導(dǎo)語：董事責(zé)任險需求研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：典型的董事責(zé)任險通常包括個人保障部分與公司保障部分。個人的保險需求可以用風(fēng)險厭惡來解釋，而公司的保險需求則一直是經(jīng)濟學(xué)和公司金融理論的一大難題。最早，Mayers與Smith(1982)提出了公司購買保險的七大動機，經(jīng)過后人的補充與引申形成了各種各樣的有關(guān)董事責(zé)任險需求的命題。20世紀90年代之后，研究者對這些理論及其蘊涵的命題進行了實證檢驗，取得了一定的研究成果。

關(guān)鍵詞：董事責(zé)任保險；保險經(jīng)濟學(xué)；保險需求；公司治理

董事責(zé)任險(全稱應(yīng)為“董事及高級管理人員責(zé)任險”，本文簡稱“董事責(zé)任險”)作為一種特殊的職業(yè)責(zé)任險，在美國、加拿大、澳大利亞等許多國家被上市公司普遍地采用，美國某些行業(yè)的投保率甚至達到100%，因此，對這一廣泛應(yīng)用的險種進行研究，有著極大的現(xiàn)實意義。董事責(zé)任險承保的是董事責(zé)任訴訟風(fēng)險，而超過半數(shù)的董事責(zé)任訴訟是由股東發(fā)起的，是股東與管理者之間矛盾與沖突的反映，從這個意義上說，董事責(zé)任險承保的實際上就是公司治理風(fēng)險；另一方面，有關(guān)董事責(zé)任險需求的許多假說，如薪酬說、監(jiān)督說等同時也是公司治理研究的重要課題，有關(guān)董事責(zé)任險需求的研究必然大大推進公司治理理論的發(fā)展。此外，董事責(zé)任險的買賣雙方都是具有相當(dāng)專業(yè)知識的機構(gòu)，企業(yè)要決定買不買以及買多少，而保險公司會在風(fēng)險評估的基礎(chǔ)上收取相應(yīng)的保費。企業(yè)的決策是建立在明確具體的風(fēng)險管理戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，從而符合理性人的解釋，還是純粹出于慣性，從而更符合行為金融的解釋?董事責(zé)任險為我們檢驗這些經(jīng)濟學(xué)理論提供了豐富的素材。

一、基本理論及相關(guān)命題

傳統(tǒng)上，人們將公司購買保險的動機歸為風(fēng)險厭惡。風(fēng)險厭惡用于解釋董事責(zé)任險的個人需求部分是有足夠說服力的——董事和高管人員面臨的最大風(fēng)險就是股東訴訟的風(fēng)險，而股東訴訟往往可能使董事面臨巨額的賠償，使其個人財富處于極大的不確定性之中。這樣，風(fēng)險厭惡的人要么不愿出任董事和高管，要么就采取過于保守的管理策略，以減少出錯的機會，而這對于企業(yè)來講都是十分不利的。因此，為了吸引管理人才，并激勵其開拓創(chuàng)新，企業(yè)就會為任職的董事提供某種形式的保護，購買董事責(zé)任險就是其中之一。

然而，風(fēng)險厭惡卻無法很好地解釋董事責(zé)任險的公司需求部分。因為公司本身就是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，在公司這樣的企業(yè)組織形式下，風(fēng)險是由股東依據(jù)其股份多少來分攤的，而股東又可以通過資產(chǎn)多元化來規(guī)避這部分非系統(tǒng)風(fēng)險。另外，從投資——收益的角度來看，由于保費加成的存在，董事責(zé)任險的保費往往超過預(yù)期理賠成本，因而，作為一項投資，董事責(zé)任險的凈現(xiàn)值為負。這就使得董事責(zé)任險公司需求部分的存在顯得讓人難以理解。

對公司保險需求的經(jīng)典解釋來自Mayers與Smith(1982)，他們從MM定理出發(fā)，提出了公司購買保險的七大動機：

第一，保險公司是最佳的風(fēng)險承擔(dān)者。交易成本的存在決定了公司的風(fēng)險具體由哪一方來承擔(dān)對公司價值的影響是不同的。由于人力資本具有不可分割性，公司管理者和員工要求的風(fēng)險補償往往較高，而股東和債權(quán)人盡管可以利用資本市場來規(guī)避風(fēng)險，但受資本存量制約，其風(fēng)險承擔(dān)能力有限。保險公司是專門從事風(fēng)險管理的，在風(fēng)險評估和防控方面具有比較優(yōu)勢，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司能夠降低風(fēng)險管理的成本，從而提升公司的價值。

