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摘要：本文通過對我國一項創(chuàng)新金融產(chǎn)品分離交易可轉債的介紹，從上市公司發(fā)行分離交易可轉債的動機、融資特點等層面出發(fā)，探討這種全新融資方式的機遇和風險，并結合作者從事大型企業(yè)籌資工作的體會，就上市公司在發(fā)行分離交易可轉債的實戰(zhàn)中應注意的事項提出了作者的建議和對策。

關鍵詞：分離交易可轉債認股權證融資

近年來，我國可轉債市場推出了一種全新的可轉換債券——分離交易可轉債。2006年5月《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式實施以來，分離交易可轉債這一創(chuàng)新品種因其兩次融資、發(fā)行便利、成本低等特點，能夠滿足上市公司的融資需求，也符合金融市場的發(fā)展方向，受到上市公司的青睞，正成為大型上市公司后續(xù)融資的一種重要工具。

一、概念

分離交易可轉債的全稱是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。從概念上說，可分離交易可轉債屬于附認股權證公司債（BondwithWarrants，orWarrantBond）的范圍。附認股權證公司債指公司債券附有認股權證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格（執(zhí)行價格）認購公司股票的權利，也就是債券加上認股權證的產(chǎn)品組合。在我國，目前分離交易可轉債可以簡單地理解成“買債券送權證”的創(chuàng)新品種。

二、分離交易可轉債的特點

1.具有安全和投機的雙重特性

分離交易可轉債最低可以獲取利息收入，認股權證部分還使投資者有可能分享到股價上漲帶來的收益；更為重要的是，單獨交易的認股權證，其杠桿效應強于可轉債隱含的認股權。

2.流動性好于傳統(tǒng)的可轉債和公司債

由于權證和債券分離交易，投資者等于同時購買了兩種有價證券，分離交易可轉債的流動性比可轉債更強。

3.投資吸引力好于傳統(tǒng)的公司債和可轉債

《辦法》中規(guī)定，“附認股權公司債券中的公司債券和認股權分別符合證券交易所上市條件的，應當分別上市交易”。傳統(tǒng)可轉債的債券持有人不能同時享受債權與股權，而分離交易可轉債的債權與期權是同時存在的，二者捆綁發(fā)行，上市后即可分開交易，持有人實際上同時擁有債券到期還本付息及行權期內(nèi)認購公司股票的權利。投資吸引力好于傳統(tǒng)的公司債和可轉債。附認股權證公司債除了可以吸引傳統(tǒng)的固定收益投資者外，還有可能吸引大量積極的權證投資者參與。

4.一次發(fā)行、兩次融資

分離交易可轉債作為一種介于債券與股票之間的混合證券產(chǎn)品，賦予了上市公司兩次籌資的機會：一次是發(fā)行附認股權證公司債，屬債權融資；一次是認股權證持有人行權期內(nèi)行權，屬股權融資。如果債權融資部分完成后，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績得到市場認可，債券所附的認股權證就很可能會被行權，企業(yè)可以輕松地實現(xiàn)一次發(fā)行、兩次融資的效果。兩次融資的特點還可避免資金一次性到位，在一定程度上防止資金被挪作其他用途。另外還可以靈活調(diào)整債權和股權比例及期限，為上市公司提供了更便利的融資工具。

5.票面利率低、債券期限長，為上市公司尋求長期資金來源創(chuàng)造機會

由于分離交易可轉債的投資者在將來可能賺取股票利差，發(fā)行公司可適度降低債券部分的價值，從而降低了籌資成本，即分離交易可轉債是用期權價值補償公司債券的債性，以獲取較低的票面利率；從另一個角度理解，股性分離交易，擴大了期權的市場溢價，又加大了對債券的補償，從而進一步降低了票面利率。

6.制度保證融資方和投資方的多贏

分離交易可轉債沒有強制轉股條款，持有人可根據(jù)公司股價自主決定行使或放棄認股權，從而回避了普通可轉債強制轉股的缺陷，有關法規(guī)在可轉債發(fā)行制度上進一步向流通股股東傾斜，充分保護了流通股股東的話語權，并減少了可轉債集中轉股對股價的沖擊。而相對于股票融資來說，分離交易可轉債可以設定較合理的行權價，減少短期內(nèi)股本融資帶來的攤薄效應，同時抑制上市公司再融資沖動，實現(xiàn)再融資與投資者保護的有機統(tǒng)一，加之由于債權融資具有一定的償還壓力，某種程度上也抑制了公司的融資沖動。

