導(dǎo)語：房地產(chǎn)業(yè)外源性融資結(jié)構(gòu)對我國經(jīng)濟增長的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

按照美國經(jīng)濟學(xué)家格利和愛德華肖的劃分，融資方式可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)生產(chǎn)運營和原始資本積累過程中剩余價值的資本化，外源融資又分為間接融資和直接融資。間接融資主要是從銀行等金融機構(gòu)獲取資金，解決房地產(chǎn)開發(fā)中短期的資金需求。直接融資主要是從資本市場獲取資金，一般用于長期性投資，包括股票融資、債券融資、房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資基金等多種融資方式。外源融資由于不受單個企業(yè)自身積累能力的限制，能夠迅速地、大規(guī)模地實現(xiàn)資本集中，融資效率高，因而成為企業(yè)較多采用的一種融資方式。本文主要從融資方式的視角分析我國房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響，從而選擇更合適的房地產(chǎn)外源性融資方式。

一、房地產(chǎn)融資方式分析

20世紀90年代末以來，我國的房地產(chǎn)業(yè)隨著經(jīng)濟發(fā)展、城市化進程的加快、居民收入水平的提高以及政府?dāng)U大內(nèi)需政策的啟動而快速發(fā)展，已經(jīng)成我國國民經(jīng)濟發(fā)展中的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)。不過由于種種原因，我國房地產(chǎn)融資仍困難重重，融資渠道雖多，融資方式仍顯單一。總體上，我國房地產(chǎn)融資方式呈如下特點：1.以銀行貸款為主，受宏觀政策影響較大。2003年第一季度至2011年第四季度達到最高位34492.25億元，我國房地產(chǎn)銀行信貸規(guī)模呈逐步上升的態(tài)勢。但是受宏觀政策影響，2012年第一季度開始，銀行信貸規(guī)模急劇下降，由2011年第四季度的34492.25億元下降到2012年第一季度的7424.74億元，降幅高達78.47%，此后雖有所上升，但截至2013年第三季度依然只有11433.24億元。很明顯，房地產(chǎn)金融中銀行信貸規(guī)模宏觀政策的影響比較大。經(jīng)過X12方法調(diào)整后可以看到，房地產(chǎn)信貸受政策因素影響在2010年、2005年到2006年間、尤其是2012年以來最為明顯。2.房地產(chǎn)信托資金迅速發(fā)展，成為我國信托資金投放最多的領(lǐng)域。2003年以來，我國房地產(chǎn)信托資金的規(guī)模不斷擴大，尤其是2009年~2011年間增長極為明顯，然而自2012年第一季度開始，房地產(chǎn)信托資金由于受到國家相關(guān)調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)政策的影響，開始較大幅度下降，截至2013年第三季度，房地產(chǎn)信托資金僅為2138.77億元，較2012年第一季度的2883.71億元，降幅高達26%。從信托資金投放的領(lǐng)域看，房地產(chǎn)信托資金占全部信托資金的比重自2003年第一季度開始逐年增加，由2003年第一季度的6%增加到2011年第二季度的68.6%，此后雖由于政策等方面因素的影響有所回落，但房地產(chǎn)行業(yè)始終是信托資金投放最多的領(lǐng)域。

二、我國房地產(chǎn)金融外源融資對經(jīng)濟發(fā)展影響的理論分析

1.從購房人角度看，信托業(yè)繁榮及信貸擴張可能導(dǎo)致房價大幅波動。房價的正反饋效應(yīng)是房地產(chǎn)市場的重要特點。當(dāng)房價形成上漲預(yù)期的時候，各種投機資金入市將推動房價快速單邊上漲；當(dāng)房價超出老百姓的承受能力的時候泡沫就形成了，而泡沫膨脹將觸發(fā)宏觀審慎機制，如果宏觀調(diào)控戳破泡沫，房地產(chǎn)市場反向正反饋效應(yīng)啟動將導(dǎo)致房價單邊下跌。2.從開發(fā)商角度看，信貸擴張及信托業(yè)繁榮將擴大投資規(guī)模導(dǎo)致供大于求而平抑房價；而資金流動性增強也卻使開發(fā)商能夠高價競拍土地而形成房價上漲預(yù)期，帶動投機投資者入市購房，從而推高房價。那么最終房價上漲還是下跌，將取決于市場的特殊性?？偟膩砜?，房改以來市場還是以推高房價為主。正是由于信貸擴張和信托繁榮對房價影響的這種波動性，導(dǎo)致房價對經(jīng)濟的影響也將存在兩面性。房價上行一方面會形成財富效應(yīng)，通過消費和投資推動經(jīng)濟繁榮；在房價單邊下跌的過程中，無論是投機還是投資性購房都將迅速減少，加上房地產(chǎn)開發(fā)投資猛烈下降形成大量房地產(chǎn)爛尾工程，綜合導(dǎo)致大量銀行貸款壞賬和信托投資損失，從而進一步刺激金融業(yè)審慎經(jīng)營，引致各類貸款和投資持續(xù)、急劇下降，從而嚴重阻礙經(jīng)濟發(fā)展。