第二，保險可以降低期望破產(chǎn)成本。公司破產(chǎn)時要發(fā)生各種直接或間接的費用，將主要的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會大大降低。因而，只要預(yù)期破產(chǎn)成本減少的現(xiàn)值超過保費加成的現(xiàn)值，企業(yè)就有動力購買保險。

第三，保險公司可以提供有效的理賠服務(wù)。由于規(guī)模經(jīng)濟和專業(yè)化的結(jié)果，保險公司在處理索賠方面享有比較優(yōu)勢。對于因財產(chǎn)損失和責(zé)任訴訟引起的索賠，保險公司將利用其遍布全國的服務(wù)網(wǎng)點進行處理，公司的理賠部門還會對相關(guān)處理決定進行復(fù)核。尤其是在責(zé)任訴訟的情形下，保險公司將聘請經(jīng)驗豐富的當(dāng)?shù)芈蓭煟砥髽I(yè)進行抗辯。

第四，保險公司可以發(fā)揮外部監(jiān)督者的功能。根據(jù)理論，公司各個相關(guān)方都有著不同的利益訴求，其決策都以實現(xiàn)自身效用最大化為準則。由于締約成本的存在，人們無法事先簽訂一個面面俱到的契約，總有一些事項是合同中沒有約定的，于是就產(chǎn)生了監(jiān)督的需要。而保險公司便可以充當(dāng)監(jiān)督者的角色，而且，相對于其他監(jiān)督機制，如外部顧問等，保險公司會更加盡責(zé)。

第五，保險可以約束管理者的投資決策。由于股東和債權(quán)人利益上的分歧，企業(yè)有可能投資于某些凈現(xiàn)值為負或拒絕某些凈現(xiàn)值為正的項目，債權(quán)價值會因此而減少，股權(quán)價值卻增加。意識到這種財富轉(zhuǎn)移的可能性，債權(quán)人就會在購買債券時壓低報價。為了降低融資成本，企業(yè)不得不在債務(wù)合同中承諾對企業(yè)的投資決策進行自我約束，而購買某些保險便是常用的方法之一。

第六，保險可以減少期望稅賦。稅法某些條款的規(guī)定使得當(dāng)公司的稅率是累進制時，相對于自保來說購買保險會降低企業(yè)的期望稅賦。

第七，保險可以降低監(jiān)管成本。某些行業(yè)的產(chǎn)品定價是受到管制的。為了確定一個合理的價格，監(jiān)管方必須對損失的分布進行估計。而保險公司在損失估算方面是專家，他們通過測算損失發(fā)生的概率與損失的期望值來確定風(fēng)險的大小，并在此基礎(chǔ)上加成，從而確定具體的保費。為了提高效率，監(jiān)管者就傾向于由保險公司負責(zé)損失估算。另外，由于保費加成隨著產(chǎn)品價格轉(zhuǎn)移給了客戶，企業(yè)也有購買保險的動力。

在后來的研究中，Mayers與Smith(1987)對保險在約束企業(yè)投資決策方面的功能進一步做出了論述：意外損失使得某些資產(chǎn)的價值取決于未來的追加投資，因而具有買入期權(quán)的特征——如果損失不發(fā)生，資產(chǎn)的價值與未來的投資決策無關(guān)，而一旦損失發(fā)生，其價值就要看公司是否會追加投資以重置該項資產(chǎn)。另一方面，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在債務(wù)的情況下，追加投資的收益將主要用來償還債務(wù)，從而使得股東的境況有可能比沒有追加投資時還要差。這樣，即便凈現(xiàn)值為正，企業(yè)也不愿追加投資。投資不足將導(dǎo)致債權(quán)人可能無法足額收回借款。因此，債券發(fā)行時，債權(quán)人就會把投資不足的風(fēng)險考慮進去，并反映在其報價中，投資不足產(chǎn)生的成本最后還是由股東承擔(dān)。為了獲得低成本的資金，企業(yè)就會千方百計使債權(quán)人打消疑慮，例如，在債務(wù)合同中規(guī)定限制分紅，留存一定的資金用于償還債務(wù)或進行投資。為某些資產(chǎn)購買保險也是債務(wù)合同中經(jīng)常采用的措施。此外，他們還對最優(yōu)保額進行了研究，認為避免投資不足沒有必要足額投保，最優(yōu)保額的臨界點由資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務(wù)的金額與損失凈額來決定，債務(wù)金額和損失凈額越大，保額就應(yīng)該定得越高。

