導語：如何才能寫好一篇股權再融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：股權再融資；市場擇機；投資沖動；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實務界共同關注的焦點。根據Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內部融資優于外部融資，當使用外部融資時，債權融資優于股權融資。當我們考察我國上市公司的融資結構時，卻發現了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數保持了較低的資產負債率，另一方面上市公司仍對股權融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權再融資的機會，甚至不惜進行大規模的盈余管理以期達到股權再融資的標準，我們把這現象稱為中國上市公司的股權融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發進行股權再融資現象相對應的是這些公司股票回報的持續下滑。資金的充足本應該為企業注入新的活力，從而增強其競爭力，而實際效果為何不理想?本文擬從市場擇機、企業過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現象進行解釋。

一、股票發行的市場擇機(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實價值。他關注的主要問題是當股票的市場價格偏離公司的真實價值時，具有長視野或短視野的公司經理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機的作用。所謂市場擇機，是指在股價被高估的時候發行權益進行融資、股價被低估時則回購權益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發現股票的增發總是伴隨著公司股票市場的高估而出現。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發是對未來股票投資回報的可靠預測指標，因為經理人員的融資決策會受到相應的影響，他們會選擇時機，在股價跌回實際估價水平之前的高點增發股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進行問卷調查，結果表明，2／3的公司首席財務官認為股價被高估或低估的程度是進行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數據發現，公司偏好股權再融資方式和公司股權再融資回報偏低這些現象說明公司發行股票具有市場擇機行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現象異常嚴重，股票價格嚴重偏離其基本面價值，強烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機會。施東輝(2000)對滬市1999年實施了配股方案的62家公司的配股動機進行實證研究發現，配股動機與股票價格呈顯著的正相關性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機會進行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進行股權再融資的公司數量越多，表明我國證券市場確實存在著利用股標價格被高估這樣的時機增發股標獲得超額收益的現象。

股票發行的市場擇機行為對股權再融資后股票回報偏低具有相當的解釋力，在市場非有效狀態下，市場并沒有在公司宣布增發股票時對公司價值作出準確反應，當股票價格的高估隨時間的推移最終被證券市場投資者意識到，股票價格的反轉成為一種必然趨勢。在Fama-French三因素模型中，賬面——市值比能夠成為預測股票未來收益率的一個很好的變量就是一個明顯的例證。低賬面——市值比與未來的低收益率密切相關，說明高市值企業往往可以作為市場價值被高估的一個可靠信號，上市公司管理層正是利用股票高估機會進行股權再融資，而公司信息向外部逐漸擴散的過程使股票價值向其基本面回歸成為一種長久的趨勢，股票價格從高估狀態向真實值靠攏表現為未來股票的低回報。由此可見，公司股票發行的市場擇機行為與股市內在的價值反轉規律相結合，使股權再融資的低回報成為必然，然而，這僅僅是原因之一。

二、企業過度投資沖動

在我國，上市公司多由國有企業改制而來，從所有權的根本歸屬來看，我國國有資產所有權實際上是屬于全體人民的，任何一個國有控股股東的股權實際上屬于億萬人所有的性質使我國國有股權嚴重泛化，即：人人所有就等價于人人沒有，在股權泛化條件下，本質意義的大股東是不存在的。國有企業財產實際上是層層委托給各級政府負責管理，并由政府授權某一機構經營管理。我國的上市公司大多都是由傳統的國有企業改制而來，這種經股份制改造而上市的公司多數沿襲了政府一授權機構一上市公司這一計劃色彩濃厚的運行機制。這樣，中國國有控股企業在沒有實質所有者的情況下，演化成了各級政府官員謀取私利的工具。由于國有控股上市公司中的相當一部分由各級地方政府主管，因此，地方政府官員很容易利用對上市公司的管理為自己“改善”業績。其主要途徑之一就是對上市公司的大規模投資在項目審批、政府補貼等方面給予實質性支持，這可改善當地就業，擴大當地GDP數值，形成短期優良政績；另一方面，對于多由政府委派而形成的公司管理層，過度投資也有利于經理人員獲得額外收益，這種額外收益包括貨幣收益與非貨幣收益，貨幣收益主要來源于經營規模越大，顯性報酬越多的事實，非貨幣收益來源于控制權收益，包括經營大規模的企業帶來的威望、地位、多方面的精神回報、各種有形無形的在職消費等，在現階段我國的國有企業中，控制權收益的一部分還表現為政治收益。正是由于以上私人收益，國有上市公司經理存在激勵動機進行過度投資。這樣，各級政府和公司管理層行為由于利益驅動的不謀而合引發了企業大規模的過度投資沖動。在企業希望利用高估的股價進行股權再籌資時，為達到證券監管部門有關企業生產經營效益方面的標準，地方政府可能利用各種補貼與優惠政策等手段對這些企業進行扶持與包裝，股權融資成功后，由于中國上市公司長期少分紅或不分紅的現象使股權融資長期低成本甚至無成本使用，而中國流通股股東沒有實際投票權的事實更使所籌資金的使用幾乎沒有任何約束，這與企業的內在投資沖動相結合，使上市公司過度投資從可能向現實轉化。依據投資的邊際收益遞減規律，這種基于私利的過度投資必將帶來企業長期價值損害，引致較低的股票收益率。

三、募集資金投向的短視野傾向

篇2

關鍵詞：上市公司　股權再融資　股權再融資失效

作者簡介：管惠榮(1980―)，女，山東青島人，山東經濟學院碩士研究生

一、引言

所謂股權再融資(Refinancing)是相對于首次股票發行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他從股票市場上的直接融資行為(已發行上市的企業)，根據企業資金的需求，通過發行股票在資本市場再一次籌集資金的方式。股權再融資所籌集的資金在性質上屬于企業的資本，是企業權益資本的主要構成部分。通過股權再融資的資金屬于企業的長期資金，企業可以長期甚至永久使用不用還本，只需為股東分紅付息，由于股東增加還可分散企業的風險，增加企業的信用。但也存在缺點，即會分散企業資產的所有權和經營控制權；由于股利要從稅后利潤中支付，所以股票的發行費用也較高；在信息不對稱的條件下，資本市場的投資者很可能認為企業股權再融資是一種“圈錢”行為，從而影響企業的形象。上市公司股權再融資的方式一般包括配股、增發新股、發行可轉換債券和發行可轉換優先股等。1984年，Myers和Majluf吸收權衡理論、理論以及信號傳遞理論的研究成果，提出了不對稱信息下的優序融資理論。認為信息的不對稱現象，是因為控股權和管理權的分離而自然產生的，在非對稱信息條件下，管理者(內部人)比市場或投資者(外部人)，更為了解企業收益和投資的真實情況。外部人只能根據內部人所傳遞的信號重新評價其投資決策。企業資本結構、財務決策或股利政策都是內部人傳遞信號的手段。這種情況下企業一般采取的融資順序是：內部融資、債務融資、發行股票，即企業首先是盡可能地利用內部積累資金來投資，其次是進行債務融資，直到因債務融資導致企業可能發生財務危機時，最后才考慮發行股票進行外部股權融資。梅耶斯的優序融資理論在西方發達國家得到了普遍驗證，而我國上市公司由于上市公司治理結構存在缺陷、內部人控制、股權再融資事實上的低成本或軟約束、債券市場不成熟、不發達、政策或制度導向的影響以及特殊的股權結構等原因，使得再融資順序與優序融資理論的融資順序出現了相反的結論，即表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資的順序，而且呈現出強烈的股權再融資偏好。

二、上市公司股權再融資失效的表現

(一)資金使用效率低下上市公司過度偏好股權再融資，其融資投向卻具有盲目性和不確定性，帶來的突出問題是資本使用效率不高，主要表現在：一是募集資金閑置。當前一些上市公司的募集資金幾乎大部分閑置，有的閑置時間甚至達數年，這些現象使招股說明書中的投入承諾和盈利預期變得極不規范。分析上市公司的財務數據，可以發現部分上市公司的資產負債率很低，這在我國企業資產負債率普遍偏高的情況下是不多見的。在這些上市公司低負債的背后，掩蓋的是募集資金“無處用”的現實。市場變化導致原項目投入的可行性降低是主要原因。市場變化是一個正常的因素，是任何一個市場經濟主體都會面臨的問題。有些上市公司顯得非常被動和不負責，項目立項時不經過嚴謹的論證；項目受阻之后也沒有采取積極主動的態度去應對，而是聽任資金閑置于銀行，往往使效益與其當初的盈利預期相去甚遠。上市公司“重圈錢，輕使用”行為也是造成募集資金閑置的重要原因之一。通常情況下上市公司通過資產拼湊來“壯大”圈錢規模，這樣的公司或是基于募股項目資金過大、或是不顧上市前過度包裝、上市后矛盾爆發等問題，把圈錢視為首要任務。資金的實際使用效率并未被納人考慮的范圍，資金到位后閑置就成了必然的事。二是募集資金投向變更。某些上市公司融得資金后不按照預定的用途去使用資金，造成資金通過各種途徑耗散，有的甚至被用來套取更多的資金。我國證券市場上市公司變更募集資金投向的現象越來越嚴重，一方面平均融資量快速上升，另一方面公司卻頻繁更改募資投向。上市公司對募集資金投向的隨意更改與其高漲的募資積極性和急迫的融資沖動形成了鮮明的對比。變更募集資金投向的上市公司，一部分可以認為是順勢應變、合理調整，但也有相當部分公司經營目標模糊，募集資金“落袋”不久即招股說明書或配股說明書中的投向，可見這些公司沒有對廣大股東負責的態度，立項時沒有經過慎重考慮。更改募集資金如果確實是因為客觀原因，且新選項目也確實經過了慎重研究決策無可厚非。問題是大量企業將資金用于銀行儲蓄存款、購買國債、作為戰略投資者參與新股發行、委托券商進行代客理財，這便成了有些上市公司的主要利潤竟然全部來源。

(二)投資者投資積極性下降我國的股票市場是一種典型的賣方市場，在股票處于供不應求的發展階段，上市公司強烈的股權再融資偏好雖然在短期內滿足了投資者對股票的需求，并為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種再融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求。再加之濫用資本的行為以及因此造成的資本使用效率低下，必然影響上市公司的盈利水平、國有股本的保值和增值、公眾的投資回報，還會影響廣大投資者投資的積極性。可見，由于上市公司融資效率低下，業績滑波，從而使得投資者的投資意愿逐步減弱。

(三)公司治理效率低企業的再融資是與公司治理結構緊密聯系在一起的。我國上市公司的股權再融資偏好往往使經營者可不必承擔債務違約和企業破產的風險，加之我國特殊股權結構條件下股東的監督和要求偏弱，這就對公司治理產生了不良的影響，即由特殊股權結構造成的內部人控制、股權再融資偏好與公司治理之間，已經形成或者很可能形成惡性循環。由于股權結構不合理、國有股比重太大而導致治理結構的失衡即內部人控制，內部人控制又成為股權融資偏好的重要原因，股權融資比例的擴大又強化了內部人控制、增加了改善公司治理結構的難度。上市公司融資結構的非均衡性已對公司治理結構產生了非常不利的影響，如果不改善企業的再融資模式，就很難達到提高公司治理效率的目的。

(四)經營績效下滑投資者之所以參加配股是由于看好公司的發展前景，寄希望于上市公司募集資金后能產生效益。但很多上市公司再融資后不僅未能產生效益，其業績反而在募集到資金后出現下滑，甚至出現虧損。從資本市場對資源有效配置的功能來看，上市公司股權再融資效率應體現在主營業務得以拓展、盈利能力得以提升和資產質量上升方面。但我國許多經過大量再融資的上市公司并沒有表現出應有的效率，凈資產收益率總體處于下降態勢，從而使上市公司股權再融資出現失效問題。

