導語：如何才能寫好一篇證券風險投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰

一、風險投資概述

1.風險投資的特征

風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：

（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。

(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。

(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。

(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。

(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。

2.分類及功能

對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。

風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。

3.風險投資的運作

風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。

（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：

第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。

第三定律：投資P值最大的項目。

（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。

（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。

（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。

二、我國風投行業的發展狀況分析

1.投資概況

我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。

2.行業分布分析

風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。

3.區域分布分析

風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。

4.階段分布分析

針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。

國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。

5.我國風投行業投資項目退出狀況

自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。

三、我國風險投資行業面臨的挑戰

1.資金規模小，來源渠道單一

風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。

2.風險投資主體錯位

風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。

目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。3.風投資本的利潤實現與退出困難

高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。

風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。

5.缺乏風險投資專業人才

風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。

四、應對我國風投發展挑戰的建議

1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體

根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：

2.建立一套分散風險的投資機制

可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。

3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才

與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。

4.建立暢通的風投資本退出渠道

風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。

5.完善相關法律制度

修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國企業合伙的一個重要組織形式，明確對合伙人的約束和合法權益，但不應該對相關細節規定過細；修改《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》，適當放寬對機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。

風險投資是一個系統工程。它的充分發展需要金融界、法學界、教育機構、科研機構以及中介機構等共同努力；政府要為其發展營造一個良好的市場環境，擺脫行政干預，完全按市場規律辦事；加快我國風險投資的發展需要一個完整的投資體系支撐，這個體系不僅要包括健全、成熟、規范的支持系統，還要具備一套分散風險的投資機制和有效的管理機制；構建我國風險投資體系，促使風險投資進入良性發展，對我國國民經濟的發展具有十分重要的意義。

參考文獻：

[1]陳德棉蔡莉風險投資：運行機制與管理[M].北京：經濟科學出版社，2003.

[2]徐力:我國風險投資退出機制探索[J].中國市場,2007，(52)

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風險投資者是私募股權基金的一種，這種資本通常提供給處于發展早期或是處于高成長期的未上市公司。對于未上市公司的股權來說，交易并不容易實現，所以風險投資的退出通常通過公司的整體出售或者IPO來實現，因此風險投資者在退出之前會一直持有公司的股權，他們對自身權益的保護就體現在融資合同之中。比如說，風險投資者不會一次性向公司大量注資，而是會分階段將資金注入。一旦公司的項目開展不順利，風險投資者保留著不再繼續注資的權利。然而，另一方面，風險投資者向企業家提供的不只是資金，同時提供的還有管理公司的經驗，以及幫助公司尋找專業人才，聯系上下游客戶等等。

二、可轉換證券

與債務融資，特別是銀行貸款不同的是，風險投資通常選擇的融資工具都是股權或者帶有股權性質的可轉換證券，這樣，風險投資者可以從公司的成長中獲得更多的收益。相對的，債券工具只能歸還本金并提供固定的利息收入。從世界范圍來講，在風險投資中使用最多的就是可轉換優先股。根據StevenKaplan和PerStromberg在2003年的研究，213個融資案例中，有204個使用了可轉換優先股。當然，可轉換優先股有時候會和其他的融資工具共同使用。盡管如此，單獨使用可轉換優先股的案例也達到了170個，占總數的80%左右。當然，正式的融資合同中會特別明確控制權的分配，也就是誰對公司的決策擁有決定權，而這種分配通常是與公司的發展狀況相關的。這意味著，風險投資者和企業家都可以通過自己的努力影響公司的業績，但是這種影響無法具體寫入合同中。

1、可轉換優先股

風險投資者在將資金投入公司后，得到的就是可轉換優先股作為未來從公司中獲得收益的憑證。這是一種復雜的金融工具，所以在解釋這一工具之前，我們會先看看優先股的工作原理。在歐美國家，優先股是一種普遍存在的金融工具，代表著投資者在公司中的權益。優先股在某種程度上具有債權的特征，但是從法律角度講，它還是一種股權。優先股的持有者每年會得到固定的股息，這點與債權很像；但是這種股息的支付并不能得到保障，公司如果不支付股息也不會被認為是違約行為。而優先股之所以被稱作優先股，是因為優先股的持有者會在普通股之前得到股息，但是債權人還是會在優先股之前得到利息支付。

通常情況下，優先股并沒有投票權，但是在風險投資中，風險投資者的優先股不僅擁有投票權，而且還擁有其他的權利，比如說以特定價格收回資金的贖回權。可轉換優先股在優先股的基礎上，還擁有將優先股轉換為一定數量普通股的權利。在股權價格高于轉換價格的時候，將優先股轉換為普通股能夠為風險投資者帶來更多的貨幣收益，也就是進一步享受公司發展帶來的好處。另一方面，如果公司發展不順利發生清算，可轉換優先股在公司清算的時候可以優先于普通股得到清算金額，因此可以提供一定的下跌保護。

2、可轉換債券

可轉換證券中，還包括可轉換債券，也就是可以轉換為普通股的債券。不過，可轉換債券在風險投資中的使用并不常見。根據Noddings和Christoph在2000年的統計，在交易的可轉換優先股中，只有13%擁有BBB也就是投資級以上級的評級。發行可轉換優先股的公司，超過50%的公司市值在10億美元以下。這些公司規模小，又沒有信貸記錄，因此債務違約風險很大，所以可轉換債券并不適合作為風險投資的融資工具。

三、可轉換證券的激勵屬性

風險投資者對于所投資的公司會起到很積極的作用，包括提供發展建議和參與管理。可以說，風險投資者和企業家都會對公司的成功產生巨大影響。經濟學家把那些可能帶來更大收益，但是需要花費時間和精力的行動或者決策稱為“努力”。盡管公司的盈利還會受到公司外界因素的影響，比如說經濟環境的變化以及競爭對手的策略，但不可否認的是，風險投資者和企業家付出的努力越多，公司就越有可能產生更多的收益，換個角度說，就是產生低收益的可能性越小。但是，不管是誰，付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合適的激勵措施。理想情況下，雙方可以在合同中規定各自最優的努力程度，并對不足的努力進行懲罰。但是，實際的情況是，沒有辦法準確的度量每個人付出了多少努力。比如說，我們很難界定企業家是否在研發新藥或是藥物試驗中使用了他的智慧和創造力。法庭也無法斷定一方付出了多少努力，相對的，法庭可以判斷的是，公司產生了多少收入———比如息稅前收入（EBIT）計算。所以投資合同的簽訂是依據未來的公司收入而不是雙方的努力程度。因此，合同中要考慮的問題是雙方如何分配公司的收入，才可以產生足夠的激勵去實施合適的努力程度。一般來說，一方在公司中擁有的股份越多，他在未來能從公司分到的貨幣收益就越多，因此就會越努力。極端的情況下，如果公司的利潤由一個人完全擁有，那么他就會持續的付出努力，直到努力產生的邊際收益等于努力的邊際成本為止。同理，如果和別人分享公司的利潤，努力的程度會有所下降，直到努力不能增加收益為止。一種利潤分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的凈收益，這種分配方式就是最優的。假如最優的分配方式是50—50，那么投資者和企業家可以各自持有50%的普通股。如果只考慮努力的因素而忽略其他的因素，那么對普通股的分配都可以實現最優的激勵。

