股份回購(gòu)制度起源于美國(guó)。在西方資本市場(chǎng)中，股份回購(gòu)制度作為一種重要的運(yùn)作工具具有很豐富的價(jià)值功能，它不僅可以優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，而且可以提高公司的股價(jià)，避免被惡意收購(gòu)等。從比較法的角度來(lái)看，對(duì)于股份回購(gòu)制度域外股份有限公司有兩種模式，即“原則禁止，例外允許”和“原則允許，例外禁止”，二者各有優(yōu)點(diǎn)與不足，但對(duì)我國(guó)股份有限公司股份回購(gòu)制度的構(gòu)建來(lái)說(shuō)，有著同樣重要的指導(dǎo)借鑒作用。從中國(guó)立法的角度來(lái)看，我國(guó)的股份回購(gòu)制度經(jīng)歷了從無(wú)到有，再到日益完善的歷程，但鑒于中國(guó)的資本市場(chǎng)還沒(méi)有成熟，在中國(guó)資本市場(chǎng)中股份回購(gòu)的運(yùn)用并不多見。近年來(lái)，雖然我國(guó)修訂并頒布了相關(guān)的法律法規(guī)，但《公司》法關(guān)于股份回購(gòu)制度的規(guī)定仍需要進(jìn)一步發(fā)展完善。

一、股份回購(gòu)制度的概念和意義

股份回購(gòu)是在公司的運(yùn)轉(zhuǎn)期間內(nèi)，股東在滿足一定要求的情形下，基于特定事由可以向公司提出請(qǐng)求，以有償?shù)姆绞劫?gòu)回股東持有的股份并脫離公司，公司從而收回其持有的股份價(jià)值的一項(xiàng)法律制度。學(xué)術(shù)上對(duì)于股份回購(gòu)的界定主要分為廣義上的和狹義上的兩種。廣義的股份回購(gòu)不僅指有限責(zé)任公司的股份回購(gòu)，還指股份有限公司的股份回購(gòu)。而狹義的股份回購(gòu)僅指股份有限公司的股份回購(gòu)。本文選擇的是狹義的股份回購(gòu)概念，并對(duì)股份回購(gòu)法律問(wèn)題進(jìn)行研究。作為優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的一種方式，股份回購(gòu)制度是運(yùn)作良好的資本市場(chǎng)的一個(gè)很好的體現(xiàn)形式。它不僅可以活躍市場(chǎng)氣氛，而且還能夠避免市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。

二、我國(guó)股份回購(gòu)制度的立法現(xiàn)狀及分析

（一）我國(guó)股份回購(gòu)制度的最新法律規(guī)定。我國(guó)《公司法》第142條對(duì)股份有限公司股份回購(gòu)的可能性予以了肯定，股份回購(gòu)在我國(guó)實(shí)踐與法律制度中已經(jīng)有了初步的探索，但從根本上來(lái)說(shuō)其仍處于發(fā)展嘗試階段。股份回購(gòu)是由政府主導(dǎo)的工具，因此股份回購(gòu)也充滿了政治色彩。2018年10月26日，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)對(duì)《公司法》進(jìn)行修訂，對(duì)第142條存在的問(wèn)題進(jìn)行了完善，主要內(nèi)容體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是新增兩類允許回購(gòu)的適用情況；二是簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的決策程序，提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長(zhǎng)公司持有所回購(gòu)股份的期限；三是補(bǔ)充股份有限公司股份回購(gòu)的規(guī)范要求。（二）我國(guó)股份回購(gòu)制度立法現(xiàn)狀分析。1.我國(guó)法律對(duì)公司回購(gòu)本公司股份的規(guī)定過(guò)于嚴(yán)苛。2018年《公司法》修改以后，允許股份回購(gòu)的適用情況從四種增加到六種，但與原則上也遵循“原則禁止，例外允許”的地區(qū)和國(guó)家相比，依然屬于保守派，股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值功能無(wú)法得到完全利用。如此一來(lái)，公司無(wú)法更好地利用股份回購(gòu)來(lái)進(jìn)行公司的資本運(yùn)作，從而影響公司的業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，妨礙證券市場(chǎng)交易的順利進(jìn)行。同時(shí)，由于沒(méi)有具體的法律規(guī)定，公司將可能利用法律漏洞或者使用其他手段來(lái)規(guī)避法律責(zé)任，比如回購(gòu)公司股份時(shí)隱藏自己的身份而假借他人的名義（名義持股）。2.股權(quán)回購(gòu)制度基本內(nèi)容不明確。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)股份回購(gòu)制度很多內(nèi)容都規(guī)定得很模糊，甚至存在立法空白。一方面，對(duì)股份回購(gòu)所涉及的資金來(lái)源、回購(gòu)金額和回購(gòu)條件等都沒(méi)有明確規(guī)定，只對(duì)個(gè)別適用的情況進(jìn)行了說(shuō)明。另一方面，《公司法》中對(duì)于非法回購(gòu)行為的效力問(wèn)題仍然有待解決。在實(shí)踐中，非法回購(gòu)行為層出不窮，但是如何確立阻止或懲處這些違法行為的效力，我國(guó)卻沒(méi)有相適應(yīng)的法律依據(jù)。3.股權(quán)回購(gòu)信息披露制度不健全。為避免股東之間、公司內(nèi)部存在的內(nèi)幕交易和暗箱操作，明確股份回購(gòu)整個(gè)過(guò)程中的信息披露相關(guān)規(guī)范，顯得尤為重要。但是縱觀我國(guó)法律法規(guī)，與股權(quán)回購(gòu)中信息披露有關(guān)的制度數(shù)量確實(shí)有限，股份有限公司股份回購(gòu)的信息披露細(xì)則更多地反映在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定中，也僅僅是對(duì)股份有限公司通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)減資情況的信息披露進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，在實(shí)際應(yīng)用中還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