三、上市公司股權再融資失效的原因分析

(一)上市公司治理結構不合理首先，我國上市公司大部分由國有企業改制而來，由于改制不徹底在公司治理上存在諸多問題。在上市公司的融資、股利分配、資產重組等重大問題上均由國有大股東控制，中小股東很難表達自己的意愿。上市公司可以按照

自己的意愿以較高的配股價或增發價在證券市場上“圈錢”，當配股或增發有困難時，再通過發行可轉換債券的手法在證券市場“圈錢”。有的控股股東甚至直接將募集的資金據為己有，使募集的資金無法發揮效益。其次，上市公司董事會、監事會未盡其職責。上市公司董事、監事未能有效發揮作用，多數董事(包括獨立董事)和監事均是榮譽掛名；不少董事因無知加僥幸心理所引致違規；董事、監事履職缺乏公司章程支持；個別股東與董事串謀，惡意違規。再次，公司經理層缺乏有效的監督。由于上市公司經理層與董事會大多重疊，有的董事長兼任總經理，有的由控股股東相關領導兼任上市公司董事長，這些現象造成在監事會監管弱化的情況下，對經理層權利缺乏有效的監督和約束。上市公司募集到資金之后，經理可控制的自由現金流量會增加，可以通過投資于報酬率低或負NPV的項目從中獲得好處，實現自身利益最大化而不是股東財富最大化或企業價值最大化，但這些項目顯然不能使股權再融資募集到的資金得到有效的利用，也無法提高上市公司的經營業績。最后，內部人控制導致股權再融資績效低下。由于產權殘缺使上市公司經營者成為企業的實際控制者，即“內部人控制”現象突出，委托鏈較長，導致上市公司信息不對稱現象非常嚴重。在約束機制和激勵機制都“失靈”的情況下，發生經理人的“道德風險”和“逆向選擇”不可避免。最終結果導致上市公司經理人通過各種手段，濫用股權再融資募集的資金來達到自身利益最大化。造成上市公司股權再融資募集的資金使用效率低下，最終損壞的是公司股東利益或公司的長遠發展。

(二)控股股東損害中小投資者利益處于控股地位的大股東可以通過高溢價的配股或增發來提高每股凈資產，實現大股東的利益最大化，且這種通過高價配股或增發帶來的利益遠超過經營業績帶來的利益。而在募集資金到位之后，大股東憑借其控股地位，通過非公平關聯交易、債務重組等方式，將募集的資金轉移到上市公司的控股母公司(即大股東)或母公司控制的子公司，募集的資金實際未發生作用，上市公司的經營業績也無法得到提升。在股權再融資中中小股東參加配股或增發，不僅要承擔二級市場的風險，而且要承擔配股或增發后貼權的損失。大部分上市公司在配股或增發后“變臉”，絕大部分上市公司配股或增發后貼權，甚至有的跌破配股或增發價。加之上市公司不分紅或少分紅的現象非常普遍，因而中小股東參與配股或增發的收益極低。

(三)上市公司違規對外擔保導致風險過度擴張有些上市公司利用股權再融資獲得資金之后，用募集的資金為上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司違規擔保。由于多家上市公司之間互相影響，一旦出現一家被擔保的公司失去償債能力，擔保公司就負有連帶責任，有可能引起“多米諾骨牌效應”，不僅圈中的上市公司將受到波及，同時還會累及債權銀行，這會使風險過度擴張，給上市公司帶來巨大的損失，同時也使得上市公司募集的資金效應低下，引起股權再融資的失效。

(四)再融資的中介機構運作失效我國證券市場的中介機構過多，引起了嚴重的過度競爭現象，以致中介機構為獲得業務而拋棄應盡審核職責，遷就上市公司的各種證券造假、財務欺詐等翹要求，甚至與上市公司聯手進行證券造假行為。我國的制度安排存在著缺失，如缺乏有效的民事賠償制度和刑事制裁，這使得中介機構通過“共謀”奪取非法利益的成本降低，一旦大股東存在著特定的需求，出于行政壓力或市場壓力，中介機構就會普遍存在僥幸心理。最終導致我國證券中介機構難以在信息傳遞中保持最有效的信息反饋，以致中介機構失去了誠信，淪為上市公司進行惡意再融資的工具，其結果必然是存在運作失效的現象。

四、上市公司股權再融資完善的對策建議

(一)完善公司治理結構，提高上市公司治理水平，規范大股東的行為首先，要明確和強化董事會的職能，完善獨立董事制度，發揮獨立董事在公司治理中的作用，保證獨立董事的“獨立性”。加強董事會治理，改革董事會成員的產生辦法，對上市公司的董事采取向社會公開招聘的辦法確定候選人，由中小股東參加股東大會選舉產生。對涉及到大股東和董事會利益的表決時，可以實行累積投票制。小股東在對某些決策不同意時，可以將不同議題的表決票集中投在某個表決上，保護自己的權利。還可以采用表決權代表制，在對關聯交易進行表決時，小股東可以聯合起來制約大股東。國有股行使的監督權可以由國有資產管理部門派駐的財務總監來完成。其次，要積極創造條件，改善上市公司的股權結構，讓國有股與公眾股在同一市場流通，使股東之問所有權制度安排明晰，股東利益和責任真實到位，促使上市公司股權的分散化，使股東和市場對內部人形成制約。應該對上市公司股權再融資資金的使用行為進行嚴格監管，審查結論應作為公司以后股權再融資的首要條件，從而加強對上市公司股權再融資行為的約束。最后，為防止“內部人控制”現象，應盡快建立經理人市場，利用市場法則通過“優勝劣汰”選擇出優秀的經理人，建立有效的激勵機制和法律約束機制來有效地約束高級管理人員的行為，使其盡職盡責地為股東效力。

(二)建立和完善法律法規，保護中小投資者的利益由于中小股東訴訟機制不健全、訴訟成本過高阻礙了中小股東利用法律保護自己利益，因此應完善證券民事訴訟法律制度，降低中小股東訴訟成本。還應制定投資者損失補償措施，使中小股東受到權益侵害時能夠使用法律武器，并能獲得法律保護，以此發揮中小股東的監管作用，保護中小股東的利益。

(三)加強上市公司再融資制度建設要提高股權再融資的標準，使一些績差公司無法在證券市場融資。對上市公司股權融資時的配股價或增發新股價格，應當在有關文件中做出明確規定，從而抑制上市公司高價配股和增發新股的行為，保護中小股東的利益。應推出上市公司再融資保薦人制度，上市公司有違規融資行為時，保薦人要承擔連帶責任。強化上市公司股權再融資中介機構及人員的法律責任。對協助上市公司違規融資的中介機構要給予重罰，情節嚴重的要取消保薦人、推薦人資格和吊銷注冊會計師的資格。還要盡快建立民事賠償制度，追究違規中介機構的民事責任。

(四)規范會計行為和信息披露 2006年我國了新會計準則體系，準則將自2007年起在上市公司范圍內率先執行。我國證券監督委員會還將修改相關法規，以使上市公司財務指標的計算及會計信息的披露盡可能地與會計準則的要求協調一致。新準則的貫徹我國資本市場會贏得更多國際信譽，在提高上市公司財務信息質量的同時，也規范了上市公司的關聯交易、資產重組等行為，從而達到約束上市公司的股權再融資行為。全面、有效、及時的信息披露是投資者正確決策的基礎。我國上市公司刻意隱瞞信息或散布虛假信息的情況時有發生，大股東利用信息誤導投資者，損害中小股東利益時有發生，降低了證券市場效率。因此，還應該建立有效的上市公司信息披露機制。

篇3

【關鍵詞】 股利分配; 半強制分紅政策; 股權再融資

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）06-0102-04

一、引言

長期以來，我國上市公司股利分配政策的主要取向是派發股票股利，較少或不派發現金股利，嚴重影響了資本市場的投資理念和投資者的投資信心。為引導和規范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力，證監會于2008年10月頒布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（俗稱“半強制分紅政策”），明確提出上市公司“最近三年以現金方式累積分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”，并作為公開增發及配股公司獲取股權再融資資格的基本門檻，對其形成強制性約束。

政策實施以來，A股市場現金分紅狀況逐步改善：根據CSMAR數據庫統計，2008―2013年間分配現金股利公司家數分別為625家、690家、785家、1 072家、1 375家、1 444家，占同期上市公司總家數的比例分別為41.58%、41.42%、39.09%、47.35%、58.02%、59.45%;現金分紅總額也從2008年的3 415.59億元上升至2013年的7 098.89億元，分配的公司和現金總額呈逐年上升的趨勢，表明政策的實施對現金股利分配產生了重要影響。值得關注的是，這種將公開增發及配股的再融資資格與現金股利分配行為捆綁，誘發部分上市公司派發現金股利的初衷是為迎合半強制分紅政策，即上市公司調整現金股利分配行為以滿足政策對公開增發及配股的強制性約束來獲取股權再融資資格，這會誘發“釣魚式分紅”的短期行為，導致監管政策的實施效果不盡如人意。

那么受政策強制約束的公開增發及配股公司與不受政策強制約束的定向增發及無股權再融資需求公司，在融資前的派現意愿和派現水平是否存在差異？是否存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機？公開增發及配股公司在再融資后的業績表現是否有所提高？筆者將展開研究，以證實半強制分紅政策實施的合理性與有效性。

二、理論分析與研究假設

股利分配是企業的微觀財務行為，與公司治理息息相關，在成熟的資本市場中，由于公司治理系統較為健全和完善，當上市公司缺乏較好的投資機會時，公司治理系統可以迫使公司主動支付股利回報投資者（李常青等，2010）。但是，在很多新興市場，公司治理系統發揮的作用有限（Shleifer & Vishny，1997），難以保障上市公司主動支付股利，于是一些國家從政府監管的角度出發強制上市公司進行股利分配，從而保護投資者利益。LaPorta et al.（2002）和Kinkki（2008）的研究也表明，對上市公司實施強制性股利分紅政策可以起到提高股利支付水平、保護投資者利益的目的。基于我國資本市場股利分配現狀，證監會出臺了將再融資資格與現金股利分配相掛鉤的“半強制分紅政策”，其特點體現在將公開再融資資格與現金股利分配相捆綁的制度規定上。這一政策雖然對所有上市公司形成硬性規定，但對有公開增發及配股需求的上市公司卻形成強制性約束。

自政策實施以來，效果不盡如人意。為提高公司的再融資能力，未來有融資壓力的公司在短期內明顯提升了現金分紅水平（郭牧炫等，2011）;而未來沒有融資壓力的公司卻降低了現金分紅水平（李慧，2013）。政策未能對理應提高分紅水平的公司予以有效約束，反而提高了成長性公司的融資門檻（王志強等，2012）。同時，可能誘發上市公司股利分配的真實意圖是為了獲得股權再融資而迎合政策。

有研究表明當監管政策發生變動時，理性的公司決策者都會以最小的成本盡力達到股權再融資的基本門檻（鄧劍蘭，2014）。在以凈資產收益率為門檻時，上市公司為了獲得配股資格通過盈余管理操縱凈資產收益率，使其達到監管政策要求的標準（陸宇建，2002）?！鞍霃娭品旨t政策”對公開增發及配股公司的現金分紅規定是一項強制性約束，如果上市公司未能達到政策規定的分紅標準就會喪失公開增發及配股的資格。所以，上市公司可能為獲取公開增發及配股資格會在融資前實施現金分紅以達到監管要求的標準，迎合政策對公開再融資的約束。由于政策并未對定向增發與股利分配行為捆綁，同時無股權再融資需求的公司并不受政策監管的強制性約束，所以筆者將這兩類公司與公開增發及配股的公司進行分類比較研究，并根據上述分析提出：