在Mayers與Smith(1982)的保險監(jiān)督功能基礎(chǔ)上，Holderness(1990)將董事責(zé)任險需求與公司治理聯(lián)系起來。他認為，對于上市公司來說，董事責(zé)任險可以從不同方面起到監(jiān)督管理層的作用：首先，保險公司在決定承保之前，要對被保險人進行徹底的了解；其次，當(dāng)董事責(zé)任訴訟發(fā)生，企業(yè)根據(jù)保單索賠時，保險公司要對引起糾紛的董事行為進行全面的調(diào)查；此外，董事責(zé)任險還有利于其他監(jiān)督機制的發(fā)揮——董事責(zé)任險的存在，使企業(yè)更有可能招募到勝任的獨立董事，增強了董事會的獨立性，從而更有效地維護股東利益。這樣，Holdemess(1990)就做出論斷：公司購買董事責(zé)任險是為了實現(xiàn)對管理層的監(jiān)督。他根據(jù)1979年Wyatt的董事責(zé)任險報告對這個論斷進行了驗證，結(jié)果表明，所有權(quán)與管理權(quán)越是分離從而問題越是嚴重的公司越是傾向于購買董事責(zé)任險。

Romano(1991)對公司購買董事責(zé)任險的動機有不同于前人的看法。她認為，公司購買董事責(zé)任險的目的是避免董事決策失誤給股東造成的損失。通常，補償管理者因為董事責(zé)任訴訟所遭受的損失是公司的法定義務(wù)(CorporateIndemnifieationPlans-CIPs)，公司還可以通過修改章程對董事的責(zé)任加以限制(LimitedLiabilityProvisions-LLPs)。這樣，在CIPs法定LLPs普遍采用的情況下，董事的利益已經(jīng)得到有效保護，公司沒有必要再購買董事責(zé)任險。董事決策失誤的最大受害者是股東，董事責(zé)任險的最大受益者也是股東，因而股東最有動力購買董事責(zé)任險。

Gutierrez(2000)也是股東利益保護說的支持者。但不同于Romano(1990)關(guān)于董事責(zé)任險在CIPs法定、LLPs普遍采用下沒有必要存在的論據(jù)，她認為董事責(zé)任險和LLPs都是優(yōu)化董事薪酬契約的均衡解的一部分。通過一個三階段的完全信息動態(tài)博弈模型，Gutierrez(2000)證明了股東可以通過對董事法律責(zé)任與薪酬的設(shè)定，確保董事有動力去履行職責(zé)，而股東有動力進行訴訟，從而實現(xiàn)股東財富的最大化。她的推理可以歸納為：股東訴訟是有成本的，因此賠償金額必須足夠高股東才有動力行使訴訟權(quán)。而另一方面，股東訴訟權(quán)的行使還受到董事的支付能力的影響，在缺乏董事保障措施的情況下，對于同一賠償金額，如果董事支付能力弱，股東因擔(dān)心無法足額獲得賠償，就缺乏訴訟的動力；如果董事支付能力強，而賠償額又高的話，即使董事存在過錯的可能性很低，股東也有動力頻繁提起訴訟。這兩種情況都不利于股東財富最大化的實現(xiàn)，因此，有必要為董事提供某種形式的保護。具體來講就是，當(dāng)董事支付能力強時，最好的辦法是對最高賠償額進行限定，或是對董事責(zé)任加以限制，從而防止股東訴訟過度；當(dāng)董事支付能力弱時，就需要為董事購買保險，從而刺激股東訴訟的積極性。

這些理論為研究董事責(zé)任險的需求提供了一個基本框架，通過后人的補充與引申，形成了各種各樣的命題：

1.風(fēng)險厭惡說。董事責(zé)任險是公司吸引風(fēng)險厭惡的管理人才為企業(yè)服務(wù)的手段。這樣，董事責(zé)任險的需求就受到管理者的風(fēng)險厭惡程度以及公司發(fā)生訴訟風(fēng)險的可能性的影響。由于大公司擁有更多的員工和更多的資產(chǎn)與客戶，其面臨的訴訟風(fēng)險更大，因而公司的規(guī)模與董事責(zé)任險需求正相關(guān)。一些引起公司規(guī)模變動的活動，如資產(chǎn)并購和剝離等會增加訴訟風(fēng)險，因而會增加公司對董事責(zé)任險的需求。擁有公司股份的管理者的風(fēng)險厭惡程度較高，因此董事責(zé)任險需求與管理層持股正相關(guān)。另外，由于獨立董事的風(fēng)險大于內(nèi)部董事，獨立董事的比例與董事責(zé)任險的需求也應(yīng)該正相關(guān)。

