導語：如何才能寫好一篇股權結構論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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正如在中國企業評估協會的一份報告中所顯示的，中國前(""強的企業績效比世界前(""強的企業要低得多。中國前(""強企業的總資產和營業收入分別是10+!!&億和1#+,)!百萬（23456），僅占世界(""強的"+))7和!+0%7。盡管存在其他因素影響國有上市公司的業績，但公司治理機制的失效要擔當重要的責任。借鑒現有的理論成果和實證結果，綜合分析股權結構對公司治理績效的影響，對優化股權結構，改善中國上市公司治理績效具有重大意義。

一、理論上股權結構對上市公司治理績效的作用在我們分析股權結構如何影響上市公司治理績效之前，對公司治理機制和股權結構的概念有個清楚的認識是很有必要的

公司治理機制的概念是個頗有爭議的問題，筆者認為將公司治理機制看做是由內部治理結構和外部治理機制的一個有機整體是較全面的概念。內部治理機制指由股東、董事會和經理人員三方面形成的管理和控制關系。因此，完善內部公司治理機制的重點在于，明確劃分股東、董事會和經理人員各自的權利、責任和利益，形成三者之間的制衡關系，最終保證公司制度的有效運行。而外部治理機制是與內部公司治理機制相適應的公司外部管理與控制體系，他們提供企業績效的信息，評價企業行為和經營者行為的好壞，并通過自發的優勝劣汰機制激勵和約束企業及其經營者。一般認為：外部治理結構包括：外部市場治理機制（即公司控制權市場和職業經理人市場）、外部政府治理機制（即政府對一、二級市場的管制）以及外部社會治理機制（即中介機構的信用制度）等三個方面。股權結構也有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：第一個含義是指股權集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權結構有三種類型，一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的("7以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在!"7以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在!"7與("7之間。

第二個含義則是股權構成，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。股權結構是公司治理機制的基礎，它決定了股東結構、股權集中程度以及大股東身份、導致股東行使權力的方式和效果有較大的區別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，換句話說股權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用；同時，股權結構一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響，反過來，股權結構也對外部治理機制產生間接作用。

（一）股權結構對公司治理內部機制的影響!"股權結構和股東大會在控制權可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權相互匹配，大股東就有動力去向經理層施加壓力，促使其為實現公司價值最大化而努力；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價投票權，它既無壓力也無動力去實施監控，而只會利用手中的權利去實現自己的私利。所以對一個股份制公司而言，不同的股權結構決定著股東是否能夠積極主動地去實施其權利和承擔其義務。#"股權結構與董事會和監事會股權結構在很大程度上決定了董事會的人選，在控制權可競爭的股權結構模式中，股東大會決定的董事會能夠代表全體股東的利益；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，由于占絕對控股地位的股東可以通過壟斷董事會人選的決定權來獲取對董事會的決定權。因而在此股權結構模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權結構對監事會影響也如此。$"股權結構與經理層股權結構對經理層的影響在于是否在經理層存在權的競爭。一般認為，股權結構過于分散易造成“內部人控制”，從而權競爭機制無法發揮監督作用；而在股權高度集中的情況下，經理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了權的競爭性；相對而言，相對控股股東的存在比較有利于經理層在完全競爭的條件下進行更換。總之在控制權可競爭的股權結構下，股東、董事（或監事）和經理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關系，使公司治理的內部監控機制發揮出來；而在控制權不可競爭的股權結構下，則相反。

（二）股權結構對公司外部治理機制的影響公司外部治理機制為內部治理機制得以有效運行增加了“防火墻”，但即使外部治理機制制訂得再完善，如果股權結構畸形，公司外部治理機制也會形同虛設。筆者認為，很難說明公司內外部的治理機制誰是因，誰為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場治理機制，隨著新股的不斷增發或并購，股權結構可能出現過度分散或集中，就易造成公司管理層的“內部人控制”現象，使得公司控制權市場和職業經理人市場的外部市場治理機制無法發揮作用；另一個例子是，由于“內部人控制”現象，公司的經營者常常為了掩蓋個人的私利而需要“花錢買意見”，這就會造成注冊會計師在收益和風險的夾縫中進退維谷，使得外部社會治理機制也會被扭曲。

二、股權結構對上市公司治理績效作用的實證分析關于股權結構與公司治理績效的關系，中外學者的實證研究也得出了不同的結果

大體分為“股權結構相關論”和“股權結構無關論”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權分散的上市公司的績效比較，發現股權結構與公司績效之間無相關關系），但更多的結果支持了“股權結構相關論”的觀點。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）認為公司價值取決于內部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價值越高。格羅斯曼和哈特（!019）證明，如果公司股權是高度分散的，股東就缺乏密切監督公司經理人員的足夠的熱情。-:;’<（!011）則建立了一個模型證明，公司價值最初隨內部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回歸的方法，對@99家制造業公司的數據進行分析，得出公司價值隨內部股東擁有股權比例的增加而增加，并且認為股權結構是個內生變量。國內學者高明華，楊靜（#99#）對#99!年的$#2家上市公司的年報數據進行了分析，發現隨著股東數的增加，股權集中度對公司績效的負面影響逐漸降低；而國家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個指標與公司績效指標變量———凈資產收益率之間均無顯著相關關系。國內學者孫永祥（!000，#99!），黃祖輝（!000）從上市公司的股權結構對公司的經營績效、收購兼并、權競爭、監督四種機制發揮作用的影響入手，認為與股權高度集中和股權高度分散這兩種極端的結構相比，有一種集中度，有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權結構總體上最有利于四種治理機制的作用發揮，因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。

鄭德埕、沈華珊（#99#）的研究顯示國家股和股權集中度與公司的經營績效均存在較弱的負相關關系；許小平（!002）的統計分析結果表明，國家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進一步證明了我國上市公司股權結構的最顯著特征———國有股“一股獨大”的弊端。可以說它是造成公司治理結構扭曲，治理績效低下的直接原因。國有股“一股獨大”主要造成了我國上市公司內外制衡機制的有效運行，下面將就這個問題作具體分析。

三、中國上市公司股權結構的癥結———國有股“一股獨大”中國的上市公司，大多是由原國有企業脫胎而來的

為了滿足股份有限公司設立的有關法規條文的要求，上市公司設置了名義上的多元法人股權結構，國有大股東處于絕對控股地位；同時為了繞過在所有制問題上的認識障礙，做出了國有法人股不能上市流通的規定。上市公司國有股“一股獨大”的股權結構在相當一段時間里被固化了，這是一種控制權不可競爭的股權模式。再加上國有股的特殊性，這種股權結構模式對中國上市公司治理績效的影響，更甚于私有經濟的可能結果。

根據深圳證券信息有限公司公布的統計結果，截至!""#年$月%"日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數占總股本的&&’，其中國有或國有控股企業以及政府機構持股數占總股本的(#)#&’，國有股所占比例居絕對統治地位。另據中國證券監督管理委員會的統計，截至#**+年底，上市公司不能流通的股權有#&&,)+,億份，占發行總股數的&()+*’，其中包括國有股+&()(#億股、法人股$#&)#$億股和+%)#$億股的職工股。+&#)*%億股的流通股僅占整個上市公司股份的%,)##’（中國證券監督管理委員會）。從這些數據上看，國有股“一股獨大”的癥結除了股權的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權市場功能的發揮外，最主要的原因是隱形的———國有股的所有者缺位，它影響了公司內外部制衡機制的建立和良性運作，具體表現如下：

（一）股東大會盡管股東大會在中國立法上是非常有力的，事實上，股東大會經常是反映大股東權益的“橡皮圖章”，少數權益股東的呼聲很少被聽到，侵害中小股東利益的現象較為普遍。例如中國證券報（!"""年(月##日）報導了中國股東大會的情景。氣氛死氣沉沉，內部持股者的數量增多（特別是職工股股東）而外部股東在下降；股東大會的程序也非常機械化———主席或者-./總是宣讀已公布的年報，沒有增加任何關于來年的發展、計劃、預算和管理目標的討論；主席或者-./沒有給股東提供問問題的機會，而單請股東們表決；最后，股東本身也很少提問題，表決結果幾乎總是#""’的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報以外的更多的信息，認為提供給股東的信息越少，他們越不難與股東相處。造成中小股東在股東大會上消極的原因除了小股東出于時間、交通費和不能影響結果的考慮而有著“搭便車”的現象外，雖然內部職工股東人數增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各個具體環節包括法律基礎、持股量標準、發行價、持股資金來源等都沒有得到有效的解決，致使其增強企業凝聚力和參與公司管理的目的難以實現。上市公司的絕大部分股份被控制在國有股股東手中。國有股應發揮大股東對經理層的控制作用，然而國家股是單一的國有資本形式投入到企業中形成的，國家委派官員對企業行使國家股股東的權利，但作為國有資本出資人代表的政府官員并非企業風險的真正承擔者，于是這些官員就會利用手中的廉價股票權，根據自身的利益來選擇經營者，從而在權的競爭中大肆尋租，而企業的績效卻成為這種權競爭機制中的犧牲品。綜上所述，股權大量集中在產權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，首先造成了大股東監控的無效率。所以在這種情況下，股東大會既沒有真正反映國家股東的利益，也不能保護中小投資者的權益。超級秘書網

（二）董事會、監事會和經理人（“內部人控制”現象）在“一股獨大”的國有控股上市公司，內部人的范圍不僅包括公司高級管理人員和內部職工，還包括上級主管部門以及母公司的高級管理人員。由于所有者缺位，內部管理者成為公司事實上的主人，反過來控制公司董事會。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當多的公司董事會、監事會成員是公司內部管理人員。董事會“內部人控制”是我國上市公司董事會的一個顯著特點。據抽樣調查統計，我國樣本公司董事會中執行董事盡管近些年來逐步遞減，但目前仍然高達($),’（上海證券交易所研究中心，!"""）。在這樣一個主要由內部執行董事組成的董事會中，期待由下一級執行董事來監督和約束自己的上司———董事長和總經理，顯然是不現實的。近年來我國上市公司頻繁的違規行為也反映出了公司監事會地位的不獨立和缺乏實質性的監督權。另外，由于國有股占流通股比例對上市公司經營績效的影響，一般是通過股票市場的外部監控功能來實現。但在我國目前不成熟的證券市場中，國有股的不能流通阻礙著中國證券市場的發展，并且低估了國家的股權。

由于股票價格失真，小股東搭便車以及追求短期價差等因素，使股票市場出現了過度投機的現象，使證券市場從外部監控公司治理的功能難以實現。總的來說，由于“國有股”的特殊性，即產權不明晰，控制權執行者的不確定，監控作用的失效，國有股的“一股獨大”使得公司治理的內外部監控機制難以有效地發揮作用。鑒于以上的分析，我們可以把優化中國上市公司的股權結構作為突破口來提高上市公司的治理績效。

