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今年6月末，全國金融機構本外幣貸款余額15.9萬億元，同比增長22.9％，廣義貨幣M2余額20.5萬億元，同比增長20.8％，兩者分別創1996和1997年8月份以來的最高值。在當前國際收支雙順差、外匯儲備不斷攀升引起外匯占款大量增長的形勢下，貸款增長率又創歷史高位，中央銀行的政策選擇面臨著穩定匯率與通貨膨脹的兩難選擇。

雖然我國仍然保持資本管制，但經常項目下已經完全放開，外商直接投資不僅不限制，而且在多方鼓勵，因此在采取事實上的固定匯率情況下，保持匯率穩定與控制通貨膨脹在一定程度上已不能同時實現，即面臨著經濟學理論上所說的三難選擇，固定匯率制度、資本自由流動和獨立貨幣政策無法兼得。

（一）繼續選擇穩定匯率的政策

如果選擇犧牲匯率穩定，就意味著目前人民幣要有一定程度的升值。據社會上各方的估計，人民幣被低估程度在15％左右或更高。在這種情況下如果央行減少對外匯收購，允許人民幣升值，幅度較小非但不能解決問題，市場反而會認為中央政府已經放棄維持匯率穩定，人民幣可能會在市場壓力下繼續升值，從而刺激對人民幣的投機性攻擊，導致問題更加嚴重。但如果一次對人民幣進行較大幅度的調整，或放任人民幣升值，則在目前階段，人民幣匯率將顯著上升，在存在投機性因素的情況下很可能調整過頭，當投機性資金獲利流回時又會面臨貶值壓力。更為重要的是，由于我國出口部門主要為勞動力密集型產業和加工行業，技術含量低，從而利潤率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業，通過關聯效應導致經濟的顯著下降，同時在銀行體系將堆積大量新的壞帳。人民幣名義匯率顯著上升還將導致貿易品價格的大幅下跌，在目前物價低位運行的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調整成本是相當高的。從日本廣場協議的教訓看，人民幣匯率的大幅提高，相當于提高了國際比較的勞動力工資（由于出口部門的萎縮，對勞動力需求的下降，出口部門的人民幣標價的工資反而有可能下降，但以外幣標價的勞動力工資仍然會提高），從而帶來部分低端產業的外遷（引起這個因素的還有人民幣升值后會促使投資者選擇海外投資），并造成長期外資流入的減少；由于升值帶來的貿易和非貿易部門格局的迅速調整，經濟還可能染上荷蘭病。

因此在目前的環境下，選擇讓人民幣名義匯率升值不是一個很好的政策選擇。但中央銀行也不能不關注信貸猛增的勢頭，甚至放任信貸過熱，并樂觀通貨膨脹的出現。因為在這種選擇下，雖然貿易部門的價格上升受到國際市場價格的制約，但是電力、道路、房地產等非貿易部門的價格上升，拉動的通貨膨脹仍易誘發經濟泡沫和供給過剩，危害低收入人員的生活福利。特別是房地產的升溫，還可能會刺激部分投機性外資進入，從而使問題更為嚴重。如果不采取相應的對策，非貿易部門價格的上升，貿易部門的快速發展（貨幣低估造成的），會通過對原材料、設備及員工的爭奪而帶動整個經濟體的通貨膨脹。相信經歷了20世紀80年代中期和90年代初期治理通貨膨脹艱難歷程的中央銀行，是不愿意看到經濟過熱與通貨膨脹的。

（二）密切關注信貸的增長，確保其增長速度不超過23％

（1）貸款增長率對經濟增長的解釋能力目前仍明顯優于貨幣供應量增長對經濟增長的解釋，其理論含義是，在我國外匯占款不斷增多，在資本市場仍然不成熟，貨幣政策傳導機制不暢的背景下，從影響經濟的角度而言，貨幣供應量反映的是社會的潛在購買力（潛在需求），與社會的實際購買力只是有間接關系，相反信貸量直接揭示了一國有效需求的資金滿足狀況，直接對應著現實的實體經濟活動。前幾年“松貨幣、緊信貸”的矛盾現象和近一年來信貸迅猛增長引起人們擔憂的事實，從正反二個方面也充分證明上述理論含義的正確性。因此，在外匯占款不斷增多，保持匯率不變情況下，要警惕通貨膨脹，但再也不能僅僅根據貨幣供應量目標來調整貨幣政策，而應該充分關注信貸增長狀況。

