導語：如何才能寫好一篇債券融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：債券與債券市場、債券的種類、常見債券介紹

一、債券與債券市場

債券是政府、金融機構、工商企業等機構直接向社會借債籌措資金時，向投資者發行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發行者之間是一種債權債務關系、債券發行人即債務人，投資者（或債券持有人）即債權人。

債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規定有償還期限，發行人必須按約定條件償還本金并支付利息；二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉讓；三是安全性，與股票相比，債券通常規定有固定的利率收益比較穩定，風險較小；四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。

發行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據債券的運行過程和市場的基本功能分為發行市場和流通市場；根據市場組織形式分為場內交易市場和場外交易市場；根據債券發行地點的不同分為國內債券市場和國際債券市場。

債券市場在社會經濟中占有重要的地位，它具有以下幾項重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能；二是資金流動導向功能，通過債券市場，資金得以向優勢企業集中，從而有利于資源的優化配置；三是宏觀調控功能，在經濟過熱、需要減少貨幣供應時，中央銀行賣出債券、收回金融機構或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經濟的過熱運行；當經濟蕭條、需要增加貨幣供應量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類有以下分類方法：

1、按發行主體分類：根據發行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機構發行的債券。企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯。公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券，其發行目的是為了籌集長期建設資金，一般都有特定用途。

2、按發行區域分類：債券可分為國內債券和國際債券。

3、按期限長短分類：根據償還期限的長短，債券可分為短期、中期和長期債券。一般的劃分標準是期限在1年以下的為短期債券，期限在10年以上的為長期債券，而期限在1年到10年之間的為中期債券。

4、 債券按付息方式分類：可分為附息債券、貼現債券和普通債券。附息債券是在它的券面上附有各期息票的中長期債券。貼現債券是在發行時按規定的折扣率將債券以低于面值的價格出售。

5、按利率是否固定分類：可分為固定利率債券和浮動利率債券。固定利率債券是將利率印在票面上并按其向債券持有人支付利息的債券。浮動利率債券的息票率是隨市場利率變動而調整的利率。

6、按發行方式分類：可分為公募債券和私募債券。公募債券是指按法定手續，經證券主管機構批準在市場上公開發行的債券，其發行對象是不限定的。私募債券是發行者向與其有特定關系的少數投資者為募集對象而發行的債券。

7、按有無抵押擔保分類：可分為信用債券和擔保債券。信用債券亦稱無擔保債券，是僅憑債券發行者的信用而發行的、沒有抵押品作擔保的債券。擔保債券指以抵押財產為擔保而發行的債券，具體包括：以不動產為抵押擔保品而發行的抵押公司債券、以公司有價證券(股票和其他證券)為擔保品而發行的抵押信托債券和由第三者擔保償付本息的承保債券。轉貼于

8、按是否記名分類：可分為記名債券和無記名債券。

9、按發行時間分類：可分為新發債券和既發債券。

10、按是否可轉換為其他金融工具來分類：可分為不可轉換債券與可轉換債券。

11、按是否能夠提前償還分類：可分為可贖回債券和不可贖回債券。

12、按償還方式不同分類：可分為一次到期債券和分期到期債券。

13、短期融資券是由企業發行的無擔保短期本票，屬于信貸融資。在我國，短期融資券是指企業依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是企業籌措短期（1年以內）資金的直接融資方式。

三、幾種常見債券介紹

1、公債或國庫券這樣的政府債券是由中央政府發行的債券，它的利息享受免稅待遇；而由各級地方政府機構如市、縣、鎮等發行的債券就稱為地方政府債券。

2、金融債券是由銀行和非銀行金融機構(保險公司、證券公司等)發行的債券。金融債券票面利率通常高于國債，但低于公司債券。金融債券面向機構投資者發行，在銀行間債券市場交易，個人投資者無法購買和交易。

3、企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯。

4、公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券。公司債券票面利率高于國債和金融債券。公司債券具有風險性較大、收益率較高特點。

5、可轉換公司債券(簡稱可轉債)是由上市公司發行的，在發行時標明發行價格、利率、償還或轉換期限，債券持有人有權到期贖回或按照規定的期限和價格將其轉換為發行人普通股票的債務性證券，其利率通常低于不可轉換債券。可轉換債券持有人在一定期限內，在一定條件下，可將持有的債券轉換成一定數量的普通股股份，它是一種介乎于股票和債券二者之間的混合型金融工具。發行可轉換債券應由國務院證券管理部門批準，發行公司應同時具備發行公司債券和發行股票的條件。

6、分離交易可轉債是一種附認股權證的公司債，就是認股權證加公司債券的組合產品，由于發行時，權證和債券組合在一起，而上市后，分離式可轉債又自動拆分為公司債券和認股權證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉債。可分離為純債和認股權證兩部分，賦予了上市公司一次發行兩次融資的機會。分離交易債與普通可轉債的本質區別在于債券與期權可分離交易，分離可轉債不設重設和贖回條款。普通可轉債中的認股權一般是與債券同步到期的，而按《上市公司證券發行管理辦法》中規定：分離交易可轉債“認股權證的存續期間不超過公司債券的期限，自發行結束之日起不少于六個月”。

7、短期融資券是由企業發行的無擔保短期本票，是指企業依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是企業籌措短期（1年以內）資金的直接融資方式。短期融資券的種類：(1)按發行方式分為經紀人代銷的融資券和直接銷售的融資券；(2)按發行人的不同分為金融企業的融資券和非金融企業的融資券；(3)按融資券的發行和流通范圍分為國內融資券和國際融資券。一般只有實力雄厚、資信程度很高的大企業才有資格發行短期融資券，短期融資券的發行還必須符合《短期融資券管理辦法》中規定的發行條件。

8、中期票據是一種經監管當局一次注冊批準后、在注冊期限內連續發行的公募形式的債務證券，其本質是一種3-5年期的中期企業債券。它的最大特點在于發行人和投資者可以自由協商確定有關發行條款(如利率、期限以及是否同其他資產價格或者指數掛鉤等)。中期票據與短期融資券的區別：發行期限不同，短期融資的期限在1年以內，中期票據的期限一般在5年以內。

篇2

論文提要：可轉換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發達國家資本市場上發揮著重要作用。近年來，隨著我國資本市場的發展，許多上市公司選擇可轉換債券的融資模式。本文系統地介紹了可轉債的國內外發展現狀，并綜述國內外關于可轉債的融資理論。

可轉換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風險的化解。而我國的可轉債市場無論是在絕對規模還是相對規模上，都處于發展的初級階段。從可轉債的自身特點來看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時，還有可能因為轉股而獲得較高的資本利得，并且可轉債對降低成本也有獨特作用。我國資本市場一直存在著股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創新困難等問題，需要盡快推出債券類和權益類的金融產品并完善相關交易市場。因此，可轉債融資對于中國投資者和資本市場本身都具有特殊的意義。例如，我國證監會近日規定，允許上市公司股東發行可轉換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對二級市場構成的壓力。

一、可轉債市場現狀

2007年國內資本市場“流動性過剩”及股票市場波動，為可轉換債券市場的發展提供了良好的機遇。在經歷了一波股權融資后，越來越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場，尤其以可轉債市場備受青睞。2008年初迄今，公告擬發行的可轉債規模已超上千億元，這是2007年發行可轉債規模的數倍，充分說明我國可轉債市場發展潛力巨大。但可轉債作為國內證券市場一種較新型的金融衍生產品，其市場尚處在發展階段，目前可轉債市場還存在以下幾個問題：

（一）發行公司的數量還不多，融資規模與資本市場規模相比還偏小。據統計，滬深兩市截至2007年11月底，發行上市的可轉債共53只，總發行額度585.05億元。而2007年僅一年我國通過IPO所募集資金就達到了4，771億元。這是我國可轉債市場無法與之比擬的。截至2006年9月美國可轉債市場規模已達2，600億美元，占據全球可轉債市場的半壁江山，成為全球可轉債市場舉足輕重的一部分。因此，近年來我國可轉債市場雖然發展迅速，但與發達國家可轉債市場存在很大差距，與股票相比在規模上還沒有成為資本市場重要的投融資工具。

（二）已發行可轉債企業的行業分布不平衡。在國外，可轉債發行主體早已發生變化，由大企業轉向高成長、高風險企業。由于融資規模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風險規避作用），高風險、高成長企業如IT和生命科學行業特別青睞可轉換債券這種融資方式。而我國發行可轉債的上市公司多為傳統行業的優質企業，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉債良好的投資價值，但是不利于充分發揮可轉債對資本市場的穩定作用。

（三）可轉債的發行條款設計趨同，每家可轉債條款設計大同小異。一覽眾多發行企業的可轉債發行條款，可以發現基本雷同，例如低票面利率、無限向下修正條款等。在可轉債發行條款設計上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發揮可轉債這一創新型金融工具的特性，嚴重阻礙了可轉債市場的發展。正如我國企業在選擇融資方式時，應注意比較各種方式的優劣及與企業特點的適應性，在設計可轉債融資條款時，也應與公司特性聯系起來，真正凸現可轉換債券的期權價值。

二、可轉債理論研究

（一）國外理論研究。國外對可轉換債券的研究已經相對成熟。有不少學者對于可轉債融資的普遍現象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認為：可轉債的價值在于能解決由于不確定性和信息不對稱給投融資帶來的問題。本文將它們歸為兩條主線：風險模型及信息不對稱模型。

1、風險模型。風險模型強調可轉債的作用為能解決風險轉移和風險度量問題。Brennan和Schwartz提出發行可轉換債券一般具有公司投資人喜歡追求風險、公司本身風險難分散或公司投資政策難預測的特性。當公司運營和財務風險高時，發行標準型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發行如可轉換債券的混合型證券。Green提出風險轉移假說，指出當公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財富從債權人轉移到股東身上時，公司股東財富可提高，這將造成債權人和股東之間利益沖突的成本，完全發行權益型證券可能導致經理人過度專權的成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財務杠杠可以限制經理人過度專權，從而降低經理人過度專權的成本。