三、實證分析

本文將以銀行貸款代表房地產(chǎn)業(yè)間接融資，以房地產(chǎn)信托資金代表直接融資進行實證比較分析。1.變量選擇。（1）銀行貸款。觀察2003年~2013年間銀行貸款的變化情況，其呈現(xiàn)出較為明顯的季度循環(huán)變動及波動性，各季度的波動規(guī)律大致相同，且變化幅度越來越大。由于季節(jié)性變動掩蓋了經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，因此我們在利用季度時間序列進行計量分析之前，需要對時間序列進行季節(jié)調(diào)整。（2）房地產(chǎn)信托資金。2003年第一季度以來，房地產(chǎn)信托資金呈逐年上漲的趨勢，而不同于銀行貸款具有較為明顯的季節(jié)變化規(guī)律，因此房地產(chǎn)信托資金無需做季節(jié)調(diào)整。為了盡量消除各變量本身的波動性，以各變量對數(shù)化后的時間序列作為模型中的變量。2.模型建立。（1）銀行信貸、房地產(chǎn)信托與經(jīng)濟增長模型。為了盡可能地體現(xiàn)出每個變量在模型中的作用，以及各變量對經(jīng)濟增長的影響，我們逐步將各變量加入到模型中。采用Eviews8.0進行相關(guān)估計和分析表明，在不斷加入控制變量后，模型整體的評價效果更優(yōu)。這表明，一方面各變量之間存在較為密切的聯(lián)系，另一方面，部分變量的加入能改變模型整體評價能力，因此，該模型需要考慮季節(jié)變化、政策調(diào)控以及其他各方面的因素。（2）銀行信貸的季節(jié)調(diào)整狀態(tài)空間模型。①狀態(tài)空間模型。銀行信貸XD的數(shù)據(jù)為季度時間序列，區(qū)間范圍從1999年第一季度到2013年第四季度，對其做季節(jié)調(diào)整的狀態(tài)空間模型分析。其模型形式如下：量測方程：LOG（XD）=LOG（XD_TCt）+LOG（XD_SFt）+LOG（XD_IRt）t=1，2，…，T狀態(tài)方程：LOG（XD_TCt）=LOG（XD_TCt-1）+βt+ξtβt=βt-1+ζtLOG（XD_SFt）=[s/2]j-1Σγjtt=1，2，…，TLOG（XD_IRt）=準(zhǔn)1LOG（XD_IRt-1）+準(zhǔn)2LOG（XD_IRt-2）+κtΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣ其中，ξt，ζt，κt，ωt均為干擾項，[]表示取整。由于季節(jié)變動要素SFt是以年為周期的季節(jié)變化，在此使用三角函數(shù)進行擬合，s表示季節(jié)數(shù)，考慮到{XDt}為季度數(shù)據(jù)，s取4。②模型估計結(jié)果分析。（a）1999年第一季度至2013年第四季度，我國房地產(chǎn)銀行信貸逐年上升的發(fā)展趨勢，但是銀行信貸長期上升的發(fā)展趨勢，還是無法掩蓋其短期波動，且部分年份波動較大的事實，且自2008年第四季度開始，這種波動的幅度也越來越大，周期也越來越長。這與2008年底發(fā)生的國際金融危機以及2010年以來我國較為嚴厲的控制房地產(chǎn)業(yè)的措施出臺有關(guān)。（b）在剔除趨勢循環(huán)因素后發(fā)現(xiàn)歷年來我國房地產(chǎn)業(yè)銀行信貸的季節(jié)特征非常明顯。從長期來看，這種增長趨勢在逐漸減弱；但從另外的角度看，我國居民的購房需求第四季度中最為旺盛。這也剛好與我國居民的消費習(xí)慣以及下半年以來節(jié)假日增多、大額的消費也隨之增加有關(guān)。第四季度的銀行信貸增長較快，各季度間的增長差距又較為明顯，全年的起伏波動較大。3.銀行信貸與房地產(chǎn)信托對經(jīng)濟增長影響的比較分析。（1）銀行貸款對經(jīng)濟增長的影響。在銀行信貸、房地產(chǎn)信托與經(jīng)濟增長模型中，除了模型（1）中銀行貸款系數(shù)為正外，其余模型中相應(yīng)變量的系數(shù)均為負，而且其他各模型的整體評價效果更好，因此綜合考慮可以認為，雖然從短期來看，銀行信貸能有助于緩解房地產(chǎn)業(yè)資金短缺，解決其一時之需，但是從長遠來看，銀行貸款不能作為房地產(chǎn)業(yè)的最佳融資渠道。①銀行貸款受季節(jié)性因素較為明顯，呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征。一般來說，第一、二季度銀行貸款數(shù)額較小，但是呈不斷上漲的趨勢，第三季度達到最大值，此后又開始逐漸回落，第四季度就比較小。2003年以來幾乎都是這樣的態(tài)勢。究其原因，我們認為，房地產(chǎn)金融中銀行貸款的數(shù)額受銀行自身種種因素的限制。銀行貸款雖以逐利為主，但是對房地產(chǎn)業(yè)進行融資也存在較大的風(fēng)險，存在較長的收回期，并且銀行信貸貫穿于整個房地產(chǎn)業(yè)鏈中，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，將波及整個行業(yè)。另外，高比例的銀行貸款也是其高風(fēng)險的一個重要方面。在房地產(chǎn)開發(fā)實踐上，企業(yè)自有資金的比例要低于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而銀行貸款比重卻遠遠高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，主要是因為自有資金主要投向土地出讓金上，開發(fā)商則通過拖欠的方式，利用項目開工后獲得的銀行貸款以支付土地出讓金。