2.薪酬組成說。董事被認為是風(fēng)險厭惡的，對于其任職的風(fēng)險會做出理性的預(yù)期，并索取相應(yīng)的風(fēng)險報酬。這樣，董事責(zé)任險就可以看作是董事薪酬的一部分。按照這個說法，董事責(zé)任險需求應(yīng)該與董事的其他形式的報酬負相關(guān)。

3.管理者資質(zhì)信號說。通常，優(yōu)秀的管理者較少遭到董事責(zé)任訴訟。為了向外界顯示自己的才能，優(yōu)秀的管理者就傾向于把免賠額定得高一些。當(dāng)管理者的資質(zhì)不易評價時，這種信號的作用尤其重要。由于成長型公司和股價波動大的公司的業(yè)績?nèi)菀资芄芾碚哔Y質(zhì)之外的因素影響，其管理人員更加需要通過高免賠額增強投資者信心，因而，成長型公司和股價波動大的公司對董事責(zé)任險的需求就較小。

4.財務(wù)困境說。財務(wù)困境或更嚴重情況下的破產(chǎn)，會給企業(yè)造成巨大成本，屆時，破產(chǎn)企業(yè)很可能將無法履行對董事的損失補償承諾。這樣，董事責(zé)任險需求就與公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性正相關(guān)。由于負債會增加破產(chǎn)風(fēng)險，公司的保險需求就會隨著負債比率的提高而增加。而公司過去的收益率是公司財務(wù)狀況的一個很好參照，收益率越高，公司出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性越小，因此過去的收益率與董事責(zé)任險的需求負相關(guān)。此外，大公司抗風(fēng)險能力強，有一大部分風(fēng)險是自留的，而且，破產(chǎn)成本并非隨著公司規(guī)模增長而成比例增加，公司的保險需求就應(yīng)該與公司的規(guī)模負相關(guān)。

5.監(jiān)督說。董事責(zé)任險相當(dāng)于為企業(yè)引入了一個外部監(jiān)督者。保險公司在承保和理賠等各個環(huán)節(jié)，都要對董事的行為和決策進行嚴格調(diào)查，這就起到了對董事的監(jiān)督作用。監(jiān)督假說意味著，公司規(guī)模越大，從而由額外監(jiān)督獲得的益處越多，就越有可能購買董事責(zé)任險。同時，考慮到董事責(zé)任險與其他監(jiān)督機制的替代性，董事責(zé)任險需求應(yīng)該與獨立董事比例、機構(gòu)投資者持股比例、負債比率、管理層持股比例等負相關(guān)。與董事會獨立性相聯(lián)系的一個問題是CEO(ChiefExecutiveOfficer)兼任COB(ChairmanoftheBoard)對董事責(zé)任險購買的影響。一種觀點認為，CEO—COB的分離有利于增強董事會的獨立性，從而有利于監(jiān)督機制的發(fā)揮，因此二者的分離與董事責(zé)任險具有替代性；另一種觀點則認為，保險公司在承保董事責(zé)任險時，往往要求獨立董事必須達到一定比例，并且CEO與COB由不同的人分別擔(dān)任，這樣，董事會的獨立性連同CEO—COB的分離與董事責(zé)任險就是互補的。

6.強勢管理者(entrenchedmanagers)說。董事責(zé)任險是一種董事保護機制，董事只需分攤很少一部分保費，卻可以享受董事責(zé)任險帶來的全部利益。而且，公司購買保險是無須征得股東同意的。這樣，只要董事的報酬沒有因為購買了董事責(zé)任險而被相應(yīng)地下調(diào)，董事就會樂于購買董事責(zé)任險。由于董事越是強勢，就越可能忽視其他股東的意見，董事責(zé)任險的需求就應(yīng)該與CEO的表決權(quán)正相關(guān)。另一方面，隨著管理層股份持有的增加，董事分攤的保險費增加了，而所獲取的好處卻不變，因而，董事責(zé)任險需求就與其管理層擁有的股份負相關(guān)。

7.股東利益保護說。董事責(zé)任險的主要功能是保護股東。因為資產(chǎn)價值是股東損失的上限，董事責(zé)任險需求就應(yīng)該與公司資產(chǎn)價值正相關(guān)。

