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摘要：本文通過資本資產(chǎn)定價理論揭示了資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系，以此為基礎(chǔ)選取了能對系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)行早期預(yù)警的指標(biāo)。經(jīng)過實(shí)證分析，這些指標(biāo)值能很好地解釋歷史上曾經(jīng)發(fā)生過的系統(tǒng)性金融危機(jī)，同時提出應(yīng)從宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎經(jīng)營協(xié)同的角度來構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險的早期預(yù)警體系。

關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性金融風(fēng)險；資產(chǎn)價格泡沫；早期預(yù)警機(jī)制

從17世紀(jì)的“郁金香熱潮”到2000年西方股市的網(wǎng)絡(luò)公司泡沫，再到給各國經(jīng)濟(jì)造成影響的房地產(chǎn)市場泡沫，一直到2008年爆發(fā)的世界金融危機(jī)都清楚地表明了資產(chǎn)價格泡沫是影響整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定的一個重要因素。那么資產(chǎn)價格上漲到多大的程度才會構(gòu)成危險性的資產(chǎn)價格泡沫呢？基于此，我們有必要探究能早期預(yù)警系統(tǒng)性金融風(fēng)險的指標(biāo)，并以此分析資產(chǎn)價格泡沫效應(yīng)是如何導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的。

一、資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險關(guān)聯(lián)的理論基礎(chǔ)

資產(chǎn)價格能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的早期預(yù)警指標(biāo)是與資產(chǎn)價格的泡沫效應(yīng)緊密相連的。理論上說，資產(chǎn)價格圍繞其價值上下波動，但現(xiàn)實(shí)中資產(chǎn)價格有時會嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值，形成價格泡沫，一旦泡沫破滅，就會對金融系統(tǒng)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。因此，要估計經(jīng)濟(jì)中是否存在泡沫，就要對金融資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值。傳統(tǒng)的定價理論有收入比定價理論、市場供求定價理論、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論和平均利潤率理論等。1964年由夏普（Sharp）等人提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）成了現(xiàn)代金融市場價格決定理論的經(jīng)典。其經(jīng)過嚴(yán)格的假定，如資本市場的完全有效且沒有摩擦阻礙投資，投資者理性且按馬柯維茲模型規(guī)則多樣化投資，并從有效邊界上的點(diǎn)選擇投資組合等，得出了如下模型：E（ri）=rf+βim[E(rm)-rf]（1）其中E（ri）表示資產(chǎn)的期望收益率，rf表示無風(fēng)險收益率。βim是貝塔系數(shù)，即資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險。E(rm)表示市場m的期望收益率，則E(rm)-rf表示市場風(fēng)險溢價，即市場期望收益率與無風(fēng)險收益率的差。該模型除了應(yīng)用于資源配置和資金成本的預(yù)算外，其中最重要的價值在于對資產(chǎn)的估值。從上式不難看出，某證券的期望收益率等于無風(fēng)險收益率加上該證券的由β系數(shù)決定的風(fēng)險溢價。如果某資產(chǎn)預(yù)期的期間收益加上預(yù)期的期末價格后，再以期望收益率作貼現(xiàn)因子進(jìn)行貼現(xiàn)，可得到該資產(chǎn)的理論現(xiàn)值，即：理論現(xiàn)值i=E(期間收益i+期末價格i)1+E（ri）（2）如果資產(chǎn)現(xiàn)值高于它的理論現(xiàn)值就說明存在泡沫，如果低于它的理論現(xiàn)值就說明該資產(chǎn)的價值被市場低估了。從（1）式可見某資產(chǎn)的期望收益率通過β系數(shù)與系統(tǒng)性風(fēng)險緊密相連，綜合上述兩式可以看出資產(chǎn)價格泡沫與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的內(nèi)在聯(lián)系。