7.發(fā)行門檻高，降低投資人風險

《辦法》對發(fā)行分離交易可轉債的公司進行了額外的條件限制,其中包括：公司最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元；最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于公司債券一年的利息；發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十，預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額。對發(fā)行資格的這些嚴格限制決定了發(fā)行公司均為規(guī)模較大、資產(chǎn)質(zhì)量較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定、負債率較低、未來有還本付息能力的上市公司。從國外實踐來看，發(fā)行分離式可轉換債券的上市公司大多具有高成長性且現(xiàn)金流充裕。根據(jù)08年6月份的財務數(shù)據(jù)，滿足管理辦法要求、同時市凈率在2.0以下的，目前兩市不到200家。

《辦法》還規(guī)定認股權的存續(xù)期不少于六個月，不多于公司債期限，同時行權期至少在發(fā)行完成六個月之后，并且在募資說明書中對各種期限的設置不得改動，若改變了公告募集資金的用途，持有人被賦予回售權利，這些都大大降低了投資者風險。

三、分離交易可轉債融資的籌資動機與機遇

1.目前，證監(jiān)會鼓勵發(fā)行單筆規(guī)模較大的分離轉債，融資方案易獲發(fā)審會通過。遵照“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額”的要求，上市公司發(fā)行可分離債券最終實現(xiàn)的融資規(guī)模將是發(fā)行普通可轉債或長期企業(yè)債券融資規(guī)模的1-2倍。

2.通過附帶贈送股本權證后，分離轉債債券部位的債權融資成本較低，另一方面，債券融資與權證并行，如果發(fā)行公司的業(yè)績增長，股價上升，上市公司通過認股權證行權可獲得二次融資。因此，可分離債券只需要通過一次審批，將為上市公司帶來雙重的融資效應，比債券與權證分別發(fā)行的融資方式節(jié)約了更多的發(fā)行成本。

3.提高發(fā)行公司業(yè)績，加強高管約束力。與可轉債可通過頻繁地向下修正轉股價來促成轉股相比，分離交易可轉債一般沒有強制轉股條款，公司只有通過業(yè)績的提升來促進股價走強，以兌現(xiàn)股權融資的期許，從而向市場傳遞了公司高質(zhì)量或高成長性的信號。上市公司利用配股、增發(fā)等股權融資手段籌集資金存在的另一問題是資金一次募集完成，不能配合項目的開發(fā)周期到位，資金的使用效率普遍不高。而上市公司可分離債券融資可通過對債券金額、利率及行權期等條款的合理設置，使所籌集的資金配合項目開發(fā)的使用需求分次到位。只有當項目運行有效、公司業(yè)績良好時，行權才有可能，上市公司也才能成功地實現(xiàn)二次融資。這樣一方面加強了公司高管的約束力，另一方面提高了資金的運用效率，從而增加運營的透明度，同時也優(yōu)化了證券市場的資源配置功能。

4.穩(wěn)定企業(yè)的財務結構。分離交易可轉債在會計處理上與普通科轉換債券不同：公司債記入資產(chǎn)負債表中的“負債”部分，認股權證記入“股東權益”部分。當認股權證實施轉股時，“負債”部分保持不變，這樣不會像可轉債那樣會使得公司負債下降很快，有利于穩(wěn)定企業(yè)的財務結構。

四、分離交易可轉債融資的潛在風險

基于可分離債券的特點，其作為創(chuàng)新融資品種的優(yōu)勢對上市公司而言極具吸引力，然而其潛在的風險也不容忽視。

1.發(fā)行風險。分離交易可轉債的成功發(fā)行有賴于投資者對上市公司資信的認可及債券發(fā)行條款的合理設置。發(fā)行時機選擇不當、利率設計不合理、行權價沒有吸引力等均可能導致發(fā)行失敗。

2.償債風險。分離交易可轉債必須在規(guī)定的期限內(nèi)還本付息，屆時上市公司將會有一大筆現(xiàn)金流出。倘若公司運行不良或經(jīng)營管理不善，到期巨額還款義務將造成巨大的財務壓力，引發(fā)償債危機。

