導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股權(quán)融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好主要表現(xiàn)在：（1）從再融資方式上說(shuō)，上市公司具有充分利用政策實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資規(guī)模最大化的動(dòng)機(jī)。上市公司總是選擇最容易的股權(quán)再融資方式實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模的最大化，先后經(jīng)歷了配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券三種主要的再融資形式；（2）符合股權(quán)再融資條件的上市公司大多不會(huì)放棄再融資的機(jī)會(huì)，不符合股權(quán)再融資條件的上市公司也會(huì)創(chuàng)造條件進(jìn)行股權(quán)再融資；（3）在股權(quán)融資中，股權(quán)再融資所占的比重較大，其規(guī)模幾乎與首次上市募集資金（IPO）發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，至2003年末上市公司股權(quán)再融資籌集資金超過(guò)3277億元，已成為上市公司重要的資金來(lái)源渠道；（4）大多數(shù)上市公司保持比國(guó)有企業(yè)要低得多平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，目前一千多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。

就當(dāng)前來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)的融資渠道主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩種。其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；而外源融資則包括首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資方式以及銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資方式。既然存在那么多的融資方式，為什么企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者偏偏選擇股權(quán)再融資這種方式呢？通過(guò)分析我們得出以下幾方面的原因。

一、經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資

企業(yè)自由現(xiàn)金流量的增加可以增加經(jīng)理層的效用。從委托―理論角度來(lái)看，股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者各自具有自身的最大效用函數(shù)，兩者利益經(jīng)常出現(xiàn)沖突，經(jīng)營(yíng)者可能為了自身利益而犧牲股東利益，如享有在職消費(fèi)好處、不努力工作等，這就產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。大量研究表明我國(guó)上市公司經(jīng)理層的貨幣報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低，為此，經(jīng)理層為了自己的利益，努力追求在職消費(fèi)，而在職消費(fèi)的多少又取決于企業(yè)的“自由現(xiàn)金”。由于債權(quán)融資相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)是一種硬約束，需要定期還本付息，因而會(huì)減少管理者可支配的現(xiàn)金流量，可能使得自由現(xiàn)金枯竭，債務(wù)融資過(guò)多還可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本，并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者就無(wú)法享受在職消費(fèi)的好處，顯然，兩者相比較，經(jīng)理人更偏向于股權(quán)融資而厭惡債券融資。經(jīng)理層對(duì)控制權(quán)的偏好，使得他們偏向于選擇股權(quán)融資。控制權(quán)理論認(rèn)為：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入分配的同時(shí)，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。在現(xiàn)實(shí)世界中，完全的契約是不存在的，剩余控制權(quán)的分配就變得非常重要，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題就是企業(yè)控制權(quán)在不同的證券持有者之間的分配問(wèn)題。經(jīng)理人在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的，因此他們必須要被監(jiān)督和約束，債務(wù)作為一種外部治理機(jī)制，具有“硬約束”性。這一理論給我們的啟示是：從一個(gè)對(duì)企業(yè)控制全有偏好的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是內(nèi)部融資――股權(quán)融資――債券融資。根據(jù)上述理論，在我國(guó)，一方面公司債券市場(chǎng)很小，銀行借款是債務(wù)融資的主要方式。另一方面，國(guó)有股占絕對(duì)控股地位，發(fā)行股票對(duì)股權(quán)的稀釋作用十分有限。因此，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人，在面對(duì)銀行融資和股權(quán)融資兩種選擇時(shí)，自然會(huì)傾向于控制權(quán)損失更小的股權(quán)融資方式。經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)的缺失，加劇了經(jīng)理層的股權(quán)融資偏好。當(dāng)存在成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)時(shí)，經(jīng)理人如果經(jīng)營(yíng)不善就可能被替換，甚至可能致使企業(yè)被兼并或收購(gòu)。這樣對(duì)經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，不僅完全失去控制權(quán)受益，而且會(huì)導(dǎo)致不良聲譽(yù)，經(jīng)理任行為的成本就增加了。因此，有效的經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)可以減少經(jīng)理人首先風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在我國(guó)，企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制尚未完全建立，經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)也并不成熟，使上市公司管理層缺乏必要的監(jiān)督和約束，加劇了股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。

二、非流通股股東偏好股權(quán)再融資

關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致非流通股控股股東偏好股權(quán)再融資，由于上市公司和大股東之間“剪不斷理還亂”的關(guān)系，從小股東手中剛剛?cè)?lái)的錢(qián)轉(zhuǎn)手就變成了大股東的囊中之物，大大侵害了小股東的利益。控股股東占用上市公司資金的形式，主要是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，包括實(shí)物方面的關(guān)聯(lián)交易和資金方面的關(guān)聯(lián)交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年滬深兩市發(fā)生各類(lèi)關(guān)聯(lián)交易行為的有949家，2001年我國(guó)上市公司共披露關(guān)聯(lián)交易1746筆，涉及金額1876億元。大量的控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金、從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤(rùn)。童馴等統(tǒng)計(jì)了2001年11月～2002年4月滬深股市114家公司大股東挪用上市公司資金狀況，發(fā)現(xiàn)挪用資金金額達(dá)到了426億元，而上市公司股權(quán)再融資為大股股東提供了可供挪用的資金來(lái)源。

追求每股凈資產(chǎn)增值是非流通股股東偏好股權(quán)再融資的主要原因。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷就是國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，使國(guó)有企業(yè)“脫貧”，上市公司成立時(shí)就人為的造成了“股權(quán)分置”。由于國(guó)有股、法人股不能上市流通，國(guó)有股、法人股無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)而獲取資本利得收益，其獲利模式只有通過(guò)上市公司現(xiàn)金分紅或者資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)。而我國(guó)上市公司分紅比例極低，非流通股股東主要通過(guò)資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。所以，非流通股股東的獲利主要取決于公司每股凈資產(chǎn)的增加，即提高每股凈資產(chǎn)額來(lái)實(shí)現(xiàn)其利益最大化的目標(biāo)。提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加內(nèi)部積累可以提高上市公司每股凈資產(chǎn)，但這種獲利模式周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，而通過(guò)在證券市場(chǎng)配股、增發(fā)新股可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額，對(duì)非流通股股東是一種成本最低的獲利模式，因此非流通股股東特別偏好股權(quán)再融資。

篇2

民營(yíng)企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營(yíng)企業(yè)信譽(yù)、形象欠佳，使銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)態(tài)度冷淡。我國(guó)早期的民營(yíng)企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長(zhǎng)起來(lái)的,經(jīng)營(yíng)者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷(xiāo)人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、任人惟親的人事制度和家長(zhǎng)式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財(cái)務(wù)來(lái)看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實(shí)的問(wèn)題；從抵押來(lái)看,明顯薄弱；從經(jīng)營(yíng)手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營(yíng)企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠(chéng)信,敗壞了民企整體信譽(yù)。中國(guó)人民銀行研究局焦璞先生提供了一個(gè)數(shù)據(jù),60%以上民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)是3B或者3B以下的等級(jí)，銀行難免對(duì)其謹(jǐn)小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化程度低，民營(yíng)企業(yè)資本市場(chǎng)直接融資受到方方面面的限制。我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷，主要是為了解決國(guó)有大中型企業(yè)面向社會(huì)公眾直接融資問(wèn)題，入市門(mén)檻較高。2005年10月通過(guò)修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時(shí)發(fā)行前股本總額不少于3000萬(wàn)元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時(shí)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元。一般民營(yíng)企業(yè)，特別是廣大中小型民營(yíng)企業(yè)是不能進(jìn)入現(xiàn)行證券市場(chǎng)直接融資的。

解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題最終仍然需要以市場(chǎng)化的方式解決，因此，完善資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營(yíng)企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無(wú)疑為民營(yíng)企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡(jiǎn)稱(chēng)PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運(yùn)作方式，直接對(duì)非上市實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。在我國(guó)，私募股權(quán)基金也被稱(chēng)為產(chǎn)業(yè)投資基金。《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。”私募股權(quán)基金一般投資期限較長(zhǎng)，投資期限通常為3～7年，所以說(shuō)它是民營(yíng)企業(yè)融資的最佳途徑之一。

首先,私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營(yíng)企業(yè)融資提供了先決條件。近年來(lái)，通過(guò)各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類(lèi)私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)的條件有了很大的改觀。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場(chǎng)中來(lái)。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國(guó)內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險(xiǎn)公司、社保基金等從資產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開(kāi)始進(jìn)軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)從探索綜合經(jīng)營(yíng)提高競(jìng)爭(zhēng)力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開(kāi)展直接股權(quán)投資試點(diǎn)，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運(yùn)作中來(lái)。經(jīng)過(guò)近一年多來(lái)的暴發(fā)性增長(zhǎng)，中國(guó)的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)直接融資提供了豐富的資金來(lái)源。

篇3

論文摘要：本文針對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)分置改革，在全流通的前提下從法律層面、銀行政策層面、證券政策層面和企業(yè)層面分析了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的可行性，提出了解決企業(yè)融資擔(dān)保的新設(shè)想。

現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的重要條件之一，是要有良好的社會(huì)誠(chéng)信體系，如果商業(yè)銀行對(duì)于客戶(hù)的誠(chéng)信體系無(wú)法作出正確的判斷，則往往需要客戶(hù)提供額外的保證來(lái)提升銀行的信心。目前，在我國(guó)，由于社會(huì)誠(chéng)信體系建設(shè)還不夠完善，商業(yè)銀行在開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)的時(shí)候，很少發(fā)放純信用的貸款，一般均需要企業(yè)提供一定的融資保證，如抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等。因此研究當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業(yè)追求的共同目標(biāo)。2005年開(kāi)始，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始了股權(quán)分置改革，上市公司的股權(quán)全流通終于由一種設(shè)想成為現(xiàn)實(shí)，這次改革的影響是深遠(yuǎn)而廣泛的，不僅在證券市場(chǎng)上，而且在銀行融資層面也將產(chǎn)生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業(yè)股權(quán)按市值質(zhì)押成為可能，股權(quán)質(zhì)押將成為企業(yè)到銀行融資的新途徑。

一、當(dāng)前銀行信貸保證體系的缺陷

當(dāng)前，我國(guó)銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機(jī)制的不健全和誠(chéng)信體系建設(shè)的滯后，我國(guó)的銀行業(yè)曾經(jīng)為此付出了沉重的代價(jià)。在此背景下，銀行系統(tǒng)為了提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少損失，對(duì)企業(yè)的信貸門(mén)檻不斷增高，其中很重要的一點(diǎn)就是要求企業(yè)提供更多的保證措施。在經(jīng)歷了近十年的磨合以后，目前，我國(guó)的信貸保證體系基本上是以擔(dān)保為主、抵押為輔，信用融資對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)講，僅僅是一種理論上的存在。從實(shí)際操作中反映的情況來(lái)看，這種常用融資保證存在著以下幾個(gè)明顯的缺陷：

1.企業(yè)可抵押資產(chǎn)偏少。目前企業(yè)在抵押形式的融資中遇到的一個(gè)普遍問(wèn)題是可抵押資產(chǎn)偏少，這一現(xiàn)象在一些三產(chǎn)企業(yè)、高科技企業(yè)和中小企業(yè)中尤其顯得明顯。三產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)就是固定資產(chǎn)偏少，流動(dòng)資產(chǎn)較多；高科技企業(yè)往往是無(wú)形資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)則專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)，抵押率很低；許多中小企業(yè)往往以租賃廠(chǎng)房設(shè)備等辦法起家，幾無(wú)可抵押資產(chǎn)。對(duì)于銀行的抵押政策來(lái)講，往往是占地面積越大、廠(chǎng)房或營(yíng)業(yè)用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無(wú)論是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則還是我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計(jì)初衷（低投入多產(chǎn)出）是不相符的。就無(wú)錫市來(lái)講，至2006年末，無(wú)錫市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值僅為1617億元，按對(duì)折計(jì)算，在正態(tài)分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業(yè)的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對(duì)于近3200億銀行融資規(guī)模的無(wú)錫市來(lái)講，依靠固定資產(chǎn)的抵押來(lái)解決的信貸融資的保證是不現(xiàn)實(shí)的。