2、信息不對稱模型。以信息不對稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎，但各個模型的假設和實證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購的條件下，可轉換債券可以通過信號無成本的解決逆向選擇問題。而Jung，Kim和Stulz將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當經理人過度專權的成本存在時，經理人可能為了追求個人目的而傷害到股東權益，因此當公司的投資機會價值高時，經理人自主能力的成本就會較公司的投資機會價值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經理人過度專權的成本和負債的成本雙重因素作用下，投資機會價值的變化對企業最優財務杠杠的影響。Stein在后門權益假說中，提出可轉換公司債是權益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評價選擇權的基本假設下，以累積標準正態分布函數N（d2）來估計可轉換公司債的預期轉換幾率，并探討了企業選擇發行可轉換債券的決策動機。

（二）國內理論研究。相比之下，雖然近年來我國可轉換債券市場發展迅猛，但我國可轉債融資理論的研究卻相對滯后。國內的理論研究熱點集中在可轉換債券的定價模型研究和可轉債發行的條款設計上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實證研究則集中在可轉換債券發行的股票價格效應上，如王慧煜、夏新平實證分析研究發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，回歸研究表明：發行可轉換債券公告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關；黃建兵應用Granger因果關系檢驗方法研究了我國證券市場上相關證券：同一公司的股票和可轉換債券、A股和B股，兩者價格行為的相互影響；也有學者開始關注可轉換債券解決逆向選擇、道德風險等信息不對稱問題的特性。張永鵬、丁時勇對可轉換債券發行與贖回進行了博弈分析。王春峰、李吉棟構造了一個可轉換債券契約的信號傳遞博弈模型，創業者通過轉換價格向風險投資者傳遞項目的狀態信息，可轉換債券的這種信息甄別功能可以減輕風險資本市場中的逆向選擇問題。

三、結論

我國正處在經濟轉型時期，可轉債市場的發展對這樣一個新興資本市場有著極其重要的意義，可轉債的密集大規模發行對我國尚不成熟的可轉債市場是個挑戰，加快發展可轉債市場及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時，由于我國資本市場存在的嚴重信息不對稱現象及上市公司特殊性的融資行為，對上市公司可轉債融資動機及融資行為進行深入的理論與實證研究將有重要的現實意義。對這些問題的研究結果也將對我國公司融資理論包括可轉債融資理論的發展做出貢獻。（作者單位：江西財經大學金融學院）

參考文獻：

篇3

（一）創業企業的含義及其特點。創業企業是指從事高新技術及其產品的研究、設計、試驗、開發與應用，以技術創新和技術突破為己任，在需要承擔較大風險的情況下，從事生產經營活動的科技企業。從創業企業的概念可以看出創業企業具有以下幾個方面的特點：1、大都是科技型中小企業。2、以技術創新和技術突破為其經營活動條件。3、高風險、高投入、高收益。

（二）可轉換公司債券及其特性。可轉換公司債券是公司債的一種，是在普通公司債的基礎上衍生并進一步發展起來的，是指債券持有人有權依據約定的條件將持有的公司債券轉換為發行公司普通股的公司債。可轉換債券具有不同于一般公司債券的特點。可轉換債券是一種混合債券，既具有債權性，又具有期權性，還具股權性。

二、創業企業發行可轉換公司債券的作用

創業企業的發展一般分為五個階段：種子階段、創建階段、成長階段、擴張階段、獲利階段。創業企業從擴張階段起企業規模迅速擴大，銷售快速增長，有了較高的獲利能力，有的創業企業開始多角化經營。這時企業關注的主要問題是籌集足夠的資金以支持快速的成長，這表明創業企業在向專業化企業邁進。企業開始考慮上市計劃，通過在創業板上市不僅可以使風險投資得以退出，還可籌集大量資金。此時，創業企業（包括已上市和擬上市創業企業）可以考慮發行可轉換公司債券融資。可轉換公司債券是適合中小企業板塊上市公司成長性較高特征的融資方式。

（一）創業企業發行可轉換公司債券條件

1、可轉換公司債券發行條件降低了業績壓力。對創業企業而言，可轉換債券減少了股本直接擴張帶來的攤薄業績的壓力，為業績增長帶來了緩沖期，而且發行條件相對不高，不失為一種較好的融資選擇方式。對投資者而言，創業企業成長性高，但業績的高速增長存在一定不確定性。可轉換債券降低了投資風險，投資者先購買創業企業的債券，如果業績增長沒有達到預期則可以繼續以債券形式持有。

2、擴張期、獲利期的創業企業條件接近。部分創業企業離發行可轉換公司債券的條件還是比較接近的。《公司法》、《可轉換公司債券管理暫行辦法》等相關法律法規，對發行可轉債的企業重在審核其償債能力和盈利能力，對股本規模沒有嚴格限制。今年中小企業剛剛發行上市，按國家規定一年后才可再融資，屆時，發行可轉債可作為融資方式的選擇之一。國家法律法規規定，企業發行可轉換債券需要滿足凈資產收益率、現金流量、公司治理結構等各種條件，其中必須達到的主要硬性條件為：股本總額3000萬元以上；最近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上；經注冊會計師核驗，公司扣除非經常性損益后，最近三個會計年度的凈資產利潤率平均值原則上不得低于6％；可轉債發行后，資產負債率不高于70％；累計債券余額不超過公司凈資產額的40％。這些限定條件主要是審核企業的償債能力和盈利能力，對中小企業而言基本上沒有門檻限定。目前，中小企業板上市公司的股本規模都超過3000萬元，這些中小企業只要能滿足提供擔保、具備一定盈利能力、負債比例控制在合理范圍等條件就可發行可轉債。

3、可轉債已越來越受到發行人和投資者的青睞。2003年發行可轉債的上市公司家數迅速增加。幾年前可轉換債券的發行還存在乏人認購的情況，承銷商包銷比例曾高達約60％，而現在投資者爭相購買，認購可轉換債券的中簽率平均不到1％。創業企業具有更高的成長性和更豐富的想象空間，其可轉債也許將會受到投資者更多的關注和追捧。

（二）可轉換公司債券的融資作用。可轉換公司債券的價值分為投資價值和轉換價值。可轉換公司債券因有投資價值作為屏障，所以具有抗價格下跌的僵固性，可轉換公司債券價格下跌的下限是其投資價值，而股價上漲時可轉換公司債券的轉換價值將隨之上漲，且在理論上沒有阻礙，所以可轉換公司債券的轉換價值表現為債券持有人享有的一種參與分享發行公司利潤的機會，正因為有了轉換期權的存在使得可轉換公司債券有著獨特的魅力和豐富的可變機理。通過對可轉換公司債券的價值分析，可以在某種意義上講，可轉換公司債券是一種收益下可保底上不封頂的投資工具。

1、從發行公司的角度來說，發行可轉換公司債券的積極作用：（1）由于可轉換公司債券含有預期轉股獲利的靈活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以較低的成本籌集大量的長期資金；（2）是確定可轉換公司債券的轉換價格的主要方式是以所轉換的股票的市場價格為基準，故而可使公司獲得較高的股票溢價；（3）是可轉換公司債券期限一般都比較長，構成公司的長期債務可使公司的長短期債務達到一個較為合理的結構；（4）是當債券持有人行使轉換權后，其身份由債權人變成了公司股東，公司股本增加，資本結構得以改善，而且可轉換公司債持有人對轉換權的行使是漸進的，對發行公司股利分配，股票市場價格以及公司股權結構和經營管理權的影響也是漸進的，因此可轉換公司債常常被視為一種延緩的股權融資方式；（5）是利于籌措資金。對于新設立的公司因為尚無上乘經營業績表現較難取信于投資者，以發行新股來增資的實際困難很多，如果發行比股票更具有投資安全性的可轉換公司債券更容易被投資者所接受。

2、從投資者角度分析發行可轉換公司債券的好處有：（1）債券持有人享有在證券市場直接獲得資本利得的機會，有可轉換公司債券的投資價值作為投資收益的保障。其價格變動特點，是上漲空間無限和下跌空間有限；（2）是可期待獲得較高的股利收入；（3）是如果發行公司因經營不善而破產時尚未行使轉換權的可轉換公司債券持有人較公司股東處于優先受償的地位，易于投資者接受。

（三）可轉換公司債券使風險資本家與創業企業家相互制衡，完善了公司治理結構。

1、風險資本家與創業企業家關系分析。創業企業的資金來源主要來自風險投資。在創業企業中風險資本家作為投資者以現金投入，創業者常常以技術作價入股，一般情況下賦予創業企業家相應的股份或期權。由于創業企業獨具特色的股權安排，風險資本家和創業企業家既是創業企業的所有者又是創業企業的經營者，致使在創業企業中的委托關系呈現一種新模式：一方面風險資本家作為委托人，創業企業家作為其日常經營的人；另一方面創業企業家作為委托人，風險資本家作為其重要事項及提供增值服務的人。兩者之間形成了雙方相互關系。

在創業企業中風險資本家和創業企業家的目標不一致，前者關心的是在一定風險狀態下的合理投資回報，并能直接參與或影響企業的經營管理。在企業經營不良時，對管理層進行干預和控制，同時確保資金的流動性即退出投資的變現方法。后者關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，保證一定的利潤回報，可以控制和領導企業。因此需要一種機制調控兩者行為，使兩者目標一致。

篇4

【關鍵詞】可分離式債券;融資誤區;應對措施

可分離債券(WarrantBonds),是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”的簡稱。2006年5月7日,我國證監會在《上市公司證券發行管理辦法》中首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認股權證捆綁發行,上市后拆分交易,即可簡單地理解為“買債券送權證”。

