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簡單地說，通貨緊縮（deflation）是指物價水平的普遍、持續下滑。我國當前正處于通貨緊縮之中，為了對這一問題進行更好地分析和制定出有效的解決措施，本文簡要地回顧并評論自宏觀經濟學誕生以來國外經濟學家關于通貨緊縮的研究成果，以便我們可以從中獲取某種有益的啟示。

一、凱恩斯的通貨緊縮理論及其發展

對通貨緊縮研究的回顧首先要回到凱恩斯經濟學。因為作為大蕭條時代的產物，凱恩斯經濟學是以分析和解決通貨緊縮為宗旨的。凱恩斯理論的主要分析工具是IS—LM—AD模型，“IS”表示商品市場均衡，“LM”表示貨幣市場均衡。從商品市場和貨幣市場的同時均衡中可以推導出總需求（AD）函數。聯立總需求函數和總供給函數即能求出均衡的物價總水平和均衡的國民收入水平。凱恩斯認為，大蕭條是由總需求不足特別是投資需求不足所引起的。因此，要解決總需求不足就需要改變這一框架中的一些外生變量，以便在其他條件不變的前提下使總需求發生“再膨脹（reflation）”。這些外生變量中可以由政府控制的一般包括政府支出、稅率和貨幣供應量等，根據不同的政策內容，可以把政府的政策分為財政政策和貨幣政策兩種。從幾何圖形上看，擴張的財政政策和擴張的貨幣政策會引起IS曲線或LM曲線向右方移動，由此AD曲線會向總供給和總需求平面圖的右上方平移，結果導致了均衡物價水平和均衡國民收入的同時提高。這樣，通貨緊縮問題便得到了解決。

凱恩斯理論是一個靜態均衡模型，為了使這一理論更加精細，它的很多追隨者試圖把“時間”引入其中，從而出現了一些動態模型，其中最著名的是哈羅德—多馬增長模型和加速—乘數模型。加速—乘數模型描述了宏觀經濟的周期性變化，它指出，經濟周期是經濟系統內生的，是一種正常現象。這樣看來，通貨緊縮只不過是經濟周期運行到“谷底”時的一種狀態，所以加速—乘數模型隱含了通貨緊縮的原因和變化發展的規律。但是這種動態化并沒有解決凱恩斯模型里的很多重大缺陷。就我們下面所要討論的問題而言，這一缺陷主要體現在，由于以完全信息為理論前提，傳統的凱恩斯理論把現代經濟很重要的一個因素—金融市場的作用—給抽象掉了。但這并不等于說該理論把金融市場完全抽象掉了，凱恩斯經濟學中有兩個地方涉及到金融市場，一個是模型，另一個是中央銀行通過買賣政府債券來影響貨幣流通量的“公開市場”。但是金融市場在這兩個地方只充當信號傳遞或“操作平臺”的作用，其自身結構或發展狀況對實際經濟不產生任何影響（參見MM定理）。

當70年代由于“滯脹”的打擊而使凱恩斯主義的權威受到挑戰時，人們就開始批判這種周期理論，這種沒有金融市場作用的經濟周期理論再也不能被人們所容忍了。事實上，正是把金融市場引入到宏觀經濟模型，才使人們真正認識到通貨緊縮形成和發展的機理。

二、費雪的通貨緊縮理論及其發展

除“滯脹”之外，70年代后西方經濟波動出現了一些新特點，例如波動開始變得頻繁，一些大的經濟波動事實上始于一些小的外生變量的沖擊等等，用明斯基（H.Minsky，1977）的話來說就是，資本主義經濟開始變得脆弱起來。例如，1973—1975的經濟危機是一場由于石油輸出國組織（OPEC）提高石油價格所引起的經濟危機，所以又被稱作是“石油危機”。當時，很多經濟學家把原因完全歸結到OPEC頭上，還由此發展出了一個所謂的成本推進型通貨膨脹模型。后來的實證分析表明，石油價格上升其實對當時廠商和居民的石油費用的支出影響很小（Bernankeetal.，1996），因此，石油漲價充其量只是導火索，需要重新對經濟危機的機理進行認識。由于凱恩斯理論顯得束手無策，所以這個事件引發了經濟學家們的很多努力。在這些努力中比較有影響的是所謂的“債務—通貨緊縮學派”（參見，DelliGattietal.，1992，p134）。這一學派強調從金融市場的角度來分析問題，其中作出突出貢獻的有兩個人，一個是金德爾伯格（C.Kindleberger），另一個是明斯基。例如明斯基指出（1977），傳統的理論之所以顯得軟弱無力，主要是沒有一個恰當的研究問題的方法，他認為傳統的研究方法是一種“鄉村集市（Villagefair）范式”，即從物物交換中抽象出有關的經濟規律，忽視了很多重要的變量。而現代資本主義經濟的圖景與這種集市貿易完全不同，因為人們首先看到的是資金、債券、股票等金融工具的運動，然后才看到貨物的流動，所以應該先分析金融市場，只有這樣才能真正地認識經濟中所存在的問題。他把這種研究問題的方式稱作為“華爾街（WallStreet）范式”，并由此提出了著名的“金融市場不穩定性假說”，強調金融市場對現實經濟的影響，并拋棄了所謂的MM定理。他認為，正是因為金融市場在資本主義經濟中的作用越來越大，才使得這一經濟變得越來越脆弱。在研究金融市場作用問題時，金德爾伯格和明斯基發現，另一位剖析大蕭條的經濟學大師歐文·費雪（I.Fisher）早在40年前（1933年）在其“債務—通貨緊縮”理論中就把他們現在所關心的問題提出來了。

