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編者按：本文主要從國家創業投資政策對創業投資資本退出時機的影響；資本市場的發育程度對創業投資資本退出時機的影響；金融體系對創業投資資本退出時機的影響；創業投資資金背景對創業投資資本退出時機的影響四個方面進行論述。其中，主要包括：創業投資的目的不是為了從創業企業獲取短期紅利分配、創業投資企業往往成立時間短、資本量小、風險高、本地區的創業投資機制建立以及高新技術產業的發展起到了很重要的作用、出售部分股權或公司整體出讓是創業資本退出的另一通道、企業資產陷入了極度危險的境地、一個完善的資本市場應該滿足不同類型不同規模的融資者的需要、我國的產權交易市場不發達，產權交易成本過高、發達的股票市場和并購市場為創業投資退出創造了良好的條件、大量的創業投資家等著退出他們的投資等，具體材料請詳見。

盡管我國創業投資開展多年，但整體發展卻是比較緩慢的，創業投資退出問題仍是制約我國創業投資發展的重要一環。由于增值退出的難度普遍要高于初期進入，創業投資者將創業資本投入到創業企業時，就應該對投資退出的時機與方式有一個初步的規劃。在創業投資的退出過程中，退出時機的抉擇不僅影響到退出的可行性和收益水平，還直接影響創業投資項目退出方式的選擇；不僅需要創業投資業自身進行退出策略規劃，更需有其它社會條件的支持；不僅是創業投資內部各組成因素的相互聯動過程，而且與其外部環境也是一個相互聯動的過程。

一、國家創業投資政策對創業投資資本退出時機的影響

創業投資的目的不是為了從創業企業獲取短期紅利分配，而是選擇在適當的時機進入企業，并在最適當的時機退出投資，以獲取長期的資本增值。鑒于創業投資企業往往成立時間短、資本量小、風險高的特點，迫切要求政府在政策上進行扶持，既要有“進入”的激勵機制，又要有靈活的“退出”機制。在美國，國會制定和通過的《小企業投資法》、《公眾創業投資法》、《小企業投資刺激法》；英國政府實施的“信托投資法”、“政府貸款擔保計劃”、“企業開業計劃基金”；韓國的《中小企業創業支持法案》、《新技術財政資助條例》等都對本國、本地區的創業投資機制建立以及高新技術產業的發展起到了很重要的作用。

從美國的情況看，僅有約30%-40%的創業投資是通過企業在納斯達克上市退出的，其余60%-70%的創業投資則是通過兼并、出售，或通過創業者、職工回購的方式退資。因此，創業企業通過把握收購兼并(M&A)時機的數量遠遠超過選擇首次公開上市(IPO)時機的數量。這也意味著出售部分股權或公司整體出讓是創業資本退出的另一通道。但是對于很多高科技企業而言，在最初建立的幾年里，沒有利潤來源或獲取利潤很少，無形中大大減小了創業企業的吸引力。同時由于許多優惠政策是對創業企業設定的，而不是針對有愿意購買它的大公司、大企業，這使大公司、大企業沒有足夠的動力去收購創業企業，導致了創業企業出售這一退資渠道又難以擴展。

當創業企業收益商機逐漸顯露時，有的創業資本家還想進一步把握所謂“最好的”商機，然而，發生了突如其來的政策改變或技術的日新月異而使部分資產和優勢消失殆盡，所開發產品的無形磨損開始出現，企業資產陷入了極度危險的境地。

