摘要：自2006年10月馬鋼第一只分離式可轉換債券上市至今，可分離債券在我國應用的歷史僅有一年多，卻受到了上市公司和市場投資者的熱捧，發展迅速。然而由于市場限制和產品自身特性等原因，人們對分離式可轉換債券在認識和操作上卻存在一些誤區。本文試就該問題進行探討，希望引起關注，并加以改進。

關鍵詞：可分離式債券；融資誤區；應對措施

可分離債券（WarrantBonds），是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”的簡稱。2006年5月7日，我國證監會在《上市公司證券發行管理辦法》中首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認股權證捆綁發行，上市后拆分交易，即可簡單地理解為“買債券送權證”。

從2006年馬鋼發行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發行，規模為738.75億元。2007年發行了6支可分離債券，規模達到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發行，融資規模為450.95億元；另外有兩家過會，10家公司擬發行。若這些企業都能順利融資，那么募集金額將高達1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場上的創新金融產品，它以其自身優勢正受到企業和市場的廣泛關注和追捧。然而在實踐中，許多企業對分離式可轉換債券的認識存在誤區，上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區一：部分企業可分離債券的發行目的有“圈錢”嫌疑

[內容摘要]：目前，國際融資已成為一國融資的重要手段之一。其主要的融資方式包括國際債券融資，國際股票融資，海外投資基金融資，外國政府貸款，金融組織貸款等，我國不僅在國內廣泛籌集資金，也將國際融資作為籌集資金的重要方式，我國應更好地發揮直接融資和間接融資的作用，進一步加強和完善對外商直接投資和對外債的管理。

[關鍵詞]：國際債券國際股票海外投資基金外國政府貸款金融組織貸款國外商業銀行貸款

國際融資是指在國際金融市場上，運用各種金融手段，通過各種相應的金融機構而進行的資金融通。隨著國際資本的流動速度的加快，對資金需求的增加，國際融資越來越成為一國融資的重要手段之一。本文旨在通過對國際融資的種類特點及其績效進行探討，進而對國際融資在我國運用的情況進行分析。

一、國際融資的主要方式及其特點

根據國際融資關系中債權債務關系存在的層次來分類，有存在雙重債權債務關系的間接融資，還有只含單一債權債務關系的直接融資。

（一）直接融資

為貫徹落實省委、省政府關于擴大內需、促進經濟增長的工作部署，進一步推動我市企業債券市場化發展，擴大企業債券融資規模，根據冀發改財金〔2009〕125號文件精神和我市實際情況，提出如下意見。

一、建立我市發債企業項目庫

1按照國家發改委文件精神的要求，對全市企業進行一次問卷摸底調查（包括企業性質、產品、規模、總資產、凈資產、凈利潤等），此項工作在4月底前完成。

2對全市企業在初步摸底調查的基礎上，篩選出基本符合發債條件的企業，建立我市發債企業備選庫，并將我市備選庫與省備選庫直接對接。此項工作在5月底前完成。

3對列入省備選企業的重點發債企業要重點培育，跟蹤服務。

二、搭建我市發債融資平臺

論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業與債券市場之間缺乏一種有效的聯結機制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發行高等教育專項國債，允許地方政府發行高等教育專項地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發行大學債券。

論文關鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學債券

改革開放以來，我國的高等教育事業獲得了長足的發展，但辦學資金不足的問題一直困擾著國內各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發展步伐。隨著我國市場經濟體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷

我國高等教育近幾年來大規模擴招，在校大學生人數屢創新高，實現了歷史性的跨越式發展。

1998年，我國高等學校在校大學生為623萬人。到2005年底在校大學生總數已超過2300萬人，高等教育總體規模已位居世界第一位，高等教育毛入學率提高到21％，初步實現了高等教育大眾化的目標。¨伴隨著我國高等教育規模的急劇擴大，融資成了每一所高校發展過程中都要面對的關鍵性問題。一直以來，財政撥款都是我國公立高校的主要資金來源渠道。財政撥款屬于非市場化融資方式，通過這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財政實力，并且要受到政府預算的約束，單純依靠非市場化途徑不能籌集到足夠的辦學資金。因此，積極拓展市場化融資渠道成為改革開放以來我國高等教育改革的重要政策取向。

編者按：本論文主要從目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷；我國高等教育債券融資制度的改革措施；我國高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個問題等進行講述，包括了我國高等教育已從單一的依靠政府財政撥款逐步發展為以財政撥款為主、中央政府發行高等教育專項國債、允許地方政府發行高等教育專項地方政府債券等，具體資料請見：

