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內容提要：上市公司在非公開發行股票中存在或將會出現母公司認購資產的質量低下、相關當事人操縱發行價格、戰略投資者行為動機不當等問題，這些問題使監管工作面臨新的挑戰。建立關于認購資產質量的財務顧問制度與補償機制，加強發行定價保薦制度，對特定對象的行為動機進行區分、限制與監督，適當強化信息披露制度，將有利于引導非公開發行股票規范運行。

關鍵詞：非公開發行，資產質量，價格操縱，動機，制度

一、引言

非公開發行股票是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為，又稱“定向增發”。我國上市公司非公開發行股票在股權分置改革前已有嘗試，其特點是發行對象主要是控股股東；控股股東以資產購買所發行的股份；非公開發行與公開增發結合在一起；發行要經監管部門的特批，范圍很小。在股權分置改革中有些公司把股權分置改革與非公開發行結合進行，其特點主要是特定對象往往是控股股東或母公司；特定對象購買股票的目的是支付股改對價或收購母公司資產；母公司借股改實現整體上市。

非2006年5月8日《上市公司證券發行管理辦法》(下稱《管理辦法》)頒布并實施，使上市公司非公開發行股票有了基本的管理制度，非公開發行不再是個別公司的“特權”，而成為所有符合制度規定的上市公司直接融資的一種方式和渠道。

雖然非公開發行股票屬于上市公司私募行為，是上市公司和特定對象之間“兩廂情愿”的選擇，然而由于發行會引起上市公司股本結構、資產質量、盈利能力、每股收益、股票價格及控制權等方面的變化，進而引起原有股東尤其是中小股東資本利得及分紅的變化，因而將對原股東的權益產生重要影響。從這個意義上講，非公開發行實際上是全體股東和新增股東之間的事。同時由于非公開發行具有發行條件寬松、審核程序簡化及信息披露要求較低等特點，加之管理層還缺乏對之監管的經驗，因此非公開發行在實踐中會出現不規范、不公正、不公平或損害中小股東權益的問題，這應引起監管部門的高度重視。

及時、有效地處理、解決出現的問題，引導上市公司非公開發行股票行為規范、有序進行，對實現整體上市、減少和規范關聯交易、避免同業競爭、增強上市公司獨立性、拓寬上市公司融資渠道、推動上市公司控制權市場的形成與效應的發揮、促進上市公司做大做強，具有重要意義。

二、監管面臨的難點

筆者認為母公司認購股票資產的質量問題、相關當事人對發行價格的操縱問題以及戰略投資者行為動機的不當問題是非公開發行股票中已經或即將出現的三大問題，也是非公開發行監管工作面臨的三大難點。

(一)認購股票資產的質量問題

上市公司的大股東或控股股東(下稱“母公司”)通過以相關資產認購非公開發行的股票，可實現母公司整體上市，解決上市公司與母公司之間的關聯交易、同業競爭及上市公司獨立性不強等問題，同時實現母公司資產的證券化，有利于優化其資產結構。然而以什么質量的資產認購非公開發行的股票，必將對其他股東的權益帶來影響。從理論上講有三種結果：一是相關資產的質量和盈利能力如果高于上市公司或與上市公司具有優勢互補效應，則以相關資產認購非公開發行的股票、相關資產進入上市公司后，上市公司的盈利能力將增強或產生財務協同效應，這對其他股東的權益將產生有利影響；二是如果相關資產的質量和盈利能力與上市公司相當，則以相關資產認購股票、相關資產進入上市公司后，上市公司的每股收益、凈資產收益率等盈利指標將不會發生較大的改變，這對其他股東的權益不產生影響或影響甚微；三是如果相關資產的質量和盈利能力低于或大大低于上市公司，則必然導致上市公司資產收益率、凈資產收益率、每股收益等盈利指標的下降，上市公司業績必將下滑，這必會侵害其他股東的權益。由于我國大部分企業尤其是國企在改制上市時將盈利能力強、質量相對高的資產投入到了上市公司，而將盈利能力弱的部分經營性資產及輔助、服務設施資產留在了母公司，因而第三種結果必然存在且是相關資產的主要部分。

從保護其他股東尤其是中小股東的權益出發，第一種相關資產認購非公開發行的股票應當鼓勵，第二種相關資產認購應當許可，而第三種相關資產認購則應當不予核準。如何正確評判相關資產質量的優劣，這是管理層在上市公司非公開發行股票監管中面臨的難點之一。

