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摘要：隨著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，西方若干可轉(zhuǎn)換債券融資動因假說從不同的角度對公司可轉(zhuǎn)債融資行為做出了解釋，這些理論模型的政策含義被實證研究學(xué)者和公司財務(wù)決策者所關(guān)注。本文對理論模型的政策含義進行了較為系統(tǒng)的分析和總結(jié)，并對實證方法進行了簡要評價。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券融資假說政策含義

企業(yè)為什么會發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在什么情況下應(yīng)該選擇可轉(zhuǎn)換債券作為合適的融資工具。隨著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)和公司治理理論的發(fā)展，西方學(xué)者對這一問題提出了相應(yīng)的理論假說，這些理論模型的政策含義為企業(yè)財務(wù)者所關(guān)注，也是學(xué)界對理論模型進行實證檢驗的基礎(chǔ)。

一、西方學(xué)者關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券融資動因的主要理論假說[2]

（一）風(fēng)險轉(zhuǎn)移（或資產(chǎn)替換）假說（Therisk-shiftinghypothesisorTheassetsubstitutionhypothesis）

基于公司股東與債權(quán)人之間潛在的利益沖突，JensenandMeckling(1976)；Green(1984)在委托理論框架下提出了風(fēng)險轉(zhuǎn)移模型。當(dāng)一個公司存在風(fēng)險負債務(wù)時，最大化公司股東價值和最大化公司價值將會導(dǎo)致公司不同的投資政策，股東與債權(quán)人之間的一種潛在沖突來源于公司采用的投資政策的風(fēng)險水平。公司通過發(fā)行普通債券得到資金后，將傾向于將資金用于比當(dāng)初融資時宣布的項目具有更高風(fēng)險的項目，以期得到更高的回報，而債券投資者將承受與當(dāng)初約定的回報不相稱的風(fēng)險。而在可轉(zhuǎn)換債券契約下，企業(yè)投資更高風(fēng)險項目時，如果項目成功，債券投資者可通過轉(zhuǎn)股來分享公司更多的收益；如果項目失敗，公司股東要承受和債券投資者一樣的損失。通過可轉(zhuǎn)債融資就減少了公司投資政策的風(fēng)險偏好，減輕了公司股東與債權(quán)人之間的沖突。

（二）風(fēng)險估計假說(Theestimationriskhypothesis)

BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz（BS,1998）建立了一個引入投資者對發(fā)行人資產(chǎn)風(fēng)險估值存在困難的模型。當(dāng)公司尋求外部融資時，由于信息不對稱的存在，外部投資者和內(nèi)部投資者對公司風(fēng)險看法不一致，直接發(fā)行股票將損害公司原有股東的利益，而普通債券的票息對企業(yè)風(fēng)險的敏感性很強，這時公司通過普通證券工具融資將面臨很大融資成本[3]。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（由于可轉(zhuǎn)債對風(fēng)險的不敏感性[4]）則可降低外部融資成本。Essig(1992)對風(fēng)險估計成本以及可轉(zhuǎn)換債券影響這種成本的機制進行了分析，指出通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將可以大降低這種估值成本。

（三）“后門權(quán)益融資”假說(Thebackdoorequityfinancinghypothesis)

在Mayers-Majluf(1984)模型的基礎(chǔ)上，Stein（1992）提出了“后門權(quán)益融資”假說。該假說認(rèn)為，當(dāng)存在信息不對稱的逆向選擇成本[5]而導(dǎo)致公司現(xiàn)時股權(quán)融資的成本很高時，可轉(zhuǎn)債融資可以作為一種延時獲得股權(quán)融資的方式。Stein證明，相對于質(zhì)量好和質(zhì)量差的公司，中等質(zhì)量的公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得了一個合理的定價，且不會面臨任何可能的財務(wù)困境，因為它總是可通過較早地執(zhí)行回購而強迫外部投資者轉(zhuǎn)股，即通過延遲的方式實現(xiàn)了股權(quán)融資[6]。

