導語：如何才能寫好一篇股權激勵協議的性質，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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如今，股權激勵越來越受到重視，普及率日增。截至去年10月底，滬深兩市已有775家上市公司實施股權激勵，涉及股權激勵計劃1077個，其中229家推出兩個或兩個以上的股權激勵計劃。

值得一提的是，2016年2月，克明面業、江南嘉捷、永新股份等眾多上市公司了注銷部分股權激勵股票的公告――激勵對象離職，公司注銷其未解鎖的股票，這是和平處理。也有涉及重大糾紛、訴諸法律的處理方式，其中王茁與上海家化2014年的股權激勵官司至今未見塵埃落定的公開信息。

從公司的角度出發，股權激勵是為了提高員工歸屬感和認同感，增進工作效率，提高公司收益，因此一旦離職就不應當繼續享有股權激勵，應注銷、轉讓給其他股東或支付給公司違約金。而從員工的角度看，股權應當由自己處分。公司到底該如何合法、合理地處理好人走了股權激勵怎么辦這一問題？

激勵糾紛不斷

近年來，員工離職后的股權激勵糾紛不少。

上海家化董事會認為，王茁對公司內控管理上存在重大缺陷負有責任，解除其總經理職務，王茁尚未解鎖的股權激勵股票2014年6月被回購并注銷，數量為315，000股，每股價格10.94元，回購總價款3，446，100元?；刭弮r是彼時市價的三折。這筆錢數額不小。王茁稱，“我并不是不看重錢，我其實很看重錢?！碑斈辏趧僭V勞動仲裁后，王茁和上海家化的股權激勵官司開打。

2015年的富安娜天價股權激勵索賠糾紛案和回天新材股權激勵糾紛案，都是因為高管離職跳槽并套現而引發的糾紛。這兩起激起業內爭議的案件具有一定的相似性，都是由于上市公司進行股權激勵時，與員工簽訂股東協議，對股權激勵作出限制性的規定，包括在一定年限內不辭職、不發生侵占公司資產導致公司利益受損的行為，否則需將所持股份轉讓給其他股東，或者向公司支付違約金。這兩起糾紛最終以公司勝利告終，富安娜案件獲賠超過4000萬元，堪稱A股“史上最貴”的股權激勵索賠系列案，回天新材公司已依法追索了1500萬元。

此外，近年離職股東公司章程無效的案例漸多，大多因為公司股東會通過《股權管理辦法》，規定“股東因為崗位發生變化、解除或終止勞動合同關系而導致其所持有的股份必須轉讓”，而離職股東持異議不愿強制轉讓。這些案件中，各地法院都持有近乎相同的態度，即公司可以對股東轉讓股權進行限制，但這種限制不能直接剝奪股東自身應享有的自益權，除非得到股東本人的同意。股權轉讓前，原股東仍應享有分紅的權利。有法院提出，“雖然規劃公司的股東均應受公司章程和《股權管理辦法》中股隨崗變規定的約束，但股東對其所有的股權仍享有議價權和股權轉讓方式的決定權?！?/p>

因此，在實施股權激勵時，需考慮如何采用合法合理的方式，對離職股東加以限制。是采取股東協議的方式，還是利用章程進行約束？值得思索。

雙重法律關系

公司可以與員工簽訂股東協議，約定股權激勵的條件、方式和離職必須轉讓股權或者支付公司違約金，這種協議實際上是附條件的民事法律行為。由于該強制退股行為系采取股東事先約定主動轉讓股權的方式，并不違反法律法規相關的強制性規定，應當認定其具有約束效力。從富安娜和回天新材案可以看出，法院支持股東協議可以就股權激勵對離職股東進行約定，離職了就強制股權轉讓或者支付違約金。

當然，在簽訂這種股權激勵協議時，員工往往處于談判的劣勢地位?；靥煨虏陌钢泄蓹嗉罴m紛案件中，股東戴宏程表示，“在當時那樣的情況下，我們也沒有考慮那么多，公司要求簽字，我們就簽了”。股東許俊則表示，“我們對這樣的《協議書》有異議，但在當時的情況下，我們作為員工是處于弱勢的，你如果不簽，就可能拿不到股份，員工相當于沒有選擇。”

由于被激勵的對象是員工，在股權激勵后與公司之間既是勞動關系又是“股東-公司”關系，因此股東協議也具有勞動合同和民事合同的雙重性質。在富安娜股權激勵糾紛案中，就引起了法律適用爭議，究竟是勞動法的適用范圍，還是民商事法律規范的內容？該案的一審法院認為，由于被告的股權收益是依股東身份而獲得的，不是勞動報酬，違約金也是完全依據被告股東身份而做出的，應當適用民商事法律規范調整。違約金條款實際上只是股權回購條款，一旦股東辭職，就觸發收益轉讓的條件，而非一般意義上的違反義務履行的情形。

事實上，員工通過簽訂股東協議建立的股東-公司關系來源于勞動關系，且勞動關系不受股東-公司關系的影響，因此股權激勵協議雖然適用民商事法律規范調整，也不能違反勞動法的相關規定，如剝奪勞動者的自由擇業、辭職等權利。

章程限制講究

世界范圍看，各國公司法大多允許公司章程對股權轉讓進行限制。我國《公司法》規定“公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定”。

公司的章程在初始訂立時，體現更多的是合意原則，股東全體一致同意才能通過初始章程。然而章程修改時，只需滿足三分之二的資本多數決形式：很多時候，淪為控股股東對公司股權洗牌的工具，排擠少數股東。實踐中，法院認為未經股東本人同意，利用資本多數決修改后續章程，強制股權轉讓的行為無效。這一觀點具有合理性。

因此，從公司合同的角度，需要區分初始章程和后續章程。就初始章程而言，股東合意一致設定的股權強制轉讓負擔，應當認為是一種自愿約定；而后續章程修訂中，如果設置了股權強制轉讓的負擔，也應當得到該條款約束下的全體股東的一致同意。

善用股東協議

處理好離職后股權激勵問題，公司可重點關注三個方面。

激勵計劃盡量采取股東協議的形式，與特定的被激勵員工簽訂，明確合同的性質、股權激勵適用的條件、時限，離職股東必須強制進行股權轉讓，將收益返還給公司等。

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（一）股權激勵制度的概述

為了使得經營者骨干人員利益能夠與公司利益相一致，并且能夠有效地激勵經營人員充分發揮積極性，在經營公司時，采用股權激勵的方法非常必要。采用股權激勵的方法并只不是為了給經營者增加報酬收入，而是將公司的整體利益與經營者的自身利益掛鉤，從而有利于提升企業的內部合作。在具體實施股權激勵制度時，經營者參股，可以通過協議的方式確定入股資金和所持股份比例，經營公司所分配的利潤根據經營公司的貢獻確定。以所分配的利潤總額為基礎，按照骨干人員所持有的股份進行分配，這樣既使得公司利益得到保證，又能實現采用股權激勵的目標，從而保證公司股權激勵的合理性。

（二）經營者股權激勵制度的意義

1.緩解企業目前面臨的成長極限

在企業中實施股權激勵制度，可以在很大程度上緩解民營企業目前面臨的成長極限問題，調整企業內部結構、擴大資金來源、釋放組織潛能，減輕稅務負擔、防止惡意收購，使得我國企業在實行股權激勵制度下，享有較高的自主經營權，股權安排較為靈活自由，從而突破管理瓶頸，完成企業的二次創業。

2.解決民營企業用人難、留人難的問題

經營者股權激勵制度使得公司通過激勵吸引人才，對于經營者而言，可以使得經營者分享經營業績、鞏固自己地位、增強參與意識，并且使得他們關注于企業的長期發展。經營者能夠從公司整體利益出發，充分發揮積極主動性。有助于解決民營企業用人難、留人難的問題，以股權吸引和挽留經理人才，推動企業長期發展。

二、經營者股權激勵制度低效率的原因

經營者股權激勵通過多種方式讓員工，尤其是經理階層，擁有本企業的股票或股權，使員工與企業共享利益，從而在經營者、員工與公司之間建立一種以股權為基礎的激勵約束機制。然而，在實際的實施過程中，擁有著許多的不足，使得股權激勵制度表現出低效率。對此，通過分析，可以總結出企業經營者股權激勵低效率的原因主要為以下幾點：

（一）股權激勵制度沒有切實法律依據

由于對經營者的股權激勵在執行時要從股份總量中劃出一部分用于激勵管理者，但是對于一個國有公司來說，能否得到政策上的允許，將對股權激勵的實施起著決定性的作用。在我國現階段，許多的股權激勵制度沒有在法律上得到保障，尚沒有任何一部完整的國家股權激勵法律，或者是涉及股票期權制度的基本構架與實施細則的制度。也缺乏類似于美國證券交易法中關于股票期權行權與交易的法律條款，因此在法律上沒有切實依據。于是，在經營者股權激勵制度的實施過程中，許多的不確定因素的干擾，使得經營者股權激勵制度表現出低效率。

（二）滯后的市場環境

中國的許多公司制定了經營者股權激勵制度，但由于法律政策、市場規則等的束縛，無法解決股票來源等問題，迫使股權激勵采用變通的方式，甚至無法實施，或者實施之后也未取得良好效果。使得我國很多的企業在實施股權激勵制度之后，其股權激勵不明顯，很難達到預期的效果。這一切都是由于滯后的市場環境所造成的。在經營者股權激勵制度執行時，有可能受到市場管理的抵制，增加實施難度，迫使對于經營者的激勵作用弱化甚至消失。

（三）經營者績效考核體系不合理

股權激勵制度就如同商品的價值一樣，經營者股權激勵制度的效果只有通過績效考核，才能將其實施效果表現出來。使得公司在有限的能力與資源下，保持經營者股權激勵制度的長期作用。然而，公司要評估經營者股權激勵制度卻要難得多，大多數的公司并沒有合理的績效考核體系，而且并沒有設立股權激勵制度的評價標準，使得公司股權激勵管理隨著不合理的績效考核標準，在處理上存在著很大的差異，不能真實地反映公司的經營者股權激勵效果，這也就很難對經營者的業績做出合理的評價。

（四）員工作為股東進退機制的問題

隨著公司的發展，公司經營者及其他員工將不斷發生變化，有的員工會離開公司，有的新員工進入公司。有的管理者會降職，有的員工會升職。這就是公司員工作為股東進退機制的問題。根據實行經營者股權激勵制度的初衷，經營者在離開公司的時候，就要退出股份，讓新進的經營者持有股份，不過由于許多公司是非上市公司，股東的進退機制很難理順，同時由于各個公司的性質不同，股東的進入與退出受到的限制相對小很多。因此，許多公司存在股權的進入和退出問題，操作起來非常復雜，使得在公司實行經營者績效考核時，面臨著重重困難。

三、完善經營者股權激勵制度的策略

對經營者實行股權激勵制度是一項系統的、復雜的工程，需要公司的高層管理人員進行周密的研究與設計，并且需要對企業的現狀和被激勵的經營者進行充分的調研和溝通，做到股權激勵制度的有的放矢。實行股權激勵的公司，在實行股權激勵時普遍存在股權激勵低效率的特點，對于激勵的對象，也存在選擇性的偏見。為了能夠使得公司在長期對于經營者的股權激勵機制中保持較好的激勵效果，通過研究，可總結出以下幾點完善經營者股權激勵制度的策略：

（一）對經營者實行股權動態分配

對經營者實行股權動態分配，可以有效地解決員工作為股東進退機制的問題。從而在一定程度上解決經營者股權激勵低效率的問題。在具體實施過程中，對于經營者股權的分配不但按勞分配，而且，在此基礎上還應實行動態分配。使得公司企業能夠選擇自己的股東，而不是像證券市場上那樣被動地由股東選擇企業。對此，對于公司戰略、戰術目標的調整將對公司的組織結構、崗位價值權重、專業人員的薪酬起到一定的影響，股權的分配在企業不同階段也有不同的側重。借此，從內部的協調性來為股權分配制度奠定良好的內部環境。

（二）制定合理的股權激勵方案

一個公司對其經營者實行股權激勵制度要從發展的角度合理設計股權激勵方案。在方案中，應當體現公司對于股權激勵方法分配的利潤具有絕對的控制權，可以通過限定一系列的參數的方法實現，具體方案應當根據公司的實際情況而定。股權激勵設計方案中應當詳細闡述方案的前瞻性和可調整性。因為公司可能上市，戰略會有大調整。在合理設計股權的同時有效設計法律防火墻，避免股權糾紛，規避為以后上市造成的障礙。從而使得公司在實行對于經營者的股權激勵過程中，保持著一定的優越性。

（三）保證績效管理的公正性

對經營者實行股權激勵制度最核心的思想就是要和績效掛鉤，如果離開這一點，股權激勵就失去了它應有的意義。經營者績效考核的結果是決定經營者股權收益兌現的依據，績效結果的衡量的關鍵因素：績效指標和績效標準必須通過績效管理落實。因此，進行績效管理是推行股權激勵方法的必要條件。公司通過保證績效管理的公正性，可以保證經營者股權激勵的質量，為股權激勵制度奠定了公平、公正的實行環境。

四、結束語

對經營者實行股權激勵制度，把企業利益與經營者收益相掛鉤，組成利益共同體，可以起到激勵效果，達到公司與經營者的雙贏。由于我國企業享有較高的自主經營權，對于經營者實行股權安排較為靈活自由。因此，實施股權激勵制度具有操作上的不確定性。在公司的股權激勵實踐中，存在著激勵低效率的問題。對于這一問題的解決，公司應當正確對待，將績效管理與股權激勵相結合，從而使得對經營者的股權激勵制度能在公司運作、公司治理過程中真正發揮作用。

參考文獻

[1]馬永富.公司治理與股權激勵[M].北京:清華出版社，2010．

[2]郭凡生.股權激勵總裁方案班[M].北京:經濟出版社，2010.