現實的情況是，風險投資者不僅僅付出了努力，他還付出了資金，資金是要求回報的。風險投資者之所以會將資金注入公司，是因為他們認為，或者說他們期待在未來從公司中得到回報，這筆回報，在經過風險調整后至少不應該少于將這筆錢投到其他資產中獲得的收益。特別是當投資的金額相對公司規模來說比較大的時候，投資者會要求未來的收益按照60—40分配，而不是導致最優努力的50—50分配。這種分配方式就扭曲了最優的激勵，企業家會大幅減少他的努力，公司沒有實現最大價值。可轉換證券的使用可以在保證風險投資者投資成本的同時，保持對企業家的激勵。具體說，公司在好的情況下有貨幣收益1000萬，壞的情況下400萬。企業家可以選擇努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式，企業家努力的話會得到500萬，不努力會得到200萬。

也就是說努力可以讓他多得300萬，她就會選擇努力。現在，同時減少企業家在兩種情況下的收益，比如分別減少到0和300萬。這時選擇努力仍然會讓他多得到300萬，在風險投資者投資金額較大的時候仍然可以保持對企業家的激勵。對應的股權結構就是，企業家持有30%的普通股，而風險投資者持有70%的可轉換優先股。優先股的使用可以保障風險投資者在公司狀況不好的時候得到全部或大部分的收益，來彌補投資成本。這里有兩點需要說明。首先，可轉換證券的使用僅僅會在投資金額相對較大的時候使用。否則，實現引導激勵以及彌補投資成本這兩個目標，使用普通股也可以完成。“天使投資”就是如此，其投資金額比風險投資少，并且通常使用普通股。其次，如果投資金額過大，夸張點講，企業家完全沒有資金，風險投資者要出全部的資金。這時候即便使用可轉換證券也不能實現上述的兩個目標。最可能的結果是不發生交易，或者等到企業家累積到一定的財富或公司發展到一定程度再進行融資。

四、可轉換優先股能夠防范企業家粉飾業績

風險投資的一個重要的特征是資本的分階段注入，一般要求公司在預定的階段內完成設定的目標，才會得到下一個輪次的融資。所謂設定的目標，通常包括設計的最終完成，產品的投產，公司首次實現盈利，申請專利成功，等等。如果目標實現，新的資金會注入公司；反之，風險投資者保有隨時放棄公司的權利。他們可能發起贖回，也可能簡單的維持現狀，只是不再向公司注入資金。對企業家來說，風險投資者威脅要退出會讓他們更加努力，盡可能地成功實現預定目標。這是好的方面，不好的方面在于，企業家有可能為了得到新一輪的融資而進行財務造假，粉飾業績。企業家可以簡單的操縱公司的短期財務數據。為了得到融資，他們可能會選擇增加短期收益而降低長期收益的行動，他們可能為了滿足現階段的要求而設計一種原型，而這種原型看上去很好，但是由于成本太高根本不可能大規模生產。這種粉飾業績的行為降低了分階段投資的好處，因為風險投資者決策需要的信息受到了噪音的干擾，或者說得到的根本就是錯誤的信息，以此得到的投資決策一定不是有效率的。

對這個問題進行了研究之后，FrancescaCornelli和OvedYosha提出經過設計的可轉換優先股可以緩解企業家粉飾業績的現象。他們認為，將優先股轉換為普通股的權利是制約粉飾業績現象的重點。風險投資者需要在下一輪融資之前決定是否將優先股轉換為普通股，決定的依據就是公司的短期業績，他們只有在短期業績良好的時候才會選擇轉換。而企業家的粉飾業績，會讓短期業績看起來“更好”，這增加了投資者進行轉換的可能性。如果轉換價格很低，風險投資者會得到大量的股權，再加上新一輪融資的稀釋，企業家的股權比例會大幅下降，這是企業家所不愿看到的。所以可轉換優先股的存在使得粉飾業績行為的吸引力大大減少。

五、可轉換證券與退出決策

退出是風險投資周期中的重要環節，風險投資者在這個環節實現收益，回籠資金并開始新的投資。成功的退出一般有兩種，被收購或者上市（IPO）。在美國，超過一半的公司都是以收購作為退出的手段只有少數非常成功的公司可以實現IPO，比如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、雅虎等。這兩種不同的退出方式產生的影響在于貨幣收益的分配方式不同。可轉換優先股除了提供激勵以及保護投資成本之外，還會在IPO的時候自動進行轉換，但是收購的時候則不會。Kaplan和Stromberg的研究表明，這種自動轉換條款在95%的融資輪次中存在。ThomasHellmann建立模型分析了投資退出的問題。模型中，投資者和企業家對未來的潛在盈利能力做出判斷后，就要決定如何退出：立即出售公司還是保持獨立尋求IPO的機會。保持獨立存在風險，有可能成功實現高估值的IPO（估值達到1000萬），也有可能失敗一無所有。如果現階段出售，公司的估值就沒有IPO高，可能只有600萬，這沒有風險，可以立即實現。如果公司保持獨立，就需要企業家和投資者繼續付出努力，而這要求投資合同給予雙方合適的激勵；如果出售公司，則不需要繼續付出努力。

在收購價格低的時候，IPO應該是最優選擇。這時風險投資者不進行轉換，因此可以得到收購產生的絕大多數的收益，企業家幾乎得不到收益。因此企業家會做出有效選擇IPO。而在收購價格高的時候，風險投資者會選擇轉換。雙方會按照比例分配出售公司的收益，在收購價格超過IPO價格時，雙方也會做出有效的選擇———收購退出。總之，可轉換優先股的優先股特性以及可轉換特征能夠保證公司實現有效的退出。與現金流分配聯系的是控制權的分配。Hellman指出，就退出的控制權而言，公司變好的時候由企業家控制，公司變壞的時候由投資者控制。風險投資者的控制權主要體現在持有的優先股上，他們同時擁有投票權和優先的清算權。而優先股的轉換意味著風險投資者放棄了自己一部分的控制權，只擁有普通股的投票權。Kaplan和Stromberg也得到過類似的結論，他們發現，在公司的息稅前收入（EBIT）下降到一定指標以下，投資者會得到更多的控制權。

六、中國沒有使用可轉換優先股的原因

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風險是指事件發生后，其損失機會或損害的可能性、不確定性，可以結合概率分布方差來表示，本質屬性在于風險的負面性。雖然風險與收益相伴而生，其存在一定的必然性，但可以利用科學的方法手段進行度量與預測分析，進而對主客觀風險、市場及經營風險等進行控制。證券投資是一個動態的、復雜的交互性的選擇過程，進入市場的時機選擇、投資品種選擇等都影響風險和收益的大小。證券投資風險的描述與測度是基于某一證券在一定時期內收益率、收盤價、上期收盤價、單位紅利及股息收入等指標產生的。證券投資風險可用收益率的方差和標準測度。在證券投資中風險分類依據標準有所不同，從風險構成角度可分為：利率風險、匯率風險、政治風險等在內的系統風險和包含企業經營風險、財務風險、操作風險等在內的非系統風險；從操作角度可分為由于進、出投資市場選擇時機等產生的時機選擇風險和投資者以各類標準對產品選擇而產生的投資品種選擇風險。總的來說，證券投資風險常見的形式主要有股票、債券、衍生證券投資風險三大類。