3.行權風險。分離交易可轉債的權證部分行權時，相當于上市公司向持有權證的投資人增發(fā)新股。在權證存續(xù)期間內(nèi)，盡管上市公司可以通過自身努力不斷提高經(jīng)營業(yè)績，其股價仍不可避免地受整個證券市場走勢的影響。如果發(fā)行后股價下跌，無法行權，將造成資金短缺，影響企業(yè)經(jīng)營管理并可能導致到期無法償債等嚴重后果。

4.利益主體間沖突風險。現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定，分離交易可轉債沒有認股價格向下修正條款，也不設贖回條款。無法在回售條款中規(guī)定較短的回售期和較低的回售價格；也無法在贖回條款中規(guī)定明確的贖回條件，即當股票市價達到或超過轉換價格一定幅度時公司無權贖回轉債，這些均足以造成發(fā)行人和投資者、新股東與老股東間的無法協(xié)調(diào)利益沖突。

5.追求短期效益風險。《辦法》中規(guī)定的行權期較短，公司在選擇融資開發(fā)項目時，為了規(guī)避風險，有時被迫“忍痛割愛”，放棄期限較長但更有利于公司發(fā)展的項目，而選擇一些短期的見效快的項目。這對公司的長期發(fā)展是不利的。

五、上市公司發(fā)行分離交易可轉債融資應注意的事項

在客觀評價上市公司分離交易可轉債融資行為的基礎上，要保證其順利進行，應特別注意以下問題：

1.上市公司要根據(jù)自己的特點選擇恰當?shù)娜谫Y方式，強化風險意識。不同的上市公司因為資金需求的緊迫性和資金需求規(guī)模、財務狀況等不同，對配股、增發(fā)、貸款、發(fā)行可轉債及分離式可轉債等不同的融資渠道的選擇應有所不同，不應該出現(xiàn)只要符合條件就試圖發(fā)行分離交易可轉債的盲目現(xiàn)象。

上市公司在選擇融資方式時，應注意比較各種方式的優(yōu)劣及與自己特點的適應性，真正凸現(xiàn)分離交易可轉債的期權價值，恢復其金融特性。如果公司選擇了分離交易可轉債也必須注意風險的防范，應強化風險意識，充分考慮各種可能出現(xiàn)的風險。需要發(fā)行公司在選擇項目時充分權衡項目的收益與風險，有了好的項目再發(fā)行分離交易可轉債。

2.發(fā)行可分離債券要合理評估風險、選擇適當時機。到期能否順利行權是判定上市公司發(fā)行可分離債券是否達到預期效果的最終依據(jù)。認購權證持有人不行使股權，發(fā)行人也就不能成功募集到所需資金。改善經(jīng)營業(yè)績是確保融資成功的前提，選擇發(fā)行時機也十分重要。上市公司在發(fā)行分離交易可轉債前，應當首先對債券及股票市場未來的發(fā)展趨勢進行合理論證，正確評估公司的成長性并進行盈利預測。一般而言，選擇在公司成長性較強、證券市場處于低谷但即將復蘇時發(fā)行分離交易可轉債比較有利。

3.綜合考慮可分離交易可轉債設計的指標，設計具備一定的投資吸引力的籌資方案。設想方法的原理為：對于發(fā)行人和投資人而言，當前的市場上只有普通的可轉換債券在定價與投資上最具備與分離交易可轉債的可比性，那么可以用來參照其定價的指標有：普通可轉換債券的發(fā)行利率、發(fā)行時市場利率、發(fā)行前標的股價的歷史波動率、公司信用評級、公司所屬行業(yè)。這5個指標能夠作為分離交易可轉債發(fā)行利差的參考標準。

市場股價的變動，對分離交易可轉債的發(fā)行公司而言屬于不可控的風險，但發(fā)行條款的設計，在發(fā)行公司的可控范圍之內(nèi)，是可以控制的。因此，設計合理的發(fā)行條款非常重要，它是發(fā)行公司籌措資金能否取得最佳經(jīng)濟效益的重要因素。發(fā)行條款的設計既要使可轉換債券具備一定的投資吸引力，又要有助于發(fā)行公司財務結構安全，確保實現(xiàn)既定的籌資目標。

參考文獻：

[1]王冬年.對中國可轉換債券發(fā)展路徑的評析[J].投資與證券，2006.

[2]張偉.我國可轉債市場分析.2007.