（2）根據前述測算，如果目前信貸猛增的不要勢頭不減，全年信貸增長速度超過23％，則會對2004年及2005年的經濟過熱產生壓力。因此，對于目前的信貸增長狀況，一方面不要輕易、過早下“經濟過熱”的結論，另一方面應對6月底信貸增長22.9％的增速高度警惕（因為往往每年第4季度信貸增長率將更高），通過采取有效措施，爭取將全年信貸增長速度控制在23％以下。

（3）我們應巧妙地把握目前的局勢與時機，即充分利用近幾年我國貿易部門競爭力正趨上升勢頭，經濟增長態勢基本健康，外資不斷流入，外匯儲備較豐富，匯率不升值的大好機會，把握好信貸增長勢頭，爭取在未來幾年實現高于歷史趨勢的經濟增長率。

（4）從目前推動貸款增長的可能原因和目前的貸款增長率來判斷，目前信貸供給的結構問題可能比總量問題更突出，控制不好則會在未來形成大量壞帳，加劇金融風險。例如票據市場發展形成的表外風險，向基礎設施貸款可能形成的信用風險和外資流入在部分部門可能形成的泡沫，以及部分熱錢流入可能給銀行和企業帶來的匯率風險等，因此不宜輕易對總量采取“急剎車”措施，而應該力爭在加強風險控制的基礎上通過結構政策解決貸款繼續猛增的態勢。在調整中，要根據央行最近關于加強對房地產信貸業務管理的通知精神，重點是抓緊落實可操作性細則，防止房地產特別是土地開發貸款中可能產生的不合理因素，抑制投機性資金（包括外資）流入房地產形成房地產泡沫的因素；另一方面加大直至放開對中小企業貸款利率浮動幅度，以助于抵消信貸結構政策調整中可能帶來的緊縮效應，客觀上也是支持發展中小企業這一中國經濟發展的新生力量；通過加強對商業銀行內部風險控制的監管，改善貸款結構；檢查、糾正銀行資產與負債期限結構不匹配現象；防止新的不良貸款；制止商業銀行使資本充足率下降的經營行為繼續產生；以減輕銀行改革的新增成本。

（三）慎用存款準備金政策，繼續選用央行票據“對沖”操作

在調控貨幣、信貸供給中，調整存款準備金是央行手中的一個有力工具。但此工具基本是總量工具、結構性操作較難，調控力度不好把握。此工具若調控力度小，對商業銀行基本沒什么影響，商業銀行仍然可以根據自己的需要發放貸款。但如果調控力度大，容易引起信貸的大起大落，不僅形成對剛剛走出輕微通縮經濟的打擊，而且會產生新的大批量不良貸款，經濟調整代價高昂。另一方面，高存款準備金率必然使得市場流動性減少，推動銀行間市場利率的提高，這又會鼓勵投機性外資的套利行為，進而通過擴大基礎貨幣供應部分抵消準備金政策的后果。弄得不好，部分商業銀行還能以流動性危機作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎貨幣投放。因此，非到關鍵時刻，不宜輕易動用存款準備金工具。

在繼續維持匯率穩定，外匯占款不斷增多情況下，選擇發行有一定財務成本中央銀行票據進行“對沖操作”，是一種不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據的發行要有前瞻性考慮。因為下述因素會阻礙該工具的大量、長期使用：一是在貸款能帶來較好盈利機會的條件下，要誘迫商業銀行減少流動性就必然會將票據利率推到比較高的程度，而利率的提高會提高國債的成本，在一定程度上影響資本市場的發展，進而影響直接融資規模；市場利率和投資成本的提高，會影響經濟的增長。二是商業銀行可將持有的大量國債和海外資產方便地轉換為市場流動性，甚至出現包括商業銀行的套利性外資的流入，從而又部分地抵消該工具效應。因此要勤于微調和預調，善于在對微調偏差的糾錯過程中達到調控目的。