其他資金來源方面，由于包含了施工單位的大量墊資。施工方的墊支款絕大多數(shù)來自銀行貸款，再加上購房者的預(yù)付款（80%以上來自銀行貸款）。如此高的比重，也就必然存在潛在而巨大的風(fēng)險。②銀行貸款對政府政策較為敏感，易受政策影響而出現(xiàn)較大波動。2003年以來，政策性因素在銀行貸款上也體現(xiàn)得比較明顯。其中2003年、2006年以及2010年以來，銀行貸款由于受政府政策調(diào)控作用，出現(xiàn)了較為劇烈的波動，尤以2013年為最，“新國十條”的打壓作用持續(xù)發(fā)酵，房地產(chǎn)貸款受到了前所未有的影響。因此，房地產(chǎn)金融中銀行貸款是明顯的政策性融資方式，政策敏感度過大。這就意味著，在一定時期內(nèi)銀行貸款可能與經(jīng)濟增長呈正向互動關(guān)系，對經(jīng)濟增長起到促進作用，但在宏觀調(diào)控較為嚴厲的時期，由于政策以及其他不確定性因素的影響，使得房地產(chǎn)類銀行貸款出現(xiàn)過大波動，而由于房地產(chǎn)市場的支柱產(chǎn)業(yè)地位，這種正向互動關(guān)系便會被打破從而阻礙經(jīng)濟增長，兩者將表現(xiàn)出較為明顯的負相關(guān)性。（2）房地產(chǎn)信托資金對經(jīng)濟增長的影響。在銀行信貸、房地產(chǎn)信托與經(jīng)濟增長模型中，我們依次加入控制變量后，房地產(chǎn)信托資金的系數(shù)始終為正，只是在加入控制變量后，系數(shù)值有所減小，這表明，房地產(chǎn)信托資金對經(jīng)濟增長的影響程度趨于穩(wěn)定，表現(xiàn)出正相關(guān)的特性，兩者的彈性系數(shù)為0.038。①房地產(chǎn)信托資金具有穩(wěn)定、增長快的特點。2003年~2012年10年間，房地產(chǎn)信托資金得到了較為迅速的發(fā)展，由2003年第一季度的0.129億元，增長到2012年第一季度的2883.71億元，增長了22353倍?？梢哉f，我國房地產(chǎn)信托從無到有，發(fā)展快速穩(wěn)定。2012年以后，由于國務(wù)院出臺了控制房價過快增長的“新國十條”，對房地產(chǎn)業(yè)進行打壓，才使得房地產(chǎn)信托資金出現(xiàn)了一定程度的減少。同時，房地產(chǎn)信托資金受政策性因素的影響不明顯，雖然2003年以來政府出臺過相關(guān)調(diào)整房地產(chǎn)業(yè)及金融業(yè)的政策，但其始終處于不斷上升的趨勢，而且增長速度很快。這表明，房地產(chǎn)信托資金可以成為房地產(chǎn)業(yè)重要而穩(wěn)定的融資渠道。②房地產(chǎn)信托資金對房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著較大的推動和促進作用，而房地產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟增長有著極大的拉動作用。房地產(chǎn)信托通過對房地產(chǎn)投資的帶動作用，進而促進國民經(jīng)濟增長。同時，不同于銀行貸款，房地產(chǎn)信托沒有明顯的季節(jié)性及受政策的影響，對經(jīng)濟增長的促進作用也會比較持久。③房地產(chǎn)信托相對于其他融資渠道，具有制度優(yōu)越性、靈活性等優(yōu)點，是我國目前最受關(guān)注、對信托機構(gòu)來說收益最好的業(yè)務(wù)種類。首先，房地產(chǎn)信托能夠為房地產(chǎn)企業(yè)本身的具體項目及運營需求量身定做信托產(chǎn)品，擴大房地產(chǎn)市場供需。第二，房地產(chǎn)信托有充分的創(chuàng)新空間與靈活性，能夠使用股權(quán)投資、直接貸款、資產(chǎn)證券化等多種方式進行投資。第三，相比銀行貸款，房地產(chǎn)信托不但能夠降低房地產(chǎn)業(yè)的整體運營成本，節(jié)省財務(wù)費用，還可以促進資金持續(xù)運用和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這是因為在房地產(chǎn)信托行為中，信托機構(gòu)起到了聯(lián)系房地產(chǎn)與資金的紐帶作用，它既可以將信托資金轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)資產(chǎn)從而幫助委托人獲得資產(chǎn)升值的經(jīng)營收益，也可以通過房產(chǎn)出租、抵押等方式幫助委托人獲得不同規(guī)模和持續(xù)現(xiàn)金流入。④房地產(chǎn)業(yè)是信托資金投入最多的行業(yè)，所占規(guī)模也最大。從2000年我國信托業(yè)起步開始，房地產(chǎn)信托的數(shù)量（只）和規(guī)模（萬元）都呈快速增長的趨勢。2002年第四季度我國發(fā)行了第一支房地產(chǎn)信托，占當(dāng)年全部信托的16.67%，其規(guī)模占比為6.05%；到2011年第二季度我國共發(fā)行了1087只房地產(chǎn)信托，占比為52.82%，其規(guī)模占比為68.58%。10年間規(guī)模增長了16000多倍。其后幾年由于政府實行了較為嚴格的房地產(chǎn)調(diào)控措施，才使得房地產(chǎn)信托的規(guī)模有所下降，但仍是信托資金投向最大的行業(yè)。因此，可以認為房地產(chǎn)信托是房地產(chǎn)金融中一種非常好而潛力巨大的金融產(chǎn)品和融資渠道。