二、證券投資做好風險控制的措施

1.掌握證券投資風險測度的理論與方法

風險的控制必須基于科學的測度理論才能正真達到其控制目的，證券投資風險測度理論主要有：效用函數的概念，用以反映效用值隨后果值變化的關系；風險金測度模型，基于風險主觀價值的概念，相對解決了主觀決策風險行為；標準風險測度模型，利用了效用函數，對隨機變量、標準風險、風險集等數據進行了整合；隨機優勢選擇模型理論，這種理論超脫了對效用函數類型的限制要求，可用于任何場合，可分為一階隨機優勢選擇模型和二階隨機優勢選擇模型；均值——方差測度理論，即通過證券組合投資的均值——方差分析、計算單目標函數下的二次規劃，以實現一定風險下獲取最大收益或一定收益并承受最小風險的目的；值理論，這種理論是在均值方差模型的基礎上提出來的，是資本資產定價模型中測度風險的一種指標；下偏矩測度理論，可以用來測度一個離散分布投資收益率序列的風險；VaR測度理論，即在一定的置信水平下，某金融資產或投資組合在未來特定的一段時間內的最大損失表示，主要計算方法有正態方法、歷史模擬法、壓力測試法、蒙特卡羅法等；非線性分形幾何測度理論，用于研究證明股票投資收益率不是正態分布；信息嫡測度理論，用來研究信息系統不確定性測度的指標。近些年來，新的風險測度指標主要從定量、定性及定性與定量相結合三個方面提出，在定量測度方面，主要基于損失序列、緊迫程度、分布和頻度進行風險測度；在定性測度方面，是投資者對某證券投資風險的定性判斷，在投資市場上主要是指主觀風險的評估問題；在系統測度方面，兼顧指標的定性和定量兩個方面，將兩者有機地結合起來，使其平衡單方測度可能產生的矛盾。

2.加強風險預測與控制

對風險本質的認識及測度指標的定義是風險預測和控制的基礎，風險預測是為了更好地控制風險，提高收益。證券投資風險的預測主要是計算出各標準時段內投資風險，形成風險時間序列，然后對其進行預測。為了提高預測的準確性和可靠性，這里使用組合預測的方法，使預測模型更具有對環境變化的適應能力。對證券投資風險的控制主要從以下幾方面展開：

（1）非系統風險的控制

作為證券投資中最主要風險之一的非系統風險，主要控制方式是確定各類投資的權重，實現投資的多樣化，以保證在一定預期收益的前提下，投資風險最小。具體來說，是在確定多個證券的情況下，設定滿足預期的約束條件，進而確定各類投資的權重。樣本中設多個觀測點，確定投資者的目標收益率后，用目標收益率調整各個證券在各觀測段的收益率，以便形成新的投資收益序列，然后通過目標收益率與期望收益率進行比較，作為風險控制的分界線。

（2）系統風險的控制

對系統風險控制的主要方法是利用金融衍生工具，在這里主要對股票指數、期貨進行系統風險的控制研究，考慮的是保值報酬與保值風險。設定股票投資組合即現貨、股票指數期貨、觀測時期數，組合現貨持有量為1，如果現貨加權平均數一定，則期貨加權系數為1減去現貨的加權系數，可求出最優套期保值比率。現貨與期貨組合后的收益率可通過目標收益率、期望收益率及調整后的現貨收益率計算得出，進而實現對風險投資的優化。

3.證券投資風險控制的其他措施。

（1）有效降低政府對證券市場的干預作用。市場并非是萬能的，也會存在一定的缺陷，因此如果單靠市場的自由調控作用難以對資源進行有效的配置和優化。所以政府需要選擇多種方式對證券市場進行調控，并且把握調控的力度。

（2）加強對證券投資的法制建設和監管。證券市場作為市場經濟中的一部分，具有復雜的經濟體系，因此它的運行和發展需要有一定的法律依據。只有在相關法律法規的參與下，才能實現對市場主體的調節和規范作用，避免法律上的灰色區域，進而杜絕證券市場中出現無序競爭的現象。

（3）對機構投資者進行有效的培養。因為機構投資者具有信息、資金上的優勢，在投資上具有一定的帶頭作用，如果大量的個人投資者盲目跟從就容易導致投機風氣的盛行，所以，要有效加強對機構投資者的培養和教育，并有效發展證券投資基金。

三、結語

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其最終的決策結果應該是尋求風險和收益的平衡。

風險是指未來經濟活動結果的不確定性，我們可以將風險總體上劃分為兩大類：非系統風險和系統風險。非系統風險只對某些行業或個別企業產生影響，系統風險亦稱市場風險，它對整個市場所有企業都產生影響，如經濟周期的波動、利率的調整、通貨膨脹的發生等。針對這兩種風險，投資者應該如何應對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統風險，通過提高風險報酬來彌補系統風險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風險與收益的權衡問題。

一、非系統風險

現實的經濟活動中，投資者經常將一部分資金投放于無風險資產（如購買國債），將另一部分資金投放于風險資產組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？

假如投資者將全部自有資金都投放于無風險資產，那么他至少可獲得無風險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風險資產以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風險投資，以Rf表示無風險投資報酬率，以Rp表示風險投資報酬率，則預期報酬率E(R)=Rf(1-x)+Rpx,亦即E(R）=Rf+(Rp-Rf)x,在風險特定的情況下，投資者會去追求(Rp-Rf)的最大化，即風險溢價的最大化。而最優的投資機會線就是我們所說的資本市場線（CML）,即投資組合直線和風險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風險資產：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風險資產，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風險資產，或將全部資金投于風險資產，甚至還會以無風險利率借入資金投于風險資產。

當然，事實上投資者很難確定單位風險下哪一種投資組合的單位風險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現。

二、系統風險

我們假設投資者已經通過足夠的投資組合將非系統風險分散掉了，面對市場風險，投資者會通過得到系統風險溢價來達到預期的報酬率。資本資產定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風險資產的有效投資組合，這無疑為持有多項風險資產投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式E(R)=Rf+?%[(Rm-Rf)中（Rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風險利率Rf和市場投資組合的平均報酬率Rm確定的情況下，?%[作為衡量風險投資組合市場風險的指標成為決策的關鍵。?%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數據來估計?%[，在宏微觀經濟環境相對穩定的情況下，?%[在一定時期內應該是合理的。

篇5

【關鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風險偏好收入水平

在中國經濟發展的現階段，工薪階層依舊是社會經濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現實意義。

一、工薪階層的經濟特點分析

工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。他們有著比較相似的經濟特點，主要表現在：（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統，加之我國整體理財的條件不夠成熟，理財收入相當有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財的重要基礎，更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現實條件。（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標比較一致。（三）消費方式相對多元化。根據馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關注能實現提升生活質量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經濟收入用于實現更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。（四）家庭整體承受風險能力相對有限。在現行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經濟條件的制約，工薪階層在各方面的風險系數依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發展狀況來分析，可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措，應對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進行證券投資的工薪階層行業相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據我國歷年的行業收入水平排名情況來看，金融業、電信業、汽車業、石油業等行業的從業人員有較高的收入，可以考慮進行適度的證券投資。同時，公務員、教師、醫生、外企職員、企業中高級管理人員等職業都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。

二、證券投資策略的基本產品分析

證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎上,還可以詳細確定市場策略、行業策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合。可見對各種證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。

從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業票據等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據后者界定。股票是典型的風險投資工具，其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業知識為保證，還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機會較多，在證券投資策略中可以適當調整績優股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業債券與地方債券及某些根據特殊需要發行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發展起來的投資產品。根據不同標準可以進行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應費用與持有期時間有關，在沒有找到更好的替代品前，可以適當延長投資時間；貨幣基金是短期低風險理財產品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。

三、工薪階層的證券投資策略分析

工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險，并達到較高的預期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區域、職業特點、行業前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。