從2006年馬鋼發行第一支可分離債券至2008年5月,共有17家公司發行,規模為738.75億元。2007年發行了6支可分離債券,規模達到188.8億,比2006年翻了2番。2008年1至5月,又有8家公司發行,融資規模為450.95億元;另外有兩家過會,10家公司擬發行。若這些企業都能順利融資,那么募集金額將高達1千多億,比2006年翻了近13番。毫不夸張地說,可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場上的創新金融產品,它以其自身優勢正受到企業和市場的廣泛關注和追捧。然而在實踐中,許多企業對分離式可轉換債券的認識存在誤區,上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區一:部分企業可分離債券的發行目的有“圈錢”嫌疑

分離式可轉換債券具有“一次發行,二次融資”,低成本高效率,低風險高收益的優勢。正確利用可分離債券融資,可以分階段募集到生產急需資金,提高資金使用效率,穩定正股價格,降低股權稀釋效應,改善企業資本結構,享受稅盾效應和較低的票面利率,大大節省當期財務費用。縱觀目前融資企業,在充分享受發行可分離債券融資好處的背后,有些行為不免讓人質疑其融資目的。

首先,債券發行額遠遠大于企業凈利潤,權證發行額達到了規定的上限(規定所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額)。其中,中信國安發行額達到凈利潤的36倍,另一家企業達到23倍以上,還有四家也達到凈利潤的10倍以上。這些企業資產雖可抵債,但生產如何持續發展?其業績如何支撐股價?再者,不同企業資產負債率高低不一,16家融資企業卻都是將純債券融資額與權證融資額等比例發行,改善企業資本結構的目的無從考究。更有甚者,無視市場反應,一意孤行,例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉債的“天量”再融資方案。此方案一出,即遭投資機構和廣大投資者的反對,但平安公司無視市場反應,于3月6日采用不恰當的手段高票通過再融資方案,引致中國股市出現了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月,股市的最大市值損失將近20萬億元,相當于我國國內生產總值的80%。為了挽救股市,國家在4月23日調減印花稅。市場剛剛轉暖,中國平安又置股市的大局于不顧,迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案,使剛剛出現好轉跡象的中國股市再一次下跌,至今未能復蘇。中國平安融資目的,路人皆知。

在增發和配股遭到投資者唾棄的今天,可分離式債券有可能淪為某些企業又一“圈錢工具”。

誤區二:可分離債券的發行時機選擇不當

發行時機的選擇,對融資成功至關重要。一般而言,股市震蕩或上行,債市低迷、權證市場火爆,可分離債券的發行容易成功;債券可以有較低的票面利率,權證也易于行權;股市低迷,債市趨勢向上,可分離債券的發行也會成功;股價有上行空間,易于行權獲利,債券市場也易獲利,對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足,利于發行。投資者傾向也會直接影響債券發行。經觀察就會發現,有的企業發行可分離債券時機選擇不當,與市場規律背道而馳。

不少企業在股市高市盈率時密集發行,低市盈率時卻不敢發行。我國股市從2006年2月進入牛市,2007年11月達到最高峰。2008年1~5月迅速下行,大部分企業股價腰斬。我國可分離債券融資企業大多數卻選擇在2007年11月~2008年2月間發行或擬發行,而在股市最低點的4月卻寂靜無聲,有的企業甚至改發高利率的其他債券品種。高指數、高市盈率的股市,聚集了大量泡沫,岌岌可危,下行是必然趨勢。而此時發行的可分離債券,今后權證難以行權,二次融資將會成為泡影。股市最低點3138.5的4月,股市上行空間大,債券市場仍然火熱,發債正當時,許多企業卻坐失良機。4~5月間無擔保的青島啤酒、國電電力、康美藥業三家企業仍以0.8~1.0%票面利率發行成功,中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場進行交易,交易所市場資金面的承受力有限。而可以發行可分離債券的企業都是大型企業,按照規定,累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產額的40%這一發行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如,中石化500億的可分離債券,中國平安的400億。后者發行時機選擇的更糟:處在多家企業再融資方案出臺之際,大小非解禁高峰之期,美國次貸危機加劇之時。又由于其融資信息的不透明,主營業利潤低下,融資態度惡劣,不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區三:可分離債券的票面利率取值過低

從2007年下半年的分離債發行來看,其顯著趨勢是債券利率越來越低,權證越送越多。2008年發行可分離債券的8家企業,7家票面利率都是0.8%。而同期:一年期的銀行利率是4.14%;5年期定期存款利率為5.85%;3~5年期中期票據利率為5.3~5.5%;5年期普通可轉債券利率為1.0~2.8%;5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%;可分離債券的期限一般5~6年。相比之下,票面利差較大。

低票面利率可分離債券,一上市就要折價,而折價部分的損失由權證部分補償。發行該種可分離債券,投資者和發行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權證市場之上。過低利率,加大權證市場的博弈壓力。

2007年至2008年5月,央行共9次提高存款準備金率,6次加息。在央行利率敏感期,雖然可分離債券的權證部分受正股走勢的影響較大,但它的純債部分和其他公司債券一樣,因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產物,會帶來一系列較大的負面效應。

隨著我國債券融資品種的增多,浮息債券的盛行,CPI的居高不下,低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱,影響債券的發行。

誤區四:可分離債券條款設計趨同化,單一化

可分離債券在我國剛剛起步,其發行條款主要受《上市公司證券發行管理辦法》的約束。較之國外,各上市公司在發行條款的設計上存在著趨同性過高,類型單一的問題。

以利率設計條款為例。我國可分離債券的利率設計,走勢起伏不大,波段不夠鮮明,不同時點的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發行企業的信用評級做出規定,但縱觀上市發行的可分離債券,其信用評級基本都是AAA,區別不大,彼此間的利率很難直接比較,難以準確反映發行利率的動態變化。加之,發行人對于成本往往會相互比照,因此,除非市場發生較大的變化,其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者,不管股市、債市走勢如何,發行企業都將純債券融資額與權證融資額等額發行,債券利率全部雷同;權證期限過于單一,僅有一年與二年之分;行權價格固定,不可修正。趨同、單一的條款設計,從企業融資和市場發展的角度來說是低效的,無任何應變空間。它直接導致發行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。

誤區五:對可分離債券融資風險認識不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權的融資特性,存在一定風險,許多發行企業對此認識不足。

一是低票面利率風險。如前所述,發行企業將票面利率設置過低,使得債券價格對于利率變動的敏感性增高,利率風險加大,對投資者的吸引力降低。

二是還本付息風險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的,但部分企業的巨額融資以及債券發行額遠遠大于企業凈利潤的決策行為,加劇了企業的償債風險。

三是行權風險。由于采用固定行權價格,若發債企業發行時機選擇不當,在市場轉冷、股價下跌時,將會出現無法行權的風險。同樣,行權的時間跨度也加大了行權風險。

四是權證市場風險。分離式債券的認股權證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標的股票價格變化相關聯等特點,極有可能成為縱對象,進而影響正股走勢。

五是股本稀釋風險。若二次融資順利實現,有股本擴張的壓力,并會攤薄每股收益,影響企業業績。

六是融資品種選擇風險。不同的再融資品種有著各自不同的特點,對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發行可分離債券,同一企業的不同發展過程也不一定都適合發行可分離債券,有些企業有盲目跟風之嫌。

誤區六:可分離債券發行主體行業分布不合理

最新的財務數據統計發現,我國目前滿足分離債券發行規定的上市公司只有100多家,它們主要分布在電力、房地產、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業。在發行初期,更多地集中在鋼鐵業,隨著發行可分離債券上市公司的增多,發行主體的行業才開始多樣化起來,如石化、通信、金融保險等,但依然有限。

這是因為《上市公司證券發行管理辦法》和證交所的對發行可分離債券公司嚴格的條件限制,使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發展,沖擊了市場的資金面。

分離式可轉換債券作為一種新興的融資工具,對于企業的長期發展有重要的作用,同時,也影響著我國資本市場健康、有序地運行。因此,上市公司必須認真審視可分離債券的優缺點,消除認識誤區,制定出應對措施,結合自身經營狀況合理、適度、謹慎得利用這一融資工具,以期實現投資者和企業各得其所、互利互惠,在提高企業融資效率的同時,提高我國可分離債券市場的運行效率。

【參考文獻】

[1]王冬年.上市公司利用可轉換債券融資的幾個誤區[J].會計之友,2006,(8)中.

篇5

關鍵詞：資產擔保債券 期限錯配 融資模式 國外經驗

丹麥是世界上第三大資產擔保債券（Covered Bond）市場，其獨特的資產擔保融資模式有著200多年的歷史，被譽為世界上最古老的、運行最穩定的資產擔保模式之一。

在歷次金融危機中，丹麥資產擔保模式穩如磐石。在不需要政府提供援助的情況下，自身就能平穩地發揮作用。喬治?索羅斯就曾多次建議奧巴馬政府借鑒丹麥模式進行改革，在他看來如果美國政府能夠以丹麥模式為模版，結合實際情況，就有可能徹底解決美國房屋貸款系統中一系列嚴重問題。

資產擔保債券簡介及在丹麥的發展現狀

（一）資產擔保債券簡介

資產擔保債券是銀行等信貸機構用本機構資產負債表中部分資產項做擔保對外發行的長期債券。擔保資產主要包括住宅抵押貸款、商業不動產抵押貸款、對政府部門貸款和船舶抵押貸款等。債券持有人具有雙重優先追索權，即債券發行人承擔還本付息的第一責任，當發行人破產無力清償時，債券持有人擁有對擔保資產的優先處置權。

（二）丹麥資產擔保債券市場發展現狀

丹麥資產擔保債券最初發行于1795年哥本哈根大火之后的第二年，是世界上最早發行資產擔保債券的國家之一。截至2011年底，丹麥資產擔保債券的總存量為2.64萬億丹麥克朗（1克朗約等于人民幣1.1元），其中地產擔保2.59萬億丹麥克朗，船舶擔保450億丹麥克朗，較2007年金融危機前總增長為7000萬丹麥克朗。丹麥資產擔保債券2011年發行總量為1.1萬億丹麥克朗，約占其市場存量的42%（見圖1）。