三、完善我國(guó)股份有限公司股份回購(gòu)制度的建議

股份回購(gòu)是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的新課題。1999年云天化以協(xié)議回購(gòu)的方式收買公司第一大股東所持國(guó)有法人股中的2億股，開創(chuàng)了我國(guó)上市公司以注銷為目的回購(gòu)公司股份的先河。緊接著，申能股份、青島啤酒等上市公司也相繼宣布了股份回購(gòu)計(jì)劃，引起證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響。對(duì)于股份回購(gòu)，我國(guó)《公司法》和《上市公司章程指引》都有所規(guī)定，但還不完善。如何規(guī)范、完善股份回購(gòu)立法已成為我國(guó)公司、證券法制建設(shè)的一項(xiàng)緊迫的任務(wù)。

一、我國(guó)股份回購(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義

股份回購(gòu)是指公司通過(guò)一定的途徑購(gòu)回已發(fā)行在外股份的行為。盡管股東在公司成立后不能撤回投資是公司制度的一項(xiàng)基本要求，但為調(diào)節(jié)資本構(gòu)造、安定股市行情、防衛(wèi)敵對(duì)性企業(yè)收購(gòu)等目的，各國(guó)無(wú)不根據(jù)本國(guó)具體情況，在一定條件下容許公司回購(gòu)自己股份。（注：參見柯菊：《禁止公司取得自己股份緩和論之研究》，《臺(tái)大法學(xué)論叢》第24卷第2期。）就我國(guó)實(shí)際情況考察，股份回購(gòu)對(duì)于國(guó)有公司股本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、職工持股計(jì)劃的實(shí)施以及少數(shù)股東利益的保護(hù)等方面具有更現(xiàn)實(shí)的意義。

首先，股份回購(gòu)是公司國(guó)有股退出的重要途徑。眾所周知，在我國(guó)相當(dāng)數(shù)量的股份有限公司中，國(guó)有股占據(jù)相當(dāng)大的比例。（注：目前我國(guó)上市公司的國(guó)有股比例約為62％，參見《國(guó)有股減持是機(jī)遇》，《人民日?qǐng)?bào)》，2000年9月11日第10版。）由于國(guó)有股股本過(guò)大、持股比例過(guò)高且不能流通，一方面，股東多元化的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，公司法人治理結(jié)構(gòu)不能真正建立；另一方面，證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的功能無(wú)法充分發(fā)揮，上市公司的質(zhì)量得不到提高。根據(jù)十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》的要求，國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性大調(diào)整，采取有進(jìn)有退、有所為有所不為的策略。在一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。而在其他行業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)將有步驟地退出。國(guó)有或國(guó)家控股的股份公司是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，如何就其國(guó)有股進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或置換，適當(dāng)降低其比例，以優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就成為實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性大調(diào)整的一個(gè)重要環(huán)節(jié)與步驟。

國(guó)有股退出的途徑很多。股份回購(gòu)是其中非常重要的途徑之一。（注：除股份回購(gòu)?fù)猓瑖?guó)有股退出的途徑還有發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債、國(guó)有股配售、國(guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，等等。參見王華瑩：《上市公司中的國(guó)有股退出模式比較》，《中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2000年第1期。）動(dòng)用股份回購(gòu)一是可以解決國(guó)家股、法人股與社會(huì)公眾股價(jià)格上的雙軌制問(wèn)題。我國(guó)的上市公司在發(fā)行股票時(shí)，對(duì)國(guó)有股股東采取按面值發(fā)行，對(duì)社會(huì)公眾股股東則采取高溢價(jià)發(fā)行。這樣，如果貿(mào)然放開對(duì)國(guó)有股的流通限制，使其與社會(huì)公眾股一起并軌流通，對(duì)社會(huì)公眾股股東是不公平的。而通過(guò)股份回購(gòu)則可以針對(duì)國(guó)有股與社會(huì)公眾股在發(fā)行價(jià)格上的區(qū)別，依各自公平、合理的價(jià)格予以收買，解決二者的價(jià)格差異問(wèn)題。二是對(duì)證券二級(jí)市場(chǎng)的沖擊較小。制約國(guó)有股流通的一個(gè)重要因素即是國(guó)有股數(shù)額巨大，而證券市場(chǎng)的承受能力相對(duì)較小。目前市場(chǎng)上的1836億國(guó)有股，按每股凈資產(chǎn)值計(jì)算，其總價(jià)值為4602.57億元。即使只將其中的一半按每股凈資產(chǎn)值配售出去，我國(guó)目前的證券市場(chǎng)也無(wú)法承受。而股份回購(gòu)一方面可減少國(guó)家股、法人股的數(shù)量，提高社會(huì)公眾股在公司中所占的比例；另一方面卻不增加二級(jí)市場(chǎng)股份的流通量，從而減少國(guó)有股退出給證券市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