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一、股權激勵的原理

經理人和股東實際上是一個委托的關系，股東委托經理人經營管理資產。但事實上，在委托關系中，由于信息不對稱，股東和經理人之間的契約并不完全，需要依賴經理人的“道德自律”。股東和經理人追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經理人則希望自身效用最大化，因此股東和經理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經理人行為。

在不同的激勵方式中，工資主要根據經理人的資歷條件和公司情況預先確定，在一定時期內相對穩定，因此與公司的業績的關系并不非常密切。獎金一般以財務指標的考核來確定經理人的收入，因此與公司的短期業績表現關系密切，但與公司的長期價值關系不明顯，經理人有可能為了短期的財務指標而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經理人的價值更多地在于實現公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務指標的實現。

為了使經理人關心股東利益，需要使經理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案。通過使經理人在一定時期內持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上承擔風險，可以使經理人在經營過程中更多地關心公司的長期價值。股權激勵對防止經理的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。

二、股權激勵的不同類型

1．三種類型的劃分

按照基本權利義務關系的不同，股權激勵方式可分為三種類型：現股激勵、期股激勵、期權激勵。

l現股激勵：通過公司獎勵或參照股權當前市場價值向經理人出售的方式，使經理人即時地直接獲得股權。同時規定經理人在一定時期內必須持有股票，不得出售。

l期股激勵：公司和經理人約定在將來某一時期內以一定價格購買一定數量的股權，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規定。

l期權激勵：公司給予經理人在將來某一時期內以一定價格購買一定數量股權的權利，經理人到期可以行使或放棄這個權利，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規定。

不同股權激勵模式的權利義務是不同的，在表1中對各個方面作了比較。三種激勵一般都能使經理人獲得股權的增值收益權，其中包括分紅收益、股權本身的增值。但是在持有風險、股票表決權、資金即期投入和享受貼息方面都有所不同，具體如下：

l現股和期股激勵都在預先購買了股權或確定了股權購買的協議，經理人一旦接受這種激勵方式，就必須購買股權，當股權貶值時，經理人需承擔相應的損失。因此，經理人持有現股或期股購買協議時，實際上是承擔了風險的。在期權激勵中，當股權貶值時，經理人可以放棄期權，從而避免承擔股權貶值的風險。

l現股激勵中，由于股權已經發生了轉移，因此持有股權的經理人一般都具有股權相應的表決權。在期股和期權激勵中，在股權尚未發生轉移時，經理人一般不具有股權對應的表決權。l現股激勵中，不管是獎勵還是購買，經理人實際上都在即期投入了資金。（所謂的股權獎勵實際上以經理人的獎金的一部分購買了股權。）而期股和期權都是約定在將來的某一時期經理人投入資金。

l在期股和期權激勵中，經理人在遠期支付購買股權的資金，但購買價格參照即期價格確定，同時從即期起就享受股權的增值收益權，因此，實際上相當于經理人獲得了購股資金的貼息優惠。

其他股權激勵方法，如股票增值收益權、崗位股、技術入股、管理入股等，由于其“享受股權增值收益，而不承擔購買風險”的特點，與期權激勵類似，具體的可根據其要求的權利義務不同分別歸入以上三種類型的股權激勵模式。

2．不同類型股權激勵的價值分析

不同的股權激勵方式對受激勵的經理人來說，權利義務不同，其價值也就不同。

l現股激勵和期股激勵中有虧損區存在，即被激勵的經理人需要承擔虧損風險。而期權激勵中，不存在經理人承擔虧損風險的問題。

l現股激勵和期股激勵的區別在于：在同樣條件下，期股激勵使經理人享受了貼息優惠，使其可能承擔的虧損減小，收益增大。

圖1：現股激勵的價值分析。ob0是經理人獲得股權時支付的價款，ob1是考慮資金成本后經理人的持股成本。a1c1是到期收益線，當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于ob1時，經理人開始獲益，小于ob1即為虧損。在公司破產或資不低債時，股權價值為0，經理人最大虧損為oa1=ob1，即為經理人的持股成本。

圖2：期股激勵的價值分析。由于遠期付款的約定，經理人獲得股權的實際持股成本為ob2，a2c2是到期收益線。根據支付協議的不同，ob2的大小在ob0和ob1之間，到期收益線a2c2在a0c0和a1c1之間移動。當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于ob2時，經理人開始獲益，小于ob2即為虧損。經理人最大虧損為oa2=ob2。由于貼息優惠的存在，ob2〈ob1，即在同樣條件下，期股方案中經理人的損失要小于現股方案。是否享受貼息優惠是期股激勵和現股激勵的主要區別。

圖3：期權激勵的價值分析。ob0是經理人獲得股權需要支付的價款，b0c0是到期收益線，當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于ob0時，經理人開始獲益，小于ob0經理人將放棄股權，因此其最大虧損為0。也就是說經理人不承擔股權貶值的虧損風險，這是期權激勵與現股激勵和期股激勵的主要區別。

3．不同股權激勵的導向

從不同股權激勵的價值分析中可以看到，現股和期股激勵的基本特征是“收益共享、風險共擔”的原則，即經理在獲得股權增值收益的同時，也承擔了股權貶值的風險，因此這種激勵方式將引導經理人努力工作，并以較為穩健的方式管理企業，避免過度的冒險。由于受經理人承擔風險能力和實際投資能力的限制，這種股權激勵形式下股權的數量不可能很大，相應地可能會影響激勵的效果。

期權激勵方式中，經理人不承擔風險，因此期權數量設計中不受其風險承擔能力的限制。通過增加期權的數量，可以產生很大的杠桿激勵作用。這種激勵方式將鼓勵經理人“創新和冒險”，另一方面也有可能使經理人過度冒險。

由于激勵特點的不同，不同股權激勵的適用場合也不同。企業規模大小、業務成長性高低、行業特點、環境不確定性大小、經理人作用大小、經理人自身特點的不同和公司對經理人的要求不同，都對是否適用股權激勵和適用何種股權激勵產生影響。

三、股權激勵設計和實踐

1.股權激勵的設計因素

在具體的股權激勵設計中，可以通過各個設計因素的調節，來組合不同效果的方案。這些設計因素可以歸納為六個方面，具體如圖4所示。

l激勵對象：傳統的股權激勵對象一般以企業經營者（如ceo）為主，但是，由于股權激勵的良好效果，在國外股權激勵的范圍正在擴大，其中包括普通雇員的持股計劃、以股票支付董事報酬、以股票支付基金管理人的報酬等。國內企業的主要激勵對象是董事長、總經理等，一些企業也有員工持股會，但這種員工持股更多地帶有福利性質。

l購股規定：即對經理人購買股權的相關規定，包括購買價格、期限、數量及是否允許放棄購股等。上市公司的購股價格一般參照簽約當時的股票市場價格確定，其他公司的購股價格則參照當時股權價值確定。購股期限包括即期和遠期。購股數量的大小影響股權激勵的力度，一般根據具體情況而定。l售股規定：即對經理人出售股權的相關規定，包括出售價格、數量、期限的規定。出售價格按出售日的股權市場價值確定，其中上市公司參照股票的市場價格，其他公司則一般根據預先確定的方法計算出售價格。為了使經理人更多地關心股東的長期利益，一般規定經理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并對出售數量作出限制。大部分公司允許經理人在離任后繼續持有公司的股權。國內企業一般要求在經理人任期結束一定時間后，方可出售股權，一些企業則要求經理人分期出售。l權利義務：股權激勵中，需要對經理人是否享有分紅收益權、股票表決權和如何承擔股權貶值風險等權利義務作出規定。不同的規定對應的激勵效果是不同的。

l股權管理：包括管理方式、股權獲得原因和股權激勵占總收入的比例等。比如在期權激勵中，國外一般規定期權一旦發出，即為持有人完全所有，公司或股東不會因為持有人的重大錯誤、違法違規行為而作出任何扣罰；國內的一些地方的規定中，則認為企業經營者經營不力或弄虛作假時，公司的股東大會或主管部門可以對其所持期權作扣減處罰。股權獲得來源包括經理人購買、獎勵獲得、技術入股、管理入股、崗位持股等方式，公司給予經理人的股權激勵一般是從經理人的薪金收入的一部分轉化而來。股權激勵在經理人的總收入中占的比例不同，其激勵的效果也不同。l操作方式：包括是否發生股權的實際轉讓關系、股票來源等。一些情況下為了回避法律障礙或其他操作上的原因，在股權激勵中，實際上不發生股權的實際轉讓關系，一般稱之為虛擬股權激勵。在激勵股權的來源方面，有股票回購、增發新股、庫存股票等，具體的運用與證券法規和稅法有關。

2.目前國內采用的主要股權激勵方式及特點

到目前為止，上海、武漢、北京等地政府有關部門和國資管理機構都出臺了關于股權激勵的規定③，這些規定主要面向國有控股、國有獨資企業，涉及行業包括紡織、冶金、電子、商業、房地產等，具體有以下特點：

l激勵對象：一般為總經理、董事長，

l購股規定：一般按任期初凈資產或股票價格確定購股價格，分期購股，經營者不得放棄購股。購股資金來源于經營者的獎勵收入和個人資金的投入，股權數量不大。

l售股規定：上海規定在任期末經營者可按每股凈資產或股票價格（上市公司）出售所持有股權，也可繼續持有。北京規定按經營者可在任期滿后2年按評估的每股凈資產出售股權，也可保留適當比例的股權。武漢規定經營者在分期購得股權后，即獲得完全的所有權，其出售股票主要受國家有關證券法規的限制。

l權利義務：在期股到期購買前，經營者一般只享有分紅收益權，沒有表決權。經營者同時承擔股權貶值的虧損風險。

l股權管理：各地都對經營者有過失行為時的股權獲得作出懲罰性限制。l操作方式：在操作中一般都發生實際的股權轉讓關系。股票來源包括從二級市場中購買、大股東提供等，各地還要求企業在實行股權激勵時首先進行改制，國企經理必須競爭上崗等。

從以上的特點看，各地實施的股權激勵實質上是期股激勵，并對期股的出售和獲得資格等作了較為嚴格的規定，各地在股權激勵的嘗試方面態度比較謹慎。但是，由于各種條件的制約，一些地方的期股激勵并不順利，近日北京市一些企業退出期股激勵試點，經營者寧拿年薪不要期股④。實際上也說明股權激勵并不是一廂情愿就能實施的事情，這種激勵方式必須根據企業狀況、環境和業務特點等具體而定。

3.高科技企業和紅籌股公司的期權激勵

一些高科技企業和紅籌股公司則是按照國際慣例制定了期權激勵計劃，這些做法可以為國內其他企業借鑒。香港聯想公司在1998年9月授予6位執行董事820萬股認股期權，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700萬公司普通股認股股權，其他如上海實業、北京控股等都制定了認股期權計劃。⑤

四、股權激勵與經理人市場

股權激勵手段的有效性在很大程度上取決與經理人市場的建立健全，只有在合適的條件下，股權激勵才能發揮其引導經理人長期行為的積極作用。經理人的行為是否符合股東的長期利益，除了其內在的利益驅動以外，同時受到各種外在機制的影響，經理人的行為最終是其內在利益驅動和外在影響的平衡結果。股權激勵只是各種外在因素的一部分，它的適用需要有各種機制環境的支持，這些機制可以歸納為市場選擇機制、市場評價機制、控制約束機制、綜合激勵機制和政府提供的政策法律環境，具體如圖5所示。