丹麥資產擔保債券的發行商包括8家信貸機構，其中Nykredit為歐洲最大的資產擔保債券發行人，在丹麥占40%的市場份額；丹麥銀行和其全資控股子公司Realkredit Danmark總共占36%的市場份額。值得一提的是，丹麥資產擔保債券自1797年發行至今，從未發生過針對債券投資者的信用違約，被譽為金融危機中的避風港。根據丹麥國家銀行（即丹麥央行）統計，自2008年9月美國次貸危機起，外國投資者連續23個月成為丹麥資產擔保債券最大買主，其中將近70%的浮動利率擔保債券均被外國投資者購買（見圖2）。

（三）丹麥資產擔保債券的形式

2007年以前，丹麥政府規定只有專屬抵押貸款銀行（specialized mortgage bank）才能發行資產擔保債券，所有涉及房地產領域的貸款都必須由這些機構通過發行資產擔保債券在市場上進行融資。為了遵循歐洲統一標準，丹麥議會在2007年通過一項法案，除專署抵押貸款銀行以外，商業銀行（commercial bank）也被允許發行擔保債券。此后，丹麥資產擔保債券分為兩種形式：一是只能由專屬抵押貸款銀行發行的資產擔保債券，這種債券與丹麥傳統資產擔保債券沒有本質區別，同時滿足歐盟標準和丹麥2007年以前法律標準，其利率、發行規模、期限必須與抵押貸款利率、融資額、期限完全匹配；二是符合歐盟標準，但其發行無需遵循丹麥傳統的完全債券轉手系統的資產擔保債券，因而這種形式的資產擔保債券無法完全規避期限錯配等風險。本文主要介紹具有期限完全匹配特點的第一種形式。

丹麥傳統資產擔保債券模式的主要特點

（一）資金平衡原則

丹麥政府規定，傳統的住房抵押貸款資產擔保債券，其貸款額度、期限、利率必須和債券發行金額、期限、利率完全匹配，從而實現了資產負債的完全匹配，在根本上避免了期限錯配等問題，這就是所謂的“資金平衡原則”（見圖3）。

丹麥模式的“資金平衡原則”產生了信用風險和市場風險分離的效果。由于信貸機構從借款人收到的利息、本金和需要支付給債券投資人的利息、本金完全匹配，信貸機構所承擔的風險僅限于因借款人違約而不能夠支付利息和本金所帶來的信用風險。基于抵押貸款的特殊性，信用風險大多可以通過加強信用評估和完善法律條款加以控制，在一定程度上屬于可控風險。而市場風險則會受到國內外宏觀經濟、政治等很多復雜因素的影響，完全在信貸機構的掌控之外。尤其是在經濟危機爆發的時候，銀行間市場資金流動緊張、甚至凍結，政府往往不得不出手為金融機構提供緊急援助。在2008年的次貸危機中，美國和德國分別付出了高達3000億美元和1000億歐元的財政援助代價。而丹麥模式的風險分離機制則在極大程度上提高了信貸機構對經濟危機的抗沖擊能力。這也就是為什么丹麥資產擔保債券融資市場在2008年次貸危機，甚至在1813年丹麥政府破產的情況下，仍然能夠正常運行的根本原因。近幾年，丹麥資產擔保債券的日均成交量活躍，高于丹麥政府債券。

（二）資產擔保債券與擔保資產池均保留在發行人表內

丹麥專屬信貸機構基于其表內的信貸資產作為擔保資產池發行擔保債券，具有一定的證券化理念，但擔保資產仍保留在信貸機構資產負債表上，與資產證券化“真實銷售”的出表方式不同。這也是資產擔保債券與資產證券化的最大不同。擔保資產保留在表內的一大優點是，資產擔保債券的發行規模受限于發行人表內合格信貸資產規模（或擔保資產池）的大小，從而可以避免出現如資產證券化產品層層打包、過度發行所帶來的風險。

（三）對擔保資產池進行動態調整

資產擔保債券的合格擔保資產池是動態調整的，不同于資產證券化基礎資產的靜態無調整模式。丹麥法律對符合擔保資產池入池信貸資產的標準進行了規定。如對于住房抵押貸款和商業住宅抵押貸款，其貸款價值比（loan-to-value，貸款金額與抵押資產價值之比）分別不超過80%和60%。對于資質惡化的擔保資產將被踢出擔保資產池，信貸資產正常到期后，收回的資金可以重新進行放貸。

擔保資產池的動態調整確保其每一筆基礎資產均具備較高的信用資質，降低了信用違約情形的發生。

（四）債券持有人擁有雙重追索權

從丹麥資產擔保債券誕生至今，監管和法律始終重視對債券投資者的保護。資產擔保債券具有雙重追索權，即擔保債券持有人對債券發行人擁有第一追索權，同時對擔保資產池擁有優先追索權。因此資產擔保債券的清償順序高于發行人所發行的優先無擔保債券、次級債券等傳統債券。若發行人違約，擔保資產池將被單獨分離出來，對資產池的處置收益優先向擔保債券持有人支付，剩余的處置收益才向其他債券持有者支付。

（五）超額擔保對債券投資者的保護

超額擔保（over-collateralization）是指擔保資產池的總價值超過資產擔保債券發行的總價值，從而用資產池中的超額價值為所發行債券提供擔保。若發行人違約，這部分超額擔保只能用來支付債券投資人的權益，不得用于其他用途。一般來說，超額擔保包括強制性超額擔保和自愿性超額擔保兩部分。根據丹麥法律規定，擔保資產池的最低超額擔保為8%風險加權資產，以上部分屬于自愿性超額擔保。另外，丹麥信用按揭法案（Danish Mortgage Act）第152c款對超額擔保資金的投資范圍作出了非常嚴格的限制。

丹麥資產擔保債券的法律與監管

丹麥資產擔保債券法案始立于1851年。在過去的150多年中，丹麥模式經歷了7次與時并進的改革，現已按照歐盟資產擔保債券指引發展成為一種非常完善的資產擔保模式。其中最近一次的改革發生在2007年7月，丹麥監管當局通過的法案使得資產擔保債券符合歐盟的相關指引。

（一）歐盟關于資產擔保債券的指引

1.《可轉讓證券共同投資計劃指引》（UCITS）

資產擔保債券的特征由1988年《可轉讓證券共同投資計劃指引》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities， UCITS）作出規定。該指引22（4）條款規定了最低要求，該要求為資產擔保債券在幾個不同歐洲金融市場監管領域的特別處理（privileged treatment）提供了基礎。簡言之，22（4）條款要求如下：債券的發行人必須是信貸機構；債券的發行必須由專門法律所監管；發行機構必須處于審慎的公共監管之下；合格擔保資產必須由法律作出規定；擔保資產池必須提供足夠的抵押，以便為債券持有人在債券全部期限內的債權提供擔保；萬一發行人違約，債券持有人對擔保資產池具有優先的要求權。

2.新《資本要求指引》（CRD）

在歐盟層面，資產擔保債券監管的另一個基石是新《資本要求指引》（Capital Requirement Directive， CRD）。該指引建立在巴塞爾銀行監管委員會修訂國際化銀行資本充足率監管規定的建議的基礎之上。新《資本要求指引》將適用于歐盟所有的信貸機構和投資服務提供者。CRD 列明的合格擔保資產包括：給歐盟成員國政府和公共部門的貸款；經信貸質量檢查評估合格的給歐盟外其他國家政府和公共部門的貸款；貸款價值比（Loan to value， LTV）分別不高于80%和60%的住宅和商業地產抵押貸款；貸款價值比不超過60%的船舶貸款；經信貸質量檢查評估合格的給其他銀行的貸款不超過資產池總量的15%等。另外，丹麥、德國、西班牙、瑞典、芬蘭等國明確規定資產證券化產品ABS、MBS不能進入擔保資產池。

（二）丹麥金融服務管理局對資產擔保債券的監督和管理

丹麥金融服務管理局（Danish FSA）對資產擔保債券發行機構的監督和管理主要包括以下三個方面：

1.所有房產價值評估必須向丹麥金管局匯報。如果金管局認為估值過高，將會要求發行機構進行重新評估。如果重新評估結果仍過高于金管局評估，金管局將會要求發行機構減少貸款額。

2.所有發行機構必須按季度向金管局匯報信用風險敞口、市場風險敞口、和償付能力。

3.金管局會定期對發行機構的風險控制情況進行抽查。

借鑒丹麥資產擔保債券模式以解決資產錯配問題

資產和負債期限錯配的最常見表現是“借短放長”，即借入短期資金負債來為長期資產融資。對金融機構而言，可能因到期支付困難面臨流動性風險。嚴重的期限錯配會導致金融機構陷入流動性危機，甚至可能蔓延至整個金融體系引發系統性的金融危機甚至經濟危機。2008年雷曼兄弟的破產，與其負債端過度依賴短期融資市場從而造成流動性危機有直接關系，成為引發全球金融危機的導火索。

（一）資產錯配問題的幾個方面

國內期限錯配主要存在于商業銀行領域。目前國內商業銀行的資產錯配主要集中在以下幾個方面：

一是，傳統存貸款業務的期限錯配，貸款的中長期化以及存款的活期化，造成商業銀行資產與負債的期限錯配。二是，理財業務的期限錯配，商業銀行理財資金的資金投向多為信托受益權等期限較長的資產。資金來源與資金投向的借短放長，造成期限錯配問題。在理財產品大規模到期時，銀行的流動性管理面臨考驗；三是，同業業務的期限錯配，銀行同業業務期限錯配主要表現為借入短期資金，通過信托受益權、票據受益權買入返售和賣出回購等方式，投向期限更長的非標債權資產。6月中下旬國內銀行間貨幣市場發生的“錢荒”現象與銀行同業業務期限錯配問題密切相關。