其次，股份回購(gòu)便于職工持股制度的運(yùn)用。職工加入公司成為股東，不僅有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)民主。（注：參見［美］基恩？布拉德利、艾倫？蓋布爾：《職工股份所有制》，李曉蘋等譯，四川省社會(huì)科學(xué)院出版社1989年版，第3頁(yè)以下。［美］大衛(wèi)？P？艾勒曼：《民主的公司制》，李大光譯，新華出版社1989年版，第68頁(yè)以下。）正因如此，職工持股制自法國(guó)開創(chuàng)以來(lái)，一直為歐美各國(guó)所青睞。（注：截止到1997年，美國(guó)職工持股計(jì)劃已發(fā)展到10，000個(gè)，約有10％的非農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力加入了該計(jì)劃。參見［美］大衛(wèi)？P？艾勒曼：《民主與公司制》，李大光譯，新華出版社1998年版，第107頁(yè)。而日本，截止到1992年，在全部上市公司的2123家中有2011家實(shí)施了該制度。參見［日］奧島孝康：《市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與職工參考》，白國(guó)棟譯：《外國(guó)法譯評(píng)》1994年第3期。）我國(guó)自實(shí)行股份制改革開始企業(yè)即有內(nèi)部職工持股。（注：參見王晉斌、李振仲：《內(nèi)部職工持股計(jì)劃與企業(yè)績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第5期。）盡管它在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中還存在許許多多的問(wèn)題，但不能因噎廢食，而應(yīng)予以完善，并積極引導(dǎo)和利用這一制度為我國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)卻已是人們的共識(shí)。（注：參見李伯橋、林碧艷：《股份公司職工持股制度立法研究》，《法學(xué)研究》1999年第3期；李國(guó)海：《職工持股的法律調(diào)整》，《法商研究》1998年第4期。）為便于職工持股計(jì)劃的實(shí)施，公司必須有買回股份的權(quán)利。一方面股份回購(gòu)可為員工持股充分提供股份來(lái)源。我國(guó)企業(yè)原有的職工持股均依靠新股發(fā)行。而新股的發(fā)行需經(jīng)行政審批等嚴(yán)格程序，難以達(dá)此目的。股份回購(gòu)較之新股發(fā)行更具圓滑化、彈性化，可以滿足職工持股的靈活性要求。另一方面，股份回購(gòu)可為退職員工的股份提供退出途徑或收回渠道。職工持股制度的目的在于為員工謀取福利，爭(zhēng)取職工向心力，減少勞資對(duì)立。一旦職工失去其雇員身份，其持有的股份就可能有返還或收回的必要。對(duì)公司而言，有數(shù)項(xiàng)理由愿將該股份收回：（1）公司可能不愿將股份保留在現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)者所雇傭之人的手中；（2）其可能希望收回該股份，以使公司得再出售于職工之繼任者而無(wú)須增資；（3）若該股份原系以低于其本來(lái)之價(jià)值提供給職工，公司得防止其因離職而就該較低之股份獲益。（注：費(fèi)玲玲：《股份有限公司取得自己股份之研究》，《臺(tái)大碩士論文》，第138頁(yè)。）對(duì)職工而言，在情事變更下，也很可能希望公司收回股份，返還股金。在股份轉(zhuǎn)讓受限制、欠缺交易市場(chǎng)的有限責(zé)任公司尤其是如此。我國(guó)職工入股后不能退股，只允許在一定條件下將其轉(zhuǎn)讓。（注：根據(jù)國(guó)家體改委的《定向募集股份有限公司內(nèi)部持股管理規(guī)定》，內(nèi)部職工持有的股份從配售之日起，滿3年才能在內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓。1997年1月18日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于股票發(fā)行若干規(guī)定的通知》規(guī)定，內(nèi)部職工股從發(fā)行之日起，期滿3年方可上市流通。）允許轉(zhuǎn)讓雖可使職工收回投資，但沒(méi)有考慮公司收回職工股的要求。西方各國(guó)公司法為實(shí)施職工持股計(jì)劃，對(duì)股份回購(gòu)多設(shè)例外性緩和禁止之規(guī)定。（注：參見《美國(guó)示范公司法》第6條第31款，《德國(guó)股份法》第71條第1款第2項(xiàng)，《法國(guó)公司法》第211條之一，《歐洲公司法》第二號(hào)指令第19條第3款。日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)原未設(shè)此種例外規(guī)定，后因企業(yè)要求放寬的呼聲不斷，日本遂于平和6年（1994）增訂商法第210條之三，臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)部”也擬在公司法增列第167條之一，允許公司得為職工持股的目的回購(gòu)自己股份。參見邱秋芳：《公司為員工持股取得自己股份之法制探討》，《財(cái)經(jīng)法專論》，五南圖書出版有限公司1997年版。）為便于職工持股制度的運(yùn)作，容許公司回購(gòu)自己股份在我國(guó)有其必要。

[內(nèi)容摘要]：股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上比較常見的資本運(yùn)營(yíng)方式與企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，尤其對(duì)于改善我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義，但是相關(guān)立法的滯后，導(dǎo)致實(shí)踐操作中諸多不規(guī)范性和回購(gòu)實(shí)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，因此在對(duì)股份回購(gòu)的功能與價(jià)值的清晰定位的基礎(chǔ)上，制定與規(guī)范股份回購(gòu)的實(shí)施細(xì)則或具體操作辦法是迫在眉睫的課題。