（四）連續(xù)(或階段)融資假說（Thesequential-financinghypothesis）

連續(xù)融資假說是由Mayers（1998）提出，是目前用來解釋可轉(zhuǎn)換債券融資動因的熱門假說之一。所謂連續(xù)融資，是指企業(yè)的投資項目分為幾個階段，而且不同階段間有依存關(guān)系，每個階段的融資需要在上一個階段結(jié)束后才能決定是否決定，投資者也要根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況決定是否為企業(yè)繼續(xù)提供資金。Mayers在模型中討論公司的融資決策主要考慮兩個重要的因素：一是發(fā)行成本；二是過度投資問題。Mayers通過比較普通債券、普通股票和可轉(zhuǎn)債三種融資方案，得出通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以解決階段融資的信息不對稱引起的高發(fā)行成本和委托引起的過度投資問題[7]。

（五）管理者塹壕假說（Theentrenchmentmodel）

從公司內(nèi)部管理者的塹壕觀點來解釋公司的融資決策（Zweibel1996,NovaesandZingales1995,Novaes2000）是公司融資選擇理論的熱點之一，與此前基于公司外部股東和債券人利益的融資選擇理論不同，這種理論認(rèn)為，公司管理者的融資選擇是基于其自身利益最大化。管理者的利益體現(xiàn)在對公司的控制和不斷地投資的新項目（不管項目的盈利如何），公司的融資決策取決于管理者的這種利益是否能夠得到滿足。如果公司不存敵意收購的威脅，則管理者沒有發(fā)行債券的動力，因為發(fā)行債券有可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)進而導(dǎo)致管理者被更換。相反，如果公司存在敵意收購的可能，按照傳統(tǒng)的融資決策理論，公司應(yīng)該發(fā)行普通債券，使管理者作出不實施價值減少項目的承諾，降低公司破產(chǎn)的概率。這個置信承諾增加了公司事前的價值，從而使管理者能夠有效消除潛在的敵意收購。但是，這樣的決策由于債券的增加依然使公司存在破產(chǎn)的可能性，只是這種可能性由于實施了價值增加的項目而變小，管理者的利益最大化依然得不到保證。NobuyukiIsagawa（2000,2002）在Zweibel模型的基礎(chǔ)上，提出了可轉(zhuǎn)換債券融資的塹壕假說。由于可轉(zhuǎn)換債券具有轉(zhuǎn)股行為不確定和靈活性的突出特征，通過使用設(shè)計良好的可贖回可轉(zhuǎn)換債券，管理者可以在實施價值增加項目的同時，有效消除來自敵意收購和破產(chǎn)的威脅[8]。

二、各理論假說的主要政策含義

前述關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券融資動因的理論假說隱含著具體的可實證的政策含義，總體上，這些理論假說及其政策含義得到了實證的支持。在參考相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，本文對這些政策含義做了進一步分析，并歸納總結(jié)成如下表1。從表中可以看出，這些理論假說在解釋可轉(zhuǎn)債融資選擇行為時，并不是相互排斥的，可轉(zhuǎn)債融資主要適合于某些特定類型的公司。一般地，當(dāng)公司在外部融資決策中同時面臨較高的成本和逆向選擇成本時，可轉(zhuǎn)債融資比普通債券融資和股票融資更具有優(yōu)勢，可轉(zhuǎn)債融資特別適合于擁有較多投資機會、正處于快速成長期的公司。

表1：西方若干可轉(zhuǎn)債融資假說的政策含義

理論假說主要政策含義（適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司）

風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說①具有高財務(wù)杠桿和高財務(wù)困境可能性的公司；

②在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中以投資期權(quán)形式存在的資產(chǎn)占有更高比例的公司[9]；