論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業與債券市場之間缺乏一種有效的聯結機制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發行高等教育專項國債，允許地方政府發行高等教育專項地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發行大學債券。

論文關鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學債券

改革開放以來，我國的高等教育事業獲得了長足的發展，但辦學資金不足的問題一直困擾著國內各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發展步伐。隨著我國市場經濟體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷

我國高等教育近幾年來大規模擴招，在校大學生人數屢創新高，實現了歷史性的跨越式發展。

一、建立我市發債企業項目庫

1按照國家發改委（發改財金〔2008〕7號）文件精神的要求，對全市企業進行一次問卷摸底調查（包括企業性質、產品、規模、總資產、凈資產、凈利潤等），此項工作在4月底前完成。

2對全市企業在初步摸底調查的基礎上，篩選出基本符合發債條件的企業，建立我市發債企業備選庫，并將我市備選庫與省備選庫直接對接。此項工作在5月底前完成。

3對列入省備選企業的重點發債企業要重點培育，跟蹤服務。

二、搭建我市發債融資平臺

按照國家發行企業債券規定股份有限公司的凈資產不低于3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于6000萬元的要求，結合我市實際情況，通過整合搭建融資平臺，運作企業債券具體事宜。

為貫徹落實省委、省政府關于擴大內需、促進經濟增長的工作部署，進一步推動我市企業債券市場化發展，擴大企業債券融資規模，根據冀發改財金〔2009〕125號文件精神和我市實際情況，提出如下意見。

一、建立我市發債企業項目庫

1按照國家發改委（發改財金〔20*〕7號）文件精神的要求，對全市企業進行一次問卷摸底調查（包括企業性質、產品、規模、總資產、凈資產、凈利潤等），此項工作在4月底前完成。

2對全市企業在初步摸底調查的基礎上，篩選出基本符合發債條件的企業，建立我市發債企業備選庫，并將我市備選庫與省備選庫直接對接。此項工作在5月底前完成。

3對列入省備選企業的重點發債企業要重點培育，跟蹤服務。

二、搭建我市發債融資平臺

[摘要]本文從我國房地產企業融資困難，融資渠道狹窄這一現狀，并結合證監會推出公司債這種新的融資渠道的背景，分析了公司債發行利率市場化、資金用途限制少等主要特點，歸納了房地產開發公司發行公司債具有融資成本低、可優化企業資本結構等優勢。

[關鍵詞]公司債融資渠道債券融資

一、我國房地產企業融資現狀

2007年8月14日，中國證監會正式頒布實施《公司債發行試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》），這標志著中國公司債發行工作正式啟動。眾所周知，房地產開發行業是資金密集型行業，企業要想獲得良好的發展，雄厚的資金支持是不可缺少的，但近幾年以來，國家出臺了一系列政策以加強對房地產行業的宏觀調控，并實行偏緊的貨幣政策，利率不斷上升且銀行緊縮銀根，開發企業獲得信貸融資愈發艱難，企業只能通過其他融資渠道來獲取必需的資金。在2007年，房地產上市公司通過股權融資募集得巨額的資金，但是自去年9月份以來，證監會對房地產上市公司股權融資進行了限制，開發企業股權融資的渠道也漸行漸窄，在2008年房地產開發企業將面臨著嚴峻的資金考驗。

同時,由于國家政策及我國資本市場不發達等因素影響,我國房地產開發企業主要是以信貸融資等間接融資渠道為主,輔以股權融資等直接融資渠道。在直接融資渠道中,股權融資占據著極大的比列,股權融資與債券融資的發展極其不平衡,這使得企業不得不承受著巨大的經營風險和較高的財務成本。且過于依賴信貸融資,加大了銀行的潛在風險，不利于我國金融市場的穩定與發展。

二、公司債的主要特點

可轉換公司債券（以下簡稱轉債）是指一種發行人依照法定程序發行、在一定期間內依據約定條件可以轉換為股票（通常為普通股）的公司債券。它是70年代后期誕生于西方證券市場上的一種金融衍生工具，是公司債券與股票的融合與創新，兼具債券和股票期權雙重屬性。一方面它具有公司債券的一般特征，持券人可以得到穩定的利息收入和到期收回本金的權利；另一方面它又具有股票期權性質，投資者在購入“轉債”的同時也獲得了在一定時間接一定價格將“轉債”轉換為勝票的權利。

一、可轉換公司債券的融資風險

任何一種金融衍生工具，在為人們帶來收益的同時必然伴隨著風險，“轉債”也不例外。對此發行企業必須有清醒的認識，絕不能只看到“轉債”融資優越性的一面，而無視它可能給企業帶來的風險。對“轉債”發行企業而言，利用“轉債”融資存在著如下風險：

