導語：如何才能寫好一篇股權激勵分紅協議，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

股權激勵方案設計要點及協議要點

一、權利界定

股權激勵需首先明確激勵股權的性質和限制，在確保激勵效果的同時，對潛在風險進行有效防范。股權乃公司基石，一旦發生糾紛，嚴重之時足以動搖公司根基。

二、權利成熟

相對現金獎勵而言，股權激勵可以節省公司的現金支出，同時具有長效機制：公司利益與員工從此建立長遠聯系，公司業績的增長對于員工而言同樣存在未來回報。基于這種歸屬感，員工更具有做出出色成績的工作內心驅動。

三、權利授予

虛擬股權的授予，源自持股股東股權所對應的收益，只需要公司、持股股東、激勵對象簽署一份三方協議，明確授予激勵對象的分紅權的比例與每期分紅的計算方式即可。

四、考核機制

激勵股權授予之后，必須配套考核機制，避免出現消極怠工，坐等分紅的情形。考核機制可能因不同崗位而異，有很多計算細節，不必在股權激勵協議中詳舉，而是公司與激勵對象另外簽署的目標責任書，作為股權激勵協議的附加文件。

五、權利喪失

保持公司核心成員穩定，實現公司商業目標，是股權激勵的主要目的。激勵股權的存續與激勵對象的職能具有一致性，在這一點上發生分歧，公司商業目標無以實現，股權激勵理應終止。

激勵股權喪失之后，需做相應善后處理：

普通股權激勵，實質是附條件的股權轉讓，依據在轉讓協議中約定的強制回購條款，按照激勵對象的認購價格回購，避免離職員工繼續持有公司股權，影響公司正常經營管理;同時由激勵對象配合完成修改公司章程、注銷股權憑證等變更工商登記事項，若僅在公司內部處理則不具對抗第三人的公示效力。

虛擬股權激勵，實質是激勵對象與公司、大股東之間的一份三方協議，效力局限于內部。一旦觸發協議中的權利喪失條件，可以直接停止分配當期紅利，按照協議約定的通知方式單方面解除即可;已經分配的紅利，是過去公司對員工貢獻之認可，不宜追回。

混合股權激勵，實質是由虛擬股權激勵向普通股權激勵的過渡，尚未完成工商登記，已經簽署的內部協議對公司具有約束力。故而公司與激勵對象在簽署相應的解除協議后，退回激勵對象已繳認購對價，并停止分紅。

六、權利比例

激勵股權的授予比例，應考慮公司當下的需求，預留公司發展的空間，同時注意激勵成本。

普通股權激勵不用公司出錢，甚至可以獲得現金流入，看似成本較低的激勵方式，實則在支付公司的未來價值。

虛擬股權激勵雖不直接消耗普通股權，但在激勵實施之后，第一期的授予的方式、授予比例、行權條件等，對后續的激勵多少會產生標桿作用。

股權激勵要注意什么?

第一，要避免水土不服

水土不服就是作為老板，設計的方案一定是自己能都駕馭，如果是任正非式的老板，那么設計的方案就以分紅為主，年底都能就能兌現分紅。如果是馬云式的企業家，激勵政策就多以增值權為主。

第二，能否實現機制的流動

這是股權激勵制度區別于薪酬制度最大的不同，薪酬政策是由人力資源部編寫的，他在編寫的過程中沒有征求其他部門的意見，或者很少考慮商業模式或者其他層次的問題，但是股權激勵制度是由董事會主導并編寫的，這是公司的最高戰略決策部，在制定方案和政策的時候一定會通盤考慮公司的經營模式、營銷策略、研發、生產，以及售后等等。

五個股權激勵方案設計的重點

第一，要看公司有沒有資格搞股權激勵

在這方面，新三板對掛牌公司尚無規定，此時應該參考證監會關于上市公司的規定。具體來說，如果最近一年上市公司的審計報告中有否定意見或是不能表達意見，或最近一年被證監會行政處罰的，公司就不能搞股權激勵。所以公司一定要注意，審計報告不要打補丁，要盡量避免被處罰。

第二，業績設定

股權激勵的核心目的是把員工和控股股東或大股東的利益捆綁在一起，實現公司業績和個人業績的捆綁，否則股權激勵就背離了其本意。所以，股權激勵是否有效的標志之一就是看有沒有業績設定。

第三，要考慮股權激勵的數量和預留的問題

對于這個問題，針對上市公司的有關規定里說得非常清楚：股權激勵總數不能超過公司總股本的10%，單一激勵對象不能超過總股本的1%。上市公司一般體量比較大，10%股份的量是非常大的，一般來說，上市公司股權激勵方案里面超過5%的都很少。

第四，要考慮擬股權激勵的對象是否具備資格

目前新三板沒有這方面的規定，而針對上市公司的規定是：董事、監事、高級管理人員、核心技術業務人員以及公司認為應當激勵的其他員工可以獲得股權激勵，但不應該包括獨立董事。新三板掛牌公司可以參考新三板對增發對象的設計，即對董事、監事、高級管理人員及核心人員實施股權激勵。

股東或實際控制人，原則上不能成為激勵對象，因為股權激勵是想讓員工與大股東的利益趨于一致，如果激勵實際控制人，就失去了它應有的意義。

第五，要考慮是用期權還是股票來激勵

在企業屬于有限責任公司或是掛牌之前，可以直接用股票來激勵。特別在公司沒有引入PE的時候，股份沒有市場價，不需要做股份支付，那時也不是公眾公司，也無須會計師監管，通常情況下可以直接使用股票作為股權激勵，用代持也可以。

13個股權激勵方案設計的重點

設計股權激勵方案要考慮很多問題，考慮完這些問題后是不是就會設計方案了?這也不好說，但考慮完這些問題以后，起碼會得到一個方向。

第一，要考慮企業的發展階段和資本市場的階段。

如果企業已經掛牌了，這時要搞股權激勵適合用股票期權或者限制性股票。早期的時候通常是直接給團隊發股票，這時分配一定要慎重，因為分出去就收不回來了，公司早期發展變化會比較大，創業團隊人員進出頻繁，一旦股權給出去了，人走了比較麻煩，后來了的人怎么辦，都需要仔細考慮。

第二，要看公司有沒有資格搞股權激勵。

在這方面，新三板對掛牌公司尚無規定，此時應該參考證監會關于上市公司的規定。具體來說，如果最近一年上市公司的審計報告中有否定意見或是不能表達意見，或最近一年被證監會行政處罰的，公司就不能搞股權激勵。所以公司一定要注意，審計報告不要打補丁，要盡量避免被處罰。

第三，要考慮擬股權激勵的對象是否具備資格。

目前新三板沒有這方面的規定，而針對上市公司的規定是：董事、監事、高級管理人員、核心技術業務人員以及公司認為應當激勵的其他員工可以獲得股權激勵，但不應該包括獨立董事。新三板掛牌公司可以參考新三板對增發對象的設計，即對董事、監事、高級管理人員及核心人員實施股權激勵。

股東或實際控制人，原則上不能成為激勵對象，因為股權激勵是想讓員工與大股東的利益趨于一致，如果激勵實際控制人，就失去了它應有的意義。

第四，要考慮是用期權還是股票來激勵。

在企業屬于有限責任公司或是掛牌之前，可以直接用股票來激勵。特別在公司沒有引入PE的時候，股份沒有市場價，不需要做股份支付，那時也不是公眾公司，也無須會計師監管，通常情況下可以直接使用股票作為股權激勵，用代持也可以。

第五，要考慮股權激勵的數量和預留的問題。

對于這個問題，針對上市公司的有關規定里說得非常清楚：股權激勵總數不能超過公司總股本的10%，單一激勵對象不能超過總股本的1%。上市公司一般體量比較大，10%股份的量是非常大的，一般來說，上市公司股權激勵方案里面超過5%的都很少。這涉及一個平衡的問題，激勵股份發得多，股份支付就多，對公司的利潤影響就會很大，每股盈余(EPS)會大幅下降。

第六，要考慮是讓員工直接持股還是通過持股平臺持股。

就目前而言，新三板掛牌企業的持股平臺是不能參與定增的(詳見第八講關于持股平臺新規的學習和討論)，包括員工的持股平臺也不能參與定增，持股平臺參與定增設計的股權激勵方案目前是走不通的。當然，市場上也有人在呼吁，對于員工的持股平臺政策應該網開一面。

第七，要考慮股票的來源與變現的問題。

對于股票的來源，新三板沒有規定，新三板股票的來源無外乎是增發或轉讓。

第八，股權激勵的定價和鎖定期。

股權激勵就是為了激勵，拿激勵的人得有好處，如果現在股票有公允價，直觀來說，股權激勵的股票價格就是在公允價上打個折，這就是限制性股票的邏輯，如果現在股票10塊，我給你打個5折，讓你5塊錢買，這個差價就是激勵。上市公司用于股權激勵限制性股票的價格是有明確規定的，就是激勵計劃草案公布前1個交易日收盤價或者前20天(60、120，括號里是新規可以選擇的)平均收盤價較高者，然后最多打5折。根據新規，你也可以用其他方式定價，但是發行人和券商要做合理性的專項說明。

第九，員工持股計劃與股權激勵的區別。

股權激勵與員工持股計劃，這二者區別何在?這里我們談到的股權激勵和員工持股計劃都是指狹義的概念，對應的是證監會的《上市公司股權激勵管理辦法》和《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》中對股權激勵和員工持股計劃的規定。

第十，稅務問題。股權激勵最終一定要兌現股權收益，而股權收益一定會涉及繳稅問題。

所以，我們在設計股權激勵的時候，一定要考慮好被激勵對象的稅收問題。1.個人所得稅。2.有限合伙企業的稅率問題。3.有限公司的稅率問題。

第十一，業績設定。

股權激勵的核心目的是把員工和控股股東或大股東的利益捆綁在一起，實現公司業績和個人業績的捆綁，否則股權激勵就背離了其本意。所以，股權激勵是否有效的標志之一就是看有沒有業績設定。

第十二，股權激勵方案需要行政許可嗎?

根據《公司法》，股權激勵由公司股東會或者股東大會批準，目前規則，上市公司得到股權激勵和員工持股計劃均無須證監會批準。新三板目前沒有股權激勵和員工持股計劃的具體指南，在董事會公告股權激勵和員工持股計劃后并發出召開股東大會通知后，股轉目前會事后審核該方案，如果股轉認為必要，會發出問詢，在回復問詢的期間要暫停股東大會召開流程，待股轉對問詢回復滿意修改發行方案后后，才能再發出股東大會通知。

第十三，在新三板現行體制下股權激勵方案設計的注意事項。

在新三板股權激勵細則還沒有出臺的情況下，實施股權激勵前要考慮以下幾個問題：

1.期權方案行不行得通。

2.回購能不能操作。

篇2

不上市的華為，憑借員工持股所迸發出的韌勁和激情，演繹了令人稱道的“土狼傳奇”。而離職的創業元老因股權分配問題而狀告“老東家”，則引發了“土狼”的疑惑和騷動，華為又一度陷入“股權風波”。一石激起千層浪，自此，股權激勵，尤其是非上市公司股權激勵的是非功過成為輿論爭執的熱點話題。

那么，對于非上市公司來說，股權激勵的意義何在?操作中需掌握哪些步驟?又需注意規避哪些誤區呢?

解題：財散人聚，財聚人散

在人們的記憶中，股權激勵盡管誘惑力十足，但它卻是一把充滿殺傷力的雙刃劍。從實施案例來看，股權激勵的推行時刻伴隨著來自企業的疑慮和來自社會的爭議。如果排斥股權激勵，必將影響到企業核心人才的工作積極性，也不符合企業長遠發展的需要;而實行股權激勵，倘若操作不當，又容易抬高人力成本，出現分配不公、股權糾紛等新問題。

年薪一元，卻可以獲得逾千萬的財富，這是“一元CEO”帶給人們的謎團，也是股權期權吸引人們視線的關鍵原因之一。百度上市創造了8位億萬富翁，50位千萬富翁，240位百萬富翁。作為非上市公司，盡管不能分享資本市場的盛宴，但依然可以借助于股權激勵點燃員工的工作激情，加快企業戰略目標實現的步伐。

成功推行股權激勵，其關鍵之處在于能夠產生財散人聚的積極效用，規避財散人散的悲劇發生。歸結起來，股權激勵對于企業而言，有以下幾方面的深遠意義：

其一，有利于端正員工的工作心態，提高企業的凝聚力和戰斗力。從雇員到股東，從人到合伙人，這是員工身份的質變，而身份的質變必然帶來工作心態的改變。過去是為老板打工，現在自己成了企業的“小老板”。工作心態的改變定然會促使“小老板”更加關心企業的經營狀況，也會極力抵制一切損害企業利益的不良行為。

其二，規避員工的短期行為，維持企業戰略的連貫性。據調查，“缺乏安全感”是導致人才流失的一個關鍵因素，也正是這種“不安全感”使員工的行為產生了短期性，進而危及企業的長期利益。而股權授予協議書的簽署，表達了老板與員工長期合作的共同心愿，這也是對企業戰略順利推進的一種長期保障。

其三，吸引外部優秀人才，為企業不斷輸送新鮮血液。對于員工來說，其身價不僅取決于固定工資的高低，更取決于其所擁有的股權或期權的數量和價值。另外，擁有股權或期權也是一種身份的象征，是滿足員工自我實現需求的重要籌碼。所以，吸引和保留高層次人才，股權激勵不可或缺。

其四，降低即期成本支出，為企業順利過冬儲備能量。金融危機的侵襲使企業對每一分現金的支出都表現得格外謹慎，盡管員工是企業“最寶貴的財富”，但在金融危機中，捉襟見肘的企業也體會到員工有點“貴得用不起”。股權激勵，作為固定薪酬支付的部分替代，能在很大程度上實現企業與員工的雙贏。

概而言之，作為一種長效激勵工具，股權所迸發的持續激情是工資、提成和獎金等短期激勵工具所無法比擬的。鑒于此，股權激勵受到越來越多非上市公司的追捧和青睞。

操作：散財有“道”亦有“術”

對于大股東而言，股權激勵是一種“散財”行為。散得好，財散人聚;散不好，財散人散。相比上市公司而言，非上市公司的股權激勵沒有相關的法律法規可供參照，其復雜程度、棘手程度由此可見一斑。下面筆者以一家曾為其做過股權激勵方案的公司為例，來闡述非上市公司股權激勵的“道”與“術”。

案例背景：受人才流失之困，渴望股權激勵

S公司是北京一家大型自主研發企業，近年來市場一片大好，公司轉入高成長期。但令大股東擔憂的是，團隊的工作士氣開始有下降的征兆，高層次人才流失率有不斷上升的趨勢。為扭轉員工的工作心態，保留核心骨干員工，公司嘗試推行股權激勵計劃。

談到股權激勵的構想，S公司表達了這樣幾點期望：第一，合理確定每位員工的股權授予數量，避免分配不公;第二，合理確定股價，確保激勵對象能按個人實際付出分享公司的經營成果;第三，確定適合公司的激勵方式，既操作簡單又有激勵效果;第四，合理確定激勵周期，既不使員工覺得遙不可及，又要規避一些員工的短期行為。

另外，S公司也表達了自己的一些擔憂，比如，在目前經濟危機的時候實施股權激勵，時機合適嗎?授予股權后，員工不努力工作怎么辦?員工中途離職，股權收益如何結算?員工對股權不感興趣，怎么辦?