H1a：與同期定向增發及無股權再融資公司相比，公開增發及配股公司在融資前更傾向于分配現金股利，其派現意愿更強。

H1b：與同期定向增發及無股權再融資公司相比，公開增發及配股公司在融資前會分配更多的現金股利，其派現水平更高。

在分析上市公司是否存在迎合半強制分紅政策行為的基礎上，本文將進一步探究這種迎合行為所產生的業績效果，以期對半強制分紅政策實施的合理性與有效性作出評價。只有公開增發及配股公司在股權再融資后的業績表現優于其他公司時，社會資金才會得到合理配置，投資者的權益才會得到有效保護，政策實施才有成效（王志強等，2012）。從政策制定初衷角度出發，相關約束標準在一定程度上可以有效甄別出未來發展良好但又缺乏資金的高質量股權再融資公司，并且獲得公開再融資資格的公司在再融資后的實際業績表現應優于同期其他公司。因此可以推斷：如果獲得公開再融資資格的上市公司業績優于同期其他上市公司，則政策實施有效;反之，如果二者間不存在差異或是獲得公開再融資資格公司再融資后的業績不及同期其他公司，則政策實施失靈。筆者將公開增發及配股公司與同期、同行業、同規模的非公開增發及配股公司進行分類比較研究，并根據上述分析提出：

H2：相對于同期、同行業、同規模的非公開增發及配股公司，公開增發及配股公司在再融資后的業績表現更為優異，政策實施有效。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文以2008年12月31日之前在A股上市的公司作為樣本選取對象，為確保數據的準確性與可靠性，按如下原則進行了樣本篩選：（1）剔除所有ST、*ST類公司;（2）剔除金融行業公司;（3）剔除相關數據缺失不可獲取公司;（4）在未融資數據樣本中剔除資產規模、成長性、盈利水平與再融資樣本組相差過大的公司。最后獲得2009―2013年4 502個數據，其中公開增發及配股公司87家、定向增發公司476家、無股權再融資公司3 939家。本文所涉及的相關財務數據均為年報數據，數據來源于CSMAR數據庫，數據處理及分析采用Excel 2007軟件與SPSS 17.0軟件完成。

（二）檢驗模型及相關變量說明

1.為了檢驗假設1a與1b，分別構造了兩個模型

本文用是否支付現金股利表示上市公司的現金股利支付意愿，其為虛擬變量，取0時表示未支付，取1時表示支付;用每股現金股利表示上市公司的現金股利支付水平。

Ln（P/（1-P））= ？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE+

？茁4TOP1+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （1）

DPS=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE + ？茁4TOP1

+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （2）

2.為了檢驗假設2，構造了兩個模型

ROE-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+

？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear （3）

EPS-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+

？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear （4）

本文在分析半強制分紅政策實施有效性時，被解釋變量為上市公司盈利能力指標，選取公司在融資當年及下一年度凈資產收益率的平均值與每股收益的平均值作為盈利能力衡量標準。解釋變量為是否進行公開增發及配股的虛擬變量。并參照陳明等（2009）、王志強等（2012）的做法，用總資產規模、公司前一年的盈利能力、資產負債率、成長性、第一大股東持股比例作為控制變量。同時，按照“同年度、同行業、資產規模相近”3個指標為標準，為87家公開增發及配股公司選取了配對非公開增發及配股公司，并對該配對樣本組進行回歸分析。

模型中各變量的具體定義如表1所示。

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

表2列出了相關變量的描述性統計特征。表中數據顯示，無論是平均值還是中位數，公開增發及配股公司的每股現金股利均高于定向增發及無股權再融資公司，說明公開再融資公司總體現金股利分配處于較高水平。另外值得注意的是，公開增發及配股公司的資產負債率高于定向增發及無股權再融資公司，說明企業在負債融資較高時，可能更傾向于采取公開發行方式募集資金。

表3列出了公開增發及配股組與定向增發及無股權再融資組比較檢驗結果。分析表明，公開增發及配股組與定向增發及無股權再融資組之間派現水平的差異是顯著的。這一結果初步檢驗股利分配迎合了半強制分紅政策對股權再融資的約束。

（二）實證檢驗與結果分析

1.公開增發及配股方式與現金股利分配意愿及水平的關系研究

實證結果表明：

（1）如表4所示，在模型1中，現金股利分配意愿與公開增發及配股行為在1%水平上顯著正相關，這表明與同期定向增發及無股權再融資相比，公開增發及配股公司在融資前更傾向于分配現金股利，其派現意愿更強，假設1a成立。在模型2中，公開增發及配股公司的現金股利分配水平顯著高于定向增發及無股權再融資公司，這表明是否進行股權再融資不僅會影響上市公司的現金股利分配意愿，而且還會影響其分配水平，即公開增發及配股公司在融資前會比定向增發及無股權再融資公司分配更多的現金股利，假設1b成立。假設1a與1b成立，表明“半強制分紅政策”的實施對公開增發及配股上市公司的現金股利分配行為產生了一定影響：為獲取公開增發及配股資格，上市公司會在融資前實施現金分紅以達到監管要求的標準，即迎合政策對公開再融資的約束。

（2）在控制變量方面，凈資產收益率、股權集中度、公司規模與每股凈現金流同派現意愿、派現水平呈正相關關系，說明上市公司收益水平越好、控制權越集中、資產規模越大、現金持有量越高，越傾向于現金股利分配;而資產負債率、銷售收入增長率與現金股利分配意愿及水平呈負相關關系，說明上市公司的資產負債水平越高、發展速度越快越不傾向于現金股利分配。這與以往的研究結論基本一致。

2.政策實施效果檢驗分析

在模型3和模型4中（表5），SEO在10%的水平上顯著為負，說明公開增發及配股公司在再融資后的業績表現不及同期配對的樣本公司。這與本文的假設2恰好相反，政策對股權再融資資格標準的提高未能有效保護投資者的利益。導致這一現象產生的原因很可能出于兩方面：一是政策增大了高成長性、盈利能力強的公司采取股利迎合政策的難度，使得采取迎合政策的公司成長性較低、盈利能力差;二是上市公司可能存在通過迎合政策來獲取公開再融資資格從而實現“圈錢”的目的，導致“釣魚式分紅”的短期行為發生。

（三）穩健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，本文作了以下穩健性測試：（1）用總資產增長率作為增長性的變量;（2）以每股經營活動現金流作為現金持有水平的變量;（3）以ROA作為盈利水平的變量，重復前述檢驗分析。結果表明，上述結論無實質性變化，具備應有的穩定性。

五、研究結論與啟示

研究結果表明：政策實施后，受政策強制約束的公開發行公司在融資前的現金股利分配意愿和分配水平高于不受政策強制約束的定向增發及無股權再融資公司，即存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機;融資完成后，公開增發及配股公司的業績表現尚不及同期非公開增發及配股公司。監管政策的實施效果并不盡如人意。

半強制分紅政策頒布的初衷是為了引導與規范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力。毫無疑問，半強制分紅政策有其積極的意義，但是，股權再融資資格與現金股利分配行為的捆綁很可能使監管結果與政策制定初衷相違背：政策的實施誘發上市公司為獲得再融資資格而進行短期現金股利分配。所以，在認同監管政策存在必要性的基礎上，亟需解決政策實施有效性的問題。首先，監管部門應對股權再融資上市公司的真實融資動機、融資需求與經營實質進行全面考察，秉持“實質重于形式”原則，不過分關注財務指標量化考核，以遏制上市公司為達到政策監管要求而采取短期迎合行為;其次，在規范上市公司股利分配行為方面，對壟斷行業、現金流充沛的公司與競爭行業、高成長性公司采取不同的現金分紅政策;最后，監管部門要大力引導上市公司樹立合理、長遠的分紅政策，培養投資者理性投資觀，形成正確的資本市場投資回報理念。

【參考文獻】

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篇4

演變及其比較

文■曹洪香

摘要：上市公司股權再融資發展到現在，有關管理部門一直在根據證券市場的具體情況對各項政策進行修訂和改進，股權再融資政策也越來越市場化、規范化。配股和增發兩種股權再融資方式的法律法規演變，體現了國家對上市公司股權再融資方式使用的指引和制約。

關鍵詞：股權再融資 配股 增發 上市公司

一、配股政策的演變

配股是上市公司向原股東定價、定量發行新股以募集資金的股權再融資方式。1993年12月份，證監會頒布了《關于上市公司送配股的暫行規定》，硬性規定配股公司必須連續兩年盈利、本次配售股份總數不超過公司原有總股本的30%和配售發行價格不低于本次配股前最新公布的該公司財務報告中每股凈資產值。證監會1994年9月頒布“關于執行《公司法》規范上市公司配股的通知”，將配股條件嚴格化，要求上市公司在最近三年內連續盈利；并新增了公司凈資產稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低于10%；公司本次配股募集資金后，公司預測的凈資產稅后利潤率應達到同期銀行個人定期存款利率等條件；并規定，公司所確定的配股價格低于該公司配股前每股凈資產的，對其配股的申請不予批準。

1999年3月證券監督管理委員會《關于上市公司配股工作有關問題的通知》，將配股條件進行了相關修改，將屬于農業、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持行業的公司，可以略低于10%的規定，改為可以略低，但不得低于9%；并新增上述指標計算期間內任何一年的凈資產收益率不得低于6%的規定。2001年3月29日證監會的《上市公司新股發行管理辦法》中，再次降低配股資格要求，規定連續三年盈利，最近三個會計年度平均加權凈資產收益率不低于6%，對低于6%的公司，允許其申請增發，但需具備一定的約束條件。對配股價格沒有做要求。

2006年5月8日，證監會《上市公司證券發行管理辦法》，規定了擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%的數量限制，取消了配股前3年平均凈資產收益率6%的限制，僅要求最近3年連續盈利；還規定，配股需采用新《證券法》規定的代銷方式發行，并引入發行失敗機制，即代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。2006年之后，對配股的有關政策一直主要沿用《上市公司證券發行管理辦法》，沒有太多補充與修改。

二、增發股票政策演變

增發是上市公司向全體社會公眾發行新股以募集資金的股權再融資方式，分為公開增發和非公開增發。向不特定對象公開發行新股稱為公開增發，包括向原股東配售股份；向特定對象非公開發行新股稱為非公開增發（或稱為定向增發）。滬深兩市在1998年以前只有3個公司實施過增發；1998年，華域汽車（600741）對第一大股東上海公交控股有限公司實施定向增發、攀鋼釩鈦、龍頭股份等8家上市公司以配售與公開發行相結合方式增發再融資，由此才真正拉開了上市公司增發融資的序幕。因此，研究者通常把1998年看成是真正意義上增發方式的開始。

（一）為培育機構投資者而強調配售輔以增發的政策（2001年前）

1998年8月證監會《關于證券投資基金配售新股有關問題的通知》，對剛開始進行試點的證券投資基金采取了扶持政策，賦予基金對新股發行的優先配售權。1999年7月證監會發出《關于進一步完善股票發行方式的通知》，規定總股本4 億元以上的公司可采用上網發行與法人配售相結合方式發行股票；無論法人中的戰略投資者還是一般法人對配售獲得的新股必須鎖定一段持股期。向戰略投資者的配售，實際上是一種定向發行再融資，只是當時的法規并沒有對此加以明確。2000年3月證監會了《股票發行核準程序》，新股發行啟動核準制，徹底取消原來新股發行中的額度和指標，定價由市場供求決定。2000年4月證監會《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，這是我國第一個有關公開募集增資的法規。辦法中規范了申請公募增發的上市公司資格條件；并規定公司在最近三年內連續盈利，本次發行完成當年的凈資產收益率不低于同期銀行存款利率水平；且預測本次發行當年加權計算的凈資產收益率不低于配股規定的凈資產收益率平均水平。