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（一）規范企業財務報告流程

對于財務報告，企業要有明確的編制、報送、職責分工、審批程序和分析等流程，并確保在這些流程中所做的工作透明度高，使披露和審核工作分離，不要相互干擾。參與財務報告的部門，需要及時提供編制財務報告的相關信息、意見和建議，編制部門需要合理的利用這些信息進行編制，企業法律事務部門對提供的報表進行審核。

（二）健全授權批準制度

企業應對財務報告的編制，做以下的工作：一、針對不同企業的經濟性質，編制分級管理制度；二、規范審批流程，履行審核的責任和義務；三、限制越權操作的發生。

（三）對日常信息進行核對

企業在日常工作中，需要及時對賬、審核，對發生差異的地方，及時處理，以免賬目出現問題，在年終或是月末的時候，無法及時補救差額。

（四）合理利用會計信息技術

企業針對現有的會計信息技術，應努力做到一下幾點：一、對會計信息系統的數據和公式定期查看，以免數據有誤；二、對存儲的數據設置安全保護密碼，以免被非法修改和刪除；三、對相應的會計信息技術軟件定期升級。

二、股權結構的內涵

股權是股東對所在的股份公司產生的一系列權利的表現。一般的，股東在股份公司里有決策權、分配權和投票權等權利。股權結構，指股東所持的股份的比例，也代表企業的控制權和剩余收益索取權在企業里的分布與匹配情況。這種權利關系到股東在股份公司中是否能夠行使好自己的權利，對公司的控制也有一定的幫助。股權結構在上市公司中，反映出來的是不同股東在公司中所持的股權的比例狀況。股權結構不僅是影響公司技校的原因之一，而且決定著公司的管理模式和治理機制。

三、股權結構與財務管理的關系

由于股權結構有決定公司控制權的作用，所以股權結構也能影響公司治理機制的有效運作。一個上市公司的治理結構，可以制約財務信息的確認、計算、編制和表現形式等。目前在股權結構和財務管理方面存在的問題有以下幾點：1、國有股中，大股東占有的股份具有絕對壓倒一切股東的股份，所以在這種情況下，一般的股東大會上，大股東的言行代表一切，因為在投票選舉時，大股東的票數一定是最多的，他提出的建議或是決定，一般情況下都是被投票接受的。2、在我國，由于內部人控制的局面無法徹底解除，導致很多的上市公司存在隱藏的財務問題，這都是公司治理結構失衡的所造成的。例如：鄭州百文集團編造虛假賬目的事件，這些事件的造成都是由少數人控制，導致董事會在股東大會上發言無效。3、公司法人的治理機制不完善，導致公司在財務方面編造虛假賬目，提供虛假信息，制造股市的虛假表象，這樣對公司本身和股市的運作都會產生負面影響。股權結構在公司財務管理中的位置不應該是外生變量，因為如果沒有股權結構的作用，財務管理的構成就不夠完整，也沒有完全表現出股東在股份公司的權利；股東與管理層利益的關系不應該成為一種假設，而應該成為其協調處理的一個問題；針對以上的發現，公司的財務理論和實踐方面的內容都應該做出相應的調整，這樣的調整將會帶來新的發展前景。

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【論文摘要】文章實證檢驗江蘇省上市公司股權結構和公司績效的關系。研究發現江蘇上市公司在股權結構上呈現出較為獨特的特征：國家股比例與公司績效顯著負相關，流通股比例、法人股比例與公司績效關系不顯著，高管持股比例與公司績效正相關，實際控股股東比例與公司績效顯著負相關，股權集中度與公司績效顯著負相關，而第一大股東持股比例、公司規模、成長性及所在行業對公司績效無顯著關系。

廣義的公司治理結構可以理解為股權結構的具體安排，而公司治理的結果將直接影響到公司的經營績效。不同性質和集中度的股權結構會形成公司治理的不同模式，從而對企業的績效產生影響。良好的資本結構和股權結構，不僅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企業的價值。那么股權結構與公司績效究竟有何關系?是否存在最優的股權結構?這些問題，一直吸引著眾多學者。一般而言，從股權結構的角度研究公司治理應從兩個方面進行:一是從股權結構性質出發，即探討上市公司不同性質持股比例對公司績效的影響;二是從股權結構集中度探討不同集中程度的股權結構下股東的不同行為及其對公司績效的不同影響。本文以江蘇省上市公司為樣本，在以往學者研究的基礎上，驗證這些公司的股權結構是否合理.是否會給公司績效帶來積極效應。

一、文獻回顧

Board & Vining(1989)發現西方國家的國有企業在民營化后業績有顯著提高，因而認為國有股權不如非國有股權有效率。La Porta & Lopez( 1998)認為墨西哥的國有企業在民營化后，主營收入在銷售額中的比重顯著上升，因此國有股權效率低下。Frydman ，Gary， Hessel&Rapaczynski(1999)以東歐企業為研究樣本，發現在實現民營化的公司中國有股權對公司業績有正面影響，而在非民營化公司中則有負面影響。Sun & Tong(2001)認為流通股對公司績效有顯著的正面影響。周業安(1999)認為國家股、法人股均對凈資產收益率有顯著的正面影響，法人股對企業績效的促進作用顯著，非國有股對企業行為的正向激勵明顯優于國有股。

Jensen & Mecking( 1976)對公司價值與經理人持股之間的關系進行了研究，認為公司價值取決于內部股東的持股比例，比例越高，公司的業績越好。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有類似的結論。Mock，Shleifer & Vishny(1988)發現，管理層持股比重與公司贏利及市場表現之間存在倒U型的曲線關系。李維安等(2006)認為民營上市公司高管持股比例和績效之間呈現出顯著的正相關關系。Berle &Means1932年提出股權分散程度與公司績效呈反向相關關系。Jenen & Meckling( 1976)認為內部股東持股比例的增加有利于協調內部人與外部股東的利益，從而在公司治理中發揮積極作用。Levy等人(1983)的研究發現美國公司的股價和股權集中度之間存在正相關性。

與此相反，有些學者認為，相對市場結構，公司股權結構并不重要，只要市場競爭很激烈，就會迫使公司選擇效率最高的內部股權結構和治理結構，或改進現有治理結構。否則就會被市場淘汰。Fama(1980)認為，如果企業被看成一個合約，那么其所有權性質及其結構并不重要，完善的經理市場可以約束經理的行為，解決由于兩權分離造成的問題。Jenson(1983)認為在公司股權分散的情況下，公司控制權市場在約束經理人方面有顯著作用。Demsetz&Lehn (1985)根據Demsetz (1983)發現美國511個大公司前5大股東，前10大股東持股比例以及赫芬德爾指數(Herfindahl)與會計利潤率之IBS沒有顯著的相關關系。Loderer & Martin( 1997)將其研究分別用最小二乘法(OLS)和二階段最小二乘法(2SLS)進行統計檢驗，前者發現股權結構對公司績效有顯著影響，而后者發現股權結構對公司績效并無影響。

二、研究設計

(一)研究假設

國家股是指有權代表國家進行投資的部門或機構以其擁有的國有資產向股份公司投資形成的股份。從產權性質來看，國家是一個抽象的概念，其終極的所有權應該是屬于全體人民。Frye & Shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( Helping Hand )和“掠奪之手”( Grabbing Hand)理論可以解釋政府，特別是轉型國家的政府的行為。按照張維迎(2005)的研究結論，國家控制的公司，由于所有者缺位、鏈條過長，不利于對經營者的監督。但也有學者持不同的觀點，如Loderer & Martin(1997)的研究表明，國有企業股東持股比例的增加有利于提高公司價值。故本文提出以下假設:

假設1國家股比例與上市公司績效相關，但是否是線性相關待檢驗。

我國上市公司的法人股可以分為境內發起法人股、境外發起法人股和募集法人股三大類。作為受托人的法人經營者可能會在出資人的委托關系中發生逆向選擇與道德風險，但當法人本身以委托人身份從事對外投資人時，并不排斥他能較好地制約和約束人。根據Jensen & Meckling(1976)的觀點，內部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監督經營者，而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本。我國學者也傾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。筆者提出如下假設:

假設2法人股比例與上市公司績效正相關。

我國證券市場上可流通股份的總份額在上市公司總份額中的比重僅占三分之一左右，流通股股東無論有無財力，均不可能通過二級市場的收購機制，達到控制上市公司的目的。這樣，流通股股東基本沒有謀求對上市公司的控制權的動機。據統計，發達國家證券市場股票的年平均換手率不到一次，長期投資、價值型投資的投資理念受到廣泛推崇，而我國二級市場上的投資者，由于追求股票價格的短期性漲跌價差，持股耐心不足，導致我國股票二級市場年均換手率是發達國家年均換手率的五倍左右。如此頻繁的買賣行為使流通股東“用手投票”的市場監督功能難以實現。

假設3流通股比例與上市公司績效負相關。

傳統的委托關系主要發生在股東與經理之間，由于信息不對稱、契約不完全和人的有限理性等原因，經理人員往往以個人利益最大化為行動指南，常常會對股東利益造成損害，由此產生的一系列成本稱之為廣義的成本。早在1932年，Berle & Means就注意到這一問題，在其(現代公司與私有產權》一書中提到當高管人員擁有很少股權時，會追求個人價值最大化，侵害股東利益，降低企業價值。Jensen&Meckling( 1976，Shleifer & Vishny( 1986)的研究發現股權分散的前提并不普遍存在，相反，股權集中卻是普遍現象。本文以雙重委托理論框架為基礎，從高管持股所帶來的利益趨同效應和壕溝防守效應兩方面分析高管持股與企業價值的關系。

假設4高管持股與上市公司績效正相關。

從控股股東所有權性質角度研究股權結構對公司業績影響的研究并不多。方芳和閏曉彤(2004)對上市公司控股股東變更對公司業績的影響進行了研究，并發現第一大股東為法人股東(主要為非國有法人股東)的公司業績優于第一大股東為國家股股東的公司。Sun&Tong(2002)發現，政府持有的股份與公司業績之間存在非線性相關，即當國家持有公司股份開始降低時，公司業績得到改善，但當國家進一步減少持有的股份到一定程度時，公司業績反而惡化。

假設5實際控股股東的國家股性質對公司績效有負面影響，但實際控股股東的國有法人股、私有股性質對公司業績沒有顯著影響。

股權集中度是股權結構“量”的體現:一是股權高度集中，如僅有一個控股股東，他對上市公司擁有絕對控制權;二是股權高度分散，如公司沒有大股東，所有權與經營權基本分離;三是股權適度集中，如公司擁有一些相對控股的大股東。不同的股權集中度在經營激勵、收購兼并、權競爭、監督機制等方面所發揮的作用也不相同，對公司績效具有正面或負面的影響。根據孫永祥、黃祖輝(1999)的研究，適度集中的股權結構有助于提高上市公司績效。同時.由于中國上市公司股權結構的特殊性，股權高度集中往往意味著國有股在公司股份中一股獨大或占有較大比例，而國有股的“強勢”會造成行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”，從而降低公司績效。