與凱恩斯的有效需求理論不同的是，費雪是從供給的角度來解讀大蕭條的，他認為大蕭條是企業的過度負債所致。費雪指出，在1929年之前，由于受經濟繁榮前景的鼓勵，企業從金融機構獲得了大量的貸款，其債務比率急劇增長。在危機爆發前，大多數企業已經負債累累，并出現了一些企業由于不能償還到期債務而被迫破產重組的現象。當這種債務重組成為一種較為普遍的現象時，“債務—通貨緊縮”的故事就開始了。該故事的具體“情節”是這樣的：企業的普遍性債務重組會破壞整個社會的商業信用，從而導致企業銷售量的全面下降，企業銷售量下降的一個直接后果是存款貨幣增長速度和整個貨幣流通速度的下滑，這種雙重下滑引致了物價總水平的下跌（回想“費雪方程式”所揭示的有關原理），物價的下跌降低了企業的凈值和利潤率，凈值和利潤率的降低意味著企業資信水平的降低，從而導致金融機構貸款規模的收縮，貨幣流通速度和物價總水平又因此而下降（即通貨緊縮越來越嚴重）。在名義利率不變的情況下，通貨緊縮會提高債務的真實利率，真實利率的上升則意味著企業真實負債的擴大（根據費雪的計算，到1933年3月，由于價格和收入的下降，整個社會企業的平均真實負債已經比1929年初上升大約40％）。這樣，上述邏輯過程又再一次重現。從上述故事“情節”可以看出金融市場對宏觀經濟波動的影響以及通貨緊縮所具有自我循環和自我加速的特點。

盡管費雪的“債務—通貨緊縮”理論為大蕭條提供了一個較為合理的解釋，但由于羅斯福新政的原因及人們對古典理論的逆反，使凱恩斯的觀點流行開來，費雪的這一思想卻被不適當地忽視了（格特勒，1988）。所以，當金德爾伯格和明斯基在70年代重新就費雪的上述思想進行表述時，人們才認識到它的深刻性和金融市場在宏觀經濟所扮演的角色。由于費雪、金德爾伯格和明斯基的理論沒有形式化，因而金融市場還沒有真正進入到宏觀經濟模型中來。這種情況到了80年代便有了很大的改觀。

從80年代開始，經濟學家們開始運用數學的語言試圖把“金融市場”寫進主流宏觀經濟模型，以增強傳統模型的解釋能力或提供一種分析問題的新方法。由于對通貨緊縮的研究始終是與宏觀經濟理論的發展聯系在一起的，所以這一理論新動向也標志著通貨緊縮研究的發展。特別需要指出的是，這種發展趨勢始終遵循了費雪1933年的“債務—通貨緊縮”理論（Bernankeetal.，1998），所以，盡管宏觀經濟學有很多發展方向，但只有把金融市場引入宏觀模型這條脈絡才真正體現通貨緊縮理論研究的發展。綜合有關文獻可以發現，金融市場可以通過下列兩條途徑“進入”到宏觀經濟模型之中。