（二）為市場化改革而“弱配強增”的政策（2001―2006年）

2001年2月證監會《上市公司新股發行管理辦法》，明確指出，辦法中所稱上市公司向社會公開發行新股，是指向原股東配售股票（簡稱“配股”）和向全體社會公眾發售股票（簡稱“增發”）。由此可見，監管層已經將增發方式作為與配股方式同等重要的股權再融資方式看待。要求上市公司申請公開發行新股應當符合：一是前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；二是公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；三是公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；四是公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。該管理辦法的頒布，向所有上市公司打開了增發大門，公開增發受到上市公司追捧。2002年7月證監會頒布了《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，要求公司應滿足最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一個年度不低于10%的要求，增發新股募集資金量不超過公司上年度末經審計的凈資產值，發行前最近一年及一期財務報表中的資產負債率不低于同行業上市公司的平均水平。上述限制性政策，使上市公司增發再融資的熱度有所下降。2005年隨著股權分置改革的進行，上市公司增發再融資暫停。

（三）鼓勵非公開增發（或定向增發）及多種方式并存的政策（2006年后至今）

2006年5月8日，證監會了《上市公司證券發行管理辦法》，標志著處于暫停狀態的上市公司再融資功能得以恢復。在市價發行原則下，《上市公司證券發行管理辦法》取消增發新股需間隔一年以上的限制并允許上市公司在獲得股票發行核準后的6個月內自行選擇發行時機，而且將公開增發的凈資產收益率要求從10%降低到6%；但要求公開發行公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于同期實現的年均可分配利潤的20%；規定公開增發募集資金不得超過項目需要量，并且規定若采用代銷方式發行的，應引入發行失敗機制；公開發行價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。另外，管理辦法中還首次建立了上市公司向特定對象非公開發行新股的制度，即：（1）對發行公司的盈利指標和非公開發行股票數量不作要求。（2）限制特定發行對象總數不超過10名。（3）股份自發行結束之日起，12個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36個月內不得轉讓。（4）發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。第一次被納入規章的非公開增發，由于其條件的寬松使市場上掀起了一陣非公開增發熱潮。2007年9月證監會《上市公司非公開發行股票實施細則》，規定“定價基準日”是計算發行底價的基準日，可以為本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。2008年10月證監會《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，把管理辦法中規定的最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%修改為30%。

三、上市公司股權再融資現行政策比較

目前，對上市公司股權再融資活動起規范作用的法律法規有：2005年12月頒布的公司法和證券法、《上市公司證券發行管理辦法》（2006）、《上市公司非公開發行股票實施細則》（2007）、《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（2008）等。配股、定增和公開增發在政策上都需滿足《公司法》和《證券法》規定的基本條件，其區別主要表現為前述的發行特別條件上，如，募集資金總額的限制、發行價格的限制、盈利與股利分配等規定。上市公司應很好把握，以便在股權再融資政策的指引下正確選擇再融資方式?！?/p>

參考文獻：

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[2]《中華人民共和國公司法》（2005），《中華人民共和國證券法》（2005）

篇5

已經大量的研究表明股權再融資的公司存在著比較嚴重的盈余管理現象（Rangan， 1998; Teoh et al.， 1998; Shivakumar， 2000; DuCharme et al.， 2004；張繼偉，2006；張祥建，2006；洪明渠，2008），但是這些研究主要集中于可操控性應計為基礎的盈余管理方式，而上市公司同樣可以選擇真實交易來進行盈余管理（Gunny， 2005; Roychowdhury， 2006; Zang， 2006；韓慧博，2007；李增福和鄭友環，2010、程新生等，2011）。與可操控性應計相比，這種方式更具有隱蔽性。如Graham et al. （2005） 根據一項對于上市公司高層管理者的調查問卷發現上市公司高管更偏好采用真實交易的盈余管理方式，因為這種方式更不容易被外部審計師和監管部門所發現。但是與可操控性應計并不影響企業的現金流相比，真實交易的盈余管理方式會損害上市公司未來的現金流，從而影響到公司的可持續發展能力。因此對于股權再融資的公司是否一定會采用真實交易的盈余管理方式是值得我們進行研究和探討的，這對于提高此類上市公司的會計信息質量、保護投資者的利益具有重要的理論價值和實踐意義。

二、研究設計

（一）文獻回顧與研究假設 根據本文要研究的問題，文獻回顧主要從兩方面展開：一是有關股權再融資公司的盈余管理方面的文獻；二是有關真實交易盈余管理方式方面的文獻。

（1）股權再融資公司的可操控性應計。以Rangan（1998）和Teoh et al. （1998）的研究為起點，隨后大量的學者對于上市公司在股權再融資的過程中是否有盈余管理行為以及其后對會計信息質量和市場效率的經濟后果進行了大量卓有成效的研究。大量的實證結果發現股權再融資后，上市公司往往會伴隨著股票收益率的降低和業績的下滑，因此很多學者都懷疑為了達到股權再融資的門檻，上市公司進行了盈余管理活動（Teoh et al.， 1998; Rangan， 1998; Shivakumar， 2000）。

Rangan （1998）發現股權再融資的公司一般來說都有顯著的非正常應計，而這種非正常應計與隨后的業績反轉和股價下跌有著密切的關系。由此他得出結論，上市公司在股權再融資的過程中會采取向上的可操控性應計，而市場會被這種盈余管理行為所迷惑，從而會過高的估計上市公司未來的價值，從而影響了市場資源配置效率。Teoh et al. （1998）也發現了與Rangan （1998）較為一致的結論。Shivakumar （2000） 雖然也贊同Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）的觀點，認為股權再融資的上市公司存在著嚴重的盈余管理活動，但是他認為投資者能夠看穿這些盈余管理，并沒有被誤導而作出錯誤的決策，而Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）所發現的股權再融資后股價的下跌是由于其設定偏誤造成的。DuCharme et al. （2004） 考慮了法律因素對股權再融資公司盈余管理活動的影響，發現更多的可操控性應計往往更容易導致被法律訴訟。此外，張繼偉（2006）、張祥建（2006）、洪明渠（2008）等也發現我國上市公司再股權再融資過程中可操控性應計會顯著增加。綜上所述，雖然對于投資者是否被盈余管理活動所誤導還存在爭議，但是在股權再融資過程中存在著大量的盈余管理已經被大部分的學者所認同。

（2）真實交易的盈余管理方式。雖然真實交易的盈余管理方式尚未像可操控性應計那樣被廣泛研究和采用，但是Graham et al. （2005）的研究表明高層管理者越來越傾向于使用這種盈余管理方式（比如通過降低可操控性費用來提升業績）。有兩個原因可以解釋管理者的這種偏好：首先可操控性應計很容易招致注冊會計師和監管部門的注意，并且也很容易被投資者看穿而失去盈余管理的意義；二是單獨使用可操控性應計存在著風險，特別是當真實的業績與想要達到的業績存在很大差距的時候，單憑可操控性應計很可能并不能滿足需要。一些實證研究也表明為了達到業績目標，上市公司存在著嚴重的真實交易的盈余管理方式。Dechow和Sloan（1991）發現接近于任期結束的上市公司管理者往往會減少研發支出來增加短期的業績從而獲得更高的薪酬。Baber et al. （1991）和Bushee（1998） 也發現上市公司為了滿足投資者對于業績的預期而臨時減少研發支出、廣告費用。Roychowdhury（2006）發現上市公司管理者采用真實交易盈余管理方式的首要目的是為了迷惑利益相關者，使之相信良好會計業績的取得都是通過正常的生產運營所得而非操縱盈余的結果。Zang（2006）研究了真實交易的盈余管理方式與可操控性應計之間的關系，發現真實交易的盈余管理與可操控性應計的成本顯著正相關，因此二者之間存在著一定的替代關系。Gunny（2005）則研究了真實交易盈余管理方式的經濟后果，發現這種盈余管理方式對公司未來業績有顯著的損害作用。

綜上考慮，公司管理者可以通過多種方式來進行真實交易的盈余管理活動以達到一定的經濟目標，因此本文提出假設：

H1：股權再融資的公司存在著大量真實交易的盈余管理行為

本文的第二個研究問題是真實交易的盈余管理和可操控性應計之間存在著替代還是互補的關系；更進一步，本文要考察哪些因素決定了上市公司管理者選擇不同的盈余管理方式。Zang （2006）認為公司管理者是否采用真實交易的盈余管理方式與使用可操控性應計的成本和能力有關。成本主要包括注冊會計師和外部監管者的詳細審查以及發現后所給予的懲罰（Graham et al.，2005; Zang， 2006）。使用可操控性應計的能力取決于公司應計項目管理的彈性，一般用經營運資產來表示（Barton and Simko， 2002）。因此，本文提出假設：

H2：真實交易盈余管理的程度與是否屬于國際四大會計師事務所和法律訴訟的概率正相關，與凈營運資產負相關

（二）變量選擇具體內容如下：

（1）真實交易盈余管理。本文采用Dechow et al. （1998）和 Roy

chowdhury（2006）所提出的模型來測度真實交易盈余管理的程度。

■=k1 ■+k2 ■+k3 ■+?著it（1）

其中CFOit表示i公司第t期末經營活動產生的現金流，Asseti，t-1表示i公司第t-1期末的總資產，SALESit表示i公司第t期末的銷售收入，?駐SALESit為第t期末和第t-1末的銷售收入之差。然后用模型（1）分行業分年度分別估計回歸系數，并用該回歸系數結合公司的銷售收入和上期總資產規模確定各公司的“正?！爆F金流量，以該觀測樣本的實際的經營現金流量減去“正常”的現金流量即為非正常的現金流量。

■=k1■+k2 ■+?著it（2）

■=k1■+k2 ■+k3■+?著it（3）

其中COGSit表示i公司第t期末的銷售成本，?駐INVit表示第t期末和第t-1末的存貨之差。PRODt=COGSt+?駐INVit，采用模型（2）和（3）分行業分年度得到“正常”的生產成本，然后用實際的生產成本減去“正?！钡纳a成本即為非正常的生產成本。

■=k1 ■+k2 ■+k3■+?著it （4）

DISXit表示i公司第t期末的可操控費用總額，同樣采用模型（4）分行業、分年度估計得到“正常”的可操控費用，然后用實際的可操控費用總額減去“正?！钡目刹倏刭M用即為非正常的可操控費用。最后借鑒李增福和鄭友環（2010）、程新生等（2011）的做法得到真實交易盈余管理的總額=非正常生產成本-非正常現金流-非正常的可操控費用。

（2）控制變量。本文借鑒Roychowdhury（2006）、Cohen et al.（2008）、李增福和鄭友環（2010）、程新生等（2011）的文獻，選擇了總資產規模的自然對數、財務杠桿、盈利、成長性、股權集中度、獨立董事比例以及高管薪酬總額的自然對數等七個控制變量，同時又控制了行業和年度因素的影響。詳細的變量設計說明見表1。

（三）樣本選擇本文選擇了2005年~2009年所有發生過股權再融資的上市公司，并且剔除了金融業和相關數據不全的公司總計得到樣本126家，并且按照同行業和同資產規模進行了配對。數據來源于CCER數據庫與國泰安數據庫。所采用的統計軟件是SPSS12.0。