（一）以不同生命周期分類分析

美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出，并達到在整個生命周期內的消費情況最優配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經濟收入水平，在此階段多以負債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當然，為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經濟能力和生活方式上都趨于穩定。保證提供子女教育的經費和贍養父母的資金是現階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力，應該以進取型投資風格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財的補充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發展空間，風險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應該以投資收益穩妥、有底線保證為首選目標，盡量少選擇風險性、激進性投資工具，以避免養老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響，也能有效降低風險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產品。

（二）以不同家庭階段分類分析

根據家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設期（三人以上）、家庭成熟期（子女進入非義務教育階段）、家庭細分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創建事業與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略，在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注，適當增加其在證券投資中的比重以實現增值型投資目標，同時也要增加適當低風險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態，強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發展自身的同時，要對小孩養育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當然，相對而言，如果已經有了證券投資的心得，還可以適當的融資投入比較有把握的證券產品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業發展進入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規模比較確定，在經濟收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續教育經費、夫妻雙方的事業發展經費、日常的醫療保健經費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時，如果不要額外負擔子女們在經濟方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當然，在中國傳統的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業與家庭發展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產品提高資金的變現能力。總體而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現家庭經濟基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。

（三）以不同風險偏好分類分析

證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言，風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風險的態度逐漸表現為中立型甚至規避型；收入越高的人們能承受的風險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認為隨著現代經濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風險愛好型；一般人生經歷比較豐富的個體屬風險趨向型，而經歷比較簡單順利的個體屬于風險規避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風險規避型和風險中立型，對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果，當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風險規避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據各種年度報道與評比結果，選擇有較好社會與經濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構，進行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風險理財產品相比較，在收益率相當的情況下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優勢，可以滿足偏好低風險理財產品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續成為這部分人群的首選理財工具。當然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。

（四）以不同收入水平分類分析

雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準，據統計資料顯示，當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準，比平均線低20%，但高于當地最低工資水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統與保守的方法進行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統，家庭理財要求絕對穩健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風險承受能力較弱，專業知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進攻型投資，更大地發揮“錢生錢”的功能。考慮到風險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩攻”和“強攻”兩部分。對于穩攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩健的證券產品，如混合型基金、大型藍籌股等，力求年收益率達到5%-10%的水平；強攻部分則為某些高風險高收益發證券產品組合。可以考慮在專業理財規劃師的指點下，將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風險。總體而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產品的需求彈性，從而在保障他們現有資產與生活水平不受影響的情況下，實現未來資產價值與質量的提升。

也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資，就應努力作到以下四點來保證策略生效。

（一）制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃，根據自己的具體情況與經濟實力，確定在不同年齡與時期的投資目標，并在達到預期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標。

（二）遵照投資理財的基本規律。總體上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規避明天的風險，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。

（三）確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現自己的投資理想。

（四）制定穩中求變的策略。投資策略的適應性與創新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎上，加強對策略的落實與調整，在投資理財的道路上必然有較好的收益。

參考文獻：

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[2]理財專家講解家庭理財誤區面面觀

[3]家庭月收入一萬如何低風險理財

[4]理財從貨幣市場基金開始

[5]李艷,佘若雯.探尋職業外財富延展女性修煉攻守兼備投資功力[J]大眾理財顧問.2006(3).

[6]工薪階層如何才能獲得更多“外快”

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[8]彭振武.中國家庭的投資理財模型：工具、模型、案例[M].北京：機械工業出版社,2004.1

篇6

【摘要】金融市場具有聯動性，不同的市場之間風險收益有各自的特征，波動具有相關性。本文通過考察2003年4月至2017年4月的上證指數（代碼000001），基金指數（代碼000011）和國債指數（代碼000012）的月度數據，發現，股票和基金市場風險相對較高，收益也相對較大。基金的風險和收益一度超過股市，吸引投資者的注意。基金市場和股票市場具有較大相關性，債券市場則比較平穩。建議投資者謹慎投資，根據自身風險偏好程度和資本水平理性決策。

【關鍵詞】股票市場；基金市場；債券市場；風險；收益

新晉投資者在進行證券投資時，往往會在選擇股票市場、基金市場和債券市場之間游移不定，考慮分散化投資必須考量這三個市場的風險和收益率以期達到投資的預期收益。2008年金融危機給我國證券市場帶來巨大影響，投資者投資風向也趨于小心謹慎，更需要理性地決策，在我國國情中，必須看市場整體的風向和風險收益，因而本文研究內容為投資者進行市場的選擇提供較為基礎的分析建議。

一、證券市場介紹和研究方案

證券市場是有價證券的發行和交易市場。依有價證券的品種，主要分為有股票市場、債券市場、基金市場以及衍生證券市場等子市場，并且各個子市場之間是相互聯系的。股票市場是股票發行和買賣交易的場所。股票市場交易的對象是股票，且價格經常處于波動之中。債券市場是債券發行和買賣交易的場所。債券市場交易的對象是債券。債券因有固定的票面利率和期限，其市場價格相對股票價格而言比較穩定。基金市場是基金證券發行和流通的市場。封閉式基金在證券交易所掛牌交易，開放式基金是通過投資者向基金管理公司申購和贖回實現流通。

因為投資者主要關注股票、債券和基金，因此本文著重對這三個市場進行分析。

本文采用2003年4月到2017年4月各個月度上海證券交易所的上證指數收益率、國券指數收益率與基金指數收益率為樣本，進行計算。（如果采用指數的具體值，應該用公式進行計算，P代表指數價格，R代表收益率，t是計算期）。通過對三個市場的收益率對比分析可以衡量三個市場的收益情況，再分別進行描述統計分析，選取方差衡量波動情況，以此反映風險。金融市場之間的聯動性則由相關性分析衡量。本文所使用數據均來源于“銳思金融數據庫”。

二、收益率分析

（一）基礎描述性統計分析

我國上海證券交易所基金收益（收益率均值為1.291%）高于股市收益（收益率均值為0.803%），國債收益水平最低（收益率均值為0.277%），相應的，波動率上，基金指數收益率的方差（0.048）大于股市方差（0.0397），這二者都遠高于國債指數收益率（5.55026E-05）。也證實了金融市場“高風險，高收益”的一般規律。從極端值上看，股指收益率的最大值（27.45%）大于基金市場（21.11%），但是總體處于同一水平，而國債市場的收益則沒有較為突出的收益率表現，差距較大。在最小值上，股指最低的收益率（-24.63%）和基金指數（-22.4%）大體維持同一檔次，國債則體現了較為穩定的收益率水平（-5.64%―2.26%），并沒有特別大的損失波動。綜合來看，股市和基金市場收益率的差距并不大，但是波動遠大于國債市場。

（二）相關性分析

上海證券交易所的股指基金指數和國債指數的收益率相關性見圖1：股票、基金、國債的指數收益率走勢圖。

股票、基金、國債的指數收益率相關系數和圖1：股票、基金、國債的指數收益率走勢圖中，我們可以明顯觀察到上證股指收益率和基金指數收益率有較大的相關性，相關系數高達0.8995，尤其是2008年年末到2014年年終中，呈現高度相關性。可見經歷了金融危機過后，股市的投機潮流受到沉重打擊，人們的理性回歸，股票投資者不敢冒太大的風險。債券市場以國債指數收益率為代表，基本和另外兩個市場呈現弱負相關（國債指數收益率和上證股指收益率相關系數為-0.0783，國債指數收益率和上證基金指數收益率相關系數為-0.1006），圖1顯示的國債收益率基本平穩。2008年以前波動稍大，之后漸趨于平穩。