假設6股權集中度與公司績效呈倒U型關系。

(二)變量選取

被解釋變量。在衡量公司績效指標中，較常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市場價值與公司資產重置價值的比率)，ROE反映的是公司的賬面業績。Tobin’s Q值變化反映了投資者對公司績效的市場判斷，市場是公司績效最好的評估師，以個人分散決策為基礎的市場機制對公司的各種信息具有強大的解釋和綜合能力，因而O值的變化是上市公司績效的客觀反映。本文采用郎咸平的計算方法，令Tobin’s Q企業總資本的市場價值/企業總資本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中凈資產的金額+長期負債合計十短期負債合計)/年末總資產，非流通股中的凈資產的金額=每股凈資產x非流通股股份數。

股權性質變量。無論是孫永祥、黃祖輝(1999)，還是劉茂平(2008)在對股權結構的實證研究中都以國有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)為最基本的三個股權性質變量。由于各公司內部持股股東的性質不同，本文參照李維安等的研究把高管持股比例(Ssp)和實際控股股東性質(Control)列入研究范圍。

股權集中度指標。本文選擇第一大股東持股比例Cr1，第二到第五大股東持股比例的平方Hirf2-5， Z指數對樣本進行衡量。其中，第一大股東持股比例二第一大股東持股份額/總股本，第二到第五大股東持股比例是指第二到第五大股東持股比例的Hirfindahl指數，Z指數=第一大股東持股比例/第二到第五大股東持股比例之和。

控制變量。本文根據Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司規模(Lnsize，公司主營業務收入的自然對數)、成長能力(Grow，凈利潤增長率)、行業(( Industry，若公司屬于工業行業，則該公司啞變量為1，否則為0)三個為控制變量。

(三)樣本選擇和數據來源

本文以2006-2008年為數據窗口，選取公布2006-2008年度報告的116家江蘇上市公司為研究樣本，剔除S下類的6家18個樣本，去除有缺失值的61個樣本，最后論文采用的樣本有269個，其中制造業樣本164個，其他行業105個。有其他學者在研究地區上市公司股權結構與績效關系的時候采用某一年度的截面數據，考慮到這種數據不能反映結論的普遍性，本文采用的是面板數據，一般認為這樣的結果具有普遍性。

(四)研究模型

為了驗證本文所提到的假設，本文構造了如下模型驗證整體股權結構對公司綜合經營績效的相關性:

模型中α為截距，β，(i=1 ，2，3)為模型回歸系數，ζ為隨機變量，代表影響公司績效的其他變量。

三、實證結果分析

(一)描述性統計分析

各變量的描述性統計分析結果見表1。從表1可以看出，國家股、法人股、高管股最小值都為0，國家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例還是較低，這反映了江蘇省作為沿海省份的特色。另外，第一大股東持股比例與第二到第五大股東持股比例的平方分別呈現出不同的形態。從表中還可以看出，我國股權集中度還是比較高的，上市公司的公司規模與成長能力在股權結構與組織績效的關系中也起了一定的作用。

(二)回歸分析

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論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優化中國上市公司的資本結構，從股權分置、發展債券市場、構建風險退出機制等方面入手分析資本結構現狀，對資本結構的優化提出一些建議。

一、我國上市公司資本結構的問腸

按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。

二、我國上市公司資本結構現狀分析

(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優化我國上市公司資本結構的對策

資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境

(一)激活企業債券市場

我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權分置

由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。

(三)完善上市公司退市和破產制度

完善上市公司退市和破產制度是促使上市公司樹立風險意識、提高公司業績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發揮的前提條件。并購市場是公司控制權市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優化我國上市公司的股權結構、解決上市公司嚴重的內部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結構、提高上市公司的業績無疑有著重要的意義。

篇5

論文摘要：資本結構影響并決定著公司治理結構，進而影響企業融資行為及企業價值，它是否合理直接關系到企業的生存與發展。該文首先對資本結構進行分析，接著分析我國企業資本結構現狀及問題，在此基礎上提出了調整和優化我國企業資本結構的對策。

改革開放以來，由于自身發展和體制轉換中長期積累形成的深層次矛盾也日益凸現。其中企業資本結構不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優化企業的資本結構也是我國企業改革的一項重要任務。

一、資本結構理論概述

資本結構，是指企業各種資本的構成及其比例關系。資本結構問題總的來說是負債資本的比例問題，即負債在企業全部資本中所占的比重。資本結構有廣義和狹義之分。狹義的資本結構是指長期資本結構；廣義的資本結構是指全部資金的結構。本章所指資本結構是指狹義的資本結構。

資本成本是指企業取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發行債券、股票的費用，向非銀行金融機構借款的手續費用等；使用資本所付出的代價，主要由貨幣時間價值構成，如股利、利息等。

加權平均資本成本(wacc)：

a．公司的wacc是整個公司的總體必要報酬率，對于和整個公司的風險近似的現金流量而言，wacc就是使用的貼現率。

b．wacc的計算公式為：

wacc=(e/v)xr一(d／v)×r(1一tc)

這里，是公司所得稅稅率，e是公司權益的市場價值，d是公司債務的市場價值，而且v=e+d。

二、我國企業資本結構現狀分析

就當前我國企業資本結構現狀來看，股權結構不合理、債務結構復雜、企業自有資本比例不當、國有上市公司的股權融資偏好，依然是我國企業資本結構優化中存在的主要問題。

(一)股權結構不合理

一，股權過于集中。目前在我國股票市場平均股權集中度達到60．39％，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為439％，其中有38j％的公司最大股東持股比例超過50％，這說明我國的股權結構一直十分集中；二，以國家股、法人股為主體的非流通股比重大。從歷年總股本結構來看，股權結構呈現著國家股占絕對優勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產權關系不清，在經濟轉軌時期，國有資本投資主體具有不確定性。“政企不分”、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。

(二)債務結構復雜

企業的債務資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業間往來債務、企業內部形成的債務等。近二十年來，隨著企業從計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變，使其債務資本變得日益復雜。其復雜性體現在債務資本的組成方面，集中表現在以下三個方面：第一是財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應由財政承擔的各類債務；二是企業經營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業為了維持簡單再生產，只有靠負債籌集資金，主權資本越少，債務資本就越大，造成資本結構越不合理的惡性循環；三是具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經成為企業發展的一個沉重的包袱。

(三)企業自有資本比例不當

企業自有資本籌集的資金占企業總資產的比例的高低，反映著企業抵御風險的能力和企業生產經營活動所需要資金中依靠內源性融資的程度，反映著企業的積累情況；其動態變化反映一企業資產擴張能力和風險變化程度。企業自我積累機制并未建立，一方面企業面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業也缺乏內在積累沖動。

(四)國有上市公司的股權融資偏好

由于股權融資的市場負信號效應，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權融資作為首選的融資方式。可見，我國企業在進行資本結構的決策時，并沒有充分地考慮其優化問題，而重點考慮的是如何才能獲得資金的問題，關于企業資本結構的科學決策問題，并沒有得到企業的普遍重視。

三、調整和優化我國企業資本結構的對策

資本結構問題是企業財務管理的難題之一，也是國有企業改革的難點。毫無疑問解決好企業的資本結構問題，將有利于國有企業的改革，使企業在激烈的競爭中站穩腳跟，增強獲利能力。為此有必要建立完善現代企業制度，進行有效資本運營，改善公司治理結構，優化企業資本結構。

(一)逐步降低非流通股比例，完善企業股權結構

要改善上市公司的融資結構，必須要改變現有的國有股“一股獨大”股權結構，提高公眾持股比例，直至最終實現發行股票的全流通。在當前的社會經濟和市場條件下，需減持國有股，方式有：一進行國有股的回購。二，將國有股轉為優先股。也可把國家股轉換為累積優先股，以保證國有股最大的收益權。三，賣給投資基金、養老基金和保險公司，并在一定時期內不能轉讓。四，盈利公司的股份向現有股東和新股東公開銷售。

(二)企業加強自身管理，改善公司治理結構

無論是債務重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達到優化資本結構的目的，必須通過企業的具體經營來實現，離開了企業的有效的經營管理，所有的措施都會變得沒有意義。

篇6

1.1 研究背景及選題意義

由于公司治理理論的快速演進和管理實踐的快速發展,傳統的股東和經營者之間的矛盾已經不是企業需要解決的主要問題,目前需要解決的是大股東與中小股東兩者存在的沖突,企業遇到的一個重大問題是大股東對其他利益相關者進行侵害。大股東為了得到控制性利益,會想方設法把企業的資產轉移進本人掌控的公司中,對少數股東造成侵害。目前,公司治理中,重要的問題存在于大股東和中小股東之間,該問題需要我國企業引起重視并盡快解決。

在公司治理的實踐中,不管是哪種股權結構、公司治理模式,一旦大股東占有控制權優勢,大股東就有可能采取對自己有利的措施侵占中小股東的利益。公司治理問題關系到各個相關利益主體,各主體之間相互協調、相互支持、攜手努力才能提升上市公司價值,實現利益均衡。學者楊松令、劉亭立(2009)第一次把“共生理論”用到股東關系的探析上來,兩位學者指出大股東與中小股東的聯系從根本上說應該是共生的,大股東與中小股東的和諧共存才會產生新的能量,兩者的根本屬性為互利共生,在此理論根基之上指出了新的研究架構。共生理論中,大股東、中小股東是一對共生單元,上市公司是一個共生系統,就像生物界不同物種間的互相依靠和互相作用一樣,企業的擁有者,即兩個共生單元中也擁有一種物質關聯。多數股東和少數股東這兩個共生單元,在特定的環境中以特定的共生方式發展成一種互相聯系、互相依靠的共生關系,并且該關系會隨著時空狀況和共生單元性質的改變發生能量變換,從而促進整個共生系統的進化。

本文正是以共生理論為基礎研究了股東的關系,指出控股股東和中小股東之間的共生方式有利益競爭與利益協同兩種。根據我國實際國情指出控股東與少數股東利益競爭的表現形式以及原因,通過對國內外相關文獻研究,揭示我國上市企業股權治理的目前狀況以及不足,指出在我國企業大股東占主導地位的特殊股權結構下,少數股東權益侵害問題的嚴重性,然后分析其產生原因、表現方式等。