2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔(dān)保是解決銀行信貸融資的無(wú)奈之舉，由于擔(dān)保作為一種或有負(fù)債隨時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)債務(wù)，因此外部企業(yè)一般均不愿意為其他企業(yè)提供擔(dān)保。這種情況下，企業(yè)集團(tuán)或家族內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為許多企業(yè)的首選，這種手續(xù)方便的擔(dān)保在一定時(shí)期曾得到企業(yè)和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會(huì)財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制并不健全，這種內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保往往只能起到形式上的擔(dān)保，對(duì)降低信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用并不大。因此，銀監(jiān)會(huì)在2005年聯(lián)合證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于規(guī)范上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的通知》，明確規(guī)定禁止銀行向上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的信貸融資，同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于非上市公司也作出了類(lèi)似的規(guī)定，并要求各商業(yè)銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業(yè)通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲得銀行信貸支持的途徑。

3.外部相互擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在的同時(shí)，還存在著一些單個(gè)企業(yè)之間的相互擔(dān)保。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保被禁止之后，集團(tuán)企業(yè)、家族企業(yè)之間的相互擔(dān)保比重也在逐步增加。從單筆業(yè)務(wù)來(lái)看，外部擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)比內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保要小一些，但從金融穩(wěn)定的角度看，一旦某個(gè)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，如果僅僅是內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，那么問(wèn)題往往會(huì)限制在一定范圍內(nèi)。而如果是外部相互擔(dān)保，通過(guò)擔(dān)保鏈的傳導(dǎo)，象多米諾骨牌一樣，財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)大，由點(diǎn)到面，影響更多的企業(yè)，對(duì)于整個(gè)銀行系統(tǒng)來(lái)講，受到的損失往往還大于內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)而言，更是不言而喻。2005年以來(lái)，江陰市少數(shù)集團(tuán)企業(yè)因突發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)而引發(fā)的擔(dān)保企業(yè)倒閉破產(chǎn)風(fēng)波就是最好的例證。

4.金融創(chuàng)新杯水車(chē)薪。在抵押和擔(dān)保難以解決問(wèn)題的情況下，通過(guò)金融創(chuàng)新開(kāi)發(fā)出新的金融信貸產(chǎn)品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業(yè)務(wù)、倉(cāng)單質(zhì)押、擔(dān)保公司等。但這些業(yè)務(wù)的開(kāi)展也由于受到各種情況的制約，實(shí)際效果并不理想，其總的業(yè)務(wù)量占全部信貸業(yè)務(wù)比重的10%還不到，所起的補(bǔ)充作用有限。保理業(yè)務(wù)受制于債務(wù)人的資質(zhì)，銀行的選擇面并不多；倉(cāng)單質(zhì)押受制于質(zhì)押物的品種、公共倉(cāng)庫(kù)和第三方監(jiān)管等，不僅選擇面不多，而且企業(yè)成本增加；而擔(dān)保公司模式僅僅是銀行風(fēng)險(xiǎn)和收益的同步轉(zhuǎn)移，擔(dān)保公司對(duì)被擔(dān)保企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)把控條件和費(fèi)率的高要求也是很多中小企業(yè)難以滿(mǎn)足的。在對(duì)融資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生與發(fā)展?jié)撡|(zhì)的衡量上，擔(dān)保公司更多地看重風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，而非企業(yè)的潛在生命力，這是與我國(guó)擔(dān)保公司現(xiàn)有的整體素質(zhì)不高和整個(gè)市場(chǎng)發(fā)育不成熟有密切關(guān)系的。

由此，現(xiàn)有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開(kāi)辟新的融資保證途徑已經(jīng)成為各銀行和企業(yè)新的共同的愿望，而全流通背景下的股權(quán)質(zhì)押則成為一種全新的選擇。

二、股權(quán)質(zhì)押的定義及作用表現(xiàn)

股權(quán)從經(jīng)濟(jì)意義上講是一個(gè)統(tǒng)稱(chēng)，既包括有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括股份公司的股權(quán)或者股票。而股權(quán)質(zhì)押，簡(jiǎn)單而言，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)力質(zhì)押的一種，從法律上講，因設(shè)立股權(quán)質(zhì)押而使債權(quán)人取得對(duì)質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)，為股權(quán)質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押最早出現(xiàn)在西方國(guó)家，于上世紀(jì)七八十年代開(kāi)始流行的MBO（管理層收購(gòu)）或者反收購(gòu)時(shí)得到了充分運(yùn)用，企業(yè)管理者為了獲得企業(yè)的控股地位，通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押所擁有企業(yè)股權(quán)的方法來(lái)購(gòu)進(jìn)股權(quán)，這種模式在西方創(chuàng)造了大量總經(jīng)理變成董事長(zhǎng)的成功案例。在我國(guó)，股權(quán)質(zhì)押幾乎同時(shí)出現(xiàn)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和企業(yè)的MBO領(lǐng)域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國(guó)內(nèi)銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權(quán)質(zhì)押絕大部分是以股權(quán)對(duì)應(yīng)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按一定比例給予融資額度，其發(fā)揮的作用有限。

在香港，股權(quán)質(zhì)押曾經(jīng)創(chuàng)造了許多經(jīng)典的經(jīng)營(yíng)案例，如榮智健收購(gòu)中信泰富、包玉剛收購(gòu)九龍倉(cāng)等，這些收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方無(wú)論是個(gè)人還是企業(yè)均通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實(shí)行的以?xún)糍Y產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資方式不同，這些股權(quán)質(zhì)押額度卻是以企業(yè)的股價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行測(cè)算的，其融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者。

三、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的可行性分析

我國(guó)推出的股權(quán)分置改革，對(duì)于廣大上市公司的股東企業(yè)來(lái)講，是一個(gè)全新的機(jī)會(huì)，但在全流通條件下這些股權(quán)是否可以質(zhì)押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進(jìn)一步的分析論證。

1.相關(guān)法律規(guī)定。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家或者地區(qū)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押均有明確的法律規(guī)定，如法國(guó)的《商事公司法》，德國(guó)的《有限責(zé)任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對(duì)有限責(zé)任公司或者股份公司的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了明確的規(guī)定。目前，我國(guó)的法律對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開(kāi)展。我國(guó)《擔(dān)保法》第75條第2項(xiàng)規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第78條規(guī)定“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起生效”。從這兩個(gè)條款可以看出，《擔(dān)保法》沒(méi)有明確股份或股票出質(zhì)的主體，但結(jié)合我國(guó)其他相關(guān)法律的習(xí)慣表述，我們可以確認(rèn)，只有涉及到股份有限公司才會(huì)使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴(yán)格意義上講，我國(guó)的《擔(dān)保法》并沒(méi)有對(duì)股份公司的股權(quán)質(zhì)押做出明確的規(guī)定，但在實(shí)際操作中無(wú)論是銀行、證券公司或者企業(yè)均已把《擔(dān)保法》的條款認(rèn)可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權(quán)質(zhì)押并不存在法律障礙。

2.銀行的相關(guān)政策規(guī)定。對(duì)于商業(yè)銀行是否允許開(kāi)辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，相關(guān)規(guī)定目前已經(jīng)比較清晰。《商業(yè)銀行法》第42條規(guī)定“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分”，以此可以確認(rèn)，《商業(yè)銀行法》雖然沒(méi)有具體規(guī)定股權(quán)質(zhì)押貸款，但在42條對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了認(rèn)可。

而《貸款通則》第9條第5款規(guī)定“質(zhì)押貸款，系按《擔(dān)保法》規(guī)定的質(zhì)押方式以借款人或第三人的動(dòng)產(chǎn)或者權(quán)利作為質(zhì)物發(fā)放的貸款”，由此，結(jié)合《擔(dān)保法》可以確定，商業(yè)銀行是可以開(kāi)辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的。銀監(jiān)會(huì)公布的“中資商業(yè)銀行行政許可實(shí)施辦法”第10章僅僅對(duì)開(kāi)辦證券公司股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，但沒(méi)有涉及其他類(lèi)型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款，由此基本可以確認(rèn)商業(yè)銀行開(kāi)辦其他類(lèi)型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款只要符合法律規(guī)定，并不需要經(jīng)過(guò)行政許可。

3.證券管理部門(mén)的政策規(guī)定。目前，我國(guó)證券管理機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定只要集中在證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)，專(zhuān)門(mén)出臺(tái)了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，具有較強(qiáng)的操作性。但對(duì)其他企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動(dòng)信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則》等規(guī)定，但相關(guān)規(guī)定中均沒(méi)有明確持有上市公司股票的非證券公司企業(yè)是否允許或者不允許質(zhì)押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十一章第八節(jié)第3項(xiàng)第13款規(guī)定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣(mài)、托管或者設(shè)定信托”為上市公司的重大事項(xiàng)，需要對(duì)外披露。

由此可以認(rèn)定，對(duì)于上市公司的股權(quán)被質(zhì)押，證券管理層面持認(rèn)可態(tài)度。

由此可以確認(rèn)，雖然我國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的法律、法規(guī)條文對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行明確的規(guī)定，但從一些相關(guān)的法律、法規(guī)的條文中可以確認(rèn)，持有上市公司股權(quán)的企業(yè)，以其持有的上市公司股權(quán)作質(zhì)押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業(yè)務(wù)管理上并不存在障礙。

四、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)缺點(diǎn)

對(duì)于擁有上市公司的母公司而言，股權(quán)質(zhì)押相對(duì)傳統(tǒng)的抵押而言有著較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行抵押，但由于目前我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)中往往流動(dòng)資產(chǎn)大于固定資產(chǎn)。所以企業(yè)即便按股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)抵押得到的融資額度，也遠(yuǎn)大于按固定資產(chǎn)抵押獲得的融資額度。但由于當(dāng)時(shí)的法人股無(wú)法在市場(chǎng)上流通，轉(zhuǎn)讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無(wú)法迅速變現(xiàn)，因此，銀行對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時(shí)候可以通過(guò)證券市場(chǎng)把質(zhì)押的法人股迅速變現(xiàn)，因此，全流通為企業(yè)融資保證創(chuàng)造出了全新的途徑，其優(yōu)點(diǎn)是很明顯的：

對(duì)銀行來(lái)講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)是流動(dòng)性和變現(xiàn)能力強(qiáng)。相對(duì)于固定資產(chǎn)抵押和外部擔(dān)保，可流通的法人股權(quán)質(zhì)押一旦需要，企業(yè)或者銀行均可通過(guò)在證券市場(chǎng)上出售一定的股票來(lái)獲得現(xiàn)金流，雖然涉及到需要通過(guò)證券交易所的登記和對(duì)外披露，但相對(duì)處置固定資產(chǎn)或者向外部擔(dān)保主張權(quán)利來(lái)講，這種方式要容易很多。

對(duì)企業(yè)來(lái)講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)就是放大了融資額度。相對(duì)于原來(lái)按凈資產(chǎn)計(jì)算的質(zhì)押方式，按股價(jià)計(jì)算的質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報(bào)平均市凈率5.85倍計(jì)算，假設(shè)原來(lái)按凈資產(chǎn)計(jì)算時(shí)融資額為凈資產(chǎn)的70%，按股價(jià)計(jì)算時(shí)融資額為股價(jià)的30%-50%，融資額也能放大為原來(lái)的2.5倍—4倍，如與固定資產(chǎn)抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現(xiàn)在企業(yè)融資中固定資產(chǎn)抵押不到30%計(jì)算，股權(quán)質(zhì)押融資基本可以替代原有的外部擔(dān)保融資方式。以無(wú)錫轄內(nèi)的江陰板塊為例，僅僅A股市場(chǎng)14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計(jì)算達(dá)600多億，如果被用來(lái)作為股權(quán)質(zhì)押，即便按30%計(jì)算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當(dāng)明顯。