三、實證結果分析

（一）描述性統計結果如表2所示：

（二）回歸分析結果為了驗證假設1，本文建立如下模型：

RA=α0+α1SEOs+∑控制變量+?著（5）

其中RA表示真實交易盈余管理總額，SEOs表示屬于股權再融資的公司。具體的回歸分析結果見表3。

為了驗證假設H2，本文建立如下模型：

RA=α0+α1BIG4+α2LAWSIT+α3NOA+∑控制變量+?著 （6）

其中BIG4表示是否屬于國際四大會計師事務所，LAWSIT表示法律環境指數，NOA表示凈營運資本。詳細的估計結果見表3。

通過表3可以看出，股權再融資的公司系數在1℅水平下顯著為正，進一步支持了假設1，說明對于股權再融資的公司而言，其通過真實交易盈余管理的程度顯著高于非股權再融資的公司。通過表3可以進一步看出，是否國際四大會計師事務所雖然并不顯著，但系數符號與假設2相一致，而凈營運資本和法律訴訟都分別通過了5℅和10℅水平的顯著性檢驗，支持了假設2，說明了真實交易的盈余管理方式與可操控性應計之間存在著替代關系，當可操控性應計變得比較困難時，股權再融資的公司會傾向于使用真實交易的盈余管理方式。

四、結論

隨著我國法律監管的日益嚴格，在股權再融資的過程中繼續采用傳統的可操控性應計越來越容易被監管部門所識破，本文的實證結果表明，這類公司越來越傾向于使用真實交易的盈余管理方式，并且與可操控性應計之間存在著替代關系，當可操控性應計越容易被發現和越難進行盈余管理時，真實交易的盈余管理方式越容易被采納。因此本文的研究對于監管部門和投資者積極正確的辨別和抑制盈余管理具有重要的意義。

參考文獻：

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［2］韓慧博：《2007，公司治理、信息透明度與盈余管理［D］.吉林大學博士論文

篇6

關鍵詞:私募股權;科技型中小企業;融資

一、我國私募股權發展的現狀和趨勢

我國境內私募股權業務最早起源于20世紀80年代,以創業投資的形式出現,直到2004年才出現并購類的基金投資。目前,中國已擁有近500家風險投資機構,管理資金規模達到1100億元,雖然風投資本規模僅次于美國居全球第二,但在總體投資規模及收購兼并數量方面,中國趕上歐美等發達資本市場尚需時日。

長期以來,我國的金融體系是以商業銀行為主導,以間接融資體系為核心,經濟社會發展的融資需求對銀行與信貸產生巨大依賴,銀行面臨信貸擴張的壓力,流動性問題日益嚴重并且蘊藏經濟泡沫的風險。而私募股權投資是一種長期的投資行為,可以為廣大的中小企業尤其是科技型中小企業提供穩定的資金來源。大力發展私募股權投資基金,是發展直接融資、拓寬籌資渠道、健全金融體系的有效手段。近年來,私募股權在我國得到了較大發展,為我國科技型中小企業融資提供了巨大的機會。

1.法律法規的完善為私募股權投資基金提供了寬松的政策環境。近年來,我國政府在推動私募股權基金的發展上創造了良好條件,特別是在政策法規方面。新的《合伙企業法》為合伙公司型的私募股權投資基金提供了法律依據;而新修訂的《證券法》和《公司法》也為公司型的私募股權投資基金提供了法律和政策依據。尤其是2007年修訂的新《合伙企業法》的出臺,進一步掃除了私募股權投資面臨的法律障礙。一方面可以使私募股權基金快速發展所需要的律師事務所、會計師事務所等專業機構得到更快的發展;另一方面有關有限責任合伙制度的安排也消除了私募股權基金前期面臨的法律方面的障礙。據悉,《產業投資基金試點管理辦法》的框架已初步確定,《辦法》將對產業投資基金的組織形式、監督管理機構等作出規定,這將會促使國內許多已經存在并積極運營多年的私募股權投資基金走出地下,勢必為引導基金的吸籌資金提供極大便利。而一旦私募股權投資基金大量地與中小企業尤其是科技型中小企業合作,科技型中小企業的融資難問題也將逐步迎刃而解。

2.金融危機的影響使我國成為私募股權投資基金的投資熱點。加入WTO之后,國內私募股權投資基金得到了迅猛發展。金融危機爆發后,發達國家的經濟出現衰退,許多跨國公司選擇中國作為國際投資和外資私募股權基金的良好避風港。截至2008年11月,共有48只投資亞洲市場的私募股權基金成功募集資金581.25億美元,比2007年全年募資額高出63.3%。同時私募股權投資機構在中國內地共投資了128個案例,投資總額達88.97億美元。2009年,雖然私募資金額處在一個低迷的狀態,但融資額的增速卻在提升。由于我國的PE市場起步較晚,就PE投資額度占GDP的比例而言,美國是1.4%,印度是1.8%,而我國到目前為止是1.2%,這預示著我國的PE有著較大的發展空間。另外,在全球金融危機的背景下,國外的許多金融機構失去了財務杠桿,資金匱乏。相對而言,中國的金融機構受到金融危機的沖擊較小,可能成為私募股權基金的有力支持者。據中國人民銀行統計,2009年底中國的外匯儲備同比增加23.3%,達到近2.4萬億美元,這使得中國政府和金融機構不得不認真考慮如何有效地配置和運用這筆巨額資產,私募股權基金投資是有效解決這個問題的辦法之一。私募股權巨大的成長空間和迅速提升的投資額無疑為科技型中小企業的融資送去了“東風”。

3.創業板的開板為私募股權投資基金開辟了新的渠道。2009年10月23日,我國創業板正式開板。創業板以具有高回報、高風險的科技型中小企業為主要服務對象,創業板的推出對私募股權基金具有積極的推動作用。私募股權投資基金的退出機制在整個私募股權投資運作體系中占有十分重要的地位,從某種程度來說,退出機制決定了基金運作的成敗。創業板的推出給中國的私募股權投資基金的權益實現拓展了新的渠道。一方面,創業板的推出為發展相對緩慢的國內私募股權基金提供了良好的契機,另一方面也增加了外資私募股權投資基金境內退出的可能性,提高了投資效率。因此,創業板的開辦必然會對中國的私募股權投資基金產生積極的影響,有利于拓寬科技型中小企業的融資渠道,緩解科技型中小企業的融資壓力。

二、科技型中小企業運用私募股權融資的優勢分析

中小企業特別是科技型中小企業是自主創新的主要載體,從科研開發到生產應用轉化為生產力后,才能體現出效益。由于科技型中小企業在科技方面的實力較強,在研發方面投人較大,其融資結構發展軌跡有著自身的特點,這也決定了其在融資方面的獨特性。一是高投入:科技型中小企業為了能夠創造出更有競爭力的產品或服務,在技術創新過程中需要不斷投入資金,其研究開發費用一般為傳統企業的10倍~20倍;二是高風險:科技型中小企業一直在包括技術風險、市場風險、財務風險以及管理風險等的高風險區運行,技術更新速度快,資金需求量大,而留存利潤一般難以跟上企業發展的需求。這就需要保持融資渠道的暢通和融資成本的低廉,一旦喪失技術優勢或資金鏈斷裂,就有失敗的可能。此外,科技型中小企業有限的有形資產造成銀行嚴重的“慎貸”行為,加大了融資難度。三是快速成長性?？萍夹椭行∑髽I是快速成長型企業,在創建和成長過程中,都需要大量的研發投入及廣告宣傳,但是由于其自身的資金積累少,用于擴展生產和組織銷售的資金需求難以得到滿足?？梢?科技型中小企業高額的研發投入與快速成長性,都決定了其對資金的大量需求;而高風險性和不確定性又決定了其融資成本較高。因此,私募股權融資作為一種新型融資方式,以其獨特的融資優勢成為了成長中的中小企業尤其是科技型中小企業解決資金瓶頸的重要融資手段。

1.完善融資體系,有效解決科技型中小企業融資難問題。科技型中小企業由于規模小、風險高、不確定性大且缺乏抵押品,商業銀行出于防范風險的考慮,一般慎為其貸款。此外,金融危機使商業銀行在傳統的貸款業務上更謹慎的選擇貸款對象,科技型中小企業仍然面臨較高的貸款門檻。而國內債券融資市場的成熟度和容量有限,發行企業債券的多為大型國有企業,而且集中在基礎設施建設方面,其他行業背景的中小企業想通過債券融資,不僅手續復雜而且也存在政策障礙,困難很大。此外,主板上市對企業要求高,融資耗時長,難度大,費用高,這并不適合資金本來就短缺的科技型中小企業。與借用信貸、發行債券、企業上市(IPO)等融資方式相比,私募股權投資有自己的特點和優勢。私募股權投資奉行高風險、高收益的投資理念,投資者通過大多數項目的高收益來彌補少部分項目失敗的損失,這與科技型中小企業高風險、高受益的特征相吻合,所以私募股權融資是具有快速成長性的科技型中小企業的必然選擇。股權投資是長期投資行為,私募股權投資的利潤模式是通過對一個企業或產業的培育,通過企業未來的發展取得收益,因此,私募股權融資可以為我國科技型中小企業帶來巨大的發展機會,有利于保障中小企業在幾年內獲得穩定且充足的資金來源。

2.改善企業的組織結構,提高科技型中小企業運作效率。私募股權投資既能為企業贏得資金支持,同時又能給企業帶來管理、技術、市場和其他企業所急需的專業技能和經驗,改善企業治理結構,提升企業價值。私募股權投資者對企業的投資以企業經營業績為標準,并將這一投資原則充分體現在投資者的分段投資策略、中斷投資威脅以及追加投資激勵機制上。私募股權投資者可通過中斷追加投資或者股權調整減少對企業的投資,使企業感受到來自投資者的壓力,實現對企業的外部控制作用。

企業的董事會由私募股權投資者選派的董事會成員所掌握,有利于規范企業內部治理,推動企業健康發展。私募股權投資者在企業中有重大的經濟利益,作為外部董事或非執行董事,他們有足夠的壓力和動力區了解企業的真實經營狀況和財務狀況,為企業提供經營、融資、人事和管理等方面的咨詢與支持。私募股權投資者注重與企業建立長期合作關系,對企業的發展過程有充分的了解。私募股權投資者掌握企業內部信息,能為保護自身投資權益而對企業經營管理進行干涉和監控,可以有效消除所有者和經營者之間的信息不對稱,有利于防范道德風險和逆向選擇。

3.借助私募股權融資實現IPO,提高科技型中小企業的金融創新能力。對期望在國內或海外上市的科技型中小企業,私募股權公司通常有良好的品牌、經驗和信譽,可為企業帶來增值服務。由于在融資過程中私募股權基金已經對融資方進行了一定程度的重組和改造,而且許多海外私募股權基金公司本身是投資銀行的下屬機構,在尋求海外上市時企業更容易找到聲譽良好的國際承銷商。一旦海外上市獲得成功,企業可以拓展自己的國際影響力在更廣闊的舞臺上尋求合作伙伴和戰略資源,加速自身的發展。即使私募股權基金不走海外上市之路,而是通過其他途徑來實現融資,企業的實力在整個融資過程中也可以得到提升。因此,通過私募股權融資特別是通過私募股權投資基金的介入,促進企業發展,最終實現并購或上市被認為是科技型中小企業迅速擴張最有效的途徑。

4.拓展外部資源,為科技型中小企業提供資金外支持。私募股權基金作為專業的的投資中介,具有在多個行業領域的豐富投資經驗,擁有成熟的管理團隊和控制特定市場的能力。他們能依賴自身資源幫助被投資對象進入新市場和尋找戰略伙伴,拓展財務資源以及商業伙伴,發揮協同效應,降低成本,提高收益,同時他們也可以利用其國際聲譽和關系網絡為被投資對象吸引最好的管理人才及治理機制。

私募股權融資以有限合伙制的基金形式運作,基金的管理者作為普通合伙人,投資方作為有限合伙人,二者共同構成整體上的投資人。私募股權公司有效的報告制度和監控制度可保證其與企業管理層進行密切溝通與合作,進行戰略指導,參與重大決策,或否決企業某些偏離主營業務的計劃。如果私募股權投資者是大型知名企業或著名金融機構,他們的名望和資源在資本市場上對公眾投資人具有明顯的號召力。