三、投資者特點與建議

我國上海證券交易所的股票市場、基金市場、債券市場能夠較好的反映我國證券市場的綜合狀況。在經歷了2008年的金融后，我國股市的投資者選股更加謹慎小心，跟著機構投資者進行決策，致使股票市場和基金市場高度相關，近年來，股票市場仍然未能走出金融危機的陰影，基金在經歷了一次大幅波動后仍然活躍。可見機構投資者已經開始充當引領社會投資的先行者。

2003年到2017年，股市的投資收益率在整體上與基金維持同一檔次，承受的風險也不分伯仲，但是基金的投資收益率在證券類中占據第一，風險偏好的投資者和缺少時間精力或者自身未達到專業水準的投資者可以考慮投資基金，賺取相對較高的收益。對于風險偏好的投資者來說，股票也是不錯的選擇。風險厭惡型投資者和L險承受能力較低的投資者如果沒有對收益的特別高的要求，建議投資債券類市場，求取一份穩定的收益。綜上所述，投資者應當根據自身風險承受能力和資本水平理性投資。

參考文獻：

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[2]石運金.熊市低風險投資品種[J].股市動態分析，2016（06）

篇7

關鍵詞:投資基金風險管理

截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

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（一）VaR模型簡介

VaR模型建立在統計學方法基礎之上，是在某個置信區間，衡量投資組合未來可能發生的最大損失的可能性。VaR方法是基于一些傳統方法無法滿足現資風險管理目標而產生的。傳統計算方法例如ALM資產負債管理方法存在對報表過分依賴的問題，CAPM資本資產定價模型又無法融合金融衍生品，由于這些方法的局限性，G30集團提出了VaR風險價值方法，隨著該方法的應用推廣和不斷改進，已經逐漸發展成為控制市場風險的主要方法。VaR方法的特點在于用一個簡單的市場風險來對投資風險進行評估，并且該方法直觀明了，沒有任何專業背景的投資者都可以通過對此值的觀察做出判斷；其次與傳統風險測評方式的不同之處在于VaR風險指標可以衡量在事前對風險進行預測；再者該指標既可以對單一金融產品或工具進行風險評估，還能夠對投資組合風險進行評估，而傳統金融風險評估工具則無法對投資組合進行評估。VaR方法還有一個優點在于為監管機構提供監管依據，將多種風險因素包含到模型設計當中，包括利率風險、匯率風險、股票和商品價格風險等多種市場風險，為金融監管機構提供了科學統一公平的標準，為各機構提供風險信息交流渠道，也有利于最高層管理機構隨時掌握風險狀況，制定可參考的風險資本充足率標準對證券機構進行統一管理。

（二）VaR的計算方法

VaR方法的通用公式為P（ΔPΔt≤VaR）=a，其中，P代表的是資產價值損失比可以承受的損失上限還低的概率，ΔP表示的是某種金融資產一定時期的價值損失，Δt表示的就是這個時間期限，VaR（Value at Risk）就是在某個置信水平下可能的損失上限。從這個定義出發，VaR模型的確定必須確定投資資產組合的時間期限、置信區間范圍以及觀察期。持有期的確定，需要參考投資資產的特點和狀況作為計算依據，持有期確定之后能夠幫助計算投資組合產生最大損失的時間段，對于流動性較大的交易頭寸，需要以日為單位計算風險收益，對于流動性較弱，或者是風險暴露程度較低的資產則采用保守穩健的態度以兩周或4個工作日為期限。置信水平的確定依據的是風險厭惡程度，如果是對風險比較厭惡，預測結果將會是較大的數值，從而將提高對突發時間的預測準確性。如果是風險厭惡程度低，那么置信區間范圍可以放寬，但是預測準確性將降低。各個機構或者是不同的項目會依據其對風險的厭惡程度來確定置信度，巴塞爾委員會采用99%的置信區間，該參考值趨于穩健。觀察期用于考察某個特定時間段，投資回報的波動性以及產生波動的關聯因素。例如選擇半年作為觀察期，來考察風險回報波動性。觀察期數值的確定應當依據歷史數據的變化以及市場結構的變化來相互權衡，通常可參考的歷史數據越多越有利于參考值的設定。

（三）VaR方法在金融體系中的應用

VaR在金融領域的應用范圍廣泛，可以用在信息披露、資源分配、金融監管、控制風險、評估業績以及估算風險性價值等多個領域。具體而言，未上市企業可以采用VaR方法來控制和管理內部風險，使每個單位或員工能夠明確其金融交易項目的風險性，并通過設置VaR上限來控制風險，防止交易員或機構出現過度投機行為，從而輔助金融機構避免重大損失。在業績評估和資源分配中，對不同的投資領域應用VaR系統可以為公司提供競爭優勢，例如通過該方法評估資源配置效率高的部門，并增加對該部門的收益值分配。金融監管中，通常采用資本充足性作為風險指標來建立基礎監管框架，方便監管機構的管理。近年來VaR被廣泛接受并用于監管，因為更加適應監管機構的要求，但是其缺點在于計算模型復雜且成本高，其中有很多自主設定的參考值，對于一些目的不在于控制風險的機構而言反而有可能增加其經營危機和管理難度。信息披露方面，VaR方法以盯時報告為基礎為機構提供信息的充分披露，并且簡單明了，增加了金融機構操作的透明度，有利于各方機構對金融機構加強紀律約束，促?M他們在交易管理中謹慎行事。除了金融機構外，非金融類企業也可以采用VaR方法來分散資產風險，例如對利率、匯率、石油天然氣等因素價格變化的評估等。

二、證券投資組合風險評估及管理

（一）風險類別

通常情況下，證券投資組合風險按照風險分散標準劃分為系統性風險（市場風險）以及非系統性風險。系統性風險主要由市場相關因素引起，這部分風險對投資組合來說是外部風險，無法在投資組合中分散。系統性風險的來源包含了政策風險、自然災害、經濟運行周期、經濟開放程度、利率波動等，政策性風險是由于政策變動而引發市場波動，對投資收益產生影響的風險，例如當央行采取緊縮貨幣政策或財政政策，市場資金流通少將影響到投資市場整體資金規模從而投資減值。經濟周期波動是隨市場或者行業周期性變動而產生的收益變動，經濟周期由社會經濟階段性的循環和波動決定。還有購買力風險，包括由于通脹、貨幣貶值等問題帶來的實際收益水平的下降。而非系統性風險則是風險的發生并不具有全局性，包括信用風險、經營風險和財務風險等，可以通過機構內部采取防范治理措施進行預防和化解。舉例來說，證券公司所投資的基金受到上市公司股票價值的影響，上市公司的股票價值受到經營管理狀況、行業發展狀況以及經濟發展周期等因素的影響，而其中經營管理是可以控制的。

（二）風險度量指標

證券投資組合風險度量的指標傳統上采用的有標準差、夏普指數。標準差指實際報酬率和期望報酬率之間的差異，用來反映投資報酬率的波動水平，標準差越大意味著風險越大。夏普指數是風險報酬率與投資組合標準差之間的比值，夏普指數能夠反映單位標準差變動情況下的風險回報，夏普指數越大，說明管理者的能力越強。還有用平均絕對差來度量，平均絕對差是隨機變量和均值之差的絕對值的均值，由于方差在度量時的敏感度較高，因此采用平均絕對差能夠有效避免這個問題。除了上述方法之外，VaR的應用也越來越廣泛，VaR為現代企業提供了一種現代風險控制思考方式，正常情況下的市場波動以及一定的利率水平下某個金融資產或證券組合未來發生的風險用VaR來衡量和評估。VaR的計算方法依據模型設計因素的不同有多種，例如歷史模擬法、Riskmetrics方法、完全參數法等。隨著這種方法的應用和發展，逐漸衍生出APARCH以及RAROC等方法。