(二)發行價格的操縱問題

發行價格關乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級市場上的資本利得。無論是以資產認購增發股票的母公司還是以現金認購的戰略投資者，皆希望以盡可能低的價格認購。按照《管理辦法》關于非公開發行價格的原則性規定，“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％”，可見基準日前20個交易日公司的股價水平是發行定價之關鍵。在此背景下，母公司、戰略投資者、上市公司管理層或“內部人”為了共同的利益會達成“內部協議”，共同打壓、控制有關20個交易日的股價，以便相互進行利益輸送，這實際上就是對非公開發行價格的操縱問題。

從操縱手段來分析無外乎三種：一是上市公司管理層調控信息披露，集中表現為對公司二級市場股價不利的信息。在信息不對稱的背景下，其他投資者由于掌握信息的不充分而處于不利地位，對公司的基本面或未來產生動搖而拋售股票，從而導致股價下跌。例如在20個交易日內有關公司業績較上年同期下降50％以上的信息、公司虧損的信息、公司某一項目不能按期完成或投產的信息等等。二是戰略投資者利用以前從二級市場購進的存量股票，集中在20個交易日的某幾個關鍵日拋售，從而打壓股價。三是此兩種手段相互結合，相互呼應。

非公開發行價格的操縱具有特殊性：一是操縱主體的多元化，既有母公司，又有戰略投資者，又有上市公司的管理層或“內部人”。二是操縱目的的多重性，上市公司為了獲得融資；母公司為了實現資產的證券化并獲得其資產的增值；戰略投資者或為了以較低成本取得對公司的控制權，或為了獲取較高的資本利得；公司管理層或“內部人”為了“尋租”，或為使股權激勵制度能給自己帶來更多益處。三是操縱手段的隱蔽性、多樣性或“合法性”。雖然《刑法修正案(六)》第一百八十二條對“操縱證券市場罪”給出了明確的法律界定，但在實踐中情況卻異常復雜，因為操縱行為常常與合法、合規行為相互交錯、混合進行或在合法、合規行為掩蓋下進行，這使合法與違法、合規與違規、正常與操縱難以辯認，依法監管面臨疑難，反映在上市公司管理層對信息披露的調控方面往往是符合《證券法》、交易所上市規則及公司信息披露制度的有關規定與要求的；反映在戰略投資者對股價的操縱方面似乎也規避了“操縱證券市場罪”的風險。非公開發行價格操縱的特殊性以及依法監管的疑難性，加之全流通背景下價格操縱的復雜性，給上市公司非公開發行監管帶來了又一難點。

(三)特定對象的行為動機問題

筆者把非公開發行的特定對象分為兩類：一類是上市公司的母公司或控股股東，另一類是新引進的戰略投資者。特定對象無論以資產認購還是以現金認購增發的股票，都有其特定的行為動機。對于母公司以資產認購而言，其行為動機一般有三：一是實現母公司整體上市；二是增大母公司對上市公司的持股比例，強化其對上市公司的控制權；三是以流動性差、存在質量問題的資產換取流動性強、可以獲得資本利得的證券化資產。新引進的戰略投資者的行為動機一般有四：一是戰略投資者看好公司的未來發展前景，認購股票是為了分享公司未來高速發展的成長收益；二是戰略投資者與上市公司在業務鏈、產業鏈等方面具有互補性，認購股票是為了以股權為紐帶完善業務鏈、產業鏈或結成行業同盟；三是取得對公司的控制權后長遠經營、與公司共發展；四是取得對公司的控制權后通過所謂的“資本運作”掏空上市公司。

以上七種行為動機中，母公司整體上市、強化對上市公司的控制權以及戰略投資者分享公司未來成長收益、完善產業鏈、著眼于長遠經營等是應予以支持、肯定的行為動機，而特定對象通過資產證券化以套取資本利得及獲得控制權后“掏空”上市公司的真實動機則應堅決否定。由于母公司或戰略投資者的此類動機常常冠以“減少關聯交易”、“避免同業競爭”、“完善公司治理”、“看好公司發展前景”等表面動機，因而難以判斷。以表面動機掩蓋真實動機是非公開發行監管工作面臨的難點之三。