解決方案：在系統診斷的基礎上進行分層激勵、分步推進

盡職調查后，筆者所在團隊發現，S公司目前采用的是“拍腦袋”式的薪酬激勵方式，沒有科學的依據，激勵機制缺乏公平性和競爭性，也沒有長期留人手段。這是導致士氣低落、人才外流的主要原因。為從根源上解決這一問題，我們對S公司的治理結構、所處的發展階段、戰略規劃、企業文化、薪酬結構、考核方式等方面進行了深入分析，并在此基礎上擬定了系統的股權激勵方案。其關鍵點如下：

第一步，從人力資本附加值、歷史貢獻、難以取代程度三個方面確定激勵對象范圍。

全員持股盡管在美國非常流行，但在中國并不適用，用在中國的非上市公司身上更不妥當。在一定程度上來說，無原則地擴大激勵對象范圍是產生股權糾紛的根源所在。所以，確認激勵資格，應從人力資本附加值、歷史貢獻、難以取代程度三個方面予以考察。

從人力資本附加值來看，激勵對象應該能夠對公司未來的持續發展產生重大影響，畢竟著眼于未來是股權激勵的根本。從歷史貢獻來看，激勵對象應該對公司過去的經營業績增長或管理能力提升做出了突出貢獻，因為尊重歷史貢獻，是避免出現內部爭議風波的基礎。從難以取代程度來看，激勵對象應該包括那些掌握核心商業機密和專有技術的特殊人力資本持有者，關注難以取代程度，是保護企業商業機密的現實需要。

根據以上原則，我們將S公司的激勵對象分成了三個層面：第一層面是核心層，為公司的戰略決策者，人數約占員工總數的1%—3%;第二層面是經營層，為擔任部門經理以上職位的管理者，人數約占員工總數的10%;第三層面是骨干層，為特殊人力資本持有者，人數約占員工總數的15%。

第二步，進行人力資本價值評估，結合公司業績和個人業績的實現情況，綜合確定激勵力度。

激勵人還是激勵人所在的崗位?這是個爭論不休的話題。筆者以為，解答“對人還是對崗”這個難題，需要上升到企業的發展階段及面臨的管理主題這個層面來考察。

對于處在成長期的企業來說，其業務模式尚不固定，兼崗、輪崗現象非常普遍，很難用一個固化的崗位說明書來界定員工的工作內容。在這種情況下，崗位價值不應該成為確定股權激勵力度的依據。對于處在成熟期的企業來說，其業務模式趨于固化，員工的能力發揮在很大程度上取決于其所在的崗位，“統一、規范、有序”成為企業的管理主題。此時，進行基于崗位價值的評估對于確定股權激勵力度來說非常重要。鑒于S公司尚處在成長期，我們以人力資本價值評估為依據來確定員工的初始激勵力度。結合S公司的實際情況，在評定人力資本價值時，我們重點考慮了激勵對象的影響力、創造力、經驗閱歷、歷史貢獻、發展潛力、適應能力六大因素。

值得一提的是，無論對人激勵還是對崗激勵，固化激勵額度的作法都是不妥當的。為此，我們引入了股權激勵的考核機制，并且將考核分為公司績效、部門績效(或項目績效)、個人績效三個層面。對于層面比較高的員工，強化對公司績效的考核;對于層面稍低的員工，強化對個人績效的考核。根據考核成績從高到低劃分成S、A、B、C、D五個等級，按考核等級確定最終激勵額度，依次為1.2倍、1.1倍、1.0倍、0.8倍、0倍。

第三步，按激勵層面確定激勵方式。

激勵效果不僅取決于激勵總額，還取決于激勵方式。確定激勵方式，應綜合考慮員工的人力資本附加值、敬業度、員工出資意愿等方面。結合S公司的實際情況，相應的激勵方式如下：

對于附加值高且忠誠度高的員工，采用實股激勵，以使員工體會到當家作主的感覺。參照上市公司股權激勵的相關規定(用于股權激勵的股本比例不得超過總股本的10%)，結合S公司的股本結構及激勵期內預期業務增長情況，我們建議用于實股激勵的股本數量為500萬股(約占公司總股本的5%)。個人授予量根據人力資本價值予以確定，即個人授予量=500萬股×個人人力資本價值/∑個人人力資本價值。

對于不愿出資的員工，采用分紅權激勵和期權激勵，以提升員工參與股權激勵的積極性。分紅權數量取決于激勵對象的人力資本價值及激勵期的每股分紅額，即個人獲授分紅權數量=個人人力資本價值/每股分紅額。期權授予量取決于人力資本價值及激勵期內的股價增長情況，即個人獲授期權數量=個人人力資本價值/每股價差收益。

第四步，按企業戰略確定股價增長機制。

股權激勵之所以能調動員工的積極性，其重要的一個原因就是，激勵對象能夠通過自身的工作努力影響激勵成果的大小和實現概率。選取恰當的激勵標的物，可以實現企業與員工的雙贏。

確定激勵標的物，應綜合考慮這樣四個因素：第一，激勵標的物必須與公司的價值增長相一致;第二，激勵標的物的價值評定應該是明確且令人信服的;第三，激勵標的物的數值應該是員工可以通過自身努力而影響的;第四，公開激勵標的物時應不至于泄露公司的財務機密，這一條對非上市公司而言非常重要。

對照上述標準，結合S公司所處的發展階段及財務管理現狀，我們選取了銷售額這一增長類指標作為股價變動的標的物。考慮到銷售額增長率與凈利潤或凈資產的增長率并非一一對應，結合S公司的歷史財務數據，我們將股價增長率確定為銷售額增長率的60%(可由董事會根據當期實際經營情況予以適當調整)。舉例說，如果目標年度銷售額相對于基期銷售額的增長率為50%，則股價增長率為30%。

第五步，綜合企業的戰略規劃期、員工的心理預期、工作性質確定激勵周期。

若要產生長期激勵效用，股權激勵必須分階段來推進，以確保員工的工作激情能夠得以延續。劃分激勵時段，可參照企業的戰略規劃期、員工的心理預期、工作性質三個方面進行綜合確定。

一方面，作為支撐企業戰略實現的激勵工具，股權激勵的周期應與企業的戰略規劃期相匹配。另一方面，股權激勵旨在通過解除員工的后顧之憂來贏取員工的忠誠，過長的激勵周期會弱化激勵效果，無法調動員工的參與欲望，但過短的激勵周期也會使一部分員工萌生投機念頭。最后，企業之所以采用股權激勵，也是因為某些崗位的工作成果無法在短期內呈現出來，所以股權激勵的周期設置還應考慮激勵對象的工作性質。

根據S公司的實際情況，我們將股權激勵的授予期設為3年，按3：3：4的比例，每年1次，分3次授予完畢，同期股權的解鎖及期權的兌現亦分3年期實施，這樣，一項股權激勵計劃的全部完成就會延續6年。之所以設成循環機制，其原因在于，在激勵的同時施加必要的約束——員工中途任何時刻想離開企業，都會覺得有些遺憾，以此增加其離職成本，強化長期留人的效用。

第六步，簽署授予協議，細化退出機制，避免法律糾紛。

為規避法律糾紛，在推行股權激勵方案前應事先明確退出機制。參照《勞動合同法》，結合研發型企業的工作特點，S公司可從三個方面界定退出辦法：

其一，對于合同期滿、法定退休等正常的離職情況，已實現的激勵成果歸激勵對象所有，未實現部分則由企業收回。若激勵對象離開企業后還會在一定程度上影響企業的經營業績，則未實現部分也可予以保留，以激勵其能繼續關注公司的發展。

其二，對于辭職、辭退等非正常退出情況，除了未實現部分自動作廢之外，已實現部分的收益可適度打折處理。

篇3

伊利股份于2006年4月24日股改后復牌當天出臺了股權激勵草案。隨后在2006年12月28日在公司董、監事會審議通過，正式確定將5000萬份伊利股份股票期權分別授予公司高管，占當時股票總額的9．681％。每份期權擁有在授權日起8年內的可行權日以行權價格和行權條件購買l股伊利股份股票的權利。期權授予日為2006年l2月28日。

1、關于行權價格

該方案的行權價確定為股權激勵草案摘要公告前最后一個交易日的收盤價，除權后的價格為13．33元。此后由于實施利潤分配和發行認股權證，行權價調整為l2．05元。這一價格水平相當于在股權分置改革前按市場價格購買公司股票，價格的確定還是相當公平的。

2、關于行權條件

該方案明確規定，激勵對象首期行權時公司必須滿足上一年度扣除非經常性損益后的凈利潤增長率不低于l7％，且上一年度主營業務收入增長率不低于20％。而在2007年4)130日的公司公告中，這一關鍵條款已被董事會以確定業績考核指標計算I：1徑為名進行了修改，修改后的凈利潤增長率為在當年扣除非經常性損益后的凈利潤的基礎上加上股票期權會計處理本身對凈利潤的影響數后與上一年相比的實際增長率。之所以這么修改，我認為是由于股權激勵幅度非常大，股份支付的會計處理對等待期凈利潤的負面影響將非常明顯。如果嚴格執行原計劃，激勵對象很可能無法行權，從而失去潛在的巨額收益。伊利股份激勵對象既想獲得股權激勵，又要剔除期權費用化對凈利潤的影響，這種做法不僅在國內絕無僅有，在國外也非常罕見。

3、關于行權安排

該方案的行權安排是：激勵對象首次行權不得超過獲得的股票期權的25％，剩余獲授股票期權，激勵對象可以在首次行權一年后的有效期內選擇分次行權或一次行權。在這種規定下，必將產生后期激勵不足，使得激勵方案大打折扣。因為伊利股權激勵的行權價是12．05元，在激勵方案推出后，中國股市進入牛市，上證指數在短短一年多的時間內創下了6124點的歷史記錄，而伊利股份的股價最高達到38元。在牛市中高位變現，高管們將獲利頗豐。如果均勻行權，牛市結束，股價可能會深幅調整，高管們的利益顯然會受到損失，因此激勵對象存在加速行權的動機，這樣必將導致后期激勵的不足。

4、股權激勵的會計處理

股權激勵計劃按照相關會計制度，需將已滿足行權條件的期權作價計入相應的費用科目。按照伊利股份的做法，股權激勵費用在初始兩年內按照25％，75％的比例全部攤銷完畢。即在06、O7年分別攤銷l餾5億元和5．54億元，這部分費用不帶來現金流的變化，對于公司整體權益無影響，但會導致公司凈利潤和凈資產收益率大幅下滑，2007年還首度出現虧損。根據財政部精神，激勵期權費用應該盡早攤銷。伊利股份授予的股票期權的行權期長達8年，卻要在兩個年度內攤銷所有激勵期權費用。而且明知道這種攤銷方式會造成賬面虧損，也就是說，公司2007年所賺的錢，全部分給該公司激勵對象還不夠，而留給該公司廣大投資者卻是利潤虧損。上市公司對高管實行的股權激勵計劃，結果卻是讓投資者買單。

5、股權激勵的有效性

股權激勵的目的在于對管理層實施有效激勵，提高公司的經營業績。而伊利股份的股權激勵方案能達到有效激勵的效果嗎?數據顯示，伊利殷~2001年至2005年的凈利潤增長率分別為22．7％、19．8％、40．6％、l8．6％$H21．5％，均高于股權激勵約定的15％的凈利潤增長率。也就是說，即使伊利股份的管理層無法讓公司保持過去五年來的平均增長率，仍然可以從容獲得巨額股份，由此可見該方案行權門檻定得太低。與之形成鮮明對比的是，同為國內乳業巨頭的蒙牛2004年上市前，與大摩等風險投資簽署了一份“對賭”協議，即蒙牛幕在未來3年內年盈利復合增長率達到50％，否則蒙牛管理層就必須將所持7．8％的公司股權轉讓給大摩等外資股東。兩相對比，不免讓人覺得伊利的股權激勵有向公司管理層輸送利益之嫌。由于缺乏股東的有效監督，目前國內上市公司高管層利用股權激勵的最主要方式就是通過設定極低的股權激勵條件，使高管可以輕而易舉地獲得股權激勵，股權激勵最終有可能演變為“股權分紅。

二、

股權激勵作為對管理層激勵的一種方式，能夠將公司經營者與所有者的利益綁定在一起，使其按照股東利益最大化的目標進行決策，從而有效的降低了公司的成本。在國外，股權激勵的應用已經非常普遍，在美國約9O％以上的上市公司都實行了這一制度。而在國內，股權激勵機制尚處于起步階段。近年來不少上市公司開始推行股權激勵方案，但是對這些方案的評價則褒貶不一。筆者研究了伊利股份股權激勵方案，以此來反映國內股權激勵的發展現狀。

三、結論

由此我認為，伊利此次的股權激勵方案存在很多有待完善的地方，該方案更多的是從公司管理層的利益出發，而不是以股東利益最大化為落腳點。以總裁潘剛為例，通過這一股權激勵方案，身價增值約兩億元!在這場游戲中，以潘剛為首的管理層才是真正的贏家。

股權激勵是一把雙刃劍，如果用得不好，就會成為向管理層輸送利益的手段，剝奪了全體股東特別是社會公眾股東的合法權益。通過伊利股份的案例可以看出，我國上市公司現今制定的股權激勵計劃，存在很多不足之處，需要監管部門加以引導，并盡快出善相應的法規政策，為股權激勵創造良好的制度環境。同時，還需要上市公司完善公司內部治理機構，形成分權制衡的公司治理體系，只有這樣，才能真正發揮股權激勵的作用。

【參考文獻】

[1]丁芳艷．“中國式股權激勵”的三大難題．首席財務官，2006；(11)

[2]盧燕．新準則下伊利股權激勵會計處理的多重思考[J]．華東經濟管理，2009；(3)

[3]劉行健．伊利股份股權激勵催生一批富豪[N]．證券時報，2006—11—28

[4]何軍．伊利股份股權激勵再施“手腕”[N]．上海證券報，2007—05—08

篇4

一、股權激勵的原理

經理人和股東實際上是一個委托的關系，股東委托經理人經營管理資產。但事實上，在委托關系中，由于信息不對稱，股東和經理人之間的契約并不完全，需要依賴經理人的“道德自律”。股東和經理人追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經理人則希望自身效用最大化，因此股東和經理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經理人行為。

在不同的激勵方式中，工資主要根據經理人的資歷條件和公司情況預先確定，在一定時期內相對穩定，因此與公司的業績的關系并不非常密切。獎金一般以財務指標的考核來確定經理人的收入，因此與公司的短期業績表現關系密切，但與公司的長期價值關系不明顯，經理人有可能為了短期的財務指標而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經理人的價值更多地在于實現公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務指標的實現。

為了使經理人關心股東利益，需要使經理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案。通過使經理人在一定時期內持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上承擔風險，可以使經理人在經營過程中更多地關心公司的長期價值。股權激勵對防止經理的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。

二、股權激勵的不同類型

1．三種類型的劃分

按照基本權利義務關系的不同，股權激勵方式可分為三種類型：現股激勵、期股激勵、期權激勵。

l現股激勵：通過公司獎勵或參照股權當前市場價值向經理人出售的方式，使經理人即時地直接獲得股權。同時規定經理人在一定時期內必須持有股票，不得出售。

l期股激勵：公司和經理人約定在將來某一時期內以一定價格購買一定數量的股權，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規定。

l期權激勵：公司給予經理人在將來某一時期內以一定價格購買一定數量股權的權利，經理人到期可以行使或放棄這個權利，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規定。

不同股權激勵模式的權利義務是不同的，在表1中對各個方面作了比較。三種激勵一般都能使經理人獲得股權的增值收益權，其中包括分紅收益、股權本身的增值。但是在持有風險、股票表決權、資金即期投入和享受貼息方面都有所不同，具體如下：

表1不同股權激勵類型的權利義務比較

增值收益權持有風險股權表決權資金即期投入享受貼息

現股√√√√×

期股√√××√

期權√×××√

l現股和期股激勵都在預先購買了股權或確定了股權購買的協議，經理人一旦接受這種激勵方式，就必須購買股權，當股權貶值時，經理人需承擔相應的損失。因此，經理人持有現股或期股購買協議時，實際上是承擔了風險的。在期權激勵中，當股權貶值時，經理人可以放棄期權，從而避免承擔股權貶值的風險。

l現股激勵中，由于股權已經發生了轉移，因此持有股權的經理人一般都具有股權相應的表決權。在期股和期權激勵中，在股權尚未發生轉移時，經理人一般不具有股權對應的表決權。l現股激勵中，不管是獎勵還是購買，經理人實際上都在即期投入了資金。（所謂的股權獎勵實際上以經理人的獎金的一部分購買了股權。）而期股和期權都是約定在將來的某一時期經理人投入資金。

l在期股和期權激勵中，經理人在遠期支付購買股權的資金，但購買價格參照即期價格確定，同時從即期起就享受股權的增值收益權，因此，實際上相當于經理人獲得了購股資金的貼息優惠。