8.服務(wù)效率說。保險公司作為專業(yè)的風(fēng)險管理者，在風(fēng)險評估、損失防控與處理索賠等方面具有比較優(yōu)勢，企業(yè)借助于保險公司可以更有效地進行風(fēng)險管理。一般來講，大公司更傾向于設(shè)立自己的風(fēng)險管理部門，并采用金融衍生工具等較復(fù)雜的手段避險，而小公司更加依賴保險這種傳統(tǒng)的風(fēng)險管理手段。這樣，董事責(zé)任險的需求就與公司的規(guī)模負相關(guān)。

9.防止投資不足說。保險具有約束管理者投資決策的功能。公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)的比例越高，股東轉(zhuǎn)移財富的可能性越大，這樣，董事責(zé)任險的需求就應(yīng)該與資產(chǎn)負債比率正相關(guān)。另外，由于成長型的公司有更多的不確定性投資，因而成長型公司應(yīng)該更傾向于購買董事責(zé)任險。

10.避稅說。累進制稅收意味著在低收入?yún)^(qū)稅收函數(shù)是凸的，而在高收入?yún)^(qū)稅收函數(shù)則是線性的。凸性稅收函數(shù)使得公司的期望稅賦要超過其期望稅前收入所對應(yīng)的稅賦。這樣，應(yīng)稅收入處于稅收函數(shù)凸起部分的公司或者說預(yù)期稅前收入波動性大的公司更有可能購買董事責(zé)任險。

11.降低監(jiān)管成本說。監(jiān)管者為了降低成本，會依賴保險公司的損失評估來定價，這樣，受監(jiān)管的公用事業(yè)公司更傾向于購買董事責(zé)任險。

這些假說更多的是邏輯推理，它們在多大程度上反映了現(xiàn)實情況卻不得而知。而且，根據(jù)不同的假說，同一個變量對于董事責(zé)任險需求的影響有時是相反的。例如，按照服務(wù)效率說，公司規(guī)模與董事責(zé)任險需求負相關(guān)，而股東利益保護說、風(fēng)險厭惡說、監(jiān)督說卻意味著公司規(guī)模與董事責(zé)任險的需求正相關(guān)。那么，公司規(guī)模對董事責(zé)任險需求的凈效應(yīng)是正還是負，這些都使得相關(guān)的實證檢驗成為必需。

二、實證檢驗結(jié)果

20世紀90年代之前，由于數(shù)據(jù)的缺乏，有關(guān)董事責(zé)任險需求假說的實證檢驗一直無法進行。雖然Wyatt也提供一些董事責(zé)任險方面的報告，但他的數(shù)據(jù)是通過調(diào)查來搜集的，其準確性難免讓人懷疑。

最早的保險需求實證檢驗來自Mayers與Smith(1990)。他們以1276家所有權(quán)結(jié)構(gòu)不同的產(chǎn)險公司的數(shù)據(jù)為樣本對保險需求的一個特殊部分——再保險的需求進行了研究。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：所有權(quán)集中程度與保險需求正相關(guān)；集團公司成員更傾向于購買保險；公司規(guī)模與保險需求負相關(guān)；信用狀況與保險需求負相關(guān)；地域集中度與保險需求負相關(guān)；業(yè)務(wù)集中度與保險需求負相關(guān)。這樣，保險公司是最優(yōu)風(fēng)險承擔(dān)者和有效服務(wù)提供者的功能得到了支持，而保險在減少期望稅賦、防止投資不足和降低破產(chǎn)成本方面的作用卻不能確定。

由于Mayem與Smith(1990)研究的是一個特殊的行業(yè)，其結(jié)果的普遍適用性還有待考察。正如他們指出的那樣，所有權(quán)集中度、公司規(guī)模和信用狀況對保險需求的影響或許可以直接推廣到工業(yè)類公司，而地域和業(yè)務(wù)的集中度與非保險公司的保險需求是否有關(guān)還存在疑問。另外，如果使用工業(yè)類公司的數(shù)據(jù)對相關(guān)論斷進行檢驗的話，變量還要重新設(shè)計。

1992年英國的Cadbury報告和1993年加拿大的Dye報告改變了長期以來保險數(shù)據(jù)不透明的狀況，兩國的證券監(jiān)管委員會采納了報告的建議，將有關(guān)公司使用的避險工具及董事薪酬作為法定公開信息。至此，對董事責(zé)任險需求命題的實證檢驗終于成為了可能。