三、監管對策建議

(一)關于母公司認購資產質量問題的對策

如何判斷母公司認購非公開發行股票所對應的資產質量的優劣，《管理辦法》并沒有作出明確的要求與規定，但要求上市公司在非公開發行申請材料中必須提供“擬進入上市公司資產(包括權益)有關的財務報告、審計報告、資產評估報告”及“發行人最近三年的財務報告和審計報告及最近一期的財務報告”。筆者認為通過這些報告的比較分析，一般來說可以判斷擬進入資產相對于上市公司資產的質量的優劣，但難以判斷出該等資產的獲利能力以及該等資產進入上市公司后對上市公司盈利能力及發展帶來的影響和效應，為此，建議采取以下對策：

1.對相關資產的質量提出明確要求：規定母公司認購股票的相關資產必須是原改制上市時留在母公司的優質資產或母公司培育的優質資產，不允許以質量低于上市公司現有資產質量的資產認購非公開發行的股票，嚴禁以無效資產或盈利能力差的資產認購股票，如變現能力差的荒地、廠房、存貨、應收賬款，落后的機器、設備等，以防“爛資產”進入上市公司。

2.建立認購資產質量問題的財務顧問制度：即要求由具有資格或權威性且獨立于上市公司、上市公司母公司、保薦機構、資產評估機構、財務審計機構的財務顧問機構出具關于母公司認購資產質量問題的財務顧問報告。在財務顧問報告中要求重點分析擬進入資產的質量狀況，對進入資產近三年的主營業務凈利率、主營業務毛利率、資產凈利率、凈資產收益率等進行準確的計量，并與上市公司近三年的相應指標進行比較分析，以判斷進入資產的相對質量。

3.建立關于資產認購的盈利預測制度及相應的補償機制：即要求上市公司對認購資產未來至少一年的盈利進行預測；對認購資產進入上市公司后上市公司未來至少一年的盈利進行預測；對資產進入上市公司后至少一年的上市公司主營業務凈利率、主營業務毛利率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產、每股價值等指標進行測算與估值，并與資產進入前上市公司相應的財務指標進行對比分析，判斷該部分資產對上市公司的整體盈利能力帶來的影響及效應。如果因認購資產進入上市公司使上市公司未來的盈利或業績下滑，則母公司應向其他股東給予相應的補償或追送相應的股份。

(二)關于發行價格操縱問題的對策

針對非公開發行價格操縱問題，建議采取以下對策：

1.在有關上市公司非公開發行股票的管理辦法、制度中明確規定：存在發行價格操縱問題者，其非公開發行不予核準；明確定價基準日為董事會關于非公開發行股票決議的公告日。

2.要求上市公司提供定價基準日前一定時期(至少一個月)內的所有公開披露的信息，并要求說明各信息與發行定價的聯系及對股價和發行價格產生的影響等。

3.要求特定對象及其實際控制人和其控制的企業、自然人提供定價基準日前一段時期(至少三個月)內買賣公司股票的有關情況。

4.要求保薦機構在盡職調查報告或保薦意見書中對發行定價依據、定價的合理性及是否存在價格操縱的事實進行闡述、分析、評價，并承擔相應的責任，加大保薦機構責任，加強非公開發行定價保薦制度。

(三)關于特定對象不規行為動機的對策

針對母公司為了通過資產的證券化而套取資本利得的投機動機和“戰略投資者”通過利用上市公司“殼”資源而“掏空”上市公司、牟取不正當利益的動機，建議監管部門采取如下防范對策：

1.在有關非公開發行的管理辦法與制度中明確規定：母公司或控股股東不得通過資產證券化手段套取投機性資本利得；存在“掏空”上市公司、謀取不正當利益的動機者，不得成為上市公司非公開發行的特定對象或戰略投資者。

2.要求特定對象提供關于認購上市公司非公開發行股票有關行為動機的專項說明，同時對認購增發股票后的行為動機做出承諾并承擔違約責任。

3.要求保薦機構及其保薦代表人對特定對象的行為動機進行盡職調查并發表意見，同時要求其對特定對象認購股票后三年內的行為動機進行監督并承擔相應的監督責任。

(四)適當強化關于非公開發行股票的信息披露制度

對非公開發行股票信息披露的要求雖然不應像公開增發那樣全面而嚴格，但必須有利于全體股東或投資者判斷。除向投資者披露非公開發行的董事會、股東大會決議公告等外，管理層還應規定披露有關公司非公開發行情況的報告書，其內容應參照公開增發的招股意向書并進行適當取舍，著重披露本次發行的有關情況及發行后對公司各方面帶來的影響與變化，以利于其他股東和投資者對持有公司股票或“用腳投票”作出決策。

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