（二）丹麥資產擔保債券融資模式對解決期限錯配問題的借鑒作用

引入丹麥的資產擔保債券融資模式對于解決我國商業銀行期限錯配問題提供了很好的思路。

首先，商業銀行通過發行資產擔保債券，可以為中長期貸款提供長期的低成本資金來源，降低銀行資產負債期限錯配帶來的流動性風險。丹麥傳統的住房抵押貸款擔保債券主要為發放住房抵押貸款進行融資，遵循嚴格的期限、利率、規模完全匹配原則，幾乎可以完全消除期限錯配風險。在銀行攬存壓力上升、存款波動較大的市場環境下，資產擔保債券擴大了銀行的長期資金來源，便于銀行進行資產負債管理。

其次，擔保債券的發行可替代部分理財產品，降低理財產品所帶來的期限錯配風險。資產擔保債券遵循資金平衡原則和資產負債匹配原則，對投資者保護力度強，具有與高等級政府債券相近的信用評級。但其收益率較政府債券更高，因此適合有長期投資意向的個人投資者持有，可在一定程度上替代部分理財產品發行，符合理財產品逐步規范化發展的趨勢。同時，還為保險機構等長期資金投資者提供了新的投資工具。

再次，銀行發行資產擔保債券可降低對同業負債的依賴。丹麥資產擔保證券市場中，商業銀行是最主要的投資主體。在新巴塞爾協議下，商業銀行持有的資產擔保債券風險權重僅為10%-20%，甚至可以低至4%的水平，顯著低于目前國內同業業務20%-25%的風險權重。因此銀行發行資產擔保債券可以替代部分同業負債，降低整個銀行系統同業業務規模。從而避免同業業務的同質性帶來的系統性沖擊。

最后，銀行發行資產擔保債券與資產擔保池均保留在表內，便于銀行自身的資產負債管理和監管當局對銀行的監管，降低銀行表外業務的期限錯配風險。

引入資產擔保債券需具備的制度環境

經過200多年的發展，目前丹麥制定了專門的資產擔保債券法律，對發行機構、資產擔保池中擔保資產的資質要求（LTV限制等）、擔保資產池的動態調整機制、發行人違約后的清償順序、監管機構、雙重追索權、投資者保護機制等均有明確規定，已建立了一整套的法律框架。這是資產擔保債券模式能夠穩健運行的制度保障。因此國內引入資產擔保債券需逐步建立和完善法律等制度框架。此外有關資產擔保債券發行人范圍、投資者群體、合格擔保資產的標準界定等問題尚需進一步探討。

篇6

【關鍵詞】優序融資理論 動態調整理論 資本結構

一、前言

在資本結構研究歷程中，從最初MM理論到各種放松條件MM理論，前人已經有很多研究。有關不對稱信息與資本結構中的逆向選擇部分，開山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle。基于信息不對稱的存在性和經理人最大化老股東的利益的假設提出了優序融資理論（Pecking Order）。有關其的實證研究的事前推斷是：1.SEO將導致股價下跌；2.杠桿比例與盈利能力負相關。盈利能力越高，內源融資能力就越大，需要進行外部融資的額度也會減小；3.不對稱信息越嚴重，優序融資的傾向越強烈。在小公司、成長性公司，無形資產較多的公司不對稱信息相對較高，在融資時將會嚴格遵守內源融資、債權融資、股權融資的順序以確保大股東的利益；4.提高杠桿的公告的事件超額收益將大于0。投資者認為公司提高杠桿比例是因為股票價值被低估，公司更傾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以緩解股價的波動。

在中國，不少學者對PO進行了實證分析。盛明泉、李昊（2010）《優序融資理論對上市公司融資行為的解釋力》中對公司資本結構的偏好性做出了解釋；李延喜（2007）《權衡理論與優序融資理論的解釋力研究：來自中國上市公司的經驗證據》中，得出了資產規模與資產負債率呈顯著正相關；短期負債比率與企業的盈利能力及股利支付率有更為顯著的相關性，而長期負債比率則與企業規模及增長機會變量的相關性更為顯著兩方面的結論。張暉（2006）《從優序融資理論看我國企業融資模式的選擇》就我國企業融資模式的概況、優序“異象”的原因及模式的選擇等進行了探討。

二、數據篩選與模型的設定

我們猜想對于不同信用度的公司，負債的增量占資金需求量的比重可能會不同，這是因為，信用度高的公司的信息披露度高，所以投資者更愿意相信他們增發的股本不是被極大高估的股本，故股本發行后公司的價值不會下降很多。但這對信用度低的公司來說，是一個極大的打擊，因為幾乎沒有投資者不認為公司是因為股價被極度高估才增發股本的。

于是，在數據的分組選擇上，用ROA作為分階指標。將滬深A股中的銀行板塊，公共事業類型企業剔除，同時剔除ST或曾經是ST的股票，并且這些企業要在2006～2010年持續地經營。最終得到78只ROA較大的股票――A組，86只ROA較小的股票――B組，我們用它們分別進行有序融資模型的檢驗。

考慮到公司會對外部融資的資金缺口進行研究，通過增發債券或股票等等措施，得到新的資本結構，而需要外部融資的量取決于這5年的固定資產投資、凈營運資金的變動、股息的發放和內源融資額的補充。

單單只考慮一個對負債增加量的影響未免有點牽強，因為如果只有的影響，對于信用度低的公司，它們會盡可能地進行債券融資，防止公司價值降低，對于信用度高的公司，股權和債券融資的權衡只落在兩者的成本上。債務還能帶來一定量的稅盾。而債券融資也是有成本的，它不僅能帶來直接間接的破產成本，還有一些債券的成本，而同樣，權益的成本也是存在的。由于以上談及到的幾項決定債務水平的因素很難測定，這里就只在原模型中加上了稅盾這一個影響因素，理想的模型中，應該是1，但是由于公司融資的速度和債務融資的成本，這個值將在0到1之間。另外，由于稅盾是公司的價值增加，預估是一個正值。

三、模型的結果

接下來我們分別對A、B兩組進行回歸，得到A，B組的回歸結果。

從回歸結果來看，與我們的猜想相反：A組中，外部融資額對新增負債的影響比較大，值的意思是，外部融資需求額每增加1，公司就會增加2單位的負債，但是稅盾對新增負債的影響并不顯著，而且對于B組，稅盾的影響也不顯著。B組中，DEF對新增負債的影響并不顯著，而且整個模型對新增負債的解釋力很小。

對于A組，與推斷相同，公司的外源融資與優序融資理論并沒有太大的關系，公司在增發股票和增發債券方面并沒有太大的差異。而與推斷不同的是，對于B組，無論是發行債券還是股票都無法在模型中找到依據。特別是新增股本，遠遠超過公司外部融資的需求額。

四、總結

從全篇的研究看來，中國公司的融資并不遵循優序融資理論。由于中國的銀行系統管理嚴格，債券市場發展緩慢，股票市場的迅速崛起使得中國與其他國家的經濟金融體系和現狀相似性不大。總的來說，企業更愿意上市發行股票進行融資，因為債券市場的不完全和流動性較低，導致債券融資的成本較大。股權融資不但相比成本較低，而且還能給公司帶來很大的知名度。而從前文的過度股權融資中，B類公司似乎是想要擴大知名度而過量地融資，盲目投資。這使得B類公司存在著很大的權益成本，特別是其中的Empire-building這一種成本。而這種盲目的、NPV小于0的投資使得公司的價值減少。所以過度的股權融資很有可能使這些企業泥足深陷。

注釋

{1}數據來源：CSMAR數據服務中心（http：//）。

參考文獻

[1]Frank，M.Z.，Goyal，V.K..Testing the pecking order theory of capital structure.Journal of Financial Economics.2003，67：217-248.

[2]Fama E，French K.Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt[J].Review of Financial Studies，2002，（15）：1-37.

[3]Myers S.The capital structure puzzle[J].Journal of Finance，1984，（39）：575-592.

[4]Shyam-Sunder L，Myers S.Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1999，（51）：219-244.

[5]蔣殿春.中國上市公司資本結構和融資傾向[J].世界經濟，2003，（7）.

篇7

    (一)企業債券融資相對股權融資的優勢

    1.傳統資本結構理論--企業債券的優勢。

    (1)企業債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業發行債券的利息支出作為企業的管理費用計入成本,這種法規和財務制度增強了企業發行債券的動機。相對于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優勢不僅給有負債的企業增加收益,而且給企業的股東增加收益。而發行股票,會對公司和法人雙重課稅。(2)企業債券具有財務杠桿作用。企業發行債券籌集資金所帶來的經營成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利息率,負債經營就可以增加稅后利潤,從而使股東收益增加。反之,則拖累企業的盈利情況。“財務杠桿”機制的存在,是企業甘于冒一定風險舉債籌集長期資金的一個重要因素,凡是舉債的企業。無不是在自覺或不自覺地利用這一機制。

    2.現代資本結構理論--企業債券融資的重要性。企業委托理論認為,企業是由構成企業的各利益相關主體組成的,是這些利益相關主體之間締結的一組契約的聯結。由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完備性的存在,企業各利益主體往往不一致,更多的時候還表現為相互之間的利益沖突。詹森和麥克林對股權和債權的成本分析的基本結論是,均衡的企業所有權結構是由股權成本和債權成本之間的平衡關系來決定的,企業的最優資本結構是使兩種融資方式的邊際成本相等,使成本最小。因此,企業債券融資是企業資本結構優化的必要條件。