四、結(jié)論及建議

分析表明，我國房地產(chǎn)融資方式中，間接融資以銀行信貸為主，而直接融資以房地產(chǎn)信托資金為主。從兩者與經(jīng)濟增長間的關(guān)系看，銀行信貸與經(jīng)濟增長有著較為明顯的阻礙作用，而房地產(chǎn)信托資金穩(wěn)步增長，從無到有，對經(jīng)濟增長有較大的促進作用。同時，房地產(chǎn)信托資金對整個房地產(chǎn)業(yè)的促進也非常明顯的。因此，從長遠和我國經(jīng)濟發(fā)展來計，我們應(yīng)考慮如下幾方面的問題：1.科學(xué)界定直接融資和間接融資的比例。依據(jù)實證分析，我們應(yīng)增加直接融資規(guī)模在房地產(chǎn)融資總量中的比重，減少間接融資比例。增加直接融資，就目前來看，首要的是應(yīng)增加房地產(chǎn)信托融資比例。當(dāng)然，還必須克服房地產(chǎn)信托資金存在的固有缺陷或不足，例如適當(dāng)延長信托融資期限，適當(dāng)降低房地產(chǎn)集合信托資金來源中“合格投資者”的準(zhǔn)入條件，實現(xiàn)信托業(yè)的轉(zhuǎn)型。2.利用多層次資本市場，創(chuàng)新直接融資手段。筆者認為，以REITs為代表的房地產(chǎn)金融直接融資形式值得大力推廣和發(fā)展，REITs也將成為未來我國房地產(chǎn)業(yè)重要的融資渠道。這主要由其本質(zhì)屬性以及國外的成功經(jīng)驗所決定的。3.加強對銀行貸款的控制和管理。我們在增加直接融資比例，積極發(fā)展房地產(chǎn)信托這種融資方式的同時，但也不能因此忽視銀行信貸存在的必要性。當(dāng)然，還需要進行必要的控制和管理，主要可從銀行貸款審批環(huán)節(jié)，項目用途上加以控制，另外，還應(yīng)考慮加強銀行業(yè)自身的建設(shè)以及多樣化融資結(jié)構(gòu)進而分散銀行風(fēng)險等方面對銀行貸款的風(fēng)險進行控制和管理。

作者:楊 剛 王諍諍 王洪衛(wèi) 單位:上海財經(jīng)大學(xué)