三、科技型中小企業運用私募股權融資時應注意的問題

1.科技型中小企業轉變觀念,提升自主創新的能力?？萍夹椭行∑髽I應該確立自身發展的長遠戰略,所有融資行為應該以企業的長遠發展和利潤最大化為目標。發達國家的經驗證明,科技型中小企業的發展更大程度上依賴于權益資本而不是借貸資本,因此,科技型中小企業要轉變觀念,積極運用私募股權等融資方式進行融資。

此外,由于私募股權投資短期內只能在投資項目的發展和成長中得到回報,因此私募股權挑選企業的唯一因素就是企業和其產品的發展前景是否能帶來高額的投資回報?？萍夹椭行∑髽I要強化自身的創新意識和尋求風險投資的意識,要有追求自主創新的能力,技術創新、品牌創新、商業模式創新、機制創新、組織與管理創新等要有所超前,使企業創新能力轉化為商業化和產業化的生產力,并且較好地體現在盈利能力上。只有具備創新意識和創新能力的科技型中小企業,才能贏得私募股權投資機構的青睞,并實現雙贏。

2.合理預測融資風險,確定融資規模?？萍夹椭行∑髽I由于規模小,抗風險能力弱,一旦風險演變成最終的損失,將給企業經營帶來巨大的不利影響。少數私募股權基金存在冒險動機,不關注企業長期發展,僅謀求迅速把企業炒作上市后套現退出。因此,科技型中小企業在考慮融資既定總收益的同時,還要預測要承擔的風險以及這些風險可能帶來的損失,在運用私募股權融資時要注意收益和融資風險相匹配。在正確預測融資風險后,要合理確定融資規模和融資期限,控制融資風險。融資過多可能會造成資金閑置浪費,增加融資成本和經營風險;融資不足,又會影響企業的投融資計劃和正常經營活動的開展。因此,科技型中小企業要根據自身的實際條件、融資的難易程度和成本情況,從資金形式和需求期限兩方面考慮和確定融資規模。

篇7

[關鍵詞] 上市公司；再融資方式；股權分置

[中圖分類號] F23 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)06-0168-03

[作者簡介] 張義強，暨南大學金融系博士生，研究方向為資本市場；(廣東 廣州 510632)

蘇愛龍，農行江西省分行干部，國際金融理財師，研究方向為個人理財。(江西 南昌 330008)

在各種股權再融資方式中，國內上市公司集中在配股和增發以及半股權半債權形式的轉債方式中進行權衡。因此，研究上市公司在配股、增發及轉債三種再融資方式選擇的財務決策傾向及其動因具有理論和實踐意義。

一、企業再融資方式選擇的財務決策趨勢及主要影響因素

理論上，企業在再融資方式選擇的財務決策時應該遵循企業價值最大化原則。而實際上，再融資方式的選擇受各利益主體干預，選擇結果最終反映的是實際控制人的利益取向。美國在1933-1955年配股超過50%，1963-1981年承銷配股逐步取代非承銷配股。日本在1976年以前配股超過50%，1997年以后逐漸下降到以增發和承銷配股為主。加拿大、歐洲和亞洲地區公司再融資仍然以配股(包括承銷和非承銷配股)為主。中國1997之前配股(承銷配股)幾乎占100%，1998年配股、增發和轉債依次占92%、7%和1%，2002年配股、增發和轉債分別占24%、58%、18%，2003年配股、增發和轉債各占7%、35%和58%，配股再融資方式的占比迅速下降。

反觀融資成本，美國公司增發比配股的融資成本高2個百分點，而60年代以后的美國公司卻傾向于選擇增發再融資方式。近年中國上市公司的股權、債權再融資成本分別為1.19%、4.04%，轉債成本則介于二者之間(即高于配股和增發)，但中國公司卻傾向于采用轉債方式進行再融資。對此，財務理論界進行了廣泛的討論，認為，董事會結構、擬投資項目前景、控制權競爭、企業規模、股權結構、交易成本等因素的綜合考慮使再融資成本因素的重要性大為降低，其中最關鍵的因素主要在四個方面：

1.董事會結構。一般認為，投資銀行在公司再融資方式的選擇中具有特殊利益。在美國增發需要承銷，而配股一般不需要，投資銀行可從增發中賺取承銷費用；同時增發對象不限于原股東，對于前景好的項目，投資銀行可從包銷股票的余額中獲利。這種特殊利益的存在驅使投資銀行對董事會施加影響，在公司進行再融資方式選擇的財務決策時選擇增發方式。據Herman(1982)統計，全美200家大型公司董事會成員的21%來自投資銀行，在100家大型公司中這一比例為27%。在美國，董事會對再融資方式的選擇具有自，致使增發成為首選方式。在中國，存在兩種情況。一種情況是控股股東直接或間接(人)進入董事會，或成為管理者，再融資方式的選擇傾向于維護控股股東的利益；另一種情況是控股股東對管理者既無相應的激勵機制又無力進行適當的監督，公司實際處于內部人控制狀態，再融資方式的選擇傾向于維護實際控制人的利益。

2.擬投資項目前景。在信息不對稱情況下，再融資方式的選擇事實上是在傳遞擬投資項目的信息。內部股東知悉的公司內部信息并不為外部股東所了解。對于前景好的項目，內部股東傾向于選擇配股方式，反之則選擇增發方式。30年來美國公司再融資后長期績效呈下降趨勢，擬投資項目對內部股東不具有吸引力，因此60年代以后的美國公司在進行再融資方式選擇的財務決策時傾向于選擇增發再融資方式。在中國，單純基于擬投資項目前景進行再融資方式的選擇幾乎不可能。第一，再融資方案從提出到實施中間的時間是無法把握的，募集到資金時項目的市場環境已發生變化，當時的好項目現在未必還是好項目；第二，即使有好的項目，控股股東也很少有資金來參與再融資。

3.控制權考慮。在亞洲和歐洲的部分家族企業中，公司的控制權通常掌握在相對控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成為實際控制人。出于對失去控制權的恐懼，在再融資方式選擇的財務決策時，實際控制人傾向于選擇配股再融資方式。Cronqvist and Nilsson(2002)對瑞典上市公司再融資方式選擇的財務決策進行研究發現，家族企業在所控制的企業中擁有特殊的利益，為保護其控制權，通常選擇配股方式，這是歐洲、亞洲配股仍然占主流的原因。中國上市公司控股股東大多處于絕對控股地位，不會出于控制權考慮而選擇配股再融資方式。

4.企業規模和股權結構。Eckbo and Masulis(1992)提出，在籌資額較大時，管理者進行再融資方式選擇時主要考慮公司內在價值在新老股東間轉移的程度，規模大、股權分散的公司轉移價值接近于零，該類公司傾向于選擇增發再融資方式。在美國紐約交易所上市的公司大都規模較大、股權分散，選擇增發方式新老股東間價值轉移很小，籌集大額資金時首選增發。相反，中國公司規模較小，且股權集中，卻也樂意選擇增發方式，一定另有原因。

綜上所述，在再融資方式選擇時，中國和西方均存在逆序財務決策的問題，但決定因素卻并不完全相同。在中國，股權結構、董事會結構可能是影響再融資方式選擇的重要因素，但中國公司如何進行再融資方式選擇，同樣也取決于實際控制人的利益傾向。

二、中國上市公司再融資方式選擇的逆序財務決策分析

中國上市公司在進行再融資方式選擇的財務決策時，需要面對管理者、非流通股股東、流通股股東三個利益主體。下面，我們通過比較不同再融資方式下的三方利益格局，以推斷三方在再融資方式選擇的意愿決策順序。

流通股股東的利益主要在股價中體現，以再融資后累計平均超額收益率表示，等于樣本股票的超額收益率減市場收益率的按月累加，市場收益率以同期上證指數累計波幅作為基準。管理者的利益包括非貨幣消費、與關聯企業的“甜蜜交易”、來自控股股東的激勵等權利益及所持股票增值利益，所持股份多為流通股增值利益與流通股股東利益相同，權利益與公司規模正相關，以再融資的籌資規模表示。非流通股股東的利益包括所持股份的價值和控制權的附加利益：控制權的附加利益包括關聯交易、非貨幣收益等，與再融資規模正相關，用再融資規模衡量；持股價值由于所持股份不能流通，定價基準是凈資產，該部分利益等同于凈資產增值幅度，以再融資后凈資產增值率表示，等于非流通股新增凈資產值除原有凈資產值與再融資支出之和。我們選取2000-2005年滬深兩市實施再融資的上市公司作為樣本進行比較，利用T統計變量檢驗兩類股東收益率異同的顯著程度及變化趨勢(數據來自萬得資訊)。

(一)不同再融資方式下的三方利益比較

1.流通股股東的收益比較。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是轉債、增發、配股；第3年收益率排序依次是增發、轉債、配股；第4年收益率排序是轉債、增發、配股；第5年收益率排序依次是轉債、配股、增發。經檢驗：第1年三種再融資方式的收益率均值差異均不顯著；第2年和第3年配股與增發均值差異顯著，其它方式均值差異不顯著；第4年和第5年三種方式的均值差異不顯著。

轉債公司在3年的轉股期內為鼓勵轉債持有人轉股通常會對股價進行干預(如操縱業績、分配方案等)，剔除這些因素后，轉債收益率與配股、增發相比應有顯著不同。可以判斷，第1年至第4年，累計收益率由低到高均遵循轉債、增發、配股的排名。在第5年時，配股收益率低于增發。因此，流通股股東再融資方式選擇的順序依次是配股、增發、轉債。

2.非流通股股東和管理者的利益比較。非流通股的資產增值率在32-83%之間，遠高于流通股的收益率水平。配股收益率低于轉債6個百分點，低于增發50個百分點。配股與增發、增發與轉債的均值差異顯著。從資產增值角度看，非流通股股東再融資方式選擇的順序依次是增發、轉債、配股。

在再融資方式的選擇上，各方式的選擇成本(準備材料、爭取批準等)和其它方式相當，但轉債平均單次融資額高達9.9億元，大于增發的7.5億元，遠大于配股的2.8億元。從控制權附加利益考慮，控股股東再融資方式選擇的順序依次是轉債、增發、配股。

管理者的選擇分兩種情況：(1)單純考慮權利益，再融資方式選擇的順序依次是轉債、增發、配股。(2)單純考慮股份增值利益，再融資方式選擇的順序與流通股股東相同。

(二)股權分置下再融資方式選擇的逆序財務決策機制

一般意義上股權分置是指一個公司中存在利益取向完全不同的類別股東。國內討論的股權分置概念是“由不可流通到可流通，真正實現同股同權”，實際上隱含類別股東和股權集中兩層含義。股權分置下再融資方式選擇的財務決策是在一股獨大的情況下，流通股股東、非流通股股東及管理者之間進行博弈的結果。

在深滬所有上市公司中，流通股僅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股為國有或國有控股公司掌握，另43%為民營企業或自然人持有。管理者持股僅占流通股的0.0244%，占總股本的0.0087%。這種股權結構決定了(1)流通股股東在公司治理中沒有發言權，只能用腳投票；(2)管理者的股權激勵極微，轉而謀求權利益。最終結果是公司股東大會虛設、股東控制權虛置以及董事會與管理者間的制衡機制扭曲。這是因為，國有控股公司的股東大會代表、董事會及管理者均由政府指派，三者相互重疊，相互約束、制衡的關系并不存在。一方面，股權分置導致非流通股股東不能自由的用腳投票，限制了控制權市場的發展；另一方面，一股獨大使流通股股東不可能選擇用手投票，抑制了流通股股東的監督熱情；再有，國有企業的高管由政府委派，有效的權市場并沒有形成，所謂的“聲譽約束”機制不存在。三方面因素都弱化了股東在公司治理中的作用，強化了管理者的控制地位，控制權旁落管理者手中，形成了內部人控制的局面。非國有上市公司的管理者實際上是控股股東的人，控制權落到控股的內部股東手中。無論是國有還是非國有，持有非流通股的控股股東均有能力給予管理者相應的激勵和監督，而流通股股東則不能。因此，在公司再融資方式的選擇上，內部人控制的國有控股公司首先傾向于維護管理者利益，首選轉債再融資方式；如控股股東處于強勢地位(如非國有股控股公司)，可給出相應的激勵(監督)，在進行再融資方式選擇的財務決策時將首先考慮維護非流通股股東的利益，首選增發再融資方式；當處于強勢地位的控股股東考慮到控制權附加利益大于資產增值利益時，則會做出與管理者相同的選擇。