    債券融資市場反映優于股權融資。企業融資的信號理論是建立在內部人和外部人關于企業的真實價值或投資機會的信息不對稱基礎之上的。企業的負債比率是債務人等投資者在信息不對稱情況下判斷企業市場價值的重要政策信號。羅斯通過信號傳遞模型證明了這一點,他認為在外部投資者和企業經營者之間存在公司收益非對稱信息。如果市場對公司證券估值過高,經營者受益;如果企業破產,經營者將受到重大損失。在破產概率和企業質量負相關及與負債水平負相關的前提下,投資者將較高的負債水平視為企業高質量的一個有效信號。

    在企業選擇融資方式時,債券融資應優先于股票融資。控制權理論認為,融資結構不僅決定企業收入流的分配,而且決定企業控制權的分配。融資結構會通過影響控制權分配以影響企業的價值。對以控制權為目標的經理人來說,最安全的融資方式為內源融資。因此,從偏好控制權的經理人出發,企業融資結構的順序是:內部融資-發行股票-發行債券-銀行貸款;但從有利于企業治理結構的建立和約束機制的完善,進而提高企業收入流的角度來看,其融資結構的順序正好相反。平衡兩者,增大債券融資的比重是最優的。至此形成了企業“優序融資理論”,該理論綜合各家之長,經過比較和權衡,認為企業最為穩妥的融資選擇是以保留盈余進行內部融資,這樣不僅可以避免外部融資帶來的企業價值的下降,而且可以保證原股東的利益。

    在企業保留盈余不能滿足項目投資需要時,企業外部融資的優先選擇是債務融資;直到債務融資可能導致財務危機時才考慮股權融資,即企業先通過內部融資,再負債,最后才是股票融資,這就是著名的“啄食順序理論”。

    (二)企業債券融資相對銀行貸款的比較優勢

    企業債券與銀行貸款均屬于債務融資方式,兩種融資方式的差異集中表現為融資成本的差異,融資成本一般可分為直接融資成本與間接融資成本,直接融資成本包括利息成本與融資費用支出;間接融資成本則是由于信息不對稱及融資契約的不完備所引起的成本及債務談判成本。

    1.直接成本的比較。籌資成本是企業籌資過程中發生的資金利息成本和發行費用,一般用籌資成本率來表示。就企業債券而言,其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發行有關的費用;對銀行貸款而言,其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續費。以1年到期還本付息的銀行貸款和企業債券為例:

    企業債券的籌資成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)  (1)

    A、Rb分別為籌資額(發行額)與資金利息率(票面利率);fb為發行費,包括承銷、印刷、公告、法律咨詢、托管、評估審計等各項費用。其中,發行費包括固定成本和變動成本兩部分。固定成本如印刷、公告、文件包裝、法律咨詢等費用相關因素,一般與發行額大小無關,用C表示;而承銷等費用則隨發行量增大而逐步趨小,用α表示(0<α<1),則債券籌資成本率變為:

    Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)  (2)

    銀行貸款的籌資成本率為:

    K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)  (3)

    (3)式中,A為貸款額,R1和f1為貸款利率和手續費。由(2)/(3)得:

    Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)  (4)

    一般來說,銀行手續費較低,即當f10時,則(4)式可寫成:

    Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

    上式中,C為固定費用,企業債券發行成本中的固定費用一般比銀行貸款大得多。由于隨A值增大而減小,若Rb/R1定,則A越大,Kb/K1越小,即債券融資相對銀行融資成本越低,也就是說,發行規模越大,債券的規模成本效應越顯著。所以,籌資規模成為衡量企業債券和銀行貸款融資成本大小的一個重要變量。國外的學者研究表明,企業債券發行規模在1億以上,其規模效應才能顯示出來。

    2.間接成本。企業債券與銀行貸款的間接融資成本主要來自兩個方面:一是由于信息不對稱所引起的成本,二是契約不完備的情況下再談判成本。

    (1)企業債券成本較高。企業債券一般是為數眾多的個人投資者,但正是投資者眾多的特點使得債權人自然產生“搭便車”傾向,而不愿自己付費監督。市場債務融資對企業動態的監督激勵是有限的。為此,市場債務融資的監督激勵必須在合約中加載更多的條款,但過多限制型附加條款必然會加大監督執行方面的成本。

    (2)企業債券再談判成本較高。在不完備契約條件下,當發生契約中未能明確規定的狀態或事件時,契約當事人必須對不可預測狀態或事件的處理和收益分配等進行再談判,即契約的不完備使得再談判變得有價值。一般來說,企業發行的債券被廣泛持有后,企業同債券持有人進行再談判是相當困難的,一方面,同許多債券持有人進行再談判會帶來高昂的交易成本。如美國法律規定,修改債務合約一般性條款必須由2/3以上的債權人(或人)同意,對債券數量和期限的修改須經全體債權人的同意。另一方面,債券持有者的再談判還存在“搭便車”問題,每一位債券持有者都想保持他對項目回報的原始要求權,而讓其他人去對其要求權進行再談判。顯然,企業債券的性質決定了債權人與債務人再談判是較困難的,企業債券也被視為不可重談的債務融資方式,從而形成企業“硬”債務。而銀行貸款的再談判是一對一的協商,其談判難度、成本明顯要低.且不存在“搭便車”問題。這種因能再談判而不一定會導致違約企業破產清算的債務,通常被稱為“軟”債務,這使得一些存在較大財務危機的企業,更愿意向銀行貸款融資,而那些信用質量好、出現財務危機可能性小的企業,則傾向于企業債券融資。

    (3)金融中介能有效地降低企業債券的間接成本。銀行現代金融中介理論的研究表明,金融中介不僅能夠解決(或部分解決)事前的逆向選擇問題,而且在對企業和項目的監控功能方面也具有比較優勢。Diamond建立的受托監控模型表明,如果眾多投資者將事后的監督委托給中介機構來進行,就可以降低監督成本或避免“搭便車”的問題。相對而言,由于銀行憑借其對企業享有的信息生產與監督的特殊優勢,銀行可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由,向企業榨取租金,這對于那些具備較好發展前景且依賴于銀行貸款的企業而言,無疑會增大融資成本。由于這一原因的存在,可能會使一些企業走向公司債券市場融資,這某種程度上解釋了為什么美國一些大企業不依賴銀行貸款。

    以上分析表明,直接融資成本與間接融資成本是影響企業融資方式選擇的主要因素,相對銀行貸款而言,企業債券的優勢是有條件的:一是規模經濟的要求,品質較好的大企業發債直接成本較低;二是金融中介機構發達,發達的中介機構能較好地解決債券融資中的成本和債務再談判成本。

    債券-[飛諾網FENO.CN]

    二、企業債券融資優勢的實證分析

    在企業債券融資優勢的比較研究中,普遍關注的主要因素為融資成本、投資收益、公司治理結構等。針對以上的論斷,我們選取中國上市公司作為分析對象進行相關驗證。之所以選擇中國上市公司,理由有三:一是中國上市公司是中國企業的優秀代表,代表性強;二是中國上市公司的資本結構與融資行為與資本市場聯系緊密,影響深遠;三是中國上市公司的信息相對透明,數據獲得相對容易。在實證分析中,主要對兩個方面的問題進行討論:一是從融資成本的角度進行比較分析,以說明企業選擇融資方式的內在動力;二是從企業市場價值變動角度比較分析,以說明市場企業選擇融資方式的外部市場壓力。

    (一)融資成本的比較分析

    1.股權融資成本。股權融資成本主要包括股息、股票發行成本和稅收。由于股票發行成本為一次支出,在股份公司存續期內平均攤銷,為方便計算,我們將股票發行費用分為10年攤銷。為此,本文統計了2002年3月一2003年3月滬深兩市增發股票的發行費用,以便了解發行費用的總體與平均水平,由表1可知,中國上市公司股票發行每單位資金費用平均為0.035元,如果按10年時間進行攤銷,每單位資金平均每年費用為0.0035元。結合2001-2004年上海證券交易所A股分紅派息,2001-2004年股權融資綜合成本平均為2.1%(見表2)。黃少安、張崗對上市公司1996-2000年統計分析表明,單位股權融資成本為2.42%。說明2001-2004年的股權融資成本比前5年還要低。

    2.企業債券融資成本。企業債券融資成本包括利息成本和交易費用(發行費用、兌付手續費等)兩個部分,其中利息成本主要參照銀行存款利率的140%計算(1993年出臺的《企業債券管理條例》第18條規定:“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費用一般不超過1%,當發行規模超過1億元時,交易費用還會下降。表3整理了1996年以來,銀行定期儲蓄存款利率與企業債券發行最高利率。

    3.企業貸款成本。企業向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構成。在非利息成本中,由于目前企業貸款信用評級主要是銀行自己完成,費用由銀行承擔,不構成企業融資成本。按照銀行貸款管理要求,中長期貸款一般要求企業提供擔保,擔保費用中如以實物作抵押的可能要求公證費用。總體而言,非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少,本文不考慮這部分成本,將利息成本直接作為企業貸款總成本。1999年以來,我國務期限的貸款利率水平波動幅度較小。

    4.三種融資方式的比較。股權融資成本最低。以2001年股權融資成本1.5%為例,而同期1年、3-5年貸款平均利率為5.85%、6.03%,1年、5年期企業債券利率為4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分別為2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率為例,比同期1年、5年期企業債的利率最高限4.15%、6.04%分別低1.25%、3.14%,更低于同期貸款利率。

    債務融資中,企業債券中短期融資成本優勢明顯。從表3中可知,2005年1年期短期債券最高融資成本為4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融資券的最高利率實際只有3.53%),而1年期貸款利率為5.58%,兩者相差1.43%,優勢明顯。2005年銀行間債券市場短期融資券受到市場的追捧充分說明了這一點。5年期債券融資成本只低于貸款利率0.08%,債券融資優勢不明顯。要想發行中長期債券,必須通過擴大發行規模降低發行成本,其成本優勢才能體現出來。這表明小企業及發行規模較小的企業,在債券市場上等資成本是較高的,因而,不得不選擇銀行貸款融資。要進入公司債券市場,美國公司的規模一般不低于1.5-2.0億美元。目前我國發行企業債券的企業主要是資產規模達50億元人民幣以上的特大型企業,其發行債券首要考慮的經濟因素也是融資成本問題。如2002年4月28日發行的金茂債利率為4.22%,而銀行5年以上貸款年利率為5.76%,僅此一項,在銀行貸款利率維系不變的假設前提下,“中國金茂”融資10億元,10年之間將節省成本5000萬元。