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1.2研究內容與方法

1.2.1 研究內容

第一章是緒論,指出了本文的研究背景及意義、國內外研究現狀、研究內容與方法以及創新點。

第二章為相關概念界定與理論分析,指出大中小股東、公司治理、關聯交易的定義,介紹了共生理論的起源以及共生理論在各學科領域中的應用。

第三章為大股東與中小股東的共生機理,指出了股東之間共生關系的存在條件,把股東之間的共生模式分為利益競爭的共生模式和利益協同的共生模式。

第四章為大股東與中小股東利益沖突的形式與原因分析,指出了利益沖突的表現形式,并分析了原因。

第五章為雙匯案例研究。指出了在管理層收購過程中大量關聯交易的存在產生的利益沖突,最終達成整體上市的博弈結果實現利益協同的共生模式,并對整體上市前后公司的整體狀況做了實證分析,實證分析結果表明整體上市利益協同的共生模式促進了公司的發展。

第六章促進實現股東利益協同共生模式的建議。通過建立有效投資者法律保護體系、明確大股東的誠信義務、完善企業的治理制度以及加大外部監管力度等方面來實現利益競爭與沖突的解決,從而使股東處于利益協同的共生模式。

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2 相關概念界定與理論基礎

2.1 相關概念

2.1.1 大股東、中小股東的定義

大股東是擁有上市公司較大比例股份份額的股東,在日常中擁有很大的投票權與話語權,可以對上市公司的財務政策、正常經營以及人事錄用形成控制。大股東是一個相對的概念。文章中所提到的大股東為第一大股東,能夠決定股東大會與董事會的決議,掌握著上市公司絕對控股權。和大股東相對的是中小股東,他們擁有較少的公司股份份額,無法對公司形成控制力,在公司表決中發言權較少,因此,經常被大股東控制甚至被壓榨的狀態。

2.1.2 公司治理和股權結構的定義

按照契約理論的內容,公司治理指協調董事會,股東會與各個利益相關者間關系的制度。談及公司治理結構,張維迎指出,狹義的公司治理結構為董事會的職責與結構,和股東的權力,義務、職責等方面的制度安排;廣義的公司治理結構為確定董事,經理和各個利益相關者間有關公司控制權和剩余索取權的分配等要素融合而成的文化,法律等體系。它不但指以股東為核心的公司內部治理,還包括各利益相關者利用各種的內外部制度實行的共同治理。它是公司所有權的詳細化安排,決定了公司的目標,風險把握、收益分配等問題。股權結構也叫做所有權結構,也指各個投資者占有不一樣種類股權在企業中的比重。

股權結構的特點有:一,股權性質,是指依據投資者的不同類型進行的劃分,把股權種類可以分為國有控制股、法人控制股、公眾控制股與外資控制股。二,股權集中度,反應上市公司前幾名大股東持有股份份額的情況,當大股東占有股份份額超過總資本的51%時,就掌握了絕對的控股權,這為集中型的股權;股權高度分散,所有權和公司經營權基本分離;在二者之間的股權結構,上市公司中有絕對控股股東,也有非控股大股東。

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2.2 共生理論基礎

2.2.1 共生理論起源

共生源之于生態學,第一個提出該理論的為德國一名真菌學家,他將一塊生存的不同物種定義為共生,并提出寄生為一種共生生但是很短的聯系不是共關系。共生理論與達爾文的生物進化論不一樣,生他們強調的重點不一樣。達爾文講的是物種間競爭關系,相生理論要表達的是生物進化表現為協同模式的進化。王德利等人進行了很多的生物學研究指出,生物進化的進程中競爭方式的進化是常見的,但是協同模式的進化更加普遍。物種的演化過程得益于不一樣種類的物種之間以及物種和環境間互相依存和相互作用關系,由于物種之間和物種與環境之間的互利互惠、互相制約的機制,才推動了生物系統總體的進步。

生物學家斯科特對共生理論做了深層次的探究,研究中努力探尋共生兩者的各種聯系,提出物種生命周期的本質特點為共生。

因此,在生態學意義上,共生指物種

間永久的物質聯系。物種間的共生體現出了生物體間互相平衡的狀態。生態學里共生關系為一類廣泛存在的關系,共生也是物 種順應環境的最終結果。 2.2.2 共生理論其他學科的應用

美國著名的生態學家 Odum 曾經表明,生態學源之于生物學,但是已超出了生物學的界限。生態學可以作為自然科學向社會科學的過渡,可以作為對生物的認識論與方法論。

從二十世紀中期開始,在社會和經濟學科領域逐漸參透入了生態學的主要思想和研究范式,很多國外的文獻都利用生態學的共生理論對社會、人文等方面進行了分析。在此同時,各個學科的研究者都對共生理論進行了關注,并把它運用進好多領域取得了效果。柯勒瑞與劉威斯等學者把共生的概念拓展到了社會學中,同時提出了寄生與互惠共生等共生形式,推動了該課題的研究。Adler 首次指出共生市場的定義是在合作戰略研究中,指多個獨立機構間的資源項目聯盟,可以加大單獨機構的潛在力量。Varadarajan and Rajaratnam 以共生理論為基礎,針對公司規模效應的實現這個問題,做了大量研究。彭濤等(2007)與 Jacobsen (2008),以社會發展的視角對共生在經濟理論上的作用進行了分析。

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3 大股東和中小股東的共生機理 ................13

3.1 股東行為的共生理論 ........................ 13

3.2 股東間共生關系的存在條件 ...................... 14

3.3 股東之間共生模式探析 .................. 15

3.3.1 利益競爭的共生模式 ...................... 15

3.3.2 利益協同的共生模式 ................. 16

4 股東間利益沖突的表現形式及原因分析................. 19

4.1 大股東和中小股東利益沖突的表現形式 .................. 19

4.1.1 董事、監事選舉中產生的沖突 ..................... 19

4.1.2 股利分配中產生的沖突 .................. 19

4.1.3 不平等的表決權產生的沖突 .......... 20

4.1.4 知情權受阻時產生的沖突 ...................... 20

5 案例研究——以雙匯為例 .................. 25

5.1 雙匯集團背景介紹 ................ 25

5.2 管理層收購及利益沖突 ............. 26

5.2.1 管理層收購的動因 ................ 26

5.2.2 管理層收購的過程 .............. 27

6 促進股東實現利益協同共生模式的建議

6.1 建立健全對投資者的法律保護體系

6.1.1 完善董事、監事選舉中累積投票制度

(1)變許可主義為強制主義

強制性和許可性的累積投票制度是累積投票制度的兩個方面。美國是強制性累積投票制度的典范,它要求所有的股東在法人公司選舉董事或者經理時,要么親自行使權力,要么委托人作為其行使權力的人,選舉不能依靠其他的方式;現行的企業是可行的累積投票制的一個代表。美國的累積投票制走過了從“強制主義”向“許可主義”轉變的過程,這與其不斷改良的公司法、淡化減弱的家族治理結構和不斷改變的股權結構分不開的。我國公司發展的時間短,若運用許可行性的累積投票制度,大的股東因為擔心自身的利益受損而不去使用它,這種原則就沒有意義。利用強制性的累積投票制度能夠保證中小股東順利參與董、監事會。

(2)董事會與監事會的合并選舉

關于累積投票制度能否運用到監事選舉中,有三種不同的立法例:第一種為只適合董事選拔,美國。第二種適合選拔董事或者監事,日本。第三種是適用于董事和監事的選舉,臺灣。中國《公司法》106 條指出,累積投票制度可以運用到董事、監事的選舉,但無具體說明選拔的方式。

依據當前我國發展的狀況來看,應該與臺灣的做法相同,采用董監事合并選舉的方式,原因是這種立法模式能夠使得中小股東的人順利進入監事會或者董事會,這樣使得相關者的利益得到了保護;其次,從累積投票制度的定義,我們很容易看出,在持股比例不變時,對董事與監事選舉的人數越多,那么中小投資者的代言人的也就會增加,采用合并選舉的方式,中小投資者可以利用累積投票權實現利益最大化,把累積投票制度的作用很好的表現出來。

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結論

篇7

論文摘要：文章首先分析了大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由，然后對我國上市公司大股東控制下的盈余管理行為研究進行回顧，最后對控股股東轉讓股權的公司盈余管理動機進行詳細剖析。

一、第一大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由

傳統公司治理理論認為，公司問題的主要矛盾是外部投資者和管理層之間的利益沖突，被稱為“貝利一米恩斯命題”(bede和means，1932；jensen和meckling，1976)。而shleifer和vishny(1997)和la port等(1998，1999)的研究發現現代公司的所有權結構完全不同于被廣泛接受的“貝利一米恩斯命題”，當股權集中達到一定程度時，控股股東能夠對企業實施有效的控制，最基本的問題將從投資者和經理人之間的沖突轉移到控股股東和小股東之間的沖突，從而導致控股股東具有以小股東為代價來掠奪公司財富的強烈動機和能力。傳統的“股權分散”及其兩權分離的情景不是現代公司所有權結構的主流狀態，現代公司權利結構中有相當一部分呈現出大股東控制性為主的特征(faccio和lang，2002；lemmon和lins，2003；claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企業在營運過程中存在的主要的委托—關系中，所有者與經營者、大股東與中小股東之間存在利益沖突。而大股東與中小股東的利益沖突在會計信息披露方面則表現為：大股東，特別是控股大股東，不僅具有信息優勢，更重要的是他們擁有公司重大決策權和實務操縱權。這些為他們進行不正當交易、攫取不正當利益提供了必要條件。當大股東需要隱藏其不正當交易時，他們也可以利用其對公司的控制力，向相關利益人提供虛假的會計信息。所以，從會計信息失真的制度基礎可以看出，會計信息失真本質上是經營者與大股東侵害公司相關人利益的一種表現形式。

自從shleifer和vishny(1997)在其著名的綜述中得出“當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權時，他們更傾向于攫取控制權私有收益，而這些收益并不能為小股東分享”的結論以來，越來越多的學者發現控股股東不利于公司治理。leuz，nanda和wysc,cki(2003)的研究表明，盈余管理與控股股東為了攫取控制權私有收益具有顯著的相關關系。企業存在控股股東會惡化公司治理，加劇盈余管理行為的發生。由于大股東掌握了外部投資者無法知曉的內部信息，在大股東和外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東具有通過操縱報告盈余來隱瞞和誤導外部投資者的強烈動機(teoh，1998；fan和wong，2002)。la porta等(1998)研究發現股權集中度與財務報告質量負相關，大股東在一定程度上會借助失真的會計信息實現其控制和掠奪小股東財富的目的。fan和wong(2002)研究了股權結構與會計盈余信息之間的關系，發現控制權(control right)和現金流量權(cash flow right)的分離造成了控制性股東與外部投資者之間的沖突，控制性股東根據自己的偏好和利益來披露會計盈余信息，導致報告盈余對外部投資者來講失去了可信性，削弱了企業報告盈余的信息含量(jnformation content)。haw等(2003)研究了東亞9國和西歐13國企業大股東終極控制與盈余管理的關系，發現盈余管理的主要原因在于大股東控制權和現金流量權之間的分離，法律對投資者利益的保護程度與盈余管理具有負相關關系，正式和非正式的法律制度能夠制約大股東的盈余管理行為。leuz等(2003)系統地研究了31個國家中企業的盈余管理現象，發現盈余管理的差異是由于大股東試圖獲取私有收益而造成的，通過盈余管理可以向外部投資者隱藏企業的真實業績，從而形成了對外部投資者的誤導和侵害，股權結構和盈余報告質量之間存在內生關系。