其他股權激勵方法，如股票增值收益權、崗位股、技術入股、管理入股等，由于其“享受股權增值收益，而不承擔購買風險”的特點，與期權激勵類似，具體的可根據其要求的權利義務不同分別歸入以上三種類型的股權激勵模式。

2．不同類型股權激勵的價值分析

不同的股權激勵方式對受激勵的經理人來說，權利義務不同，其價值也就不同。

l現股激勵和期股激勵中有虧損區存在，即被激勵的經理人需要承擔虧損風險。而期權激勵中，不存在經理人承擔虧損風險的問題。

l現股激勵和期股激勵的區別在于：在同樣條件下，期股激勵使經理人享受了貼息優惠，使其可能承擔的虧損減小，收益增大。

圖1：現股激勵的價值分析。OB0是經理人獲得股權時支付的價款，OB1是考慮資金成本后經理人的持股成本。A1C1是到期收益線，當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于OB1時，經理人開始獲益，小于OB1即為虧損。在公司破產或資不低債時，股權價值為0，經理人最大虧損為OA1=OB1，即為經理人的持股成本。

圖2：期股激勵的價值分析。由于遠期付款的約定，經理人獲得股權的實際持股成本為OB2，A2C2是到期收益線。根據支付協議的不同，OB2的大小在OB0和OB1之間，到期收益線A2C2在A0C0和A1C1之間移動。當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于OB2時，經理人開始獲益，小于OB2即為虧損。經理人最大虧損為OA2=OB2。由于貼息優惠的存在，OB2〈OB1，即在同樣條件下，期股方案中經理人的損失要小于現股方案。是否享受貼息優惠是期股激勵和現股激勵的主要區別。

圖3：期權激勵的價值分析。OB0是經理人獲得股權需要支付的價款，B0C0是到期收益線，當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于OB0時，經理人開始獲益，小于OB0經理人將放棄股權，因此其最大虧損為0。也就是說經理人不承擔股權貶值的虧損風險，這是期權激勵與現股激勵和期股激勵的主要區別。

3．不同股權激勵的導向

從不同股權激勵的價值分析中可以看到，現股和期股激勵的基本特征是“收益共享、風險共擔”的原則，即經理在獲得股權增值收益的同時，也承擔了股權貶值的風險，因此這種激勵方式將引導經理人努力工作，并以較為穩健的方式管理企業，避免過度的冒險。由于受經理人承擔風險能力和實際投資能力的限制，這種股權激勵形式下股權的數量不可能很大，相應地可能會影響激勵的效果。

期權激勵方式中，經理人不承擔風險，因此期權數量設計中不受其風險承擔能力的限制。通過增加期權的數量，可以產生很大的杠桿激勵作用。這種激勵方式將鼓勵經理人“創新和冒險”，另一方面也有可能使經理人過度冒險。

由于激勵特點的不同，不同股權激勵的適用場合也不同。企業規模大小、業務成長性高低、行業特點、環境不確定性大小、經理人作用大小、經理人自身特點的不同和公司對經理人的要求不同，都對是否適用股權激勵和適用何種股權激勵產生影響。

三、股權激勵設計和實踐

1.股權激勵的設計因素

在具體的股權激勵設計中，可以通過各個設計因素的調節，來組合不同效果的方案。這些設計因素可以歸納為六個方面，具體如圖4所示。

l激勵對象：傳統的股權激勵對象一般以企業經營者（如CEO）為主，但是，由于股權激勵的良好效果，在國外股權激勵的范圍正在擴大，其中包括普通雇員的持股計劃、以股票支付董事報酬、以股票支付基金管理人的報酬等。國內企業的主要激勵對象是董事長、總經理等，一些企業也有員工持股會，但這種員工持股更多地帶有福利性質。

l購股規定：即對經理人購買股權的相關規定，包括購買價格、期限、數量及是否允許放棄購股等。上市公司的購股價格一般參照簽約當時的股票市場價格確定，其他公司的購股價格則參照當時股權價值確定。購股期限包括即期和遠期。購股數量的大小影響股權激勵的力度，一般根據具體情況而定。l售股規定：即對經理人出售股權的相關規定，包括出售價格、數量、期限的規定。出售價格按出售日的股權市場價值確定，其中上市公司參照股票的市場價格，其他公司則一般根據預先確定的方法計算出售價格。為了使經理人更多地關心股東的長期利益，一般規定經理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并對出售數量作出限制。大部分公司允許經理人在離任后繼續持有公司的股權。國內企業一般要求在經理人任期結束一定時間后，方可出售股權，一些企業則要求經理人分期出售。l權利義務：股權激勵中，需要對經理人是否享有分紅收益權、股票表決權和如何承擔股權貶值風險等權利義務作出規定。不同的規定對應的激勵效果是不同的。

l股權管理：包括管理方式、股權獲得原因和股權激勵占總收入的比例等。比如在期權激勵中，國外一般規定期權一旦發出，即為持有人完全所有，公司或股東不會因為持有人的重大錯誤、違法違規行為而作出任何扣罰；國內的一些地方的規定中，則認為企業經營者經營不力或弄虛作假時，公司的股東大會或主管部門可以對其所持期權作扣減處罰。股權獲得來源包括經理人購買、獎勵獲得、技術入股、管理入股、崗位持股等方式，公司給予經理人的股權激勵一般是從經理人的薪金收入的一部分轉化而來。股權激勵在經理人的總收入中占的比例不同，其激勵的效果也不同。l操作方式：包括是否發生股權的實際轉讓關系、股票來源等。一些情況下為了回避法律障礙或其他操作上的原因，在股權激勵中，實際上不發生股權的實際轉讓關系，一般稱之為虛擬股權激勵。在激勵股權的來源方面，有股票回購、增發新股、庫存股票等，具體的運用與證券法規和稅法有關。

2.目前國內采用的主要股權激勵方式及特點

到目前為止，上海、武漢、北京等地政府有關部門和國資管理機構都出臺了關于股權激勵的規定③，這些規定主要面向國有控股、國有獨資企業，涉及行業包括紡織、冶金、電子、商業、房地產等，具體有以下特點：

l激勵對象：一般為總經理、董事長，

l購股規定：一般按任期初凈資產或股票價格確定購股價格，分期購股，經營者不得放棄購股。購股資金來源于經營者的獎勵收入和個人資金的投入，股權數量不大。

l售股規定：上海規定在任期末經營者可按每股凈資產或股票價格（上市公司）出售所持有股權，也可繼續持有。北京規定按經營者可在任期滿后2年按評估的每股凈資產出售股權，也可保留適當比例的股權。武漢規定經營者在分期購得股權后，即獲得完全的所有權，其出售股票主要受國家有關證券法規的限制。

l權利義務：在期股到期購買前，經營者一般只享有分紅收益權，沒有表決權。經營者同時承擔股權貶值的虧損風險。

l股權管理：各地都對經營者有過失行為時的股權獲得作出懲罰性限制。l操作方式：在操作中一般都發生實際的股權轉讓關系。股票來源包括從二級市場中購買、大股東提供等，各地還要求企業在實行股權激勵時首先進行改制，國企經理必須競爭上崗等。

從以上的特點看，各地實施的股權激勵實質上是期股激勵，并對期股的出售和獲得資格等作了較為嚴格的規定，各地在股權激勵的嘗試方面態度比較謹慎。但是，由于各種條件的制約，一些地方的期股激勵并不順利，近日北京市一些企業退出期股激勵試點，經營者寧拿年薪不要期股④。實際上也說明股權激勵并不是一廂情愿就能實施的事情，這種激勵方式必須根據企業狀況、環境和業務特點等具體而定。

3.高科技企業和紅籌股公司的期權激勵

一些高科技企業和紅籌股公司則是按照國際慣例制定了期權激勵計劃，這些做法可以為國內其他企業借鑒。香港聯想公司在1998年9月授予6位執行董事820萬股認股期權，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700萬公司普通股認股股權，其他如上海實業、北京控股等都制定了認股期權計劃。⑤

四、股權激勵與經理人市場

股權激勵手段的有效性在很大程度上取決與經理人市場的建立健全，只有在合適的條件下，股權激勵才能發揮其引導經理人長期行為的積極作用。經理人的行為是否符合股東的長期利益，除了其內在的利益驅動以外，同時受到各種外在機制的影響，經理人的行為最終是其內在利益驅動和外在影響的平衡結果。股權激勵只是各種外在因素的一部分，它的適用需要有各種機制環境的支持，這些機制可以歸納為市場選擇機制、市場評價機制、控制約束機制、綜合激勵機制和政府提供的政策法律環境，具體如圖5所示。

1．市場選擇機制：

充分的市場選擇機制可以保證經理人的素質，并對經理人行為產生長期的約束引導作用。以行政任命或其他非市場選擇的方法確定的經理人，很難與股東的長期利益保持一致，很難使激勵約束機制發揮作用。對這樣的經理人提供股權激勵是沒有依據的，也不符合股東的利益。職業經理市場提供了很好的市場選擇機制，良好的市場競爭狀態將淘汰不合格的經理人，在這種機制下經理人的價值是市場確定的，經理人在經營過程中會考慮自身在經理市場中的價值定位而避免采取投機、偷懶等行為。在這種環境下股權激勵才可能是經濟和有效的。

2.市場評價機制：

沒有客觀有效的市場評價，很難對公司的價值和經理人的業績作出合理評價。在市場過度操縱、政府的過多干預和社會審計體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場是缺乏效率的，很難通過股價來確定公司的長期價值，也就很難通過股權激勵的方式來評價和激勵經理人。沒有合理公正的市場評價機制，經理人的市場選擇和激勵約束就無從談起。股權激勵作為一種激勵手段當然也就不可能發揮作用。3.控制約束機制：

控制約束機制是對經理人行為的限制，包括法律法規政策、公司規定、公司控制管理系統。良好的控制約束機制，能防止經理人的不利于公司的行為，保證公司的健康發展。約束機制的作用是激勵機制無法替代的。國內一些國有企業經營者的問題，不僅僅是激勵問題，很大程度上是約束的問題，加強法人治理結構的建設將有助于提高約束機制的效率。

4.綜合激勵機制：

綜合激勵機制是通過綜合的手段對經理人行為進行引導，具體包括工資、獎金、股權激勵、晉升、培訓、福利、良好工作環境等。不同的激勵方式其激勵導向和效果是不同的，不同的企業、不同的經理人、不同的環境和不同的業務對應的最佳激勵方法也是不同的。公司需要根據不同的情況設計激勵組合。其中股權激勵的形式、大小均取決于關于激勵成本和收益的綜合考慮。

5.政策環境：

政府有義務通過法律法規、管理制度等形式為各項機制的形成和強化提供政策支持，創造良好的政策環境，不合適的政策將妨礙各種機制發揮作用。目前國內的股權激勵中，在操作方面主要面臨股票來源、股票出售途徑等具體的法律適用問題，在市場環境方面，政府也需要通過加強資本市場監管、消除不合理的壟斷保護、政企分開、改革經營者任用方式等手段來創造良好的政策環境。

五、關于股權激勵的幾點討論

1.股權激勵并不能使經理人和股東的利益完全一致。

公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關性取決于市場的有效程度。而在股權激勵中，經理人關心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。由于激勵成本的限制和經理人投資能力的限制，經理人持有股份的數量是有限的，經理人持股時間也是有限的，這些都制約了股權激勵的效果。股權激勵中，經理人的收入與股權的價值變動有關，但是股權價值的變動不僅僅取決于經理人本身努力，同時還受到經濟景氣、行業發展等因素的影響。國外已經有人對經理人因經濟景氣而獲得的巨額股權增值收益提出質疑。

2.過小的持股數量起不到激勵效果。

有人對滬深兩地上市公司作了實證分析⑥，發現中國上市公司的經營者持股占總股本的比例普遍偏低，并且經理的持股情況與公司業績并不存在明顯的相關性，從而認為過低的持股比例并不具有激勵作用。但是如何確定合適的持股數量，一種觀點是提高經理人持股占總股本的比例。在具體的實施過程中，由于目前國內企業經理人的風險承擔能力和投資能力的限制，不可能大量購股，從激勵成本考慮，也不可能給予過多的獎勵股份。而期權激勵不需要經理人承擔風險，所以相對來說，可以通過提高期權數量使經營者的利益與公司價值增加更多地結合起來。另一種觀點認為，經理人持股不在于占總股本的比例大小，也不在于持股多少，關鍵在于經理人在公司的投資占其自身總收入和自身總財產的比例，但實際上這是一廂情愿的想法。經理人不會愿意接受過多的風險，而且即使經理人將其有限的資產投入企業，由于其持有股份在公司總股本所占的比例極小，使得公司的收益損失落實到經理人的份額很小，過小的影響當然也就不可能具有足夠的激勵作用。3.政企不分的情況下不宜實行股權激勵。

政企不分的情況下很難界定經理人的績效。當政企不分有利于企業時，經理人獲得股權增值收益是不合理的，對公司股東和其他員工也是不公平的；當政企不分不利于企業時，經理人當然也就不會愿意承擔股權貶值的風險。

4.股權激勵并沒有解決經理人的選擇機制問題目前一些國企的問題不是單純的激勵機制的問題，而是經理人本身就不合適。對不合適的經理實施股權激勵是沒有意義的。經理人的選擇要通過市場機制來實現。經理人市場的建立健全是真正解決經理人選擇機制的關鍵。

5.經營者持股不能解決經營者拿“黑錢”的問題，只是在一定程度上緩解了矛盾。

對于拿“黑錢”的經營者來說，“黑錢”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬分之幾。只要沒有足夠的管理約束機制情況下，簡單的股權激勵并不能解決“黑錢”問題。目前有些地方在討論關于國企經營者與其他企業經營者的收入差距問題（包括在討論“59歲現象”）時，常常強調的是國企經營者收入過低的問題。然而卻忽略了另一個非常重要的問題，這些國企經營者很多本身就是行政任命出來的，是計劃經濟的產物，他所在企業的業績很大程度上也是靠政府扶植出來的，在這種情況下，國企經營者的身價是不可能和市場經濟條件下的經理人的身價進行比較的。實際上很多國企經營者的腐敗不僅僅是激勵機制的問題，更大程度上是一個約束機制的問題。在所有者主體不明確、法人治理結構不完善、政企不分的情況下，國企經營者的約束機制是非常薄弱的。簡單的給予這些經營者股權激勵，不僅不能引導經營者的長期行為，而且在管理機制不完善的條件下，有可能變成一種不平等的福利，甚至演化成一種新的腐敗。

6.政府的作用

股權激勵本質上是企業所有者與經理人的市場交換關系，政府的作用在于提供建立健全經理人市場的政策法律環境，而不是具體規定激勵條款。各個企業的情況不同，政府“一刀切”的規定，將破壞股權激勵的使用效果。

7.股權激勵并不只適用于企業經營者。

在市場激烈競爭和企業面臨復雜經營環境時，除了企業經營者，同樣需要其他員工的積極努力，股權激勵同樣適合于普通員工。國外很多公司已經實施了雇員持股計劃（ESOP）。

8.股權激勵是有成本的，而并不是“公司請客，市場買單”。

公司給予經理人的期權、遠期貼息或股票增值收益權都是有成本的，公司在設計股權激勵方案時必須考慮投入產出的平衡和公司內不同成員的利益平衡。

六、小結

股權激勵有利于引導經理人的長期行為。按照基本的權利義務關系不同，股權激勵可以分為現股、期股、期權三種類型，不同的類型對經理人的權利義務要求不同，其激勵指向也不同。在具體的股權激勵設計中，可以通過六個方面因素的調節來組合不同效果的激勵方案。