對(duì)金融穩(wěn)定來(lái)講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業(yè)之間的相互擔(dān)保鏈，有效防范了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的相互擔(dān)保危機(jī)，避免了一個(gè)企業(yè)出問(wèn)題而引發(fā)一堆企業(yè)出問(wèn)題的多米諾骨牌效應(yīng)。而且，在證券市場(chǎng)的外部市場(chǎng)監(jiān)督下，公開(kāi)、透明的運(yùn)作方式不僅有利于銀行加強(qiáng)對(duì)企業(yè)監(jiān)控，能進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的責(zé)任心，即便出了問(wèn)題，單一企業(yè)的問(wèn)題在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下處理起來(lái)比多個(gè)企業(yè)方便的多。

當(dāng)然，股權(quán)質(zhì)押也存在一個(gè)明顯的缺點(diǎn)，作為質(zhì)押物，上市公司的股票價(jià)格并不是固定的，而是隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及市場(chǎng)等多種因素而不斷變化的。即便在質(zhì)押融資時(shí)按30%—50%計(jì)算，一旦遇到股市的巨變其質(zhì)押的股票價(jià)格迅速貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。而且，股市的價(jià)格并不完全取決于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)，各種外部因素甚至簡(jiǎn)單的謠傳也能導(dǎo)致股價(jià)的異動(dòng)，屆時(shí)，企業(yè)要么增加更多的抵質(zhì)押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來(lái)歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個(gè)惡性循環(huán)。因此，如果要推行股票質(zhì)押，無(wú)論是對(duì)銀行來(lái)講還是對(duì)上市公司的大股東來(lái)講，都將是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。

五、股權(quán)質(zhì)押融資實(shí)現(xiàn)的基本條件

對(duì)于股東用上市公司股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的流程，目前各方面均沒(méi)有明確的規(guī)定，綜合成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的做法，至少應(yīng)當(dāng)包括以下幾個(gè)部分：股東向股東大會(huì)提出申請(qǐng)——股東大會(huì)批準(zhǔn)——股東向銀行提出股權(quán)質(zhì)押申請(qǐng)——銀行通過(guò)審批——引入證券公司作為第三方監(jiān)管——在證券交易所登記——對(duì)外股權(quán)質(zhì)押公告。當(dāng)然在上述流程框架內(nèi)，銀行在許多地方還可以進(jìn)行創(chuàng)新，例如股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)融資品種、額度和次數(shù)的設(shè)計(jì)等，整個(gè)流程的核心是股東大會(huì)的批準(zhǔn)、銀行的審批以及質(zhì)押融資機(jī)制的建立與完善。

對(duì)于非上市公司而言，由于無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)在資本市場(chǎng)的迅速變現(xiàn)和流通，很難實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押，但在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，并不是沒(méi)有可能。成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件首先具備良好的社會(huì)誠(chéng)信體系和會(huì)計(jì)監(jiān)督體系，能確保對(duì)企業(yè)的股權(quán)及其對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)性評(píng)估，其次是擁有較為完善的第三方股權(quán)登記和交易機(jī)構(gòu)，一個(gè)有形的產(chǎn)權(quán)登記和交易市場(chǎng)。在上述幾個(gè)基本條件具備的情況下，銀行根據(jù)企業(yè)股權(quán)的凈資產(chǎn)情況，接受其股權(quán)質(zhì)押是有可能的。而在當(dāng)前的條件下，非上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的可能途徑是以其股權(quán)質(zhì)押給擔(dān)保公司或者其他企業(yè)，以此來(lái)獲得對(duì)方的融資擔(dān)保，但擔(dān)保公司對(duì)質(zhì)押股權(quán)的再融資效能必須具備足夠的評(píng)估能力，并能在相關(guān)法律框架內(nèi)有效處分所質(zhì)押的股權(quán)。因此，加快我國(guó)股權(quán)融資立法和建立股權(quán)融資的多元化平臺(tái)是很重要的，也是大勢(shì)所趨。

全流通條件下的股權(quán)（股票）質(zhì)押，在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是一種常規(guī)的融資方式，而在我國(guó)還是一項(xiàng)在探索中的全新的融資保證方式，它對(duì)于我們國(guó)家有效化解現(xiàn)代企業(yè)制度下中小企業(yè)融資困難問(wèn)題，無(wú)疑是一條新的有效途徑。當(dāng)然我們還有很多問(wèn)題需要解決，不可能一帆風(fēng)順，但只要各方共同努力，這種新的融資保證方式必將在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮出特有而積極的作用。

篇4

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場(chǎng)擇機(jī)；投資沖動(dòng)；短視野傾向

文章編號(hào)：1003－4625(2006)12－0076-02

中圖分類(lèi)號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時(shí)，對(duì)再融資方式的偏好順序是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當(dāng)使用外部融資時(shí)，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。當(dāng)我們考察我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司仍對(duì)股權(quán)融資極其熱衷，幾乎沒(méi)有上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，甚至不惜進(jìn)行大規(guī)模的盈余管理以期達(dá)到股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，我們把這現(xiàn)象稱(chēng)為中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。然而，與我國(guó)上市公司大量通過(guò)配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的是這些公司股票回報(bào)的持續(xù)下滑。資金的充足本應(yīng)該為企業(yè)注入新的活力，從而增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力，而實(shí)際效果為何不理想?本文擬從市場(chǎng)擇機(jī)、企業(yè)過(guò)度投資沖動(dòng)、募集資金投向的短視野傾向這三個(gè)方面對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

一、股票發(fā)行的市場(chǎng)擇機(jī)(market timing)行為

行為公司金融(behavioral corporate finance)的基本假設(shè)是股票市場(chǎng)非理性，股票定價(jià)偏離公司的真實(shí)價(jià)值。他關(guān)注的主要問(wèn)題是當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格偏離公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)，具有長(zhǎng)視野或短視野的公司經(jīng)理人員在融資活動(dòng)中將會(huì)如何決策，即市場(chǎng)擇機(jī)的作用。所謂市場(chǎng)擇機(jī)，是指在股價(jià)被高估的時(shí)候發(fā)行權(quán)益進(jìn)行融資、股價(jià)被低估時(shí)則回購(gòu)權(quán)益。在對(duì)融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場(chǎng)的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對(duì)未來(lái)股票投資回報(bào)的可靠預(yù)測(cè)指標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)理人員的融資決策會(huì)受到相應(yīng)的影響，他們會(huì)選擇時(shí)機(jī)，在股價(jià)跌回實(shí)際估價(jià)水平之前的高點(diǎn)增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對(duì)300多家美國(guó)公司的管理層進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，結(jié)果表明，2／3的公司首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為股價(jià)被高估或低估的程度是進(jìn)行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過(guò)研究美國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權(quán)再融資方式和公司股權(quán)再融資回報(bào)偏低這些現(xiàn)象說(shuō)明公司發(fā)行股票具有市場(chǎng)擇機(jī)行為。

我國(guó)股市的誕生本身就是一個(gè)為國(guó)有企業(yè)“圈錢(qián)”解困的怪胎，長(zhǎng)期以來(lái)，股民以追逐利差利益為主要的動(dòng)力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴(yán)重，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離其基本面價(jià)值，強(qiáng)烈的投資者情緒為我國(guó)上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤(rùn)提供了很好的機(jī)會(huì)。施東輝(2000)對(duì)滬市1999年實(shí)施了配股方案的62家公司的配股動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，配股動(dòng)機(jī)與股票價(jià)格呈顯著的正相關(guān)性，揭示出我國(guó)上市公司利用股票被高估的機(jī)會(huì)進(jìn)行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進(jìn)行股權(quán)再融資的公司數(shù)量越多，表明我國(guó)證券市場(chǎng)確實(shí)存在著利用股標(biāo)價(jià)格被高估這樣的時(shí)機(jī)增發(fā)股標(biāo)獲得超額收益的現(xiàn)象。

股票發(fā)行的市場(chǎng)擇機(jī)行為對(duì)股權(quán)再融資后股票回報(bào)偏低具有相當(dāng)?shù)慕忉屃Γ谑袌?chǎng)非有效狀態(tài)下，市場(chǎng)并沒(méi)有在公司宣布增發(fā)股票時(shí)對(duì)公司價(jià)值作出準(zhǔn)確反應(yīng)，當(dāng)股票價(jià)格的高估隨時(shí)間的推移最終被證券市場(chǎng)投資者意識(shí)到，股票價(jià)格的反轉(zhuǎn)成為一種必然趨勢(shì)。在Fama-French三因素模型中，賬面――市值比能夠成為預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益率的一個(gè)很好的變量就是一個(gè)明顯的例證。低賬面――市值比與未來(lái)的低收益率密切相關(guān)，說(shuō)明高市值企業(yè)往往可以作為市場(chǎng)價(jià)值被高估的一個(gè)可靠信號(hào)，上市公司管理層正是利用股票高估機(jī)會(huì)進(jìn)行股權(quán)再融資，而公司信息向外部逐漸擴(kuò)散的過(guò)程使股票價(jià)值向其基本面回歸成為一種長(zhǎng)久的趨勢(shì)，股票價(jià)格從高估狀態(tài)向真實(shí)值靠攏表現(xiàn)為未來(lái)股票的低回報(bào)。由此可見(jiàn)，公司股票發(fā)行的市場(chǎng)擇機(jī)行為與股市內(nèi)在的價(jià)值反轉(zhuǎn)規(guī)律相結(jié)合，使股權(quán)再融資的低回報(bào)成為必然，然而，這僅僅是原因之一。

二、企業(yè)過(guò)度投資沖動(dòng)

在我國(guó)，上市公司多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，從所有權(quán)的根本歸屬來(lái)看，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)實(shí)際上是屬于全體人民的，任何一個(gè)國(guó)有控股股東的股權(quán)實(shí)際上屬于億萬(wàn)人所有的性質(zhì)使我國(guó)國(guó)有股權(quán)嚴(yán)重泛化，即：人人所有就等價(jià)于人人沒(méi)有，在股權(quán)泛化條件下，本質(zhì)意義的大股東是不存在的。國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)實(shí)際上是層層委托給各級(jí)政府負(fù)責(zé)管理，并由政府授權(quán)某一機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理。我國(guó)的上市公司大多都是由傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，這種經(jīng)股份制改造而上市的公司多數(shù)沿襲了政府一授權(quán)機(jī)構(gòu)一上市公司這一計(jì)劃色彩濃厚的運(yùn)行機(jī)制。這樣，中國(guó)國(guó)有控股企業(yè)在沒(méi)有實(shí)質(zhì)所有者的情況下，演化成了各級(jí)政府官員謀取私利的工具。由于國(guó)有控股上市公司中的相當(dāng)一部分由各級(jí)地方政府主管，因此，地方政府官員很容易利用對(duì)上市公司的管理為自己“改善”業(yè)績(jī)。其主要途徑之一就是對(duì)上市公司的大規(guī)模投資在項(xiàng)目審批、政府補(bǔ)貼等方面給予實(shí)質(zhì)性支持，這可改善當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，擴(kuò)大當(dāng)?shù)谿DP數(shù)值，形成短期優(yōu)良政績(jī)；另一方面，對(duì)于多由政府委派而形成的公司管理層，過(guò)度投資也有利于經(jīng)理人員獲得額外收益，這種額外收益包括貨幣收益與非貨幣收益，貨幣收益主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大，顯性報(bào)酬越多的事實(shí)，非貨幣收益來(lái)源于控制權(quán)收益，包括經(jīng)營(yíng)大規(guī)模的企業(yè)帶來(lái)的威望、地位、多方面的精神回報(bào)、各種有形無(wú)形的在職消費(fèi)等，在現(xiàn)階段我國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，控制權(quán)收益的一部分還表現(xiàn)為政治收益。正是由于以上私人收益，國(guó)有上市公司經(jīng)理存在激勵(lì)動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資。這樣，各級(jí)政府和公司管理層行為由于利益驅(qū)動(dòng)的不謀而合引發(fā)了企業(yè)大規(guī)模的過(guò)度投資沖動(dòng)。在企業(yè)希望利用高估的股價(jià)進(jìn)行股權(quán)再籌資時(shí)，為達(dá)到證券監(jiān)管部門(mén)有關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益方面的標(biāo)準(zhǔn)，地方政府可能利用各種補(bǔ)貼與優(yōu)惠政策等手段對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行扶持與包裝，股權(quán)融資成功后，由于中國(guó)上市公司長(zhǎng)期少分紅或不分紅的現(xiàn)象使股權(quán)融資長(zhǎng)期低成本甚至無(wú)成本使用，而中國(guó)流通股股東沒(méi)有實(shí)際投票權(quán)的事實(shí)更使所籌資金的使用幾乎沒(méi)有任何約束，這與企業(yè)的內(nèi)在投資沖動(dòng)相結(jié)合，使上市公司過(guò)度投資從可能向現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化。依據(jù)投資的邊際收益遞減規(guī)律，這種基于私利的過(guò)度投資必將帶來(lái)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值損害，引致較低的股票收益率。