三、結論

綜上所述，在進行再融資方式選擇的財務決策時，中國和西方公司均存在逆序財務決策問題。在中國由于存在股權分置現象，情況則變得更為復雜。中國上市公司在再融資方式選擇的財務決策時，由于流通股股東和非流通股股東的利益不同，管理者無法同時兼顧兩類股東的利益，決策時只能在管理者、流通股股東、非流通股股東的利益間進行權衡。管理者持股過低，也難以從流通股股東那里獲得適當的激勵，而來自控股股東的激勵則很豐厚，管理者在進行再融資方式選擇的財務決策時將從有利于控股股東的角度出發，以維護持有非流通股的控股股東利益最大化。在控股股東對管理者監督、激勵較弱的情況下，上市公司被管理者控制，在進行再融資方式選擇的財務決策時，管理者更多是考慮自身利益的最大化，傾向于使管理者控制更多的資源，而不是兩類股東的利益，而由于控股股東與管理者存在部分利益共集，管理者的選擇很容易得到控股股東的認可。中國上市公司再融資方式選擇的財務決策實際上是由中國股權分置下的公司治理模式所決定的。

為緩和兩類股東之間、股東與管理者之間的矛盾，使再融資方式的選擇更符合上市公司的實際需要，現存制度有必要進行適當地完善和調整。建議如下：

1.適時解決股權分置問題，擴大兩類股東利益共集，緩和兩類股東利益沖突；

2.完善股東利益協調機制，構建兩類股東協商平臺，如分類表決、利益方回避等辦法都是有效的；

3.監管機構可以發揮更積極、更靈活的作用，發審委可引進更多的來自流通股股東的代表，而嚴厲的事后追究制度既可起到警示作用還可提高發行審核效率；

4.強化中介機構的作用。中介機構須對利益受損方負連帶賠償責任，促使中介機構設計方案時公平考慮所有股東利益。

參考文獻：

[1]劉文鵬.上市公司再融資與股權結構優化問題[J].經濟理論與經濟管理， 2001，(9).

[2]吳江.股權分置結構與中國上市公司再融資行為[J].金融研究，2004，(6).

[3]Eckbo，B.E.， and Masulis，R.W.， Adverse Selection and the Rights Offer Paradox. Journal of Financial Economics， 1992，32：293-332.

[4]Herman， Edward， S.. Corporate control， Corporate power. New York： Cambridge UniverSity Press， 1982.

篇8

中國平安保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責任公司、平安證券有限責任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務集團。2004年6約,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發行股票在香港聯交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發不超過12億股,同時擬發行分離交易可轉債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應金融業全面開放和保險業務快速發展的需要,進一步增強公司實力,為業務高速發展提供資本支持,公司擬申請增發A股。根據增發方案,中國平安擬向不特定對象公開發行不超過12億股A股股票,發行價格則不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價計算,中國平安公開增發募集資金額將達到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關媒體報道國家稅務總局將對中國平安進行稅務稽查,而平安千億再融資計劃或延至7月。當日中國平安常務副總經理兼首席保險業務執行官梁家駒表示,稅務總局對中國平安的稅務稽查并不是針對再融資計劃,也不會對再融資計劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會,在萬千中小投資者的質疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。

2008年5月8日,中國平安公告稱,在未來6個月內不會考慮提交A股再融資的申請。

自此,轟動一時的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。

2文獻回顧

經濟學家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結構中著名的融資順序假設,該理論認為,由于經營者比企業投資者更多地了解企業的情況,而且,企業的經營者總是試圖為現有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業經營狀況良好、投資項目前景看好,經營者寧愿進行舉債融資而利用財務杠桿的正效應獲利,而不愿發行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點不同,我國上市公司普遍優先選擇股權融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權再融資偏好,并從中實現對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權融資偏好問題,發現融資成本、體制因素等是導致上市公司偏好股權融資的重要原因。李康等(2003)認為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權融資中獲利而偏好股權融資。全國公務員共同的天地－盡在（）而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權融資平均成本低于債權融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權融資偏好行為,同時還可能受到破產風險、負債能力約束、成本和公司控制權等因素的影響,企業資本規模和自由現金流越低,凈資產收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權融資方式。

3案例分析

自中國平安公告再融資方案后,社會各方的反應及其強烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實質性回報的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計劃,1600億元的再融資規模,相當于2007年整個A股市場IPO融資總額的1/3,確實讓市場和股民感到“吃不消”。對于中國平安逾千億巨額再融資行為,中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授激動的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴展,令常人無所理解!”

中國平安的再融資公告中,對資金用途并未進行詳細披露,只是表示將全部用于補充資本金、營運資金以及有關監管部門批準的投資項目。如此大的融資規模,卻具體項目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會讓投資者反感。更令投資者擔心的使,如果其他上市公司也效仿中國平安,紛紛進行“天量”融資的話,股市會不會淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國的證據按市場不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。來源:（）作為規范的再融資行為,上市公司的再融資應該是在對投資項目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉債的發行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報掛鉤,凸現股市融資制度的重融資、輕回報。最近幾年,管理層一直強調積極的利潤分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報的局面。然而,在最能體現上市公司是否重融資、輕回報的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開海口融資,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報結合起來。正因為沒有這種掛鉤,以至中國平安在上市不足一年的情況下就張開海口,推出1600億元的再融資方案出來。

最后,再融資制度并沒有得到切實的執行。像中國平安的再融資,因為沒有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺的《上市公司證券發行管理辦法》的規定。但就是這樣一個原本就不符合政策規定的再融資計劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長期存在,這種現象是非常不正常的,明顯是對再融資政策的踐踏。

4結論和建議

第一,規則設計待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關的規定和限制。雖然現在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規定:一般情況下,兩個融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計劃,再融資額度不得超過IPO的規模。

篇9

關鍵詞：新三板市場；再融資；再融資效率

一、引言

2014年以來，掛牌企業與做市企業數量迅猛增長，呈現“井噴”之態。截至2015年12月31日，新三板掛牌企業總數達到了5，129家，做市企業總數達到了1，115家，而滬深A股總家數為2，808家，新三板掛牌公司數已超過A股滬深公司數，中國資本市場“正金字塔”形態正在得到確立。

政府設立新三板的初衷是為我國中小微企業提供直接融資服務，隨著新三板市場規模的擴大，越來越多的中小微企業產生了再融資需求。再融資規模的增速相比新三板掛牌企業數的增速有過之而無不及，2015年，市場再融資總額已經超過創業板。基于此現狀，新三板企業的再融資效率成為政策制定者應該關注的問題，一味地追求量的增長而忽視了質的因素，長期下去會形成市場泡沫。本文對我國新三板市場的再融資效率做了初步探討，并在此基礎上提出了合理改善再融資行為的建議，對于提高融資效率具有重要的現實意義。

二、新三板市場融資市場概述

2015年，新三板市場掛牌公司數量穩步增長。全年新增掛牌企業3567家，市場總容量突破5000家達到5129家，是2014年年末掛牌總量的3.26倍，也超越了目前滬深市場上市公司總和。新三板掛牌企業增長呈現出高速發展之勢，日均掛牌企業數量15家，單日新增最高達55家，而滬深股市達到目前2808家的規模歷經25年之久，新三板僅用短短1年的時間就達到目前的5000多家。

新三板市場的火爆，使得其在資本市場的地位日益凸顯。隨著相關政策的松綁，越來越多的新三板企業采用股權再融資方式從市場上獲得發展所需資金。廣義的再融資是指上市公司在首次公開發行之后通過定向增發、配股及發行債券等手段進行融資的過程，再融資對公司上市后的發展起著非常重要的推動作用。目前公司再融資方式按照資金的來源不同可分為內源融資和外源融資兩類。內源融資包括盈余公積和未分配利潤，外源融資分為股權融資和債權融資。股權融資由實收資本和資本公積組成，債權融資包括短期借款、長期借款、應付債券以及應付票據。

新三板市場不同于主板、中小板、創業板等市場，最主要的區別在于服務對象的不同，新三板是為加速我國經濟向創新驅動轉型而設立的、為“創新性、創業型、成長型中小企微企業”量身定制的市場，也因此而采用了一套完全不同于主板的交易制度。相比之下，新三板市場不夠成熟。融資方面，新三板可自行選擇融資對象及融資時點。主板、創業板市場只能選擇IPO方式向不特定對象發行新股融資，上市當時就要稀釋原股東的股權，上市后再融資也要經過嚴格的審批程序。而在新三板掛牌則可由企業自行決定是否融資，以及融資時點、融資對象。目前，新三板市場的再融資方式主要為股權再融資，包括定向增發和優先股。債券融資尚未形成主流。

三、新三板股權再融資效率研究

在新三板市場股權融資盛行的大環境下，中小企業的融資效率問題成為大家關注的焦點。換句話說，投資者想知道自己的投資到底能不能實現預期的回報。本文選取2013-2015年間進行過定向增發的新三板公司為研究對象。根據wind統計，2013-2015年實施定增的新三板企業家數分別為56家、326家、2593家，由此可見股權再融資在新三板市場的發展之迅速。我們的目的是通過統計分析增發前后企業年化凈資產收益率的變化，從而總結出新三板企業的再融資效率。為此，我們剔除樣本數據中2012年年化凈資產收益率非正的樣本點，剩余的企業家數依次為51家、283家、1674家，通過增發獲得的實際融資總額均值依次為0.18億元、0.19億元、0.42億元?？梢?，融資額均值在逐年增長，這也從側面反映了兩個事實：一、新三板市場不但有量上的增長，更有質的突破；二、中小微企業越來越受到市場投資者的認可。

通過比較分析新三板公司增發前后凈資產收益率變化，我們發現，企業進行再融資后存在業績下滑的現象。以2013年實施增發的51家企業為例，增發前一年即2012年，年化凈資產收益率均值為24.77%，2013年、2014年的凈資產收益率有顯著下降，分別為15.10%、9.65%。事實上，這種現象是上市公司經常出現的，國外學者基于此現象進行了大規模的研究。Stigler（1964）運用增發的小樣本進行實證研究發現，增發后市場長期表現不佳。Hansen（2004）研究了實施搜索引擎優化的331家上市公司，發現發行股票的公司業績下滑最多，發型可轉債的次之，發行普通債券的業績下滑幅度最低。他還發現，公司業績下降的程度隨融資數額的增大而增大。我國學者經過長期大量的研究也得出了類似的結論。趙德志（1996）發現，在實施配股當年，公司配股所得現金大都以短期投資和貨幣資金的形式存在，而且公司在配股當年的經營業績有顯著下降，在現金投入使用的當年，經營業績無明顯變化，但是在之后的下一年，經營業績又繼續下降。劉杰（2005）以2002-2004年進行增發新股、配股以及發行可轉換債券的上市公司為樣本，對再融資前兩年至再融資后兩年的財務指標進行實證檢驗分析，研究股權再融資對公司業績的影響，得出了再融資導致了企業業績下滑的結論。劉朝明（2007）、宋衍蘅（2009）發現，無論是股權再融資還是債權融資，公司的經營業績都會出現下滑。