股權激勵的適用是有條件的，應該把股權激勵作為引導經理人行為的手段來使用，要根據公司的不同情況來設計激勵組合，提高激勵效率，同時不能忽視約束的作用，不能把激勵手段當作約束手段來使用。股權激勵的效率同時受到資本市場、經理市場和其他經營環境的影響，在條件不適合的情況下，股權激勵將發揮不了應有的作用。政府的作用在于創造一個良好的政策和法律環境，塑造一個良好的經理人市場。

隨著國內各種要素市場的不斷成熟和企業經營環境的不斷改善，股權激勵將越來越發揮出獨特的作用。

參考文獻：

①股權激勵走近上市公司.朗朗.上海證券報99.8.17

②國企高層經理人員激勵約束機制的調查.中國社科院工業經濟研究所企業高層管理人員激勵約束機制課題組.經濟管理99.10

③地方政府對管理人員采取的股權激勵措施.葛洪偉等.上市公司99.11

篇5

那么企業在分紅時如何確定分紅對象？可以采取哪些分紅形式？在分紅過程中需要注意哪些問題？本期我們將對以上問題進行解答。

分紅給誰

這涉及到激勵對象的選擇問題，一般有三種方式：全員參股、大多數員工持股和關鍵員工持股。

全員參股多適用于公司初創期，為的是凝聚人心，共同度過創業難關。隨著公司規模的不斷擴大，這種方式的優勢在逐漸削減，無原則地擴大激勵對象的范圍，反而會使員工不能明顯地感受到激勵的效果。因此有專家建議，確定分紅對象應從人力資本附加值、歷史貢獻、難以取代程度三個方面予以考察。從人力資本附加值來看，激勵對象應該能夠對公司未來的持續發展產生重大影響，畢竟著眼于未來是分紅激勵的根本；從歷史貢獻來看，分紅對象應該對公司過去的經營業績增長或管理能力提升做出了突出貢獻，因為尊重歷史貢獻是避免出現內部爭議風波的基礎；從難以取代程度來看，分紅對象應該包括那些掌握核心商業機密和專有技術的特殊人力資本持有者，關注難以取代程度，是保護企業商業機密的現實需要。

無論選擇哪種方式，選擇分紅對象一定要做到兩點：選擇的標準要固定統一，選擇的過程要透明公開。

如何分紅

分紅是股份公司按股票份額支付給投資者的紅利，是上市公司對股東的投資回報，因此分紅總是與股權密不可分，是股權激勵的一種方式，獲取股權是員工參與分紅的依據。員工持股分紅一般有兩種方式，一種是擁有真正的股權，員工根據股權比例獲得公司發展紅利；另一種就是干股，干股是指未出資而獲得的股份，其實干股并不是指真正的股份，而是假設員工擁有這么多的股份，并按照相應比例獲取紅利。

1.擁有真正的股權

一般而言，員工獲得股權，可以有以下四種方式。

（1）員工優先認購新股，即公司在增發新股時，可保留一定比例（10%～15%）的股份由員工優先認購。

（2）員工以分紅抵換新股，即派發紅利時，公司將員工所得紅利折算成發行新股付給員工。

（3）員工以股東身份認購股份，即在增發新股時，如果公司預計保留給員工認購的股份大于15%的法定保留率時，一部分員工將以股東身份認購超出15%的部分。

（4）現有股東股份轉移給員工，即公司沒有增發新股時，現有股東可以轉移一部分所持股份給員工。

在包裝行業，上市企業黃山永新股份有限公司就曾推出過限制性股票激勵計劃，從二級市場購買部分公司股票，并以非交易過戶方式將回購的股份無償獎勵給激勵對象。從永新股份的公告來看，這些激勵對象包括年度十佳員工獲得者、優秀研發技術人員、優秀營銷員、優秀基層管理者等。

2.持有干股

有些企業到年終時，首先按比例提取一部分企業凈利潤構成“分紅基金”，然后根據員工的業績狀況確定分配數額，最后以紅利形式發放給員工，其目的是為了激勵員工創造最佳的工作業績。這種分配方式也被稱之為利潤分紅制。在這一過程中，員工入股的形式并非以資金、技術等要素，而是以他們對企業的責任心。本刊在2012年4月和5月刊兩期介紹的兩家包裝企業分紅的案例均屬于這一形式。

分紅的現實焦慮

分紅激勵盡管誘惑力十足，但卻是一把充滿殺傷力的雙刃劍。排斥分紅激勵，必將影響企業員工的工作積極性，也不符合企業長遠發展的需求；而實行分紅激勵，倘若操作不當，一旦出現股權糾紛，反而會與激勵的初衷背道而馳。

相比上市公司，非上市公司的分紅激勵因沒有相關的法律法規可供參考，要持續地完成員工持股分紅激勵尤為困難。

員工持股分紅，光是一系列的工商登記變更手續就不勝其煩，再加上大股東一般不想放棄控制權，也不想讓太多員工對商業機密指手劃腳，出讓的股份數額較小，效果并不顯著。而且，當越來越多的企業以員工持股來增加凝聚力時，持股員工離開公司后這些股份怎么處理？對于這一問題，上市公司和非上市公司在處理方法上會有很大區別，上市公司股份的流通、轉讓等有嚴格的法規監管，那些非上市公司如果僅憑感情和道德來規范，則很難形成長效機制。再者有些企業雖然實施了員工持股計劃，卻可以用“要繼續發展”為借口不予分紅，且非上市公司一般不會聘請外部審計機構進行財務審計，公司的財務資料缺乏公信力，員工持股分紅最終淪為畫餅充饑。

篇6

進入互聯網創業時代，合伙人之間的股權該如何分配？我們會從以下3個方面進行討論：

人力資本

人力資本激勵機制

人力資本約束機制

【人力資本】

為了說清楚人力資本，我從我們處理的一個項目說起，我們的客戶剛開始創業時候有3個創始人，分別是老大阿創、老二阿強和老三阿發。

他們大致討論需要100萬元啟動資金，然后討論每人出資：老大50萬元，老二30萬元，老三20萬元，股權比例：50%，30%，20%。然后他們辦理了工商變更登記手續，然后就沒有然后了。

我們一起看看股權分配背后的邏輯：基本按照出多少錢分多少股權。這是很多創業者根深蒂固的觀念。我們的公司法也是這么規定。

這讓我想到之前的電影――《天下無賊》，里面有句經典的臺詞，“21世紀什么最貴？人才！”

但我們看到@種股權分配對錢的定價是100%，對人的定價是0。

這個項目做了不到半年，股權就出現問題。

老二提出離職，因為和老大老三不和，這時候面臨一件事――他出資30萬元，占股30%如何處理？

老二不同意退股權，理由是：我是花錢買的股份，你們去看看公司法，有沒有規定股東離職時候必須要把股份退出來？我們的公司章程有沒有規定股東離職必須退股？我們的公司協議有沒有這個規定？我們分配股權時候有沒有討論，股東離職時候需要退出來？

老大和老三傻了眼，確實找不到合法的理由把股份收回來。但他們隱隱約約感覺這樣不公平不合理。

他們說，創業就像養小孩，有可能養5年，10年，但是10年后，如果離職的老二回來說，10年前我掏了30萬元，占有30%的股份，這是我的。那豈不是……

但是又找不到合法的理由把股份收回來。

那么什么是公平合理的方式？

我們認為公平合理的方式是――誰創造價值，誰分配利益。

有3個小原則就是：誰創造主要價值，誰分配主要利益，誰創造次要價值，誰分配次要利益，誰不創造價值，誰不分配利益。

我們在做股權服務的過程發現，這種股權分配出現的問題不僅體現剛創業的創始人身上，有些創業多年的創始人也出現類似問題。有些投資人投項目，股權也有類似問題。

底層原因是在價值創造和價值分配上，我們進入新時代。

農業時代，組織的主要價值創造者是土地，組織重資源，價值分配者是地主；

工業時代，價值創造者：貨幣，企業重資產，價值分配者是資產家；

互聯網時代，價值的主要創造者是人力，很多公司已經不是資金，資源驅動型，而是輕資產的人力驅動型，價值分配者是創始人。

我們進入了知識經濟時代，主要是腦力勞動者，輕資產的公司。我們從下面幾個公司最早的啟動資金和市值，就可以清晰看到，價值創造者是資金，資源還是人力？

我們不妨思考下，這些公司能做成現在的市值，是早期的人民幣創造的價值還是團隊創造的價值？

由此我們得出2種不同股權分配的模式：

物力資本的模式，農業和工業時代，很多組織都是資金資源驅動，出錢出資源的人分配主要利益。

而互聯網時代是人力資本模式，有3個特點：

既要對錢定價（是對股東歷史貢獻的認可），也要對人定價（對股東未來貢獻的認可）；

對人力貢獻超過物力貢獻的企業，人力資本占股應該超過物力占股；

對人力資本要有激勵也要有約束機制。

【人力資本激勵機制】

資金占股和人力占股比例，我們建議大家先看企業類型。

從價值創造的角度分為3種類型：

資源驅動型：典型的是壟斷型國有企業-資源占大股；

資金驅動型：風險投資機構，資金占大股；

人力驅動型：典型的是BAT，人力占大股。

第2個需要解決的是：資金占多少，人力占多少？

啟動資金在50萬以內，資金占股不超過10%；

啟動資金在100萬以內，資金占股不超過20%；

資金人力2：8，其實已經對公司估值了，如果出資100萬，即估值500萬，人力估值400萬。這是對人力股的激勵機制。

按照這個方式，我們最初提到的案例，有另一種分配方式：

老大老二老三按照出資額50萬元，30萬元，20萬元進行總共20%的資金股分配，剩下的轉為人力股。

【人力資本的約束機制】

我們討論資金股和人力股2：8，是對人力資本的激勵。接下來我們討論約束激勵。我們建議拿限制性股權，限制性股權的特點是：1是股權，2權利限制。

權利限制體現：分期成熟，分期兌現。

如果中途離職，公司可以按照事先約定的價格回購股票。

股權成熟和兌現機制常見的有4種：

分4年，每年成熟1/4；

第一年成熟10%，第二年20%，第三年30%，第四年40%， 逐年遞增。360按照類似的模式。

全職滿2年成熟50%，第3年75%，4年100%。 小米按照類似的模式。

國外常見的：5年成熟，干滿1年成熟1/5，剩下的每月1/48。

創業團隊中間離職，面臨股票回購，需要確認回購價格。對沒有成熟的股票，建議以用原始價格回購。對已經成熟的股票，一種方式：不回購；一種回購。如何回購價格參考：按照購買價格的溢價；

按照已經成熟股權按照公司凈資產的溢價；

按照公司近期一輪融資估值的折扣價。

折扣價有一定合理性，如果完全參照估值回購，很可能發生：如果一個重要的合伙人離職公司的融資可能還不夠回購，導致公司現金流壓力很大。

【問答交流】

Q：人力與資本28開及退出機制等需要在公司章程上寫明嗎？

A：28開之間主要是股東之間協議，寫不進公司章程。

這種模式本身是公司章程補充約定，不和公司章程沖突就可以。不是所有協議都要工商局登記才有效，股東之間協議不違法都有效。公司章程是工商局的一個標準模板，很多都寫不進去，但不代表無效。

Q：創業初期，需要預先給風險投資留下股權嗎？

A：不應該這么做，給投資人預留股份會出現2個問題：

如果預留股份，通常由創始人代持，是創始人給投資人賣老股，是創始人個人變現行為，錢進不了公司賬戶，這和投資人，公司的商業考慮沖突；

投資人通常溢價很多倍進來，創始人拿了錢會有很高的出資義務。

建議的操作方式是：投資人進入后，給投資人增發股票，同等比例稀釋之前股東股權。

Q：退出回購一般用最新估值的什么折扣比例呢？

A：常見的是1/3-1/15之間，區間比較大。

附：

1.企業要經過ABCD輪融資，如果A輪融資15%，其他股東都按比例壓縮嗎？B輪再10%，那么里面的也按比例壓縮嗎？有人不壓縮怎么辦？提前留多少股份池為最佳，應注意什么規則？

答：通常新進的話，以前的股東不管是風投，都要同比例稀釋，但有些風投很流氓，他跟你簽訂反稀釋條款，就是你們原股東稀釋，他風投的股份不稀釋，提前約定好，簽訂條款。不叫股份池，叫期權池，至少要留15個點，20個點最好。

2.非全職是否不適合成為合伙人？

答：不建議成為合伙人，可以內部約定，現在可以兼職干著，什么時候全職干著，再給股份，最多給點顧問費意思意思。

3.如何擁有公司的控制權？我們新公司四個原始股東怎么分配股權？

答：兩個股東一大一小，或者三個股東，1大于2+3+4，四個股東的話，也可以參照1大于2+3，或者也可以1小于2+3+4。

4.如果我只出錢，不出技術和人，股權如何設計？

答：參照內強外也強的設計，你給別人不斷的做股權激勵，讓別人分紅拿大股，你可以控股，如果別人做的好的話，讓別人控股都可以。

5.四人合伙電商企業，期初是純按出資比例算股份，股份分別是38%，23%（渠道資源），23%（渠道資源），16%，企業無核心領導，管理分散，發展緩慢，如何解決期初股權設置存在的問題？

答：沒有核心大股東，不是1大于2+3，不合適，我建議調吧，看誰是關鍵人，讓關鍵人占大股，讓他多出點錢，這樣對這家公司都有好處，這種股本結構，大家都死了，跟著都倒霉。

6.干股和股的區別是什么？

答：實股花錢，真的股東，在工商局注冊的股東，干股是假定他有股份，只有分紅，除了分紅權沒有任何權利。

7.我有技術，對方與我共同均等出資，該如何設計股份？

答：你最好占大股，你又有技術又出資，對方只出資，所以你占大股，占60、70都可以。

8.公司運作多久，讓合伙人認購公司股份效果好些？

答：什么叫合伙人，合伙人通常是公司一成立的時候有股份，叫合伙人，如果公司成立了好久再認購的話，通常叫股權激勵，給員工的。

9.三個股東創業，應該給風投預留多少股份，這種預留是單獨空出來還是放在大股東那里？

答：風投不要預留，風投就是所有的股東同比例稀釋就行，預留通常是給管理層的，叫期權池，風返崗引進個2-3輪，1輪控制在10個點左右就行，只要保證上市之前大股東大于33就行。

10.兩個股東一起創業類似于資源互補，小股東想后期兼職股份，比例該如何縮減？

答：小股東想兼職的話，商量股份收回來就行，或者保留一部分，跟他商量，最好收回來，這是最好的。

11.我們兩位創始人一個市場，一個技術，股份比例55，是否合理，該怎么設計，另，后續還會有幾位渠道加入，該怎么調整股權結構？

答：這種肯定是不合理，這種方式是最糟糕的，你們再調吧，而且技術50，大了點，通常技術30個點左右，除非技術再投資，或者你倆都投資。

12.如何分配股權給員工，分配多少合適？干股好還是實股好？

答：這種方式叫股權激勵，通常是15個點左右是實股，干股多少都好。

13.店長和員工怎么給股份比較合適？

答：通常是先給管理層，2-3年后再給員工，員工先別考慮，如果是一個門店的話，關鍵的員工，店長，副店長，通常拿出30個點的股份給他們就行。

14.合伙人股份價值計算標準是什么？

答：先核算價值，先出錢吧，按出錢的算。

篇7

截止目前，國內已有100多家上市公司表示將推出股權激勵計劃，30多家提出了具體方案，部分公司已經進入實施階段。如萬科、蘇泊爾等。《辦法》的推出，將使得股權激勵計劃迅速在國內上市企業鋪開，而股權激勵計劃的實施，必將有力地促進企業的業績增長。