[關(guān)鍵詞]：股份回購(gòu)國(guó)有股公司法

由于市場(chǎng)環(huán)境的不規(guī)范與市場(chǎng)主體的不成熟，中國(guó)證券市場(chǎng)上題材和概念的炒作之風(fēng)盛行，然則假以發(fā)展的角度審視這些不斷推陳出新的題材、概念，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們中的一些在中國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷中具有里程碑意義，其中之一就是以云天化、申能股份為代表的“回購(gòu)概念股”。股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上重要的金融工具，是國(guó)外公司企業(yè)經(jīng)常使用的資本運(yùn)營(yíng)手段和經(jīng)營(yíng)策略，但是相對(duì)于尚處發(fā)展階段的中國(guó)證券市場(chǎng)，若干典型個(gè)案的出現(xiàn)則是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，創(chuàng)新往往意味著對(duì)舊制度的規(guī)避或突破以及新制度的確立與完善，因此對(duì)我國(guó)既有相關(guān)規(guī)范的反思與評(píng)價(jià)，建構(gòu)既適應(yīng)我國(guó)國(guó)情又符合國(guó)際慣例的新的股份回購(gòu)的法律制度是公司、證券立法中亟待解決的重大課題。

一、股份回購(gòu)的功能分析

股份回購(gòu)（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通過(guò)一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購(gòu)回的行為。對(duì)股份回購(gòu)的功能的正確認(rèn)識(shí)決定了股份回購(gòu)立法的價(jià)值取向。一般認(rèn)為，在一個(gè)成熟資本市場(chǎng)股份回購(gòu)具有以下功能：

（一）通過(guò)股份回購(gòu)，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論始于諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國(guó)莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論（簡(jiǎn)稱MM定理），但是MM定理是在不考慮的所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)效率以及交易成本等因素影響下推演出的，并不切于現(xiàn)實(shí)，因此后人不斷放松假設(shè)條件予以逐步修正，提出了資本結(jié)構(gòu)平衡理論，即由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本，而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比，債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來(lái)稅收庇護(hù)利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。[1]但是公司發(fā)展周期和外部環(huán)境變化決定公司必須審對(duì)度勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，與新股發(fā)行、舉借外債不同，股份回購(gòu)是一種股本收縮的調(diào)整方法，通過(guò)減少對(duì)外發(fā)行股份，提高資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

[內(nèi)容摘要]：股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上比較常見的資本運(yùn)營(yíng)方式與企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，尤其對(duì)于改善我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義，但是相關(guān)立法的滯后，導(dǎo)致實(shí)踐操作中諸多不規(guī)范性和回購(gòu)實(shí)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，因此在對(duì)股份回購(gòu)的功能與價(jià)值的清晰定位的基礎(chǔ)上，制定與規(guī)范股份回購(gòu)的實(shí)施細(xì)則或具體操作辦法是迫在眉睫的課題。

[關(guān)鍵詞]：股份回購(gòu)國(guó)有股公司法

由于市場(chǎng)環(huán)境的不規(guī)范與市場(chǎng)主體的不成熟，中國(guó)證券市場(chǎng)上題材和概念的炒作之風(fēng)盛行，然則假以發(fā)展的角度審視這些不斷推陳出新的題材、概念，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們中的一些在中國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷中具有里程碑意義，其中之一就是以云天化、申能股份為代表的“回購(gòu)概念股”。股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上重要的金融工具，是國(guó)外公司企業(yè)經(jīng)常使用的資本運(yùn)營(yíng)手段和經(jīng)營(yíng)策略，但是相對(duì)于尚處發(fā)展階段的中國(guó)證券市場(chǎng)，若干典型個(gè)案的出現(xiàn)則是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，創(chuàng)新往往意味著對(duì)舊制度的規(guī)避或突破以及新制度的確立與完善，因此對(duì)我國(guó)既有相關(guān)規(guī)范的反思與評(píng)價(jià)，建構(gòu)既適應(yīng)我國(guó)國(guó)情又符合國(guó)際慣例的新的股份回購(gòu)的法律制度是公司、證券立法中亟待解決的重大課題。

一、股份回購(gòu)的功能分析

股份回購(gòu)（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通過(guò)一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購(gòu)回的行為。對(duì)股份回購(gòu)的功能的正確認(rèn)識(shí)決定了股份回購(gòu)立法的價(jià)值取向。一般認(rèn)為，在一個(gè)成熟資本市場(chǎng)股份回購(gòu)具有以下功能：

（一）通過(guò)股份回購(gòu)，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論始于諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國(guó)莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論（簡(jiǎn)稱MM定理），但是MM定理是在不考慮的所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)效率以及交易成本等因素影響下推演出的，并不切于現(xiàn)實(shí)，因此后人不斷放松假設(shè)條件予以逐步修正，提出了資本結(jié)構(gòu)平衡理論，即由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本，而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比，債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來(lái)稅收庇護(hù)利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。[1]但是公司發(fā)展周期和外部環(huán)境變化決定公司必須審對(duì)度勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，與新股發(fā)行、舉借外債不同，股份回購(gòu)是一種股本收縮的調(diào)整方法，通過(guò)減少對(duì)外發(fā)行股份，提高資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