    比較以上企業三種融資方式的成本,銀行借款最高,企業債券融資次之,股票融資最低,這與西方在信息不對稱下的啄食順序理論并不一致。特別是股票融資成本過低,說明當前中國上市公司股權結構和公司治理結構等方面存在較大問題。

    (二)債券融資與股權融資的市場反映

    如果債務融資的確能起到加強公司治理、提高企業市場價值的作用,應該可以看到公司在進行借款或發行債券的時候市場會有積極的反映。西方一些學者的研究(Myers等)表明,債務融資與公司股價呈正相關。國內學者王一萱采取平均收益率法來計算超額收益,選取的樣本對象為上市公司發行企業債券。其研究結果均表明:相比股權增發融資,發債融資會向市場傳遞企業質量良好的信息,受到市場的認可。為進一步說明這一問題,本文選取2003年度可轉債對股票價格的影響及2002年3月至2003年3月增發新股票對股價的影響,樣本對象為可轉換債券。

    在研究方法上對平均收益率計算方法進行了簡化,以“事件”發生前后5日的股價漲跌幅的均價來比較分析,并以此判斷市場的反映程度。

    2003年度,有14家上市公司發行可轉債(限于篇幅,詳細資料省略.資料來源于WIND資訊,數據經整理而成)。統計結果顯示,發行前5日14家公司的股價平均漲跌幅(X)為0.27%,上市后5日14家公司的股價平均漲跌幅(Y)為0.069%,由均值推算,發行前后10個交易日的漲幅達到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

    2002年2月至2003年3月,28家上市公司增發新股。統計結果顯示,發行前5日增發股票價格平均漲幅(X)為-0.53%,發行后5日股票價格的平均漲幅(Y)為-0.33%,發行前后10個交易日的累計漲幅為-4.3%。

    以上結果表明,上市公司選擇可轉債和選擇增發新股融資,對股價的影響差別很大。發行可轉債,股價總體上是上漲的,而增發新股則會導致股價下跌。這說明投資者對企業發行可轉債是認可的,但不歡迎企業增發新股融資。這一結果與企業融資理論是吻合的。

    三、結論

    1.企業債券融資成本優勢并未體現出來。實證結果表明,按照企業外源融資成本最低原則,我國上市公司選擇融資方式的順序應為股權融資-企業債券融資-銀行貸款,這與西方企業融資理論--“啄食順序理論”存在較大的差異。這對于上市公司偏好股權融資具有較強的說服力。造成這種差異的直接原因在于我國上市公司分紅水平過低。因此,發展資本市場應注重保護投資者的利益。

篇8

【關鍵詞】市政債券 中央轉貸 土地財政 項目融資

現今，地方債務問題突出，地方財政壓力巨大。財政部制定的2013年政府債務占比應在GDP的2%左右，然而，渣打銀行《亞洲債務大起底》的報告中指出，加上地方融資平臺的債務量，準官方學術機構對政府債務的普遍估計為占GDP的50%。由此可見，地方債務情況不容樂觀，亟需開辟融資渠道，在這一點上，市政債券應運而興。

目前，市政債券并沒有完全放開，僅在部門省市做試點工作。由于現行財政體制致使地方政府在財權與事權上的不匹配，因此地方政府除正常的稅收以及有限的上級撥款資金外，還需要多種渠道進行融資。解決資金不足的辦法有中央轉貸、商業銀行貸款、土地財政、項目融資、準市政債券融資等渠道，這些渠道在一定程度上能夠滿足地方政府的資金需求，但與市政債券相比，也存在諸多弊端和不足。

一、中央轉貸融資

中央政府通過發行國內外債券以及向外國政府貸款，并將部分資金轉貸給地方政府，以緩解地方政府的財政壓力。首先，這種方式是將全國范圍的資金集中用于小部分地區，容易造成地區間的發展不均衡，同時在地方項目的選擇上也可能有失公平。其次，由于資金的籌集者與使用者是不一致的，導致在資金籌集方面不能夠有效的考慮到地方政府的需求，在資金的運作方面也可能存在道德風險和逆向選擇。最后，中央轉貸這種方式實際上是由中央政府作為最后的責任人，地方政府債務違約的后果是直接導致中央政府的財政風險加大。

由地方政府發行市政債券可以有效的克服上述的缺陷。市政債券的發行規模是地方政府根據自身的資金需求，綜合考慮財政收入能力而制定出來的，做到了籌資者與資金使用者的統一，一方面會對地方債務產生約束，另一方面，這種市場化的融資方式也能夠保證資金的籌集和使用效率。

二、商業銀行貸款融資

地方政府通過行政指令或者其他擔保方式（如土地資源或政府信用）向銀行貸款。通過該種融資方式來獲得資金較為簡便，資金到位迅速。

但是地方政府直接向商業銀行貸款擠占了整個社會的放貸資金，致使企業融資更加困難，同時近年來商業銀行呆賬壞賬比例上升，地方政府的這一舉動會加重金融系統的負荷，加劇金融風險。同時，在融資期限上，與地方項目建設存在期限錯配的現象，且利率較高，地方債務負擔也較大。期限錯配隱含巨大的流動性風險，從而加劇金融風險。

通過市政債券籌資，相較于商業銀行貸款，有著如下優勢：首先，地方政府在籌集過程中占據主導地位，能夠合理的設計債券利率，不受銀行浮動利率的約束，財務風險穩定;其次，能夠克服銀行貸款期限錯配的問題，以獲得低成本的長期資本;最后，市政債券的投資者類型眾多，能夠分散資金來源，結余社會放貸資金。

三、土地財政

土地向來是地方政府的生財之道，地方政府通過對“土地財政”的運作可以達到拓展財力的目的。批地引資使得地方政府能夠在短期到位大量的資金，是各地政府較為偏好的一種融資方式。

目前地方政府性債務對于土地出讓收入的依賴程度較高，截止2012年底，省市縣三級政府負有償還責任的債務總額共93642.66億元，其中地方政府承諾以土地出讓收入償還的債務余額高達34865.24億元，占比37.23%。很顯然，批地引資這一融資方式是不可持續的，之前的行為已經帶來了種種惡果。土地出讓是對未來資產的透支行為，地方政府的短期獲利可能導致未來政府在實現其職能的能力消耗殆盡。同時近年來房地產價格飛速上漲，同時耕地面積急劇下降，逐漸影響到民生的穩定。另外，地方政府的這一行為是制度內的舉債行為，難以得到市場的約束，在交易上違背了等價對換的原理，在資金的使用效率上也缺乏監管。

近年來，國家層面加強了對房地產市場的管理，地方政府出讓土地的收入全額納入政府基金預算管理。市政債券作為地方政府融資的新渠道，能夠很好的代替“土地財政”融資。市場化的融資方式，能夠起到穩定民生，升級金融市場的作用。

四、項目融資

從國際經驗上來看，項目融資是地方政府引進民間資本建設基礎設施的有效途徑。該融資方式以特定項目的資產、預期現金流或權益作為抵押而取得的一種無追索權或有限追索權的融資或貸款，通常可以采用BOT、TOT、ABS、PPP、PFI等模式進行。

項目融資一般用于未來現金流較為穩定的大型項目建設中，這種無追索權或有限追索權保證了項目投資者在項目失敗后不危及其他資產，更加有利于吸收民間資本;然而對于提供貸款的金融機構來說，這種追索權的缺失意味著較大的金融風險，并且項目投資一般期限較長，回報率低。其次，項目融資模式并不是在所有領域都可行，比如在權責利不明確的項目，容易生成系統性風險。最后，要保證項目融資的順利進行，需要專業的評估團隊，具有過硬的專業技能。

相比項目融資，市政債券融資適用范圍更加廣泛，且操作簡單，無需計算預期現金流，地方政府源源不斷的稅收就的保障。當然了，項目融資在現行的地方政府融資渠道中，仍然占據重要位置，市政債券和項目融資二者可以起到相互補充的作用。

五、“準市政債券”融資

“準市政債券”融資是由隸屬于地方政府的地方投融資平臺，以地方政府信用作為擔保的融資方式。2010年地方政府融資平臺6576個，2013年已經增至7170個。“準市政債券”融資的方式繞過了國家《預算法》的限制，使得地方政府可以按照自己的需求進行融資，可以自主的安排和制定債務負擔，地方政府在債務規劃的自由度上類似于發行市政債券。但是這種融資方式在保障程度不及市政債券，然而又比企業債券享有更好的信用，其存在兩者之間的灰色地帶，由于運作方式具有隱蔽性，運作流程缺乏法律依據，因此監管難度較大;其次，地方政府在融資規模的設定上具有主動權，同時在信息的透明度上又缺乏強制性，因而難以對地方政府產生債務約束，容易釀造財政風險;最后，在資金的使用方面，容易尋租現象，滋生腐敗問題。

“準市政債券”的存在一方面說明了市政債券在中國的可行性，另一方面也說明市政債券在中國有存在的必要性。市政債券的發行，使得“準市政債券”融資行為走向陽光化，在操作上更加簡明，能夠有效的客服尋租腐敗問題，強化監管，降低財政風險。

篇9

[關鍵詞]可轉換公司債券；債券；股票；融資動因

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.06.126

從近期來看，可轉債在中國得到迅速發展，成為越來越多的上市公司進行融資的首選方式，可轉債規模迅速擴大，可轉債是如何成為我國資本市場上的重要融資工具之一的，如何在我國資本市場上獲得長足發展，它有什么樣的獨特魅力，本文將對其獨特魅力進行探索。