1.擴大凱恩斯IS—LM分析框架中金融商品的種類，或把金融資產的差異性引入模型。在IS—LM模型中，金融市場有貨幣和債券兩種商品，而真正進入到這一模型中的則只有貨幣（因為瓦爾拉斯定律的緣故），其作用被濃縮于LM曲線中。因此，要把金融市場的作用引入則必須至少存在三種金融產品。伯南科和布林德（Blinder）1988年的CC—LM模型是這一發展方向的典型代表。在這一模型里，伯南科和布林德用CC曲線來取代傳統的IS曲線。“CC”是“信貸（credit）”和“商品（commodity）”第一個字母的合稱，代表著信貸市場和商品市場的同時均衡。在原來的IS曲線中，投資只是利率的函數，而在這里投資卻由無風險債券利率和銀行貸款利率共同決定，而且銀行貸款和債券之間不存在完全替代的關系（否則就會變成IS曲線）。這樣，該模型涉及到了貨幣、債券和銀行貸款等三種金融資產。這時的“債券”則被定義為除貨幣和銀行貸款之外其它所有金融資產的一個組合（portfolio）。CC曲線和LM曲線決定了均衡的債券利率和均衡的國民收入。當貨幣當局減少對貨幣的供給時，它不僅使LM曲線向右下方移動，而且也使CC曲線向左上方移動。從效果上看，它比IS—LM下的物價總水平和國民收入所減少的數量要大。這就是說，IS—LM模型里的通貨緊縮要比模型里的通貨緊縮嚴重。

盡管伯南科和布林德的上述做法被后來很多經濟學家所模仿，但由于這一理論缺乏微觀基礎，所以現在大部分經濟學家則沿著下列路徑把金融市場引入宏觀模型。

2.放松真實經濟周期（RBC）模型的假設條件。70年代以后，西方經濟學產生了很多新進展，其中對后來的宏觀經濟學研究產生較大影響有兩項，一項是不對稱信息研究的突破（Alkerof，1970），它迎合了宏觀經濟學對微觀基礎的需求；另一項是盧卡斯在1972年所發展出來的隨機增長模型，該模型所強調的信息結構的作用、動態均衡分析和系統的外生沖擊現在已成為主流經濟學在研究經濟增長和經濟周期時所遵循的范式。

在盧卡斯（1972）之后最有影響的是真實周期模型（RBC），它是克地南（Kydland）和普雷斯科特（Prescott）在1982年正式提出來的。真實經濟周期模型現在已成為西方標準的經濟學教科書里的一個重要章節（如Romer，1995）。對于這一理論而言，重要的還在于它的實證檢驗，因為它提供的是一套基于理論基礎的計量經濟模型和方法。真實周期模型考慮的是一個代表性的經濟人，該人既是一個消費者，又是一個生產者。從優化人的效用函數中可以知道最佳的勞動和資本使用量，以及出清的工資和資本價格水平。市場是可以依靠自己的力量實現均衡的。一個外生的沖擊（真實周期模型研究的是實際沖擊，例如技術進步、政府購買）可以使經濟暫時偏離市場均衡水平，但通過一個收斂式波動很快又會恢復均衡。在RBC模型里，金融市場仍然是一個沒有任何摩擦的場所，即假定MM定理成立，因而金融市場是不會對實際經濟產生任何影響的。顯然，這與我們實際所見到的情況有很大的距離。放寬上述那種對金融市場的假定就成為一種比較接近于現實的努力方向。

通過分析我們知道，金融市場是通過投資而進入到宏觀經濟模型的。用一句形象的話來說，金融市場在這里的作用就象是在真實經濟周期中“安裝”了一個“加速器”。這就是說，那些影響該經濟系統的噪音經過該加速器后會被放大，使得繁榮的經濟會愈加繁榮，蕭條的經濟會愈加蕭條。因此，這種基于不完全金融市場的模型又被稱作是“金融加速器（FinancialAccelerator）模型”（Bernankeetal.，1996）。下面我們就來談一談金融加速器模型的具體理論發展。

對金融加速器模型最有影響的研究要首推伯南科（B.Bernanke）和格特勒（M.Gertler）于1989年在《美國經濟評論》上所發表的一篇論文，這篇論文已經成了該領域的經典文獻，后來所有這方面的研究文章都要提到它。