二、預(yù)警系統(tǒng)性金融風(fēng)險的資產(chǎn)價格指標(biāo)的選擇

對金融系統(tǒng)具有重要影響的有實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，而實(shí)物資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)及糧食、鐵礦石、煤炭和石油等大宗商品，金融資產(chǎn)主要有股票、債券、基金和金融衍生品等。股票市場指數(shù)可以說是衡量股票市場價格水平的很好指標(biāo)，如美國的道瓊斯指數(shù)，中國的上證綜合指數(shù)，日本的日經(jīng)指數(shù)等。反映債券市場價格水平的指數(shù)有長期債券收益率、有效利率（如國債利率、金融債利率和企業(yè)債利率等）、二級市場債券價格、TED利差（即三個月期的歐洲美元利率與美國國債利率之差，是一個用來度量國際金融市場風(fēng)險的指標(biāo)）。反映基金實(shí)際價值的指標(biāo)有基金單位凈值，即單位基金的內(nèi)涵價值。金融衍生品因其具有的杠桿性而對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響較大，且影響機(jī)制復(fù)雜。價格變動引起的市場風(fēng)險取決于其原生指數(shù)或資產(chǎn)價格的不利變動程度。此外，因交易對手方違約未履行承諾而造成的信用風(fēng)險，其他如流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、運(yùn)作風(fēng)險和法律風(fēng)險也是不可忽略的因素。眾所周知，2007年席卷美國的次級房貸危機(jī)就是因為房地產(chǎn)價格泡沫破滅造成的。最初由于首付比例低，銀行大量放貸，引起房地產(chǎn)價格飆升，遠(yuǎn)離了它的內(nèi)在價值。后又因美聯(lián)儲連續(xù)17次提息，利率大幅上升而加重了買房者的還貸負(fù)擔(dān)，造成房價急劇下跌，最終泡沫破滅。結(jié)果是房子的市值還低于從銀行取得的抵押貸款，造成大量業(yè)主放棄還貸從而引發(fā)了系統(tǒng)性金融危機(jī)。度量房地產(chǎn)價格水平的指標(biāo)通常有購房收入比，該指標(biāo)用來度量家庭購買住房的能力，即房價中位數(shù)除以可支配收入的中位數(shù)，其中房價是一套房的總價，收入是一個家庭的年收入。它也度量了一個家庭購買一套住房需要多長時間，這也使得該指標(biāo)具有了普遍的可比性。此外衡量房地產(chǎn)市場價格水平的指標(biāo)還有二手住宅價格指數(shù)、新建住宅價格指數(shù)和房屋租金回報率等。衡量糧食價格水平的有卓創(chuàng)糧食價格指數(shù)，其中包括稻米價格指數(shù)、小麥價格指數(shù)和玉米價格指數(shù)。為度量鐵礦石的價格水平我國于2011年推出了鐵礦石價格指數(shù)，其中包括進(jìn)口以及國產(chǎn)的鐵礦石價格指數(shù)。創(chuàng)建于2006年的中國煤炭價格指數(shù)能很好地度量煤炭市場的價格水平。中國的卓創(chuàng)原油價格指數(shù)與美國的EIA原油指數(shù)是度量石油價格水平的很好指標(biāo)。衡量天然氣價格水平的指標(biāo)有天然氣指數(shù)。可選擇的指標(biāo)可歸結(jié)為表1。上述指標(biāo)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響方向為資產(chǎn)指數(shù)越高意味著積聚的風(fēng)險越大，一旦泡沫破滅就會引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。其資產(chǎn)的收益率越高意味著風(fēng)險越高，高收益總是伴隨著高風(fēng)險。