首先是轉債發行失敗風險。盡管“轉債”對投資者有相當大的吸引力，但投資“轉債”尤其是未上市國有企業發行的“轉債”也存在著很大的風險。一是“轉債”利率遠低于同期普通公司債券利率和銀行存款利率，投資者利息收益相當低；二是企業未來股票市價如果低于轉換價格，投資者轉股后將遭受轉換損失；三是發行“轉債”的未上市企業沒有上市公司那樣嚴格的信息披露制度，“轉債”投資者與發行企業存在著嚴重的信息不對稱問題；四是發行“轉債”的未上市企業未來能否上市存在一定的不確定性。這些風險的存在，使投資者在投資“轉債”之前持謹慎態度，從而有可能使“轉債”發行失敗。目前我國證券一級市場異常火爆，從已發行的三只“轉債”來看，投資者交易十分踴躍，轉債發行失敗的風險似乎不存在。但隨著我國證券市場的發展和完善，投資者日趨成熟和理性，成長潛力不大的企業發行“轉債”，失敗的可能性還是存在的。

其次是股票上市失敗風險。這是針對股票未上市重點國有企業而言的。未上市重點國有企業發行“轉債”，從發行到股票上市存在一定的時間間隔，在這段時間里，可能會發生種種不利于企業的情況，致使其股票不能按計劃上市。一是企業未能真正進行股份制改造，不能滿足股票上市條件；二是國內外經濟形勢發生突變，企業經營環境惡劣，財務狀況惡化，使股票無法上市；三是企業因種種原因未能申請到股票發行額度，而使股票上市失敗。股票未能按計劃上市所帶來的后果是非常嚴重的。一方面，投資者因轉換權利不能行使，預期的轉股利益不能獲得而蒙受損失；另一方面，發行企業的債務不能按計劃轉為股權，會造成債務負擔過重、資本結構失衡、財務風險增加等不良后果，嚴重的甚至會導致企業重組成破產倒閉。此外，企業發行轉債，實際上暗含著對投資者股票上市的承諾，如今承諾不能兌現，會嚴重損害企業的形象和信譽。

再次是“轉債”轉換失敗風險。“轉債”發行后，發行企業資本結構中的債務資本比例增加，股權資本比例相對下降。如果以后“轉債”在約定期限內順利轉股，報務和股權資本的比例則會發生相反的變化。從長遠來看，企業發行“轉債”的最終目的是轉換債券籌集股權資本，因此“轉債”的股權特征要多于債務特征。但是有如下因素會影響企業轉股計劃的成功。一是在“轉債”轉換期內企業股票市價持續低迷或漲幅很小，股價低于轉換價格，投資者為了避免損失不愿行使轉換權利，這時就會出現“呆滯轉債”。“呆滯”債券的存在，使企業資本結構中債務資本比例居高不下，大大增加了企業的財務風險。輕則企業的股價與資信等級下降，導致未來融資成本增加，增大了經營困難；重則將被迫進行企業重組，甚至被兼并或破產，代價是巨大的。二是在企業經營不佳，股票市價遠低于轉換價格時，投資者不僅不選擇轉換，而且還根據“轉債”發行契約規定的回售條款將債券回售給企業，使企業在短期內不得不支付巨額債券本息。此時若企業現金存量不足，將會面臨支付困難而陷入困境。三是在轉換期內企業股票市價持續上升，漲幅高于轉換價格，這時投資者會預期股價繼續走強而遲遲不愿行使轉換權，將會使企業蒙受損失。股價越高，企業可能遭受的損失超大。在這種情況下，企業還不如當初直接發行普通公司債券籌資。而在此時發行普通股票，以所得資金贖回債券，籌集的資金量必然會多一些。另外，如果企業此時依據“轉債”發行契約中的贖回條款以現金贖回“轉債”，可能會導致企業資金周轉上的困難。

