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篇1

1 顆粒脂肪移植的發展歷史

1893，Neuber等[1]首次報道用自體脂肪修復組織缺損。1911年，第一次有人嘗試注射自體脂肪在皮下組織以達到增大的效果。1950年，Peer等的研究表明自體脂肪移植成活率可高達50%。20世紀70年代，脂肪抽吸技術廣泛應用，自體脂肪移植開始在國內外得到認可。20世紀80年代，隨著吸脂技術的改進，腫脹麻醉的出現，這個技術更加普及于臨床。1985年，Illouz and Fournier運用注射器抽吸脂肪后直接進行自體脂肪移植，具有操作簡易的優點，被Illouz稱為“microlipoinjection”。這個過程讓脂肪移植修復軟組織缺陷及萎縮更加簡便。上世紀80年代，Loeb ，Bircoll，Chajchir，Gonzalez ，Pereira建立了脂肪移植的安全參數。1998年，Coleman用離心的方式純化抽脂的脂肪顆粒，創建了Lipostructure移植技術即Colemans技術，提出要保證移植的脂肪細胞的完整性及其成活能力[2]。2001年，ZuK和他的研究團隊發現并證實，抽脂術獲得的脂肪組織中存在一群具有多項分化潛能、間充質來源的成體干細胞：脂肪源性干細胞（Adipose-derived stromal/stem cells，ASCs），隨著對脂肪源性干細胞的研究，不少研究人員表明ASCs具有來源豐富、取材容易、增殖迅速、多項分化潛能、低免疫原性和免疫調節作用。將脂肪源性干細胞與脂肪組織一起應用于臨床，在再生醫學領域有著廣闊的應用前景。2009年，日本東京大學醫學院整形外科吉村浩太郎首次提出自體細胞輔助脂肪移植技術[3]（Cell-Assisted Lipotransfer，CAL），簡稱CAL技術，即將自體脂肪來源干細胞（adipose stromal cells，ASCs）與脂肪細胞混合，聯合注射。CAL技術于2003年應用于臨床至今，已取得了良好的效果，為組織缺陷及萎縮的修復再創一項技術。

2 可能影響顆粒脂肪存活的因素

自體脂肪移植已成為當前修復軟組織缺陷最有前景的方法，脂肪移植術后效果如何取決于移植脂肪細胞的活性及其在受區的存活能力，國內外許多學者在脂肪移植的成活機制、提高脂肪移植后成活率及改進軟組織修復效果等方面做了大量的臨床及基礎研究，有些已取得突破性進展。影響顆粒脂肪存活的因素有很多，包括移植脂肪獲取的方法，脂肪移植的供區及受區的選擇，抽吸的壓力，吸脂的技術，顆粒脂肪注射方法，輔助藥物的應用（生長因子、激素、維生素E）全身因素等，國外有學者提出如果注入大量脂肪顆粒后必須注意以下幾點[4]：①抽脂時必須控制負壓壓力（低壓范圍：35～50kPa），防止高壓抽脂，1990年，Nguyen提出高負壓吸引法獲取的顆粒脂肪接近90%脂肪細胞膜破裂、拉長、變形，僅少部分細胞保持完整形態，而剪碎法和注射器法獲取的顆粒脂肪僅10%被破壞；②使用適當的器械，如：壓力表及注射針頭的應用，不僅簡化了手術過程，而且提高了脂肪的成活率；③移植部位避免活動1周；④常規抗生素1～2周；⑤移植部位可用光療；⑥塑身衣塑形1～2周。而本文主要探討顆粒脂肪獲取后的不同體外處理方法對其活力的影響。

2.1體外顆粒脂肪不同純化方式對其活性的影響：顆粒脂肪純化的主要目的是去除多余的腫脹液，其含有利多卡因、腎上腺素等藥物，國內有研究證實利多卡因及1/500000腎上腺素均能夠明顯抑制脂肪顆粒的活性[5]，同時去除脂滴及其混雜于脂肪中的纖維組織碎塊，徹底去除其中的小凝血塊。具體方法是將裝有顆粒脂肪組織的50ml注射器置于試管架上，反復加入生理鹽水后靜置沉淀并用長針挑除纖維條索及灰白色脂肪粒，排去下層水分，然后置于離心機中離心，收集中間層顆粒飽滿純黃色顆粒脂肪備用。Hlow、Chajchir認為，在脂肪移植中，純化抽吸所得的顆粒脂肪組織是必不可少的步驟，離心后去除多余的腫脹液、纖維條索、失活脂肪粒及脂滴能提高脂肪顆粒的數量及質量。盡管脂肪組織抽吸后純化處理是非常重要的，但是過多繁瑣的處理會不會影響脂肪組織的活性和移植后的成活率，特別是會不會在繁雜的處理過程中增加病原菌污染的可能性，那么是否可以通過其他更為簡便的處理方法既減少了操作步驟又達到了純化處理的效果，同時還可避免增加病原菌污染的可能。最近有國內外的學者提出，供移植使用的顆粒脂肪純化的方法可以適當簡化，目前應用最多的為靜置法及離心法[6]。還有學者也提出對其不進行任何處理直接用于移植。

離心法是將脂肪顆粒混合物經過離心后去除下層多余腫脹液及上層脂滴，收集中間層顆粒飽滿、黃色的顆粒脂肪進行移植。該方法純化程度高，可以去掉大部分多余液體及油滴，使獲得的脂肪顆粒更加純凈。有學者用錐蟲藍活性測定法及血細胞計數器對不同處理組的脂肪顆粒進行了研究，證明在適當的離心率（1000r/m）下離心或者經過生理鹽水洗滌后的脂肪顆粒純度及活性顯著提高，而離心組與生理鹽水洗滌組的差異并不明顯 [7]。但是，目前學術界認為該方法對脂肪細胞有一定損傷的觀點占大多數，國內外都有學者對不用離心力作用下的脂肪顆粒葡萄糖轉移量進行了研究，發現無論是高速離心還是低速離心，脂肪顆粒的葡萄糖轉移量均減少，說明離心對脂肪顆粒的活性有一定程度的損害，并發現隨著離心力的增大，顆粒脂肪的葡萄糖轉移量逐漸減少[8-9]。故有些學者認為，靜置法更優于離心法，靜置法不但可以去除水分等雜質，更能最大程度地保護脂肪顆粒的活力[10]。

靜置法主要是將顆粒脂肪靜置1h，可見脂肪混合物分為上、中、下三層，去除上層脂肪細胞所釋放出的橘黃色脂滴及下層粉紅色的液體，收集中層顆粒飽滿黃色顆粒脂肪備用。此方法目前應用較多，Kurita 等[11]通過研究后認為離心速度過快對脂肪源性干細胞和前脂肪細胞的完整性都有一定程度的破壞。靜置后獲得的脂肪細胞活性比離心后獲得的脂肪細胞活性更好，靜置懸浮法不但可以排除多余的水分等雜質，而且更大程度地保護了脂肪顆粒的活性，省去了顆粒脂肪洗滌步驟，減少了手術過程中對其可能的損傷及其污染。Rose等[12]將靜置、洗滌及離心后所得顆粒脂肪組織進行碘酸 - 希夫染色分析，發現靜置法所得顆粒脂肪組織細胞完整性均較洗滌及離心所得的好，但是同時也證實靜置法純化率低，時間長，析出雜質也不完全。Paul等[13]將注射器抽吸的脂肪顆粒與吸脂機抽吸脂肪顆粒分別按體外不同處理方法分為：①不做任何處理組；②500g離心2min組；③林格氏液洗滌組；④生理鹽水洗滌組；⑤林格氏液洗滌后500g離心2min組；⑥生理鹽水洗滌后500g離心2min組。將各組處理后的脂肪顆粒分別注入裸鼠背部皮下，12周后取材進行重量、活性及組織學觀察分析，認為各組之間重量、活性及組織學觀察并無明顯統計學差異。雖然裸鼠實驗表明了各種處理方法后的脂肪組織在重量、活性及組織學方面無明顯差異，但是我們認為靜置的方法相對于其他處理方法不但可以去除多余的腫脹液及脂滴，而且減少了操作步驟，這樣既可以保護脂肪組織移植后的活性又減少了手術操作中病原菌污染的幾率。但是靜置法具有純化率低、不能完全去除多余的腫脹液、需時較長等缺點。

2.2 顆粒脂肪的體外保存：自體顆粒脂肪移植在臨床應用中，根據需要有時需要分次移植或者少量多次移植，特別是脂肪源性干細胞的發現并應用于臨床后，更增加了抽取脂肪的量和時間，這無疑增加了顆粒脂肪體外停留的時間。如果顆粒脂肪在體外能夠得到很好的保存而不喪失其絕大部分活力，一次吸取大量顆粒脂肪后在不影響其活力的情況下分次移植，或移植手術分次完成，這樣不僅減少患者痛苦、手術室占用時間、醫療的風險及費用，還可減輕醫生的勞動負荷。因此，如何保護和提高顆粒脂肪在體外停留移植前的活性顯得非常重要。

一般而言，對于體外顆粒脂肪的保存，多數學者采取低溫存儲的方法，包括普通冰箱、低溫冰箱及液氮罐的冷藏，早在1990年，Fouriner等就提出了冷凍后的脂肪組織移植效果與新鮮組織移植效果無明顯的差異，隨后許多學者在脂肪顆粒低溫保存這一問題上提出了自己的觀點，Atik[14]將體外的脂肪顆粒用冷凍干燥、甘油浸入及液氮三種方法保存相同時間后移植于小鼠頭皮下，一段時間后取材進行組織學檢測，甘油浸入及冷凍干燥保存的脂肪顆粒均出現了較多的空泡及纖維變性區域，脂肪細胞明顯減少，而液氮保存的脂肪顆粒和新鮮脂肪顆粒組織學形態相近。

由于為獲取更好活性的脂肪顆粒，吸脂需用細管、低負壓下進行，手術時間較長，特別是脂肪源性干細胞的應用，增加了提取脂肪來源干細胞需要的時間。另外，由于富集干細胞需cGMP標準的實驗室，這有可能導致提取細胞和手術室不在同一單元，這無疑又增加了標本轉運的時間，如何在這期間保護顆粒脂肪的活力就顯得非常重要。Yoshinura等[15]將吸脂所得的顆粒脂肪在室溫保存1、2、4、24h，4℃保存0、1、2、3天和-80℃保存1個月后進行組織形態學、油脂比例、GPDH活性及提取脂肪來源間充質干細胞（ASCs）的效率進行比較，認為室溫保存下24h脂肪細胞破壞較前4個小時增大明顯，4℃保存隨著時間的增加脂肪源性間充質干細胞提取效率降低。Erdim[16]對不同溫度下保存體外脂肪顆粒展開研究，發現4℃是脂肪存儲最適合的溫度，其活性與新鮮脂肪顆粒活性相當，而-20℃及-80℃存儲的脂肪顆粒活性均降低。同時，對于其他溫度的保存也有學者提出自己的觀點，Oren等[17]就提出-80℃保存顆粒脂肪組織，他們將洗滌去除多余水分及脂滴的顆粒脂肪后放入-80℃冰箱保存2周，2周后室溫1h融化后注入裸鼠皮下，對照組為將洗滌、去除多余水分及脂滴的顆粒脂肪立即注射入裸鼠皮下，15周后處死裸鼠取材，發現實驗組及對照組在重量、體積及組織學參數方面均無明顯統計學差異，該實驗認為-80℃可以保存顆粒脂肪組織2周。