③規(guī)模小或年輕而擁有較好成長性的公司。

風(fēng)險估計假說①被市場認(rèn)為是高風(fēng)險或風(fēng)險難以估計的公司；

②進行巨額資本投資但擁有較少實物資產(chǎn)的公司；

③以投資期權(quán)形式持有其大部分資產(chǎn)的公司；

④規(guī)模小或年輕而擁有較好成長性的公司；

⑤那些具有較低資產(chǎn)負債率的公司[10]。

后門權(quán)益融資假說①較高研發(fā)投資的公司；

②具有較高無形資產(chǎn)比例的公司；

③規(guī)模小或年輕而擁有較好成長性的公司；

④產(chǎn)品獨特或銷售耐用商品的公司（需要提供售后服務(wù)）；

⑤高財務(wù)杠桿而收入又不穩(wěn)定。

階段融資假說①具有較多的投資機會、高成長性和需要巨額外部融資的公司，且當(dāng)各階段的投資項目具有較強的正相關(guān)關(guān)系；

②專業(yè)化經(jīng)營的公司[11]。

管理者塹壕假說①規(guī)模大，且具有較好的現(xiàn)金流的公司；

②存在敵意收購的公司；

③管理者持股比例較低的公司。三、國內(nèi)外實證方法及其評價

關(guān)于可轉(zhuǎn)債融資動因的實證研究大致可以劃分為四類：（1）對發(fā)行公司管理者的發(fā)行動機進行問卷調(diào)查與實證分析；（2）研究發(fā)行公司所具有的財務(wù)特征；（3）研究可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的宣告效應(yīng)；（4）研究可轉(zhuǎn)換債券回購的市場反應(yīng)。最早期的研究采用了問卷調(diào)查的實證研究方式，但現(xiàn)在已較少采用。

國外的大量實證研究主要采取，既研究發(fā)行公司（融資需求方）所具有的預(yù)期財務(wù)特征，同時又研究可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的投資者（融資供給方）反應(yīng)，即宣告股價效應(yīng)，兩方面互為印證[12]。這一類方法主要以證券選擇的三分模型為基礎(chǔ)，以不同國家可轉(zhuǎn)債市場上的發(fā)行公司為研究對象，進行一個廣泛而平均的財務(wù)特征分析和發(fā)行公告的股價效應(yīng)事件研究，比較標(biāo)的公司在選擇可轉(zhuǎn)換債券和普通債券、普通股票三種融資方式上所具有的不同財務(wù)特征和表現(xiàn)出的不同宣告股價效應(yīng)，以此解釋公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因。在具體的研究方法上，首先對各理論假說的政策含義選取相應(yīng)的財務(wù)特征變量和控制變量，借助離散選擇概率模型（probit模型、logit模型等）對標(biāo)的公司的財務(wù)特征變量與可轉(zhuǎn)債選擇之間的概率關(guān)系進行回歸，并對三種融資方式的財務(wù)特征差異的顯著性進行檢驗。然后，利用事件研究法和截面回歸分析（逐步回歸），進一步考察不同融資方式的宣告股價效應(yīng)及其解釋因子。國內(nèi)的相關(guān)研究[13]對這一方法多有借鑒，但是受國內(nèi)普通債券市場發(fā)展落后的影響，很難采用標(biāo)準(zhǔn)的證券選擇三分模型進行實證研究，一般是采用可轉(zhuǎn)債與增發(fā)股票之間比較的二分模型進行研究，研究的局限性比較明顯。另外，國內(nèi)的研究對財務(wù)特征的分析和宣告股價效應(yīng)的分析往往是單獨進行，兩方面研究互為印證的成果還比較少。

另外，近來國外研究表明，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的長期績效和股價表現(xiàn)均出現(xiàn)了較大幅度的下降[14]。這個事實表明，前述關(guān)于可轉(zhuǎn)債融資動因的理論假說并沒有得到公司長期經(jīng)營表現(xiàn)的支持，依賴于考察發(fā)行公司的財務(wù)特征和短期宣告效應(yīng)所得到的結(jié)論目前還難有說服力。一個較合理的解釋是不同的公司廣泛存在差異化的可轉(zhuǎn)債融資動因，可轉(zhuǎn)債的一個重要特性是它可以被靈活地設(shè)計以適應(yīng)不同發(fā)行人的融資要求，廣泛而平均的公司財務(wù)特征及股價效應(yīng)的研究難以提供滿意的結(jié)論。為此，近期國外研究注重從證券設(shè)計的角度去考察可轉(zhuǎn)債的選擇行為[15]。因此，從證券條款設(shè)計的角度去研究國內(nèi)可轉(zhuǎn)債融資選擇行為也將是未來研究的重要方向之一。

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