然而，對于本土企業而言，股權激勵這一新課題的難度甚至遠超去年開始進行的股權分置改革，為此，《首席財務官》雜志在系統地研究了大量國內外股權激勵案例之后，將在本文中全面探討股權激勵模式的選擇、方案設計和實務操作中涉及的各類問題，力圖使讀者對“中國式股權激勵”的實施要點有整體的把握。

在現代公司中，所有權與控制權的分離，一方面提高了公司的經營效率，另一方面也增加了股東和經理人員之間的利益沖突。有學者（1990）分析了美國公司高層管理人員的薪酬結構，發現高級管理人員薪酬與公司價值之間存在嚴重背離：公司價值每增加1000元，高管人員的薪酬才增加3元，據此認為，激勵不足是美國公司成本高的重要原因之一，通過改變高管的薪酬結構，加強高管薪酬與公司價值之間的關聯程度，使其分享部分剩余索取權，分擔經營風險，才能夠形成對高管的有效激勵，提高公司的經營績效和公司價值。股權激勵，特別是股票期權，無疑是增進高管薪酬與業績相關性的重要方式。

股權激勵的前世今生

作為實施股權激勵最為發達的國家，美國早在1950年就對股權激勵中的限制性股票期權方式進行了立法，1981年美國國會正式引入激勵性股票期權概念，將激勵性股票期權與非法定股票期權進行嚴格區分，分別適用不同的稅收政策。上世紀90年代以來，高科技企業作為現代經濟增長的重要支柱，廣泛采用了股權激勵方式。1997年美國通訊技術、能源、醫療保健、技術、金融等行業實施股權激勵的公司，占行業內公司的比例約80%，而公用事業、交通運輸等技術含量低的行業中，實施股權激勵的公司比例則比較低，均在70%以下。而且股權激勵在高管薪酬中的比例也非常重要，以技術含量較低的公用事業公司為例，平均基本工資為46萬美元，獎金為24萬美元，股票期權則價值150萬美元，股票期權價值是工資與獎金總和的2倍以上；在通訊服務業中，高管的平均工資為56.5萬美元，獎金為93萬美元，而股票期權價值則高達1020萬美元，是工資的20倍，獎金的10倍。

麥肯錫曾調查比較了美國38家大型企業在建立包含股權激勵的薪酬機制前后的情況，發現公司業績在薪酬機制建立后獲得大幅提升，表現在投資資本回報率的三年平均增長率由2%上升至6%；資產回報率的三年平均增長率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增長率由9%上升至14%；每名雇員創造利潤的三年平均增長率由6%上升至10%。

限于法律、法規體系中對股權激勵沒有任何規范性條款，我國上市公司股權激勵制度的發展嚴重滯后：1，我國原公司法禁止公司回購本公司股票并庫存，阻斷了上市公司實施股權激勵的股票來源；2，原《公司法》、《證券法》不允許高管轉讓其所持有的本公司股票，也導致激勵收益不能變現的問題。

2005年12月31日，中國證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），為公司治理的核心議題權激勵的破題，提供了明確的政策引導和實務操作規范，為我國上市公司正式引入了成熟規范的股權激勵制度。同時新的《證券法》和《公司法》也相應作出調整，允許上市公司回購本公司的股票獎勵給員工且無需注銷，這樣就解決了激勵股票的來源問題；允許公司董事、監事和高管在任職期內有限度地轉讓其股份，從而解決了激勵收益變現的問題。法律障礙得以消除，股權激勵終于進入實際可操作階段，這必將成為大勢所趨。

《管理辦法》明確規定只有已完成了股權分置改革的上市公司才有資格實施股權激勵，且他們在最近一個會計年度財務會計報告中沒有被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告，也沒有因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰。而國有控股企業必須公司治理結構規范，股東會、董事會、經理層組織架構健全，特別規定外部董事占董事會成員半數以上．其激勵對象可以包括上市公司的董事、監事（國有控股企業不包含監事）、高級管理人員、核心技術（業務）人員，以及公司認為應當激勵的其他員工，但不應當包括獨立董事。下列人員不得成為激勵對象：

（一）最近三年內被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的；

（二）最近三年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰的；

（三）具有《中華人民共和國公司法》規定的不得擔任公司董事、監事、高級管理人員情形的。

今年5月，北京雙鷺藥業股份有限公司（002038，以下簡稱雙鷺藥業）、中捷縫紉機股份有限公司（002021，以下簡稱中捷股份）與萬科企業股份有限公司（000002，以下簡稱萬科）的股權激勵方案首批通過了證監會評審。三家公司當月即召開了股東大會，審議通過了各自的股權激勵方案。截止到目前，已有三十幾家上市公司通過董事會決議，公布了自己的股權激勵方案。

多種模式釋疑

股權激勵的工具一般可分為股票期權、限制性股票、業績股票以及股票增值權和虛擬股票。《管理辦法》中，著重對股票期權和限制性股票這兩種發展較為成熟的工具予以規定，但并未排斥上市公司采用其他工具實施股權激勵。在近期已公布股權激勵方案中，單純使用股票期權的上市公司約占80%，另外10%使用的是限制性股票的方式，還有10%采用是股票期權與其他形式結合的方式。

1、股票期權

從世界范圍來看，股票期權制度依然是最流行的激勵工具。期權之所以能在美國如此盛行，一是以前的監管較松，沒有要求上市公司對期權安排的細節進行嚴格披露；二是在原有會計制度下，不會對企業的利潤產生影響，因此大受青睞。

股票期權，是指公司授予激勵對象在未來一定期限內，以預先確定的價格（行權價）和條件，購買本公司一定數量股票的情況下，激勵對象可以通過行權獲得潛在收益（行權價和行權時市場價之差），反之行權期，股票市場價格低于行權價，則激勵對象有權放棄該權利，不予行權。股票期權的最終價值體現在行權時的價差上（見圖1）。

股票期權的特點是高風險高回報，特別適合處于成長初期或擴張期的企業，比如網絡、科技等風險較高的企業，由于企業處于成長期，企業本身的運營和發展對現金的需求很大，企業無法拿出大量的現金實現即時激勵，另一方面企業未來成長潛力又很大，因此通過發行股票期權，將激勵對象的未來收益與未來二級市場的股價波動緊密聯系，從而既降低了企業當期的激勵成本，又達到了激勵的目的，真正實現一舉兩得。韜睿咨詢公司高級顧問柴敏剛認為，中國市場是一個高速增長的市場，即使是非常成熟的產業，如電力行業，國外沒有增長潛力，中國還有很大空間，期權在中國還是有現實意義的。

2、限制性股票

限制性股票是指公司為了實現某一特定目標，無償將一定數量的股票贈與或者以較低的價格售與激勵對象，股票拋售受到限制，只有當對象完成預定目標后（例如股票價格達到一定水平），激勵對象才可將限制性股票拋售并從中獲利，預定目標沒有實現時，公司有權將免費贈與的限制性股票收回或者以激勵對象購買價格回購。《管理辦法》第十七條規定，上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權激勵計劃中規定激勵對象獲授股票的業績條件、禁售期限。也就是說，我國當前實施的限制性股票必須在業績考核的基礎上予以實施，本質上應該屬于業績股票。

3、股票增值權

股票增值權是指公司授予經營者的一種權利，如果經營者努力經營企業，在規定期限內，公司股票價格上升或公司業績上升，經營者就可以按一定比例獲得這種由股價上揚或業績提升所帶來的收益，受益為行權價與行權日二級市場股價之間的差價或凈資產的增值，行權后由公司支付現金、股票或現金與股票的組合。這種激勵方式審批程序簡單，不涉及股票來源問題，相當于一種虛擬的股票期權，大部分公司以現金支付，激勵對象無法獲得真正的股票，因此激勵的效果相對較差；同時公司方面需要提取獎勵基金，從而使公司的現金支付壓力較大。這種激勵方式比較適合現金流充裕且發展穩定的企業或非上市公司。

在境外上市的企業多使用股票增值權，這是由于中國境內居民投資或者認購境外股票仍存在一定的外匯限制。通過這種激勵方式，高管在行權時直接獲得當時股價與行權價的價差。一般公司會委托第三方在境外行權后，將股價和行權價的差額轉為人民幣，轉入員工的個人賬戶。

2005年11月18日交通銀行股份有限公司（香港交易所代碼：3328，下稱交行股份）公告，宣布對所有于2005年6月23日在職的交行高管人員授予股票增值權。交行股份每份股票增值權的行權價為2.5港元，即交行股份H股首次公開招股發行的價格。股票增值權從2005年6月23日起10年內有效，授予兩年后可以開始行權，每年最多可行使25％。

4、虛擬股票

虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以依據被授予“虛擬股票”的數量參與公司的分紅并享受股價升值收益，但沒有所有權，沒有表決權，不能轉讓和出售，在離開企業時自動失效。其好處是不會影響公司的總資本和所有權結構，但缺點是兌現激勵時現金支出壓力較大，特別是在公司股票升值幅度較大時。

虛擬股票和股票期權有一些類似的特性和操作方法，但虛擬股票并不是實質性的股票認購權，它實際上是將獎金延期支付，其資金來源于企業的獎勵基金。與股票期權相比，虛擬股票的激勵作用受證券市場的有效性影響要小，因為當證券市場失效時（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以通過分紅分享到好處。

對于非上市公司，由于公司沒有上市，沒有可參考的股價，為了起到激勵的作用，也會使用虛擬股票。比如凈資產100萬元，則假設公司總股本為100萬股，每股1元，在此基礎上每年對凈資產做一個估值，股權數量不變；股價則根據估值進行調整，最后員工根據行權時的股價，從公司獲取股票差價。虛擬股票在適當的時候，比如上市股東允許或者在公司上市時，則可以安排轉變為真正的股權。

由于股票期權和限制性股票在股權激勵中的主流地位，我們將重點討論上述兩個模式的操作要點。

股票期權模式的操作要點

股票期權主要涉及股票來源、行權價格的確定、行權鎖定期和行權條件等問題。從國際經驗看，大多數公司采取每年一次授予股票期權，大多數期權計劃的有效期為10年，通常分三年以上逐步授予期權，且可以分批或一次性解鎖行權。

1、行權價

在股票期權中，最重要的是行權價格的確定。《管理辦法》中對行權價有嚴格的規定：必須不低于以下價格較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標的股票收盤價和公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價；行權期限不能超過10年，且首次行權日與授予日的間隔不得少于一年。而對于國有控股上市公司，國資委規定行權價格根據公平市場價以及三個價格孰高原則，這三個價格即股票面值、股權授予日公司股票的收盤價、股權授予日公司前30個交易日內的公司股票平均收盤價。對每期授予的股票期權，均應設置行權限制期和行權有效期，行權限制期原則上不少于兩年，在限制期內不可以行權，這高于證監會規定的“行權限制期限不得少于一年”。而行權有效期一般不少于三年。對國有控股企業來說，完整的一期股票期權計劃時間至少是五年．

行權價格可以根據公司股票除權除息而調整，但需要經董事會作出決議并經股東大會審議批準，或者有股東大會授權董事會決定。

目前已披露的股票期權方案中，雙鷺藥業、蘇泊爾(002032)、偉星股份（002003）取的是上述兩個價格的高者。雙鷺藥業是公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價，為9.83元，而蘇泊爾和偉星股份均取公布前一個交易日的價格，分別為7.01元和9.06元。也有部分公司在兩者較高者中再上浮一定的比例作為行權價格，如中捷股份在公布前一個交易日公司標的股票收盤價6.28元的基礎上再上浮5%，行權價為6.59元；博瑞傳播（600880）則在公布前30個交易日的公司股票平均收盤價的基礎上上浮5%，行權價為14.85元。

爭議最大的是伊利股份方案，由于伊利在股改實施當天公布激勵計劃，所以實際上是以股改前的市場價格來確定股改后股票期權的行權價格。伊利股改前最后30個交易日的平均收盤價為16.49元，股改前最后一個交易日的收盤價為17.85元，依據《管理辦法》，伊利股票期權的行權價格應不低于17.85元，因為股改實施前，伊利實施了10轉增3.2的公積金轉增方案及每10股派現2.6元的利潤分配方案，對該行權價進行除權后，實際的行權價是13.33元。

據測算，如果伊利不是在股改實施當天公布激勵方案，而是在股改實施后，哪怕是推遲一天，伊利股票期權的行權價格都會大大提高。這是因為，當時股改填權效應非常明顯，伊利股改復牌后股價勢必出現大幅上漲，對此伊利應該能夠預計到。復牌當天，G伊利股價跳空高開，以16.80元開盤，最高沖至18元，尾盤報收于17.71元，伊利股價復權后飆升了32.42％。所以，假如伊利在股改實施第二天公布激勵方案，那么行權價格最低應為17.71元，比目前13.33元的行權價高了32.9％。對伊利激勵對象而言，其行權成本將由6.665億元提高至8.855億元，增加2.19億元。而如果完全以股改后的市場價格來確定行權價，那么伊利最早公布激勵方案的時點是股改實施后的第31個交易日。由此確定的最低行權價為19.92元，激勵成本將提高3.295億元。

《管理辦法》強調，已完成股權分置改革的上市公司才能實施股權激勵，原因是股改后的股票價格是市場化的價格，據此確定的股票期權行權價格才符合市場規律。而伊利選擇股改實施日公布激勵方案實質上就是以股改前的非市場化價格來確定行權價格，違背了市場化定價的原則，有刻意壓低激勵成本的嫌疑。

“雖然我認同伊利這個企業，但我仍然認為伊利的股權激勵有過度分配的傾向，這是一個不好的現象，而且伊利股權激勵方案還存在諸多問題，”一位業內資深股權激勵專家向記者表示。

2、股票來源

對于股票來源，在股權激勵管理辦法中明確規定，可以通過增發的方式或者是回購本公司股票的方式解決激勵股票來源問題。如果是采取定向增發的方式，可以不通過發審委的審批，但需要報中國證監會備案且獲得其核準無異議后方可召開股東大會審議，同時需要按照交易所規則進行及時公告。一些上市公司考慮到未來企業的發展，采取一次審核分批發行，或者采取預留的方式。如福建七匹狼實業股份有限公司（證券代碼：002029）向激勵對象定向增發700萬股，其中240萬股預留給未來的激勵對象；廣州國光（證券代碼：002045）向激勵對象授予股票期權所涉及的標的股票總數為1420.8萬股，其中預留350.40萬股份給關鍵職位，占該公司本次股票期權計劃總數的24.66％。

《辦法》特別規定不得由單一國有股股東支付或擅自無償量化國有股權。

《公司法》明確規定將股份獎勵給本公司職工可以收購本公司股份，所收購的股份應當在一年內轉讓給職工，回購股份不得超過已發行股份總額的5％，且用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出。

3、行權資金問題

行權資金的來源是令公司高管感到為難的地方。《管理辦法》第十條明確規定，上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。同時，銀行也不得向居民提供貸款用于購買股票。另一方面，財政部和國家稅務總局在2005年7月1日起實施的《關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》中明確規定，員工行權時，其從企業取得股票的實際購買價(行權價)低于購買日公平市場價(指該股票當日的收盤價，下同)的差額，是因員工在企業的表現和業績情況而取得的與任職、受雇有關的所得，應按“工資、薪金所得”適用的規定計算繳納個人所得稅。行權日所在期間的工資薪金所得，應按下列公式計算，工資薪金應納稅所得額：

股票期權形式的工資薪金應納稅所得額=(行權股票的每股市場價-員工取得該股票期權支付的每股施權價)×股票數量

而《中華人民共和國個人所得稅法》第三條明確規定，工資、薪金所得，適用超額累進稅率，稅率為5%至45%。

如果按此規定，股票期權激勵對象在行權時，既要準備行權資金，同時又要準備繳納相應的稅負，資金壓力很大。例如在伊利股份的股權激勵計劃中，明確點明激勵對象必須以自籌資金的方式進行行權，如果按每股13.33元的行權價，行權資金和相應的稅負都將不會是一筆小數目。七匹狼在行權資金上規定，“在前三年加權平均凈資產收益率高于10％的情況下，公司根據凈利潤增長率情況，設立激勵基金，分配給激勵對象，作為行權資金的來源之一。獎勵基金的計提期限為激勵計劃實施后的三個年度。”