4℃冰箱保存脂肪組織的方法被大多數學者認可，對顆粒脂肪移植的臨床應用具有實際意義。這種方法不但可以保證移植后脂肪組織的活力，而且為脂肪源性干細胞應用于臨床提供了更加便利的條件，但是其他溫度條件下的低溫保存，例如：0℃、液氮中保存或者是否應用添加低溫保護劑后低溫保存顆粒脂肪組織并無權威的說法，仍有待于進一步研究。

3 添加細胞因子或干細胞對其存活的影響

3.1生長因子：生長因子在顆粒脂肪移植中可能的作用最早受到關注。許多學者認為移植脂肪顆粒時適當加入生長因子，可以提高顆粒脂肪移植的成活率。目前，對生長因子研究較多的是血管內皮細胞生長因子（VEGF），另外也有關于瘦素、堿性成纖維細胞生長因子、成纖維細胞生長因子-2、促紅細胞生成素等對顆粒脂肪移植成活率的研究報道。

VEGF是促進血管生成的重要因子，研究證明將VEGF轉染在脂肪源性干細胞上可以提高脂肪移植物的活力及質量，該實驗將DiI標記的VEGF轉染的脂肪源性干細胞+脂肪混合物、DiI標記的脂肪源性干細胞+脂肪混合物、胰島素+脂肪混合物、單純培養基+脂肪混合物，分別注射在裸鼠皮下，相同時間后取材進行組織學分析，發現前兩組脂肪壞死及纖維化較少，DiI標記的VEGF轉染的脂肪源性干細胞+脂肪混合物的毛細血管密度較其他組高 [18]。Yi等[19]的研究也證實了VEGF可以提高顆粒脂肪移植的活性及質量。他們將腺病毒介導的VEGF和脂肪移植混合物、腺病毒介導的蛋白基因和脂肪混合物、脂肪混合物和生理鹽水移植于裸鼠皮下，進行組織學分析后得出上述結論。

瘦素（leptin）是一種由脂肪組織分泌的激素，人們之前普遍認為它進入血液循環后會參與糖、脂肪及能量代謝的調節，促使機體減少攝食，增加能量釋放，抑制脂肪細胞的合成。王友彬等[20]實驗證實瘦素對顆粒脂肪移植的活性有促進作用，由于血管內皮細胞上有瘦素的受體，是瘦素的靶細胞之一，瘦素可以促進血管內皮細胞增殖，加快局部血管增生、增加局部血供，促進了顆粒脂肪的活性。瘦素還可使前脂肪細胞向脂肪細胞分化。國內外的研究都表明生長因子及瘦素的應用有利于脂肪組織的生長，但是該方面國內臨床應用病例較少，是否存在潛在風險和具有明確的臨床效果還有待進一步觀察。

3.2 富血小板血漿：富血小板血漿簡稱為PRP，是一種經由自體全血離心處理后，得到的富含高濃度血小板源性生長因子的血漿。PRP是否能提高脂肪顆粒的成活率倍受國內外學者們的關注。Por等[21]對PRP能否提高顆粒脂肪移植成活率做了研究，他們將患者的顆粒脂肪和PRP 4：1混合注射入裸鼠皮下，將顆粒脂肪和生理鹽水4：1混合作為對照注射于裸鼠皮下，16周后取材，結果顯示兩組重量、體積及組織學參數在統計學上均沒有顯著差異。但是Oh等[22]做了和Por相同的實驗，即將脂肪顆粒與凝血酶和氯化鈣激活的PRP混合（PRP組）注射于裸鼠頭皮模型，對照組用生理鹽水和脂肪顆粒混合，10周后取材。他們發現PRP組脂肪移植的體積和重量明顯高于對照組，組織學觀察也發現PRP組的囊腫、空泡、纖維增生明顯少于對照組，但是細胞的完整性和炎癥之間兩組無統計學意義。Oh等認為產生不同結果的原因是Por等并沒有加入激活物，而且PRP的制備也不同。Kevin 等對448例在自體脂肪移植中添加PRP的患者及132例未使用PRP的患者進行隨訪調查，發現使用了PRP組患者移植區術后瘀血及水腫明顯減輕[23]。關于PRP是否能提高顆粒脂肪移植后的成活率，不同學者均有各自的說法，但是PRP作為富含高濃度血小板，具有多種生物因子，能促進細胞的黏連生長，改善外周血管，促進細胞的更新，可能對顆粒脂肪移植后的生長有一定的促進作用。

3.3脂肪源性干細胞（ASCs）：隨著2001年，ZuK和他的研究團隊發現并證實，抽脂術獲得的脂肪組織中存在一群具有多項分化潛能、間充質來源的成體干細胞-脂肪源性干細胞（Adipose-derived stromal/stem cells，ASCs），并且將其應用于臨床。目前，國內外學者開始將更多的注意力放在ASCs對脂肪移植存活的影響上來。2009年，日本學者吉村浩太郎提出自體細胞輔助脂肪移植技術（Cell-Assosted Lipotransfer，CAL），簡稱CAL技術，即將抽吸所得的自體顆粒脂肪分成兩份：一份用于患處的填充，另一份經膠原酶消化，離心后分離出多種細胞的混合物稱基質血管成分（Stromal Vascular Fraction，SVF），其中含有大量的ASCs，吉村浩太郎將兩部分共同注射于受體，含有豐富的ASCs的SVF粘附在脂肪顆粒上，不僅ASCs可以分化成脂肪細胞，促進脂肪再生，還可以促進血管化的作用，營養脂肪細胞。提高了脂肪細胞的數量，增加了脂肪細胞移植的成活率。根據吉村浩太郎的報道[24]，40名受試患者中僅有4名出現了纖維囊或者鈣化，其余患者均表示滿意。雖然ASCs在顆粒脂肪移植過程中的應用有利于顆粒脂肪移植后的活性，優化了移植后的效果，但是隨之也帶來了相關潛在風險，從干細胞產品的管理、運輸、病原菌的防治，甚至相關試劑的使用等均存在尚未解決的問題，仍需要進一步研究和解決，但是ASCs的發現和臨床應用將傳統的顆粒脂肪移植提高到了一個新的層面，展現出了更加廣闊的應用前景。

4 小結

綜上所述，自體脂肪移植已經成為當前軟組織凹陷充填和美容為目的的軟組織增大的理想方法之一，但是移植脂肪細胞的活性及其在受區的存活率均影響著移植手術后的效果。雖然國內外學者對于如何體外處理顆粒脂肪以提高存活率仍有爭議，并且生長因子、PRP等是否可以提高脂肪組織的存活率還處在實驗階段，臨床病例報道相對較少，而ASCs的添加又牽扯到干細胞的臨床轉換應用的諸多問題，但是我們相信隨著進一步的研究和探索，自體脂肪移植會有更加廣闊的前景，將成為整形外科領域一項不可缺少的技術。

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篇2

喜歡期貨，是因為期貨風險可控，追求絕對收益。喜歡看NBA，除了對體育的熱愛，也因為其中充滿了統計學的思維。由于持贏施行“小止損下的趨勢跟蹤策略”，多年一直保持低倉位，錢駿的心態非常好。

摸著石頭過河，信心是一點一點積累起來的

錢駿早年在證券公司，聽聞公司一位領導做期貨很牛，便也學著做起來，最初的結果并不理想。于是努力自學，逐漸形成了適合自己的一套方法。

參加了期貨擂臺賽，取得不錯的名次，信心滿滿，與同事一拍即合，在2004年成立自己的工作室，兩人一人出了5萬，當時也是摸著石頭過河，信心一點一點積累起來。

2009年以前，錢駿操作的都是家人朋友的錢，2萬，5萬都做。有朋友相信他的實力，一次要給他20萬，錢駿反而勸朋友給10萬就夠了。

2009年以后，錢駿管理的資金量開始有了質的飛躍，逐漸形成了現在的風控體系，2010年資金量已到了5000萬元以上。隨著資金量的變大，持贏對風險控制更趨嚴格，收益和波動都進一步收斂。

期貨是人生的濃縮，短短幾分鐘就會被人性的弱點打敗

錢駿認為，期貨是人生的濃縮，人性的弱點，可能需要一輩子去證明；而在期貨市場中，可能只需短短的幾分鐘，人便會被自己的弱點打敗。因此，克服人性、管理人性，是期貨投資制勝的關鍵。

在他看來期貨交易是避免犯錯的過程。錢駿認為自己的性格也許適合做期貨：自控力強，心態好，這與持贏低倉位的特征不無關系。“把投資看作長期的事業來做，相信概率統計，便不會在每筆交易中患得患失”，錢駿如是說到。

期貨是一個弱肉強食的世界，必須保持不斷的學習優化。錢駿喜歡揣摩人的心理，會到論壇上觀察散戶的心理，堅決遠離羊群，他笑言：散戶往往是受害者。

交易時間，交易員不斷地打斷談話，提醒當日白銀的點位。

按照每一個客戶可以承受的風險倍數進行操作

錢駿拿出名片很自豪的說，公司的LOGO出自自己之手。因為自己姓錢，因此設計成了銅錢的形狀，且酷似吃豆豆的模樣。也寓意著做投資要一點一點的積累。這也是持贏想持續達到的客戶盈利模式。

目前持贏擁有多個理財賬戶。盡管為客戶盈利不少，但每次與客戶交流，還是會先溝通風險。持贏所管理的賬戶，也是按照客戶可以承受的風險的倍數，放大倉位，所以賬戶間的收益不同。

持贏的投資方法：系統性的小止損下的趨勢跟蹤策略

持贏的投資方法可概括為“系統性的小止損下的趨勢跟蹤策略”。

目前，錢駿主要還是以K線形態來判斷趨勢，輔以基本面。理論基礎是，趨勢不會輕易改變且會持續相當一段時間。錢駿最喜歡的介入形態是一段趨勢行情后的整理形態，比如橫盤與三角形收斂，比如近期的塑料，從月線上看是一個長達6年的三角形收斂。

錢駿表示，盈利是市場給的，風險是自己扛來的。看到風險，千萬不要硬扛。期貨投資一方面需要有嚴格的止損，另一方面，對于盈利則需看一看，等一等，拿住小盈利，才能有大盈利。