三、資產(chǎn)價格預(yù)警系統(tǒng)性

金融風(fēng)險的實(shí)證分析自我國提出“一帶一路”倡議以來，應(yīng)對沿線國家的系統(tǒng)性金融風(fēng)險日益凸顯，本部分將選取沿線國家比較有代表性的指數(shù)來論證資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系。眾所周知，俄羅斯分別在1995年和1998—1999年曾發(fā)生過兩次系統(tǒng)性危機(jī)，其中最后一次危機(jī)造成了該國5%～7%的GDP損失。其股票市場指數(shù)見圖1，顯然這兩個時段股價指數(shù)是很低的，就是由于股市泡沫已破滅的原因。此外，2007年股指達(dá)到最高，次年受世界金融危機(jī)的影響，股市泡沫破滅，也出現(xiàn)了一個明顯的低谷。無獨(dú)有偶，俄羅斯的原油指數(shù)在1990年達(dá)到了高點(diǎn)，形成了泡沫，積聚了大量風(fēng)險，隨著泡沫的逐漸破滅，在1995年達(dá)到最低，系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)。1998年又創(chuàng)新低，引致了更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)（見圖2）。同樣，俄羅斯的天然氣和煤炭指數(shù)在1990年也達(dá)到了高點(diǎn)，形成了泡沫，隨著泡沫的破滅，系統(tǒng)性危機(jī)也相繼發(fā)生（見圖3、圖4）。保加利亞在1995—1997年發(fā)生了比較嚴(yán)厲的系統(tǒng)性危機(jī)，導(dǎo)致了13%的GDP損失。從1993年開始其長期債券收益率已處于高位，這說明風(fēng)險已開始積聚，到1996年達(dá)到了121.2%的最高值（見圖5），我們都知道高收益蘊(yùn)含著高風(fēng)險，此時發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)已在所難免。

四、結(jié)論與展望

系統(tǒng)性金融風(fēng)險由多種因素引起，既有宏觀經(jīng)濟(jì)因素，又有微觀主體經(jīng)營和國際游資、金融市場、金融監(jiān)管等因素的影響，而資產(chǎn)價格的大幅波動更是導(dǎo)致了多次金融危機(jī)的發(fā)生。所以，應(yīng)對資產(chǎn)泡沫，謹(jǐn)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險，需要多方協(xié)同努力。首先，應(yīng)調(diào)整監(jiān)管重心，其中最重要的是把控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，要著眼于監(jiān)管的宏觀性，即監(jiān)管具有連鎖性、長期性、系統(tǒng)性和全局性的風(fēng)險，而不是對單一產(chǎn)品、單一銀行的監(jiān)管。根據(jù)金融發(fā)展的需要應(yīng)不斷完善宏觀審慎監(jiān)管框架和宏觀審慎管理政策。然后是恪守微觀審慎經(jīng)營理念，保證銀行業(yè)的健康發(fā)展。縱覽歷史上的多次銀行倒閉事件，可知危機(jī)都是因過度投機(jī)造成的，微觀審慎經(jīng)營是防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基石。其次，選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)價格指標(biāo)來構(gòu)建早期預(yù)警系統(tǒng)（EWS）是確保金融穩(wěn)定和緩解因資產(chǎn)價格泡沫破滅而造成的經(jīng)濟(jì)沖擊的關(guān)鍵一步。然后才是政府應(yīng)采取何種措施來減輕資產(chǎn)價格泡沫和確保金融穩(wěn)定。最后，開發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險研判工具以構(gòu)建金融風(fēng)險的早期預(yù)警系統(tǒng)。因為資產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險緊密相連，監(jiān)控資產(chǎn)價格和分析資產(chǎn)價格與金融體系風(fēng)險的相關(guān)性應(yīng)納入預(yù)警系統(tǒng)，這包括股票、債券、房市、金融衍生品、貴金屬和大宗商品的價格指標(biāo)。目前，我國還應(yīng)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板市場價格的變化，以及與此相關(guān)的影子銀行的風(fēng)險。同時，金融風(fēng)險的早期預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)沿著衡量風(fēng)險的動態(tài)性、相關(guān)性、集合性和全面性方向發(fā)展。上述所選擇的指標(biāo)只能作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的早期預(yù)警信號，要對系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)警，還必須對這些指標(biāo)進(jìn)行合成，確定預(yù)警閾值等一系列的過程。此外，金融衍生產(chǎn)品也是影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險的一個重要因素，如何度量它的泡沫，還有待后續(xù)進(jìn)一步研究。

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作者:左正龍 單位:1.新疆財經(jīng)大學(xué)中亞經(jīng)貿(mào)研究院 2.衡陽技師學(xué)院