相比之下，2014年、2015年實施增發的企業，年化凈資產收益率下降的幅度較小，側面證實了增發會導致企業經營業績的下降。縱觀3年的增發數據，2013年實施增發的企業中，有16家企業在接下來的兩年里也進行了增發融資。

這16家企業的年化凈資產收益率均值同樣呈下降趨勢，其中下降幅度最大的沃捷傳媒，2012年凈資產收益率為79.10%，2014年下降至23.48%，下降幅度為70.31%?？梢园l現，沃捷傳媒的融資額增速也是16家企業中最大的，2013年融資僅0.39億元，2015年融資達3.20億元，增長了7倍多。

四、結論

在“大眾創業、萬眾創新”背景下，新三板憑借其制度創新的獨特魅力迎來爆發式增長，實現兩大超越：掛牌數超越滬深兩市總和、定增融資額超越創業板。新三板市場在我國資本市場的地位越來越不容忽視。

目前我國新三板企業的再融資效率與國內外上市公司有相同的特點，企業再融資之后的相當一段時間里，存在業績下滑的現象；此外，再融資的額度越大，業績下滑的幅度也越大。原因可能是再融資所獲得的資金無法迅速投入到生產經營，實現業績增長。企業對再融資的利用程度在很大程度上決定了其是否具有長期發展的能力，因此，加強再融資的利用水平，是實現社會資源有效配置的關鍵。未來隨著我國資本市場結構的完善，新三板再融資的方式將不能只限于定向增發和優先股等等，發掘更多樣化的再融資方式對市場的發展具有重大意義。

參考文獻：

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[3] 唐學書，李小燕. 我國上市公司再融資效率評價述評[J]. 山西財經大學學報， 2011（S1）

篇10

中國證券監督管理委員會于日前公布了《上市公司證券發行管理辦法》，業內人士普遍認為，該辦法是對中國證券市場創辦十余年來，在證券發行方面的經驗和教訓總結，充分吸取了國際慣例的指導意義，并兼顧了中國證券市場處于成長期的現實，將成為影響未來十年的最重要的發行規則。

一、《上市公司證券發行管理辦法》（下稱《辦法》）與以往規則的主要不同之處

1、對發行證券的范圍進行了擴展，附認股權債券橫空出世

上市公司發行證券的范圍拓展為股票、可轉換債券、附認股權公司債券。與以往相比，除了股票和可轉換債券外，管理辦法還為上市公司再融資提供了新的選擇途徑――發行附認股權公司債券。辦法規定，最近三年連續盈利且最近一期期末未經審計的凈資產不低于15億元的上市公司，可向不特定對象發行附認股權證公司債券。

2、對證券發行的對象進行了擴展。上市公司可以向特定對象發行證券

允許上市公司向不超過10個特定投資者發行股票。特定投資者可以是境內注冊的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者；上市公司持股前五名的股東也可以是定向再融資的對象，其他被允許的投資者還包括成立一年以上且認購前一年未經審計的凈資產超過人民幣2000萬元的其他境內法人或投資組織，以及經國務院相關部門認可的境外投資者。

3、對上市公司配股條件的門檻降低，但增加了其他相關限制性條件，并提高了增發的價格下限

上市公司配股不再有最近三年凈資產收益率要求，但增加了對上市公司治理、規范經營、盈利能力的持續性和財務狀況良好等限制性條件。如經營活動現金流量相對穩定；最近一個會計年度經營活動產生的現金流量凈額和最近一期末的分配利潤均為正數。不存在發行當年主營業務利潤比上年下降百分之五十以上的情形等。另外《辦法》規定，增發的發行價格應不低于公司招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。

4、降低了上市公司再融資額度的相對比例，并增加了對控股股東配股數量的限制

《辦法》規定，上市公司配股總數不超過本次配售股份前股本總額的15%（以前這一數字是不得超過30％）；增發募集資金總額不超過公司上年度末經審計凈資產額的50％（以前這一數字是不得超過公司上年度凈資產的一倍）。另外辦法增加了對控股股東事先承諾認配股份的數量規定，不少于其可認配股份的70%。

5、配股權證重出江湖，意義重大

《辦法》規定，上市公司配股，應當向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數額相同的配股權證。并規定配股權證自派送之日起至行權截止日有效，上市交易和行使認股權的期間均不應少于五個交易日。

二、《上市公司證券發行管理辦法》的指導意義

1、體現了監管理念的變化

從整個辦法制定的原則和思路來看，對上市公司發行證券的管理將逐步向核準制過渡?！掇k法》第五條明確提出，中國證監會對上市公司證券發行的核準，不表明其對該證券的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證。因上市公司經營與收益的變化引致的投資風險，由認購證券的投資者自行負責。

今后監管層不再充當為投資者進行“評審把關”的角色，而將工作的著眼點主要放在上市公司發行證券的行為是否合法、規范、有效上來?！掇k法》對上市公司運用股票、可轉換債券和附認購權債券等融資工具進行再融資的條件、發行程序、信息披露進行了明確規定，并給出了違反相關法律法規的處罰措施。

2、體現了融資市場化的思路

從再融資的資格條件，到證券發行的價格限制等，均體現了由市場決定的思維。如規定，配股應當向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數額相同的配股權證，并取消了關于配股的近三年凈資產平均收益率的硬性規定，增加了“組織機構健全運行良好”、“具有持續盈利能力”、“財務狀況良好”等規定，由市場和投資者來對上市公司的價值進行判斷，決定是否對上市公司的再融資予以投資。再如，辦法也沒有對再融資間隔時間進行規定，但是規定了最近24個月內曾向不特定對象發行證券的，如果發行當年主營業務利潤比上年下降50％以上，則不得再融資。另外，關于增發的發行價格的規定，應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。關于認股權證的行權價格，應不低于公告認股權證募集說明書前20個交易日公司股票均價和其前一個交易日的均價等。這些規定，等于是說增發和確定認股證行權價格必須以市價進行。

3、體現了保護中小投資者的思路

《辦法》更加注重保護中小投資者的利益，表現在兩個方面，一是增加了對上市公司發行證券的一般規定等軟性指標，如組織機構要健全，具備持續盈利能力，財務狀況良好，財務會計穩健無虛假記載，無重大違法行為等；二是增加了配股時控股股東事先承諾認配的股份不少于其可認配股份70％的規定，避免控股股東操縱配股價格和配股行為等情況出現。討論稿還規定，定向發行的股份自發行結束之日起，12個月內不得轉讓；控股股東，實際控制人認購的股份，36個月內不得轉讓。另外，辦法規定，增發募集資金總額不超過公司上年度未經審計凈資產額的50％，以前這一數字是不得超過公司上年度凈資產的一倍。

4、體現了證券供需雙向擴容的思路

第一，《辦法》擴展了上市公司證券發行的范圍和對象。首先，《辦法》允許上市公司發行附認股權的債券，既豐富了上市公司進行再融資時的工具選擇，也豐富了投資者的投資組合。

第二，《辦法》允許向特定對象發行證券，是在增加上市公司證券供給量的同時，增加證券的需求方，從而增加對證券的需求量。從中我們可以看到管理層在盡量謀求供需平衡。

5、債券發行將是管理層重點發展的方向

允許上市公司發行附認購權的債券是管理層思路的重大變化。以往只要一提出發展直接融資，大家就認為是要發行股票，往往忽視了發行債券也是直接融資的重要手段，特別是長期債券也具有準資本的性能?，F在監管當局允許發行附認股權的債券，且將可轉換債券的最長期限也由五年延長至六年，目的就是要利用和發揮債券特別是長期債券的準資本作用，并通過可轉股或附認股權這樣的創新來激活債券市場。

附認股權債券兼具債券和股票融資特性，20世紀60年代開始受到美國企業界青睞，20世紀80年代，日本公司發行的附認股權公司債風靡歐洲，歐洲、亞洲各國企業紛紛效仿采用這一融資工具。目前我國債券市場迅猛發展，認股權證也受到了市場極大的歡迎，正是推出附認購權債券的大好時機?？梢灶A料，證監會此次準備推出的附認股權債券必將大受歡迎和熱烈追捧。

事實上，2005年國內債券市場取得重大發展。據初步統計，2005年作為創新品種的短期融資券的總發行金額達到了1500億元。與此同時，隨著短期融資券的迅猛發展，發改委迅速做出反應，在2005年512億元的企業債發行額度告罄之際，又增加了700多億元的發行額度，兩批額度相加為1212億元，是去年全年發行額度268億元的4倍多。

三、《上市公司證券發行管理辦法》對市場的影響

1、對市場的影響中性偏好

我們認為，開啟再融資對市場的影響呈中性偏好。開啟再融資雖然增加了市場的證券供給，但管理層已經或者將要采取一些措施增加需求，穩定市場。一是再融資發行量不會很大。據市場消息，2006年的再融資量為500億元。我們認為，由于監管機構的思路轉向重視債券融資，500億元融資量中有一半以上的額度將以可轉債或附認購證債券的方式發行。

二是再融資的發行方式多種多樣，包括配股、可轉換債券、附認股權債券，特別是附認股權債券的發行，通過產品創新，可以大量吸引穩健型投資者加入市場行列，激活市場。

三是增加了向特定對象發行證券的發行方式，擴張了潛在投資者隊伍，增加了市場需求。

四是一個健全的市場本來就應該是功能健全的開放市場，對規范經營、有良好發展前景的上市公司應該敞開大門，熱烈歡迎。

五是管理層在開啟再融資之門的同時，將會采取一些相應措施進行對沖，減少對市場的沖擊。

2、《辦法》對再融資的條件要求明松暗緊，可積極關注再融資公司

《辦法》雖然降低了配股關于凈資產收益率的要求，對融資間隔的規定也取消了，但卻相應地增加了一些關于公司治理結構、持續發展能力、財務狀況良好和規范經營的規定。而滿足這些條件的上市公司雖然凈資產收益率暫時達不到要求，但其發展前景應該是有保障的。這樣的公司，比那些目前凈資產收益率符合要求但未來盈利能力可能下降的公司的投資價值要高得多。另外，對控股股東的配股數量不低于70％的限制，重新調整了控股股東與中小股東的利益關系，使二者的利益協調起來了。因此，表面上看，再融資門檻似乎降低了，但從上市公司質量上看，其實要求是提高了。因此，投資者可對擬進行再融資的公司積極關注。

3、再融資方式創新，將會大大激活市場，投資者應高度關注創新品種

根據《辦法》，上市公司的再融資方式將得到創新，配股權證、附認股權債券等創新融資工具將獲準推出。以往的實踐證明，配股權證及其活躍，深受歡迎；目前權證產品也大受市場追捧。可以預料，即將推出的配股權證產品將會成為炙手可熱的創新品種。附認股權債券，因為兼具債券和權證特點，既能取得固定收益，又有極強的投機性，既適合穩健的投資者，也適合風險偏好較高的投資者，必然會受到包括穩健型投資者在內的廣泛追捧，大行其道。

4、上市公司發行證券對標的股票的影響

（1）配股：正面。主要原因是標的股票含權預期會提高其吸引力，投資者會積極購入標的證券以獲得配股權證。同時，如合格機構創設該權證也會增加對標的股票的需求。另外，控股股東承諾認配的數量不低于70％的規定，也會增加投資者對上市公司的信任度，提高標的股票的吸引力。

（2）附認股權債券：正面。發行附認股權債券可獲得低成本資金，提高公司凈資產收益率與每股收益，從而提高投資者對標的股票的預期。同時，如合格機構創設該權證也會增加對標的股票的需求。

（3）可轉換債券：中性。一方面增加了股票供給擴容的預期；另一方面，可轉債是一種低成本融資工具，有利于公司提高凈資產收益率與每股收益。