錢駿也直言持贏的模式有不足的地方，很多行情踏不好節奏，就算大趨勢看準，也會被一個下跌給洗出去。持贏在投資中可以錯失機會，但不可以讓損失增長，控制風險的唯一方法是及時止損且倉位較輕。

錢駿堅信市場永遠有機會，不擔心因為輕倉而沒有一次賺取足夠多的盈利，或者因為小止損而錯失過某輪行情。輕倉少量控制風險，中長線拿住盈利，趨勢投資，控制交易頻率，用長期復利的方法跑贏市場。

技術，方法，修為。期貨的三個境界。

風險控制：風險都是抗來的，大風險都是倉位過重

錢駿說，喜歡期貨，是因為期貨風險可控，“所有出現風險的人都是扛來的，所有大的風險出現都是重倉死抗”。

持贏整體倉位一直維持在較低的水平，用2-5%的初始開倉量，如果遇上自己那段時間不太順，只用1-2%的開倉量。賬戶賺了錢，也以最初的本金作為倉位，這樣一來，賬戶已實現的盈利不會隨之受損。所以，只要有新的盈利，越做風險越小。

總體來說，錢駿偏向在平臺整理時期入場，這種時候小的止損線也相對不容易頻繁被觸發。基本面與技術面相符時會建更高的倉位，基本面與技術面不符時以技術面為主。若看到喜歡的技術形態，會提高倉位。過去4年最高倉位是18%，且是經過多次加倉的結果。

錢駿對自己“橫盤”的能力很自豪。錢駿表示，回撤是必然的，但要能通過人工控制回撤幅度。為了避免頻繁的止損而帶來的虧損，錢駿每天止損不超過兩次。連著狀態不好就休息，再不好就擴大休息時間，甚至出去旅游。曾經最長有一個禮拜沒有操作。

統計為王：優秀的主教練都具備統計思維

一談到統計，錢駿頓時就興奮起來，給大家講起了故事：

NBA任何一個優秀的主教練都會具備統計思維。雷阿倫，在總決賽的時候表現不佳，但在總決賽的時候還是要用他，而且在關鍵的第六場就是他投出了挽救熱火隊的一球。

2003年，波士頓紅襪隊殺入總決賽，領先一分。最后一局處于防守，面臨派誰上的選擇。主力投手在前105投被得分的概率是17%不到，但超過105投之后，被對方得分的概率會大幅提升到36%。而替補投手被得分的概率20%出頭。此前主力投手已投球123次，從人性的角度會選擇主力投手，但是如果是統計思維的人，就會選擇替補投手。

在錢駿看來，任何決策都應該以統計為基礎，期貨操作當然也不例外。科學準確的統計思維，保證了持贏的業績。

公司愿景：做中國的WINTON

持贏目前管理3億的規模。被問到預計可以管理的資金量時，錢駿表示，自己曾經在1000萬的時候有一個瓶頸，當時是在2008年，波動較大，2008年上半年經歷嚴重虧損帶來的壓力和經驗，讓自己實現了一次飛躍。至于自己的下一個瓶頸是多大，錢駿坦言現在還看不到。

持贏已經開始為了應對規模擴大而做準備。比如嘗試多品種的交易，以趨勢最強的品種為核心，趨勢次之的品種為衛星。

錢駿現在也鼓勵交易員對幾個板塊進行基本面研究，而不僅僅依賴于自己的技術分析。

對于公司的未來，錢駿表示，有信心把持贏打造成中國最好的管理期貨公司，做中國的WINTON。相信未來三五年國內會有管理規模超過500億的團隊。

篇3

在期貨市場廣泛的一個結論就是，95%以上的期貨投資者虧損，而不到5%的投資者才獲得盈利。由此，如何提高盈利勝算成為大多數期貨投資者一直苦苦尋思的課題。

然而，從筆者多年的從業經歷，以及和成功的期貨投資者交流經驗得出的結論是：期貨投資者在期貨市場上生存下去應該是第一要素。期市如同無硝煙的戰場，每一筆交易如同一場戰斗，非常殘酷。古往今來，善戰者大多數是在戰場損失少，善于生存的人。

這就衍生出要獲得期貨投資盈利必須要做好風險管理，而做好風險管理的要素必須要摒棄個人投資者固有的人性弱點。然而，人性弱點往往難以克服，除非是機器。而另外一種做好風險管理的方法就是把期貨交易策略制定、下單和風控的權責分工明確，由此機構投資者就應運而生。

期貨市場有兩大現象：一是投資者虧損面每年都很大。盡管2003-2008年是全球商品市場的超級牛市，甚至有人形容只要不是傻子都能賺錢。然而，實際情況是，商品超級牛市中，期貨投資者虧損面依舊很大。二是中國期貨市場容量小，資金沉淀不足。2013年，中國期貨市場上市的新品種達到19個，包括商品期貨和金融期貨，但資金沉淀情況依舊不理想。尋根溯源，關鍵是中國期貨市場缺乏機構投資者。

由于專業交易機構如商品基金等在我國期貨市場上的缺失，現有的法人投資者往往也只能根據自身的現貨經營范圍參與套期保值業務，缺乏機構投資者專業的系統性研究能力、風控體系和結構化產品，個人投資者單打獨斗的投資模式已經越來越難以適應期貨市場的發展。在境外成熟期貨市場中，機構投資者才是市場運行的主力。

從海外期貨市場發展經驗來看，采用資金管理的形式，將客戶資金交由專業的投顧管理、專門投資于期貨市場，比一般個人投資者參與市場的“贏面”要大得多。

海外市場的期貨投資者大多以商品基金、指數基金等形式參與市場，散戶在采取數量化、模型化投資策略的專業機構面前沒有優勢。在提高投資者盈利面、減少虧損面或虧損額等方面，機構投資者往往具備其自身獨特的優勢。

期貨投資基金（簡稱期貨基金），是指將廣大投資者資金集中起來，委托給專業的期貨投資機構，并通過商品交易顧問進行期貨投資交易，投資者承擔投資風險并享有投資利潤的一種集合投資方式。

對沖基金，即一家通過將客戶限定于少數十分老練而富裕的個體組織安排（采用有限合伙的形式）以避開管制，并追求大量金融工具投資和交易運用下的高回報率的共同基金。也就是說對沖基金通常是指不受監管的組合投資計劃，其出資人一般在100人以下。對沖基金可以通過做多、做空以及進行杠桿交易（即融資交易）等方式，投資于包括衍生工具、外幣和外幣證券在內的任何資產品種。

篇4

【關鍵詞】采購風險；價格波動；買入套期保值

隨著我國經濟的市場化和國際化程度的不斷提高，國內企業的經營環境變得更加復雜，市場風險也不斷加大。在企業生產經營活動中面對的各種外部不確定因素的影響，很多都會通過市場價格波動來體現。本世紀以來國內外市場中主要生產材料購價的劇烈波動，使我國企業因缺乏價格風險管理手段而付出了沉重的代價。這表明在全球化時代中，企業要想獲得財富增加不僅僅需要依靠先進的科技及其帶來的高生產力，同時也需要軟科技手段――價格風險管理來保護企業應得的利潤。經過長期的實踐摸索，發達國家的企業已經形成了通過市場體系和市場工具來化解價格波動風險的成熟經驗――利用期貨期權市場套期保值功能，主動防范和管理價格波動等市場風險。

一、材料購價劇烈波動對企業經營的影響

例如，本世紀以來燃料、動力原材料購進價格在2008年金融危機之前漲幅最高。因此給依賴燃料、動力原材料的企業帶來了不少經營困難。

（一）材料購價上漲，擠壓企業利潤

從歷史數據看，原材料價格在不考慮通貨膨脹因素的前提下，總體呈現出寬幅振蕩、波浪上升的走勢。盡管全球經濟每隔十年、幾十年會出現一次明顯的蕭條，但從長期趨勢看，發展的大方向是不變的，經濟發展伴隨著適度的通貨膨脹，通貨膨脹必然帶動原材料價格上漲。同時，很多原材料，如金屬、燃料等具有不可再生性，隨著儲量的下降，價格上漲不可避免。原材料價格上漲后，企業必然會考慮出廠產品價格的上調，但是提升產品價格空間有限。企業想把一部分原材料漲價因素轉嫁到產品上去時，但是當面臨的是買方市場，產品價格提高，可能導致產品滯銷。若產品提價幅度達到一定程度，企業將因此丟掉一部分市場份額，影響企業的銷售收入。不僅企業利潤無法實現，連正常的生產經營也會步入困境。

（二）材料價格下跌，打壓產品價格

根據相關資料顯示，受2008年年中以來的全球金融危機影響，主要原材料價格開始下跌。據有關數據顯示，至2008年底，原油、銅、鋁、大豆、豆油等價格分別達到2008年初價格的78%、68%、61%、52%、58%。金融危機期間價格跌幅如此劇烈，使得整個世界都措手不及，更使得經濟快速發展中的我國企業遭受沉重打擊。這次金融危機對我國的影響可以概括為：原材料價格先漲后跌，購銷價格先高后低，導致我國企業陷入罕見的困境。

為什么許多企業并沒有享受到原材料價格下跌的好處？主要原因是：當購銷價格一齊下跌時，由于沒有有效的價格風險對沖機制，就不得不在跌價時期消化前期高成本的壓力。而且原材料價格出現大幅度走低，就會給企業在市場上發動價格戰打開空間。另一方面，一旦原材料價格開始下跌，流通企業總是以原材料價格不斷走低為由，打壓制造企業的產品價格，以換取市場份額的不斷擴大。而制造企業也確實能夠向上游原材料企業要到資源，把降價的損失轉移到上游企業。但是，隨著世界資源性產品的日趨匱乏，這種轉移降價損失的做法已經難以奏效。這樣一來，原材料價格的回落也給流通商再次向制造企業打壓價格提供了一個借口。例如，從本次國際金融危機實際看，原材料及產品價格從高位快速大幅下跌，對外貿企業的殺傷力最大，企業將不得不承受高價購進原材料庫存和低價出售產品之間的壓力。同時當原材料價格下跌，外商會第一時間作出反應，電話或發函要求降價，對尚未執行的訂單重新議價，并且因為原材料價格大幅下跌后有一定的慣性，加大了外商壓價空間。

通過以上分析可以發現，企業很難預知公司的原材料成本漲跌走勢，因此如何規避原材料的價格風險，成為企業當前面臨的一個重要問題。同時，由于經濟的快速發展，原材料的供給形勢變得嚴峻，造成原材料欠缺，只能做出滯后的補救措施，即存在原材料采購的價格風險問題。企業成本中最重要的一項就是原材料價格，如果企業能夠預先把未來的原材料價格穩定下來，將會使企業在未來的競爭中擁有更大的主動權。