Core(1997)是第一個對董事責(zé)任險需求進行實證研究的人。他用222家上市公司的截面數(shù)據(jù)，對加拿大公司購買董事責(zé)任險的動機進行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否購買董事責(zé)任險主要是由其訴訟風(fēng)險與發(fā)生財務(wù)困難的可能性的大小來決定的，這就支持了風(fēng)險厭惡說與財務(wù)困境說。檢驗結(jié)果不支持董事責(zé)任險是董事薪酬組成部分的說法，因為沒有發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險與其他董事報酬具有替代性。在管理層持股與董事責(zé)任險需求的關(guān)系方面，Core(1997)的結(jié)論是，管理層持股比例越高，董事責(zé)任險的需求越低，支持了監(jiān)督說以及強勢管理者說。

Core(1997)對降低監(jiān)管成本說的檢驗結(jié)果是肯定的，而董事責(zé)任險減少投資不足的作用不顯著。他的模型的一個缺點是預(yù)測性太差，其對決定購買董事責(zé)任險的預(yù)測準確率為76%，而對決定不購買董事責(zé)任險的預(yù)測準確率只有34%。在后來的研究中，Core(2000)對董事責(zé)任險的保費進行了考察，結(jié)果表明，決定保費高低的因素與決定董事責(zé)任險需求的因素基本相同。

O’Sullivan(1997)通過對366家英國公司的截面數(shù)據(jù)，對Holdemess(1990)的監(jiān)督說進行了檢驗。他發(fā)現(xiàn)：由于董事責(zé)任險的保費相對較高，小公司多使用大股東和管理層持股作為監(jiān)督機制。而隨著公司規(guī)模的擴大，為達到一定股權(quán)比例，股東所要支付的成本也在上升，靠增加所有權(quán)來監(jiān)督管理層變得昂貴，因此大公司更多地使用董事責(zé)任險和獨立董事作為監(jiān)督機制。此外，在管理層持股與董事責(zé)任險的關(guān)系方面，他得出的結(jié)論與Core(1997)一致，即二者具有替代性。

更晚些時候，Boyer與Delvaux-Derome(2002)第一次使用面板數(shù)據(jù)對董事責(zé)任險需求進行了分析。他們的樣本包括327家加拿大公司1993年—1999年的董事責(zé)任險數(shù)據(jù)。結(jié)果表明：公司規(guī)模與董事責(zé)任險需求正相關(guān)，但只有以資產(chǎn)價值來衡量公司規(guī)模時，這種相關(guān)性才顯著，而以股權(quán)市值計算的公司規(guī)模與董事責(zé)任險需求沒有關(guān)系；公司的財務(wù)狀況與董事責(zé)任險的需求負相關(guān)；股價波動性與董事責(zé)任險需求負相關(guān)，他們對此的解釋是，股價的波動模糊了董事的管理能力與公司業(yè)績之間的聯(lián)系，使得股東勝訴的可能性下降，從而股價波動性越大，對董事責(zé)任險的需求就越小；在董事會結(jié)構(gòu)方面，他們只發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)持股比例和獨立董事比例與董事責(zé)任險需求存在負相關(guān)，而CEO—COB的分離以及CEO的投票權(quán)對董事責(zé)任險需求沒有影響；對于管理層持股與董事責(zé)任險需求關(guān)系的檢驗，其結(jié)論同樣是二者負相關(guān)；但Boyer與Delvaux—Derome(2002)在美國上市對董事責(zé)任險需求的影響方面得出的結(jié)論不同于Core(1997)，他們沒有發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險的需求與美國上市之間存在聯(lián)系的證據(jù)。

Chalmem，Dann與Hafford(2002)對董事責(zé)任險的需求動機提出了不同于前人的解釋：管理層的機會主義。他們對1992年-1996年上市的72家美國公司進行研究，發(fā)現(xiàn)公司在首次公開募股(1nitialPublicOfferings，IPO)前購買的董事責(zé)任險責(zé)任限額與其IPO后三年間的股價負相關(guān)。這就表明掌握內(nèi)部信息的管理層在IPO之前很可能知道公司IPO定價存在高估，為了避免IPO后股價下跌股東訴訟引起的損失，管理層購買了高額董事責(zé)任險。然而Chalmers等(2002)忽視了一點：董事責(zé)任險是索賠型責(zé)任險，因而在IPO時有沒有董事責(zé)任險并不重要，重要的是訴訟發(fā)生時有沒有董事責(zé)任險。Chalmers等(2002)研究的數(shù)據(jù)只反映了IPO時企業(yè)董事責(zé)任險方面的信息，其結(jié)論的說服力也就大打折扣。其次，IPO的董事責(zé)任險通常將被保險人擴大到承銷機構(gòu)和其他股東，因而使用IPO時的董事責(zé)任險數(shù)據(jù)得出的結(jié)論不具有一般性。再者，他們的樣本過小，只包括72家公司，而且存在取樣的偏差，這些都會對檢驗結(jié)果產(chǎn)生影響。