（四）在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善我國匯率的市場生成機制

影響國際收支狀況和實體經濟的是實際匯率，而不是名義匯率。針對目前人民幣確實存在一定程度實質性低估情況，保持匯率穩定，從根本上說，是為了抓住有利時機，大力發展中國經濟。但是根據世界經濟的目前狀況，按照我國經濟發展的趨勢，固定匯率、資本自由流動和獨立貨幣政策三者無法兼得的“鐵律”，早晚也會在我國演繹。何況，隨著形勢的發展，央行的“對沖”操作效應會否遇到新的阻礙性因素，難以預測。因此，我們應主動應戰，不斷尋求改善我國匯率的市場生成機制，隨時適應正在不斷變化的形勢，可以考慮擇機、搭配運用下列措施，保持人民幣名義匯率穩定，讓實際匯率有所自然升值。

（1）根據我國入世承諾，從2002年1月1日起逐步降低進口關稅，即從2002年的15.3％降到2005年10％以下，這意味今后的二年內實際上人民幣實際匯率會逐步升值，會緩解中國人民幣現階段所面臨的升值壓力。視形勢發展需要，甚至可提前履行入世承諾。

（2）適當放寬外匯管制，緩解央行的“對沖”壓力。將強制結售匯制改為意愿結售匯制，目前還是較好的時機。進一步有選擇的鼓勵企業到海外投資，放寬對企業和居民用匯的限制。

（3）視匯率態勢發展，擇機減少國內企業到海外發債額度，逐步發展境內外幣債券市場；鼓勵合資企業、外資企業在境內發行股票與債券，向國內銀行借款，以影響外資流入境內的速度。

（4）在上述政策效應減弱情況下，只要經濟仍保持高速增長，仍出現較大的人民幣升值壓力時，可通過年1％－3％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。通過通貨膨脹調整的好處是：調整時間較長，資源轉移和經濟主體的行為可以逐步適應新的環境，經濟調整成本相對較低；調控當局針對國際市場美元匯率的變化情況及資本流動的新變化，可以及時改變政策走向；在長期，由于我國勞動力供給的結構性過剩，國際比較的工資水平可以長期維持在較低水平，保持競爭優勢；在溫和通貨膨脹和非貿易部門擴張的過程中，由于工資水平上升較慢，勞動力就業可以得到較大幅度的擴張，有利于明顯緩解我國目前的結構性就業不足問題。

（5）在目前形勢下外匯管理政策的基調應強調國際收支平衡。在資本項下未完全開放下，只要是經濟高速增長，物價基本穩定，不必擔憂貿易順差減少。保持經常貿易略有盈余是我們的追求目標，但時有逆差也不必驚恐。

總之，實際均衡匯率的變動，有經濟自身發展變化的內在原因，也有因匯率預期引致的資金流動帶來的壓力。當前一方面要抓住好時機，防止信貸過快增長，爭取在未來幾年內實現高于趨勢增長率的快速經濟增長，另一方面要采取相應措施，減輕央行調控壓力，穩定人民幣匯率不變的預期，通過穩定匯率預期，爭取時間，進一步推進中國經濟的發展。

「專欄一」信貸局勢突變是怎么發生的？

當人們還在反思惜貸原因和尋求治理通貨緊縮對策的時候，貸款從2002年8月份開始突然呈現加速增長的勢頭。今年上半年各項貸款累計增加19033億元，同比多增10350億元，其中人民幣貸款增加17810億元，已接近去年全年18475億元的水平。貸款增長速度創1996年8月以來的最高水平。因此有人預測，全年新增貸款很有可能達到35000億元，增長速度高達26.6％。出現這一重大轉折，意味什么？其影響是短期的還是長期的？綜合目前可以獲得的資料看，我們認為，自去年8月以來信貸迅猛增長的基本原因是：