1．市場選擇機制：

充分的市場選擇機制可以保證經理人的素質，并對經理人行為產生長期的約束引導作用。以行政任命或其他非市場選擇的方法確定的經理人，很難與股東的長期利益保持一致，很難使激勵約束機制發揮作用。對這樣的經理人提供股權激勵是沒有依據的，也不符合股東的利益。職業經理市場提供了很好的市場選擇機制，良好的市場競爭狀態將淘汰不合格的經理人，在這種機制下經理人的價值是市場確定的，經理人在經營過程中會考慮自身在經理市場中的價值定位而避免采取投機、偷懶等行為。在這種環境下股權激勵才可能是經濟和有效的。

2.市場評價機制：

沒有客觀有效的市場評價，很難對公司的價值和經理人的業績作出合理評價。在市場過度操縱、政府的過多干預和社會審計體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場是缺乏效率的，很難通過股價來確定公司的長期價值，也就很難通過股權激勵的方式來評價和激勵經理人。沒有合理公正的市場評價機制，經理人的市場選擇和激勵約束就無從談起。股權激勵作為一種激勵手段當然也就不可能發揮作用。3.控制約束機制：

控制約束機制是對經理人行為的限制，包括法律法規政策、公司規定、公司控制管理系統。良好的控制約束機制，能防止經理人的不利于公司的行為，保證公司的健康發展。約束機制的作用是激勵機制無法替代的。國內一些國有企業經營者的問題，不僅僅是激勵問題，很大程度上是約束的問題，加強法人治理結構的建設將有助于提高約束機制的效率。

4.綜合激勵機制：

綜合激勵機制是通過綜合的手段對經理人行為進行引導，具體包括工資、獎金、股權激勵、晉升、培訓、福利、良好工作環境等。不同的激勵方式其激勵導向和效果是不同的，不同的企業、不同的經理人、不同的環境和不同的業務對應的最佳激勵方法也是不同的。公司需要根據不同的情況設計激勵組合。其中股權激勵的形式、大小均取決于關于激勵成本和收益的綜合考慮。

5.政策環境：

政府有義務通過法律法規、管理制度等形式為各項機制的形成和強化提供政策支持，創造良好的政策環境，不合適的政策將妨礙各種機制發揮作用。目前國內的股權激勵中，在操作方面主要面臨股票來源、股票出售途徑等具體的法律適用問題，在市場環境方面，政府也需要通過加強資本市場監管、消除不合理的壟斷保護、政企分開、改革經營者任用方式等手段來創造良好的政策環境。

五、關于股權激勵的幾點討論

1.股權激勵并不能使經理人和股東的利益完全一致。

公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關性取決于市場的有效程度。而在股權激勵中，經理人關心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。由于激勵成本的限制和經理人投資能力的限制，經理人持有股份的數量是有限的，經理人持股時間也是有限的，這些都制約了股權激勵的效果。股權激勵中，經理人的收入與股權的價值變動有關，但是股權價值的變動不僅僅取決于經理人本身努力，同時還受到經濟景氣、行業發展等因素的影響。國外已經有人對經理人因經濟景氣而獲得的巨額股權增值收益提出質疑。

2.過小的持股數量起不到激勵效果。

有人對滬深兩地上市公司作了實證分析⑥，發現中國上市公司的經營者持股占總股本的比例普遍偏低，并且經理的持股情況與公司業績并不存在明顯的相關性，從而認為過低的持股比例并不具有激勵作用。但是如何確定合適的持股數量，一種觀點是提高經理人持股占總股本的比例。在具體的實施過程中，由于目前國內企業經理人的風險承擔能力和投資能力的限制，不可能大量購股，從激勵成本考慮，也不可能給予過多的獎勵股份。而期權激勵不需要經理人承擔風險，所以相對來說，可以通過提高期權數量使經營者的利益與公司價值增加更多地結合起來。另一種觀點認為，經理人持股不在于占總股本的比例大小，也不在于持股多少，關鍵在于經理人在公司的投資占其自身總收入和自身總財產的比例，但實際上這是一廂情愿的想法。經理人不會愿意接受過多的風險，而且即使經理人將其有限的資產投入企業，由于其持有股份在公司總股本所占的比例極小，使得公司的收益損失落實到經理人的份額很小，過小的影響當然也就不可能具有足夠的激勵作用。3.政企不分的情況下不宜實行股權激勵。

政企不分的情況下很難界定經理人的績效。當政企不分有利于企業時，經理人獲得股權增值收益是不合理的，對公司股東和其他員工也是不公平的；當政企不分不利于企業時，經理人當然也就不會愿意承擔股權貶值的風險。

4.股權激勵并沒有解決經理人的選擇機制問題目前一些國企的問題不是單純的激勵機制的問題，而是經理人本身就不合適。對不合適的經理實施股權激勵是沒有意義的。經理人的選擇要通過市場機制來實現。經理人市場的建立健全是真正解決經理人選擇機制的關鍵。

5.經營者持股不能解決經營者拿“黑錢”的問題，只是在一定程度上緩解了矛盾。

對于拿“黑錢”的經營者來說，“黑錢”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬分之幾。只要沒有足夠的管理約束機制情況下，簡單的股權激勵并不能解決“黑錢”問題。目前有些地方在討論關于國企經營者與其他企業經營者的收入差距問題（包括在討論“59歲現象”）時，常常強調的是國企經營者收入過低的問題。然而卻忽略了另一個非常重要的問題，這些國企經營者很多本身就是行政任命出來的，是計劃經濟的產物，他所在企業的業績很大程度上也是靠政府扶植出來的，在這種情況下，國企經營者的身價是不可能和市場經濟條件下的經理人的身價進行比較的。實際上很多國企經營者的腐敗不僅僅是激勵機制的問題，更大程度上是一個約束機制的問題。在所有者主體不明確、法人治理結構不完善、政企不分的情況下，國企經營者的約束機制是非常薄弱的。簡單的給予這些經營者股權激勵，不僅不能引導經營者的長期行為，而且在管理機制不完善的條件下，有可能變成一種不平等的福利，甚至演化成一種新的腐敗。

6.政府的作用

股權激勵本質上是企業所有者與經理人的市場交換關系，政府的作用在于提供建立健全經理人市場的政策法律環境，而不是具體規定激勵條款。各個企業的情況不同，政府“一刀切”的規定，將破壞股權激勵的使用效果。

7.股權激勵并不只適用于企業經營者。

在市場激烈競爭和企業面臨復雜經營環境時，除了企業經營者，同樣需要其他員工的積極努力，股權激勵同樣適合于普通員工。國外很多公司已經實施了雇員持股計劃（esop）。

8.股權激勵是有成本的，而并不是“公司請客，市場買單”。

公司給予經理人的期權、遠期貼息或股票增值收益權都是有成本的，公司在設計股權激勵方案時必須考慮投入產出的平衡和公司內不同成員的利益平衡。

六、小結

股權激勵有利于引導經理人的長期行為。按照基本的權利義務關系不同，股權激勵可以分為現股、期股、期權三種類型，不同的類型對經理人的權利義務要求不同，其激勵指向也不同。在具體的股權激勵設計中，可以通過六個方面因素的調節來組合不同效果的激勵方案。

股權激勵的適用是有條件的，應該把股權激勵作為引導經理人行為的手段來使用，要根據公司的不同情況來設計激勵組合，提高激勵效率，同時不能忽視約束的作用，不能把激勵手段當作約束手段來使用。股權激勵的效率同時受到資本市場、經理市場和其他經營環境的影響，在條件不適合的情況下，股權激勵將發揮不了應有的作用。政府的作用在于創造一個良好的政策和法律環境，塑造一個良好的經理人市場。

隨著國內各種要素市場的不斷成熟和企業經營環境的不斷改善，股權激勵將越來越發揮出獨特的作用。

參考文獻：

①股權激勵走近上市公司.朗朗.上海證券報99.8.17

②國企高層經理人員激勵約束機制的調查.中國社科院工業經濟研究所企業高層管理人員激勵約束機制課題組.經濟管理99.10

③地方政府對管理人員采取的股權激勵措施.葛洪偉等.上市公司99.11

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【關鍵詞】個人 境外投資 外匯管理

近年來，隨著我國改革開放進程的不斷深入，中國的經濟發展駛入快車道，國際交往不斷擴大，對外貿易迅猛發展，居民個人的外匯資金流動的數量日益加大，境內個人境外投資的需求也日益高漲。目前個人境外投資由于投資額度偏小、審批手續繁瑣，耗時較長等原因，無法滿足日益高漲的個人境外投資需求，在國內投資渠道有限、個人財富不斷增長的情況下，有境外投資需求的個人往往利用將資本項目項下資金混入經常項目或通過灰色渠道進行境外投資。本文通過對個人境外投資外匯管理現狀和存在問題的研究，提出進一步拓寬個人境外投資渠道、簡化手續、完善管理等政策建議。

一、個人境外投資外匯管理現狀

為適應經濟發展和改革開放需要，近年來，人民幣資本項目可兌換取得了一定進展，國家在個人資本項下外匯管理也陸續推出相關政策，拓寬個人資本流出渠道，同時大力培育和發展個人外匯市場，進一步完善人民幣匯率形成機制。從目前情況看，我國個人資本項目管制程度不斷降低，已有按近一半的項目基本不受管制或者受到較少管制，部分管制和嚴格管制的項目各占四分之一。目前，個人境外投資渠道主要有QDII制度、個人對外財產轉移、境內公司員工參與境外上市公司股權激勵計劃以及境內個人境外設立特殊目的公司等。

（一）QDII制度

QDII制度即合格境內機構投資者制度，是指在資本項目未完全開放的國家，允許本地投資者投資境外資本市場的投資制度。2006年4月13日，中國人民銀行宣布放寬有關境內資金進行境外理財投資的外匯管制，符合條件的銀行、基金、券商、保險等金融機構均可成為QDII赴海外市場投資。QDII最重要的意義在于拓寬了境內投資者的外幣投資渠道，使投資者能夠真正對自己的資產在全球范圍內進行配置，在分散風險的同時充分享受全球資本市場的成果。我國QDII經歷了前期籌劃、擴大試點和加速發展三個階段。2013年以來，QDII改革步伐逐漸加快，境外市場也穩步擴大。2013年央行工作會議提出穩妥推進人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點，積極做好合格境內個人投資者（QDII2）試點相關準備工作。臺灣金融監管機構2013年6月2日表示，已發函同步開放大陸銀行、保險的合格境內機構投資者（QDII）可來臺投資證券市場及期貨。

（二）境內公司員工參與境外上市公司股權激勵計劃

外匯局對于股權激勵計劃的管理主要針對的是境內公司員工參與境外上市公司股權激勵計劃。2007年1月的《個人外匯管理辦法實施細則》首次對股權激勵事項所涉及的個人外匯管理進行明確。當年3月，外匯局又了《國家外匯管理局綜合司關于印發的通知》（匯綜發[2007]78號），規定了境內個人參與境外上市公司員工持股計劃和認股期權計劃所涉外匯業務的操作流程，從而為跨國公司中國雇員的合法經濟收入提供了合規通道。2012年2月，外匯局又出臺了《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號），進一步簡化了業務流程和申請材料，擴大了政策規定適用范圍，落實登記管理原則。目前，境內個人參與境外非上市公司股權激勵計劃仍無相關規定。

（三）境內個人對外財產轉移制度

目前規范個人財產對外轉移行為主要是依據中國人民銀行[2004]第16號公告和《個人財產對外轉移售付匯管理暫行辦法》操作指引，對境內個人對外財產轉移實施較為嚴格的管理，主要體現在：一是對移民財產轉移資格規定嚴格。移民財產轉移申請人必須是從中國內地移居外國、香港、澳門、臺灣并取得現居住國或地區永久居留權，或已取得該居住國國籍的自然人。同時還要求提供如中國駐外使領館出具（或認證）的申請人在國外定居證明、公安機關出具的中國戶籍注銷證明等證明文件。二是對財產來源審核嚴格。申請人須提供收入來源證明及財產權利證明文件。如個人薪酬所得應提交有關收入來源的證明，經營收入應提交個體戶經營收入申報表、股權證明或承包、租賃合同或協議以及能證明收入來源的材料等。三是財產轉移匯出程序嚴格。申請人必須一次性申請擬轉移出境的全部財產金額，分步匯出。首次可匯出金額不得超過全部申請轉移財產的一半；自首次匯出滿一年后，可匯出不超過剩余財產的一半；自首次匯出滿兩年后，可匯出全部剩余財產。全部申請轉移財產在等值人民幣20萬元以下（含20萬元）的，經批準后可一次性匯出。