二、資本市場的發育程度對創業投資資本退出時機的影響

一個完善的資本市場應該滿足不同類型不同規模的融資者的需要。以美國多層次資本市場為例，全國性的證券市場包括：紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達克股市（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）；區域性的證券市場包括：費城證券交易所（PHSE）、太平洋證券交易所（PASE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、中西部證券交易所（MWSE）以及芝加哥期權交易所（CHICAGOBOARDOPTIONSEXCHANGE）等。這幾個板塊的市場功能明確，分別服務于不同發展階段的創業企業，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。我國目前還沒有建成真正意義上的二板市場，國內的創業資本即使條件成熟時，也很難實現股份上市公開發行（IPO）。雖有一些創業企業通過“買殼”、“借殼”進了主板市場，但畢竟是少數。而且我國的產權交易市場不發達，產權交易成本過高，統一的產權交易市場沒有形成，使跨行業跨地區的產權交易難以實現。歐洲很多成功的退出案例是在準備IPO過程中，發現了更為有利的出售機會，從而抓住時機以出售方式實現退出。從全球已經設立的二板市場來看，上市基準普遍較低。借鑒國外創業投資的成功經驗及教訓，在我國設立較低上市基準的二板市場對創業投資的退出是有必要的。國外二板上市條件比較見表1。

三、金融體系對創業投資資本退出時機的影響

發達的股票市場和并購市場為創業投資退出創造了良好的條件。美國是典型的證券市場主導的金融體系的國家，機構投資者不長期持有股票，持股的短期性質使股票交易十分頻繁。美國創業投資主要尋找時機推動IPO這一最具吸引力的方式退出。以德國和日本為代表的銀行主導型的金融體系，做市商、銀行和其他金融機構持股的目的在于股東穩定化，投資人把握時機選擇兼并收購。

普華財經咨詢公司對歐洲創業資本基金投資的退出情況進行過一項調查，結果發現，大量的創業投資家等著退出他們的投資，那些難以退出投資的創業投資公司存在的主要問題就是創業投資家視IPO為理想的退出，因而對其它方式未能予以足夠的關注。盡管收購退出與IPO退出相比，要以企業的管理權的喪失為代價。但是在資本市場以銀行為中心的國家里，在證券市場尚未成熟之前，兼并收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。當風險權益能夠在產權市場上順利流通，創業投資家就能夠有效地出售自己的股份。布萊克(Black)和吉爾森(Gilson)認為，一些國家受美國創業風險投資成功的啟示，學習美國的創業資本產業但不是很成功的原因，就在于這些國家的資本市場是以銀行為中心的體制。因此建立以證券市場為中心的金融體制，可以為創業投資開辟方便的資本退出渠道。

四、創業投資資金背景對創業投資資本退出時機的影響

任何一個創業企業，只有當創業企業的退出收益超過退出成本時，實施退出才是可行的。許多創業企業沒有發展到公開證券市場要求的規模，結果只能在非證券化的資本市場（私人權益資本市場）以管理者認為過低的價格出售股份。在我國證券市場股份全流通的大背景下，通過證券市場實現資源優化配置已成為創業資本產業進一步發展的必然選擇。市場中有不同的創業資金來源和規模大小不一的創業投資機構，在創業投資取得巨額的投資回報面前，不同投資人會選擇對各自最為有利的退出時機。中小規模的創業投資機構，在投資過程中主要起引導作用。它們在企業擴張期就應該開始考慮退出。而對于規模較大的創業投資機構來說，一旦高新技術企業發展到成熟期，其收益回報就會由超額利潤轉變為常規利潤，這類創業投資機構此時便可以考慮退出，將企業的融資交給類似于投資銀行和商業銀行等戰略投資者，甚至是社會大眾。

擁有海外通道的外資創業投資機構，大多在境外的資本市場退出，在經過一定的禁售期后(通常為6個月)，創業投資機構所持股份即可全部在二級市場流通，投資的項目通常能較容易實現7-10倍的回報率。缺乏海外通道的本土創業投資，在退出方面受制于資本市場，只能尋求其他退出方法。國有創業投資機構進行投資，一般都是自己聯系接盤者，或者在投資開始就和被投資企業簽訂好退出協議，保證投資后能掌握退出的主動權。政府資金要注意防止對民間資本產生擠出效應。企業出資設立的創業投資公司注重的是短期收益，創業投資公司不得不將注意力集中到能夠盡快帶來收益的投資對象上，而忽視一些具有良好發展前景但需要較長周期培育的企業，不利于我國創業投資業未來發展。