（一）國民經濟正常的快速發展，有力刺激了貸款需求的提高一季度GDP增長9.9％，4、5月份的非典短期內對我國經濟造成一定的負面影響，但對整體經濟增長態勢不會有顯著影響。其中一些“暫緩消費”會在下半年得到補償，對全年的影響不大。各方面體制改革特別是民營經濟的迅速發展釋放的投資增長的發展勢頭仍不減。前5個月固定資產投資增長31.7％，創1995年年中以來最高水平。進出口前5個月累計增長近40％。這是推動上半年貸款迅猛增長的基本因素。

（二）各地方政府在完成換屆以后為追求政績而擴大投資規模據有關部門測算，今年4月份，各種渠道貸款流向財政約666億元，占當月新增財政存款的65％。地方政府通過各種渠道獲得數量如此巨大的貸款，應該說不是為了滿足日常支出的需要，而更可能是為了擴大投資。

（三）國際經濟增長放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預期帶來的大量資本流入1994年以來，我國國際收支平衡表的誤差項長期維持巨額負值，在1999年甚至達到接近150億美元的水平。但是2002年該誤差項卻首次出現巨額正值，達到近80億美元的水平，如此顯著的逆轉很難說完全是靠加強外匯管理帶來的。與此同時，出口企業的結匯率上升到遠高于歷史平均值的水平，金融機構的國外凈資產呈現明顯的回流勢頭，外國直接投資的流入也達到歷史新高。這些因素都表明各種形式的外資正在通過多種方式進入中國，從而推動著我國的經濟擴張。

從國際經驗看，突然的大量外資流入在帶來經濟擴張的同時也會推動資產市場的升溫，從我國房地產市場最近的發展態勢看，也不能排除大量外資介入的可能。

（四）商業銀行近期貸款運行新特點對貸款迅猛增長的推動在商業銀行經營觀念合理轉變，加強營銷管理的同時，出現了以下新的情況：

一是四大銀行許多基層行迫于上級降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發放來降低不良貸款率；這些貸款主要是有政府背景或有政府擔保的長期貸款，期限長，風險擔憂小。

二是四大銀行過去害怕向中小企業貸款，現票據市場發展后，中小企業貸款和一些規模較小的項目貸款先由廣大中小銀行進行票據承兌貼現，然后由中小銀行向四大銀行進行轉貼現，貸款風險首先由中小銀行扛著，減少了四大銀行對貸款風險的憂慮，因此出現了票據市場的迅猛發展。

三是貸款轉賣市場的興起以及其他金融創新的有力推進，貸款周轉速度加速。

四是一些銀行在內部采取了一些措施，如擴大基層行權限，下調系統內上存資金利率，鼓勵基層行積極、穩妥放貸。

「專欄二」如何認識信貸突變局勢？

如何看待當前貨幣、信貸的迅猛增長，首先要對中國的經濟增長形勢及所處的國內外經濟環境有個客觀的預測與判斷。我們分析，目前中國經濟發展的勢頭總體上說是良好的。推動近一年多來經濟增長的某些因素，應該會持續比較長的時間。

因此，我們預測，近幾年中國經濟快速增長的基本趨勢不會改變，預計全年經濟增長應該在8％－8.5％之間。由此進一步判斷，基于1996年以來實際貸款增長率比理想貸款增長率年均大約低6個百分點基數的反彈，自去年8月份以來貸款的迅猛增長，其中有房地產投資等結構性的不合理因素和部分行業的重復投資，但基本增長態勢是合理的。鑒于1986、1992年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關注，但不至于擔憂馬上會引起像那個年代的嚴重通貨膨脹，更不要簡單地對當前經濟下“過熱”的結論。通過計量分析我們預測，今年的全年貸款增長速度理想目標為18％左右，明年的經濟增長大約在9.3％左右。如果今年全年貸款增長超過23％，則2004年的經濟增長速度可能會急劇升到10％甚至更高的水平，經濟有可能出現過熱的跡象。但是目前的對策，不要過早地對信貸總量進行過于嚴格的調控，應該力爭在結構政策上進行調控。