1 可轉換債券融資相對于其他融資方式的優勢

與傳統的籌資方式（發行債券及普通股）相比較，發行可轉換公司債券的優勢主要表現在以下幾個方面。

第一，公司利用可轉換公司債券（相對于債券與股票融資）可降低融資成本，在轉換之前，其票面利率低于其他的普通債券，這在一定程度上減輕了公司的負擔。另外，可轉換公司債券可以提高公司原本的資產負債率，有利于發揮其財務杠桿和抵稅作用，在優化公司資本結構的同時也提高了公司的股權收益率。

第二，與其他普通債券相比，可轉換公司債券在轉換后可為發行公司獲得長期穩定的資本供給。一般的普通債券是有固定的償還期限的。在轉換期后可轉換債券由債券轉化為股票，債券本金轉變為公司的股本成為永久性的資本投入，需要定期支付的債券利息也因為轉變為股票而減少，總體減少了公司的現金流出量。

第三，公司發行可轉換公司債券可改變公司的資本結構。由于可轉換公司債券具備債券和股票的雙重特性。從公司的資本結構來看，負債比例過高會加大公司的償債壓力。此時，如果用可轉換公司債券來代替短期債務，就能夠有效地延長償債期限，維持公司發展的連續性。借助可轉換公司債券，公司在資本結構的調整上就有了一定的彈性，能夠適應日趨復雜多變的理財環境。

第四，可轉換公司債券有利于推動企業進行債務重組。公司偏向于股票融資的原因主要有，一方面，上市公司對股票的錯誤認識，將股票融資看成是低成本甚至是無成本的融資方式，頻繁采用股票的融資方式，致使上市公司的資金使用效率低下，業績滑坡。另一方面，在債權向股權轉換的過程中，又極易引發企業、銀行的道德風險。若公司利用可轉換公司債券進行務重組，就可以將銀行的大量負債轉化為可轉換債券的形式，有效地減少了銀行的呆賬、壞賬。

2 基于成本動因下可轉換債券融資的選擇

2.1 債權性成本與可轉換債券融資

企業從債權人處借入資金的目的是為了擴大經營，投資經營有風險的項目；而債權人把資金借給企業，目的是按期收回固定的本金和利息。當資金從債權人處轉移到企業之后，債權人則失去對資金的控制權，如果企業用借來的資金投資高風險高收益項目，那么對于債權人來說拿著低收益承擔企業不能到期還本的高風險。因此，債權人通常會要求增加一些限制性條款來防止自身利益受到侵害，這對于企業來說就相當于增加了舉債成本。

可轉換債券的靈活性以及同時具有股權與債權的雙重特性，要求它緩解利益沖突，通過發行更多的債務等方式來提高公司的財務杠桿，從低風險投資轉向高風險投資的“投資過度”，這樣就可以降低債權價值，提高股權價值。

2.2 股權性成本與可轉換債券融資

股東擁有公司的所有權，他們為公司提供財務資源，但是他們并不直接從事公司的經營管理工作，而是由公司的管理層代替股東經營公司。公司的所有權歸股東所有，那么公司經營的目標也就是股東的目標。公里管理層接受股東委托，代為管理公司，但是公司管理層的目標有時并不與股東的完全一致，管理層有可能會利用自己的私權做出傷害股東利益的行為，如逆向選擇、道德風險等。

管理層的過度投資等投資行為可以通過市場監管及借助單純的負債破產成本等得到抑制。但是，單純依靠負債融資也會增加負債的成本，增加公司的經營風險。

而可轉換債券在這一點上則有著不可比擬的優勢，它可以隨著公司所處情況的變化，動態地調整公司的資本結構，最大化公司的企業價值，最大程度降低成本。經過合理設計的可轉債，當債務過多抑制管理層進行投資，導致投資不足時，可轉債的發生可使財務杠桿得到降低。所以，可轉換債券的優勢是單純靠股權或債務融資都無法實現的。

3 基于信息不對稱與財務危機成本動因下可轉換債券融資的選擇

一個公司的經營狀況和財務特性很大程度上決定了它的融資規模和融資方式，投資方和融資方之間的相互選擇實際上是雙方博弈的結果，選擇不當對雙方均會產生不利影響。但是投資人要想全面了解公司的信息有一定的難度，這就造成了投資人和公司內部的信息不對稱，投資者無法準確地了解公司的實際經營情況和市場價值無形中增加了投資者在交易市場中的融資信息成本。

在不對稱信息下，內部管理者比外部投資者更易了解到公司真實的財務狀況、經營成果和現金流量。外部投資者只能通過內部經營管理者對外披露的財務報告等信息來評價他們的投資決策。當公司項目有較好的獲利能力時，管理者一般會為原有股東考慮，不愿發行新股，以防收益被新股東稀釋，而當投資者洞悉管理層的這種想法之后就會把公司發行新股當成一種不好的消息，從而降低對發行公司的估值，這就會引起公司股票價格的下降以及市場價值的降低。

如果融資方式選擇可轉換公司債券的話，則能夠在一定程度上降低信息不對稱所帶來的逆向選擇成本。因此，在存在不對稱信息的情況下，理論上公司應多采用負債融資而不是直接發行股票的融資方式。可轉換債券不但減小了普通股發行過程中經常出現的嚴重負面公告效應，降低了由發行普通債券帶來的高額預期財務危機成本，而且，相比較發行債券帶來的高額危機成本以及發行股票帶來的負面信息，可轉換債券的確是一種有吸引力的折中方式。

4 基于風險不確定性成本動因下可轉換債券融資的選擇

根據風險不確定性假說，可轉債對風險并不敏感，特別是當投資者對發行企業風險了解不多時，為了使評估成本降到最低，相比普通債券來說可轉換公司債券是投資者的最好選擇。該假說還認為由于評估發行企業的風險時不確定性的存在，投資者因此會相應地提高對投資回報的要求。

可轉換公司債券具有股權和債權的雙重性質，而且可轉換公司債券的認股權價值和債券價值對公司風險的反映方向是不同的。當企業風險增加時，公司認股期權價值將會增加，債券部分的價值將會降低，反之亦然。由此來說，當公司的財務風險和經營風險較高，需要進行外部融資時，若采用發行股票或長期債券的方式，投資者可能會低估公司的股票或債券價值，從而給公司融資帶來更高的成本。

另外，相較于普通股票和債券，可轉換債券對公司風險的敏感性要低很多。因此，投資人與發行人對可轉換債券價值的認同度會比較統一，能夠降低發行公司的融資成本。

但就長遠利益來說，理性投資者關注更多的是公司價值的增長所帶來的股權轉換收益，以及轉換后長期持有股票所帶來的收益。因此低增長型公司發行的可轉換債券對上述類型的投資者的吸引力不大，但投機型投資者除外。

因此，在同時具備高價值增長潛力和降低融資風險成本動機的高風險、高增長性的公司中，可以優先考慮把可轉換債券作為融資方式的優選方案。

5 結 論

當公司的股權性融資和債權性融資成本都比較高時，單純靠這兩種融資方式中的任何一種都無法解決高成本支出問題。但是公司發行可轉換公司債券后，具有典型特征的公司可通過該債券的轉換期權特性，使公司融入資金的時期與未來投資期權相匹配，從而避免了成本、信息不對稱成本及財務危機成本等外部融資成本。

參考文獻：

[1]秦默，歐陽玉秀.可轉換公司債券的杠桿效應研究[J].江蘇大學學報，2003（1）：132-134.

篇10

關鍵詞：境外融資 公司債券 贖回

民營企業選擇海外債權或股權融資，是企業自身利益最大化的市場選擇，也是國內資本市場缺陷的結果。對于我國民營企業而言，國際資本市場融資可以充分借助國際成熟的金融市場，利用外資獲得大量流動性較好的長期融資，緩解資金緊張的壓力。企業海外融資，從根本上說，是資金和制度的供需雙方自由選擇的過程。企業海外發行債券是指在國際債券市場上以外國貨幣或境外貨幣為面值發行債券融資。目前對于我國民營企業海外債券融資的研究還非常有限。以“綠城中國”為例，從資金、市場環境、制度與監管方面，分析民營企業選擇海外債券融資的原因及其可能存在的風險。

一、債券市場及境外債券與股權融資選擇及監督

（一）國內公司債券市場分析 我國境內公司債券的發行，由于主管部門的不同，可以采用以下三種形式：國家發展和改革委員會監管的稱為企業債券，主要以中央國企、地方重點企業為發債主體，發債募資的用途幾乎全部投入于政府部門已經批準的固定資產投資建設項目；中國證券監督管理委員會監管的稱為“公司債券”，主要以上市公司為發債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。公司債券包括公司債、不可分離和可分離可轉換公司債；中國人民銀行領導下、受銀行間市場交易商協會監管的稱為非金融企業債務融資工具，包括短期融資券（一年內到期）和中期票據（一年以上到期），主要以非金融企業為發債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。近年來，我國公司債券受國家政策支持得到迅猛發展，在2000年至2009年之間共累計發行債券26007.53億元。但這一數字，不僅與同期銀行貸款的累計新增額不可相比，而且與同期國債、金融債券、央行票據和股票中的任一品種累計發行數額都相距甚遠。表（1）根據發債企業所有制類型分類，比較三類公司債券的規模，呈現企業債券獨占鰲頭，短期融資券和中期票據異軍突起，“公司債券”有待發展的局面。表（2）說明2000年至2009年間在境內發行的公司債券、企業債券、短期融資券和中期票據的企業中，國有企業559家，非國有企業（包括民營企業、外資企業、集體企業等）有54家，其中民營企業僅有31家。因此，民營企業幾乎很難通過發行公司債券的方式獲得資金，仍然無法充分利用債券融資工具。在發達國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式，由于公司數量眾多，因此，其每年發行量既高于股票的融資額，也高于政府債券。