可轉換公司債券（以下簡稱轉債）是指一種發行人依照法定程序發行、在一定期間內依據約定條件可以轉換為股票（通常為普通股）的公司債券。它是70年代后期誕生于西方證券市場上的一種金融衍生工具，是公司債券與股票的融合與創新，兼具債券和股票期權雙重屬性。一方面它具有公司債券的一般特征，持券人可以得到穩定的利息收入和到期收回本金的權利；另一方面它又具有股票期權性質，投資者在購入“轉債”的同時也獲得了在一定時間接一定價格將“轉債”轉換為勝票的權利。一、可轉換公司債券的融資風險任何一種金融衍生工具，在為人們帶來收益的同時必然伴隨著風險，“轉債”也不例外。對此發行企業必須有清醒的認識，絕不能只看到“轉債”融資優越性的一面，而無視它可能給企業帶來的風險。對“轉債”發行企業而言，利用“轉債”融資存在著如下風險：首先是轉債發行失敗風險。盡管“轉債”對投資者有相當大的吸引力，但投資“轉債”尤其是未上市國有企業發行的“轉債”也存在著很大的風險。一是“轉債”利率遠低于同期普通公司債券利率和銀行存款利率，投資者利息收益相當低；二是企業未來股票市價如果低于轉換價格，投資者轉股后將遭受轉換損失；三是發行“轉債”的未上市企業沒有上市公司那樣嚴格的信息披露制度，“轉債”投資者與發行企業存在著嚴重的信息不對稱問題；四是發行“轉債”的未上市企業未來能否上市存在一定的不確定性。這些風險的存在，使投資者在投資“轉債”之前持謹慎態度，從而有可能使“轉債”發行失敗。目前我國證券一級市場異常火爆，從已發行的三只“轉債”來看，投資者交易十分踴躍，轉債發行失敗的風險似乎不存在。但隨著我國證券市場的發展和完善，投資者日趨成熟和理性，成長潛力不大的企業發行“轉債”，失敗的可能性還是存在的。其次是股票上市失敗風險。這是針對股票未上市重點國有企業而言的。未上市重點國有企業發行“轉債”，從發行到股票上市存在一定的時間間隔，在這段時間里，可能會發生種種不利于企業的情況，致使其股票不能按計劃上市。一是企業未能真正進行股份制改造，不能滿足股票上市條件；二是國內外經濟形勢發生突變，企業經營環境惡劣，財務狀況惡化，使股票無法上市；三是企業因種種原因未能申請到股票發行額度，而使股票上市失敗。股票未能按計劃上市所帶來的后果是非常嚴重的。一方面，投資者因轉換權利不能行使，預期的轉股利益不能獲得而蒙受損失；另一方面，發行企業的債務不能按計劃轉為股權，會造成債務負擔過重、資本結構失衡、財務風險增加等不良后果，嚴重的甚至會導致企業重組成破產倒閉。此外，企業發行轉債，實際上暗含著對投資者股票上市的承諾，如今承諾不能兌現，會嚴重損害企業的形象和信譽。再次是“轉債”轉換失敗風險。“轉債”發行后，發行企業資本結構中的債務資本比例增加，股權資本比例相對下降。如果以后“轉債”在約定期限內順利轉股，報務和股權資本的比例則會發生相反的變化。從長遠來看，企業發行“轉債”的最終目的是轉換債券籌集股權資本，因此“轉債”的股權特征要多于債務特征。但是有如下因素會影響企業轉股計劃的成功。一是在“轉債”轉換期內企業股票市價持續低迷或漲幅很小，股價低于轉換價格，投資者為了避免損失不愿行使轉換權利，這時就會出現“呆滯轉債”。“呆滯”債券的存在，使企業資本結構中債務資本比例居高不下，大大增加了企業的財務風險。輕則企業的股價與資信等級下降，導致未來融資成本增加，增大了經營困難；重則將被迫進行企業重組，甚至被兼并或破產，代價是巨大的。二是在企業經營不佳，股票市價遠低于轉換價格時，投資者不僅不選擇轉換，而且還根據“轉債”發行契約規定的回售條款將債券回售給企業，使企業在短期內不得不支付巨額債券本息。此時若企業現金存量不足，將會面臨支付困難而陷入困境。三是在轉換期內企業股票市價持續上升，漲幅高于轉換價格，這時投資者會預期股價繼續走強而遲遲不愿行使轉換權，將會使企業蒙受損失。股價越高，企業可能遭受的損失超大。在這種情況下，企業還不如當初直接發行普通公司債券籌資。而在此時發行普通股票，以所得資金贖回債券，籌集的資金量必然會多一些。另外，如果企業此時依據“轉債”發行契約中的贖回條款以現金贖回“轉債”，可能會導致企業資金周轉上的困難。二、可轉換公司債券融資風險的防范防范“轉債”融資風險，應從以下幾個方面著手。第一是謹慎選擇發行時機。發行時機選擇不當，會直接導致“轉債”發行和轉股失敗，因此企業在選擇發行時機時既要考慮“轉債”發行的成功，又要考慮目后轉股的成功。一般來說，“轉債”的發行以宏觀經濟由谷底開始啟動、股市由熊走牛、市場利率下降時為較佳時機。因為此時投資者對股票正開始由逃避、害怕轉向靠近、歡迎，并對股價預期看好，作為與股票緊密相連的“轉債”也會因此而受到青睞，因而“轉債”在此時發行會較順利。隨后隨著經濟運行速度的加快，股市也逐步進入牛市，股價高漲，此時投資者便會紛紛將“轉債”轉為股份。市場利率同“轉債”市價成反比關系，利率下調，“轉債”市價就會上升，從而使轉債易于為投資者所接受。要特別注意的是，企業應避免在經濟繁榮、股市處于牛市頂峰時發行“轉債”，因為隨后的經濟衰退、股市下滑很可能會導致“轉債”在到期前轉股的困難。在國內首次發行“轉債”的深圳寶安公司就是失敗的一例，“轉債”發行時正處于股市大牛市，盡管在投資者狂熱的投機心理驅使下發行取得了成功，但隨后股市的長期低迷使寶安“轉債”的轉換率最終只有2.7％，債轉股徹底失敗。第二是合理設計“轉債”要素。這包括以下幾個方面。（1）合理確定轉換價格。“轉債”能否轉換，主要決定于預期股票市價是否高于轉換價格，而發行企業股票市價受未來市場走勢和企業經營業績影響，帶有很大的不確定性，因此轉換價格的設計就顯得很重要。一般來說，為了吸引投資者，減少企業風險，轉換價格應設計得盡可能低一些。但要注意的是，轉換價格定的過低，會減少企業融資量，影響企業現有股東權益。因此在設計轉換價格時，應均衡發行企業和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標。（2）合理確定票面利率。因為“轉債”附有股票期