二、個人境外投資外匯管理存在的問題

（一）QDII投資效果差強人意

QDII自啟動至今投資效果差強人意。多數基金公司公開發行的QDII基金虧損累累，究其原因：一是缺乏發展的市場環境。投資者的高盈利要求與境外市場事實上無從提供這種機會的巨大反差，使得QDII的實踐處于一種尷尬的境地。QDII產品脫離了中國的現實條件，同時也超越了資本市場普遍的發展實際。二是內部準備不足，缺乏知識與技術準備。最早由基金公司發行的QDII產品，先是委托海外投行操作，后又高薪聘請海外基金經理來操作，有的則是購買海外的股票基金，成了事實上的“FOF”。在承受了巨大的損失以后，有的基金公司開始選擇境內人士來掌管QDII，但是這些基金經理又缺乏在海外進行大資金運作的能力，在業績上乏善可陳。如今的QDII產品，在境內投資市場上已經被邊緣化了。

（二）個人參與境外公司股權激勵計劃尚需完善

個人參與境外上市公司股權激勵計劃中，對“以現金方式行權”、“非現金方式行權”等相關概念缺乏相應的解釋。僅表明“個人可以其個人外匯儲蓄賬戶中自有外匯或人民幣等境內合法資金參與股權激勵計劃”，未明確外籍個人發生現金行權行為是否也視同境內個人，將其境外自有外匯納入境內專用賬戶統一管理。此外，境內個人參與境外非上市公司股權激勵計劃的有關外匯管理問題尚未明確。根據操作指引：境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃按相關管理規定辦理。相關外匯管理規定的“股權激勵計劃”，是指境外上市公司以本公司股票為標的，對境內公司的董事、監事、高級管理人員、其他員工與公司具有雇傭或勞務關系的個人進行權益激勵的計劃，包括員工持股計劃、股票期權計劃等法律、法規允許的股權激勵方式。相關規定未對境內個人參與非上市境外特殊目的公司股權激勵計劃進行規范。境內居民在辦理特殊目的公司登記時就已經對股權激勵計劃進行登記備案。在實際業務中，在境外企業未上市時可能出現以下兩種情況：一是對股票激勵項下的期權進行行權；二是特殊目的公司被收購，已進行股權激勵計劃的股權需要出讓。

（三）境內個人對外財產轉移實施困難

目前，由于辦理財產轉移手續提供的材料繁多、財產轉移審批程序冗長、財產轉移匯出時間較長等原因，境內個人對外財產轉移實施困難，部分申請人可能通過其他相對便利的途徑隱蔽匯出。

四、政策建議

（一）完善法規，細化操作

摒棄傳統“寬進嚴出”、“輕私重公”的管理思路，進一步細化和完善居民、非居民個人外匯管理辦法等各項政策規定，制定科學的區分個人資本項目和經營項目的標準和原則，切實解決當前個人外匯管理因法規依據不足而出現尷尬的局面。同時要切合實際，細化操作規程，加大政策法規的可操作性。簡化境內個人合法財產對外轉移售付匯的審批手續審，有效疏導境內個人合法財產對外轉移，提高政策執行力度和效率。

（二）明確原則，堵塞漏洞

完善個人外匯管理法規，明確個人資本項目項下外匯資金匯兌原則?！秱€人外匯管理辦法》及實施細則對于個人外匯資金流出入的管制主要體現在購匯和結匯環節，匯入暫不結匯或者是非購匯匯出的外匯資金基本不受管制。建議盡快完善個人外匯管理政策中關于外匯資金流出入環節的內容，明確個人資本項目項下外匯資金匯兌審核原則及個人外匯儲蓄賬戶資金劃轉規定，防范因政策漏洞而造成個人資本項目項下資金違規跨境流動。

（三）針對難點，完善管理

針對個人資本項目外匯管理存在的問題，外匯局應該根據資本項下交易性質和風險程度，確定必須要采取的具體措施，以便進一步充實和完善個人資本項目外匯管理的內容。如明確境內個人參與境外非上市公司股權激勵計劃，外匯局如何進行備案、變更，持有員工期權的境內個人能否行權等問題。

（四）拓寬渠道，合理疏導個人資本有序流動

在現行的政策法規框架內，循序漸進，逐步推進個人境外投資，允許個別地區在一定限額內開展個人境外投資，以適應日益增長的個人境外投資需求，從直接投資到間接投資逐步放開，從經濟發達地區向全國逐步推開，合理疏導個人外匯流出，實現外匯均衡管理。

參考資料

[1]吳國培.金融改革發展研究與海峽西岸經濟區實踐.中國金融出版社，2009.

[2]傅進，王穎.境外上市公司股權激勵計劃外匯管理與實踐問題研究.金融縱橫，2012年第6期.

[3]我國返程投資監管新思維的背景、爭議與對策.國家外匯管理局網站，2012-11-26.

[4]吳曼曼.個人資本項目可兌換政策研究.商業時代，2012年第18期.

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一、股票期權的含義

《上市公司股權激勵管理辦法》第19條中指出：“股票期權”是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格(即行權價格)和條件(即行權條件)購買本公司一定數量股份的權利。激勵對象可以選擇行使這種權利，也可以選擇放棄這種權利。

二、股票期權與成本費用的關系

1.股票期權與實際成本費用的關系。在滿足行權條件的前提下，公司按照行權價格向公司特定人群定向發行一定數量的股票，這種定向增發對公司的影響與公司再融資時增發新股一樣，即上述特定行權者需自行支付投資款，從而使上市公司實現增資擴股，在這種情況下，公司沒有支付現金費用，也就是說，股票期權與實際的成本費用沒有直接的關系。

2.股票期權與隱形成本費用的關系。在滿足行權條件時，如果二級市場股價高漲，被激勵者會選擇行權，這部分定向增發的股份被市場接納，即市場最終為這一激勵政策埋了單，使被激勵者獲得了現金獎勵。那么對于股東，實際上是為此行為支付了一定的機會成本，即失去了通過高價格發行新股獲得發行溢價提升每股凈資產值的機會，也就是說，股權激勵計劃是通過經營者將一部分經營成本(激勵成本)轉嫁給市場后才得以完成的。那么股票期權的實現可以被公司量化為或有事項或者說是機會成本或是隱形的成本費用。

從上述兩個關系可以看出期權的實際成本費用并沒有為公司所負擔，隱形的成本費用也轉嫁給了市場，那么股票期權到底如何反應在會計報表中呢?在會計理論界經過長時間的爭論后，在通過一定的股票定價理論及模型已開始將未來不確定的或有事項轉化成目前的確定事項后，目前對期權支付的會計歸屬和入帳時間等已基本形成共識，即分別歸屬于成本費用和權益(權益結算時)或負債(現金結算時)、在等待期內分期入賬。下面就來解讀一下股票期權的會計處理。

三、股票期權支付的會計處理準則

目前股票期權會計處理所遵守的會計準則是《企業會計準則11號―股份支付》。準則中規定如下：

1.以權益結算的股份支付。準則按股份支付性質將股份支付分為立即行權和等待行權兩類?？闪⒓葱袡嗟膿Q取職工服務的以權益結算的股份支付，應當在授予日，即股份支付協議獲得批準的日期，按照權益工具的公允價值計入相關成本或費用，相應增加資本公積。等待行權的換取職工服務的以權益結算的股份支付，在等待期內的每個資產負債表日，應當以對可行權權益工具數量的最佳估計為基礎，按照權益工具授予日的公允價值，將當期取得的服務計入相關成本或費用和資本公積。以權益結算的股份支付換取其他方服務的，應當分別下列情況處理：其他方服務的公允價值能夠可靠計量的，應當按照其他方服務在取得日的公允價值，計入相關成本或費用，相應增加所有者權益；其他方服務的公允價值不能可靠計量但權益工具公允價值能夠可靠計量的，應當按照權益工具在服務取得日的公允價值，計入相關成本或費用，相應增加所有者權益。在資產負債表日，后續信息表明可行權權益工具的數量與以前估計不同的，應當進行調整，并在可行權日調整至實際可行權的權益工具數量。在行權日，企業根據實際行權的權益工具數量，計算確定應轉入實收資本或股本的金額，將其轉入實收資本或股本。

2.現金結算的股份支付。以現金結算的股份支付與以權益結算的股份支付的主要區別在于前者確認為負債，后者確認為權益，即以現金結算的股份支付應當按照企業承擔的以股份或其他權益工具為基礎計算確定的負債的公允價值計量。在授予后立即可行權的以現金結算的股份支付，應當在授予日以企業承擔負債的公允價值計入相關成本或費用，相應增加負債。完成等待期內的服務或達到規定業績條件以后才可行權的以現金結算的股份支付，在等待期內的每個資產負債表日，應當以對可行權情況的最佳估計為基礎，按照企業承擔負債的公允價值金額，將當期取得的服務計入成本或費用和相應的負債。在資產負債表日，后續信息表明企業當期承擔債務的公允價值與以前估計不同的，應當進行調整，并在可行權日調整至實際可行權水平。企業應當在相關負債結算前的每個資產負債表日以及結算日，對負債的公允價值重新計量，其變動計入當期損益。

四、對股票期權會計處理的探討

1.公允價值是否公允?會計準則第11號的一個重要特征是引入了“公允價值”概念。具體說即股東大會批準股權激勵當日股票期權的理論價值是股票期權的“公允價值”，而股票期權的理論價值的計算是建立在二級市場股票價格基礎上的。那么公允價值的確認對于不折不扣的執行這一會計準則是非常關鍵的一環，如何保證這個公允價值比較公允呢?我認為公允價值的概念應該建立在一個比較成熟的市場架構上，應該運行在一個相對平穩發展的二級交易市場里。目前的中國證券市場，僅以上海證券交易所的統計數字看，2006年1-12月份，上證綜指最高2698.90點，最低1161.91點；2007年1-12月份，綜指最高上摸6124.04點，最低2541.53點，中國證券市場的深度變化與調整由此可見一斑。在這個巨幅波動的市場面前，我們伸出手來索取“公允價值”時，市場恐怕也會有些為難。

2.相似內容的業務會計處理不同?實際上，企業對重要的人力資本提供以完成服務為前提的股票期權激勵政策，那么無論采取的結算方式如何，都應該是相似的業務內容，會計計量方法不應當有重大的差異，但是目前執行的會計準則卻規定兩種結算方式下分別以不同基準日的員工股票期權的公允價值為基礎進行計量，即權益結算時，企業以員工股票期權在授予日的公允價值及預計可行權數量為基礎記錄等待期內各期職工和其他方服務，且等待期內只需對可行權數量進行重估，而無需對每份股票期權的公允價值進行重估。那么，當企業在授予日對股票期權的公允價值估值很低時，即使等待期結束時市價遠遠高于行權價，企業計入成本費用的金額也無須調整，這使得企業可以為控制利潤任意對授予日股票期權價值進行計量，而不會有未來調整的壓力；另外，即使公司對授予日期權的價值進行公允估計，也不符合員工實際得到的報酬情況。那么在現金結算時，企業以在資產負債表日所承擔的負債的公允價值(即員工股票期權的公允價值)及預計可行權數量為基礎計量等待期內各期員工服務，并且須在相關負債結算前的每個資產負債表日和結算日，對負債的公允價值進行重估，并將變動計入當期損益。相同程度的員工激勵政策，換取相同的員工服務，僅僅是結算方式不同帶來企業的經營成果卻可能大相徑庭，這就使采取不同結算方式進行股票期權激勵的企業之間不具有可比性，實際上“制造”了不同計量方法下的會計利潤，這顯然是不恰當的。

3.期權費用是否是經常性損益?前面提到股權激勵計劃是經營者將一部分經營成本(激勵成本)轉嫁給了市場，又被會計界用計量或有事項或機會成本的形式反應在了會計報表里，如果或有事項或機會成本也可以被列做經常性損益的話，那么它的計量依據應當經得起推敲，估值概率應當達到一定的百分比，否則經常性損益里面將有可能反應了一個非常不“經?！钡臄祿?。

4.報表使用者如何理解?對與成本費用沒有現金流關系的期權支付本來已讓報表使用者閱讀起來有些不解了，加之公允價值的“動蕩”、相似的業務內容會計處理不同產生不同的會計利潤以及列入經常性會計損益予以披露等一系列的問題，實行股權激勵的企業想要讓報表使用者讀懂會計報告的難度的確不小。