在實際的解決方案中，上市公司一方面可以采取利用凈資產增長率提取激勵基金解決激勵對象的行權資金問題，另一方面，也可以考慮將股票期權與股票增值權等其他激勵方式相結合，解決激勵對象的行權資金問題。可以用股票增值權現金所得作為股票期權行權資金的來源。

4、股票期權的有效期、窗口期

股權激勵管理辦法對股票期權的授權日也有明確規定，不得為以下期間：

(一)定期報告公布前30日；

(二)重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后兩個交易日；

(三)其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后兩個交易日。

激勵對象根據激勵計劃獲授的股票期權自期權授權日起滿一年后可以開始行權，可行權日為公司定期報告公布后第二個交易日至下一次定期報告公布前10個交易日內，但下列期間不得行權：

(一)重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后兩個交易日；

(二)其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后兩個交易日。

5、可能出現的問題

如果上市公司治理結構不完善，缺乏相應的內部監督機制，則上市公司實施股票期權計劃時很可能面臨高管人員的道德風險問題，其中主要包括：

1、向高管人員發放過多的股票期權。

在現實中，我們一般采用Black-Scholes或者Binomial期權定價模型計算期權的公允價值，雖然定價模型的公式是現成的，但里面的關鍵變量和假設的取定，完全是很靈活的，可以說是科學和藝術的結合。比如說市價、波動率的確定等等，由此計算出的期權價值不等，從而導致發行的期權數量差異很大。在我國，由于上市公司轉制不充分，部分上市公司高管人員既是上市公司的經營者又是大股東的法人代表。當上市公司獨立董事缺乏發言權，內部人控制十分強烈時，公司管理層很有可能為自己發放過量的股票期權和制定較低的行權價格，從而損害了股東的利益。在股權激勵管理辦法中明確規定，對上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數，累計不得超過公司股本總額的10%，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票，累計不得超過公司股本總額的1％。首次對國有控股上市公司的股權激勵給予明確規定，授予的股票總額應結合上市公司股本規模的大小和激勵對象的范圍等因素，在0.1%～10%之間合理確定。首次實施股權激勵計劃的股票數量應控制在股本總額的1%以內。高級管理人員預期收益水平，應控制在其薪酬水平的30%以內。這一規定，低于目前已出臺的境外企業中長期激勵辦法中40%的上限。

根據伊利股份公布的股權激勵方案，公司向包括總裁潘剛在內的33人授予合計5000萬份的股票期權。其中，潘剛獲授股票期權1500萬份，占該次股票期權數量總額的30％，標的股份占授予時伊利總股本的2.9043%。如果該股票期權計劃能夠實施，則違反了《辦法》的有關規定。

當前已有多家上市公司公布了股權激勵方案，其中民營上市公司股票期權量占總股本的平均比例為6.8%左右。在確定期權數量時，上市公司應作認真測算，充分考慮股權激勵實施后對未來年度會計利潤的影響等事宜．

2、高管人員可能選擇性的披露信息，有意識的操縱股價。

在公司內外部監管不嚴格的情況下，如果高管人員考慮到公司近期即將公布股權激勵方案，由于行權價明確規定為股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標的股票收盤價和公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價，高管人員可能會為了謀取私利對公司內部實務和業績水平進行操縱，關注短期行為，片面追求股價的提升，放棄對公司長期發展的重要投資，選擇性披露信息，甚至聯合其他人，在股票期權授予日或公告日前打壓公司股價，從而獲得較低的股票行權價格，在臨近股票期權行權日時，如果高管人員行權后希望出售股票，則有可能公布利好，拉抬股價獲得較高的股票期權行權收益。

實施股票期權后，管理層會抵制派發紅利。微軟公司就是個典型的例子，該公司曾經是全球對員工發放股票期權最多的公司之一，但從公司1986年上市以來一直未派發過紅利，直到2003年才有所改變。如果從股票期權的角度看，不排除公司管理層為保持期權的價值而拒絕派發紅利的可能性。我們可以想像，如果目前股價為每股10元，派發2元的紅利，股價正常就會跌到每股8元。如果行權價格為6元，管理層原本可以在行權時獲得4元的利潤，現在僅剩2元。

3、由于中國證券市場的不成熟導致的激勵效果不明顯。

我們也不得不認識到中國證券市場還很不成熟、穩定，因此很難避免股票市場的價格波動與公司基本面相背離，導致公司的股票真實價值與價格的不一，降低了股票期權與經營業績的相關性，從而使激勵效果不明顯。更為極端的是，期權一般只能逐步行權，但如果發生企業并購的情況，被并購公司的激勵對象可以在并購后一次性行使剩余的所有期權。這導致企業管理層如果預見到公司的前景不妙，可能會尋找潛在購買者，急于促成并購，賣出企業，以便自己早日行權，實現個人收益，而不會為公司爭取更合理的時機和價格，從而嚴重損害其他股東的利益。目前在已公布的股票期權計劃中，比如伊利股份、雙鷺藥業、中捷股份等都在方案中明確規定，如果發生合并，導致公司的實際控制權變更，激勵對象可以不受行權期限的限制，在合并公告的兩個交易日后提前行權。因此，在企業的特殊時期，股票期權對高管層并不能產生很好的約束。

4、程序違規。

股權激勵的實施程序通常首先由上市公司的薪酬委員會制定方案（如果薪酬委員會認為有必要，可以聘請獨立財務顧問），由獨立董事就該薪酬計劃發表獨立意見，監事會對該激勵對象名單進行核實后，由董事會審議通過并公告草案。一般上市公司在開董事會之前就應該就方案的可行性與中國證監會溝通，聽取監管當局的意見和建議。董事會審議通過股權激勵計劃草案后，報中國證監會備案，并抄送當地證監局及股票上市交易的交易所。證監會收到完整材料后20個工作日內無異議的，公司可以發出股東大會通知，并同時公告法律意見書與獨立財務顧問報告（如有）。獨立董事可以就股權激勵方案征集投票權，最終方案需2/3以上決議贊成方能通過。

《管理辦法》對股權激勵的實施程序可簡化為以下七步走：

1、薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案;2、股權激勵計劃草案提交董事會審議;3、獨立董事發表獨立意見;4、律師出具法律意見;5、獨立財務顧問出具獨立財務報告(如薪酬與考核委員會認為必要);6、報中國證監會備案;7、證監會核準無異議后召開股東大會審議。

2006年9月19日，G家化突然宣布取消9月21日計劃召開的臨時股東大會，原因是其股權激勵方案的審批流程尚須完備。G家化股權激勵被緊急叫停是因國務院國資委對激勵方案持有異議，遂通過兩級協商機制由上海市國資委致電上海家化（集團）有限公司，再由上海家化集團通知G家化，指出股權激勵方案需要重新審批。由于當時《辦法》尚未頒布，而該辦法對國有上市公司實施股權激勵提出了更嚴格的要求，所以部分國有上市公司試圖提前闖關，在“試行辦法”頒布前盡早走完審核程序。 為防止搶跑，國務院國資委設置了兩道防線，一是與中國證監會上市公司監管部達成協議，上市部在審核國有上市公司提交的股權激勵方案時需要征求國資委的意見。目前正在審核的伊利股權激勵方案就需要得到國務院國資委的認可。二是對于證監會已經審核無異議的國有上市公司，國務院國資委可以通過地方國資委間接對其進行指導，G家化就屬于這種情況。

在整個實施程序中，根據《上海證券交易所股票上市規則》，董事會審議關聯事項時，關聯董事應當回避表決。根據激勵計劃，G伊利共有33人可以獲得股票期權激勵，其中總裁一人、總裁助理三人、核心業務骨干29人。四名董事是公司股權激勵的對象，在審議事關自身利益的股權激勵方案時理應按照規定回避。但G伊利披露的董事會公告顯示，上述四名董事全部參與了表決，并且全部投了贊成票。該四名董事在表決中違反了上市規則。如果G伊利的激勵對象包含六名以上董事，那么關聯董事按照規定回避后，董事會將不足法定人數（G伊利共有11名董事）。此時，應當由全體董事(含關聯董事)就股權激勵議案提交公司股東大會審議等程序性問題作出決議，由股東大會對該議案作出相關決議。所以無論G伊利的激勵對象包括幾名董事，潘剛等四名董事都應回避表決。事后伊利股份對該行為進行了更正。此前，同為國有企業的G萬科董事會審議股權激勵相關議案時，關聯董事（激勵對象）均選擇了回避。業內人士認為，如果董事同時也是股權激勵對象，在審議股權激勵方案時不回避，就相當于自己給自己定報酬，有違公正原則，可能侵害公眾投資者的利益。

限制性股票模式的操作要點

“安然事件”所引發的美國金融市場和上市公司監管政策調整，在一定程度上打擊了上市公司對股票期權的積極性。一些傳統的成熟行業，如電信、制造業等，由于收益和贏利增長水平比較平穩，開始重新直接使用獎金或限制性股票作為激勵工具。

股票期權與限制性股票的本質區別在于股票期權是未來預期的收益，而限制性股票是已現實持有的，歸屬受到限制的收益。2006年萬科企業股份有限公司（000002，以下簡稱萬科）和深圳華僑城控股股份有限公司（000069，以下簡稱華僑城）分別公布了各自的限制性股票激勵計劃。其中，萬科于2006年4月28日獲得證監會的無異議回復，5月30日，萬科股權激勵計劃在股東大會上順利通過。5月31日，萬科便依照計劃，預提2006年度激勵基金共1.417億元，委托深圳國際信托投資公司用這項激勵基金在二級市場購買萬科A股股票。9月7日，公司完成了第二次購買股票計劃。至此，中國A股上市公司中首個獲得監管部門批準的股權激勵方案已正式展開實施。

限制性股票一般適用成熟型企業，在服務期限和業績上對激勵對象有較強的約束。限制性股票同樣涉及股票來源、授予價格、業績考核指標、股票禁售期、限售期等方面的問題。其基本操作模式是，公司采用預提方式提取激勵基金，激勵對象授權公司委托信托機構采用獨立運作的方式，在規定的時間內用上述激勵基金購入本公司A股股票，并在條件達標的時候過戶給激勵對象，激勵對象要想拿到股票，必須完成業績指標的要求，如年凈利潤增長率，年凈資產收益率等等的要求，按照禁售期和限售期的要求，最終獲得股票。

限制性股票的來源目前主要有三類，一類是新股發行，如已通過股東大會的華僑城限制性股票激勵方案，其發行價格是7元/股；二類是從大股東處購買，如G深振業，通過計提長期激勵基金，以每股3.89元的價格從大股東處購買1522萬股；三類是從二級市場回購，如萬科。

目前萬科已實施限制性股票激勵計劃，萬科的方案從指標考核到授予時點等各方面考慮的相對比較全面周到，尤其在授予時點上，充分考慮了稅收因素。當信托把股票歸屬到管理層名下時，在國內必須交個人所得稅。到了高管層面，累進稅率通常會達到凈收入45％的水平。按照萬科激勵計劃的規定，激勵對象在歸屬日第一天只能賣25％的股票。該數額不足以繳納45％的個人所得稅，而法律又不允許公司向高管融資。萬科計劃中，儲備期與歸屬期的設計，正是為了解決這一麻煩。萬科第一筆限制性股票的授予條件，是在2007年，要求2006年達到業績指標，并且股價要比2006年高。由于在2007年最后20個交易日，實際上股價的年均價基本已成定局，如果高于2006年，萬科就授權深國投可以拋出一部分股票，預留用來繳稅。也就是說，2007年最后20個股票交易日，深國投可以提前幫萬科高管層賣25％的股票，預留一筆現金；到2008年歸屬日可以再賣25％的股票，等于已賣掉50％的股票，足以支付45％的稅收。如果2007年最后20個股票交易日里看到股價沒有達標，計劃可以延后一年，深國投不賣股票，再等一年；到2008年的最后20個股票交易日，如果股價比前兩年都高，則2009年行權。如果2008年還沒有達到要求，第一個年度計劃結束，深國投就會賣掉股票把錢還給公司了。這樣就解決了個人所得稅資金的來源問題。

萬科的限制性股票激勵計劃同樣也存在以下一些問題：

1、回購的比例問題。

《上市公司股權激勵管理辦法》第十二條規定：上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10％。萬科首期(2006 2008年)限制性股票激勵計劃第二十三條規定：公司購入的并用于股票激勵計劃所涉及的股票總數累計不超過公司股票總額的10％。比照《管理辦法》的要求，萬科的方案并無問題。但是《公司法》第一百四十三條規定：公司回購本公司股份并將股份獎勵給本公司職工，其回購總額不得超過本公司已發行股份總額的5%。這樣一來，雖然萬科的股權激勵股票總額符合了《管理辦法》的規定，但卻違反了《公司法》的規定。萬科高管稱，萬科股權激勵計劃不是回購，因為是第三方持有，中間委托了一個信托機構來操作，激勵基金已經提取出來，并且已經進行攤銷。

2、回購股份的轉讓期問題。

《公司法》第一百四十三條規定，公司回購本公司股份并獎勵給公司職工的，所收購的股份應在一年內轉讓給職工。但是萬科的激勵方案中，激勵對象要經過儲備期和等待期(近似兩年)，并達到當期歸屬條件或達到補充歸屬條件后才能獲授激勵股票。也就是說萬科的激勵對象最短兩年后可以拿到激勵股份，有時甚至要拖到第三年才能拿到。這就意味著萬科回購的股份是在兩年或三年后才無償轉讓給激勵對象。也就是說，萬科庫存股的保留時間與《公司法》的規定相違背。

3、回購股份衍生權益的處理問題。

67號文規定：庫存股不得參與公司利潤分配，公司應將其作為所有者權益的備抵項目反映。萬科股份首期(2006～2008年)限制性股票激勵計劃第二十條規定，限制股票的數量為信托公司根據激勵基金提取額所購買的股票數量及其衍生權益所派生的數量。第三十四條規定，信托財產中的限制性股票在歸屬前享有由購入股票所帶來的一切衍生權益，其所獲收益納入信托財產。第三十五條規定，信托財產中的限制性股票在歸屬前不享有投票權和表決權。從萬科股份的激勵方案可以看出，萬科回購的股份是可以獲得衍生權益的(包括現金分紅，紅股等)，受到限制的僅僅是不享有投票權和表決權。而4月1日開始實施的67號文明確規定，庫存股(即回購股份尚未轉讓給激勵對象)是不得參與公司利潤分配的，兩者明顯不匹配。

4、財務處理的問題。

《公司法》第一百四十三條中，獎勵給本公司職工的股份，應當作為稅后利潤分配的一部分，不能列入公司的成本費用。而中國證監會2001年6月29日證監會計字(2001)15號文件《公開發行證券的公司信息披露規范問答第2號-中高層管理人員激勵基金的提取》，其中規定：“一、根據財政部的復函，公司能否獎勵中高層管理人員，獎勵多少，由公司董事會根據法律或有關規定作出安排。從會計角度出發，公司獎勵中高層管理人員的支出，應當計入成本費用，不能作為利潤分配處理。”

G萬科采用預提方式提取激勵基金(在公司成本費用中開支)獎勵給激勵對象，激勵對象授權G萬科委托信托機構采用獨立運作的方式在規定的期間內用上述激勵基金購入G萬科上市流通A股股票，并在條件成熟時過戶給激勵對象。G萬科的股票激勵計劃屬于股份回購，按《公司法》的上述規定，這部分支出應從稅后利潤中支出，不應在成本費用中預提激勵基金。然而，G萬科的這種處理方法卻是符合上述證監會文件的。