三、運用VaR方法對證券投資組合風險管理的作用

（一）調整資產組合

VaR模型被廣泛應用到商業銀行、證券公司以及金融監管中，尤其對于商業銀行、證券公司等金融機構運用該方法有利于幫助調整資產組合。用于為交易者確定資金頭寸的上限以及配置這些資源的時間和地點，在應用過程中VaR方法能夠幫助機構在多樣化市場中創立一個與各種風險相比較得到的公分母，從機構總風險中分解不同VaR增加值，使用資金頭寸進行交易來分散交易風險。VaR在傳統馬克維茲資產配置模型基礎上增加了約束條件，也就是置信水平為C的情況下能夠承擔的最大損失，在資產收益率服從正態分布的情況下，有大數定理可以將VaR值轉化為以期望收益率表示的函數值。在VaR構建的資產模型結構中，可以畫出一條基于VaR約束條件的投資組合有效邊界，邊界線截距為市場風險邊界，在該直線上的投資組合都能夠保證在C概率下滿足風險約束條件，因此投資組合可性。VaR資產配置模型結合了VaR技術和投資組合思想，相比較傳統方法更直觀有效，具有較好的靈活度和敏感性。

（二）評估績效

在績效評估中，VaR能夠輔助機構依據投資交易風險來調整績效，其基礎風險資本付出是交易者提供一種糾正后的激勵。證券投資組合的預期收益率受到風險因素的影響，因此業績測度含義除了計算平均值外，還需要依據風險狀況進行調整。VaR依據客觀概率，分析資產組合不考慮傳統業績評價方法，高層管理比較不同基金風險暴露，對投資操作人員的業績進行科學評估，如果交易員從事高風險投資項目讓VaR值增高，其業績評價也不會高，這樣有利于有效控制風險。運用VaR方法進行業績評估為證券投資組合機構高層管理者提供基于業務部門資本狀況和風險暴露是否超過其承受能力的預測指標。在這種情況下，基于VaR的證券組合風險評估方法Risk Adjusted Return on Capital，經過風險調整的業績評價方法能夠更全面準確地描述基礎收益，在某種程度上反映了風險資本的效率。

（三）交易風險限額設置

運用VaR風閥能提高金融機構抵御風險的能力，除了準備重組資本金之外，適當降低資產負債率提高流動比率，其風險管理的核心內容在于量化可能發生的虧損，從而真正實現風險上限控制。利用VaR方法進行風險控制讓每個交易參與者能明確其正在進行的交易風險，防止過度投機行為，在交易風險限額設置中，需要首先設定一個機構整體可以承擔的總風險，然后將風險額度向下分配到不同部門，再由不同部分下分到不同的交易員，交易員進而分配給其手下正在進行操作的不同交易品種。這種分層方式能夠讓各部門負責人對其管理額度做到了然于心，有利于控制風險，在部分之間可以預估哪個部門的風險大，從而進行不同比例的配置。風險額度的設置是一個動態的過程，需要考慮過程中從一些應用問題，例如整個金融機構能夠接受的VaR風險限額，可以超過限額的次數以及金額，還需要依據不同部門的不同情況和不容交易員的不同經驗水平來確定其可承擔的風險范圍，在評估中交易員和各部門的歷史業績水平和盈利能力都成為評估的主要參考依據。

四、VaR在證券投資組合中的風險測算

（一）確定置信區間和時間距

本章節基于案例研究來說明VaR在證券投資組合中的風險測算，根據長城證券2015年年報給定置信區間值為95%，根據統計圖的收益分布狀況來看，該公司的日均收益為500萬人民幣，即E（ω）=500萬人民幣，如果給定α=95%，只需找一個ω*，使日收益率低于ω*的概率為5%，或者使日收益率低于ω*的ω出現的天數為254×5%=13天，ω*=-1000萬美元。根據VAR=E（ω）-ω*=500-（-1000）=1500萬美元。需要注意的是在過去歷史數值中，依據過去來推算未來的準確性是建立在歷史數據的準確性情?r下，還需要結合各種因素條件和形勢，判斷這些因素的相關性或者在未來同樣情況下數據是否具有同質性，如果過去未來發生情況不同程度較高，就需要對歷史數據修正。因此，在選擇置信區間過程中需要加強對歷史情況的分析，相關金融機構在對證券資產組合進行評先評估需要加強這方面的意識，重視非完全市場作用下得到的數據變動情況。

（二）計算收益率

根據2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日每日的收益率分布情況來看，由于我國兩個證券市場的相關性高，因此本文以上證綜合指數來計算。通過收益分布情況來看，上證綜合指數的日平均分布具有較強的正相關性。收益率在眾數附近集中，尾部收窄，經過比對發現深圳指數有同樣的特點。通過數理統計方法計算得到2015年10月～12月期間的三種指數收益率分布情況的正態性檢驗結果如下：

W（深證綜指）=0.971562；W（深證成指）=0.977945；W（上證綜指）=0.971983

W表示的是正態假設檢驗統計量，當樣本容量為50及以上的情況下，取α=0.05，表示允許出現偏差的錯誤概率為0.05，此時W0.05 =0.94，只有當W 時我們拒絕原假設。由此觀察上述指數的檢驗結果，可以得出結論以上指數的組合日收益率都符合正態分布的假設。

關于三個指數的描述性統計數值如下：

1. 日收益率均值

深圳綜合：0.001202；深圳成分：0.001102；上證綜合：0.001395

2. 均值標準差

深圳綜合：0.013201；深圳成分：0.012618；上證綜合：0.012492

通過上述分析，可以判斷三種指數的日均收益率總體上服從正態分布，且平均收益率接近等于0。

（三）計算VaR

基于日收益率正態分布的特點，眾數集中在均值附近約1.53σ區間范圍內的概率為90%，運用計算公式表示為：P（μ-1.53σ，再根據正態分布的對稱性可知P（Xμ+1.53σ）=0.05；則有P（X>μ-1.53σ）=0.95。根據上面的計算結果可知在95%的置信度情況下

VaR值=T日的收盤價×1.53σ。

選擇2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日的數據，然后根據上面的公式可以計算出深證綜指、深證成指、上證綜指3種指數在2015年10月4日的VaR值分別為

1. 深證綜合指數VaR=602.34×1.53×0.013201=12.98

2. 深證成份指數VaR=4651.88×1.53×0.012618=97.16

3. 上證綜合指數VaR=1873.25×1.53×0.012492=38.25

從現實意義上講，根據該模型95%的置信區間，可以判斷指數有95%的可能性在下一個交易日的收盤價不會比前一日的收盤價和當日VaR值的數值低。計算結果如下

1. 深證綜合指數≥602.34-12.98=590.36

2. 深證成份指數≥4651.88-97.16=4554.72

3. 上證綜合指數≥1873.25-38.25=1835.00。

（四）可靠性?z驗

在確定模型之后需要檢驗該模型的可靠性，根據測算三種指數的VaR來預測下一個交易日的指數變動下限，并比較該下限和實際收盤價，看預測的結果與我們的期望值之間的差別。可以將該模型模擬的數值與實際數值進行趨勢對比，并利用VaR進行預期下限來擬合圖形，通過模擬值與實際值的比較得到數據如表1所示。