股份回購(gòu)與庫(kù)藏股制度是分不開的。庫(kù)藏股是指公司購(gòu)回的本公司發(fā)行在外的且尚未注銷的股票。作為庫(kù)藏股必須同時(shí)具備四個(gè)條件：第一，該股分已經(jīng)發(fā)行在外；第二，該股份被發(fā)行公司購(gòu)回；第三，庫(kù)藏股份目前沒(méi)有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫(kù)藏股份的過(guò)程稱為股份回購(gòu)。在成熟的證券市場(chǎng)中，回購(gòu)股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財(cái)行為。公司回購(gòu)的庫(kù)藏股根據(jù)需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計(jì)劃和高管人員的股票期權(quán)計(jì)劃。

一、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

（一）股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

1、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購(gòu)使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，公司的股東權(quán)益負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率提高，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮可以提高權(quán)益資本的收益率。

2、股份回購(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。公司可以通過(guò)回購(gòu)股份有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股份回購(gòu)的過(guò)程就是提高企業(yè)的負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，購(gòu)入的庫(kù)藏股重新銷售使其再次流通地過(guò)程則是降低負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，可見股份回購(gòu)為控股股東和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時(shí)期的具體特點(diǎn)安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

（二）股份回購(gòu)的股利替代效應(yīng)

編者按：本論文主要從異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的概述；我國(guó)有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的權(quán)利主體；我國(guó)有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)發(fā)生的要件事實(shí)；有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的行使程序等進(jìn)行講述，包括了無(wú)表決權(quán)股東是否當(dāng)然就不享有異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、繼受股東是否享有異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、公司合并等，具體資料請(qǐng)見：

一、異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的概述

公司對(duì)重大結(jié)構(gòu)性變化決策的基本機(jī)制是“資本多數(shù)決”原則。根據(jù)“資本多數(shù)決”原則,股東具有的表決力與其所持的股份成正比,股東持股越多,表決力越大。法律正是將股東會(huì)或股東大會(huì)中持股最多的股東的意思推定為公司的意思。因此,控股股東意志一旦上升為股東會(huì)或股東大會(huì)意志,即對(duì)小股東產(chǎn)生約束力。這就使得控股股東享有比少數(shù)股東更為優(yōu)越的權(quán)利。在公司治理中控股股東往往會(huì)濫用這一優(yōu)勢(shì),享受更加不公平的機(jī)會(huì),損害少數(shù)股東的利益,產(chǎn)生“多數(shù)派暴政”問(wèn)題。為了克服“多數(shù)派暴政”問(wèn)題,各國(guó)(地區(qū))公司法為少數(shù)股東提供了許多保護(hù)措施,異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)便是其中之一。異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán),是指當(dāng)公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性變更時(shí),持不同意見的股東所享有的要求公司依公平合理的價(jià)格回購(gòu)其股份,從而退出公司的權(quán)利。

二、我國(guó)有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的權(quán)利主體

(一)無(wú)表決權(quán)股東是否當(dāng)然就不享有異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)

《公司法》第四十三條規(guī)定:“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán);但是,公司章程另有規(guī)定的除外。”這就意味著,在有限責(zé)任公司中有無(wú)表決權(quán)的股東存在的可能,所以無(wú)表決權(quán)的股東是否擁有異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)就是一個(gè)值得討論的問(wèn)題。