5、授予的業績指標的設定問題。

萬科股權激勵計劃公布后，小股東曹新曾在網上與萬科股份的董事長王石進行爭辯，爭論起源于萬科的股權激勵方案指標的設定。對管理層獲得股權激勵的門檻，萬科的方案設定了三個方面的指標：全面攤薄的凈資產收益率超過12%；扣除激勵基金后的當年凈利潤增長率超過15%；行權時，當年平均股價高于上一年的平均股價。對于這個門檻，一些小股東認為定得太低。一位投資者表示，萬科的方案是比較好的，但有兩點不足，一是凈資產收益率的指標略低；二是計提的比例過大了一點。這位投資者表示，凈資產收益率指標提高到 15%或16%，會促使公司保持規模和效益的均衡增長，更有利于股東利益。王石逐條答復投資者：

第一，對于凈資產回報12％的底線，王石認為與國內外同行相比，達到這個指標并非輕而易舉，他舉例說，萬科的標桿――美國帕爾迪公司的凈資產收益率曾做到高過18％，但正常來講15％；香港房地產企業2004年凈資產平均利潤回報率不超過5％；內地房地產企業2004年的平均凈資產收益率不超過7％，預計2005年不會超過9％。

他認為，萬科的凈資產收益率曾長期維持在百分之十點幾，按照此水平已令許多房地產企業羨慕不已，2004年突破13％，2005年突破15％，把12％做個激勵的底線是很苛刻自律的限定。

第二，增長15％作為第二個獎勵底線的限定。王石并不認為15％的目標過低，關鍵是“業績能否持續發展”。王石認為，萬科的持股激勵計劃當然是建立在持續發展的基礎上，如果確定的底線是在30％以上，就意味著管理層在完成一項基金經理認為很難維持的連續增長目標之后才能分享增長利潤。

第三，行權時，每股收益（EPS）增長率超過10％，股價要高于去年的價格。

鑒于以上三個理由，王石認為：“目前還沒有比萬科更苛刻的持股激勵方案。”

一位機構分析師也認為，萬科的股權激勵方案基本令人滿意。他說：“12％的門檻并不算低，萬科從1998年到2003年，凈資產收益率從來沒有超過這個數字。”

選擇什么樣的業績指標，往往是管理層、董事會和股東之間最易發生爭執的地方，最終將是三者間搏弈的結果。比如說萬科指標中，凈利潤增長率是投資者最關注的指標之一，而每股收益，本來是凈資產收益率的相關指標，之所以列出來，部分原因是一些機構投資者的建議，他們認同萬科計劃，同時認為萬科計劃有種標桿的意義，其他公司會參照，因此需要更直觀的指標。萬科有很多機構投資者和基金，他們喜歡回報和股價，公司就加入了股價指標進去。但股價本身常有波動，有時候也會下跌，于是方案又添了一個補充歸屬期。即如果2007年的股價低于2006年，還會給管理層一年的時間；如果2008年的股價能夠高于2006年，就可以把股票補充歸屬給激勵對象。知情人士說：“補充歸屬也是有一些對管理層的照顧和關懷。”因此，我們說考核指標的設定是個多方搏弈的過程。在制訂業績指標之前，公司首先要了解資本市場對公司未來發展的期望，在與各方充分溝通的基礎上，指標的設計需兼顧各方利益。同時，公司需要分析和預測自身三年到五年的業績目標和財務狀況，有時需要預測更長的時間，才能確定業績指標。通俗講，股權激勵應該是“跳起來才能摘到的果子”，當前“凈資產收益率”是股權激勵的代表性指標，也為大部分上市公司采用。

限制性股票存在等待期、授予日、禁售期和限售期的問題

如華僑城的限制性股票就明確規定，限制性股票的授予等待期自計劃獲準實施之日起一年為限制性股票授予等待期。若達到限制性股票授予條件，在授予等待期滿后，公司方可向激勵對象授予限制性股票。限制性股票的授予日將在滿足規定的限制性股票授予條件后由董事會確定，但在下列期間內不得授予限制性股票：

1、定期報告公布前30日；

2、重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后兩個交易日；

3、其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后兩個交易日。

限制性股票的禁售期是自激勵對象獲授限制性股票之日起一年，為限制性股票禁售期。禁售期內，激勵對象通過本計劃所持有的限制性股票將被鎖定不得轉讓。

限制性股票禁售期滿后的四年為限制性股票限售期。限售期內任一年度，若達到限制性股票的解鎖條件，激勵對象當年可以申請對其通過計劃所持限制性股票總數的25％解鎖而進行轉讓；若未達到限制性股票解鎖條件，激勵對象當年不得申請限制性股票解鎖。

最新的國有控股上市公司采用限制性股票明確規定，其禁售期不得低于兩年，解鎖期不得低于三年，在解鎖期內原則上采取勻速解鎖辦法。因此，華僑城等國有控股上市公司的方案均要根據最新的辦法做修改。

篇8

對此，英唐智控雖然在2013年年報地列出了其國內擁有的物聯網專利，但對合資方的美國專利背景和消失的訂單仍舊只字未提。不過，英唐智控或許并不是不想認真回復，而是正忙于收購華力特。

翻來覆去的一致行動人協議

2014年4月19日，英唐智控突然宣布解除大股東胡慶周、鄭漢輝和古遠東的《一致行動人協議》，理由是該協議觸發了《上市公司收購管理辦法》中的要約收購條款。

令人困惑的是，這份《一致行動人協議》簽署日期并不長。2013年12月10日，英唐智控宣布收購華力特的重組預案時，為了避免實際控制人發生變化簽署了該協議，時隔4個月后又意外宣布解除，顯得頗為蹊蹺。

重組預案預計，華力特所有股東在交易完成后將持有上市公司23.11%的股份，而上市公司實際控制人胡慶周的持股比例將下降至21.05%，如果華力特股東簽署一致行動協議，將導致英唐智控實際控制權易主。但是，加上公司股東鄭漢輝和古遠東后，交易完成后，胡慶周及一致行動人的持股比例為32.70%，可以確保控制權不變。

然而，在解除一致行動人的公告中，英唐智控表示，華力特股東中，持股最多的屠方魁、陳愛素夫婦在交易完成后將合計持有上市公司11.84%的股份，低于胡慶周的21.05%，不必擔心控制權變更。2014年5月8日的重組報告更是進一步指出，除屠方魁、陳愛素夫婦之間的一致行動關系外，華力特股東之間不存在其他一致行動關系。這與此前重組預案中提及的華力特其他股東簽署一致行動協議的可能性形成了鮮明的對比，但重組報告對此并沒有給出任何詳細解釋。

這之間的微妙關系令人不禁想起2014年3月底，順榮股份（002555.SZ）“三七玩收購案”被證監會并購重組委否決一事。證監會對彼案給出的審核意見為，三七玩兩大股東李衛偉和曾開天是否形成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規定。實際上，根據交易方案，李、曾二人在交易完成后分別持有順榮股份22%和20%的股份，合計持股將超過順榮股份實際控制人吳氏家族的30.86%，交易方案稱李、曾二人不存在一致行動情形，未來也不會謀求一致行動關系，顯然這樣的解釋沒有能說服監管部門。

英唐智控收購華力特案也存在類似的疑問。華力特的其他16名自然人或法人股東，是否真的就如重組報告中所稱的那樣，與屠方魁、陳愛素夫婦之間不存在一致行動的關系呢？

根據重組報告，邱華英、黃勁松、劉玉、饒光黔、周文華、廖焱琳、張婷婷等7名華力特股東均為在職高管，其中邱華英為華力特副總裁，持股比例最高，占0.61%（交易之前），董事會秘書、副總裁張婷婷持股比例最低為0.32%，7人合計持股3.07%。

這7名高管有一共同特點：除了在華力特任職并持有華力特少數股份（無一超過1%）外，均未在其他企業任職，也未持有或控制其他企業的股份，這意味著7名高管的利益完全與華力特捆綁在一起。

根據《上市公司收購管理辦法》第83條的第8種情況，“在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份”，如果沒有相反證據，可以認定存在一致行動關系。重組報告沒有提供任何相反證據證明，這些高管在重大權益行動上會與華力特實際控制人屠方魁、陳愛素夫婦有相反或者不一致行動。

英唐智控在給《證券市場周刊》記者的郵件回復中表示，“關于解除一致行動人協議問題，多方都認為收購華力特并不會影響控股股東胡慶周先生的控制權，解除一致行動也是合理的。”

但是，所謂的“多方”又是哪些人呢？

實際控制權存變動風險

重組報告顯示，收購華力特交易及配套融資完成后，張成華將持有英唐智控3.76%股權，中世融川將持有1.34%股權。在重組交易中，僅有屠方魁、陳愛素、張成華、中世融川、力瑞投資認購的英唐智控股份限售期為上市之日起36個月，而華力特其他股東和配套融資引入不超過10名特定投資者所持股份的限售期均為12個月。

對張成華和中世融川所持股份36個月鎖定期的設定令其與屠方魁、陳愛素夫婦之間的利益關系顯得更加緊密，一旦張成華、中世融川和屠方魁、陳愛素夫婦形成一致行動關系，考慮力瑞投資（交易后持有上市公司的1.20%）和前述7名華力特高管（交易后合計持有0.67%），屠方魁、陳愛素夫婦及潛在一致行動人在交易完成后對英唐智控的持股比例將達到18.24%，與英唐智控實際控制人胡慶周的持股比例21.43%已經十分逼近。實際上，英唐智控在重組報告中也承認，由于胡慶周持有的首發原始股東限售股份已經完全解禁，其持股比例可能進一步降低，進而“存在實際控制人變動的風險”。

根據證監會2011年8月5日的《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，借殼上市被明確定義為：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更前一個會計年度期末資產總額的比例達到100%以上的交易行為。

根據重組報告，截至2013年12月31日，華力特資產總額為6.15億元，英唐智控資產總額為10.91億元，華力特資產總額占英唐智控資產總額的56.39%，似乎未達到借殼上市定義的標準。

然而，通過考察英唐智控歷年的資產負債表可發現，2010年10月上市以來，其流動資產一直保持在5億元左右（2013年的流動資產為6.3億元，扣除一次性轉讓投資性房地產獲得的其他應收款8300余萬元后，凈額略超5億元），非流動資產在2010年末、2011年末均未超過1億元。

2012年和2013年，英唐智控通過大量舉債方式迅速擴大了固定資產（以及投資性房地產）和在建工程規模，使得總資產從2011年末的6億元一下子躍升至10億元上下。

換句話說，從賬面上看，2011年以來英唐智控的資產規模在6億元左右，和華力特的總資產規模相近；而近兩年靠借錢蓋廠房、買設備，英唐智控資產增加超過4個億，但似乎還未開始給公司的盈利帶來正面影響（2013年，公司甚至錄得了2007年以來的首次虧損）。雖然從定義上看，英唐智控總資產明顯超過華力特，使得交易不屬于借殼，但從資產的效益來看，二者則不相上下，加上解除一致行動協議為實際控制權變更埋下了伏筆，上市公司打政策球的意圖若隱若現。

根據英唐智控2014年4月19日的公告，公司在4月18日收到胡慶周、古遠東、鄭漢輝通知，由于《一致行動人協議》觸發了《上市公司收購管理辦法》中的要約收購條款，導致不能按照股東簽署《一致行動人協議》的本意履行協議，三人同意解除一致行動協議。

根據《上市公司收購管理辦法》第24條、47條的規定，收購人通過證券交易所交易或協議方式擁有權益的股份達到上市公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。

胡慶周等關于一致行動協議觸發要約收購條款的說法于理不通。首先，英唐智控在此次收購交易中同時為上市公司和收購方，并非被收購方，原則上并不適用上述條款。其次，英唐智控的三名股東并非通過證券交易等方式持有公司股份達到30%，也沒有所謂增持情況出現，將觸發要約收購作為解除一致行動協議的理由實屬牽強。

此外，即使英唐智控的邏輯成立，早在2013年12月10日的重組預案就已經觸發了要約收購，為何直到2014年4月19日才提出問題？

英唐智控2013年年報顯示，公司當年歸屬母公司所有者的凈利潤出現了2007年以來的首次虧損，數額為905萬元。實際上，自2010年10月上市后，英唐智控的凈利潤就逐年下滑，2010年為3050萬元，2011年為2047萬元，2012年為1811萬元。但英唐智控從不缺少故事：從泰國教育平板電腦訂單，到增資豐唐物聯披上物聯網概念，再到這次收購華力特，英唐智控股價維穩能力得到充分展現，2014年2月其股價甚至一度上漲至15元，較2013年年末的低位8.5元上漲了近80%。

《證券市場周刊》此前的文章《英唐智控物聯網陷阱》中就已指出，英唐智控的物聯網概念疑似一場騙局，包括合資方Aeon Labs在內的美國專利技術在政府數據庫無法找到，且預期的海外訂單詭異消失。此次收購華力特及配套融資交易又涉及上述行為，證監會將給出如何答復，市場將拭目以待。

員工股權激勵平臺力瑞投資

根據重組報告，由陳愛素和華力特其他43名高管員工持股（不包括上述7名高管）的力瑞投資持有華力特5.46%股份，力瑞投資作為華力特員工股權激勵平臺，并未開展對外經營，也無其他對外投資。

陳愛素對力瑞投資的出資比例為19.48%，為力瑞投資控股股東。華力特此前曾兩度上會未果，在其2011年4月份提交的招股書申報稿中，當時的保薦機構湘財證券在申報稿1-1-68中如此表示：“保薦機構認為，力瑞投資的第一大股東為陳愛素，出資金額為94.44萬元，持有力瑞投資19.68%股權。由于陳愛素同時為公司的實際控制人之一、董事；并且，力瑞投資為公司員工持股公司，單一員工所持力瑞投資的股權比例均低于5%，股權比較分散，因此力瑞投資的各項決策受到公司及其實際控制人屠方魁、陳愛素夫婦的重大影響，力瑞投資為公司實際控制人的一致行動人。”

以上認定條件在此次重組中仍舊成立。截至2014年5月7日，力瑞投資股東中，陳愛素以外持股最多的為華力特董事、副總裁兼總工程師蔡獻軍，持股比例為3.85%，沒有超過5%。然而，不管是在重組預案還是重組報告中，英唐智控都避而不談力瑞投資和屠方魁、陳愛素夫婦之間可能存在的一致行動人關系，也沒有提出相反證據加以證明，為重組提供獨立財務顧問服務的華泰聯合證券也緘默不語。

此外，華力特的股東中還出現了兩張“新面孔”，即曾間接投資廣東另外3家預備上市公司（其中2家已成功上市）的張成華，以及2013年8月才剛剛成立的有限合伙基金中世融川。前者于2013年10月9日以7084萬元從屠方魁、陳愛素夫婦處獲得華力特18.18%股權；后者于同一天以2530萬元增資華力特，獲得6.10%股權。因此，華力特100%股權的估值分別為3.90億元和4.15億元。

然而，根據重組報告的評估結果，截至2013年12月31日，華力特100%股權的評估值為6.74億元，經過雙方協商最后作價6.08億元（考慮華力特隨后進行的一次分紅6560萬元）。該定價較張成華入股時的估值膨脹了56%，較中世融川入股時的估值膨脹了46%。按照賬面價值計算，不到兩個月時間，張成華和中世融川就實現了50%左右的資產收益（還不包括上面提到的分紅）。

屠方魁、陳愛素夫婦為何在華力特資產即將上市前向張成華和中世融川出讓自己相當一部分的利益呢？重組報告解釋部分原因為：“華力特2012年以來進行戰略調整，以承接中小型項目為主調整為集中精力拓展大型項目，工程項目需提前墊付設備、材料等款項，大型項目對鋪底流動資金的要求更高；且華力特正在深圳市光明新區建設新廠房，資金需求較大，需從外部補充資金。”