三、募集資金投向的短視野傾向

由于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值考核標(biāo)準(zhǔn)難以量化，故對(duì)公司經(jīng)理人員業(yè)績(jī)考核指標(biāo)傾向于短期化，而經(jīng)理人員任期的不確定性更進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)理人行為的短視野傾向。股權(quán)融資的低成本與預(yù)

算軟約束使企業(yè)將股權(quán)融資看做一種絕好的“圈錢(qián)”機(jī)會(huì)，雖然進(jìn)行股權(quán)融資申報(bào)時(shí)對(duì)募集資金的用途要有明確的界定和承諾，但這往往是公司為爭(zhēng)取到再融資機(jī)會(huì)臨時(shí)拼湊而成的，資金到位后，是否按承諾投資，對(duì)許多上市公司而言是無(wú)所謂的事，上市公司募集到資金后投資項(xiàng)目的隨意改變成為一種普遍現(xiàn)象。當(dāng)公司的投資機(jī)會(huì)不容易為外界所觀察，而經(jīng)理人擁有私人信息，在經(jīng)理人市場(chǎng)和以短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)為導(dǎo)向的用人體制下，為提高自己的職業(yè)聲望，進(jìn)而提高自己的報(bào)酬，經(jīng)理人員就可能過(guò)分追求短期效果，對(duì)募集資金使用投向的承諾當(dāng)作一紙空文，轉(zhuǎn)而投向短平快項(xiàng)目。另外，短視野還常常表現(xiàn)為企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇中迎合投資者情緒的一面，上市公司為操縱股價(jià)，多與“莊家”聯(lián)手，追逐投資熱點(diǎn)，炮制公司成長(zhǎng)題材，這多表現(xiàn)在企業(yè)擴(kuò)張性的多元化經(jīng)營(yíng)之中。當(dāng)企業(yè)管理階層不顧本企業(yè)的基礎(chǔ)與優(yōu)勢(shì)所在，追尋社會(huì)投資熱點(diǎn)盲目并購(gòu)與轉(zhuǎn)型，得到的往往不是豐厚的利潤(rùn)，而是在自己不熟悉領(lǐng)域的到處碰壁，這導(dǎo)致不少企業(yè)大傷元?dú)狻?/p>

篇5

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資融資偏好債務(wù)融資股權(quán)性質(zhì)持股比例

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐的加快，創(chuàng)新成為國(guó)家“十三五”的核心，是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資做為一種特殊的投融資方式，能否有效地為企業(yè)創(chuàng)新提供資金，成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

中小企業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，肩負(fù)著創(chuàng)新重任，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展起著重要的推動(dòng)作用。中小企業(yè)融資問(wèn)題一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，研究成果也頗多。然而，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資影響中小企業(yè)融資偏好的研究較少。事實(shí)上，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響其股權(quán)性融資和債權(quán)性融資因素較多，本文則結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)理論對(duì)其融資偏好進(jìn)行研究。

Hochberg et al（2007）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往有著廣泛的社交，形成由其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)共同組成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可以為企業(yè)獲得更多的債務(wù)資金和權(quán)益資金提供一定的幫助。Nahata（2008）認(rèn)為自風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)后，會(huì)主動(dòng)地對(duì)企業(yè)資金的收支情況進(jìn)行監(jiān)督，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種行為能有效降低債權(quán)人的顧慮，更好地吸引債權(quán)人進(jìn)行投資。靳明、王娟（2010）以中小企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以影響投資者對(duì)中小企業(yè)投資決策。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股可以增強(qiáng)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力，有利于提高企業(yè)的信譽(yù)，傳遞出高成長(zhǎng)性的信號(hào)，有利于企業(yè)獲得更多的外部資金。

因此，本文提出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)所持股份越多，越有利于企業(yè)對(duì)外融資。

[JP+1]熊波，陳柳（2006）認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司，能較好地為企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)提供有效地信息，促進(jìn)信息的交流和溝通，緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而降低其融資成本。楊大楷，陳偉（2012）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會(huì)提高企業(yè)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不同性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度各不相同。獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較關(guān)注被投資企業(yè)的管理，致力于企業(yè)價(jià)值的提升，有政府背景和企業(yè)背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)此關(guān)注略顯不足，但能為企業(yè)尋求債務(wù)融資提供更多的優(yōu)勢(shì)。[JP]

所以本文提出假設(shè)2：國(guó)有性質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)的介入，更有利于企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選用我國(guó)中小企業(yè)2004年―2013年間上市的701家企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)。依照CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)已有的分類(lèi)，按照樣本企業(yè)在上市前是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行劃分，其中221家企業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，另外480家企業(yè)則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。同時(shí)，也收集并閱讀了@些企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)，獲得了企業(yè)上市前的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件和CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)得出數(shù)據(jù)結(jié)果，對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)和對(duì)比分析。

（二）研究變量

1[JP+1]因變量。本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)融資決策的影響，選用借款融資變動(dòng)值和權(quán)益融資變動(dòng)值來(lái)衡量企業(yè)融資變動(dòng)情況，用債務(wù)權(quán)益比來(lái)衡量企業(yè)融資偏好。其中：債務(wù)融資變動(dòng)值用第t年的借款總額減第t-1年的借款總額除以t-1年的總資產(chǎn)；權(quán)益融資變動(dòng)值用第t年的實(shí)收資本總額減第t-1年的實(shí)收資本總額除以t-1年的總資產(chǎn)。[JP]

2自變量。本文以風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的持股比例和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)做為自變量。其中：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例以企業(yè)年報(bào)中公布的，若為獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則是其單獨(dú)投資企業(yè)的股權(quán)比例若為多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，則用匯總的持股權(quán)比例來(lái)衡量。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)則根據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)中公布的，若其合伙人或股東中有中央或地方國(guó)資委、地方政府、發(fā)改委和科技部等部委，即為國(guó)有性質(zhì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

3控制變量。本文將現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和流動(dòng)比率等作為控制變量。

（三）模型的構(gòu)建

本文分別構(gòu)建如下四個(gè)模型，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)融資的影響：

Debt=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（1）

Equity=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（2）

DE=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（3）

其中：現(xiàn)金流量則用第t-1年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量除以t-1年的總資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和流動(dòng)比率則取第t-1年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表1所示，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的平均持股比例為11%；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)包括兩種，國(guó)有和個(gè)人兩種性質(zhì)；借款融資變化值、實(shí)收資本變化值均值分別為總資產(chǎn)的03%和26%。

（二）相關(guān)性分析

從表2可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的持有比例和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)權(quán)益和債務(wù)融資有顯著的相關(guān)性，企業(yè)的融資偏好則只與股權(quán)性質(zhì)相關(guān)，而且呈現(xiàn)出的是正相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在融資選擇時(shí)更偏好債務(wù)融資。同時(shí)，其他控制變量，如總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率都對(duì)企業(yè)對(duì)外融資具有顯著的相關(guān)性。而其余變量與企業(yè)對(duì)外融資的相關(guān)性則不顯著。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)融資的分析

運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，以風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)為自變量，以總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金流量為控制變量進(jìn)行回歸分析，相應(yīng)的回歸分析結(jié)果匯總顯示在表3中：

從表3中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資和權(quán)益融資均會(huì)產(chǎn)生一定的影響。這個(gè)結(jié)論與前文的假設(shè)1相符合。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)因業(yè)務(wù)的需要，與其他投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等開(kāi)展日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而形成一定的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)。投資者往往利用這個(gè)關(guān)系網(wǎng)，及時(shí)獲取資金需求方的信息，有效地克服信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)資金的融通。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的偏好不同，國(guó)有性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更偏好于債務(wù)融資。這一結(jié)論與本文的假設(shè)2相一致。這個(gè)結(jié)論似乎與我國(guó)學(xué)者鄒薇和錢(qián)雪松（2005）得出的股權(quán)融資成本確實(shí)比債務(wù)融資成本低的結(jié)論相悖。但究其原因，不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)雖然還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，但卻可以利用其政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得更多的債務(wù)資金提供幫助。而且，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，資本市場(chǎng)的完善，企業(yè)獲取債權(quán)人資金的渠道更加多元化，債務(wù)融資成本將會(huì)真正低于權(quán)益成本。同時(shí)，務(wù)融資的抵稅效應(yīng)，也成為企業(yè)偏好債務(wù)融資的影響因素之一。

四、研究結(jié)論與啟示

據(jù)分析，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司融資行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，越能為企業(yè)帶來(lái)更多的外部資金。這主要是由于風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)投入資金后，會(huì)幫助企業(yè)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高信息的有效性，提升企業(yè) IPO 后長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)，提高企業(yè)自身的信譽(yù)和借款能力從而幫助企業(yè)獲得更多的外部資金。

第二，國(guó)有性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其融資偏好更多選擇債務(wù)融資。一方面，鑒于國(guó)有性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有其特殊的資源優(yōu)勢(shì)，能為企業(yè)帶來(lái)更多債務(wù)融資的機(jī)會(huì)。另一方面，債務(wù)融資成本的降低將更加吸引企業(yè)融資的積極性。[LL]

參考文獻(xiàn)：

[1]陸正飛，葉康濤中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（04）

[2]吳超鵬，吳世農(nóng)等風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（01）

篇6

電影產(chǎn)業(yè)是關(guān)系國(guó)家文化安全和意識(shí)形態(tài)安全的特殊的資本密集型產(chǎn)業(yè),更是國(guó)家特許行業(yè),而進(jìn)入成熟期的電影產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu),又應(yīng)該是多元化的,這就需要國(guó)家在各種政策上開(kāi)放股權(quán)融資方式的多元渠道。新世紀(jì)以來(lái),我國(guó)政府“從戰(zhàn)略全局出發(fā),在政策上、體制上、開(kāi)放策略上、監(jiān)管上,以及數(shù)字化建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)上,都做出了許多積極主動(dòng)的努力、調(diào)整、引導(dǎo)和扶持”。(4)而資本進(jìn)入電影行業(yè),國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一系列產(chǎn)業(yè)政策和法律規(guī)范,為電影股權(quán)融資的發(fā)展提供了政策保障,這些政策和規(guī)范包括《電影管理?xiàng)l例》(2001)、《電影企業(yè)經(jīng)營(yíng)資格準(zhǔn)入暫行規(guī)定》(2004)、《外商投資電影院暫行規(guī)定》(2004)、《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(2006)、《外商投資企業(yè)指導(dǎo)目錄》(2007)、《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(2010)等等,使中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資逐漸呈現(xiàn)各類(lèi)資本的交互開(kāi)放的格局,這種格局可表示為:在允許系統(tǒng)外國(guó)有資本進(jìn)入電影制片業(yè)的同時(shí),允許民營(yíng)/社會(huì)資金進(jìn)入制片業(yè);在允許民營(yíng)/社會(huì)資本參與拍片的同時(shí),又允許境外資本投資影片制作;在鼓勵(lì)系統(tǒng)外國(guó)有資本投資影院的新建和改造時(shí),也對(duì)境外資本投資建設(shè)、改造影院進(jìn)行了諸多方面的政策許可等。這種交互開(kāi)放的格局促使各類(lèi)資本在同一時(shí)段共同活躍在中國(guó)電影的舞臺(tái)上,促進(jìn)了中國(guó)電影業(yè)的發(fā)展,避免了單一資金不充分的問(wèn)題。(5)在這一格局下,在具體的股權(quán)融資方式的現(xiàn)實(shí)選擇中又表現(xiàn)為吸收風(fēng)險(xiǎn)資本、私募股權(quán)融資、上市融資三種,(6)其發(fā)展邏輯與現(xiàn)實(shí)狀況大體如下:

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種組合投資,能系統(tǒng)性地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。如投資于包含多個(gè)項(xiàng)目的項(xiàng)目群,以成功項(xiàng)目的高額回報(bào)抵消失敗項(xiàng)目的損失,這就需要吸引各方利益主體參與到影片的資金運(yùn)作,通過(guò)投資協(xié)議確定各方的權(quán)益分配,如2011年的《建黨偉業(yè)》就吸納了湖南廣電、江蘇廣電等具有渠道優(yōu)勢(shì)的投資方。而對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式而言,這種方式短時(shí)間內(nèi)難以回收資金,對(duì)其審慎關(guān)注;但風(fēng)險(xiǎn)投資反而更關(guān)注較為長(zhǎng)期的收益,且根據(jù)項(xiàng)目的成長(zhǎng)性還能持續(xù)增資,非常有利于電影回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。另外,作為一種權(quán)益投資,風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益資本流動(dòng)性低,著眼點(diǎn)在于電影企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程和價(jià)值增長(zhǎng),并從所有者權(quán)益考慮,對(duì)企業(yè)的擴(kuò)大規(guī)模和市場(chǎng)開(kāi)拓投入更多的觀照。雖然在電影產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資一直扮演重要角色,但是其價(jià)值核心體現(xiàn)的是電影企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到成長(zhǎng)過(guò)程中的“扶助”功能,而對(duì)于逐步進(jìn)入成熟期、高度市場(chǎng)化的電影產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō),風(fēng)投的吸引力會(huì)逐漸下降,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資人所要求的回報(bào)率遠(yuǎn)高于銀行利息。如2007年7月,“保利博納”獲得紅杉中國(guó)等基金1000萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。“華誼兄弟”董事長(zhǎng)王中軍就曾對(duì)媒體說(shuō):“以股權(quán)投資的方式進(jìn)行電影融資代價(jià)太高,一部戲開(kāi)發(fā)了半天,別人投了50%,賺了錢(qián)得分走一半。”(7)

(二)私募股權(quán)融資(PE)

私募股權(quán)融資通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集,主要面向私營(yíng)公司和非上市企業(yè)的權(quán)益融資,融資期限較長(zhǎng),一般可達(dá)三至五年或更長(zhǎng),而且退出渠道多樣化。在美國(guó)來(lái)自基金的融資已超過(guò)了50%。如果私募股權(quán)基金計(jì)劃能夠執(zhí)行,對(duì)于目前我國(guó)制片環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō),基金投資將提供更靈活的融資方式。目前“中國(guó)的PE投資主體有保險(xiǎn)公司、信托公司、銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)投資者,其他民營(yíng)企業(yè)、上市公司等非金融機(jī)構(gòu)和非贏利機(jī)構(gòu),以及富裕家族/個(gè)人和國(guó)家的基金,其中機(jī)構(gòu)投資者是資金的主要來(lái)源。而銀行投資、政府出資、私人經(jīng)營(yíng)的方式使私募股權(quán)基金成為微觀市場(chǎng)主體,可以對(duì)各個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行公平地評(píng)價(jià)與選擇”。(8)投資于電影產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金主要有兩大部分,一部分是看準(zhǔn)中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際基金:如2007年由中影集團(tuán)和IDG(美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán))建立的“IDG中國(guó)媒體基金”;由香港著名制片人施南生、“保利博納”總裁于冬,協(xié)同其他電影界及金融界人士共同發(fā)起的“A3國(guó)際電影基金”;由美國(guó)韋恩斯坦影業(yè)公司建立的“亞洲電影基金”等。這些具有國(guó)際化、專(zhuān)業(yè)化背景的基金均將投資的重點(diǎn)放在中國(guó),他們給中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的不僅是資金的支持,更帶來(lái)了成熟的制片管理規(guī)范和資金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。另一部分是國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金,最為典型的是2009年在天津核準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)內(nèi)首只以影視文化產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的“一壹影視文化股權(quán)投資基金”。其管理團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)先后參與投資、制作的作品包括《沒(méi)完沒(méi)了》、《甲方乙方》、《建國(guó)大業(yè)》、《色?戒》、《英雄》、《頭文字D》等華語(yǔ)電影優(yōu)秀作品。另外,其他相關(guān)行業(yè)也建立僅僅進(jìn)入影視私募股權(quán)基金,如2011年,中國(guó)出版界巨頭北京鳳凰聯(lián)動(dòng)傳媒有限公司成功完成首輪股權(quán)融資,此次融資規(guī)模為人民幣一億元,并且鳳凰聯(lián)動(dòng)現(xiàn)有股東江蘇鳳凰出版集團(tuán)與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司也參與了此次融資。當(dāng)前我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)融資格局尚且不夠優(yōu)化,成長(zhǎng)過(guò)程中的電影企業(yè)采用私募股權(quán)方式是有效而必然的選擇,且在中國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。“截至2013年8月初,國(guó)內(nèi)VC/PE設(shè)立的私募股權(quán)基金中,在設(shè)立初期定位于影視行業(yè)投資的基金共有25只,目標(biāo)規(guī)模為322.81億元,平均單只基金規(guī)模為12.91億元。其中,今年設(shè)立的基金就有3只,目標(biāo)規(guī)模為58億元。而去年全年,這一數(shù)據(jù)僅為50億元,2011年則只有23億元。”(9)

(三)上市股權(quán)融資

華誼兄弟傳媒股份有限公司是私募股權(quán)融資的受益者,企業(yè)逐漸壯大以后,于2009年底在深圳的創(chuàng)業(yè)板上市,上市交易首日便迎來(lái)了148%的漲幅,為投資者獲得了巨大利益。2010年底“保利博納”成為國(guó)內(nèi)第一家在美上市的中國(guó)影視公司,按其發(fā)行價(jià)區(qū)間的中間價(jià)8美元計(jì)算,“保利博納”計(jì)劃發(fā)行的1170萬(wàn)股ADS(美國(guó)存托股票),能募集資金約9400萬(wàn)美元;其對(duì)應(yīng)發(fā)行價(jià)區(qū)間中間價(jià)的總市值約為4.7億美元。(11)其董事長(zhǎng)于冬表示,“保利博納赴美上市固然能募集更多資金拍攝和發(fā)行電影,但上市不僅僅是為了資金,上市后股權(quán)將更加明晰,公司內(nèi)部管理會(huì)更加規(guī)范化。這不僅能擴(kuò)大保利博納的品牌影響力 ,還能讓國(guó)產(chǎn)電影與國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)相接軌,壯大國(guó)產(chǎn)電影實(shí)力。”(12)來(lái)自藝恩咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示,“在2007年—2012年短短五年里,國(guó)內(nèi)電影行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模便由60億元飆升至210.3億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)31%,2013年國(guó)內(nèi)電影總票房預(yù)計(jì)突破200億元。而且影視股2013年以來(lái)在A股市場(chǎng)上的強(qiáng)勁表現(xiàn)也是影視投資逆市而熱的另一主要原因。在2013年大盤(pán)整體低迷的情況下,華誼兄弟、樂(lè)視網(wǎng)、華策影視、光線(xiàn)傳媒等幾家上市影視公司均走出了一波獨(dú)立的行情,股價(jià)瘋狂上漲。”(13)其中,典型的是華誼兄弟股價(jià)翻了三倍,樂(lè)視網(wǎng)的股價(jià)也翻了兩倍多。可以看出,整體而言,當(dāng)前影視股整體走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán),特別是優(yōu)質(zhì)的上市電影企業(yè)的表現(xiàn)更顯強(qiáng)勁,他們以行業(yè)龍頭的身份受到了資本市場(chǎng)的追捧。“公司股價(jià)和股值飆升,這讓投資方的收益有了保障,而上市公司的走強(qiáng),也給風(fēng)投的并購(gòu)?fù)顺鲩_(kāi)辟了新渠道。”(14)

二、產(chǎn)業(yè)機(jī)制:制約因素的破解期待

在好萊塢,如果要實(shí)現(xiàn)電影股權(quán)融資,在其完善的產(chǎn)業(yè)機(jī)制下有一套比較科學(xué)的投融資評(píng)估體系,作為第三方的專(zhuān)業(yè)監(jiān)理機(jī)構(gòu)從電影立項(xiàng)初期就開(kāi)始進(jìn)行系統(tǒng)分析,他們會(huì)根據(jù)劇本、導(dǎo)演及其他相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù),通過(guò)建模的方法細(xì)致估算電影的市場(chǎng)前景。而在我國(guó),這個(gè)電影產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部環(huán)境尚需調(diào)理,外部環(huán)境不夠透明,一是沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的擔(dān)保和監(jiān)理機(jī)構(gòu),起著決定作用的制片人的能力和信譽(yù);二是影片的運(yùn)作不是依靠科學(xué)的分析,而主要依賴(lài)管理者對(duì)市場(chǎng)需求的模糊性把握,包括劇本、導(dǎo)演和演員的選擇;三是可供參考的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)很少或者真實(shí)度很低。這就需要我們完善整個(gè)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行機(jī)制,循序漸進(jìn)破解這個(gè)產(chǎn)業(yè)的主要的制約因素。

(一)投資風(fēng)險(xiǎn)需要“完片擔(dān)保”機(jī)制

電影產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)回報(bào)是具有相當(dāng)不確定性的,這也是投資風(fēng)險(xiǎn)之所在。在中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作過(guò)程中,面臨風(fēng)險(xiǎn)既包括政治層面的拍攝許可,也包括產(chǎn)業(yè)運(yùn)作層面的攝制完成、發(fā)行銷(xiāo)售等諸多風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)融資的資本本身可以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于其投資的電影在市場(chǎng)上表現(xiàn)不佳。因此,在制片方和投資人之間建立第三方的監(jiān)理和完成擔(dān)保機(jī)構(gòu),成為當(dāng)前中國(guó)電影制片業(yè)切實(shí)的需要,而這一機(jī)構(gòu)在好萊塢已成為電影產(chǎn)業(yè)必不可少的重要環(huán)節(jié)。換句話(huà)說(shuō),當(dāng)前中國(guó)電影的制作需要在擔(dān)保公司的監(jiān)理下進(jìn)行,并由其提供完片保證,這也應(yīng)當(dāng)逐步成為電影企業(yè)獲得融資的重要前提。作為第三方機(jī)構(gòu)的擔(dān)保公司,其職責(zé)就是保證一部電影能夠按照契約劇本和拍攝計(jì)劃完成交給發(fā)行商,而這種保證的核心在于兩點(diǎn):一是時(shí)間,二是費(fèi)用。時(shí)間層面表現(xiàn)為在契約范圍內(nèi)保障影片的交片時(shí)間、發(fā)行日程等;費(fèi)用層面表現(xiàn)為“影片超支的情況下,擔(dān)保方會(huì)支付超出部分經(jīng)費(fèi)給制片方保證影片順利完成,或者全面接管電影直到制作完畢,最壞的情形是放棄整部電影,賠償投資人的損失”。(15)