二、材料采購過程中的套期保值應用

（一）期貨市場套期保值的原理

期貨市場套期保值之所以能夠規避原材料價格劇烈波動的風險，是因為期貨市場存在以下基本經濟原理。同種商品的期貨價格走勢與現貨價格走勢一致。現貨市場與期貨市場雖然是兩個各自獨立的市場，但由于某一個特定商品的期貨價格和現貨價格在同一市場環境內，會受到相同的經濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格波動趨勢相同。套期保值就是利用這兩個市場上的價格關系，在期貨市場上買進或賣出與現貨商品或資產相同或相關、數量相等或相當、方向相反、月份相同或相近的期貨合約，取得在一個市場上出現虧損的同時，在另一個市場上盈利的結果，以達到鎖定生產成本的目的。現貨市場與期貨市場價格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致。期貨交易的交割制度，保證了現貨市場與期貨市場價格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致。期貨交易規定合約到期時，必須進行實物交割或現金交割。到交割時，如果期貨價格和現貨價格不同，例如期貨價格高于現貨價格，就會有套利者買入低價現貨，賣出高價期貨，以低價買入的現貨在期貨市場上高價拋出，在無風險的情況下實現盈利。這種套利交易最終使期貨和現貨價格趨向一致。

（二）套期保值工具的范疇

上述中屬于傳統期貨套期保值理論所揭示的基本原理。傳統的套期保值是指生產經營者在現貨市場上買進或賣出一定量的現貨商品的同時，在期貨市場上賣出或買進與現貨品種相同，數量相當，但方向相反的期貨商品期貨合約，以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，達到規避價格波動風險的目的。傳統套期保值理論也直接體現了套期保值的本質：是指利用一種或幾種金融工具規避面臨的價格風險的行為，即在金融衍生產品價格與標的物變動方向一致的前提下，避險者通過持有與標的物頭寸相反的衍生產品頭寸，到期再將衍生產品頭寸平倉。金融衍生產品之所以有避險的功能，也在于其和標的物現貨價格走勢具有相關性。因此，我們將套期保值看作一種風險管理策略和方法，雖然源于遠期交易和期貨交易，但是，隨著實踐的發展，互換、期權交易以及其他尚未被認識的金融創新工具都可以發揮套期保值的風險對沖作用，套期保值不只是靠期貨工具，也不會僅僅限于遠期、互換、期權和期貨四大交易工具。

傳統的定義把套期保值解釋為企業以回避現貨價格風險為目的的期貨交易行為或交易方式。實際上，正如前面所述，套期保值本身不是交易行為，也不是交易方式，當然也不只是期貨交易，而是遠期、互換、期權和期貨四大交易方式可以作用的交易策略或風險管理策略和方法。只不過，現實中期貨交易因為市場誕生早、交易標準化、流動性強、交易便捷等優勢而被廣泛利用于套期保值實踐，發揮作用也最突出。

（三）買入套期保值

套期保值分為兩種：一種是用來回避未來某種商品或資產價格上漲的風險，稱為買入套期保值；另一種是用來回避未來某種商品或資產價格下跌的風險，稱為賣出套期保值。企業在材料采購過程中，主要擔心的是材料價格上漲問題，買入套期保值也是材料采購中主要應用的套保類型。“買入套期保值”又稱“多頭套期保值”，是在期貨市場購入期貨，用期貨市場多頭保證現貨市場的空頭，以規避價格上漲的風險。持有多頭頭寸，來為交易者將要在現貨市場上買進的現貨商品保值。這種用現貨市場的盈利對沖現貨市場虧損的做法，可以將遠期價格固定在預計的水平上。買入套期保值是需要現貨商品而又擔心價格上漲的投資者常用的保值方法。

（四）材料采購過程中的套期保值應用

1.沒有找到原材料供應商。在沒有找到原材料供應商之前，對未來所需要原材料可以在期貨市場進行買入套期保值。如果以后找到原材料供應商，可將相應部分原材料平倉；如果到期貨合約到期時仍未找到原材料供應商，可以進行期貨交割，或將期貨持倉合約平倉并在現貨市場買入原材料，方式的具體選用以成本最低為準則。

案例：2004年，國際、國內大豆現貨和期貨市場風云變幻，國內榨油企業經歷了嚴峻考驗，相關產業的可持續發展也受到了空前的挑戰。2月，國內豆粕價格受禽流感蔓延的沖擊下跌到2760元/噸附近。某一飼料廠在4月份需要使用豆粕1000噸，由于當時的豆粕價格相對于進口大豆加工來說，明顯偏低，飼料廠擔心后期隨著禽流感的好轉，豆粕價格將出現回升，從而導致其生產成本增加。為了鎖定其后期的豆粕采購成本，飼料廠決定買入大連豆粕0405合約進行套期保值。

2月11日，飼料廠以2720元/噸價格買入100手豆粕0405合約（1手＝10噸）。到了4月份，豆粕價格正如飼料企業所預料的那樣出現了上漲，價格上漲到3520元/噸，而此時0405豆粕合約價格也上漲到了3550元/噸。4月5日，該飼料廠以3520元/噸價格在現貨市場買進1000噸豆粕，同時在期貨市場以3570元/噸賣出豆粕0405合約平倉（見表1）。

表1 飼料廠套期保值情況

從盈虧情況來看，現貨價格的上漲導致飼料廠的原料采購成本上升了76萬元，但買入套期保值操作產生了85萬元的利潤，在彌補了現貨市場成本上升的同時還獲得了9萬元的額外利潤。

2.已找到原材料供應商，簽訂浮動價格合約。已找到原材料供應商，簽訂了遠期合約但簽訂的是浮動價格，即按交貨時的現貨價格進行交易。為防止未來價格上漲，需要進行買入套期保值，到期時，將期貨平倉同時履行現貨合約。此時期貨市場上賣出，現貨市場上買入，方向相反。

案例：某港資面粉廠，擬購進東北春小麥1萬噸，為回避風險，該廠利用小麥期貨與現貨價格變化趨勢一致這一規律進行套期保值。在與東北一家農墾企業簽訂合同時，堅持交貨價格參照鄭州交易所小麥價格制訂，將交貨價格定為鄭州交易所小麥期貨在交貨期間的加權平均價。為防止未來價格上漲，隨后該面粉廠在期貨市場上買入小麥期貨合約1000手。到浮動價格合約交割時，如果交易價格上漲了，則期貨市場會盈利，用期貨市場盈利彌補現貨進貨成本的增加。

3.已找到原材料供應商，簽訂固定價格合約。已找到原料供應商，簽訂了遠期合約，而且已經確定了遠期價格。此時，由于已經消除了未來價格的不確定性，可以不進行期貨交易。但如果簽訂遠期合約時嫌價格過高或防止交割月的價格下跌，可以賣出現貨到期月的期貨合約。遠期合約到期時，如果價格下跌，帶來盈余，使原材料成本下降。如果現貨交割時，價格不跌反而上漲，就會帶來價格上漲的虧損，原料成本上升。這種情況明顯存在投機的動機。

案例：某用銅企業，最近因為銅原料漲價，廠家大幅提高了銅的出廠價格，與供貨商簽定了一份55000/噸的采購合同（或在55000/噸價格囤積了1000噸的銅原料），過了半個月，由于經濟惡化，市場上的銅價格開始緩慢的下跌，該企業預計以后的價格還將更低，此時該企業害怕競爭對手以低于自己的進價購入原料使自己的產品沒有競爭力。這樣他就在期貨市場里面做賣出套期保值。以57000的價格賣出1000噸的銅期貨，1個月后，該型號的銅價格跌到了45000元/噸，而這個時候期貨合約價格在46000元/噸，他們在這個價格買入期貨合約平倉了結。

表2 某銅企業套期保值情況

這時存貨損失：55000－45000＝10000/噸，期貨市場盈利：57000－46000＝11000元/噸。通過在期貨市場做套期保值，不僅彌補了存貨下跌的損失，還有1000元/噸的額外盈利。

套期保值是企業根據實際需要，并遵循風險對沖等原則，利用套期保值工具來尋求解決企業經營中所碰到的困難。運用套期保值來規避企業經營過程中生產材料購價劇烈波動的風險，也必將成為企業進行風險管理的重要手段。我們一定要將套期保值看作一種風險管理策略和方法，根據實際情況有效運用。雖然成功的套期保值有時會讓企業獲得額外的收益，但是并不能將套期保值看做一種盈利手段，要區別于投機行為。套期保值又是一把“雙刃劍”，國家不斷完善衍生品市場的同時，企業也應當加強對內部人員的監管，樹立正確的風險控制觀念，進一步學習有關衍生品交易的知識，讓套期保值業務更好地發揮它的作用。

參考文獻

[1]孫才仁．《套期保值與企業風險管理實踐》．中國經濟出版社，2009

[2]陳偉，沈群．《金融衍生產品避險的財務效應、價值效應和風險管理研究》．經濟科學出版社，2008

[3]李斌雄，鮑盛基．原材料價格大幅波動下外貿企業的對策選擇．《寧波經濟(三江論壇)》．2009：12

[4]陳偉，沈群．.《金融衍生產品避險的財務效應、價值效應和風險管理研究》．2008

篇5

關鍵詞：期貨經紀公司綜合實力主成分分析聚類分析

我國期貨經紀業的發展晚于期貨交易所，其歷史不過12年，在這短短的發展歷程中，期貨經紀業經歷了兩次治理整頓，從1999年開始，逐漸走向了比較規范的運行軌跡。目前，關于期貨經紀公司的綜合實力的排名方法有兩種：中國期貨業協會根據每年的交易額與交易量的排名，這個排名基本反映了期貨公司的經營規模和市場占有率，然而這兩個指標并不能反映出一個公司的綜合經營效益和經營能力。證監會期貨部的“期貨公司財務情況分析報告”（內部），僅供證監會及其派出機構內部衡量期貨公司的整體財務狀況，其對于市場發展和掌控期貨公司的財務指標的重要性不言而喻，但它不是期貨公司綜合實力的排名，因此，對于期貨公司競爭實力沒有多少參考意義。

在期貨經紀公司的分類上，有的學者從經營規模和經濟效益劃分，認為我國期貨經紀公司呈現三個層次：

第一層次是發展型：經營正常，主業突出，處于盈利狀態，員工30人以上，在所在地區和一、兩家交易所中影響較大，2000年和2001年量一般在300億元以上，已形成一定品牌效應和良好商譽。估計有30家左右，不足全國期貨公司總數的20%。

第二層次是維持型：經營尚屬正常，主業一般化，處于半虧損狀態，但有一定的專業化和特色，在某家交易所和某個品種有一定影響，它們是現階段期貨公司的主流群體，估計有60-80家左右，近兩年年量在50-300億元之間。