重組報告顯示，截至2013年12月31日，華力特短期借款9000萬元，長期借款6370萬元，資產負債率59.15%，但隨后華力特董事會和2014年度第一次臨時股東大會卻審議通過現金分紅6560萬元。一邊是由于經營和建設資金緊張“不得不”引入新股東，一邊是“慷慨”分紅，華力特前后矛盾的做法不禁令人疑竇叢生。而華力特也承認，現金分紅可能進一步提高其短期償債風險，但在華力特給《證券市場周刊》記者的回復郵件中卻辯稱是“為了響應證監會關于鼓勵公司分紅的相關規定，且對日常經營不會產生實質性影響”。

令人匪夷所思的加納客戶數據

2011年華力特上會被否時，證監會發審委給出的理由是，申報期內（2008年至2010年）華力特在非洲加納業務對公司毛利的貢獻占比分別為10%、31%、 37%，且加納業務收入主要來自于三大客戶，國外業務是否可持續存在不確定性。

上述現象在2011年和2012年仍舊存在，2013年有所好轉。但關于2012年的客戶收入情況，重組預案中的數據和重組報告中的數據存在較大出入。

根據重組預案披露的數據，2011年華力特的前兩大客戶均來自加納，貢獻了29.97%的收入，金額為1.01億元；2012年華力特的第二和第三大客戶來自加納，合計貢獻14.28%的收入，金額為5085萬元。

而重組報告披露的前五大客戶名單中，2012年同樣兩家加納客戶分別為華力特第一和第二大客戶，合計貢獻了40.84%的收入，金額為1.52億元，相當于此前披露規模的3倍；2013年前五大客戶中只有一家加納客戶，貢獻了8.98%的收入，金額為3962萬元。華力特并未給出2012年加納客戶收入前后披露差異的理由。

對此，英唐智控在給《證券市場周刊》記者的郵件回復中表示，“華力特的國際業務主要發生在2010年和2012年，目前核心市場在國內。”

篇9

無論組織形式是公司制還是有限合伙制，其投資風險都較低，投資客戶僅僅需要負有限責任，均受到安全保護。

二、收益實現方式

公司制和有限合伙制都是通過分紅和股份或者權益的轉賣而獲取利益，兩者的收益實現方式是相似的。但是在具體操作上，公司制股權投資企業的股權轉讓時除轉讓雙方簽訂轉讓協議外，另需要有其他原投資人（可能需要全部也可能是2/3）簽字通過的股東會決議；而合伙企業并不具有法人的資格，在進行合伙權益的轉賣或者退股時，則需要新舊所有合伙人重新簽訂合伙協議，并到相關辦事處進行登記。因此兩種組織形式下實現收益的難易度差別不大。

三、激勵機制

公司制的激勵機制一般為：按會計利潤及股權比例分配收益另外對管理者還有股權激勵、期權激勵，獎金、分紅權等各類激勵方式合伙制的激勵機制一般為：按企業受益和約定的利潤分配比例進行比例分配（約定分配比例并不等于投資比例）看起來合伙制的直接以經濟利潤更直接，但公司制也可以通過一定方式，比如實行以EVA（經濟增加值）為基礎的管理模式，EVA激勵模式具有和有限合伙制激勵機制內在的一致性:以經濟利潤而不是會計利潤為基礎，這樣便可建立更直接有效的激勵機制。因此，兩種的組織形式中的激勵機制也有所接近。

四、約束機制

在公司制下，最有權力的決策機構是股東大會，股東大會中將選出幾個股份占有比例較高的、能夠代替股東大會作出公司決策的董事共同形成董事會，董事會又將通過任命的方式設立出以總經理為首的執行機構，進行企業日常的經營生產活動，并劃分出公司中每個層次的職責范疇。因此，在一個公司制基金里面，重大決策權留在股東會和董事會。公司制中的管理人員受到投資人員的委托，管理人員有權管理、也有能力管理和干涉管理人員的管理活動。而按照目前的狀況而言，股權投資基金中的投資人員的管理能力較弱。因此，管理人員對股權投資基金進行管理時，必須要有某種程度上的自由。對基金投資虧損的承擔除另有協議外，法律上由公司投資人承擔，這樣會降低管理人的風險防范意識。有限合伙制下管理人是最高權力機構，有限合伙人不得干預日常事務，從法律上堵死了投資人干預管理人決策的通道，不是由投資人來約束管理人，對管理人的約束重點在于管理人對合伙企業承擔無限責任，這是一種強風險約束機制。另外還可采取契約的方法，做管理人的行為做一些限定。在投資人愿意放權，管理人責任心強的情況下，兩種方式也無實質區別。

五、稅負方面

在公司制下，因為我國的所得稅由企業所得稅和個人所得稅所組成，所以在進行納稅時，必須要按照該企業的經營利潤先繳納百分之二十五的企業所得稅，再按照投資者的分配比例繳納百分之二十的個人所得稅。在合伙制下，按照各種法律法規的規定，合伙企業并不是納稅主體，而合伙人才是納稅主體，納稅時要按照企業的投資所得對合伙人進行個人所得稅的征收。而具體的征收稅率和征稅流程均有相關的法律法規進行嚴謹的規定，普通的合伙人則按照普通的個人所得稅稅率進行征收，即是使用5%-35%的五級超額累進稅率；而有限合伙人則是按照分紅、利息、股息等所得，依其20%對個人所得稅進行征收。

如果我們僅從稅率政策看似乎是合伙制的企業稅負低，但實際若結合一些優惠政策則不一定。政府針對股權投資資金推行了一系列的優惠政策：公司制組織形式的股權投資基金的稅收優惠政策，企業所得稅法第31條說明只要設立的公司制企業為國家重點鼓勵和扶持的產業投資，則可以按照一定的比例對納稅額進行抵扣。而實施條例中的97條則為這種優惠政策設定了某些特定的門檻，抵扣掉的納稅額是指投資人以股權投資方式投資于未上市中小型高新企業兩年以上的，可以用投資額百分之七十在股權持有滿兩年的當年抵扣該企業的納稅額；如果當年并不足以抵扣，則要在以后納稅年度結轉抵扣。同時，國稅發[2009]87號《國家稅務總局關于實施創業投資企業優惠問題的通知》中指出，創業投資企業需為“工商登記為創業投資有限責任公司、創業投資股份有限公司等專業性法人創業投資企業”，因此次優惠政策只適合公司制，合伙制創投企業不能享受此法所規定的優惠。例如，以上海為例子，假設A公司為公司制的股權投資基金企業，投資中小型高新企業一億元，該投資過程已經延續兩年以上，且該企業第二年的納稅額為三千萬元，求該企業未來的納稅額。假設B企業為合伙制股權投資基金企業，普通合伙人占比例百分之十，有限合伙人占比列百分之九十，其分配比例為普通合伙人百分之二十，有限合伙人百分之八十，該企業當年的收益為三千萬，求該企業未來的納稅額。

A公司已經延續投資兩年以上，說明該企業已經滿足了政府優惠政策的條件，可以享受相關的優惠政策。再加上，A公司第二年的納稅額為三千萬元，小于一億投資額的百分之七十，即其企業所得稅可以得以免除，該企業的納稅額也就僅僅為分紅的個人所得稅，就是三千萬的百分之二十。因此，該企業的納稅額為六百萬，且可以與政府其他的優惠政策相配合，使納稅額更低。當年企業的收益為三千萬，即不用繳納企業的所得稅。而有限合伙人則要按照百分之二十的比例進行個人所得稅的征納，因此應繳納四百八十萬元；而普通合伙人的納稅額則要按照普通的個人所得稅稅率進行計算，即大約是二百零九萬元。因此，B企業最終的應納稅額大約為六百八十八萬元，高于A企業。一般來說，當應納稅所得額為97500元時，合伙制企業自然人普通合伙人的稅負為20%，當收益高于97500元時其稅負便超過20%，即高于公司制企業的投資人。此外，我國大部分的政府優惠政策均針對公司制而設立的。也就是說，合伙制不能享受更多的政府優惠政策。因此，在納稅的實際過程中，合伙制企業所要繳納的賦稅比公司制企業要多得多。然而，在納稅的實際流程的層次上來看，公司制和合伙制仍然有一定的區別。公司制企業股權轉讓獲得收益時，立即在當年便需要進行企業所得稅匯算清繳，若是不符合國稅發[2009]87號文的公司制股權投資企業，需要在當年的企業所得稅匯算清繳時繳納25%企業所得稅。而合伙制企業在進行股權轉賣時，政府并不是向合伙制企業進行稅收的征納，而是直接向合伙人進行稅收的征納。如果合伙人為一間企業或公司時，則是直接增加該企業或公司的所得稅額；如果該企業或公司發生虧損時，則必須先要補償虧損。因此，企業法人投資合伙制股權投資企業，比投資公司制股權投資企業在實現收益后的納稅環節更長，便存在稅收籌劃空間。另外，若合伙企業與企業法人投資者處在不同地域，企業法人投資合伙制股權投資企業的稅收籌劃空間將更大。由上述可得，單從稅收方面看，兩種組織形式的優劣不能簡單確定。

六、結束語

篇10

【關鍵詞】國有上市公司；公司治理；股權分置改革

股權分置是指中國股市因為特殊歷史原因，在證券市場發展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價、不同權”的市場制度與公司治理結構。股權分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個可行的路徑。本文想就此進行一些探討。

一、股權分置下公司治理存在的問題

在股權分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現在以下幾個方面：

(一)“一股獨大”，股權結構極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結構中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應更高，多數公司呈現“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權結構均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機構投資者和自然人投資者。“不同股、不同價、不同權”的股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，如，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價變動。盡管資產凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機制。而且，股權分置也直接影響了國有資產改革的進程，增加國有資產保值、增值的難度。如，國有股無法進行流動，則國有資產保值、增值只能以凈資產等靜態指標而無法以市場動態指標進行管理。

(三)內部人控制問題嚴重。一般而言，內部人控制程度與股權集中度是呈正相關關系。國有上市公司股權高度集中，內部人控制現象也比較嚴重。內部人控制問題主要表現在：高管人員控制董事會，過度職務消費及轉移利潤；集團公司把上市公司作為二級企業管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規范，漠視中小股東權益等。

(四)組織機構不健全，公司治理機制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監督機制方面，由于監事會形同虛設，加上許多公司董事會成員與經理人員交叉任職，這就出現了自己聘任自己、自己監督自己、自己評價自己的局面，監督機制失效。在控制機制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業的控制一方面表現為行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”。經理人員與政府博弈的結果是：部分經理人員利用政府產權上的“超弱控制”形成事實上的內部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強控制”推脫自己的責任和轉嫁自己的風險。在激勵機制方面，虛擬股票、股票期權等長效的激勵機制，尚處于試行與探索之中，公司給予經營者的報酬偏低，影響了經理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機制。外部治理機制主要是由控制權市場和經理人市場構成。控制權市場主要是通過收構、兼并與重組取得公司控制權，進而實施對公司資產重組或經理班子的改組。控制權市場是公司一個重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經營好企業、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業績關聯度較低，不會對公司經理人員構成太大的威脅，難以形成對經理人員的有效約束。另外，經理人市場是另一個重要的外部治理機制。現階段，國有公司的經理人員以政府部門指派為主，多數來自企業內部，并且多數人素質偏低、能力有限。公司外部的高素質經理人員很難進入公司高層，造成國有上市公司經理人員不受經理人市場約束的局面。

(六)債權人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權人的商業銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業銀行法》規定商業銀行不能持有公司的股權，導致商業銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規定，董事、監事代表的是股東的利益，排除了債權人在公司正常經營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進入董事會、監事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內部人控制嚴重，卻沒有形成德日企業以內部控制為主的股權與債權共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權結構極不合理、股份流動性偏低、內部人控制嚴重、市場發育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標，卻無法產生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權分置時期，我國公司治理目標模式的選擇是模糊的。

二、股權分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制實現統一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標準。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，從而促使上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。如股改后的公司大股東，將更加關心公司利潤的提高、經營業績的增長、財務指標的改善，更加關注經營者的行為、督促經營者追求股東利益最大化，以實現企業的長遠發展目標，從而提升上市公司總體質量。

(二)優化股權結構，健全公司治理機制。有關數據表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預計，在我國全部上市公司通過股權分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權分置改革優化了上市公司的股權結構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。

(三)實行股權激勵，有助于建立和完善管理層激勵機制。在股權分置改革過程中，許多上市公司實施股權激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機制。這是由于，第一，根據證監會規定，未進行股權分置改革的上市公司，不能實施股權激勵。上述政策客觀上將股權激勵與股權分置改革結合起來，形成了兩者事實上的互動關系。第二，股權激勵機制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現。(四)活躍控制權市場和經理人市場。股權分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機制，重構了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復證券市場的融資、投資、優化資源配置等功能，有助于活躍控制權市場。活躍的控制權市場有利于產業結構的調整；有利于企業的優勝劣汰，如優質企業的市場擴張與劣質企業的市場退出；有利于國有經濟戰略布局的調整。股權后的控制權市場機制也在對公司治理產生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強經營管理、提升公司業績；另一方面，也可促使公司作出長遠發展的制度安排和金融創新，如人事安排、人力資源培訓計劃、研發能力的提高、企業精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進外來公司制度安排時，應考慮其是否能與本國的政治制度、經濟體制、文化背景和歷史傳統相吻合。對于一個正處于經濟轉型時期的發展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統文化；資本市場不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失；隨著股權分置改革的持續和深入、以及金融行業交叉業務經營的重大推進，絕大多數國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權結構。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權人、公司員工、機構投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進程。在股權分置時期，我國上市公司國際化進程緩慢。雖有一定數量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機制、戰略投資者機制等一系列新制度的建立，以及金融產品的豐富與市場的開發，加之，在會計準則、法律法規等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進程將進一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標準趨同帶來的公司治理溢價。

三、完善股權分置改革。健全公司治理的措施

完善股權分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：

(一)端正思想、統一認識。由于股權分置對資本市場具有基礎性、內層性和廣泛性的影響，解決股權分置問題，必然為資本市場及相關領域的改革創造良好的基礎。因此，股權分置改革被認為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應認識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權分置不是唯一的問題。解決股權分置后，相關的問題必須跟著解決，如制度創新、監管問題、保護中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進行制度創新

首先，應建立整體上市制度，既包括首次發行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易，大大縮小公司財務報表操作的空間，而且可以從利益上驅使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。中國證監會應象布置股權分置改革一樣，要求已經上市的公司對自己轉化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。

其次，新股發行應引入戰略投資者制度。戰略投資者制度是指每次新股發行的大部分(一般為發行量90％)都是發給長期大額持有的戰略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰略投資者比一般公眾股東有強得多的專業眼光和討價還價的能力，這本身就構成對新股發行的最好制衡。

再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機制和產品創新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數、開發指數衍生產品，建立做空機制；可完善協議轉讓和大宗交易制度，在融資中引入權證等產品，以平衡市場供求。

(三)明確監管部門的職責，加強各監管部門間的協調

證券交易所作為一線監管部門，應強化其地位和職能，并明確其在因監管不力而造成或加劇的違規違法行為中所應承擔的責任，督促其加強對上市公司和投資者監管的力度。應減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市公司以及證券市場參與者的監管手段和能力。在監管過程中，既要重視對結果的監管，也要重視對行為和過程的監管。應加強對上市公司保薦機構、所聘會計師事務所、律師事務所等中介機構的監管工作，明確其所應承擔的民事責任與刑事責任，將其執業情況納入社會誠信系統。

(四)將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創造條件

第一，目前，我國機構投資者發展迅速，以投資基金、社保基金、QFll為代表的機構投資者在數量上和規模上都不斷擴大，為他們參與公司治理創造了基本條件，而股權分置改革則為其奠定了制度基礎。我國證券管理部門可通過以下措施，引導機構投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應遵循經濟效益原則，在股東大會上認真行使投票權，切實履行信托責任。(2)放寬權征集限制，方便股東之間聯系。(3)鼓勵機構投資者與上市公司之間建立一種長期信任合作的關系。