(二)建立“組合投資”防范單一項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

電影是典型的文化創(chuàng)意行業(yè),單一一部電影很難說(shuō)成功。因此,從投資的角度講,一個(gè)一年只拍一兩部電影的公司將承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)。如何解決單一項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的問(wèn)題,紅杉資本中國(guó)基金創(chuàng)始人沈南鵬這樣說(shuō)“電影的回報(bào)是波動(dòng)性的,如果以幾十部戲組成一個(gè)投資組合,回報(bào)就可能很理想”。(16)但這并不是否認(rèn)風(fēng)投融資對(duì)電影產(chǎn)業(yè)的積極作用。而這也是當(dāng)前中國(guó)電影企業(yè)所面臨的最主要的挑戰(zhàn),那就是要上規(guī)模,提高融資量來(lái)拍出具有高票房潛力的電影。“易凱資本”CEO王冉提出的設(shè)想是“什么時(shí)候出現(xiàn)了三四家能夠每年投拍十幾部甚至幾十部電影的公司,中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)才算真正走向了成熟。”(17)從理論上講,投資組合理論應(yīng)用到電影股權(quán)融資領(lǐng)域,有利于處于成長(zhǎng)期的電影企業(yè)發(fā)展,更有利于處于成熟期的電影企業(yè)做強(qiáng)。通過(guò)影片之間的交叉擔(dān)保,把握差異、規(guī)模、梯度三個(gè)核心要素,也即影片類(lèi)型多樣化、組合項(xiàng)目規(guī)模化、單片導(dǎo)演層級(jí)化,拍攝15—25部不同類(lèi)型電影的組合,可以有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)以吸引大量融資。但當(dāng)前中國(guó)電影企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況是,完成組合投資還有很多問(wèn)題。一是中國(guó)電影業(yè)還處在一個(gè)“單片驅(qū)動(dòng)”的階段,很少或者沒(méi)有一家公司有這個(gè)能力每年制作15—25部電影。二是有實(shí)力的導(dǎo)演太少。直接有票房號(hào)召力的演員或明星更少。三是電影產(chǎn)業(yè)本身的類(lèi)型化發(fā)展不足。如“2012年2月,當(dāng)馮小剛在微博上喊了一聲‘累’,華誼兄弟的股票應(yīng)聲下挫;一部《非誠(chéng)勿擾2》的營(yíng)業(yè)收入,就占了華誼2011年上半年收入的三分之一”。(18)因此,“在外部資金的支持下加大吞吐量,多樣化類(lèi)型電影體系的構(gòu)建、制片人中心制的培養(yǎng)和明星制的完善,成為這種轉(zhuǎn)型能否完成的關(guān)鍵。”(19)

(三)私募股權(quán)融資需要專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作以提升資金效率

我國(guó)為促進(jìn)電影市場(chǎng)發(fā)展,國(guó)家以電影票房的5%作為電影保障基金。但是,這些電影基金包含了專(zhuān)用于農(nóng)村電影和老少邊窮地區(qū)的公益投資,而商業(yè)電影的發(fā)展主要要靠自己的融資能力。而各種融資方式中,“風(fēng)險(xiǎn)投資歸根到底是一種商業(yè)行為,從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,政府只是在市場(chǎng)機(jī)制失效和企業(yè)無(wú)能為力的領(lǐng)域內(nèi)才會(huì)給予創(chuàng)新活動(dòng)以直接支持”。(20)因此我國(guó)電影發(fā)展到成長(zhǎng)期之后的階段,私募股權(quán)融資成為最為深入且起著承上啟下作用的融資方式。而電影特殊性就在于回報(bào)期比較長(zhǎng),如獲得票房分成少則兩年,多則三五年;電影版權(quán)回報(bào)期則多達(dá)50年。因此電影私募股權(quán)基金出于對(duì)資金安全方面的關(guān)切,相對(duì)而言需要較為短期的利潤(rùn)回籠;所以,既懂電影又懂金融的專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的介入,可以幫助私募股權(quán)基金完成整體運(yùn)作,并提高投資的利用效率。而這種介入既有著對(duì)影片完成過(guò)程全程監(jiān)督的作用,更有著通過(guò)嚴(yán)格規(guī)范的項(xiàng)目管理和財(cái)務(wù)管理制度,對(duì)資金合理調(diào)配的意義。這樣,可以使電影投資的風(fēng)險(xiǎn)盡量降低,同時(shí)增強(qiáng)電影產(chǎn)品獲得相對(duì)穩(wěn)定回報(bào)的能力。

篇7

我們從大股東控制的上市公司的角度出發(fā)，以我國(guó)上市公司的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，建立完全信息靜態(tài)博弈模型分析增發(fā)時(shí)非流通股股東、原流通股股東和新流通股股東的行為收益關(guān)系，分析在增發(fā)這種股權(quán)融資方式中，當(dāng)原流通股股東不參與配股和參加配股增發(fā)時(shí)，非流通股股東、原流通股股東和新流通股股東收益與上市公司股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系。

1基本模型假設(shè)

本文將建立一個(gè)上市公司增發(fā)的局部均衡模型，假設(shè)上市公司存在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)，即發(fā)行了非流通股與流通股，且上市公司的全部非流通股都是由一個(gè)股東持有的,稱(chēng)之為大股東，即非流通股股東。為了研究的方便，我們還假設(shè)流通股的分布也是極其分散的，每個(gè)流通股股東持有的股份占公司全部流通股股份的比例為無(wú)窮小。

同時(shí)，本節(jié)研究的是大股東控制的上市公司，即大股東掌握公司的實(shí)際控制權(quán),是通過(guò)非流通股控股的上市公司。假設(shè)增發(fā)不會(huì)導(dǎo)致上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。上市公司的投資決策和增發(fā)方案完全由上市公司的實(shí)際控制者決定。我國(guó)現(xiàn)行配股政策規(guī)定非流通股股東通過(guò)增發(fā)獲得的股份為非流通股，流通股股東通過(guò)增發(fā)獲得的股份為流通股。

假設(shè)所有股東的增發(fā)決策不受個(gè)人財(cái)富限制。所有股東都是理性的,不存在信息不對(duì)稱(chēng),股票市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。

增發(fā)之前，假設(shè)非流通股與流通股的價(jià)格分別為p0與p1,而我們可以假設(shè)p0

2增發(fā)新股對(duì)各類(lèi)股東權(quán)益的影響

我國(guó)上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)使我國(guó)上市公司存在不同類(lèi)型的股東，如流通股股東、非流通股股東，而如果上市公司增發(fā)新股，會(huì)增加新流通股股東，且由上面的假設(shè)知新流通股股東認(rèn)購(gòu)的增發(fā)股票數(shù)量為α02。在增發(fā)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)存在較大差距的情況下，增發(fā)新股一般需要做除權(quán)處理，除權(quán)價(jià)計(jì)算公式為:

。

下面，我們分兩種情況來(lái)討論：

（1）原流通股股東不參與認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票（α01=0）

①對(duì)非流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

上市公司增發(fā)新股會(huì)有新的流通股股東（簡(jiǎn)稱(chēng)新股東）增加，這會(huì)使非流通股東的收益受到一定的影響。為了維護(hù)非流通股股東的收益，上市公司一般都向非流通股股東提供優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，即非流通股股東可以按一定比例優(yōu)先配售增發(fā)的股票。但即使這樣，由于增發(fā)后的除權(quán)價(jià)與配售后的平均持股成本不一致，還是會(huì)必然影響流通股股東的收益。

非流通股股東認(rèn)購(gòu)新股后的平均持股成本為:

,

那么，非流通股股東的除權(quán)價(jià)與平均持股成本之間的差異為:

除權(quán)價(jià)與平均持股成本之間的差異對(duì)非流通股股東權(quán)益的影響，直接體現(xiàn)在增發(fā)前后非流通股股東股票價(jià)值的變化上，即增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

若非流通股股東不認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股票，則增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益為：

②對(duì)新流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

在增發(fā)股票時(shí)，新流通股股東按增發(fā)價(jià)格p認(rèn)購(gòu)的增發(fā)股票數(shù)量為α02。增發(fā)前后新流通股股東的股權(quán)增值收益變化為:

根據(jù)p0

③對(duì)原流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

在此情況下，雖然原流通股股東是沒(méi)有參與認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票的，但增發(fā)股票后一般是要做除權(quán)處理的，這會(huì)影響原流通股股東先前所擁有的流通股的價(jià)值，故增發(fā)前后原流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

（2）原流通股股東參與認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票（α01≠0）

①對(duì)非流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

此時(shí)，非流通股股東認(rèn)購(gòu)新股后的平均持股成本還是為：

那么，非流通股股東的除權(quán)價(jià)與平均持股成本之間的差異為:

除權(quán)價(jià)與平均持股成本之間的差異對(duì)非流通股股東權(quán)益的影響，直接體現(xiàn)在增發(fā)前后非流通股股東股票價(jià)值的變化上，即增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

若非流通股股東不認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股票，則增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益為：

②對(duì)新流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

在增發(fā)股票時(shí)，新流通股股東按增發(fā)價(jià)格p認(rèn)購(gòu)的增發(fā)股票數(shù)量為α02，增發(fā)前后新流通股股東的股權(quán)增值收益變化為:

根據(jù)p0

③對(duì)原流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

3博弈模型分析

通過(guò)我們上面的分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，不管原流通股股東參與與否，博弈中的三個(gè)參與者的股權(quán)增值收益之和為0。在增發(fā)新股時(shí)，原流通股股東、新流通股股東、非流通股股東任一類(lèi)股東股權(quán)增值收益的增加或減少，就是另兩類(lèi)股東股權(quán)增值收益的減少或增加，也就是說(shuō)，從股權(quán)增值收益的變化來(lái)看，原流通股股東、新流通股股東、非流通股股東進(jìn)行了一次零和游戲（或稱(chēng)零和博弈）。且新流通股股東的股權(quán)增值收益的正負(fù)雖不能確定，但有一點(diǎn)是肯定的，原流通股股東的股權(quán)增值收益小于0，而非流通股股東的股權(quán)增值收益大于0。

（1）原流通股股東不參與認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，非流通股股東和新流通股股東的博弈分析

于是得到增發(fā)博弈的股權(quán)增值收益矩陣：

對(duì)該完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型求解：

對(duì)于新流通股股東，只要

，即

，新流通股股東選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票；

若 ，新流通股股東選擇不認(rèn)購(gòu)，即放棄認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票。

對(duì)于非流通股股東，如果新流通股股東選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，有，那么V11>V111,非流通股股東選擇增發(fā)股票；而若新流通股股東放棄認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，非流通股股東選擇不增發(fā)。

通過(guò)上述分析，我們發(fā)現(xiàn)（認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)）是納什均衡，即在原流通股股東不參與增發(fā)認(rèn)購(gòu)時(shí)，當(dāng) ，大股東控制的上市公司增發(fā)股票，而市場(chǎng)也會(huì)選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票。增發(fā)股票會(huì)提高非流通股股東的股權(quán)增值收益，且非流通股股東股權(quán)增值收益與增發(fā)價(jià)格、非流通股比例正相關(guān)，即增發(fā)價(jià)格越高，非流通股所占比例越大，則非流通股股東的股權(quán)增值收益越多。

（2）原流通股股東參與認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，非流通股股東和新流通股股東的博弈分析

于是得到增發(fā)博弈的股權(quán)增值收益矩陣：

對(duì)該完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型求解：

對(duì)于新流通股股東，只要

，即

，

新流通股股東選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票；

若，新流通股股東選擇不認(rèn)購(gòu)，即放棄認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票。

對(duì)于非流通股股東，如果新流通股股東選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，則 ，那么V12>V121，非流通股股東會(huì)選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票；如果新流通股股東放棄認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，則非流通股股東會(huì)選擇不增發(fā)。