摘要：在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，為配合資本結(jié)構(gòu)決策或股利政策股份回購(gòu)早已成為上市公司，廣泛采用的財(cái)務(wù)舉措，而在我國(guó)股份回購(gòu)無(wú)疑也是證券市場(chǎng)上的一項(xiàng)重大制度突破和金融創(chuàng)新。文章首先闡述了股份回購(gòu)的基本理論，然后結(jié)合東北老工業(yè)基地公司股份回購(gòu)的相關(guān)情況，著重地分析了股份回購(gòu)的正財(cái)務(wù)效應(yīng)。關(guān)鍵詞：股份回購(gòu)；正財(cái)務(wù)效應(yīng)；負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)；庫(kù)藏股一、股份回購(gòu)的概述（一）股份回購(gòu)的涵義及特征股份回購(gòu)是指上市公司利用盈余所得后的積累資金（即自有資金）或債務(wù)融資以一定的價(jià)格購(gòu)回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫(kù)藏股或進(jìn)行注銷，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的目的。其主要特征有：股份回購(gòu)是公司從股東手中買回自己股份的行為，其實(shí)質(zhì)上也是股份的一種轉(zhuǎn)讓行為，是一種特殊的轉(zhuǎn)讓行為。因?yàn)楣煞莼刭?gòu)關(guān)系中的一方當(dāng)事人是公司，另一方當(dāng)事人是股東。回購(gòu)的客體是自己公司的股份。股份回購(gòu)中，買賣雙方必須有協(xié)議存在。（二）股份回購(gòu)的方式我國(guó)股份回購(gòu)主要有以下四種方式：一是向全體股東發(fā)出回購(gòu)要約，即固定價(jià)格要約回購(gòu)，其優(yōu)點(diǎn)是賦予所有股東向公司出售其所持股份的均等機(jī)會(huì)，而且通常情況下公司享有在回購(gòu)數(shù)量不足時(shí)取消回購(gòu)計(jì)劃或延長(zhǎng)要約有效期的權(quán)力。二是在交易所通過(guò)公開交易方式購(gòu)回，是股份回購(gòu)中最常用的方式，主要優(yōu)點(diǎn)在于收購(gòu)成本低，市場(chǎng)平均溢價(jià)只有3.5%。三是荷蘭式拍賣，其在回購(gòu)價(jià)格確定方面給予公司更大的靈活性，將回購(gòu)價(jià)格確定在股票市價(jià)和股票價(jià)值之間，并且使股票市價(jià)能反映其股票價(jià)值。四是在交易所外以協(xié)議方式購(gòu)回，由于國(guó)有股回購(gòu)主要在國(guó)有股股東和上市公司之間進(jìn)行，這種交易方式是一對(duì)一的方式，因此國(guó)有股回購(gòu)一般在交易所外以協(xié)議方式回購(gòu)。二、東北老工業(yè)基地公司股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析對(duì)于尚處發(fā)展階段的我國(guó)證券市場(chǎng)而言，東北老工業(yè)基地部分公司股份回購(gòu)的出現(xiàn)是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，就公司本身而言，股份回購(gòu)也為其帶來(lái)了顯著的財(cái)務(wù)效應(yīng)。（一）財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，而上市公司股東財(cái)富的大小體現(xiàn)在其所持有公司股票的市價(jià)上。股票市價(jià)決定于股票的內(nèi)在價(jià)值和資本市場(chǎng)因素。由于市場(chǎng)的不確定性，資本市場(chǎng)因素是上市公司的不可控因素。而股票內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)單位股份每年可給股東帶來(lái)的現(xiàn)金股利量按照上市公司相對(duì)應(yīng)的資本成本率折算的現(xiàn)值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過(guò)提高股票的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。由于股份回購(gòu)改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)然打破了公司原有的合約制衡，破壞了原有的產(chǎn)權(quán)合約。公司原有所有權(quán)結(jié)構(gòu)合約的改變。必將導(dǎo)致合約的重新訂立。股份回購(gòu)有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，減少不必要的現(xiàn)金支出，提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而達(dá)到增加股票內(nèi)在價(jià)值的目的。（二）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)當(dāng)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，投資報(bào)酬率高于債務(wù)成本，而負(fù)債比率又不高時(shí)，公司可以通過(guò)用自由現(xiàn)金流或者使用負(fù)債回購(gòu)股份，改變?cè)械馁Y本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，利用債務(wù)利息的減稅原理，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，以期達(dá)到加權(quán)平均資金成本最小化，保持各種資金來(lái)源間的最佳比例關(guān)系，從而在經(jīng)營(yíng)狀況不變的情況下提高凈資產(chǎn)收益率。（三）股利分配效應(yīng)如果公司有多余的現(xiàn)金，卻沒(méi)有足夠的投資機(jī)會(huì)，為滿足股東的要求，公司就應(yīng)該向股東分配股利。股份回購(gòu)可以使流通在外的股票數(shù)量減少，從而減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出，最終使得每股利潤(rùn)和每股股利增加，每股市價(jià)也隨之上升，股份回購(gòu)所帶來(lái)的資本利得應(yīng)等于增加股利發(fā)放情況下的紅利。（四）節(jié)稅效應(yīng)股東收益包括股票分紅派息收入與股票轉(zhuǎn)讓的資本利得收入，一般來(lái)說(shuō)，國(guó)家對(duì)前者課以較高的個(gè)人所得稅，而對(duì)后者課以較低的資本利得稅。若公司分派現(xiàn)金股利，則股東不得不繳納個(gè)人所得稅，而公司實(shí)行股份回購(gòu)，股東擁有選擇權(quán)，具有流動(dòng)性偏好的股東，轉(zhuǎn)讓股票取得現(xiàn)金形態(tài)的資本利得，而繼續(xù)持股的股東由于所持股票的每股盈余提升，使個(gè)人財(cái)富增加，并且相關(guān)的資本利得稅遞延到股票出售時(shí)繳納。我國(guó)股息、紅利的個(gè)人所得稅稅率為20%，而股票轉(zhuǎn)讓所得的個(gè)人所得稅還未征收，將來(lái)需要賣出股票換取現(xiàn)金時(shí)只需付出成交額7.5%左右的傭金、過(guò)戶費(fèi)和印花稅。因此，對(duì)于投資者而言，股份回購(gòu)相對(duì)股利分配具有明顯的節(jié)稅效應(yīng)，是優(yōu)于現(xiàn)金分紅的回報(bào)投資者的方式。（五）股份回購(gòu)是實(shí)施“反收購(gòu)”策略的有力武器為了維護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，公司通常以股份回購(gòu)的方式抵御惡意收購(gòu)。大量股份被公司回購(gòu)之后，其結(jié)果是在外流通的股份數(shù)量減少，一方面股份回購(gòu)使得收購(gòu)方所可能收購(gòu)到的股份的絕對(duì)數(shù)量會(huì)隨之減少，并且由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的發(fā)揮增強(qiáng)了公司未來(lái)盈利預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)上揚(yáng)，造成收購(gòu)方的收購(gòu)成本上升，從而增加其收購(gòu)難度；另一方面，股份回購(gòu)使公司原有的大股東持股比例上升，在公司的控制權(quán)得到相應(yīng)加強(qiáng)，也向公司原有股東顯示管理層對(duì)公司未來(lái)的信心和決心，有助于獲得原有股東的支持。另外公司有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備就容易受到敵意收購(gòu)者的青睞，在這種情況下，公司動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)可以減少這種可能性，股份回購(gòu)消耗了大量的貨幣資金，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)惡化，在一定程度上會(huì)降低收購(gòu)者的興趣，也就是反收購(gòu)策略中所謂的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。參考文獻(xiàn)：1、唐德華.股份公司設(shè)立與內(nèi)部運(yùn)作法律制度(第1版)[M].法院出版社,2003．2、官以德.上市公司收購(gòu)的法律透視(第2版)[M].人民法院出版社,2002.3、周友蘇.證券法通論(第2版)[M].四川人民出版社,2001.4、RobertF.Dittmar.Theanalysisofrepurchaseshares[J].TheJournalofUniversityofMichiganBusinessSchool,2001(2).5、陳志超.論股份回購(gòu)的法律問(wèn)題[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2001(4).6、吳江榕.中國(guó)上市公司股份回購(gòu)分析[D].廈門大學(xué),2002．7、王榮康.股份回購(gòu)對(duì)保護(hù)公司債權(quán)人和中小股東利益的研究[J].現(xiàn)代法學(xué),2002(3).