在這篇文章里，伯南科和格特勒對從戴蒙德1965年的世代交替模型（OLG）中發展出的RBC模型進行了一些修改，并以此來說明金融市場對宏觀經濟波動的影響。在他們的模型里，每一代的經濟行為人都只能生存兩期，即年輕和年老兩期（假定初始時存在一批上一代的老年人）。每個人只在年輕時提供勞動并取得勞動收入，然后把一部分勞動收入（儲蓄）用于投資，以便從投資收入中獲取老年生活的來源。投資包括直接投資和間接投資兩種形式。從事直接投資的人被稱作是企業家，他們在人群中的比例是固定的，假定每個企業家都有一個投資項目（project），但每個企業家的投資技術不是同質的（該技術是一種稟賦，正是這種稟賦才把企業家和非企業家區分開來），而且對項目的整個投資而言，企業家通過其年輕時的勞動所積累起來的自有資金是不足的，所以他必須向外進行融資。這樣，企業家在金融市場中就扮演了一個借款人的角色。除了企業家之外的其他人的投資被稱為間接投資，他們在金融市場中充當的是貸款人角色。由于市場中存在不對稱信息，即關于投資項目的收益是企業家的私人信息，而貸款人需要耗費成本才能觀測到（即湯森1979年所說的狀態識別成本（CSV）），所以貸款人為了避免企業家的道德風險而給自己所帶來的損失，就把貸款合約建立在借款人的凈值之上。借款人的凈值越高，成本就越低，因而貸款人愿意提供的貸款數量就越多，反之則反是。通過上述條件，可以求出市場的均衡解，得到存在成本時均衡的借款量和企業個數。顯然，此時的均衡相對于無信貸約束時的均衡來說不是帕累托最優的。接下來所要分析的是，當經濟系統遭受一個負向的外生沖擊時，該系統將會發生什么樣的變化。假定該沖擊減少了企業的凈值，凈值的減少意味著企業家借款數量和自有投資的下降，從而減少下一期企業家的投資項目，而投資項目的減少則會減少下一代年輕人的就業和社會儲蓄水平。這樣，在沒有其它外生力量的影響下，這種負向沖擊會在該經濟系統中一代一代地傳遞下去。或者說，基于不完全信息基礎之上的金融市場中是可以放大外生沖擊的影響并使之持續下去的。這種理論解釋了通貨緊縮形成的機理和所具有的惡性循環特點。

到目前為止，關于這個方向的后來所有研究基本上都是對伯南科和格特勒上述模型的擴展或精細化。

三、一個簡單評價

從上面的分析中我們可以看出，國外主要的通貨緊縮模型都是和30年代經歷過大蕭條的兩位經濟學大師凱恩斯和費雪的思想分不開的。80年代前的通貨緊縮模型側重于從總需求的角度來分析通貨緊縮，80年代后的模型則主要從供給角度來分析通貨緊縮。從通貨緊縮所具有的自我加速和自我循環的特點中，我們可以發現通貨緊縮的危害和如果不及時治理所導致的嚴重后果。盡管我們可以象評價一切西方經濟學那樣指假定不真實，但不可否認，從它的發展中我們可以看到該理論向現實經濟的逐漸逼近的趨勢。就金融加速器模型本身來說，由于它所考慮的金融市場只是信貸市場，因此，我們會感覺到它過分地強調了某些因素的重要性，而忽視當前金融市場迅猛發展及新的融資手段不斷出現的現實。比如，這種理論強調企業凈值或自有資本對企業融資的影響，繼而對宏觀經濟所產生的沖擊。而在現實中，一些企業總是可以通過一些方式來改變其自有資本存量的，例如通過發行股票的方式、債券轉股權的方式、資本重組的方式等等。所以在美英這樣有著發達資本市場的國家中，并沒有充分的證據顯示大企業的融資行為與宏觀經濟波動之間存在上述那種很強的相關關系。格特勒等人1995年的實證分析也只是證明了凈值對中小企業融資行為的影響。

在一個間接融資處于主導地位的經濟里，上述通貨緊縮理論特別是金融加速器模型就顯得很有解釋能力，例如對于亞洲的大多數國家和地區來說就是如此。在亞洲經濟里，“過度銀行化”是其一個重要特征（胡祖六，1998），企業主要依靠信貸市場進行融資。如果我們以國內信貸占GDP的比率來衡量銀行在一個地方所扮演的角色的話，那么我們可以看到：1996年日本的這一比率是207％，泰國是157％，韓國是134％；而在歐美地區，除了英國外的其它國家的這一比率都沒有超過100％，例如美國是58％，法國是82％，意大利是52％。信貸市場的這種核心作用對亞洲經濟的發展起著非常重要的影響。很多學者都指出，這種過度銀行化是90年代以后日本經濟蕭條和1997年東亞金融危機的一個重要原因。

由于資本市場不發達，目前我國企業（特別是國有企業）的資本也主要來自于銀行。隨著銀行體制改革的加快，銀行的行為逐漸趨于內生化，例如在決定是否給予企業貸款時，越來越從貸款的風險和收益考慮問題。由于銀行的這種變化及企業的真實負債率不斷提高，一些經濟學家指出（宋國青，1998），我國經濟現在已在一定程度上陷入費雪1933年所描述的“債務—通貨緊縮”的惡性循環之中。不論這種判斷是否準確，不可否認的是，將會有越來越多的經濟學工作者對國外的通貨緊縮理論產生關注，并嘗試著去運用該理論來分析我國所存在的問題。