第三層次是觀望型：經營不正常，期貨主業規模平均年低于50億元，員工在15人之下，期貨主業全面虧損，收入主要靠副業或由資本金維持。

這種劃分雖然一定程度上反映出了近年來中國期貨經濟公司的經營現狀，但是局限性是很明顯的，劃分的依據不夠全面和充分。

本文將利用2002年我國的185家期貨經紀公司的數據來對期貨經紀公司的經營實力做一經驗研究，數據的處理是利用SAS軟件的主成分分析和聚類分析。本文力求比較全面地反映期貨公司的競爭特點，通過期貨公司之間的排名，充分認識整個行業的總體水平，以利于整個期貨經紀行業的良性競爭和各公司的長遠發展。

鑒于原始數據過于龐大，本文就不列出。變量的設定如下：x1為注冊資本，x2為資產總額，x3為凈資產額，x4為債務權益比率，x5為營運資金，x6為客戶保證金余額，x7為手續費凈收入，x8為利潤總額，x9為交易額，x10為損失準備金余額，x11為員工人數。

主成分分析

主成分分析是一種可以將彼此相關的多項經濟效益指標轉化為少數幾個綜合指標的統計分析方法，這少數幾個綜合指標既能夠最大限度地反映原有指標的信息量，又能做到彼此互不相關。

運用SAS軟件對2002年中國185家期貨經紀公司的數據進行主成分分析，其結果見表1、表2。從表1中可以看出，前四個主成分的累積貢獻率達到88.08%，因此，我們以后的分析只需選取四個主成分。

根據表2的特征向量所示，在第一主成分中，x2——資產總額，x6——客戶保證金余額，x7——手續費凈收入，x9——交易額的相關系數比較大，且這些相關系數都為正，而這些指標基本上反映了一個公司的經營能力，因此，可以認為，第一主成分主要反映公司的綜合經營能力。在第二主成分中，x1——注冊資本，x3——凈資產額，x4——債務權益比率，x5——營運資金的相關系數的絕對值比較大，其中x1、x3和x5的系數還為負，這主要表明了注冊資本、凈資產額、營運資金與債務權益比率的對比關系，也就是說，注冊資本越高，凈資產額越高，營運資金越大，債務權益比率越低，公司所需外部資金支持就越小，本公司的資金實力就越強，因此，第二主成分可以認為代表了公司的資金實力。在第三主成分中，x10——損失準備金余額的系數最大，而且損失準備金余額反映了公司的風險管理能力，也就是說，損失準備金余額越小，公司的風險管理能力越強。因此，第三主成分反映了公司的風險管理能力。第四主成分中的的系數最大，因此，第四主成分反映了公司的盈利能力。

經過以上步驟，我們利用第一、二、三、四主成分的得分（本文未于列出）計算了各個期貨經紀公司的經營實力的總得分，按照總得分對185家公司進行排序，其中前30家公司的結果見表3，排序是以遞減的方式排列的。這個排名基本反映了中國期貨經紀公司的真正實力。而且這個排名與以交易額或交易量為指標進行的排名有著很大的差別。例如，在2002年，交易額排名前10位的公司為深圳中期、建證期貨、長城偉業、深圳實達、河南格林、經易期貨、上海金鵬、浙江永安、黑龍江北亞和上海中期，而在本排名中，這些公司的名次分別為第7、第12、第14、第3、第6、第21、第8、第9、第25、第11。其原因便在于我國期貨經紀公司進行的是同質化競爭，成交金額的大小與期貨公司的綜合實力和核心競爭能力的相關性并不強，因此，這也從一側面反映了以成交金額排名來評價期貨公司的實力大小不是很科學。

聚類分析

聚類判別法是統計分組的一種方法，它的作用在于將社會經濟現象總體按照統計研究的目的區分為性質不同的各個組成部分。通過這種方法，可以看出總體分布的特征，在聚類判別過程中可反映各組內差異程度。通過前面的主成分分析，可以得到三主成分的各自得分，據此再采用聚類分析，附表略。

中糧期貨、北京中期、江蘇期望成為與其他公司不同的類別。中糧期貨雖然在注冊資本、總資產、銷售額等方面不太突出，但其利潤額卻是名列榜首，笑傲群雄，因此，它屬于高盈利類。而北京中期由于在注冊資本、總資產、凈資產等“硬”方面占據絕對領先地位，因此，它屬于資金規模大、資金實力雄厚類。而江蘇期望則因損失準備金余額最大，成為另類。第二類的經紀公司都是成交額比較大、市場占有率高的那些公司，它們屬于核心業務能力強的一類。剩余的經紀公司被歸為第一類，經營效益一般。

參考文獻：

1.錢爭鳴，陳偉彥.我國工業經濟效益指標評價與主成分分析的實證研究.統計研究，1999(7)

篇6

期貨交易的主要特征

1.合約標準化期貨合約的標準化是指除價格外，期貨合約的所有條款都由期貨交易所預先標準化制定。標準化的期貨合約給期貨交易帶來極大便利，節約了交易時間，減少了交易糾紛。

2.交易集中化期貨交易必須在期貨交易所場內進行，按價格優先和時間優先自動電子撮合交易。目前，國內的期貨交易所實行的是會員制，場外客戶委托期貨經紀公司進行期貨合約交易。

3.雙向交易和對沖機制期貨交易者既可以買入期貨合約作為期貨交易的開端，即多頭買入建倉；也可以賣出期貨合約作為交易的開端即多頭賣出建倉。與雙向交易建倉相對應的是對沖機制，即通過與建倉相反的交易來解除履約責任，買入建倉者可以通過賣出相同合約來解除接收貨物的責任，賣出建倉者可以通過買入相同合約來解除交貨責任。期貨交易的雙向交易和對沖機制增加了期貨市場的流動性，不同于現貨，期貨交易者有雙向的獲利機會，當期貨價格上升時，可以通過先低買后高賣獲利，當價格下降時，可以通過先高賣后低買來獲利，對沖機制提供了免交割實物的買賣方式。

4.杠桿機制期貨交易實行保證金制度，即期貨交易者一般只需要交納交易合約貨款5％～10％的少量保證金，就可以完成數倍乃至數十倍的交易。如保證金為10％時，買入期貨合約后，當價格上漲10％時，交易者的收益將達到100％；反之當價格下跌10％時，交易者的損失也將達到100％，高收益伴隨高風險。

5.每日無負債結算機制每個交易日結束后，期貨交易所對交易者當天的盈虧進行結算，在不同交易者之間根據盈虧進行資金劃轉。如果交易者當天結算時出現虧損，其保證金帳戶出現資金不足時，則交易者必須于次日開盤前補足保證金，否則，其所持合約將被強制平倉。

中國的期貨市場

中國現有四家期貨交易所，其中三家商品期貨交易所分別為：上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所；金融期貨交易所為：中國金融期貨交易所。上海期貨交易坐落在上海市浦東新區，目前掛牌交易的商品有：黃金、銅、鋁、鋅、鉛、螺紋鋼、線材、天然橡膠、燃料油共九個品種。大連商品交易所坐落在大連市，目前掛牌交易的商品有：玉米、黃大豆1號、黃大豆2號、豆粕、豆油、棕櫚油、焦炭、聚氯乙烯（PVC）、塑料（線型低密度聚乙烯）共九個品種。鄭州商品交易所坐落在鄭州市，目前掛牌交易的商品有：硬麥、強麥、秈稻、棉花、菜籽油、白糖、精對苯二甲酸（PTA）、甲醇共八個品種。中國金融期貨交易所坐落在上海市浦東新區，目前掛牌交易的商品有：滬深300股指期貨IF合約。中國四家期貨交易所上市交易的商品中與石化產品有關的品種為燃料油、橡膠、塑料（線型低密度聚乙烯）、PVC、PTA和甲醇，交易所一直在研究開發上市原油、汽油、柴油和煤油等大宗石化產品。

石油期貨的套期保值應用

套期保值的主要方式有現貨期貨套期、跨期套期、跨境套期方式。下面舉例闡述常用的現貨期貨套期保值方法。

1.買期保值

對于以原油為主要原料的石化企業而言，原油價格的上漲將增加成本而遭受損失，可采用買期保值的交易方式來規避價格上漲的風險，即在期貨市場上以多頭的身份買進與現貨數量相等的期貨合約，待購進原油現貨時賣出期貨頭寸對沖達到保值的目的。以進口原油煉制銷售成品油業務為例，某煉油廠2011年10月5日計劃11月3日購進100萬噸原油煉制成品油，根據5日紐約WTI原油期貨收盤價80美元/桶核算了成品油價格和收益，估計原油價將上漲，該煉油廠為了鎖定原油成本和預期利潤，進行以下原油期貨套期保值交易。2011年10月5日在期貨市場開倉以80元/桶價格買入100萬噸原油期貨合約，11月3日WTI原油期貨收盤價上漲到94美元/桶，該煉油廠在11月3日以94元/桶價格買入100萬噸原油現貨，同時，在期貨市場以94元/桶價格賣出100萬噸原油期貨合約平倉。該煉油廠通過這一套期保值交易，雖然現貨市場價格上漲比原計劃增加了14元/桶的原油成本，但是在期貨市場上的交易鎖定了14美元/桶價差，從而消除了價格變動的不利影響。我國每年的石油進口量已超過總量的一半，而且每年約10%大幅的增長，在以期貨主導報價的國際石油市場，必須十分重視石油期貨，規避風險，減少損失。

2.賣期保值

石化生產企業在生產過程中可能面臨產品價格下跌而遭受損失，可采用相應商品期貨的賣期保值的交易方式來減少價格風險，即在期貨市場以空頭的身份售出與現貨數量相等的期貨，待銷售現貨時再買進期貨頭寸對沖達到保值的目的。以石化產品塑料為例，2011年2月17日，中石油生產的塑料（聚乙烯LLDPE）市場現貨價格為11300元/噸，而該產品在大連商品交易所的塑料1105合約當日收盤價格為12240元/噸。期貨比現貨價格高940元/噸，為規避價格下跌風險，決定次日在大連商品交易所以12240元/噸賣出塑料（聚乙烯LLDPE）期貨合約2000噸進行套期保值。其交易和損益情況為：2011年2月18日在期貨市場以12240元/噸賣出2000噸塑料1105期貨合約開倉，3月16日在現貨市場以11000元/噸賣出2000噸塑料現貨，同時，在期貨市場以11180元/噸買入2000噸塑料1105期貨合約平倉。通過這一套期保值交易，雖然現貨市場價格下跌了300元/噸，現貨虧損60萬元，但是在期貨市場上的交易盈利1060元/噸，2000噸塑料期貨盈利212萬元，期貨套期保值最終盈利152萬元；有效規避了價格下跌風險，十分便捷地保障了石化生產企業的基本利潤。