編者按：本文主要從以股抵債交易的稅法視角：債務(wù)重組；以股抵債交易的稅務(wù)處理；電廣傳媒以股抵債交易稅負(fù)水平的測(cè)算；以股抵債稅務(wù)成本的政策涵義進(jìn)行論述。其中，主要包括：以股抵債交易是債務(wù)人用其持有的債權(quán)人公司的股份償還其所欠債務(wù)的行為、以股抵債實(shí)質(zhì)上是股份回購(gòu)、以股抵債屬于債務(wù)重組，即債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)、電廣傳媒以股抵債交易屬于應(yīng)稅交易、債權(quán)人取得的非現(xiàn)金資產(chǎn)、電廣傳媒的大股東產(chǎn)業(yè)中心基于以股抵債需要確認(rèn)兩項(xiàng)交易、在債權(quán)人一方、確定所取得的非現(xiàn)金資產(chǎn)的計(jì)稅成本、債務(wù)重組實(shí)際上又轉(zhuǎn)化為股份回購(gòu)，應(yīng)適用股份回購(gòu)的稅務(wù)處理規(guī)則、侵占上市公司資金的大股東財(cái)務(wù)狀況通常都比較糟糕、以股抵債稅務(wù)成本的存在應(yīng)當(dāng)是一個(gè)令人興奮的發(fā)現(xiàn)、大股東基于股份轉(zhuǎn)讓而實(shí)現(xiàn)的所得越多，承擔(dān)的稅負(fù)也越高等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

「摘要」關(guān)于以股抵債的合法性與公平性爭(zhēng)論忽略了該交易在稅法上的效果。對(duì)電廣傳媒以股抵債交易的稅負(fù)進(jìn)行測(cè)算的結(jié)果，顯示出稅務(wù)成本在一定程度上可能改變以股抵債交易下的利益分配格局，減弱股份定價(jià)問(wèn)題上的尖銳對(duì)立。當(dāng)然，它也使得管理層面臨更復(fù)雜的利弊權(quán)衡。關(guān)注以股抵債交易的稅務(wù)成本有助于我們重新評(píng)價(jià)以股抵債政策的意義或者局限性。

「關(guān)鍵詞」以股抵債，債務(wù)重組，稅務(wù)成本

伴隨著電廣傳媒以股抵債方案的實(shí)施，圍繞著以股抵債方式解決我國(guó)上市公司大股東占款問(wèn)題的爭(zhēng)議也無(wú)疾而終。的確，對(duì)交易合法性的質(zhì)疑，因我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的改革就是突破（或者說(shuō)漠視）法律框框的邏輯而變得蒼白無(wú)力；對(duì)定價(jià)公平性的挑戰(zhàn)，也因觸及為防止國(guó)有資產(chǎn)流失而設(shè)置的凈資產(chǎn)底線而陷入困境。“次優(yōu)選擇”似乎成為以股抵債政策的一個(gè)無(wú)可辯駁的正當(dāng)性基礎(chǔ)。

然而，這場(chǎng)爭(zhēng)論的雙方都忽略了一個(gè)很重要的因素，那就是以股抵債在稅法上可能產(chǎn)生的后果。作為公司的重大財(cái)務(wù)運(yùn)作行為，以股抵債不僅是《公司法》、《證券法》下的論題，而且還受到稅法的直接約束。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，公司的任何財(cái)務(wù)運(yùn)作幾乎都離不開對(duì)稅負(fù)成本的考量。以股抵債交易在我國(guó)稅法上究竟引發(fā)怎樣的后果？當(dāng)事人是否需要承擔(dān)相應(yīng)的流轉(zhuǎn)稅或所得稅義務(wù)？或者，其應(yīng)承擔(dān)的納稅義務(wù)是否會(huì)大幅度增加交易的成本以致挫敗交易的可行性？這些問(wèn)題似乎悄然滑過(guò)人們的視野。考察以股抵債交易的稅負(fù)成本，確定它對(duì)各利益主體的影響，可能會(huì)為包括管理層在內(nèi)的市場(chǎng)各方重新檢討以股抵債政策的意義或局限提供一個(gè)新的視角。