通過計算對比可以判斷VaR模型與實際情況擬合度高，因此采用VaR方法來控制風險方法可行。

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[關鍵詞] 證券公司 投資銀行 風險管理

一、投資銀行風險管理現狀分析

1.融資渠道狹窄,資本規模較小,風險抵抗能力較弱。我國券商投行業務目前的資產規模現狀是,實施投行業務的券商雖多,但資產規模過小,實力較弱,抗風險能力差 。對于券商投行業務,體現其抗風險能力的指標主要有兩個方面:一個是資金規模;二是資本金充足率。券商投行業務可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一,充足的資金讓券商投行業務避免在遇到資金面上的問題時拋售自營賬戶中的股票,有利于釋放金融市場風險,起到價格穩定器的作用 。

2.缺少對風險管理的目標制定。風險管理目標是通過發現和分析企業面臨的各方面的風險,并采取相應的措施避免風險以便券商投行業務實現其經營目標,降低失敗可能性,和減少影響其績效的不定因素的全部過程。在券商投行業務根據自身的風險偏好制定相應風險管理目標后,需要制定相應的風險管理政策對風險管理進行指導,并且,需要在整個機構范圍內對風險管理的重要性和戰略目標進行深入溝通和宣傳。

3.缺少風險預警機制。風險預警報告是進行風險管理決策的基礎,也是風險管理所必須依據的基本數據;同時,券商投行業務的風險預警也能針對風險管理工具和行為效果實施定性和定量測評,以便對風險管理體系的功能與效率作出報告,作為風險管理部門及時更換管理工具和調整管理行為的依據。我國券商投行業務由于風險預警機制的缺失,不能預報和分析在正常的經營活動中可能發生的、對券商投行業務造成損失的情況,不能為券商投行業務提供警報及排警的建議,不利于通過對預警指標的監測,實時監控券商投行業務變化;不利于針對預警風險分析,集中力量對高風險區域采取重點防范措施,切實做到監管工作關口前移,從而有效地防范和化解風險。

二、建立高效的投資銀行風險管理體系

1.明確的風險管理原則。券商投行業務在風險管理過程中,必須堅持超前性、有效性、安全性、制約性、獨立性和創新性的原則,同時要不斷適應外界的變化。

2.高效的風險管理機構。風險管理機構的職能是制定風險管理政策規則和程序,監督和管理公司及各業務部門的風險狀況,評估并監督各種風險暴露,監督和管理公司及各業務部門根據各級管理的特征,建立集中、自主的風險管理部門 。

3.嚴格的風險管理制度。嚴格的風險管理制度至少應包括以下一些內容:(1)風險控制目標制度。就控制論一般意義上說,沒有目標就沒有控制。因此券商投行業務風險控制必須確立風險控制目標,而且使之制度化。我國券商投行業務總目標是確保券商投行業務自身發展戰略和經營目標的實施,保障券商投行業務各項業務安全、高效和健康運作。我們應該把這一目標制度化。(2)風險管理范圍制度。要通過嚴格的、科學的制度規定從總公司到分支機構乃至各部門的風險管理范圍。這種范圍劃分要避免出現“真空區”和“重疊區”現象,使風險管理不流于形式。(3)激勵制度。賦予各級風險管理者明確的責任,對管理者建立起強有力的外部約束機制。對風險管理者既有激勵又有懲罰,積極控制風險。(4)項目風險評估和決策咨詢制度。券商投行業務在尋找和確立投資項目時必須受此制度制約,避免“拍腦子”的方案得以實施。此項制度內容包括:①項目提出可行性方案;②項目風險評估委員會和專家小組評審;③按不同投資權限送部門或公司領導決策;④項目實施;⑤項目跟蹤評估。(5)財務會計管理制度。該制度的核心是規范公司的財務管理,提高會計核算質量,提高公司的經營管理水平,確保公司資金安全、保值增值,從而有效防范財務風險。(6)稽核審計制度。券商投行業務必須建立獨立的稽核部門,對各分支機構、部門的業務、財務、會計、及其他經營活動的合法性、合規性、準確性和效益性進行檢查監督。(7)風險準備金制度。風險準備金指券商投行業務在收入分配中扣除用于應付、補償各種經營風險而造成經濟損失的準備基金。券商投行業務是高風險行業,風險多種多樣,且具有突發性、系統性等特點。為了應付這些意外的風險,保證券商投行業務日常經營正常進行,必須在盈利中提留一定數額的資金,作為風險準備金,專門用于補償因風險造成的損失。(8)各種業務管理制度。針對各種業務的特點,分別制訂相應的管理制度,有效防范各種業務風險的產生。

三、投資銀行業務風險管理的對策實施

1.推進投行業務負責人和管理人員隊伍的市場化,引入獨立董事,增強風險意識。外部治理和內部治理共同組成了法人治理結構。外部治理可以實現資本所有者通過市場對經營者的間接控制,增加法人治理過程的透明度和客觀性。在我國能上市交易的券商只是鳳毛麟角,所以通過外部治理完善我國券商投行業務的法人治理情況不可行。目前,內部人控制問題只能通過經理人市場的建立與完善和引入獨立董事來得到有效解決。

人力資本市場有長期的記憶力,它能識別和評價董事和經理人員的人力資本數量和質量,并通過其人力資本市場價格的波動,對其施以賞罰。高素質董事和經理人員的上佳表現會為他們帶來新職位,而表現不佳則在離任后很難再被聘用于其他的公司。就中國現實而言,積極的經理人市場尚未形成,但人力資本市場對企業家資源的配置作用日益突出。有鑒于此,推進董事和經理隊伍的職業化和市場化建設,最為現實的選擇是要催育高效率的人力資本市場。

2.建全防火墻制度和內控機制。在一個有效的風險管理框架下,如何充實內在的各種制度是至關重要的。這種制度建設就好比人體的經絡一樣,將框架中各部門有機的連接起來并及時傳遞信息。

首先,在全面風險管理系統中,必須明確風險管理委員會、風險管理部門、專業風險管理人員和業務人員的權利和責任,并在組織上、技術上保證重大風險決策和管理措施與業務經營管理要相適應相協調。明確規定內部單位和各重要業務崗位可以承擔的風險的性質、限定風險涉及的范圍、監測風險暴露頭寸、明確各環節各崗位各組織的責任、對于各項風險決策都有切實的監督與控制的措施,并在非常情況下具有應變的可能。對于超出管理權限的風險,不但在行政程序上需要獲得上級主管的許可,還可以在技術上(例如在計算機系統中)設置不能輕易逾越的障礙。

其次,應明確風險管理部門和職能部門在工作中針對風險問題的合作和溝通程序,這一環節對券商投行業務防范和管理風險是必要的和有效的。由于在券商投行業務內部建立了風險控制和業務開展兩條獨立運作的專業線,在一般情況下,盡管雙方秉承統一指導思想,但由于立足點不同會帶來分歧。因此就要建立逐層解決的制度,并將這一過程延續到風險管理委員會,直至管理層。

第三,在有效性制度建設中,應該建立相應的風險控制標準和獎懲依據,這是整個風險控制工作的劑,是為更加積極地發揮風險管理作用而制定的。由于這個行業所具有的高風險和高收益并存的內在規律,任何券商投行業務部門都不可避免地具有追逐高風險的內在動力,為了減少業務過程中可能出現的操作風險,制訂相應的獎懲制度也是必需的。正因為風險管理人員的作用體現在通過減少風險、控制損失的方式來逆向提高公司的盈利水平,因此,這種績效評定較為困難,也需要更為有效合理的評定制度來予以保障。