3.案例分析

期貨與現貨出現較大價差時，為期貨和現貨套期保值提供了基本條件。2011年2月份開始出現現貨庫存升高價格下行信號，及時采取賣出套期保值，減少了價格下跌而帶來的系統性市場風險。進一步分析該套期保值的操作，若價格出現如下幾種走勢，套期保值結果如下：①若價格上漲時，現貨銷售增利彌補相同的期貨套期虧損，保證了基本利潤，回避了風險。②若價格保持穩定，不漲也不跌時，期貨套期保值不虧也不盈。現貨保持基本利潤無風險。③若價格下跌時，即上述案例的情況，同等額期貨的盈利彌補了現貨的虧損，有效回避了風險。

篇7

在對沖基金家族，既能防范股票市場系統風險，又具有在熊市中賺錢能力的類別，非CTA（Commodity Trader Advisor）基金莫屬。

CTA基金，又稱管理期貨（managed futures）基金，主要通過在基本和技術分析中導入數量模型，并借助計算機系統根據數量模型產生的買賣信號進行投資交易。巴克萊對沖數據顯示，2011年底，采取程序化交易系統的CTA基金占到82.61%，只有8.58%的采用非系統化的手工操作。

CTA基金策略完全通過不同期貨合約及調期合約多/空頭寸進行投資，起始于商品期貨市場，后發展到股指期貨、外匯期貨及調期、債券期貨、利率期貨等杠桿性衍生品市場，而鮮少投資于股票現貨市場。其有時候被劃歸為全球宏觀對沖策略的子分類，但更多是作為一種獨立的策略而存在。

在這個領域，文藝復興公司（Renaissance Technologies）是開山鼻祖，而布里奇沃特公司（Bridgewater Associates）、Winton Capital及Man Group都是其中的鼎鼎大名者。布里奇沃特公司是在本次美國金融危機中賺錢最多的基金，旗下絕對阿爾法基金（Pure Alpha fund） 2011年為投資者帶來138億美元的回報，超過保爾森基金在2007年創下的119億美元的紀錄。該基金創始人Ray Dalio分析指出，全球正面臨一場類似上世紀30年代的去杠桿危機，CTA基金可通過將基本面分析量化成各種指標輸入計算機系統而獲利。根據LCH Investments的統計，布里奇沃特絕對阿爾法基金自1975年成立以來累計回報達358億美元，目前資產管理規模（AUM）為720億美元。

巴克萊對沖的統計顯示，截至2011年底，CTA在管資產規模高達3146億美元，相比1980年的3.1億美元膨脹了1014倍（圖1），年化復合增長率為25.02%。“CTA基金30年來急速成長的根本原因，是因為CTA通常與傳統市場無相關性；一般在趨勢市場（上或下）表現較好，而震蕩市場表現較差；CTA通常斬倉比較快，而讓利潤繼續滾動。”中國絕對收益投資協會理事長、盛諾金基金（Synegy）合伙人聶軍稱。

業績平穩

在所有對沖基金策略中，CTA基金的回報并不是激動人心的最高者，也不是令人失望的墊底者，屬于不溫不火的平穩派。對沖基金研究機構HFR的數據顯示，1994年1月至2011年11月，CTA策略指數共錄得183%的回報率，年化復合增長率為8.4%，既不及全球宏觀策略（Global Macro）的682%，也不及受壓策略（Distressed）的478%，但高于做空策略（Short Bias）的-47%、股票中性策略（Market Neutral）的144%，及固定收益套利策略（Fixed-Income Arbitrage）的149%（圖2）。1980年以來，其表現最差的年份是2011年，虧損3%，但業績平穩度仍遠勝于其他策略基金。

與股票、債券等傳統市場

及其他對沖策略的低相關性

管理期貨網站的統計數據顯示，CTA與其他資產類別相關性極低，這令CTA成為很多機構投資者分散化投資的資產配置標的。1980年至2012年2月3日，CTA指數與標普500指數、美國債券、世界債券的相關系數分別為0.01、0.12、0.01，年化收益率為11.16%，夏普值0.4，最大跌幅15.66%。蘇格蘭皇家銀行給出的數據略有差異，但也表明CTA與其他資產類別低相關，甚至負相關，如與MSCI全球股票、標普500指數和Eurostocc指數等均呈負相關關系，相關系數分別為-0.089、-0.153和-0.173（表1）。

更重要的是，“CTA策略不但與傳統投資市場相關性很低，與其他對沖基金策略的相關性也同樣低，是投資組合中分散風險的理想資產配置對象。”聶軍指出，管理期貨策略與可轉化套利策略、新興市場策略、事件策動策略、受壓資產策略、并購套利策略、固定收益套利策略，以及股市多/空頭策略，均為負相關，而與股市偏空策略、全球宏觀策略的相關性也很低（表2）。需要注意的是，股市偏空策略和管理期貨策略一樣，與其他絕大多數對沖基金策略的相關性為負值，但為何管理期貨策略更加受到機構投資者的青睞？“相比而言，管理期貨策略在傳統的股市‘熊市’中對投資組合下行風險的保護比股市偏空策略更有效。更重要的是，從長期來看，它可以獲得比較穩定的盈利，但股市偏空策略難以持續盈利。”聶軍指出。

CTA屬方向性投資

大多數CTA策略基金投資人都是“追逐趨勢者”，當市場運行方向被計算機程序確認后，才會采取行動，屬于方向性投資。如果計算機程序確認運行方向往上，則買入，反之，則做空。在這種對沖策略下，如果是基于基本面分析而進行交易，則持倉時間較長；而如果是以捕捉中、長線趨勢為主的基金，如Man-AHL、BlueCrest和Aspect，其中、長期模型往往來源于慣性分析的趨勢追逐方法。所以，一個有明顯中長期趨勢的市場環境，更有利于CTA策略獲得正回報，而2-3個月以內的短期趨勢不容易給基金帶來盈利機會。

又由于CTA策略通常應用在股指、期貨、期權、外匯等杠桿性市場，而鮮少用于不能使用杠桿或杠桿倍數過低的股票現貨市場，因此，嚴密的風險管理是管理期貨策略中非常重要的一部分，通常有嚴格的止盈止損策略及執行流程。比如，計算機系統一旦發出止損信號，或者由系統即刻自動執行斬倉，或由交易員根據系統交易信號完成操作。

曾在1987年創立AHL（7年復合報酬率138.5%，于1994年被Man收購），并于1998年復出創立Aspect的馬丁?盧埃克（Martin Lueck），在AHL和Aspect均負責交易策略研發及程序系統開發工作，馬丁曾指出，Aspect以追蹤長期趨勢為交易策略，因為市場反彈速度太快，計算機數量模型來不及捕捉交易機會。美國超級基金常務董事保羅?維格多也曾表示，“我們不會第一個進入或退出市場，但我們通常能抓住趨勢的80%”。2010年5月6日，道瓊工業指數曾瞬間掉了1000余點，但隨即迅速反彈，反應敏銳的投資人反而蒙受損失。

通常CTA策略會開發出許多交易技術指標，如移動均線、布林通道、費波納切黃金分割、Ichmoku云圖等。有時候，這些技術指標異常簡單但卻有效，以移動均線為例，如果20日線在50日線之上，20日線和50日線向上穿越200日線，代表向上趨勢確認；反之，則是向下趨勢確認。

當市場出現劇烈波動時，無論方向是向上還是向下，且趨勢持續時間超過2-3個月，管理期貨基金的業績則明顯優于其他基金。2009年后，市場波動較小，許多CTA基金表現不如對沖基金。因而CTA基金具有在“牛市”或“熊市”均有盈利機會，可以實現“絕對收益投資”的特點，但在震蕩市中表現不佳。

當然，并非所有CTA基金都跟蹤中長期趨勢，也有一些是通過跟蹤以秒為單位的趨勢來盈利的。這些基金通常會使用比較復雜的統計模型分析，來判斷具有統計意義的短期市場非有效性，方法包括模式識別、短期慣性、逆趨勢分析、價格突破技術指標等。

熊市逆行者，牛市跟隨者

CTA策略基金最大的優勢是熊市中的本金保護能力。在全球股市、全球債市和大宗商品市場表現最差的幾個年份，絕大多數CTA基金均錄得不俗回報。如MSCI全球股指在表現最差的2008年、2002年、1990年、2001年和2000年，年度虧損幅度在13%至41%之間，但巴克萊CTA指數均為正回報。大宗商品領域也一樣，1981年，標普高盛商品指數下滑23%，而巴克萊CTA指數上升23.9%（圖3、圖4、圖5）。

據管理期貨網站統計，在資產管理規模最大的五只基金中，Winton、Man-AHL、BlueCrest、Transtrend和Aspect在2008年均齊刷刷地提交了靚麗的年度成績單，其中BlueCrest的年度回報達到43.33%，表現最遜色的Winton的年度回報也達到了20.25%（表3）。

不僅在熊市中逆行而上，CTA基金在牛市中的表現也體現跟隨特點，但表現遜于股指（圖6）。1980-2011年，CTA基金只在1980年、1983年、1987年和1988年的四年中回報高于股指（圖7）。

震蕩市盈利不易

對于中、長期趨勢跟蹤系統，至少需要兩周時間來調整持倉方向，因而在震蕩市中，CTA很難有所作為。然而，在2009年，市場2-3個月以上的中、長期趨勢并不明顯，預測方向難度升高，而且，當程序確認一個趨勢且投入資金后，市場又出現轉變，程序會立即發出止損信號，這時候，發生虧損不可避免。

Winton、Man-AHL、Transtrend和Aspect等基金均在2009年發生虧損，而Man-AHL和Transtrend在2011年也發生了虧損（表2）。其中，1997年成立的Winton基金在2009年首次發生虧損。1990年設立以來的22年中，Man-AHL只在3個年份中令投資者發生損失，其中包括2009年和2011年（表2）。

2009年之后整體回報下降

雖然在CTA領域，有文藝復興和布里奇沃特這樣的不敗神話，它們僅憑借交易系統就能戰勝市場，但通過CTA策略賺錢其實并不容易，而且在1992年之后其回報總體而言是下降的。管理期貨網站的數據顯示，1980年至2011年的32年間，CTA基金年化回報11.16%，而1992年至2011年的20年間，其年化回報下降至5.48%（圖8）。隨著大量外來者的蜂擁而至，CTA的整體回報水平快速被壓縮。盡管如此，這一收益率仍然能滿足許多國家的養老基金、保險基金、捐贈基金、慈善基金等長期資金的需求，它們仍然對CTA的平穩業績表現出濃厚的興趣。這也能夠解釋，CTA回報下降但資產管理規模仍然持續攀升。根據EurekaHedge 的統計，2011年，在所有對沖基金策略中，管理期貨策略和全球宏觀策略吸引了最多的資金凈流入，分別為190億美元及170億美元。

波動率變窄影響CTA收益率

除了新進入者的增多拉低CTA回報之外，波動率指標透露了CTA回報下降的另一層原因。彭博數據顯示，2007年3月至今，除了2008年11月左右，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX指數）達到約75，其他時段均在20上下波動（圖9）。如前所述，如果趨勢持續時間少于兩個月，很難依靠計算機系統捕捉交易機會，就可能發生剛建倉便趨勢逆轉的情況，從而導致虧損的發生。因此，在某種程度上，較低的波動率也導致了CTA基金在2009年和2011年的回報率不理想。