Boyer(2003A)支持將購買董事責(zé)任險的主要動機解釋為保護股東利益。他的論證與Romano(1990)有相似之處，都是建立在對董事責(zé)任險作為董事保護機制而存在的合理性進行質(zhì)疑的基礎(chǔ)上的：董事責(zé)任險是由公司出資購買的，目的是在發(fā)生董事責(zé)任訴訟的時候，董事可以用來支付律師費和賠償費。然而實踐表明，有一半以上的董事責(zé)任訴訟是由股東提起的。這種解釋顯然存在著邏輯問題——股東為董事購買保險，以防股東訴訟給董事造成損失。因此，Boyer(2003A)提出了自己的假設(shè)：董事責(zé)任險的目的是保護股東利益。他對這個假定和關(guān)于董事責(zé)任險需求的其他假定進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股東保護說與董事薪酬說、管理者信號說一起最有力地解釋了董事責(zé)任險的需求，監(jiān)督說也得到了實證支持，而財務(wù)困境對董事責(zé)任險的需求沒有明顯的影響。

在前面研究的基礎(chǔ)上，Boyer(2003B)又有了新發(fā)現(xiàn)。當(dāng)模型中增加了一個解釋變量——上年度是否購買了董事責(zé)任險時，先前經(jīng)檢驗證明對董事責(zé)任險需求有影響的所有財務(wù)指標或公司治理指標都變得不再重要，對決策有顯著影響的唯一指標就是該公司在上一年度是否購買了保險以及買了多少。他的邏輯是，第一，人們往往是根據(jù)過去的經(jīng)驗而不是對未來的預(yù)期進行決策的；第二，管理層一旦做出一個最優(yōu)決策，就會堅持下去，發(fā)展成慣例，直到實踐表明有必要進行修訂，而對決策進行檢驗往往需要很長時間；第三，推翻以前的決策等于承認自己錯了，管理層出于自身利益的考慮，當(dāng)然不愿意這樣做，因而就會有意推遲決策評估的時間。Boyer(2003B)的研究結(jié)果意味著被認為是高度理性的公司管理者的決策并非是在明確具體的風(fēng)險管理戰(zhàn)略指導(dǎo)下的理性行為，卻純粹是習(xí)慣使然。

繼Chalmers，Dann與Harford(2002)之后，Kaltchev(2004)再次使用美國公司的數(shù)據(jù)對董事責(zé)任險需求進行了實證檢驗。他的數(shù)據(jù)是由兩家保險經(jīng)紀商提供的，包括113家公司在1997年—2003年間的董事責(zé)任險信息。初始的檢驗結(jié)果表明：公司規(guī)模與董事責(zé)任險責(zé)任限額的絕對值正相關(guān)；習(xí)慣對董事責(zé)任險的需求具有一定影響，但并非決定董事責(zé)任險需求的唯一因素，并且習(xí)慣的作用是隨著時間變化的；公司的財務(wù)狀況變量，如收益率，負債率與股價波動率對董事責(zé)任險需求的影響與Mayers與Smith(1982，1987，1990)的降低破產(chǎn)成本說預(yù)示的結(jié)果一致；而董事責(zé)任險需求與公司治理的聯(lián)系卻不明顯；董事責(zé)任險與其他監(jiān)督機制之間具有互補性，而非替代性，公司所處的發(fā)展階段對于董事責(zé)任險需求的影響與預(yù)計的效果相反。這樣，董事責(zé)任險的監(jiān)督功能和減少投資不足的功能就沒有得到支持。Kaltchev(2004)對此的解釋是，引起股東訴訟的可能不是公司治理的問題，而是公司業(yè)績的問題。考慮到公司規(guī)模對責(zé)任限額的影響，Kahchev(2004)用責(zé)任限額與公司價值的比率替代責(zé)任限額的絕對值作為新的因變量，再次進行檢驗。這一次，公司規(guī)模與董事責(zé)任險需求的關(guān)系從原來的正相關(guān)變成負相關(guān)，支持了Mayers與Smith(1982，1987，1990)的服務(wù)效率假說和降低破產(chǎn)成本假說，而慣性的作用基本上消失了。Kahchev(2004)因此猜測，在因變量的設(shè)計上，經(jīng)過規(guī)模調(diào)整的責(zé)任限額可能比責(zé)任限額絕對值更為合適。其他方面的檢驗大體上維持了原來的結(jié)果。此外，在公司規(guī)模對董事責(zé)任險需求的影響方面，他不同意Boyer(2003A)的股東利益保護說，認為應(yīng)該從管理者的角度而不是股東的角度出發(fā)去解釋公司規(guī)模對董事責(zé)任險需求的影響。因為決定買不買董事責(zé)任險以及買多少的是管理者，而不是股東，通常股東對于董事責(zé)任險的信息是不知情的。因此，公司規(guī)模之所以與董事責(zé)任險需求正相關(guān)，不是因為公司越大股東的損失可能越大，而是因為公司越大管理層的損失可能越大。