二、我國上市公司大股東控制下的盈余管理行為

我國上市公司處于大股東超強控制狀態，第一大股東持股比例平均在40％以上，在公司決策中大股東很少受到來自其他股東的挑戰和阻力(劉俏、陸洲，2004)。大股東憑借控制權可以通過股權再融資獲得私有收益，甚至可以通過“隧道行為(tunneling)”直接將上市公司的財富輸送出去。大股東和外部投資者之間的利益沖突導致大股東可能會利用盈余管理謀取私人利益。在法律制度不健全和投資者保護程度低下的背景下，大股東控制對我國上市公司盈余管理行為具有非常重要的影響。大股東憑借其控股地位控制公司管理層，強迫董事會和管理人員按照自己的意愿來處理公司事務，根據其需要來選擇適當的時點來操縱利潤。如在上市公司發行股票時，大股東不惜利用各種盈余管理手段以抬高股票的出售價格，從而獲得更多的可支配資本。在配股時。

論文關鍵詞：控股股東股權轉讓盈余管理

論文摘要：文章首先分析了大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由，然后對我國上市公司大股東控制下的盈余管理行為研究進行回顧，最后對控股股東轉讓股權的公司盈余管理動機進行詳細剖析。

一、第一大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由

傳統公司治理理論認為，公司問題的主要矛盾是外部投資者和管理層之間的利益沖突，被稱為“貝利一米恩斯命題”(bede和means，1932；jensen和meckling，1976)。而shleifer和vishny(1997)和la port等(1998，1999)的研究發現現代公司的所有權結構完全不同于被廣泛接受的“貝利一米恩斯命題”，當股權集中達到一定程度時，控股股東能夠對企業實施有效的控制，最基本的問題將從投資者和經理人之間的沖突轉移到控股股東和小股東之間的沖突，從而導致控股股東具有以小股東為代價來掠奪公司財富的強烈動機和能力。傳統的“股權分散”及其兩權分離的情景不是現代公司所有權結構的主流狀態，現代公司權利結構中有相當一部分呈現出大股東控制性為主的特征(faccio和lang，2002；lemmon和lins，2003；claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企業在營運過程中存在的主要的委托—關系中，所有者與經營者、大股東與中小股東之間存在利益沖突。而大股東與中小股東的利益沖突在會計信息披露方面則表現為：大股東，特別是控股大股東，不僅具有信息優勢，更重要的是他們擁有公司重大決策權和實務操縱權。這些為他們進行不正當交易、攫取不正當利益提供了必要條件。當大股東需要隱藏其不正當交易時，他們也可以利用其對公司的控制力，向相關利益人提供虛假的會計信息。所以，從會計信息失真的制度基礎可以看出，會計信息失真本質上是經營者與大股東侵害公司相關人利益的一種表現形式。

自從shleifer和vishny(1997)在其著名的綜述中得出“當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權時，他們更傾向于攫取控制權私有收益，而這些收益并不能為小股東分享”的結論以來，越來越多的學者發現控股股東不利于公司治理。leuz，nanda和wysc,cki(2003)的研究表明，盈余管理與控股股東為了攫取控制權私有收益具有顯著的相關關系。企業存在控股股東會惡化公司治理，加劇盈余管理行為的發生。由于大股東掌握了外部投資者無法知曉的內部信息，在大股東和外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東具有通過操縱報告盈余來隱瞞和誤導外部投資者的強烈動機(teoh，1998；fan和wong，2002)。la porta等(1998)研究發現股權集中度與財務報告質量負相關，大股東在一定程度上會借助失真的會計信息實現其控制和掠奪小股東財富的目的。fan和wong(2002)研究了股權結構與會計盈余信息之間的關系，發現控制權(control right)和現金流量權(cash flow right)的分離造成了控制性股東與外部投資者之間的沖突，控制性股東根據自己的偏好和利益來披露會計盈余信息，導致報告盈余對外部投資者來講失去了可信性，削弱了企業報告盈余的信息含量(jnformation content)。haw等(2003)研究了東亞9國和西歐13國企業大股東終極控制與盈余管理的關系，發現盈余管理的主要原因在于大股東控制權和現金流量權之間的分離，法律對投資者利益的保護程度與盈余管理具有負相關關系，正式和非正式的法律制度能夠制約大股東的盈余管理行為。leuz等(2003)系統地研究了31個國家中企業的盈余管理現象，發現盈余管理的差異是由于大股東試圖獲取私有收益而造成的，通過盈余管理可以向外部投資者隱藏企業的真實業績，從而形成了對外部投資者的誤導和侵害，股權結構和盈余報告質量之間存在內生關系。

二、我國上市公司大股東控制下的盈余管理行為

我國上市公司處于大股東超強控制狀態，第一大股東持股比例平均在40％以上，在公司決策中大股東很少受到來自其他股東的挑戰和阻力(劉俏、陸洲，2004)。大股東憑借控制權可以通過股權再融資獲得私有收益，甚至可以通過“隧道行為(tunneling)”直接將上市公司的財富輸送出去。大股東和外部投資者之間的利益沖突導致大股東可能會利用盈余管理謀取私人利益。在法律制度不健全和投資者保護程度低下的背景下，大股東控制對我國上市公司盈余管理行為具有非常重要的影響。大股東憑借其控股地位控制公司管理層，強迫董事會和管理人員按照自己的意愿來處理公司事務，根據其需要來選擇適當的時點來操縱利潤。如在上市公司發行股票時，大股東不惜利用各種盈余管理手段以抬高股票的出售價格，從而獲得更多的可支配資本。在配股時。

論文關鍵詞：控股股東股權轉讓盈余管理

論文摘要：文章首先分析了大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由，然后對我國上市公司大股東控制下的盈余管理行為研究進行回顧，最后對控股股東轉讓股權的公司盈余管理動機進行詳細剖析。

一、第一大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由

傳統公司治理理論認為，公司問題的主要矛盾是外部投資者和管理層之間的利益沖突，被稱為“貝利一米恩斯命題”(bede和means，1932；jensen和meckling，1976)。而shleifer和vishny(1997)和la port等(1998，1999)的研究發現現代公司的所有權結構完全不同于被廣泛接受的“貝利一米恩斯命題”，當股權集中達到一定程度時，控股股東能夠對企業實施有效的控制，最基本的問題將從投資者和經理人之間的沖突轉移到控股股東和小股東之間的沖突，從而導致控股股東具有以小股東為代價來掠奪公司財富的強烈動機和能力。傳統的“股權分散”及其兩權分離的情景不是現代公司所有權結構的主流狀態，現代公司權利結構中有相當一部分呈現出大股東控制性為主的特征(faccio和lang，2002；lemmon和lins，2003；claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企業在營運過程中存在的主要的委托—關系中，所有者與經營者、大股東與中小股東之間存在利益沖突。而大股東與中小股東的利益沖突在會計信息披露方面則表現為：大股東，特別是控股大股東，不僅具有信息優勢，更重要的是他們擁有公司重大決策權和實務操縱權。這些為他們進行不正當交易、攫取不正當利益提供了必要條件。當大股東需要隱藏其不正當交易時，他們也可以利用其對公司的控制力，向相關利益人提供虛假的會計信息。所以，從會計信息失真的制度基礎可以看出，會計信息失真本質上是經營者與大股東侵害公司相關人利益的一種表現形式。

自從shleifer和vishny(1997)在其著名的綜述中得出“當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權時，他們更傾向于攫取控制權私有收益，而這些收益并不能為小股東分享”的結論以來，越來越多的學者發現控股股東不利于公司治理。leuz，nanda和wysc,cki(2003)的研究表明，盈余管理與控股股東為了攫取控制權私有收益具有顯著的相關關系。企業存在控股股東會惡化公司治理，加劇盈余管理行為的發生。由于大股東掌握了外部投資者無法知曉的內部信息，在大股東和外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東具有通過操縱報告盈余來隱瞞和誤導外部投資者的強烈動機(teoh，1998；fan和wong，2002)。la porta等(1998)研究發現股權集中度與財務報告質量負相關，大股東在一定程度上會借助失真的會計信息實現其控制和掠奪小股東財富的目的。fan和wong(2002)研究了股權結構與會計盈余信息之間的關系，發現控制權(control right)和現金流量權(cash flow right)的分離造成了控制性股東與外部投資者之間的沖突，控制性股東根據自己的偏好和利益來披露會計盈余信息，導致報告盈余對外部投資者來講失去了可信性，削弱了企業報告盈余的信息含量(jnformation content)。haw等(2003)研究了東亞9國和西歐13國企業大股東終極控制與盈余管理的關系，發現盈余管理的主要原因在于大股東控制權和現金流量權之間的分離，法律對投資者利益的保護程度與盈余管理具有負相關關系，正式和非正式的法律制度能夠制約大股東的盈余管理行為。leuz等(2003)系統地研究了31個國家中企業的盈余管理現象，發現盈余管理的差異是由于大股東試圖獲取私有收益而造成的，通過盈余管理可以向外部投資者隱藏企業的真實業績，從而形成了對外部投資者的誤導和侵害，股權結構和盈余報告質量之間存在內生關系。

篇8

關鍵詞：上市銀行；利潤效率；隨機前沿分析法（SFA）；股權結構

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2012（5）-0031-04

股權結構是現代公司治理的基礎，公司治理水平決定著經營效率，經營效率又是衡量股權結構是否合理的重要指標，股權結構與經營效率存在緊密的邏輯關系。在“股份制改革—境外戰略投資引入—上市”思路的指引下，2007年前后中國各大商業銀行相繼完成了股份制改造和上市。經過股權分置改革和股改上市等金融體制改革，中國銀行業的金融生態環境發生了深刻的變化（張晨，2009），銀行業的股權結構和經營效率也發生了顯著的變化。我國商業銀行的股權結構有所改善，但是仍然存在“國有股控股、股權高度集中、大股東與中小股東持股比例差距懸殊”的特征。銀行效率是銀行在經營活動中投入和產出的對比關系，是有效衡量上市銀行經營績效的綜合指標。上市銀行作為我國金融體系的主體，其效率決定了我國金融體系的資源配置效率和國民經濟的可持續發展潛力。隨著金融體制改革的逐步深入，銀行股權結構改革成為了改革的關鍵，上市銀行股權結構與經營效率的關系已成為社會各界日益關注的焦點。基于上述背景，本文對上市銀行股權結構與銀行效率的關系進行實證研究，探討股權結構的改革路徑，以提高上市銀行效率。