CTA策略在中國運用環境已成熟

篇8

關鍵詞:股指期貨;國債期貨;套期保值

中圖分類號:F83 文獻標識碼:A

目前,有關股指期貨的各種技術準備工作已基本就緒。股指期貨推出后,將改變以前只有股價上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實現套期保值的目的;其次,如果投資者對股指的預測充滿信心,且有較強的風險承受能力和嚴格的止損計劃,則可以增加風險暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應使利潤最大化;最后,投資者可將資產在國債期貨和股指期貨之間進行分配,以增加投資的收益。本文結合實例說明上述三種策略和方法的具體應用。

一、利用股指期貨進行套期保值

如果您目前持有一個獲利頗豐的股票現貨頭寸,但股票指數已經上升到很高的點位,您認為未來3個月可能出現一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因為目前股票現貨市場上只有一個鞏固形態,并沒有出現一個明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設此時股票現貨市場上滬深300指數是3,400點,期貨市場上的交易價格是3,500點,您賣出一份3個月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價值為3500×300=105萬元。

隨后股票市場出現了下跌,合約到期時滬深300現貨點數是3060點。您在股票市場上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計算消極管理即不進行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現貨市場上重新配置資產等三種不同資產組合3個月后的價值(不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續費)。

(1)沒有進行套期保值的組合價值:

股票資產組合:160×(1-10%)=144萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

總計:144+40.8=184.8萬元

(2)賣出股指期貨進行套期保值后資產組合的價值:

股票資產組合;160×(1-10%)=144萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

一手股指期貨空頭:300×(3500-3060)=132000元=13.2萬元

總計:144+40.8+13.2=198萬元

(3)在股票市場和現貨市場進行資產再分配后的組合價值:

股票:55×(1-10%)=49.5萬元

貨幣市場:145×1.02=147.9萬元

總計:49.5+147.9=197.4萬元

如果不進行期貨交易,組合價值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉移出去,您可以保護原來股票組合中的105萬元不受市場下跌的影響。當然,如果您對股票現貨市場下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價格下跌的風險。這樣就把160萬元的股票頭寸完全轉換成了貨幣市場的投資,您應該使用多大的保護頭寸取決于您對市場的判斷和風險承受能力。不過,如果對股票市場走勢判斷錯誤,股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。

二、利用股指期貨增加風險暴露

當市場在一輪次級回調中創出了低點,但該低點仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術分析結論是牛市將會繼續。滬深300指數目前是3,400點,但看起來可能將向3,740點進發,因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認為應當抓住這個機會,狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下,您購買了一份3個月后到期的滬深300期貨合約,合約的執行價格是3,500點,該合約使您能夠按照滬深300指數3,500點的價格購買105萬元的股票。您所持有的資產組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。

結果,您關于市場方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時,滬深300現貨指數上升到3,740點,即上漲了10%。下面我們分別計算消極管理、持有期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產三種不同組合到期后的價值。

(1)消極管理資產組合的價值:

股票:160×1.10=176萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

總計:176+40.8=216.8萬元

(2)購買股指期貨后資產組合的價值:

股票:160×1.10=176萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

一手股指期貨多頭:300×(3740-3500)=72000元=7.2萬元

總計:176+40.8+7.2=224萬元

(3)在股票現貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產組合價值:

股票:(160+105)×1.10=291.5萬元

貨幣市場:-(160+105-200)×1.02=-66.3萬元

總計:291.5+(-66.3)=225.2萬元

通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化,還相當于將另外借入的65萬元現金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價值將增加到224萬元,增加的絕對額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/216.8)的收益。當然,在上述分析中,我們忽略了買進股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現實。根據滬深300股指期貨的交易規則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外,還假設自投資者買入股指期貨時起,滬深300指數呈單邊上揚態勢,投資者不需要追加保證金,不計保證金賬戶盈利所產生的利息。上述假設使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價值的影響。

由于滬深300股指期貨一手的價值為105萬元,在賣掉貨幣市場上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價值105萬元滬深300標的股票,而在(3)中,借款成本我們仍然假設與貨幣市場的收益率相同,這顯然與實際情況不相符,一般情況下,借款成本應該高于貨幣市場收益率即高于2%,我們假設借款成本為5%,并計算在現貨市場上重新配置資產后組合的價值。

(4)借款利率為5%時,在現貨市場上重新配置后資產組合的價值:

股票: (160+105)×1.10=291.5萬元

貨幣市場:-(160+105-200)×1.05=-68.25萬元

總計:291.5+(-68.25)=223.25萬元

可以看出,當借款成本高于貨幣市場收益率時,在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價值達到224萬元,高于在現貨市場上重新配置資產組合的價值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現貨,又提高了投資的收益。

三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進行分配

在股票和國債之間進行資產配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價差期貨。例如,在對股市中長期趨勢進行分析后,您認為股市中的一輪次級調整已經結束,即將重拾升勢,因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸,假設初始時共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實現對組合中股票和國債的重新分配,即購入100萬元的股票,賣出100萬元的國債。為了分析方便,我們假設市場上已經開設了某種國債3個月到期的期貨品種。假定該國債現貨價格為96.80,期貨價格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬元的國債。滬深300指數9月到期的現貨價格為3,400點,期貨價格為3,500點,不考慮持有成本。

需要出售國債期貨的數量為:1000000/95.90×1000≈10,購買股指期貨數量為1000000/3500×300≈1,在這里,期貨合約的份數都被近似為最接近的整數。

結果,當期貨到期時,滬深300股指期貨的價格為3,740點,股票現貨的收益率為10%,而債券市場的價格為94.86元,相應的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面,我們分別計算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產的三種不同組合3個月后的價值。

(1)消極管理的組合價值:

股票:100萬×1.10=110萬元

債券市場:100萬×(1-2%)=98萬元

總計:110+98=208萬元

(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價值:

股票:100×1.10=110萬元

債券市場:100×(1-2%)=98萬元

一手股指期貨多頭:1×300×(3740-3500)=72000元=7.2萬元

十手債券期貨空頭的價值:10×1000×(95.90-94.86)=1.040萬元

總計:110+98+7.2+1.040=216.24萬元

(3)股票市場和國債市場重新配置后資產組合的價值:

股票:200×1.10=220萬元

債券:0萬元

總計:220萬元

由于一手滬深300股指期貨合約價值為100多萬元,利用這樣一個簡單的策略您迅速地改變了資產配置,增加了100多萬元的股票頭寸,減少了100萬元的債券頭寸。由于預測正確,您采用的市場策略使組合價值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬元的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產組合配置,投資者承受了巨大的風險,并且這樣做會有稅收后果和相應的交易麻煩。用期貨來實現您的目標能夠避免上述麻煩,卻獲得相似的收益。

上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質區別的。第一種利用股指期貨套期保值的本質是鎖定收益,通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風險。第二種和第三種投資策略的本質是投機,即預測股價將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利,但如果預測不準也將面臨較大的風險。投資者應根據自己的風險偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風險承受能力強的投資者可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風險承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進行套期保值,鎖定股票現貨市場上的收益。

(作者單位:1.河北大學圖書館;2.河北大學經濟學院)

主要參考文獻:

篇9

Abstract: To enable enterprise to avoid losses due to fluctuations in bulk stock’s price, the essay used data analysis methods,with the analysis on copper hedging business,suggested the specific methods on hedging business,pointed out the problem that the domestic enterprise should be careful to develop hedging business.

關鍵詞:大宗商品;期貨;套期保值

Key words: bulk stock;futures;hedging

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)26-0042-02

0引言

最近幾年,由于美國次級債危機的影響,以及美元匯率的波動,國際基礎金屬材料的價格發生了劇烈地波動,國內現貨價格也隨之大幅波動,以上海銅現貨價格為例:2007年4月18日為73750元/噸,之后一路下滑到2008年12月24日的24950元/噸,然后又逐步回升到2010年4月6日的62100元/噸,隨后又跌落到2010年6月8日的50150元/噸,之后又回升到2010年7月30日的56400元/噸。圖1是2010年春節后的上海現貨銅價格走勢圖,可以看到今年國內銅價仍在寬幅震蕩,這種價格非理性漲跌對于以銅為主要原料的生產加工型企業,產生了較大地影響,也超出了一般企業管理手段所能承受的限度,如果不能準確把握銅價走勢,對于大多數銅加工企業來說,在銅價幾乎占據企業成本的60%以上,有的甚至占85%至90%左右的情況下,損失將會相當慘重[1]。為了規避銅價波動的影響,國內部分企業已開始嘗試通過開展套期保值業務來降低風險。然而,寶勝股份等國內多家企業暴露出的大宗商品套保巨額虧損卻讓一些企業望而卻步。如何按照適當的理念來操作大宗商品的套期保值,是本文要探討的內容。

1套期保值業務簡介

1.1 大宗商品期貨大宗商品(Bulk Stock)是指可進入流通領域,但非零售環節,具有商品屬性用于工農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品。在金融投資市場,大宗商品指同質化、可交易、被廣泛作為工業基礎原材料的商品,如原油、有色金屬、農產品、鐵礦石、煤炭等。包括3個類別,即能源商品、基礎原材料和農副產品。期貨交易是在現貨交易的基礎上發展起來的、通過在期貨交易所買賣標準化的期貨合約而進行的一種有組織的交易方式。期貨交易的對象并不是商品(標的物)的實體,而是商品(標的物)的標準化合約。就我國現有大連商品交易所、上海期貨交易所和鄭州商品交易所三家商品期貨交易所,其中銅、鋁、黃金和鋼材等金屬材料的期貨交易在上海期貨交易所進行。例如企業用成交金額萬分之六左右的交易手續費,以及百分之十二左右的保證金(具體比例各期貨公司不同,平倉后退還),就可以進行銅期貨交易,打個比方就是用12元保證金買了100元的商品的期貨合約。

1.2 套期保值業務套期保值(Hedging)也有譯作“對沖交易”。它的基本做法就是買進或賣出與現貨市場交易數量相當,但交易方向相反的商品期貨合約,以期在未來某一時間通過結清期貨交易帶來的盈利或虧損,以此來補償或抵消現貨市場價格變動所帶來的實際價格風險或利益,使交易者的經濟收益穩定在一定的水平[2]。期貨的杠桿性決定了投資者可用少量的資金來為大額的資產進行保值。

2企業開展套期保值業務的方法

企業開展套期保值的基本思路就是對現貨有什么擔心,就通過期貨做什么,即“擔心什么就做什么”。具體有買期保值和賣期保值兩種操作方法,下面以銅套期保值為例進行說明。

2.1 買期保值以金屬材料為加工對象的企業為了防止日后購進現貨商品時價格上漲或認為目前價格合適,但由于資金不足或者降低庫存費用不能立即買進現貨,可以在適當的時機在期貨市場買進,進行買期保值。

