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自全球金融危機以來，新興市場和發展中經濟體的投資增長已經大幅減速，年增長率從2010年的10%降至2016年的3.5%。盡管最近出現復蘇的跡象，但過去三年的公共投資和私人投資增長率不僅遠遠低于其危機前的兩位數水平，也低于其長期平均值。而且，投資疲軟的范圍非常廣泛。在2016年，有六成以上的新興市場和發展中經濟體的投資增長率都低于其長期平均值，是過去25年（不包括2009年的全球經濟衰退期間）中經歷如此不景氣的國家數量最多的一年（圖1）。盡管私人和公共投資中存在大量的未滿足的投資需求，但投資疲軟仍然在持續。投資減速在金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）和大宗商品出口國表現最明顯。在2010年到2016年期間，金磚國家的投資增長率從大約13%降至4%左右，而金磚國家以外的大宗商品出口新興市場和發展中經濟體的投資增長率則從7%左右降至0.1%。中國占了此期間這些經濟體總投資增長率減速中的1/3，巴西和俄羅斯占了另外的1/3。新興市場和發展中經濟體投資增長的持續減速與發達經濟體自全球金融危機以來的部分復蘇形成對照。發達經濟體的投資增長率在2010年到2015年期間平均為2.1%，到2014年已經恢復到其長期平均水平，并且距離其危機前水平也不遠。投資增長率低于長期平均值的新興市場和發展中經濟體所占比例（百分比）

一、投資增長為什么減速

投資減速反映了抵消非常良好金融條件的一系列因素，其中良好金融條件包括創歷史新低的借款成本、充足的金融市場流動性以及很多國家非金融私營部門國內私人信貸的快速增長。但是，很多不利因素抵消了截至2016年后期的歷史上最低融資成本的作用，其中包括大宗商品出口國令人失望的經濟活動、疲弱的增長前景和出口價格相對于進口價格的嚴重下跌（即貿易條件惡化），以及陷入困境的主要經濟體減速并且波動的資本流動、私人債務的快速累積和多次出現的政策不確定性。我們估算了這些內部和外部因素在影響投資增長方面的相對重要性。（一）中期不利因素。與發達經濟體相比，產出增長的放緩只占了新興市場和發展中經濟體投資放緩中的很小一部分。貿易條件沖擊對于石油出口國來說更加重要；對于大宗商品進口國而言，外國直接投資（即外國人為所有者的投資）流入的減速是主要影響因素；對于很多新興市場和發展中經濟體而言，私人債務負擔和政治風險造成了主要影響。實際上，對于石油出口國而言，由于2014年開始的石油價格下跌所造成的貿易條件沖擊平均占了其投資增長減速中的一半左右,對于大宗商品進口國而言，外國直接投資流入減速平均占了其投資增長減速中的一半以上。私營部門債務對GDP的比率過度地影響了投資：金融服務可得性提高（金融深化）對投資的益處不斷地被過度負債的有害影響所超過。但幾個大宗商品出口新興市場和發展中經濟體在危機后債務的減少已經消除了這些投資增長障礙中的一部分。相對而言，在幾個非能源大宗商品出口國中，過高的私人債務已經阻礙了投資。另外，不斷上升的政治風險可能占了自2011年以來新興市場和發展中經濟體投資增長減速的1/10。（二）不確定性的提高。全球性和國家特有的兩種形式的不確定性是拖累投資的主要因素：金融市場的不確定性和宏觀經濟政策的不確定性。其中，國內政策的不確定性阻礙了國內投資增長；全球金融市場的不確定性和政策不確定性（比如歐盟,特別是對于歐洲的新興市場和發展中經濟體）對投資產生了更廣泛的影響。全球金融市場不確定性可以用波動率指數(VIXIndex,追蹤美國標準普爾500種股票指數）來衡量，是解釋新興市場和發展中經濟體投資路徑的關鍵變量，尤其是在該指數持續上升的情況下。例如，波動率指數上升10%可能會極大地降低這些經濟體的投資增長率（在一年內降低0.6個百分點）。歐盟的數次政策不確定性（特別是在2010—2012年歐元區危機期間）對與其有密切關系的經濟合作伙伴產生了溢出效應。例如，政策不確定性在2011年的6月到9月期間（歐元區危機的最高峰）顯著提高。這種不確定性的快速提高可能降低了投資，特別是歐洲和中亞新興市場和發展中經濟體的投資。除了這些跨境不確定性溢出效應以外，國內政策不確定性也加重了主要新興市場和發展中經濟體的投資疲軟。（三）主要經濟體的負面溢出效應。在過去7年中，美國和歐元區的增長疲軟，多次低于預期，令人失望。鑒于這些經濟體巨大規模及其與世界其他國家在貿易和金融方面的一體化程度，其增長減速會對新興市場和發展中經濟體的增長前景造成顯著的不利影響。美國和歐元區疲弱的產出增長對新興市場和發展中經濟體投資增長造成如下影響：在一年內，美國產出增長率每下降1個百分點將會使新興市場和發展中經濟體次年的平均產出增長率降低0.8個百分點，歐元區產出增長率每下降1個百分點則將會造成這些經濟體次年的平均產出增長率降低1.3個百分點，而新興市場和發展中經濟體投資增長率對此的反應是其產出增長率反應的兩倍左右（達到2.1個百分點）。另外，中國的政策驅動型增長減速和從投資轉向消費的再平衡措施也影響了新興市場和發展中經濟體的產出增長。由于中國目前是很多新興市場和發展中經濟體的最大貿易伙伴，因此中國的產出和投資增長減速也對這些國家產生了影響。例如，在一年內，中國的產出增長率每下降1個百分點會伴隨著其他大宗商品進口新興市場和發展中經濟體產出增長率下降0.5個百分點，以及大宗商品出口新興市場和發展中經濟體產出增長率下降1個百分點。而且，由于中國的很多投資都是資源密集型的，因此中國降低投資的再平衡措施對大宗商品出口新興市場和發展中經濟體的影響更大。