一、銀行效率與股權結構研究綜述

股權結構通常被定義為不同性質的股東及其所占股份比例的關系。股權結構問題起源于Berle和Means的研究，他們發現美國股權結構的分散度與公司績效負相關。Jensen和Meckling的研究結論認為：內部股東持股比例與企業績效成正相關關系。國內不少學者從不同角度對股權結構問題開展了研究，代表性的觀點有：①股權性質（股東的性質特征）方面，大多數文獻得出國有股與銀行效率負相關的結論，而文獻對國有股分組討論發現國有股與銀行效率存在顯著的倒“U”型關系；關于外資股的觀點較為一致，均認為外資股與銀行效率顯著正相關。②股權集中度（股東所持股份的集中程度）方面，大部分學者認為股權集中度與銀行效率呈現倒“U”型關系，但也存在呈正相關和負相關的觀點，其中股權集中度從第1大股東（控股股東）持股比例、前3大股東持股比例、前5大股東持股比例以及前10大股東持股比例等不同角度衡量。③股權制衡（大股東或控股股東受到其他股東的約束程度）方面，文獻的結論認為股權制衡與上市公司效率顯著負相關等等。在實證研究中，大多從股權性質和股權集中度描述股權結構，往往忽視股權制衡因素，本文認為完整的股權結構的內涵應該包括股權性質、股權集中度和股權制衡三個維度。

上述文獻對股權結構問題的研究存在一定的不足。第一，使用資產收益率（譚興民等2010）、利潤增長率（劉艷妮等2011）等財務指標不能綜合反映績效水平。第二，對于股權性質通常使用虛擬變量“0/1”將銀行劃分為國有銀行和非國有銀行，都忽視了股份制銀行國有股的作用。第三，已有研究僅僅考慮股權結構的一部分內容，沒有全面考慮股權結構的內涵，而且股權制衡與銀行效率的關系鮮有研究。為了避免上述研究的不足，本文采用能夠綜合衡量銀行經營效率的隨機前沿方法，從股權性質、權集中度和股權制衡三個維度衡量股權結構，以更加全面地研究股權結構與上市銀行效率的關系。

二、上市銀行利潤效率與股權結構的實證思路

（一）樣本數據

截至2012年底，我國上市的商業銀行為16家，剔除2010上市的農業銀行和光大銀行，選擇2007-2011年已上市的14家商業銀行為研究樣本，包括中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行、浦發銀行、民生銀行、招商銀行、興業銀行、原深發展銀行、中信銀行、華夏銀行、北京銀行、寧波銀行、南京銀行。樣本數據來源于CSMAR數據庫和《中國金融年鑒》以及各銀行的年報。

（二）上市銀行利潤效率測度

1、上市銀行利潤效率測度模型

效率的測度方法通常使用隨機前沿法（Stochastic Frontier Analysis， SFA）和數據包絡法（Data Envelopment Analysis， DEA），他們是參數法和非參數法的代表。由于參數法SFA與非參數法DEA相比，SFA考慮了隨機誤差且便于統計檢驗，所以我們選擇已得到廣泛運用的SFA法測度銀行效率。上市銀行經營目標是追求利潤最大化，使用隨機前沿的利潤模型測度其效率更加符合實際。隨機前沿利潤模型是基于投入產出價格的模型，但是產出的價格不易獲得，往往采用產出量替代產出價格。我們使用SFA（BC-92）的Cobb-Douglas利潤函數形式，即：

1n（π■/p■）=α+β■1n（p■/p■）+■φ■1ny■+v■-u■ （1）

其中，π為利潤總額，p為投入項價格的向量，y為產出向量；v表示隨機干擾項，v服從標準正態；u表示非負的效率無效項，服從正項截斷正態分布；當u=0時，表示不存在無效性，效率達到最佳，則效率的值為：

E（π■）=1n（π■/p■ |u≥0）/1n（π■■/p■|u=0）

2、投入產出指標選擇與效率測度

選取投入產出指標常用的方法有生產法、中介法和資產法。根據已有研究文獻，并結合本文的研究目的和數據可得性，采取資產法確定具體的投入產出指標。投入方面，將可貸資金和營業投入定義為投入變量，可貸資金代表有效資本投入，營業投入包含營業管理費用、職工費用和資產折舊等，二者綜合反映了銀行的投入要素。產出方面，將有效貸款和證券投資視為產出變量，有效貸款和證券投資是銀行運用投入資金的主要方面，同時耗費了大部分的營業投入。投入產出變量及說明詳見表1。然后，使用Frontier4.1程序對效率測度模型（1）的參數進行極大似然估計，并計算出上市銀行2007-2011年的利潤效率值，鑒于篇幅有限本文省略模型參數估計結果，僅列出樣本銀行效率值（表1）。

（三）上市銀行利潤效率與股權結構的研究假設與模型設計

1、研究假設

（1）股權性質與銀行利潤效率。我國上市銀行已初步形成國有股、外資股、法人股以及個人股等多元化的股權結構，但考慮到數據可得性，本文主要從國有股比例和外資股比例探討股權性質對銀行效率的影響。國有股在國有銀行中處于絕對控股地位，國有股“一股獨大”的局面仍然存在，大部分股份制商業銀行中也存在相當比例的國有股，國有股的影響不容忽視。國有股具有政府背景，一方面為銀行提供了隱形的信用擔保，保持一定比例的國有股有利于金融市場的穩定；另一方面銀行高管多受政府委派而不是市場化選擇的結果，管理層的管理決策往往受到“國家意志”的左右，政府的多重政治目標使得商業銀行偏離利益最大化的經濟目標；此外，國有股東的主體缺位依然嚴重，缺乏對經理層有效的監督和激勵，容易造成“內部人控制”問題。外資股是指境外金融機構（不含香港中央結算（人）公司）所持股份。學者對外資股的作用存在共識：在經營管理和經營績效處于國際先進水平的境外戰略投資機構參與我國商業銀行的經營管理，有利于擴充銀行的資本規模，完善股權結構，提高公司治理水平，提升銀行經營效率。基于以上分析，對股權性質提出兩點假設：

假設1：國有股比例（SOR）與銀行效率呈現倒“U”型關系。

假設2：外資股比例（FOR）與銀行效率正相關。

（2）股權集中度與銀行利潤效率。根據股權結構理論，股權集中程度決定了公司治理所面臨的問題。如果股權過于分散，存在股東與經理層利益沖突的問題。分散的股權難以對經理層形成有效的監督，擁有公司實際控制權的經理層侵害股東利益的私利行為難以避免，容易產生“內部人控制”問題，不利于銀行經營績效的提升。如果股權過于集中，則可能出現少數大股東與多數中小股東的利益沖突問題，大股東可能合謀侵占中小股東和公司利益，大股東股權越集中對中小股東利益侵占的能力越強。我國銀行的總體股權集中較高，同時存在高度集中型、相對集中型和相對分散型的股權結構，只有保持一定程度的股權集中才有利于銀行效率的提高。本文采用前5大股東的持股比例衡量股權集中度。

假設3：股權集中度（TOP5）與銀行效率存在倒“U”型關系。

（3）股權制衡度與銀行利潤效率。根據Shleife & Vishny（1997）和La Porta， et al（2000） 等人的理論，在法律不健全的國家，控股股東對企業績效的影響表現為“支持效應”和“掏空效應”（或稱“監督效應”和“隧道效應”）。“支持效應”是指控股股東持股比例較高，有充足的動力和能力監督和激勵經理層的行為，或控股股東的利益與公共利益存在一致性，控股股東會運用自身資源為公司的公共利益服務。“掏空效應”是指控股股東出于私利利用控制權侵占中小股東和公司利益的的行為，如占用上市公司資金、違規對外擔保和關聯交易等。最大限度地發揮控股股東“支持效應”而抑制“掏空效應”既要保持控股股東的控股地位，激勵其采取支持行為，又要求持有相當股權的其他股東對控股股東的行為加以監督和制衡。一定程度的股權制衡度，能夠加強其他股東對控股股東監督的動機和能力，減少控股股東利用控股優勢侵害其他股東權益的“掏空行為”。如果股權制衡度過高，控股股東產生“支持行為”的意愿減弱，甚至持股比例相當的大股東之間可能存在控制權爭奪或在決策過程中討價還價，從而影響銀行效率。合理的股權制衡程度有利于銀行效率的提高。本文借鑒孫兆斌（2006年）的思路，用第2和第3大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值（Z3）表示股權制衡度。

假設4：股權制衡程度（Z3）與銀行效率呈現倒“U”型關系。

2、模型設計

基于理論分析和研究假設，本文以2007年-20011年上市銀行利潤效率值為被解釋變量，分別設立關于股權性質、股權集中度和股權制衡的回歸模型。

模型1：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■SOR+β■SOR■+ε■

模型2：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■FOR+ε■

模型3：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■TOP5+β■SOR5■+ε■

模型4：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■Z3+β■Z3■+ε■

變量解釋：除了股權結構變量外，根據已有研究引入資本充足率（CAR）、不良貸款率（NPL）、存貸比（LDR）、中間業務比例（IBR）作為模型的控制變量，分別衡量資本充足、資產質量、流動性和創新能力四項不容忽視的因素。隨著巴塞爾協議Ⅱ的逐步實施，資本監管要求趨緊，促使上市銀行提高資本充足水平，以保證銀行穩健經營。貸款是銀行最為重要的資金運用，不良貸款率的高低直接影響銀行資產質量，進而影響銀行經營績效。存貸比是重要的流動性指標，銀監會要求“商業銀行的存貸比應當不高于75%”，防范了流動性風險的同時，也限制了商業銀行的資本配置效率。隨著利率市場化的推進和金融市場的全面開放，商業銀行傳統利潤來源—存貸利差受到了嚴重沖擊，促使商業銀行轉變盈利模式，更加重視具備利潤增長潛力業務（如中間業務）的創新。具體的模型變量見表3：

三、實證結果分析

使用Stata11.0進行穩健型回歸，回歸結果顯示，模型1至模型4均通過檢驗，而且擬合優度良好。具體分析如下：

國有股持股比例的平方項為負，在5%水平下通過假設檢驗，表明國有股與銀行利潤效率存在顯著倒“U”型關系，這與劉尚鑫等（2010）的結論一致。可能的原因在于：國有股比例越高，政府政治目標替代經濟目標的可能性越強；國有股比例較低，銀行缺乏公共業務（如“基建”項目）的競爭優勢，錯失“機會收益”；現階段，國有股保持適度集中有利于銀行利潤效率。外資股通過5%水平下的檢驗，表明外資股與銀行利潤效率顯著正相關，即隨著外資持股比例的提高，有助于外資股發揮積極作用。可見，股權性質是影響銀行效率的重要因素。