篇6

關鍵詞：會計穩健性 高級管理層 激勵 趨同 背離

一、引言

會計穩健性是財務報告的一個重要特征和原則，它已經成為會計盈余的重要質量特征之一。會計穩健性可能表現為提前確認一項未實現的損失而不是未實現的利得，或者提前確認未來經濟資源可能的流出（義務）而不是未來經濟資源可能的流人（權利）。我國會計穩健性除了受到國際會計準則趨同、市場化程度、政策法律、內外部控制權市場（并購市場及經理人市場等）、內外部公司治理（董事會特征及外部審計）等眾多因素的影響外（修宗峰2007），還受到公司契約因素的影響。在上市公司與高級管理層的契約中，由于契約的不完備性和剩余索取權和剩余控制權的存在，使得管理層激勵約束機制的設計成為一種必要，目前對高管的激勵主要有薪酬激勵和股權激勵，薪酬往往與業績掛鉤，高管人員往往為了獲得一個可觀的薪酬采取樂觀的機會主義傾向提高報告年度的業績，使會計穩健性降低，而股權激勵的目的是促使上市公司的利益和高管的利益趨同，會注重長期效益，提高會計穩健性，同時，由于歷史原因，獨立董事仍然持有上市公司的股票，其持有股權和薪酬激勵是否會對會計穩健性產生影響是一個應該關注的問題。本文的貢獻在于：從高管的薪酬激勵和股權激勵出發，研究兩者對會計穩健性的影響，進而探索目前高管人員持股比例提高的情況下，高管激勵是否達到了使高管人員和上市公司利益趨同的目的，得出了在目前高管激勵均提高了上市公司的會計穩健性，達到了高管人員和上市公司利益趨同的目的；考察了獨立持股對會計穩健性的影響，得出了目前獨立董事持股和薪酬均降低了上市公司的會計穩健性，表明了獨立董事與上市公司在會計穩健性上出現了利益背離。

二、文獻綜述

（一）國外文獻在會計穩健性的應用研究主要集中在會計穩健性的產生原因和會計穩健性的經濟后果。在會計穩健性產生的原因方面，國外Ball， Robin和Sadka（2006）在穩健性與權益市場、債務市場之問的國家橫截面關系的研究中發現，債務市場規模解釋了穩健性的國家橫截面變動，而權益市場規模則對穩健性無顯著影響。Bally和Shivakumar（2005）發現上市公司比私有企業更穩健。Peek，Cuijpes和Burjink（2006）認為公司在上市前更多地為關系型融資，而在上市后轉化為更市場化的融資，在關系融資下信貸人對公司的了解更深，因此對穩健性的需求并不高，而在轉化為市場化融資后，對穩健性的需求提高，因此公司上市后穩健性程度上升。LaFond（2005）在所有權結構對盈余穩健性的影響的研究中發現，所有權分散的企業的財務報告更穩健，集中則更不穩健。在會計穩健性的經濟后果方面，Ahmed， Billings， Morton和Stanford-Harris （2002）發現，在控制了企業債務成本的其他決定因素后，會計穩健性與更低的債務成本相關，會計穩健性對于減輕債券持有人和股東之間的沖突及降低企業的債務成本有重要作用。Zhang （2004）檢驗了債務簽約過程中會計穩健性的效率收益，分析了穩健性對于貸款人和借款人的事后和事前收益。Zhang發現，在借款人面臨不利沖擊時，債務協議違反的可能性隨著借款人的穩健性遞增，Moerman（2005）發現借款人的會計穩健性降低了其對應的貸款交易的買賣差價，更穩健的財務報告降低了與債務協議相關的信息成本，并提高了二級市場交易的效率。Easley和Hara （2004）， Hara（2003），Leuz和Verrecchia （2004）表明穩健性可能有助于降低企業特定的無法分散的信息風險，并因此降低權益資本成本。

（二）國內文獻 國內曹宇、李琳和孫錚（2005）研究發現了大股東控制權越強，其會計盈余穩健性越差的結論，而大股東董事長兼任上市公司董事長也降低了盈余穩健性。李遠鵬和李若山（2005）以及李遠鵬（2006）對中國虧損上市公司的盈余穩健性及上市公司整體的盈余穩健性的研究卻發現，很多研究得出的上市公司整體表現出的盈余穩健性并非真正的穩健性，而是虧損公司“洗大澡”造成的假象，認為我國上市公司由于退市管制制度導致了虧損時選擇穩健，而在盈利時則不選擇穩健的會計政策。牛建軍、岳衡和姜國華（2006）所指出，我國的穩健性的上升實際上來自于資產負債表穩健性的提高，而非來自于盈余穩健性的改進。但高質量準則需要的是盈余穩健性（Ball和Shivakuma 2005），上述研究的發現往往是缺乏對資產負債表穩健性的控制所導致的。廖洪、翟華云（2007）研究發現事務所的經濟依賴性越強，公司的盈余穩健性越高，即事務所的經濟依賴性提高了公司盈余穩健性，朱松、夏冬林（2009）運用制度環境指數和經濟發展水平等宏觀指標進行研究，發現法制建設越好，市場化進程越高，政府干預程度越少，地區經濟發展越好，財務報告的穩健性就越強。周曉蘇、楊忠海（2010）研究發現控股股東的掏空行為顯著降低了財務報告穩健性，財務報告穩健性與最終控股股東的控制權比例呈負向變化。李豫湘、楊健全（2010）研究發現企業所在地區的市場化程度越低，盈余信息穩健性越羞，進一步分析表明，政府對市場干預與公司穩健性負相關，產品市場、要素市場、法律環境越差的地區，其上市公司盈余信息穩健性也越差。王宇峰、蘇逶妍（2008）研究發現會計穩健性越好的企業，在投資機會下降時，會更及時地削減投資，即投資效率更高。不難看出，目前對上市公司會計穩健性的研究基本上是圍繞著會計穩健性產生的原因進行的，Watts（2003）詳細論述了會計穩健性產生的四個主要原因：法律因素、契約因素、管制因素和稅收因素，本文從影響會計穩健性的契約因素（高管和上市公司契約）入手，來探討上市公司為了降低成本采取的激勵機制對會計穩健性產生的影響，檢驗高級管理層在會計穩健性上是否達到利益趨同。

三、研究設計

（一）研究假設 根據現有的研究，管理層激勵主要包括股權激勵和薪酬激勵。股權激勵的目的是使管理層的利益和公司的長期利益一致，以避免或減少管理層的短期行為，而管理層持股會產生兩種完全相反的效應：利益趨同效應和防御戰壕效應。當管理者持股增加時，使經理人和股東在個人利益上結盟，從而他們的利益和股東會趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕，這就是利益趨同效應;另一方面，當管理者的持股比例較小時，若持股比例增加而且具有足夠的投票權可以保證自己的職位安全時，特權消費與工作消極的情形會最為嚴重，從而會對公司業績產生負面影響，這稱之為防御戰壕效應。在信息的不對稱的情況下，公司所有者為了避免或減少管理者的短期行為，委托人的選擇是賦予人一定程度的股票期權，以使人與委托人利益目標一致，人背叛公司價值的內動力減小。當人擁有的股票期權越多，管理層就會注重長期利益，能減少管理層的短期行為，使會計信息更加穩健，促使會計穩健性的提高，因此，提出假設：

假設1：高級管理層持股能提高上市公司的會計穩健性，使高級管理層和上市公司的利益趨于一致

由于委托人與人之間的信息不對稱，委托人通過與人簽訂薪酬- 績效契約，來減少經理由于道德風險和逆向選擇所導致的成本，使公司管理者從自己個人利益出發服從所有者的利益，但在薪酬―績效契約下，高管人員的報酬將根據企業的經營業績來決定，而薪酬往往又是貨幣形式，而非貨幣形式如股權具有較大的不確定性，“眾鳥在林，不如一鳥在手”高管人員為了獲得較高的貨幣收入，往往會增加樂觀的機會主義傾向，加快確認好消息，推遲壞消息的確認，注重短期行為，使會計穩健性降低，使高管人員的利益與上市公司的利益發生背離。所以，提出假設：

假設2：高級管理人員為了獲得短期的薪酬會增加樂觀機會主義傾向，使會計穩健性降低，造成高級管理人員的利益與上市公司的利益發生背離

（二）樣本選取和數據來源 本文選取2007年至2009年三年滬深兩市所有A股公司為研究樣本，執行下列剔除程序：剔除金融保險類和ST、PT的公司；剔除股權改制沒有完成的上市公司；剔除當年IPO的上市公司，因為要考察個股收益率，需要以完整的年度股票市場交易數據為基礎；剔除資料披露不全的上市公司；剔除上下各1%的極端值，得到1158家上市公司為最終樣本，所有數據來源于國泰安數據庫和WIND數據庫。

（三）模型建立與變量定義借鑒Basu（1997）、Ball（2000）的模型，其基本模型如下：=α0+α1Reti，t+α2Degi，t+α3Reti，t*Degi，t。本文為了考察高級管理層薪酬和持股比例對穩健性的影響，以基本模型為基礎構建了如下模型：

=α0+α1Reti，t+α2Degi，t+α3Reti，t*Degi，t+α4Sali，t+α5Sali，t*Reti，t+α6Sali，t*Degi，t+α7Salli，t*Reti，t*Degi，t+α8Mstock+α9Mstock*Reti，t+ α10Mstock*Degi，t +α11Mstock*Reti，t*Degi，t

其中：EPSi，t 每股收益，Pi，t-1為t期年度4月末的收盤股價，為了消除異方差的影響，本文用期初的股價對每股收益進行了修正。上市公司年度報告是在年度結束后4個月內公告，為避免將以前年度的盈余信息包含在當年的股票收益中，本文用當年度5月初至下年度4月末期間購買并持有的考慮現金紅利投資的投資收益率作為當期相關信息對會計盈余影響的替代變量，即Reti，t為公司i年度考慮現金股利投資投資報酬率，其計算公式為Reti，t=（1+Rj）-1，Rj為公司i的月投資報酬率，Degi，t為虛擬變量，當Reti，t

四、實證結果分析

（一）描述性統計 變量的描述性統計如（表1）所示。EPS/P的均值為0.011，最大和最小值為0.468和-1.497，高級管理層持股的最大值為0.997，最小值為0.000，其均值為0.251，這說明管理層持股在總股本中占有較大的比例，說明高管人員有動力使自身利益與上市公司達到趨同，前三名高管的薪酬對數的最小和最大值分別為0.431和2.956，其均值為1.676，Reti，t的最小、最大值分別為-0.909和2.668，均值為0.186。

（二）回歸分析 模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和模型Ⅳ的回歸結果如（表2）所示。在模型Ⅰ中，系數α1+α2表示好消息在會計盈余中的反映速度，系數 + 表示壞消息在會計盈余中的反映速度。好消息與壞消息的反映速度可解釋為會計盈余反映兩類性質不同會計信息的及時性程度，若系數α3大于0，則說明會計盈余反映壞消息比好消息更加及時，這意味著會計盈余具有穩健性。從（表2）的回歸結果來看，在模型Ⅰ中，Reti，t*Degi，t的系數為0.181，且在1%水平上顯著，說明會計盈余更加及時地反映了當期的經濟損失而不是經濟收益，提供了較好的會計穩健性證據。模型Ⅱ從高管人員持股出發考察高管人員持股對會計穩健性的影響。根據上述分析，在控制了相關交叉乘積項后，只需考察Mstocki，t*Reti，t*Degi，t的系數，若顯著為正，則說明高管人員持股比例顯著提高了會計穩健性，高管人員與上市公司達到了利益趨同，模型Ⅱ顯示，Mstocki，t*Reti，t*Degi，t的系數為0.294，在5%水平上顯著。模型Ⅱ從高管人員薪酬出發考察高管人員薪酬對會計穩健性的影響，高管人員可能會通過加快好消息的反應速度來提高上司公司的業績以此來增加自己的報酬，這樣，高管人員的薪酬會降低會計穩健性，但從模型Ⅲ來看，高管人員并沒有為了獲取短期收益使會計穩健性降低，相反，薪酬也促使了其與上司公司的利益趨同，Sali，t*Reti，*Degi，t的系數為0.219，且在5%水平上顯著，說明高管人員在薪酬上與上市公司利益趨于一致。模型Ⅳ從高管人員持股和高管人員薪酬兩方面來考察其對會計穩健性的影響，模型ⅣMstocki，t*Reti，t*Degi，t的系數為0.282，在5%水平上顯著，Sali，t* Reti，* Degi，t的系數為0.229，在5%水平上顯著，從模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ和模型Ⅳ來看，高管人員的薪酬和持股均提高了上市公司的會計穩健性，說明實施股權激勵后，高管人員與上市公司的利益趨于一致。這對目前上市公司實施股權激勵具有重大的意義，從一定程度來說及基于上述實證結果發現，上市公司的股權激勵達到了使高管人員與上市公司利益趨同的目的。