通過(guò)上述分析，我們發(fā)現(xiàn)（認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)）是納什均衡，在原流通股股東參與增發(fā)認(rèn)購(gòu)時(shí)，當(dāng)，大股東控制的上市公司增發(fā)股票，而市場(chǎng)也會(huì)選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票。增發(fā)股票會(huì)提高非流通股股東的股權(quán)增值收益，且非流通股股東股權(quán)增值收益與配股價(jià)格、非流通股比例正相關(guān)，即配股價(jià)格越高，非流通股所占比例越大，則非流通股股東的股權(quán)增值收益越多。

（3）非流通股股東和原流通股股東的博弈分析

于是得到增發(fā)博弈的股權(quán)增值收益矩陣：

對(duì)該完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型求解：

由前面的分析知，對(duì)于新流通股股東，只要

，新流通股股東選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票。我們?cè)谛铝魍ü晒蓶|參與認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票的前提下，分析增發(fā)股票時(shí)非流通股股東與原流通股股東之間的博弈。

對(duì)于原流通股股東，此時(shí)

故而原流通股股東會(huì)選擇認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票。

對(duì)于非流通股股東，此時(shí)

故而非流通股股東也是會(huì)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票。

通過(guò)上述分析，我們發(fā)現(xiàn)（認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)）是納什均衡，在新流通股股東參與增發(fā)認(rèn)購(gòu)時(shí)，即當(dāng)

篇8

關(guān)鍵詞：東方明珠；股權(quán)融資偏好；資本結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）13-0074-03

引言

長(zhǎng)期以來(lái)，人們一直致力于研究如何優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)影響到公司的價(jià)值，同時(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，使得公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家公司的融資結(jié)構(gòu)是符合啄序融資理論原則的，即公司首先選擇內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。西方國(guó)家企業(yè)融資方式構(gòu)成中，內(nèi)源融資在企業(yè)全部籌資額中占比很高，平均占比在60%以上，最高可達(dá)96.1%。外源融資方式中，債權(quán)融資比例遠(yuǎn)高于股權(quán)融資。以美國(guó)為例，在美國(guó)的資本市場(chǎng)上，公司債券是最發(fā)達(dá)的融資工具。但是中國(guó)2000―2006年間平均股權(quán)融資為50.49%，債權(quán)融資為34.52%，內(nèi)部融資為15.45%，反映了中國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，是與西方資本結(jié)構(gòu)理論的結(jié)論相悖的。

一、東方明珠股權(quán)融資偏好實(shí)證分析

融資成本和收益是上市融資方式選擇時(shí)最直接的考慮因素。同時(shí)制度方面的限制會(huì)反映在融資的隱性成本上。所以將從融資成本和收益的角度進(jìn)行東方明珠的實(shí)證分析。

（一）東方明珠融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

截至2009年3月31日上海東方明珠（集團(tuán)）股份有限公司第一大股東為上海廣播電影電視發(fā)展有限公司，控股45.22%，總股本31.86億股，第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入448.66萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.7%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.03元。根據(jù)其1995年來(lái)的資本結(jié)構(gòu)情況，東方明珠的資產(chǎn)負(fù)債率在整體上呈下降趨勢(shì)，在2000年資產(chǎn)負(fù)債率平均值從50%左右下降到30%左右，股權(quán)資本大于債務(wù)資本。

從公司的發(fā)展歷程也可知，自1994年首次發(fā)行新股之后，多次通過(guò)配股和增發(fā)進(jìn)行融資，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好（見(jiàn)表1）。下面將從成本收益角度對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）東方明珠股權(quán)融資成本分析

股權(quán)融資成本可以分為發(fā)行費(fèi)用和股利支出兩大部分。由于股票股利和轉(zhuǎn)增股本不會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出，不會(huì)改變股東權(quán)益的賬面價(jià)值，在此主要考慮其發(fā)放的現(xiàn)金股利。其歷年股利支付情況（如下頁(yè)表2所示），可以看出在1994―2007年間其主要的分紅方式是發(fā)放現(xiàn)金股利，只有在1996年和2007年兩年單純以送股的方式分紅，每年發(fā)放的現(xiàn)金股利相對(duì)比較穩(wěn)定，所以可取各年度現(xiàn)金股利的平均值作為固定股利，并預(yù)期未來(lái)股利支出保持不變，可看做為永續(xù)年金形式，公式可簡(jiǎn)化為：

P（1-f）= （1）

由公式（1）轉(zhuǎn)化可得出股權(quán)融資成本的計(jì)算公式是：

Ks= （2）

其中，P表示普通股的發(fā)行價(jià)格；f為普通股的發(fā)行費(fèi)用率；D為各年度現(xiàn)金股利的平均值；Ks為股權(quán)融資成本（普通股資本成本率）。計(jì)算可得，各年度現(xiàn)金股利的平均值是0.186元/股。根據(jù)公式（2），可以得出其各次股權(quán)融資的成本（見(jiàn)表3）。

以金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率來(lái)計(jì)算債權(quán)融資成本，并與表3中東方明珠歷次股權(quán)融資成本進(jìn)行對(duì)比。由于銀行借款手續(xù)費(fèi)較低且無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算，可以忽略不計(jì)，同時(shí)考慮債務(wù)融資的稅盾收益，債權(quán)融資成本的計(jì)算公式如下：

Kb=I*（1-T） （3）

其中，Kb表示債務(wù)融資成本；I為借款利息率，T為企業(yè)所得稅稅率。

這里需要指出2008年新實(shí)施的《中華人民共和國(guó)所得稅法》規(guī)定一般企業(yè)所得稅的稅率為25%，但是在此之前根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》規(guī)定，企業(yè)所得稅稅率是33%。因此此處T的取值為33%。

根據(jù)公式（3），以金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率作為借款利息率，得出同期內(nèi)各個(gè)借款期限借款的債務(wù)融資成本，統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表4）：

對(duì)比表3和表4可以看出，同期的股權(quán)融資成本比各個(gè)期限的債務(wù)融資成本都要低，且相差較大。在顯性成本上，股權(quán)融資成本已經(jīng)低于債務(wù)融資成本。再考慮隱性成本的話(huà)，如二元股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致少分紅傾向會(huì)降低股權(quán)融資成本；利率管制在無(wú)形中增加了債務(wù)融資成本等，股權(quán)融資成本將更低于債務(wù)融資成本，兩者的差距會(huì)變更大。歸結(jié)來(lái)說(shuō)股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資是其偏好股權(quán)融資的主要原因。由此可以證實(shí)中國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好。

（三）東方明珠股權(quán)融資收益分析

現(xiàn)代公司理財(cái)學(xué)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值的不斷增長(zhǎng)是各個(gè)利益集團(tuán)目標(biāo)最一致的表現(xiàn)，故選擇企業(yè)價(jià)值作為計(jì)量股權(quán)融資收益的指標(biāo)。

根據(jù)MM理論，企業(yè)價(jià)值等于債務(wù)資本價(jià)值與股本資本價(jià)值之和。在考慮公司稅情況下，企業(yè)價(jià)值VL計(jì)算公司可以表達(dá)為：

VL= （4）

其中，EBIT指息稅前收益，用利潤(rùn)總額估計(jì)來(lái)估計(jì)（EBIT-I）；I指?jìng)鶆?wù)利息，這里用負(fù)債總額乘以6個(gè)月至1年期的金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率來(lái)估計(jì)I；T為公司所得稅，取值為33%（2008年以前）。

下面以1997年和2001年的兩次配股融資為例計(jì)算這兩次股權(quán)融資后企業(yè)價(jià)值的變化。假設(shè)東方明珠的股權(quán)融資成本Ks在兩次股權(quán)融資之間的時(shí)間內(nèi)保持不變，如1994-7-25第一次配股至1997-10-29第二次配股之間股權(quán)融資成本保持不變?yōu)?.54%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（見(jiàn)下頁(yè)表5）：

由于股權(quán)融資當(dāng)年的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值會(huì)大量增加，稅后利潤(rùn)也會(huì)大幅度變動(dòng)，用公司價(jià)值的差分形式即公司價(jià)值的增量可以更清楚的討論股權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。根據(jù)表5，通過(guò)對(duì)比1996年和1997年、2000年和2001年的企業(yè)價(jià)值可以看出，1997年和2001年的兩次配股融資都在不同程度上增加了其公司價(jià)值。這只能說(shuō)明股權(quán)融資可以增加公司的價(jià)值，但是否是在最大程度上增加了公司的價(jià)值，是否有負(fù)面影響仍值得我們?nèi)ヌ剿鳌?/p>

二、股權(quán)融資偏好原因分析

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果可以看出，在中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，存在股權(quán)融資偏好。導(dǎo)致中國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好的原因如下：首先，中國(guó)缺乏MM理論作用的機(jī)制。根據(jù)MM理論，投資者可以在資本上進(jìn)行套利活動(dòng)。然而與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，籌資渠道和形式有限，且約束條件也較多，這使得套利活動(dòng)難以進(jìn)行，缺乏MM理論的作用機(jī)制。且MM理論中一直強(qiáng)調(diào)的稅盾收益在中國(guó)作用很小，并未能成為舉足輕重的因素。其次，中國(guó)特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)也是原因之一。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國(guó)資本市場(chǎng)因?yàn)楣煞莘种弥贫榷赜械囊环N分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)首先造成了兩類(lèi)股份的價(jià)格“雙軌制”，兩類(lèi)股東的投資成本和利益機(jī)制相差很大：流通股高價(jià)流通，追求市場(chǎng)價(jià)格的最大化；非流通股低價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)非蠊緝糍Y產(chǎn)值的最大化。非流通股可以通過(guò)向流通股東高價(jià)發(fā)行股票剝奪流通股利益，其中一個(gè)重要方面就是，換取公司凈資產(chǎn)價(jià)值的提高，從而使非流通股自身的凈資產(chǎn)值得到提升，這就是造成上市公司股權(quán)融資熱的一個(gè)根本原因。最后，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，存在額度管制、利率非市場(chǎng)化、品種單一等現(xiàn)象，無(wú)法為企業(yè)提供良好的融資平臺(tái)和為投資者提供良好的投資渠道，此時(shí)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資也是沒(méi)有選擇中的選擇。企業(yè)債券發(fā)行有額度限制和利率管制，發(fā)行難度大，無(wú)形中增加了企業(yè)債的發(fā)行成本，使得通過(guò)債券融資成本一種高成本的融資方式。因此，上市公司便傾向于使用股權(quán)融資，即體現(xiàn)為股權(quán)融資偏好。

結(jié)論

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果可以看出，在中國(guó)特定條件下，綜合考慮融資時(shí)發(fā)生的顯性成本和隱性成本，股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，通過(guò)股權(quán)融資可以在一定程度上增加公司價(jià)值。造成上市公司偏好股權(quán)融資的原因包括MM定理在中國(guó)不適用、中國(guó)特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、債券市場(chǎng)發(fā)展落后等。由于偏好股權(quán)融資還存在證券市場(chǎng)資源配置效率低下、資金利用效率低下、阻礙公司治理機(jī)制的完善等不利影響，建議通過(guò)完善資本市場(chǎng)、發(fā)展債券市場(chǎng)、完全實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革來(lái)改善上市公司資本結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 傅元略.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999:22.