有關(guān)董事責(zé)任險需求的研究基本上出自歐美一些國家的學(xué)者，由于相關(guān)數(shù)據(jù)的不可獲得性，亞洲國家和地區(qū)在這方面的成果幾乎沒有，作者能夠搜集到的唯一一篇論文是由香港地區(qū)的HongZou，SoniaWong，ClementShum，JunXiongandJunYang(2006)貢獻的。考慮到在中國上市公司購買董事責(zé)任險必須由董事會提議，并經(jīng)過股東大會的批準，他們查詢了在滬深上市的所有中國大陸公司2000年—2004年的年報和董事會公告，組成了一個包括88個獲準購買董事責(zé)任險的觀測值的樣本，并以行業(yè)、時間以及公司規(guī)模為標準另外選取了88個沒有購買董事責(zé)任險的觀測值作為對照樣本。

他們充分認識到了中國大陸市場的特殊之處：首先，民事法律責(zé)任風(fēng)險和董事責(zé)任訴訟風(fēng)險并非迫在眉睫，因而風(fēng)險厭惡不應(yīng)成為決定董事責(zé)任險需求的主要原因；其次，中國上市公司普遍存在股權(quán)集中，國有股一股獨大的狀況，而且不同于其他國家，我國法律規(guī)定購買董事責(zé)任險必須經(jīng)過股東大會批準，這些因素決定了購買董事責(zé)任險的主要原因也不會是管理層投機。

檢驗結(jié)果表明，影響西方國家上市公司董事責(zé)任險需求的因素，例如獨立董事比例、訴訟風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)、管理層持股等，也同樣影響著中國上市公司的投保決策。HongZou(2006)等人研究的一大貢獻在于他們對董事責(zé)任險的需求提出了符合中國實際情況的解釋：保護控股股東的利益。中國設(shè)立股市的初衷是為了給國有企業(yè)提供一個融資渠道。大部分的上市公司都是由國有企業(yè)拿出一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過改制重組和財務(wù)包裝后發(fā)展而來的，這就使得上市公司與控股的母公司之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系。長期以來因為股權(quán)分置的影響，控股股東缺乏提高公司價值的動力，而是存在著轉(zhuǎn)移財富，掏空上市公司的現(xiàn)象。HongZou(2006)等人的研究證實了這一假定，檢驗結(jié)果顯示，大股東在董事會的席位及／或為大股東提供信貸擔(dān)保較多的公司更傾向于購買董事責(zé)任險。在此基礎(chǔ)上，他們推斷，總的來看，第一批購買董事責(zé)任險的大陸上市公司的購買決策應(yīng)該是大股東以及公司管理層的一個逆向選擇，目的是保護控股股東及其董事免遭小股東訴訟造成的損失。

三、小結(jié)

典型的董事責(zé)任險通常包括個人保障部分與公司保障部分。個人的保險需求可以用風(fēng)險厭惡來解釋，而公司的保險需求則一直是經(jīng)濟學(xué)和公司金融理論的一大難題。

對于董事責(zé)任險需求的研究只有十幾年的時間，相關(guān)的文獻并不是很多，尤其是實證方面的學(xué)術(shù)論文更是屈指可數(shù)。因而這是一個年輕的課題，并且由于它是年輕的，它同時也是開放的。隨著各國監(jiān)管法律的完善，保險數(shù)據(jù)的逐步透明，提供給研究者的環(huán)境將不斷改善，而更多高質(zhì)量的研究成果也將必然涌現(xiàn)。