（三）進一步檢驗在高級管理人員中還有一類人員比較特殊，那就是獨立董事，目前我國推行獨立董事制度的目的就是要建立現代公司治理模式，降低成本，保護中小投資者的利益，由于歷史原因上市公司的獨立董事仍然持有上市公司的股權，雖然證監會做出了一些規定，但獨立董事的理性人假設，獨立董事持股勢必會對上市公司造成影響，并且，獨立董事一般是任期制，那么他們在任期內由于理性人假設是否會對會計穩健性產生影響，是否與上市公司的利益趨于一致是一個應該研究的問題。在獨立董事持股的前提下，目前對獨立董事的激勵主要是薪酬激勵，本文以中國獨特的歷史原因為背景，考察獨立董事持股和薪酬這兩種激勵方式對會計穩健性的影響，進而判斷獨立董事在持股的前提下獨立董事激勵能否做到使獨立董事的利益與上市公司的利益趨于一致。為了考察獨立董事的薪酬和持股對會計穩健性的影響，本文把獨立董事的薪酬和持股變量加入到基本模型中，選取2007年至2009年度上市公司獨立董事持股的上市公司為研究樣本，剔除標準如前文，最終有133家上市公司作為回歸樣本，其中獨立董事的薪酬以獨立董事的平均值作為替代變量，獨立董事的持股數以獨立董事持股數之和的對數表示，獨立董事薪酬和持股的描述性統計如（表4）所示。可以看出，獨立董事持股數對數的最大和最小值為5.465和2.000，均值為3.705，說明獨立董事持有上市公司股份數很少，獨立董事的薪酬的最大值為16萬，最小值為1萬，均值為4.2萬，獨立董事持有股份的上市公司的年投資報酬率最大值為2.012，最小值為-0.744，均值為0.136。為了進一步考察獨立董事薪酬和持股對會計穩健性的影響進而考察獨立董事在激勵模式上是否與上市公司利益達到趨同，本了回歸分析，需要考察Xin* Reti，* Degi，t的系數和GU* Reti，* Degi，t的系數，如果獨立董事的利益與上市公司的利益趨于一致，那么上述交叉變量的系數應該顯著為正，否則應該顯著為負。本文在把所有交叉變量放入模型時，發現產生較大的共線性，其中Xin* Reti，* Degi，t的膨脹因子VIF=15.506，GU* Reti，* Degi，t的VIF=80.656，這造成了回歸結果的不顯著，本文借鑒劉峰等（2007）降低共線性的方法，把薪酬變量（XIN）和獨立董事持股變量（GU）剔除出模型，剔除上述變量后的回歸結果如（表5）所示?？梢钥闯?，獨立董事持股顯著地降低了上市公司的會計穩健性，CHIGU*R*D的系數為-0.320，且在10%水平上顯著，獨立董事的薪酬沒有起到激勵獨立董事的作用，獨立董事的薪酬也顯著地降低了上市公司的穩健性，XIN*R*D的系數為-0.137，在10%水平上顯著。這說明由于獨立董事持股的存在，獨立董事為了短期的利益會促使上市公司加快好消息的確認，降低了會計穩健性，使自身利益與上市公司的利益發生了背離。

五、結論

本文考察了上市公司激勵模式對會計穩健性的影響，從高級管理層持股比例和薪酬兩者高管激勵出發，研究了二者對會計穩健性的影響。結果發現，高級管理層持股比例和高管薪酬均對會計穩健性產生了正面影響，提高了會計穩健性，說明上市公司高管激勵促使了高管人員和上市公司的利益產生了趨同，本文的實證結果也印證了La Port（1999）高級管理層和上市公司并不是主要的問題的觀點。本文研究還表明，獨立董事持股和獨立董事薪酬均對會計穩健性產生負面影響，降低了上市公司的會計穩健性，表明獨立董事注重提高上市公司的短期利益行為，獨立董事的利益上市公司的利益發生了背離。這些就要求監管部門進一步清理獨立董事持有上市公司的股份，使獨立董事切實發揮治理功效，使自身利益與上市公司的利益趨于一致。

本文只從高管持股和薪酬兩方面來研究高管激勵對會計穩健性的影響，并沒有研究高管約束對會計穩健性的影響，由于近年來股權激勵機制的實施，使上市公司高管人員的持股比例明顯提升，本文沒有進行持股分級來研究高管持股對會計穩健性的影響。

參考文獻：

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篇7

關鍵詞：優化 羅盤 激勵 晉級

平煤神馬機械裝備集團（以下簡稱“裝備集團”）是中國平煤神馬集團全資子公司，注冊資本4.8億元，擁有資產近30億元，人員5100余人。下轄機械制造公司、天工公司、天成公司、中南檢測公司、電氣事業部、天工輸送帶公司、礦益膠管公司、河南化工設備公司、沈纜公司等11家專業化公司，是集采掘機械成套化、安全環保系列化、礦用通用產品配套化于一體的專業化集團公司。產品范圍不僅涉及礦用“三機一架”等大型綜采綜掘設備，而且涵蓋膠帶、膠管、油等相關配套產品，主要負責煤礦重型機械及通用配套產品的研發、生產、銷售與服務等全方位業務。

一、系統優化升級實施背景

（一）管控銜接缺乏有效性

裝備集團內部同類業務較多，在歸口不同主辦單位的前提下，形成以產品為核心的管理職能發生重疊，造成管控體系沿襲“裝備集團所屬單位專業業務實體”三級管控模式，形成以單項產品為核心的各項投入、決策信息“不對稱”，造成管理成本高，管控效率低。

（二）產品布局缺乏合理性

裝備集團內部關聯配套產品較多，且由于統一資源配置職能的不到位，造成產品的重復投資、重復生產，并行發展的業務造成無法集中優勢資源發展核心主業，形成主業不突出、輔業上不去的惡性循環，各企業之間缺乏溝通，形成市場“孤島”，產品生產經營呈現“羊群”效應，無法形成集約化經營優勢。

（三）激勵機制缺乏針對性

裝備集團作為具有國有單一產權性質的大型煤機企業，在承擔安置職工就業等社會職能方面占有較高比重，企業經營者的市場競爭意識、經營責任意識淡薄，內部缺乏經營活力，發展缺乏動力，經營成本高、人才流失嚴重，核心競爭力偏弱，企業發展緩慢，難以適應煤機行業智能化、精細化、大型化發展趨勢。

二、系統優化升級的具體做法

（一）創建以管理資源集約化為目標的羅盤“向心”

1、組織管理架構優化

從裝備集團現實經營需要出發，采取“戰略管控型”管理模式，按照“橫向集成、縱向壓縮”的原則，減少部門之間的交接和直接協調活動，壓縮管控環節，打造以裝備集團為決策層，以所屬專業化公司為執行層的二級管控模式，實施“決策執行”直線式管理。

2、職能管理結構優化

裝備集團作為裝備產業資源羅盤的“方位針”，重點做好以下兩項措施：

（1）打造一條法人治理主線

裝備集團發揮股東職能，分別對11家專業化單位委派股東代表、推薦董事、監事，提名董事長、監事會主席人選，對涉及專業化公司的重大投資決策、股利分配方案、財務預決算等行使決策監督職能，將裝備集團內部重大決策貫穿于“董事會”運作體系與流程，提高管控決策的科學性、法理性。

（2）推動兩種經濟合作方式

一是開展資本合作。針對裝備集團內部現有存量資產，積極開展與同行業競爭對手的資本合作，裝備集團以實物為基礎，合作方以現金為基礎，共同組建新的專業化公司。一方面吸收外部資金，確保經濟下行周期內企業資金鏈的正常運轉；另一方面引進、消化、吸收合資方先進的生產加工工藝，成熟的管理模式和靈活的市場運作機制，推動產品技術升級。

二是開展技術合作。加強“產、學、研”技術合作模式，借助科研院校的技術實力，培育具有高端性、前瞻性的產品，打造新的經濟增長點，降低新產品研發投入及入業風險。

（二）創建以產品資源專業化為目標的羅盤“內環”

1、主體產品的專業化再造

按照“關聯配套、分類整合”的原則，對裝備集團內部關聯配套業務實施資源重組，打造以單一產品為主、配套完善的產品制造加工鏈，將其定義為裝備集團的“生活經營中心”和“成本利潤中心”，形成以裝備集團為中心的主體業務群。

2、同類產品的專業化管控

――創建產品聯盟，打造“群島”效應。按照 “差異布局、分類指導”的發展思路，貫徹落實產品資源專業化管控整合，對非直屬管理的相關或相近產品實施資源整合，創建以內部優勢企業為核心的專業化產品聯盟，發揮聯盟核心企業的核心優勢和品牌優勢，打造同類產品群島效應。

――創建產品事業部，打造“集成”效應。針對裝備集團內部分散業務，組建專業事業部，其定義為裝備集團專業化管理機構，經營性質類同于專業化公司，由事業部對內部資源實行集中統一的管控管理，打造資源集成效應。

（三）創建以激勵措施立體化為目標的羅盤“外圈”

1、推行“多通道”物質激勵

（1）股權激勵

針對國有單一產權企業，采取“股權激勵”方式，在專業化公司內部引入高管及核心員工持股，將企業利益與職工利益實行綁帶，自主形成企業內部的經營監督體系。

具體做法是在高管及核心員工持股者中推選1～2名持股人作為“代持人”，代持全部自然人股東投資資金，“代持人”與“被代持人”之間簽訂《委托投資協議》，并在持股的公司財務部門進行備案，根據年終企業實際經營情況由股東會出具利潤分配方案，由財務部門公平合理分配股權投資收益。

（2）薪酬激勵

針對專業化公司內部經營者，建立以經營業績分檔設置為導向的薪酬體系，綜合考慮經營者所管理企業的資產規模、經營難度、目標利潤、安置人員等因素，合理確定經營業績考核體系。改變以往的以職級為基礎的薪酬標準，打破專業化公司經營者現有行政級別。

2、推行“多層次”成就激勵

（1）技術人才成長激勵

按照由高到低的原則科學設置“技術大拿”、“ 骨干人才”、“ 后備人才”月薪標準，以年度作為考核周期，由裝備集團人力資源部整體負責考核以上三個人才庫技術人員，對符合標準、考核優秀人員實施人才庫級別的逐步晉升，月薪標準隨之晉升，對不符合標準、考核較差人員實施人才庫級別的逐步降低，月薪標準隨之降低。

篇8

【關鍵詞】國有上市公司；公司治理；股權分置改革

股權分置是指中國股市因為特殊歷史原因，在證券市場發展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價、不同權”的市場制度與公司治理結構。股權分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個可行的路徑。本文想就此進行一些探討。

一、股權分置下公司治理存在的問題

在股權分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現在以下幾個方面：

(一)“一股獨大”，股權結構極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結構中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應更高，多數公司呈現“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權結構均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機構投資者和自然人投資者?！安煌?、不同價、不同權”的股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，如，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價變動。盡管資產凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機制。而且，股權分置也直接影響了國有資產改革的進程，增加國有資產保值、增值的難度。如，國有股無法進行流動，則國有資產保值、增值只能以凈資產等靜態指標而無法以市場動態指標進行管理。

(三)內部人控制問題嚴重。一般而言，內部人控制程度與股權集中度是呈正相關關系。國有上市公司股權高度集中，內部人控制現象也比較嚴重。內部人控制問題主要表現在：高管人員控制董事會，過度職務消費及轉移利潤；集團公司把上市公司作為二級企業管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規范，漠視中小股東權益等。

(四)組織機構不健全，公司治理機制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監督機制方面，由于監事會形同虛設，加上許多公司董事會成員與經理人員交叉任職，這就出現了自己聘任自己、自己監督自己、自己評價自己的局面，監督機制失效。在控制機制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業的控制一方面表現為行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”。經理人員與政府博弈的結果是：部分經理人員利用政府產權上的“超弱控制”形成事實上的內部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強控制”推脫自己的責任和轉嫁自己的風險。在激勵機制方面，虛擬股票、股票期權等長效的激勵機制，尚處于試行與探索之中，公司給予經營者的報酬偏低，影響了經理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機制。外部治理機制主要是由控制權市場和經理人市場構成?？刂茩嗍袌鲋饕峭ㄟ^收構、兼并與重組取得公司控制權，進而實施對公司資產重組或經理班子的改組?？刂茩嗍袌鍪枪疽粋€重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經營好企業、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業績關聯度較低，不會對公司經理人員構成太大的威脅，難以形成對經理人員的有效約束。另外，經理人市場是另一個重要的外部治理機制。現階段，國有公司的經理人員以政府部門指派為主，多數來自企業內部，并且多數人素質偏低、能力有限。公司外部的高素質經理人員很難進入公司高層，造成國有上市公司經理人員不受經理人市場約束的局面。