篇9

關(guān)鍵詞:上市公司；股權(quán)融資效率；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）16-0060-02

引言

自1993年云南白藥（000538）成為云南第一家上市公司后，通過(guò)17年的發(fā)展，現(xiàn)在云南省上市公司數(shù)量增加到29家，其中滬市主板13家，深市主板8家、中小板7家和創(chuàng)業(yè)板1家，上市板塊主要集中在有色、化工、生物醫(yī)藥、旅游等產(chǎn)業(yè)。截至2010年底，云南省上市公司總市值超過(guò)2 800億元，上市公司累計(jì)直接融資466.67億元，資本市場(chǎng)已形成了股票、可轉(zhuǎn)換債券、長(zhǎng)短期借款等多種形式的融資格局。云南上市公司充分利用資本市場(chǎng)做優(yōu)做強(qiáng)，在企業(yè)發(fā)展壯大的同時(shí)，也助推云南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源合理配置，有力地支持了地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。證券市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為中國(guó)上市公司進(jìn)行直接融資創(chuàng)造了重要的途徑與場(chǎng)所，改變了融資結(jié)構(gòu)，拓寬了融資渠道，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了更多的資金來(lái)源。

對(duì)云南省上市公司融資情況做統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：（1）融資方式方面：融資手段多元化，包括銀行貸款、首發(fā)、配股及增發(fā)、可轉(zhuǎn)債。但就債券融資來(lái)說(shuō)只有云天化和錫業(yè)股份采用過(guò)，值得一提的是云天化在2007年發(fā)行權(quán)證進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)了云南省上市公司融資方式多元化中的關(guān)鍵一步。（2）融資結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)融資金額合計(jì)22 714 400 803.24元，約占總?cè)谫Y金額的43%；債權(quán)融資金額合計(jì)30 509 349 230.44元，約占總?cè)谫Y金額的57%。從另一方面來(lái)說(shuō)，直接融資金額合計(jì)31 577 374 840.34元，約占總?cè)谫Y金額的60%，且直接融資中股權(quán)融資比例57%、債券融資比例3%，且債權(quán)融資中債券融資比例較低；間接融資金額合計(jì)21 188 821 476元，約占總?cè)谫Y金額的40%。表面上看，直接融資比例較高，但究其深層次原因，主要在于部分上市公司的直接融資尤其是發(fā)行債券數(shù)額巨大，從而拉升了整體上市公司的直接融資份額。具有直接融資比例低，但其中股權(quán)融資比例高的特點(diǎn)，因此對(duì)于云南省上市公司股權(quán)融資效率的研究顯得尤其重要。

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)融資是上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要內(nèi)容，屬于上市公司微觀經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一部分。通過(guò)對(duì)融資方式、融資結(jié)構(gòu)及其他相關(guān)方面進(jìn)行合理安排，能夠提高公司的融資效率，進(jìn)而提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)融資效率的研究比較少，研究基本上都集中于研究市場(chǎng)整體的配置效率。C.Mayer [1]從證券市場(chǎng)規(guī)模、數(shù)量的角度討論了股票市場(chǎng)的作用，認(rèn)為直接融資效率體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)和證券融資占其總?cè)谫Y的比重上；Kunt&Levine [2]的研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的作用并不體現(xiàn)在融資數(shù)量上，更主要的是提高了資本的配置效率。國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)融資效率的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：融資方式、融資成本與風(fēng)險(xiǎn)；資金使用效率；資本結(jié)構(gòu)理論、公司治理理論及信號(hào)傳遞理論等各方面對(duì)股權(quán)融資效率的影響。

圍繞著融資效率的研究，近年來(lái)國(guó)內(nèi)一些學(xué)者開(kāi)始使用實(shí)證方法測(cè)度融資效率以推定融資安排的優(yōu)弊。劉力昌等[3]運(yùn)用DEA方法，以滬市1998年初次發(fā)行股票的47家上市公司為研究對(duì)象，對(duì)中國(guó)股權(quán)融資效率進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià)。張金清等[4]在界定股權(quán)融資效率定義和改進(jìn)Sayuri模型的基礎(chǔ)上選取股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的融資效率作出縱橫向分析與評(píng)判。劉克等[5]基于制度理論，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)集群中企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)企業(yè)外部融資效率影響的理論模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影響網(wǎng)絡(luò)合法性與外部融資效率的關(guān)系。從已有文獻(xiàn)看，學(xué)者們主要將中國(guó)上市公司作為整體來(lái)研究，且大多數(shù)集中于股權(quán)融資偏好、融資優(yōu)序理論等相關(guān)理論研究，缺乏對(duì)股權(quán)融資效率的定性研究，且已有研究極少將某個(gè)地區(qū)作為研究對(duì)象。本文以云南省上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)其融資現(xiàn)狀分析，得出融資特點(diǎn)并進(jìn)一步采用DEA方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，對(duì)股權(quán)融資效率的提高盡可能的提出切實(shí)可行的具體措施，并為相關(guān)管理部門(mén)提供政策性建議，也進(jìn)一步完善融資效率理論。

二、云南省上市公司股權(quán)融資效率的經(jīng)驗(yàn)分析

篇10

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；劣勢(shì)選擇；偏好；成本；效率；內(nèi)源融資能力

企業(yè)的資金來(lái)源主要有兩種渠道，即內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)過(guò)程中的資金積累部分，主要包括折舊和留存收益兩種方式，這種融資受制于企業(yè)規(guī)模和盈利狀況；外源融資是指從企業(yè)的外部獲得資金，具體包括直接融資和間接融資兩類(lèi)方式。直接融資是指企業(yè)發(fā)行股票(包括配股、增發(fā))等融資活動(dòng)，也稱(chēng)為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金的融資活動(dòng)，也稱(chēng)為債權(quán)融資。

改革之初，在傳統(tǒng)體制的約束之下。財(cái)政、銀行、國(guó)有企業(yè)之間特殊的三位一體關(guān)系，使得國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)形成了比較單一的融資結(jié)構(gòu)――債權(quán)融資。有關(guān)資料表明，全國(guó)6.47萬(wàn)家國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63.74％，流動(dòng)負(fù)債率為96.5％，短期償債能力持續(xù)惡化，可謂之為國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。

考察我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，筆者卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況。即一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司的融資偏好為股權(quán)融資，甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，仍然渴望通過(guò)發(fā)行股票來(lái)進(jìn)行融資。從目前的情況來(lái)看，幾乎沒(méi)有已上市的公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，我們把這一現(xiàn)象稱(chēng)為中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。其具體行為主要表現(xiàn)在，擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

從根本上講，中國(guó)在過(guò)去、現(xiàn)在及未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，都不是一個(gè)資本富裕的國(guó)家，在資本供給不足的情況下，如何使有限的資本提供給那些最需要資本，同時(shí)又有投資回報(bào)做保障的企業(yè)，是優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置的核心問(wèn)題。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率整體較低的上市公司來(lái)說(shuō)，強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置殊為不利。

一、在規(guī)范的資本市場(chǎng)條件下，股權(quán)融資方式是最后的選擇

1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼和米勒(Modliliani and Miller)在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》，該文提出了在完善的市場(chǎng)中，即沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒(méi)有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)作等假定條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。這一令人意外的結(jié)論由于其簡(jiǎn)潔、深刻，與流行的觀點(diǎn)相悖，在理論界引起很大反響，被稱(chēng)之為MM理論。由于MM理論的奠基，現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究不斷得以深入。

歷經(jīng)不斷的實(shí)踐挑戰(zhàn)和理論修正，20世紀(jì)70年代以后，詹森和麥克林提出了成本觀點(diǎn)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯則將不對(duì)稱(chēng)信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。

成本觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。比如說(shuō)，當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為人時(shí)，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費(fèi)的好處由自己享有消費(fèi)而成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時(shí)，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿(mǎn)足而損害委托人利益的行動(dòng)。與此同時(shí)，該理論認(rèn)為，債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。但是債券融資可能導(dǎo)致另一種成本。這種債權(quán)的成本也得由經(jīng)營(yíng)者來(lái)承擔(dān)，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的均衡關(guān)系來(lái)決定的。

20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯放棄了MM定理關(guān)于充分信息的假定，最早將不對(duì)稱(chēng)信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。由于信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益與投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，投資者沒(méi)有內(nèi)部信息，但投資者知道對(duì)管理者的激勵(lì)制度，投資者只能通過(guò)經(jīng)理者輸送出來(lái)的信息間接地評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的信息工具，負(fù)債比例上升是一個(gè)積極信息，它表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心。因?yàn)榕e債會(huì)使經(jīng)理者努力工作，同時(shí)也使?jié)撛诘耐顿Y者對(duì)企業(yè)價(jià)值的前景充滿(mǎn)信心。所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也隨之增加。為了使債務(wù)比例成為可靠的信息傳遞機(jī)制，羅斯對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理者加上“懲罰”約束，而使企業(yè)債務(wù)比例成為正確信號(hào)。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進(jìn)一步考察不對(duì)稱(chēng)信息對(duì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳。由此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序”論在美國(guó)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)。

綜上所述，現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論分析傾向于債券融資，這一理論在企業(yè)的運(yùn)行中也得到了驗(yàn)證，股權(quán)融資對(duì)上市公司而言已是一種劣勢(shì)選擇。

二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證描述

1994～1997年期間，我國(guó)上市公司股權(quán)性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997年出現(xiàn)了73％的高股權(quán)性融資的現(xiàn)象，而1998～1999年兩年則出現(xiàn)高負(fù)債融資的現(xiàn)象，負(fù)債融資占全部融資的比例高達(dá)73％和76％，與前幾年形成明顯的反差。究其原因，在1997年以前，股權(quán)性融資的主要表現(xiàn)形式是配股，并且配股比例不受限制。為約束上市公司配股圈錢(qián)成風(fēng)的行為，1997年出臺(tái)了有關(guān)對(duì)配股行為進(jìn)行限制的政策，以配股方式籌措股權(quán)性資金的比例也大幅下降。但2000年以來(lái)上市公司增發(fā)新股的家數(shù)越來(lái)越多。由于以這種方式融資融資額不受限制，發(fā)行規(guī)模根據(jù)項(xiàng)目需求來(lái)確定，對(duì)上市公司股本規(guī)模的擴(kuò)張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權(quán)性融資的比例又有所提高。

我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資。即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，

目前1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資的原因及影響分析

首先，股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。從中西方的財(cái)務(wù)管理理論上說(shuō)，“債權(quán)資金成本低。股權(quán)資金成本高”，實(shí)際操作中西方資本市場(chǎng)上企業(yè)融資也是這樣。但從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際來(lái)看，卻未必如此。我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本實(shí)際低于債權(quán)融資成本，這是因?yàn)椋阂皇遣环峙涞纳鲜泄颈姸啵S多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪來(lái)使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費(fèi)用罷了。二是真金白銀分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多，真正能連續(xù)分紅并能超過(guò)存款利率水平-的上市公司僅有少數(shù)幾家。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理也導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)融資偏好。在股權(quán)分置改革以前，流通股和非流通股分離，而非流通股又處于大股東地位，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資會(huì)使非流通股股東坐享其成，獲得股權(quán)增值，因而由非流通股股東控制的公司董事會(huì)和管理層往往把股權(quán)融資的功能發(fā)揮到極致。

再發(fā)，我國(guó)企業(yè)折舊率普遍偏低。目前，即使效益較好的鋼鐵行業(yè)，固定資產(chǎn)的平均折舊率也僅在6％～7％之間，而在20世紀(jì)90年代初，日本企業(yè)的平均折舊年限就已經(jīng)降低到10年，美國(guó)為8年，新加坡為3年，瑞典為3～4年。

最后，股權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)小。債權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)大也是上市公司熱衷于股權(quán)融資的一個(gè)重要的原因。如果是通過(guò)債權(quán)融資，在規(guī)定期限必須還本付息，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，這很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。而在股市上“圈錢(qián)”，可長(zhǎng)期使用并且沒(méi)有還本付息的壓力。因此，上市公司熱衷于股權(quán)融資不僅風(fēng)險(xiǎn)小，而且也是管理層對(duì)管好、用好資金信心不足的表現(xiàn)。

上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資，帶來(lái)的突出問(wèn)題是資本使用效率不高。不少上市公司輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中。在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過(guò)發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場(chǎng)，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益，彌補(bǔ)主業(yè)的不足。這樣做造成資金使用的巨大浪費(fèi)，同時(shí)也扭曲了證券市場(chǎng)的資源配置功能。

在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿(mǎn)足了投資者對(duì)股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取投機(jī)收益的可能。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它必然影響公司的盈利，從而影響國(guó)有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報(bào)，最終會(huì)打擊全社會(huì)投資的積極性。

強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司的成長(zhǎng)也有不利影響。首先，大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意。募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對(duì)形成企業(yè)核心能力不利。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說(shuō)明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響。

四、政策建議