。

a、多頭跨期套利：當(dāng)股票市場(chǎng)趨勢(shì)向上，且交割月份較遠(yuǎn)的期貨合約價(jià)格比近期月份合約價(jià)格更容易迅速上升時(shí)，進(jìn)行多頭跨期套利的投資者，可以出售近期月份合約同時(shí)買進(jìn)遠(yuǎn)期月份合約。反之.如果股票市場(chǎng)趨勢(shì)向上，且交割月份較近的期貨合約比遠(yuǎn)期合約的價(jià)格上升快時(shí)，投資者就買進(jìn)近期月份期貨合約而同時(shí)賣出遠(yuǎn)期月份的期貨合約，到未來(lái)價(jià)格上升時(shí)，再將近期合約和遠(yuǎn)期合約同時(shí)平倉(cāng)，這樣就實(shí)現(xiàn)多頭套利目的。

b、空頭跨期套利：與多頭跨期套利相反，當(dāng)股票市場(chǎng)趨勢(shì)向下時(shí)，如果交割月份較遠(yuǎn)的期貨合約比近期月份合約的價(jià)格更容易迅速下跌時(shí)，那么，投資者就可買進(jìn)近期月份合約而賣出月份較遠(yuǎn)的合約；如果交割月份較近的期貨合約價(jià)格比遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下跌快時(shí)，投資者就應(yīng)賣出近期月份期貨合約而買入遠(yuǎn)期月份的期貨合約。到未來(lái)價(jià)格下跌后，再將遠(yuǎn)期和近期合約同時(shí)平倉(cāng)，實(shí)現(xiàn)空頭跨期套利的目的。

(3)股指期貨的投機(jī)。投機(jī)股指期貨的原理在預(yù)測(cè)股指將下跌時(shí)賣出股指期貨合約，在預(yù)測(cè)股指上升時(shí)買入期貨合約。所以除了必要的技術(shù)分析知識(shí)外，還必須對(duì)股票指數(shù)標(biāo)的進(jìn)行研究。

三、股指期貨蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨能給投資者帶來(lái)避險(xiǎn)和創(chuàng)造收益機(jī)會(huì)的同時(shí)，也以它特有的以小搏大的交易特點(diǎn)，其自身的投機(jī)性、間接性和集中性帶給我們奇特的杠桿效應(yīng)，使現(xiàn)貨交易中的風(fēng)險(xiǎn)以更加劇烈的方式在期貨市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)。基本風(fēng)險(xiǎn)是股指期貨交易的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還有來(lái)自業(yè)務(wù)處理不當(dāng)或從業(yè)人員違規(guī)以及交易、結(jié)算系統(tǒng)不完善所引致的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的防范及管理就顯得尤為重要。

從投資市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，股指期貨的推出，一方面容易加劇市場(chǎng)上過(guò)度投機(jī)的氛圍，另一方面，由于我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱式有效市場(chǎng)，交易主體獲取信息的不對(duì)稱，機(jī)構(gòu)投資者可以利用資金和信息的優(yōu)勢(shì)通過(guò)影響股票現(xiàn)貨市場(chǎng)從而到達(dá)影響股指期貨市場(chǎng)的目的，并且由于股指期貨的杠桿效應(yīng)，股票指數(shù)的較小變動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，因此中小投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于我國(guó)市場(chǎng)深度不夠，也容易產(chǎn)生市場(chǎng)業(yè)務(wù)量不足或無(wú)法獲得市場(chǎng)價(jià)格，致使投資者無(wú)法及時(shí)平倉(cāng)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從交易主體來(lái)看，套期保值者有可能由于所持有的股票現(xiàn)貨與股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)不一致或具有相關(guān)系數(shù)較低、對(duì)價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)預(yù)期錯(cuò)誤以及資金管理不當(dāng)，就會(huì)造成套期保值的失敗，從而給市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。套利者如果對(duì)理論期貨價(jià)格的估計(jì)準(zhǔn)確，則套利幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。而股指期貨的價(jià)格是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和股票紅利決定的，但我國(guó)目前利率沒(méi)有市場(chǎng)化，公司分紅派息率也不確定，并且股票價(jià)格變動(dòng)在很大程度上也不是由股票的內(nèi)在價(jià)值決定的，更關(guān)鍵的是復(fù)制指數(shù)的一攬子股票與現(xiàn)貨指數(shù)之間存在高度相關(guān)性的困難較大，這些都使得套利在技術(shù)上存在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)于投機(jī)者而言，投機(jī)交易在股指期貨交易成交量中占很大比重，如果投資者沒(méi)有能力在別的市場(chǎng)上做相應(yīng)的投資，就等于把投資完全暴露在期貨風(fēng)險(xiǎn)之下。1993年在海南進(jìn)行的股指期貨試點(diǎn)的后期，就是因?yàn)榇蟛糠纸灰渍叨际峭稒C(jī)者，大戶操縱嚴(yán)重導(dǎo)致了股指期貨的畸形發(fā)展而導(dǎo)致最后的關(guān)閉。

從市場(chǎng)監(jiān)管方面來(lái)看，我國(guó)已經(jīng)建立了比較完善的證券、期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)，管理層在多年的監(jiān)管實(shí)踐中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，包括應(yīng)對(duì)突發(fā)性事件的經(jīng)驗(yàn)。但是，現(xiàn)階段我國(guó)證券期貨監(jiān)管機(jī)制尚不完善。在法律手段的運(yùn)用上，表現(xiàn)為可操作性不強(qiáng)、執(zhí)法力度不夠，在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，不可避免地會(huì)用行政命令的方式干預(yù)市場(chǎng)。

推出股票指數(shù)期貨對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)是一項(xiàng)創(chuàng)新，存在著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是如何化解這些風(fēng)險(xiǎn)。由于期貨交易方式比現(xiàn)貨交易方式具有風(fēng)險(xiǎn)更高的特點(diǎn)，相應(yīng)地在管理上也有更高的要求。可以通過(guò)建立嚴(yán)密的股指期貨法規(guī)與監(jiān)管體系，健全交易制度和規(guī)則，盡力完善“游戲規(guī)則”，行政機(jī)關(guān)依據(jù)法律、法規(guī)規(guī)范期貨市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)會(huì)員的管理，保證期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)作，來(lái)盡可能地控制市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性和透明度。

參考文獻(xiàn)：

[1]丁儉.封閉式基金與股指期貨套利及定價(jià)[N].證券市場(chǎng)周刊，2006-12-24.