1以股抵債交易的稅法視角：債務(wù)重組

摘要：股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，在我國(guó)則受到相當(dāng)?shù)南拗疲鲜泄緹o(wú)法將其視為一種常用資本運(yùn)營(yíng)工具。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》中有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司和我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；上市公司；市場(chǎng)價(jià)值；定向回購(gòu)

股票回購(gòu)，又稱為股份回購(gòu)，是指上市公司購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的財(cái)務(wù)管理行為。股票是上市公司的所有權(quán)證書，代表了投資者在公司中的投資及其衍生權(quán)益，因此，股票回購(gòu)可以被理解為減少公司資本的行為，但上市公司真正直接為了“減資”而進(jìn)行股票回購(gòu)的情況是比較少的，通常公司回購(gòu)股票是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，改善資金運(yùn)用效率，達(dá)到利潤(rùn)分配或反收購(gòu)等目的。股票回購(gòu)是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是上市公司財(cái)務(wù)管理中一個(gè)重要的領(lǐng)域，最終目的在于引起股價(jià)上升，使股東財(cái)富最大化。

2002年10月，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，證監(jiān)會(huì)已擬定《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》，允許上市公司回購(gòu)自己發(fā)行在外的股份。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析有關(guān)政策，尤其是允許上市公司以債權(quán)定向回購(gòu)股份的市場(chǎng)影響。

一、成熟證券市場(chǎng)上的股票回購(gòu)理論和實(shí)踐

股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。從20世紀(jì)80年代開始，美國(guó)掀起了股票回購(gòu)的熱潮，股票回購(gòu)在企業(yè)界變得司空見慣。1985年菲利普石油公司回購(gòu)8100萬(wàn)股市值達(dá)41億美元的股票，后來(lái)一些著名的大公司，如IBM、可口可樂(lè)等公司也大規(guī)模回購(gòu)股票。1999年，紐約股票交易所共有1253家企業(yè)進(jìn)行了股票回購(gòu)，總金額約為1810億美元，與當(dāng)年所有上市企業(yè)的股利總額2160億美元幾乎相當(dāng)。美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)表明，回購(gòu)股票的企業(yè)獲得了超出市場(chǎng)平均水平2%~12%的直接收益，這意味著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有了數(shù)十億美元的增長(zhǎng)。

「摘要」關(guān)于以股抵債的合法性與公平性爭(zhēng)論忽略了該交易在稅法上的效果。對(duì)電廣傳媒以股抵債交易的稅負(fù)進(jìn)行測(cè)算的結(jié)果，顯示出稅務(wù)成本在一定程度上可能改變以股抵債交易下的利益分配格局，減弱股份定價(jià)問(wèn)題上的尖銳對(duì)立。當(dāng)然，它也使得管理層面臨更復(fù)雜的利弊權(quán)衡。關(guān)注以股抵債交易的稅務(wù)成本有助于我們重新評(píng)價(jià)以股抵債政策的意義或者局限性。

「關(guān)鍵詞」以股抵債，債務(wù)重組，稅務(wù)成本

伴隨著電廣傳媒以股抵債方案的實(shí)施，圍繞著以股抵債方式解決我國(guó)上市公司大股東占款問(wèn)題的爭(zhēng)議也無(wú)疾而終。的確，對(duì)交易合法性的質(zhì)疑，因我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的改革就是突破（或者說(shuō)漠視）法律框框的邏輯而變得蒼白無(wú)力；對(duì)定價(jià)公平性的挑戰(zhàn)，也因觸及為防止國(guó)有資產(chǎn)流失而設(shè)置的凈資產(chǎn)底線而陷入困境。“次優(yōu)選擇”似乎成為以股抵債政策的一個(gè)無(wú)可辯駁的正當(dāng)性基礎(chǔ)。

然而，這場(chǎng)爭(zhēng)論的雙方都忽略了一個(gè)很重要的因素，那就是以股抵債在稅法上可能產(chǎn)生的后果。作為公司的重大財(cái)務(wù)運(yùn)作行為，以股抵債不僅是《公司法》、《證券法》下的論題，而且還受到稅法的直接約束。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，公司的任何財(cái)務(wù)運(yùn)作幾乎都離不開對(duì)稅負(fù)成本的考量。以股抵債交易在我國(guó)稅法上究竟引發(fā)怎樣的后果？當(dāng)事人是否需要承擔(dān)相應(yīng)的流轉(zhuǎn)稅或所得稅義務(wù)？或者，其應(yīng)承擔(dān)的納稅義務(wù)是否會(huì)大幅度增加交易的成本以致挫敗交易的可行性？這些問(wèn)題似乎悄然滑過(guò)人們的視野。考察以股抵債交易的稅負(fù)成本，確定它對(duì)各利益主體的影響，可能會(huì)為包括管理層在內(nèi)的市場(chǎng)各方重新檢討以股抵債政策的意義或局限提供一個(gè)新的視角。

以股抵債交易的稅法視角：債務(wù)重組

以股抵債交易是債務(wù)人用其持有的債權(quán)人公司的股份償還其所欠債務(wù)的行為。這一交易的法律性質(zhì)可以從不同角度考察。