假設3通過檢驗，表明股權集中度（前5大股東持股比例）與銀行效率存在倒“U”型關系，這與大多數文獻的結論保持一致。股權過于集中，容易發生大股東侵占中小股東利益的行為，損害投資者信心，導致融資成本上升；股權過于分散，缺乏監督的經理層會出于私利損害股東和公司的利益，產生較高的成本；相對集中的股權結構才有利于銀行利潤效率。

假設4通過假設檢驗，表示股權制衡與銀行利潤效率呈現倒“U”型關系。股權制衡度過高，在缺乏控股股東約束的情況下股東權利相互牽制難以產生決策；股權制衡度過低，在缺乏其他股東約束的情況下“一股獨大”的控股股東實行“掏空行為”難以避免。股權相對制衡是控股股東處于相對控股地位又存在一定制衡的力量，這樣有利于控股股東發揮“支持效應”抑制“掏空效應”。此外，研究發現提高資本充足率，擴大中間業務比例，降低不良貸款率以及放松存貸比限制對上市銀行效率將產生積極效應，這與已有研究結論基本一致。

四、結論

實證結果表明，股權結構是銀行效率的重要影響因素，股權性質方面，國有股與銀行效率呈現顯著倒“U”型關系，外資股與銀行效率顯著正相關；股權集中度（前5大股東）、股權制衡度與銀行利潤效率存在倒“U”型變化趨勢。根據實證研究結果，本文建議上市商業銀行選擇“投資主體多元化、股權相對集中、多股東相對制衡”的股權結構。一是適當減持國有股比例，減少政府對銀行的行政干預；二是適當放寬外資持股限制，提高外資持股比例，發揮外資股在公司治理的積極作用；三是積極引進多元化的投資主體，形成能夠使控股股東發揮“支持效應”抑制“掏空效應”的相對集中又相對制衡的股權結構。

參考文獻

[1]Berle A， Means G. The modern corporation and private property[M].New York：Commerce Clearing House， 1932。

[2]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure [J].Journal of

financial economics，1976，（4）：305-360。

[3]吳棟，周建平.基于SFA的中國商業銀行股權結構選擇的實證研究[J].金融研究，2007，（7）：47-60。

[4]張晨.基于證據理論的商業銀行操作風險評價體系研究[D].合肥：合肥工業大學，博士學位論文，2009。

[5]鄭錄軍，曹廷求.我國商業銀行效率及其影響因素的實證分析[J].金融研究，2005，（1）：91-101。

The Empirical Research on Ownership Structure and Profit Efficiency of China's Listed Banks Based on SFA

GUO Jun

（School of Management of Hefei University of Technology， Hefei Anhui 23009）

篇9

論文關鍵詞：股東；控股股東；股東積極主義

論文摘要：公司治理中，積極主義股東和控股股東對公司決策和公司價值的影響是值得高度關注的問題。文章總結了國外關于積極主義股東和控股股東的重要研究成果和研究進展，并指出未來值得關注的研究方向，以及這些成果對改善我國公司治理的意義。

不管是在學界還是在實業界，人們對公司治理的興趣都在與日俱增．也越來越認識到它的重要性。在學術界，公司治琿涉及廠多門學科，不但經濟、金融學者，還有法學、管理學和會計學的專家也關注這個問題。

Shleirer&Vishnv(1997)將公司治理定義為確保投資者能獲得投資回報的方式、方法岡為投資回報取決于法律和合約安排、各種市場的運作方式以及小同市場主體的行為方式，公司治就形成了各種不同的子領域(如股東、董事會、管理層薪酬、法律制度，等等)。本文討論公司治理中股東研究的一些進展第一部分討論股東和股東積極主義．即股東所采取的保護自身投資者利益的行為第二部分關注控股股東，即能在很大程度上決定或影響公司經營決策的股東．第三部分是結論和啟示

一、股東與公司治理

Berle&Means(1932)最先指出．現代公司組織的基本矛盾是：雖然分散的股東從總體上看有動力去監督公司的經理層，但是，免費乘車問題降低了單個股東的監督動力，從而導斂股東對公司經理層監督不足免費乘車問題告訴我們，公司的股權分布對公司經營決策、從而公司價值有重要影響。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美國，大股東持有大量股份比原先人們預想的情況更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及許多隨后的研究都證明了大股東持股和公司績效在實證層面具有非常穩健的關系，在許多國家以及各國不同時期都成立。

但是，他們關于股權結構和公司績效關系的這種邏輯推理，不是非常具有說服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中談到的主要解釋足．這種邏輯天系足由于惡意接管的存在．因為這種接管對已經持有大量股份的股東比沒有持股的股東更為有利可網但足．股權結構和公司績效的實證關系似乎過于穩健．僅用惡意接管似乎不足以解釋這種關系。因為在許多國家和各同不同時期內．這種關系都存在，但是很多情況下不存在惡意收購的可能。

另一種可能是，大股東的其他行為可能導致這種關系。美國公司的大量股份都由非常專業的機構投資者所持有，他們在這些公司中的利益舉足輕重某些外部股東采取了積極的、甚至是激進的策略，在過去是權競爭和接管競爭．在最近的十年則是對沖基金的積極主義行為(Activism)。

金融學家因此越來越關注股東行為的各種效應。大量研究考察了公共養老金和其他機構投資者對所投資公司的影響。近年來，最重要的積極主義投資者是對沖基金。這些對沖基金的行為和收益．是Klein&Zur(2009)的研究對象。

一個重要的問題是股東積極主義對公司盈利能力的影響積極主義股東對公司和其他投資者是否產生了，價值?還是侵害了其他投資者的利益?不管是在過去，股東進行權競爭和接管競爭，還是近年來，對沖基金、私募基金對所投資公司的干預行為，這樣的問題都會被問到。這些問題的解決對上市公司里股東權利的最優范圍．具有重要的政策含義。如果股東積極主義足有益的。這就支持加強股東權利的觀點．如果結論相反，那就意味著應當限制股東的權利

不同于過去進行權競爭和接管競爭的積極主義股東，積極主義的對沖基金和私募基金(他們的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他們試圖影響公司的運作方式．或者讓其他某些人接管公司。他們通常私下接觸公司，所以很難用公開數據來測度他們介人公司經營的程度機構投資者積極主義的凈效應也不明朗。積極主義者是否提供了監督行為這樣的公共產品?這種公共產品是否供給不足?他們的行為是否應當受到鼓勵?還是說他們犧牲了其他投資者的利益。降低了公司價值(Kahan&Rock，2007)?

不幸的是，機構投資者和公司的非正式接觸從本質上說足非公開的，而且難以量化。歷史上僅有一例關于股東積極主義的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因為英國基金公司數目太多．只能抽樣研究)和上市公司。他們發現。這些基金公司一般不會要求公司進行大的運作上的改變．但是他們要求公司進行的小的變革一般是成功的（比如要求董事會有女性代表)。但是。要準確知道這些基金公司是否能代表英國大多機構投資者的行為，還不太可能。

Becht，Franks，Maver&Rossi(2009)利用私人獲得的數據．研究了機構投資者積極主義。他們所研究的基金公司高度介人公司經營事務。也獲得了較高的回報(獲得了扣除手續費后4．9％的年超額收益)。他們發現，這些機構投資者使公司戰略發生了顯著改變，包括公司核心業務的重新定位、返還現金股利給股東、更換管理層，等等。他們估計大約90％的超額收益都源自股東積極主義行為。

Becht，Franks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定參考價值．因為它提供了一個觀察機構投資者積極主義行為的視角，并且表明積極主義非常有價值。該研究表明，金融機構不僅僅能通過戰略性地買賣股票而增加價值，也能通過提供監督服務而增加公司價值它提供了一個很好的關于觀察機構投資者行為的方法，通過這種方法，有可能知道單個金融機構的大量具體行動細節有幾個重要問題值得今后深入研究。產生這種結果的能力是少數機構投資者所獨有的嗎?這種行為可以復制嗎?我們還想知道的是，什么是股東積極主義的進入障礙?有意思的是，積極主義的高額回報并不表明原來的公司治理系統良好股東積極主義能產生大量超額回報的事實表明。在積極股東介入之前．公司存在較大的管理提升空間。

在多大程度上這些結果是由于英國獨特的法律和制度特征所造成的?解答這個問題也非常重要。就如Beeht，Franks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英國的法律規則比美國給予股東大得多的權力理解積極主義的效果怎樣依賴法律規則．是金融經濟學家需要研究的重要問題。

金融危機加劇正在進行的關于股東在公司治理中的作用的爭論對某些情況．增加股東權力并在必要時幫助股東介人公司管理是改革的重要部分對另外的情況，只考慮短期利益的股東積極主義．是問題本身的一部分，而不是解決方法。多大程度上股東積極主義能提高公司價值和績效?多大程度上、在什么事后股東積極主義使情況變得更遭?對這些問題的深入研究將有助于政策制定者的決策。

二、控股股東與公司治理

公眾公司有還是沒有控股股東，治理問題的性質大為不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股東，公司控制權市場就不能作為一種約束機制．但是這種市場在沒有控股股東的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股東，基本的治理問題就不是管理層和董事以損害大部分公眾股東的利益為代價的機會主義行為。而是控股股東侵害中小股東利益的機會主義行為。

關于比較公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股東的公司在大多數國家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)認為控股股東在美國比通常人們認為的情況要更普遍

一類重要的控股股東就足所謂的“控制性小股東”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)。控制性小股東足指那些只擁有少量的公司現金流權但控制了大量的投票權的股東，由此他們就擁有了大量的控制權。當通過二元股權結構、金字塔持股結構或交叉持股等方式使得現金流權和投票權發生分離．少量現金流權的所有者就能控制大量的投票權這種結構在許多國家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股東持有大量現金流權的公司，上述現金流權和投票權分離的股權結構可以產生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了關于在這些公司中存在大量掏空行為的證據。

在美國，控制性小股東結構通常以二元股權結構的形式存在。在這些公司中，存在著不同類別可以交易的股票，通常具有相同的分紅權但是不同的投票權。這種安排保證了控制權掌握在一小部分人手中．通常是公司的創立者或創始人家族．不同類股票的價格差就反映了控股股東所享有的控制權私人收益。有大量文獻研究所有權的形式。二元股票的價格．在美國和國際上該類公司投票權的價值(Nenoa，2003)。不足的是。這些研究通常只有較小的樣本．這就限制了關于二元股權結構對公司價值的影響的解釋力。

Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了當現金流權和投票權分離時的公司治理問題。他們收集了美國二元股權公司的大樣本．用該樣本研究了內部人持股與公司價值的關系。他們的數據有兩個重要特色。一個是，因為二元股權結構將現金流權從投票權中分離．他們可以分別考察各自的影響。另一個是，他們通過用外生二元股權結構的預測值作為工具變量．考察了內生性問題。

在單階段回歸中，他們發現，公司價值隨內部人現金流權的增加而上升。隨內部人投票權的增加而下降。在工具變量回歸中．點估計法的結果表現出同樣的符號和規模，但是顯著性水平更低。該研究闡明了所有權結構對公司價值的重要性。由于其工具變量方法。它提供了相對清晰的方法來測度控股股東的影響．這些控股股東能從小股東那里獲得私人收益。

Gompers，Ishii&Metrick(2009)對實證研究做出了一定貢獻．這些實證研究都表明控股小股東結構增加了成本，降低了公司價值。問題也隨之產生：為什么這樣的股權結構會產生和維持下去．對他們的公共政策應該是什么?考慮到在全球許多國家理具有控股小股東的公司的重要性。這些問題可以作為金融經濟學家未來的研究方向。

篇10

內容摘要：本文以股改前后的截面數據，對上市公司的融資偏好及其影響因素進行了實證研究。本文認為，股改后我國國有上市公司股權融資偏好有一定的改善；第一大股東的持股地位對股權融資偏好的影響不顯著，公眾流通股股東對股權融資偏好的改善起了積極作用。

關鍵詞：國有上市公司股權結構融資偏好 因素分析

我國國有上市公司內源融資比例比較低，都積極利用股權融資的機會躋身到股市上來募集資金，這一現象有悖于優序融資理論，出現了“股權融資偏好”現象。我國學者深入研究后發現：股權分置是導致我國國有上市公司出現股權融資偏好的根本原因。股權分置從制度上造就了流通股股東和非流通股股東之間的地位不同、利益分享不平等、雙方責權利不平等。在股權分置時代，股權融資偏好是擁有控股地位的享有特殊利益的非流通股股東出于自身利益最大化的理性選擇。從2005年解決股權分置問題開始，我國資本市場目前已經將步入全流通時代。本文以股改前后國有上市公司的數據為依據，以西方資本結構理論為基礎，來研究我國上市公司的融資偏好在股改后是否有所改善，控股股東和公眾流通股東對此有何影響。

國內外相關研究進展

（一）西方經典理論

現代西方經濟學界建立了成熟的現代企業資本結構理論體系。其中，關于融資偏好問題的研究是企業資本結構理論的重要組成部分。MM理論和優序融資理論是對此問題進行解釋的主要理論。

莫迪利業尼和米勒的MM理論成功地運用數學模型，揭示了資本結構中負債的意義。MM定理開創了現代資本結構理論的先河，引發了眾多學者對資產結構研究的熱潮。但由于一系列嚴格的假設條件的限制，影響了其在實際經濟生活中的運用。

優序融資理論。又稱融資順序理論。梅耶斯和麥杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的優序融資理論（Pecking Order Theory）研究了資本結構作為一種信息在信息不對稱情況下會對投資、融資順序產生影響。其認為，在企業面對良好的投資機會時，所采取的融資順序是：內源融資、債務融資、發行股票。

（二）國內研究

國內眾多的學者對上市公司融資偏好問題進行了研究，但是由于分析的角度和依據的理論以及限制條件的不同，眾多學者也得出了不盡相同的結論，有的認為我國的企業融資偏好與融資優序理論相符，而大部分認為與西方成熟市場的融資順序有著很大的差異，認為國內上市公司存在股權融資偏好。如黃少安，張崗（2001）等研究得出我國上市公司存在強烈的股權融資偏好。國內學者對于股權融資偏好出現的原因給出了不同的解釋。方曉霞（1999）、黃少安和張崗（2001）、吳江和阮彤（2004）認為，我國的股權融資的成本相對低于其它融資方式，幾乎是零成本。吳曉求（2004）等則認為我國上市公司偏好股權融資的原因在于我國企業股權結構的特殊性。還有學者從公司的治理結構、理論、資產結構的影響因素等不同的方面給出了解釋。有些學者對最近幾年的情況也進行了研究，但由于選取時間較短而不能很好地反映實際情況。另外，在股權融資偏好上，存在問題最為突出就是國有企業，但是分析和研究不是很全面。

理論分析及研究假設

（一）融資偏好分析與假設

在股權分置狀態下，非流通股股東與公眾流通股股東的利益點不一致，處于控制地位的非流通股股東出于自身利益的考慮，股權融資偏好較為強烈。股權分置改革完成后，非流通股股東與流通股的股東的基本利益一致化，股東融資行為受到市場和公眾股東的限制，上市公司融資選擇路徑發生變化。

假設1：股改后上市公司的股權融資偏好有所改善，股權融資偏好有所降低。

（二）融資行為的影響因素分析及研究假設

股權分置改革主要從股權結構的方面影響上市公司的治理，進而影響其融資行為和融資偏好。不同的股份持有者作為不同類型的權益主體，它們所追求的目標和對上市公司施加的影響也是完全不同的。因此，股權結構對上市公司的融資行為應該存在影響關系。

在我國股權結構主要表現在：第一，上市公司國有股占絕對比例，其第一大股東的地位常對企業的融資行為和決策產生重大影響。第二，股改前國有股和法人股不流通，不能獲得資本利得收入，對于股價的升降關注度不夠。股改后，股權結構在這兩方面都將發生變化，出于自身利益考慮，第一大股東在股改后的股權融資偏好也將不如股改前強烈，其持股比例與上市公司股權融資偏好不再有顯著關聯。

假設2：股改后，原控股股東持股比例與上市公司“股權融資偏好”關系不顯著。

此外，分析我國上市公司股權分置改革前股權結構的普遍狀況，由于流通股股東自身持股比例較低，其對上市公司治理及融資決策基本處于無法干涉地位，對大股東做出的融資決策難有制衡作用。股改后的股權結構通過市場交易將有所改變，公眾所持有的流通股比例的上升，這將對上市公司的治理及融資決策產生積極的作用。

假設3：股權分置改革后，流通股比例與國有上市公司股權融資偏好呈負相關關系。

股權分置改革與股權融資偏好實證研究

（一）樣本選取與樣本來源

本文所選取的樣本是截止2006年12月31日已經完成股權分置改革，并在2003年以前于滬、深上市的公司。剔除奇異點及數據不全的樣本，總共獲得235家公司樣本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年為研究時段，意在對比股改前后上市公司融資行為的影響因素及其是否發生變化。研究所使用的數據主要來自國泰君安CSMAR數據庫、巨潮資訊網、中國證券監督管理委員會網站。本文研究使用的是SPSS17.0統計軟件。

（二）變量選擇及變量定義

因變量的選擇。由于要考察上市公司股權分置改革前后股權融資偏好的變化及其影響因素，因此融資偏好是被解釋變量，可能的影響因素為解釋變量。根據研究的目的，本文選擇股權融資比重作為被解釋變量PRE，即，其中當年外源融資總額包括股權融資額和債權融資額。

解釋變量的選擇。將股改變量設置為虛擬變量Y，其中2006年后的數據設置為1，2006年以前的數據設置為0。對其進行回歸，能夠觀察出股權分置改革對“股權融資偏好”的影響。即Y = 1（2006年后數據） 或Y= 0（2006年前數據）。另外，作為影響上市公司“股權融資偏好”的兩大重要因素的第一大股東持股比例及流通股比例則設置為：

控制變量的選擇。影響“股權融資偏好”的因素還有很多，而且這些因素的影響是不可忽視的，都必須在實證中予以考慮，即控制變量。由于公司融資決策常導致其資本結構的變化，所以本文使用在研究資本結構問題時通常考慮的5個控制變量，即公司規模、有形資產比例、成長性、收入波動性及獲利能力。

（三）回歸模型的設定

根據假設共設置兩個回歸模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以檢驗假設1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε

模型4.2用以檢驗考察假設2和假設3，具體回歸模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε

（四）回歸結果及分析

將2003-2004年及2007-2009年的數據代入以上兩個模型，則得到回歸結果（見表1）。

由方差分析表1可見，F檢驗的顯著水平值0.000明顯小于0.05，所以模型4.1通過了F檢驗。

從表2中可看出，模型1的解釋變量Y的顯著水平值為0.0832 ，小于0.10，在90%的顯著性水平上通過了T檢驗，說明股改虛擬變量可以作為解釋變量存在模型中，對被解釋變量PRE的影響是顯著的。同時，五個控制變量即公司有形資產比例（TANG）、成長性（GROW）、收入波動性（RISK）及獲利能力（PROF）的顯著水平值分別為0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，顯然公司規模的影響不顯著，此外模型常數項也未通過T檢驗。

從表3中可知，模型2的F檢驗同樣是顯著的，其顯著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解釋變量對被解釋變量的“總影響”是顯著的，模型通過了F檢驗。

從表4中可以看出，模型2的解釋變量CR1及FR的顯著水平值為0.1689、0.0148。顯然，解釋變量第一大股東持股比例（CR1）即使在90%的顯著性水平上也不顯著，可以認為其對被解釋變量PRE的影響是不顯著的；而另一解釋變量流通股比例（FR）則在95%的水平上顯著，反映了其對PRE存在著顯著影響。

此外，模型的常數項及各控制變量的顯著水平值分別為0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制變量中的公司規模（SIZE）及成長性（GROW）外，其它控制變量及常數項都在90%的水平上顯著。

結論

通過對上述數據的分析可以清楚地得出結論：股權分置改革后，上市公司的“股權融資偏好”現象已經有所改善；股改后，第一大股東的控股比例與股權融資偏好兩者關系不顯著；股改后，公眾流通股股東參與公司治理的作用加強，其對上市公司“股權融資偏好”現象起到了顯著的抑制作用。

雖然目前我國的股權分置改革已經基本完成，制約證券市場發展的制度已經消除，國有上市公司“股權融資偏好”現象有所改善，但是股權融資偏好是由許多因素造成的，改善股權融資偏好仍然需要在各種配套制度的實施和完善中不斷推進。要進一步降低國有控股比例，改善上市公司的股東結構，提高股東相互制衡的水平；廣大中小股東應積極參與公司的治理，國有控股股東積極地提供良好交流環境和參與機會，參與公司發展的重大決策，當然也包括股權融資決策等涉及流通股股東切身利益的重大事項，切實地落實中小股東對公司高管決策的監督，抑制上市公司的“股權融資偏好”，切實維護中小股東的利益。

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