(六)債權人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權人的商業銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業銀行法》規定商業銀行不能持有公司的股權，導致商業銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規定，董事、監事代表的是股東的利益，排除了債權人在公司正常經營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進入董事會、監事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內部人控制嚴重，卻沒有形成德日企業以內部控制為主的股權與債權共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權結構極不合理、股份流動性偏低、內部人控制嚴重、市場發育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標，卻無法產生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權分置時期，我國公司治理目標模式的選擇是模糊的。

二、股權分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制實現統一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標準。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，從而促使上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。如股改后的公司大股東，將更加關心公司利潤的提高、經營業績的增長、財務指標的改善，更加關注經營者的行為、督促經營者追求股東利益最大化，以實現企業的長遠發展目標，從而提升上市公司總體質量。

(二)優化股權結構，健全公司治理機制。有關數據表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預計，在我國全部上市公司通過股權分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權分置改革優化了上市公司的股權結構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。

(三)實行股權激勵，有助于建立和完善管理層激勵機制。在股權分置改革過程中，許多上市公司實施股權激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機制。這是由于，第一，根據證監會規定，未進行股權分置改革的上市公司，不能實施股權激勵。上述政策客觀上將股權激勵與股權分置改革結合起來，形成了兩者事實上的互動關系。第二，股權激勵機制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現。(四)活躍控制權市場和經理人市場。股權分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機制，重構了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復證券市場的融資、投資、優化資源配置等功能，有助于活躍控制權市場?；钴S的控制權市場有利于產業結構的調整；有利于企業的優勝劣汰，如優質企業的市場擴張與劣質企業的市場退出；有利于國有經濟戰略布局的調整。股權后的控制權市場機制也在對公司治理產生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強經營管理、提升公司業績；另一方面，也可促使公司作出長遠發展的制度安排和金融創新，如人事安排、人力資源培訓計劃、研發能力的提高、企業精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進外來公司制度安排時，應考慮其是否能與本國的政治制度、經濟體制、文化背景和歷史傳統相吻合。對于一個正處于經濟轉型時期的發展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統文化；資本市場不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失；隨著股權分置改革的持續和深入、以及金融行業交叉業務經營的重大推進，絕大多數國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權結構。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權人、公司員工、機構投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進程。在股權分置時期，我國上市公司國際化進程緩慢。雖有一定數量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機制、戰略投資者機制等一系列新制度的建立，以及金融產品的豐富與市場的開發，加之，在會計準則、法律法規等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進程將進一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標準趨同帶來的公司治理溢價。

三、完善股權分置改革。健全公司治理的措施

完善股權分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：

(一)端正思想、統一認識。由于股權分置對資本市場具有基礎性、內層性和廣泛性的影響，解決股權分置問題，必然為資本市場及相關領域的改革創造良好的基礎。因此，股權分置改革被認為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應認識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權分置不是唯一的問題。解決股權分置后，相關的問題必須跟著解決，如制度創新、監管問題、保護中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進行制度創新

首先，應建立整體上市制度，既包括首次發行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易，大大縮小公司財務報表操作的空間，而且可以從利益上驅使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。中國證監會應象布置股權分置改革一樣，要求已經上市的公司對自己轉化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。

其次，新股發行應引入戰略投資者制度。戰略投資者制度是指每次新股發行的大部分(一般為發行量90％)都是發給長期大額持有的戰略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰略投資者比一般公眾股東有強得多的專業眼光和討價還價的能力，這本身就構成對新股發行的最好制衡。

再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機制和產品創新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數、開發指數衍生產品，建立做空機制；可完善協議轉讓和大宗交易制度，在融資中引入權證等產品，以平衡市場供求。

(三)明確監管部門的職責，加強各監管部門間的協調

證券交易所作為一線監管部門，應強化其地位和職能，并明確其在因監管不力而造成或加劇的違規違法行為中所應承擔的責任，督促其加強對上市公司和投資者監管的力度。應減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市公司以及證券市場參與者的監管手段和能力。在監管過程中，既要重視對結果的監管，也要重視對行為和過程的監管。應加強對上市公司保薦機構、所聘會計師事務所、律師事務所等中介機構的監管工作，明確其所應承擔的民事責任與刑事責任，將其執業情況納入社會誠信系統。

(四)將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創造條件

第一，目前，我國機構投資者發展迅速，以投資基金、社?；?、QFll為代表的機構投資者在數量上和規模上都不斷擴大，為他們參與公司治理創造了基本條件，而股權分置改革則為其奠定了制度基礎。我國證券管理部門可通過以下措施，引導機構投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應遵循經濟效益原則，在股東大會上認真行使投票權，切實履行信托責任。(2)放寬權征集限制，方便股東之間聯系。(3)鼓勵機構投資者與上市公司之間建立一種長期信任合作的關系。

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關鍵詞：對賭協議 風險 對策

隨著中國經濟的發展，改革開放的不斷深入，國際投資機構越來越多地投資于中國的優秀企業，尤其是優秀的民營企業。也有越來越多的國內企業以接受對賭協議來獲得國際資本的注入，然而其最終的結果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對賭協議在投資中的應用也越來越受到人們的關注。

一、對賭協議概述

1、對賭協議的基本概念

(1)對賭協議的概念

對賭協議是一個來自國外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調整機制”。是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償企業價值被低估的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利，用以補償高估企業價值的損失。

(2)對賭協議的性質

對賭協議實際上就是期權的一種形式。期權是指在未來一定時期可以買賣的權力，期權交易事實上也是這種權利的交易，這種權利交易的價格都是事先約定的。因此，從對賭協議的特點來說，屬于一種期權，是一種高風險、高收益的期權。

對賭協議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴格遵守。對于投資方來說，是鎖定投資風險、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式。因此，對賭協議實際上也是一種激勵方式，并在公司的股權激勵中得到不同形式的運用。

2、對賭協議的基本要素

(1)對賭協議的主體

對賭協議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵管理層，促使企業快速發展而獲得更大的收益，往往會要求管理層參與。因此，對賭協議一般是由投資方、融資方（被投資企業）及管理層三方參與的協議，尤其對于創業企業來說，作為創業者的管理層更會是投資方需要著力加以激勵約束的主體之一。

(2)對賭協議的籌碼

對于創業投資來說，對賭協議的籌碼一般會選擇股權，這是因為創業企業本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無法承擔現金的籌碼，而且股權對于投資方來說是較為容易變現的資產。而對于成熟企業的投資來說，其對賭協議的籌碼除了股權外，還可能是現金補償、董事會席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財務性的，也可以是非財務性的，沒有統一的標準，只要是能夠對雙方利益產生制約影響的均可能成為對賭協議的籌碼。

(3)對賭協議的行權條件

對賭協議的行權條件就是對賭協議約定的標準，當約定的標準達到時，就要行使協議，對賭雙方獲得（或失去）相應的籌碼。行權條件的合理設定對于對賭協議主體來說是非常重要的，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對稱風險，更無法實現對融資方的激勵和約束，投資方無法最大程度實現自身的投資收益；條件過高，則融資方無法達到既定的目標，最終遭受巨大的損失，同時使投資方也無法最大程度實現自身的投資收益，對雙方均不利。

二、對賭協議的動因及其風險應對

1、對賭協議的動因

(1)投資方的三個動因

一是由于投融資雙方信息不對稱。這種信息不對稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無法通過盡職調查窮盡對被投資企業的了解，或者無法完全確保盡職調查的準確性，因此投資方為了規避由此而產生的風險，通過對賭協議預留對投資估值調整的主動權，一旦風險因素出現，則向對自身有利的方向調整估值；

二是投資方為了減少投資決策的風險。投資決策在整個投資過程中是一項至關重要的程序，同時也是風險最大的程序，為了減少投資決策失誤的風險，投資方往往會利用資金持有方的優勢地位，通過對賭協議來鎖定投資決策風險，變不可控為可控。

三是投資方為了實現自身投資收益的最大化而采取的一種激勵工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發管理層的積極性和創造性，實現被投資企業的最大幅度增值和增長，投資方往往會通過對賭協議來約定一定的業績標準及相應的獎懲條例，以實現對管理層的激勵。

(2)融資方的三個動因

一是企業發展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說，融資方接受對賭協議更多的是一種被動的妥協，因為資金是企業發展過程中最為重要的資源之一，資金對于企業就像汽油對于汽車，制約著企業發展的步伐。因此，為了獲得企業發展所急需的資金，融資方很多情況下會被動地接受投資方發起的對賭協議，雖然就協議的內容也會與投資方進行討價還價，但這種討價還價的能力很低，而且可以說是不對等的。

二是海外上市的需求。國內的企業在滬深上市的難度比較大，程序很復雜，很多企業轉向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達克上市，在這些方面，國際投行具有先天的資源優勢，有能力為企業提供這方面的幫助。

三是提升品牌的需求。現在投資中國的國際投行或者機構，在國際上大多具有較大的知名度，獲得這些機構的投資將很大程度提升企業的品牌和影響力，這也就是國內企業所謂的借勢。這些價值都是無法用錢來衡量的。

2、對賭協議的風險

對賭協議運用的好，能有效防范投資決策的風險，也能有效實現對融資方管理層的激勵，但如果運用不好，將給投融資雙方帶來很大的風險，尤其是融資方，其承擔的風險將更大。

(1)對賭協議行權標準失衡的風險

從投資方來說，出于自身利益的驅動，可能提出過于苛刻的行權標準，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價還價能力，可能在沒有客觀估計企業自身的發展狀況及行業發展趨勢的情況下，盲目接受對賭條款，這樣將使得對賭協議的行權標準失衡。最終的結果是過高的行權標準給企業造成過高的經營壓力，阻礙企業的健康發展，有違投融資雙方實現共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。

(2)濫用對賭協議的風險

作為投資方，當對賭協議這個工具出現后，可能會使其放松投資決策前期的工作，過分依賴對賭協議的應用，比如在盡職調查中不再嚴肅認真深入，濫用對賭協議作為其投資決策的補救。這樣，投資決策就可能面臨前期調查不盡職，對決策過程重視程度不夠的問題，對賭協議將投資的風險放大了。

(3)投、融資方短期行為的風險

對賭協議的簽訂給融資方會形成一定的經營壓力。融資方可能會為了設定的業績目標采取一些短期行為，盲目非理性擴張，甚至虛構利潤，進行一些違背常規甚至是違法的經營運作，最終使企業受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅動，在融資方提升業績的同時，通過二級市場減持股份套利退出，使得企業因股價下挫，公信力下降而遭受損失。

3、對賭協議的應對策略

對賭協議對于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優勢的地位，其風險相對來說比較低，而從融資方的角度來說，應十分慎重地接受對賭協議這種方式，以免因為對賭協議的簽訂影響企業的長遠發展。融資方應從以下幾個方面來應對對賭協議：

(1)深入分析自身的發展戰略

融資方應深入分析自身的發展戰略，做好未來的發展規劃，分辨目前的融資需求是否對于企業的未來發展至關重要，以確定是否需要委曲求全接受對賭協議獲得資金。同時也應該結合企業未來的發展戰略仔細規劃資金的使用，使有限的資金產生最大的效用。

(2)理性分析企業自身的發展能力

融資方應理性分析企業自身的優勢和劣勢，合理評估自身未來發展的能力，理性考慮是否具備實現對賭協議條款的能力。

(3)合理設定對賭協議的行權標準及籌碼

融資方需要仔細研究投資方提出的對賭條款，與投資方協商將行權標準確定在一個合理的范圍，對賭的籌碼也不應超過企業所能承受的范圍，超過自身承受能力的對賭協議有可能將企業帶入困境甚至遭受巨大的損失。

(4)靈活設置對賭協議的止損條款

由于對賭條款一般說來較為苛刻，而且持續時間3-5年甚至更長，由于企業內外部環境不斷發生變化，這些都可能影響到對賭條款的實現，融資方應在協議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風險控制在可以接受的范圍之內，當風險過大時及時中止協議，止損出局。

(5)制定應對風險的預案

作為融資方，應該深入分析對賭協議的風險，把可能出現的情況做好充分的估計，并針對可能出現的風險制定相應的應對預案，以免風險發生時缺乏相應的應對措施，最終使企業陷入更大的困境。

對賭協議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對賭協議在投資中的成功運用應該是實現投融資雙方的共贏。

只有投融資雙方將利益統一起來，靈活合理地運用對賭協議，使對賭協議成為投資過程中的導航儀，共同推動企業健康良性長遠發展，最終才能實現雙贏的結局。只有設計完善、實現投融資雙方雙贏的對賭協議才是真正成功的對賭協議。