二、對未來增長的影響

金融危機后投資增長率從金融危機前的歷史高點下降，這會對長期增長產生持續的影響。由于降低了資本積累的速度，長期疲弱的投資增長可能會妨礙新興市場和發展中經濟體未來數年的潛在產出增長。在2009年，新興市場和發展中經濟體與發達經濟體之間的人均投資增長率差異為15個百分點左右，而到2015年，該差異幾乎為0，是21世紀初以來最低的（圖2）。而且，因為增長是最有力的減貧方式，所以對增長的任何阻礙都會危及全球的減貧目標。除了使資本積累減速以外，疲弱的投資還與全要素生產率（經濟增長中不能用勞動力和資本投入解釋的部分，反映了技術和效率的變化）增長減速相關，因為一般來說投資對于采用能夠提高生產率的新技術非常關鍵。生產率減速最明顯的是大宗商品出口新興市場和發展中經濟體，以及投資增長率最低的經濟體。而且，較低的全要素生產率增長也反映了較低的勞動生產率（每工作小時產出）增長，而勞動生產率是長期實際（扣除通貨膨脹）工資增長和家庭收入增長的關鍵驅動因素。

三、如何加快投資增長

很多新興市場和發展中經濟體都有大量未滿足的投資需求（Kose等人，2017），因為其中很多國家的基礎設施條件差，難以滿足快速城鎮化和勞動者不斷提高的需求。另外，從受自然資源（在大宗商品出口國）或沒有開展對外貿易的部門（在一些大宗商品進口國）所驅動的增長要向更可持續性增長的順利轉型也需要投資的幫助。政策制定者可以通過增加公共投資來直接促進投資，也可以通過鼓勵私人投資（包括外國直接投資）和采取措施，改善總體投資前景和營商環境來間接地促進投資。通過增加基礎設施和勞動者方面的公共投資來直接促進投資可以幫助增加短期需求，提高長期潛在產出，改善私人投資和貿易環境。另外，公共投資還能幫助縮小收入差距，這也是聯合國可持續發展目標之一，而且在合適的條件下，公共投資還具備刺激私人投資的潛力（圖3）在間接促進投資方面，宏觀經濟政策可以通過確保宏觀經濟穩定性、改善短期和長期增長前景來鼓勵生產性投資。而且，更有效地采用被設計用來應對增長減速和下降的財政政策和貨幣政策，也可以通過提高產出增長來間接地促進私人投資，在大宗商品出口新興市場和發展中經濟體尤其如此。但是，如果政府缺乏增加支出或削減稅收的資源，或者產出增長因為需要適應大宗商品出口收入長期下跌形勢而表現疲弱，這些政策的有效性可能會被削弱。而且，要想促進投資的可持續性增長，上述政策還必須以結構改革為支撐，從而鼓勵國內私人投資和外國直接投資。結構改革可以包括很多領域，例如，減少企業準入的限制和降低創業成本，就可以讓現有企業獲得較高利潤，讓國內投資從外國直接投資中獲得更大的效益；減少貿易壁壘的改革既能鼓勵外國直接投資，也能鼓勵總體投資；企業治理改革和金融部門改革還可以改善資本在企業和部門之間的分配；健全的產權制度也可以鼓勵企業和房地產投資。另外，這些政策還應該以提高透明度（即采用更好的財務報告制度）的措施作為補充。

作者:艾漢·科澤 弗蘭齊斯卡·L.奧恩佐格 葉蕾 單位:世界銀行發展經濟學研究部