第四,券商投行業務內部業務部門之間的利益沖突產生的弊病很多,因而建立各經營業務之間的防火墻不僅對防范券商投行業務經營風險具有重要的作用,而且對證券公司長期的、穩定的、健康的發展具有極其重大的意義。建立我國券商投行業務各經營業務之間的防火墻也應積極從制度建設入手,一般應包括以下規制內容:①業務限制。券商投行業務經營業務部門之間的業務往來需受嚴格限制,內部的交易應以通常的“公平交易”原則進行,并不得損害券商投行業務穩健經營的要求;②資本流動限制。券商投行業務各經營業務部門之間的資本流動不得損害券商投行業務穩健經營的要求,最低不得低于券商投行業務要求的限制;③信息流動限制。防止券商投行業務各經營業務部門之間有害的信息流動,即在二者之間設立防火墻。

3.健全風險管理人員激勵――約束機制。風險管理不同于業務經營,所以沒有辦法用定量的標準去衡量風險管理人員的績效。對風險管理人員實行恰當激勵機制,能更好的激勵其進行風險管理,達到控制風險的目的。在激勵機制上,借鑒國外券商投行業務的經驗,券商投行業務應普遍采用即期激勵和遠期激勵相結合,注重引導高管人員行為長期化的激勵機制 。如在保證員工基本薪酬不低于本行業平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具組合設計出以中長期為目標的激勵方案。券商投行業務采用這種激勵機制,使公司成長性和高管人員、普通員工的個人利益緊密聯系在一起并形成相互促進的良性循環,保證券商投行業務長期持續穩定發展。

參考文獻:

[1]陳琦偉:《投資銀行學》.東北財經大學出版社,2002年版

[2]吳世農:《中國股票市場風險研究》.中國人民大學出版社,2003年版

篇10

證券投資是狹義的投資，是指企業或個人購買有價證券，借以獲得收益的行為。在證券投資過程中，如何做到最大限度的認識、計量和規避風險一直是證券投資行業永恒的研究課題。統計方法作為經過多少年來不斷印證和完善的實用理論，已逐漸被應用于各行各業。運用科學的統計方法，用數字來說話，是避免證券投資中拍腦袋做決策的有效輔助工具。

（一）證券投資風險的相關概念

1.證券投資風險的定義及特點。證券投資風險指因未來的信息不完全或不確定而未來帶來投資經濟損失的可能性。不僅包含可能給人們帶來的直接損失，還包括可能帶來的相對損失以及潛在損失。

而證券投資風險通常表現出一下幾點常見的特性：

a.普遍性和客觀性。即證券投資風險是伴隨著投資活動客觀普遍存在的。

b.偶然性和必然性。即證券投資風險存在著大量風險發生的必然性，與某具體風險發生的偶然情況。

c.可變性。即證券投資風險并不是一成不變的，隨著投資活動進行有可能風險會轉移、縮小或擴大。

d.多樣性。即證券投資風險隨著各式各樣投資活動的進行常伴隨著多變的風險。

e.可防范性。即盡管證券投資風險是客觀存在的，同時又帶有不確定性，甚至達到一定程度后更具危害性，但我們仍然可以采取一定的方法來防范和規避證券投資風險，盡可能避免或減小風險帶來的損失和危害。

2.證券投資風險的分類。不同的維度，證券投資風險可以分為多種。根據導致證券投資風險的原因是否與投資活動相關，可將風險分為經濟證券投資風險和心理證券投資風險。證券投資所要考慮的風險主要是經濟風險，經濟風險來源于證券發行主體的變現風險、違約風險以及證券市場的利率風險和通貨膨脹風險等。

根據風險的性質是否關系全局由共同因素導致，我們可將證券投資風險分為系統性證券投資風險和非系統性證券投資風險。證券投資的總風險即為系統性證券投資風險和非系統性證券投資風險的總和。其中，系統性證券投資風險是由某種全性活同性因素引起的收益降低或產生預期投資損失的可能性。由于該種風險難以通過不同證券組合等方式進行回避和消除，因而又稱為不可分散風險活不可回避風險。如，通貨膨脹或者政府政策帶來的市場風險，信貸利率風險等都屬于系統性風險。非系統性證券投資風險就與系統性證券投資風險相對應。非系統性證券投資風險則多是由于投資公司自身等某種個別原因導致的收益降低或產生預期投資損失的可能性。這類風險主要表現出個別性、具體性和突發性等，可能是一個獨特事件，但又關系證券投資活動的成敗。但由于這種風險通常是個別因素導致，通常及時排查可以避免。因而非系統證券投資風險又稱之為可分散或可回避風險。

二、如何在證券投資風險管理中應用統計方法

（一）量化統計在證券投資風險管理中得到廣泛應用

隨著統計科學中量化理論研究結果的不斷深化，與此同時，Markowitz的證券投資組合理論在實際證券投資活動中的應用也日益廣泛，理論也逐漸完善起來。時至今日，Markowitz的證券投資組合理論隨著實例中驗證加之投資者對防范投資風險意識的加強已經成為現代證券投資風險管理中的一項重要工具。后又有美國斯坦福大學教授劉遵義運用比較、數量分析和模糊綜合評判等方法，對證券投資風險進行了量化研究。實踐證明，雖然主要運用于指導決策的手段偏好于個人投資，但通過組合理論和其他技術分析進行量化的統計工具逐漸被認同，逐漸變為理性投資規避風險的一般常用形式。定量統計對于證券投資活動中客觀存在的依賴關系進行了梳理，也鞏固了證券投資決策和管理的壁壘。處理好各種投資活動和行為中潛在的風險對于活動的成敗起到至關重要的作用。

（二）均值-方差模型應用于證券投資風險管理

除定量分析外，根據常見的證券投資活動又結合統計分析方法逐漸演變出了一些特定的實用模型。均值-方差模型便是其中之一。均值-方差模型主要適合于投資者根據證券的期望收益率估測證券組合風險，投資者僅依靠證券的風險和收益來做決策，追求投資收益最大化，相應區間風險最小化的投資活動中。

該模型不僅適用于散戶，值得注意的是同樣適用于大規模的投資決策，尤其是投資基金決策時。

該模型的意義就在于在滿足預期收益率情況下，使得組合證券投資的風險降低到最低。隨著參與投資證券活動種類的增多，組合證券投資的優勢也隨之凸顯，證券投資風險也就越來越小。

（三）資本資產定價模型應用于證券投資風險管理

資本資產定價模型也是有特定適用類型的一種統計方法與證券投資風險管理相結合的實際應用模型。該種模型適用于投資者較多，且都支持一個相同周期投資項目，且只關心本項投資活動計劃周期內的收益情況，同時投資者只能公開交易，市場環境無摩擦的投資情況下。

該種定價模型的意義就在于可以根據分析的結果區分證券類型，從而采取相應行動。當為進攻型證券時，系統風險高，但市場證券組合收益率呈現快升快降形勢。因此，當市場看漲時要買入。當為防御型證券時，系統風險雖然低，但收益率也呈現慢升慢降形勢。因此，當市場看跌時要買入。當系統風險等同于市場風險時，則購入證券漲勢與市場趨勢一致，需要根據市場情況行動。

無論哪種統計分析方法，共同目的只有一個即幫助投資人認清證券投資的風險，正確的評估當前投資行為的風險水平，及時采取相應的規避風險行動，從而確保投資活動的收益。