例1:2010年6月8日上海現貨銅均價為49975元/噸,企業購進現貨銅50噸,企業認為現貨價格還會上漲,非常擔心生產成本還會增加,但是如果大量購買資金就有問題,怎么辦呢?前面說了,“擔心什么做什么”,現在,擔心現貨價格上漲,就買進期貨。2010年6月8日上海CU1009(2010年9月交割的陰極銅期貨合約)結算價格為49410元/噸,買進50噸;到了7月30日現貨均價漲到56250元/噸,期貨結算價格漲到56240元/噸,這時賣出平倉。具體操作情況見表1。

損益對比:

期貨平倉獲利:(56240-49410)×50=6830×50=341500元

期貨交易手續費:(56240+56250)×50×0.0002=56245000×0.0002=1124.9元

現貨采購多付:(56250-49975)×50=6275×50=313750元

節約采購成本:341500-1124.9-313750=26625.1元

通過這次操作,該企業直接降低采購成本26625.1元。如果企業6月份就在現貨市場購買50噸銅,除去要支付49975×50=2498750元的資金,一方面要占用大量的資金,另一方面有可能還要負擔倉儲費用并面臨銅價可能下跌的風險。企業如能利用好期現貨兩個市場,就可以為企業節省采購成本多一條渠道。

2.2 賣期保值以金屬材料為加工對象的企業為了防止日后現貨價格下跌但企業采購成本不能降低,失去產品價格競爭力,就可以在適當的時機在期貨市場賣出,進行賣期保值。

例2:2010年4月6日上海現貨銅均價為61900元/噸,企業購進現貨銅50噸,但企業通過對供求關系和國際銅價的變動趨勢分析認為現貨價格將會下降,企業擔心過一段時間如果銅價下跌,企業生產的產品的價格競爭力就會降低。前面說了,“擔心什么做什么”,現在,擔心現貨價格下跌,就賣出期貨。2010年4月6日上海CU1007(2010年7月交割的陰極銅期貨合約)結算價格為63380元/噸,賣出50噸;到了6月8日現貨均價降到49975元/噸,期貨結算價格降到49580元/噸,這時買進平倉。具體情況見表2。

損益對比:

期貨平倉獲利(63380-49580)×50=13800×50=690000元

期貨交易手續費(63380+49580)×50×0.0002=5648000×0.0002=1129.6元

現貨采購多付(61900-49975)×50=11925×50=596250元

節約采購成本690000-1129.6-596250=92620.4元

3國內企業開展套期保值業務應注意的問題

上面兩個例子當中,企業通過套期保值業務不僅減少了現貨市場的損失而且均獲得了收益,但不要認為套期保值就一定會給企業帶來收益,套期保值的目的是為了化解風險。企業為了防止經營業績出現大起大落,首先,要制定正確的套保政策,符合企業套保政策的虧損是正確的,不符合政策的盈利是錯誤的。比如套期保值業務開展的比較成功的西部礦業制定的“均價原則”即無論市場行情如何震蕩,并不追求以市場價格的峰值出售產品,只要當期貨市場價格高于產品銷售的現貨市場平均價格,就入市進行套期保值操作[3]。其次,企業應建立完善的套期保值制度,其中主要是風險管理制度。盡管表面上看,風險事件都是因為相關人員操作失誤和管理人員個人違規行為導致,但深究下去,真正根源在于企業缺乏有效的內部控制和風險管理體系。建立科學的期貨決策、操作和風控機制殊為必要,靠機制、靠制度來約束和管理套期保值業務,就有可能最大限度地減少期貨決策和操作過程中的失誤,將風險降到最低[4]。最后,企業還應注意所謂套期保值,并不意味著套上以后就萬事大吉,還應隨時關注期現貨價格差(基差)變化,只有在對自己最有利的時點上了結交易,才算完成了一個經營周期。套保的根本目的不是為了增加盈利本身,而是增加盈利的確定性,是回避現貨市場價格波動的風險。企業也可以適當結合市場和專業能力進行市場趨勢判斷,對套保比例進行適度調整[5]。

參考文獻:

[1]蘇靖,駱戰紅,余彩龍.浙商慎對銅價震蕩[N].浙江日報,2010.5.28(10).

[2]劉瀟.套期保值期貨投資的核心原則[N].上海證券報,2008.9.1(A03).

[3]黃杰.西部礦業套保策略解密[N].中國經營報,2010.7.5(B08).

篇10

【關鍵詞】期貨市場；交易指標；風險預警指標；信用指標；指標適用性

一、期貨市場概述

期貨是指期貨交易所指定的標準化的、受法律約束的并載明在將來某一時點交割某一特定商品的合約。期貨通常包括商品期貨和金融期貨。金融期貨又包括利率期貨、股指期貨、貨幣期貨、黃金期貨、石油期貨。一個規范的期貨市場，其構成包括期貨交易主體、期貨交易所、期貨交易結算所和期貨經紀商四個方面。

期貨市場在中國的發展分三個時期：初創時期（1990年底—1993年）1990年10月鄭州糧食批發市場成立，以現貨為主，首次引入期貨交易機制。規范整頓階段（1993年底—2000年）1993年11月國務院下達《關于制止期貨市場盲目發展的通知》。規范發展（2001年—至今）朱****總理在2001年九屆人大會議上明確提出，要重點培育和發展要素市場，穩步發展期貨市場，正式拉開了期貨市場規范發展的序幕。

二、期貨市場統計已有成果

現有期貨市場研究的文獻，可以歸為三類：期貨市場運行指標體系研究、期貨市場風險監管指標體系研究、期貨公司信用評級指標體系研究。

（一）期貨市場運行指標體系

何怡恒（1996）提出，期貨市場的統計指標體系，總體上看包括兩個方面：一是反映期貨市場外部運行經濟環境的指標體系，二是反映期貨市場內部運行狀況的指標。李從珠，朱莉（1994）指出，應從以下方面建立指標：證券發行指標體系、證券流通的指標體系、證券投資的指標體系、證券信用評級指標體系。宋炳方（1995）提出，應從以下進行建立：期貨市場設施、人員及費用統計、期貨市場價格統計、期貨市場總量統計、期貨市場收益統計、期貨市場供需統計。

（二）期貨市場風險監管指標體系

王磊（2006）指出，建立資金風險指標、持倉風險指標、價格風險指標、會員風險指標。并指出，我國需要健全的自律管理體系、健全的期貨市場風險預警系統、有效的稽查制度、公正的期貨經紀公司信用評級制度和高效的投資者教育體系。熊熊（2009）指出，應建立風險監控體系，如信用風險監控體系、流動性風險監控體系、操作風險監控體系等。

（三）信用評級指標體系

中國期貨業協會課題組（2008）提出，公司的信用能力可以從市場地位、盈利能力、風險管理、流動性、資本充足性、成長能力、外部支援能力進行評價。徐清（2007)提出了期貨公司核心競爭能力指標評價體系，核心業務能力、經營能力、風險管理能力。

三、期貨市場指標體系構建

（一）期貨市場統計指標體系構建思路

由于期貨市場的主要對象是指以期貨交易為核心的經濟活動以及與之相關聯的經濟現象，所以把重點放到市場交易過程。首先建立基礎交易指標體系，然后在基礎指標體系的基礎上，建立相對指標，從交易所對期貨交易監管、對期貨公司的評級兩方面，進行分析和評價，滿足監管機構、期貨公司、投資者的需求。

（二）期貨市場統計指標體系構建框架

本節從證券監管機構對期貨市場的監管、期貨公司自身的風險預警、期貨投資者投資依據三角度，建立期貨市場統計指標體系，反應期貨市場的基本特征，滿足不同需求。

1、從期貨公司自身角度，建立交易和價格統計指標體系。參考表1。

3、為滿足投資者的投資選擇，建立證券期貨信用評級統計指標體系。其中包括了收益與風險。期貨公司信用評價指標旨在建立一套科學合理的評價標準，對期貨公司的管理能力、經營能力和風險控制能力等方面進行綜合評價。期貨公司信用評價指標分為經營指標和管理指標兩部分，反映了期貨公司經營管理的不同側面，既可分別進行統計和評價，又可合并使用。

（三）期貨市場指標體系適用性分析

目前國內期貨行業正在實施以凈資本為核心的風險監管體系，本文指標設計既考慮到了外部監管的要求，又考慮到了期貨行業自身的特點，把影響期貨公司信用能力的因素分為市場地位、盈利能力、風險管理、流動性、資本充足性、發展能力、外部支持等多個方面，全面反映了期貨公司的風險。 轉貼于

在對期貨公司信用能力進行評價時，需要將這個復雜的系統劃分為若干個相對獨立的子系統，用板塊式多級評價的方法，進行綜合評價。每一板塊構成一個相對獨立的子系統，反映期貨公司信用能力的一個側面。最后將各個子系統加以綜合，就可以得到期貨公司信用的全貌。期貨市場的統計指標體系，主要側重于期貨公司。期間的數據來源于交易過程的記錄。時間上由于期貨交易周期比較長，因此不確定因素更多，容易出現違規行為。因此對期貨公司建立信用評價體系顯得尤為重要。

本指標體系不但易于選擇評價指標，而且便于在評價基礎上發現期貨公司信用能力的薄弱環節，以便有針對性地進行改進。業內人士指出，期貨公司信用評價指標體系根據我國期貨市場現階段發展狀況和期貨公司的特點，設置了反映資本充足性、風險管理能力和信息技術安全等方面的指標。通過財務指標與非財務指標相結合、當期指標與歷史指標相結合，充分反映出我國期貨公司的業務特點。評價指標既從行業自律組織的角度對期貨公司進行考量，同時又吸收了行政監管部門、保證金監控中心、期貨交易所和地方協會的評價意見，充分體現了中國證監會五位一體的監管思路。

參考文獻

徐清.試論期貨公司核心競爭力評價體系[J].企業技術開發，2007，3:75-77.

王磊.我國期貨市場風險控制研究[D].吉林大學，2007，4.

何怡衡.期貨市場統計指標體系的構建設想[J].統計與決策，1996，4:10.

宋炳方.略論期貨統計[J].上海統計，1995，5:25-25.

周雪梅.次級債危機對我國證券期貨市場信用評級業發展的啟示[J].經濟體制改革，2009，4:148-149.

王昭慧.對我國信用評級機構存在問題的探討[J].商業研究，2007，4:63-65.

張曉彤.論完善我國金融期貨市場法律監管體[J].當代法學，2002，3:110-111.

王之言.合理控制期貨市場風險[N].證券日報，2003.

牛子龍，孫華敏.淺談期貨市場的風險控制[J].行業發展，2010，10:65-65.

[10]體德慶.期貨市場及其風險監管研究[D].西北大學，2005，6.