權，其票面利率要低于不可轉換債券，從而減少了發行企業融資成本。但票面利率過低會使“轉債”吸引力下降，相應增加了發行和轉股風險。企業應依據未來證券市場行情和投資者的期望市場收益率來設計票面利率，使“轉債”風險和收益的組合實現最優化。（3）合理確定轉換期限。轉換期限較長，有利于持券人選擇時機行使轉換權，也有利于發行企業比較主動地應付期限之內的各種情況，從而有利于吸引投資者，回避風險。（4）合理設計贖回和回售條款。在贖回條款中，發行企業可以規定明確的贖回條件，如設置隨時間推移逐步降低的階梯式贖回價格，促使持券人為了避免更大損失選擇轉換；規定當股票市價達到或超過轉換價格一定幅度時企業有權贖回轉債；約定贖回時以現金、普通股、認股權證或其它工具支付“轉債”本息以防范現金支付困難等等。在回售條款中，發行企業可以規定較短的回售期和較低的回售價格，以盡量避免這一條款給企業帶來的巨大風險。第三也是最為重要的，是發行企業必須具備良好的經營業績和樂觀的發展潛力，這是“轉債”融資風險防范的根本。企業尤其是未上市重點國有企業發行“轉債”融資的最終目的，是轉換股份獲得股權資本，以降低資產負債率，優化資本結構，壯大企業實力，而“轉債”的發行風險、轉換風險及未上市國有企業上市失敗風險的存在，使企業可能無法實現這一目標。“轉債”發行時機的選擇和要素的設計可以有效防范風險，但并不能阻止風險的產生。為了鏟除風險產生的土壤，實現企業的終極目標，企業必須致力于增強自身的經營能力、盈利能力和償債能力，努力改善經營環境，提高經營業績，這些才是治本之道。具體來說要做到：（1）建立規范的現代企業制度和公司治理結構，真正轉變經營機制，改善管理質量，提高企業整體素質。尤其是未上市重點國有企業，按照有關規定，有明確可行的企業改制和上市計劃，也就是說必須進行公司制改造。企業如果只是簡單地將發行“轉債”視做“圈線”解困，而不認真地轉機建制，提高效益，那么上述風險將無法回避，企業目標也將無法實現。（2）企業“轉債”資金投向應符合國家產業政策應是國家扶持和鼓勵發展、前景看好的朝陽產業。因“轉債”期限較長，很適應一些資金投入量大。建設周期長、見效較慢的大中型投資項目的資金需求。這就要求企業在選擇投資項目時，必須結合我國產業結構的調整方向、金融改革的趨勢及市場利率的變化等考慮投資項目的市場風險，保證未來投資項目的盈利性，降低企業風險。（3）企業應保持一定的資產規模，主業明確，股本較大，資產負債比例適中，凈資產收益率高于同期銀行儲蓄存款利率。如此可以使企業保持一定的抵御風險的能力，在債券未轉換為股票時還可以有效利用財務杠桿效應提高企業凈收益，增加企業價值。總之，企業只有經營業績優良，發展前景樂觀，股票才可能上市，“轉債”發行和轉換才可能成功。