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關鍵詞：高校控股上市公司；公司治理；經營績效；市場表現

中圖分類號：F276.4

文獻標識碼：A

文章編號：1004-8308（2012）05-0117-06

1993年，復華實業（現復旦復華）在上交所上市，拉開了高校企業上市的序幕，截至2012年2月底，深滬兩市共有高?？毓缮鲜泄?5家，此外，在香港上市的高?？毓晒緸?家，高校參股公司為l家，為了解高校上市公司發展現狀及存在的問題，進而尋求資本市場支持高校校辦產業的正確途徑與方式，本文對高?？毓缮鲜泄咀罱?0年來發展基本情況、公司治理、經營績效及市場表現等進行了分析，并提出幾點啟示。

1 高?？毓缮鲜泄净厩闆r

本文數據主要取自2001-2010年《中國高等學校校辦產業統計報告》以及萬德數據庫。2010年，我國高校控股上市公司總股本106.03億股，總市值1290.71億元，總資產759.54億元，凈資產367.02億元，實現營業收入577.55億元，凈利潤27.26億元，平均每股收益0.22元，從總體情況看，高?？毓缮鲜泄荆ㄏ路Q“高校上市公司”）呈現如下特點。

1.1上市公司數量相對較少

截至2012年2月底，曾為高?？毓傻纳鲜泄居?2家，其中有22家公司在深滬市場直接上市，有20家通過收購借殼間接上市，曾由高?？毓傻ㄟ^股權轉讓、協議收購等失去控股權的公司有16家，退市1家，從總體趨勢看，高校上市公司呈現不斷減少態勢，2004年高校上市公司最高達到33家，2012年2月底深滬兩市高校上市公司已經減少到25家。

1.2在中小板及創業板上市的公司數量較少

從各板塊分布看，高?？毓缮鲜泄驹谏顪靼迳鲜械臄盗肯鄬^多，在中小板及創業板上市的數量較少，截至2012年2月底，高?？毓缮鲜泄驹谏顪靼迳鲜械挠?0家，中小板上市的有3家，創業板上市的有2家，所占比重分別為80%、12%和8%，2004年中小板及2009年創業板開板至今，首次公開發行并上市的公司共計達946家（中小板655家、創業板291家），其中高?？毓缮鲜泄緝H有5家，占中小板及創業板上市公司總數的0.53%。

1.3高校上市公司分布相對集中

從各高校上市公司分布看，清華大學、北京大學、華中科技大學控股的上市公司數量居前三位，這3所高?？毓傻纳鲜泄痉謩e有6家、4家和3家，分別占高校上市公司總數的24%、16%和12%，另外，多所高校共同參與設立的有1家，從行業分布看，高校上市公司處于高科技行業的比重明顯高于市場整體（見表1）。

1.4市場份額有所下降

近年來，中國證券市場發展迅速，但高校上市公司市場份額相對有所下降，高校上市公司總資產占市場比重在2005年以前保持在0.6%以上，2006年下降到0.2%，2010年進而降低到0.09%；高校上市公司總市值占市場比重在2005年以前保持在1.6%以上，2006年以后則降低到0.5%以下，這主要是相對于市場總體規模的快速擴張，高校上市公司的發展相對滯緩所致，2001-2010年高校上市公司總市值與總資產占市場的比重如表2所示。

1.5再融資相對規模逐步縮小

高校上市公司多屬于高科技行業，上市后融資需求較大，但從實際募資金額看，高校上市公司近3年再融資規模相對于市場整體逐步縮小，2008-2010年，高校上市公司再融資金額分別為22.18億元、26.35億元和12.79億元，占當年市場再融資金額比重分別為1.03%、0.92%和0.26%，占比呈現不斷降低態勢，2001-2010年高校與全部上市公司再融資情況如表3所示。

2 高校控股上市公司治理狀況

高校校辦企業要有長足發展，除了要發揮學校的科技和人才優勢，充分利用學校的各種資源外，還必須按照現代企業制度不斷完善和規范校辦企業的經營和管理，高校上市公司與其他上市公司在公司治理方面的差距主要體現在持股結構較為分散、董事會專門委員會設立比例較低與激勵機制不足。

2.1高校上市公司股權集中度較低

從股權集中度水平看，最近10年高校上市公司始終低于市場平均水平，以2010年為例，高校上市公司第一大股東持股比例、前十大股東持股比例分別為24.41%、44.43%，均低于市場平均的36.11%、57.71%，從股權集中度變化趨勢看，高校上市公司與市場整體股權集中度都呈現逐步降低趨勢，但前者下降的幅度更大，高校上市公司第一大股東持股比例從2001年的37.61%到2010年的24.41%，下降了13.20個百分點，而同期市場平均僅下降8.17個百分點，前十大股東持股比例也表現出類似特點，2001-2010年高校與全部上市公司的股權集中度情況如表4所示。

2.2內部治理差異主要體現在專門委員會設立

高校上市公司的內部治理與其他公司差異不大，主要體現在設立專門委員會的比例上，以2010年為例，高校上市公司和其他上市公司在內部治理變量和設立專門委員會比例的對比分別如表5和表6所示，從董事會規?？矗咝Ｉ鲜泄九c其他公司沒有差異，平均都為6人；從兩職兼任情況看，2010年高校上市公司沒有董事長與總經理同為一人的情況，而其他上市公司這一比例平均為14.93%；從獨立董事占董事會人數比重看，高校上市公司與其他公司較為接近，分別為61.51%和59.13%，從董事會專門委員會公司設立情況看，高校上市公司設立審計委員會和薪酬委員會比例與其他公司非常近似，都接近或達到100%，而設立戰略委員會和提名委員會的比例低于其他上市公司，2010年，設立戰略委員會和提名委員會的高校上市公司比例分別為47.62%、52.38%，而其他公司則為71.12%、70.50%。

2.3激勵機制有待健全

從2010年當年上市公司實施股權激勵計劃來看，已經計劃實施或者已經實施的上市公司共43家，但其中僅有1家高校上市公司提出股權激勵計劃（達安基因），從2011年情況看，已經計劃實施或者已經實施的上市公司共125家，但僅有3家高校上市公司提出或實施股權激勵計劃，分別是同方股份、泰豪科技和浙大網新。

3 高?？毓缮鲜泄窘洜I績效與市場表現

最近10年來，高校上市公司作為一個群體，經營業績并不理想，盈利能力和業績成長性都低于市場平均水平。

3.1盈利能力略低于市場整體水平

2001-2010年期間，大部分年份中高校上市公司的凈資產收益率都低于市場整體水平，以2008-2010年為例，高校上市公司凈資產收益率分別為3.70%、3.47%和7.43%，而整個市場分別為11.33%、12.27%和14.22%，前者明顯低于后者，2001-2010年高校與全部上市公司的凈資產收益率的對比情況如表7所示。

3.2業績增長慢于市場整體水平

除個別年份外，高校上市公司業績成長也低于市場平均水平，2001-2010年期間，有8年高校上市公司銷售收入增長率低于市場平均水平，僅有2年的銷售收入增長率高于市場平均水平，仍以2008-2010年為例，高校上市公司銷售收入增長率分別為-1.68%、10.88%、15.26%，而整個市場分別為23.20%、8.17%、42.68%，除2009年外，前者都遠遠低于后者，2001-2010年高校與全部上市公司的銷售收入增長率如表8所示。

3.3估值表現不如市場整體水平

除2001年外，高校上市公司近10年來平均市盈率始終低于市場平均水平，從2008-2010年情況看，高校上市公司的市盈率低于市場水平的差距有所拉大，但2010年有一定的恢復，這說明市場對高校板塊評價不高，對高校上市公司整體發展前景并不樂觀，2001-2010年高校與全部上市公司市盈率情況如表9所示。

4 對我國高校上市公司發展的啟示

通過對高校上市公司經營業績、市場表現與公司治理的分析，得到如下啟示。

（1）高校上市公司發展不夠理想，資本市場對高校產業發展支持不夠，本文發現，近年來高校上市公司數量逐年減少、市場份額下降、業績及成長性不盡如人意，這表明高校上市公司發展速度及質量都有待提高，盡管高校上市公司集中于高科技行業且規模較小，但中小板及創業板上市數量較少，且集中于清華、北大等少數高校，這表明高校上市公司發展較不平衡，而高校公司新上市數量較少、再融資相對規模不大，則說明資本市場支持不夠，兩方面的對照說明，高校校辦產業與資本市場對接不暢。

（2）與高校科技優勢結合不夠緊密，高科技成果轉化力度不夠，國內校辦企業科研成果轉化機制和激勵機制不健全，而高校與科研院所公司上市能有效完成科研成果轉化，充分發揮資本市場對高科技產業的支持功能，高校上市公司曾因高科技概念而受到投資者青睞，高校板塊曾一度被視為高科技上市公司的風向標，但較多高校上市公司與高?？萍純瀯萁Y合不夠緊密，高校高科技成果轉化為高校上市公司經營優勢的力度不夠；部分高校上市公司主營業務廣泛，與所屬高?？蒲袃瀯蓐P聯不大；不少高校企業技術創新實力較為欠缺，能夠將高校先進研究成果轉化成具有競爭力科研產品的案例不多，與戰略性新興產業相關性也不強，阻礙了高校企業的持續健康發展，例如，2011年工大高新（證券代碼：600701）營業收人主要來自大豆產品加工、乳制品加工及商業服務，主營業務與所屬高校哈爾濱工業大學在工科方面的科研優勢相關性很小，基本沒有起到促進高校科研成果轉化的作用。

（3）發行上市標準不適應創新型高科技校辦企業上市，高校企業往往是學校投入科研成果等無形資產而創立，學校的品牌、資源、科研支持對企業發展至關重要，部分校辦企業的主營業務和產品技術水平領先、市場潛力巨大，但需要長期持續的研發投入和市場推廣，迫切需要資本市場資金支持，但當前首次公開募股（IPO）對于獨立性和盈利性的要求較嚴格，把一些創新型高科技校辦企業擋在門外，阻礙了資本市場對這類校辦企業的支持，如清華控股旗下的博奧生物公司主營生物芯片，產品廣泛應用于重大疾病判斷與檢測、運動員藥檢等，技術在國外權威專業雜志排行始終保持在全世界前4名，市場潛力巨大且技術一流，其持續的研發與市場開拓急需資金支持，但囿于新股發行對盈利性的要求難以上市，目前仍然由清華大學給予支持。

（4）國有股轉持社?；鹫卟贿m應也不利于高校企業上市，財政部的《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》規定，在國內上市含國有股的公司，須按IPO發行數量的10%將國有股轉由社?；饡钟?，相對于國家投入大量資金的一般國有企業，高校企業往往以學校擁有的科研成果等無形資產投入企業，國家實際投入資金較少，比照一般國企相同處理不一定合理，若上市前高校持股低于或接近發行數量的10%，國有股轉持社?；鹨幎ㄒ馕吨鲜泻蟾咝９蓶|沒有收益或收益很少，這可能驅使高校股東在上市前將股權轉讓或高校及相關科研人員利用掌握的技術與科研成果另起爐灶而對高校上市公司形成競爭。

5 政策建議

為解決我國高校控股上市公司當前存在的問題，除繼續推進高校校辦企業管理體制和運行機制改革，加強公司治理，進一步加強高校技術和智力資源對高校校辦企業的支持外，資本市場應不斷完善相關制度以適應高校校辦企業所代表的“小而新”公司的特點，促進資本市場與高校校辦企業的對接，具體提出如下建議。

（1）借助上市公司資本運作平臺，實現科技、經濟和資本的有機結合，高校企業本身具有科研與技術優勢，科技創新能促進經濟轉型和持續增長，而上市公司具有融資便利優勢，應大力推動真正有科研競爭力的高校企業與上市公司間的并購重組活動，通過高校企業并購上市公司，或者上市公司收購高校企業，借助資本運作平臺，孵化創新技術，培育創新企業，實現科技、經濟和資本的有機結合。

（2）提高發行上市制度的靈活性，我國高等院校校辦企業以科技型、文化智力型企業為主，這些企業大都是規模較小、主業單一、創新能力強的公司，具有“小而新”的特點，這些高校校辦企業在創業早期資金需求量大，自有資金不足，難以獲得銀行的貸款支持，而當前上市發行制度中財務指標門檻較高，風險投資基金不愿意投資前景不確定、風險較大、近期上市可能性較小的創業早期企業，上市發行制度對于財務條件的硬性規定使許多科技企業既得不到資本市場的直接融資支持，也得不到資本市場的引導性融資支持，為了增強資本市場對“小而新”企業的包容性，應提高上市發行制度的靈活性，優化發行上市標準，降低科技含量高、增長潛力大的高科技企業市場準入的財務指標要求，同時強化這類上市股票的市場風險揭示。