為什么當前的信貸增長還不至于馬上引起80年代中期、90年代初期的嚴重通貨膨脹？其基本原因是當前中國經濟的內外環境與以往的時期已很不一樣。目前，我國經濟的對外依存度高達50％，絕大多數貿易品的價格一定程度上也受制于國際市場；在全球經濟減速和貿易品價格普遍下滑的條件下，我國貿易品價格出現飛速增長的可能性很小；同時由于存在強勁的外資流入和目前高達3400億美元的巨額外匯儲備，即使國內出現貿易品供給不足的局面，我們也完全有足夠的財力通過擴大進口平抑物價，這就是說約束經濟高速擴張的資源限制在很大程度上可以通過進口來解除。

在這種情況下，經濟擴張的壓力主要集中在非貿易部門，例如電力、道路、房地產等。由于這些部門的產品無法進口，在需求擴張的作用下其價格將出現一定程度上升。但由于上述龐大的貿易部門的價格基本維持穩定，因此總體價格水平的上升將得到明顯的約束。

若進一步分析，非貿易部門價格上升將可能帶來兩方面的后果，一是資源逐步向該部門轉移，從而糾正人民幣低估條件下長期形成的貿易部門過度擴張的局面，二是總體價格水平有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下形成人民幣實際匯率逐步升值的局面，從而糾正人民幣低估對國際收支和貨幣政策的壓力。同時輕微的通貨膨脹還有助于銀行清理壞帳。這就是說，由于現在的經濟環境同1986和1992年時很不一樣，信貸快速擴張和經濟過熱的后果也就沒有那么嚴重。

盡管如此，應該承認如果非貿易品價格的過快上升仍然可能造成嚴重問題，這包括總體價格的過快上升，經濟泡沫的出現和對低收入居民生活的嚴重影響等，因此，有必要未雨綢繆，及時采取預調、微調對策。

「專欄三」歷史的總結

1997年－2002年，中國經濟明顯減速，年增長率維持在7％－8％水平，遠低于20世紀80年代以來中國經濟的趨勢增長率；消費物價指數也顯著回落，并在1998和1999年出現下降。針對經濟減速的局面，中央政府及時采取了積極的財政政策和穩健的貨幣政策，然而從物價的低位運行和經濟連續低于趨勢增長率的證據觀察，這段時期內宏觀經濟調控的力度似乎仍顯不足。這可以引申出許多重大政策問題：一是1997年之后出現的負面的需求沖擊的來源是什么，程度有多大？二是貨幣政策為何沒有取得預想的效果，在政策傳導機制方面有什么問題，應該采取哪些措施來糾正？

針對這些問題，學術界曾提出許多假說，概括起來說主要原因是需求收縮，具體因素包括：長期的重復建設及由此形成的生產能力過剩；企業特別是國有企業的持續虧損，產業結構失調；銀行體系和投資者在風險承擔方面的不對稱以及由此造成的銀行惜貸；改革的成本向公眾轉移導致的消費信心下降；大量的資本外逃等。為解決這些問題，學者們主張必須進一步深化結構改革，認為只有在此基礎上的總量政策才能生效。

我們從銀行改革的角度出發，試圖對以上問題提出一種新的想法，并通過計量檢驗的方法對其進行了仔細驗證。我們推測，由于1996年開始加大了銀行商業化改革的力度，以及其后日益重視的降低不良貸款率的努力，銀行為規避貸款風險，減少了貸款供給，形成了惜貸。經過計量分析，得到的結論之一是：在同時考慮經濟增長、貸款利率、存貸款利率差、出口、外資流入和財政政策的影響后，1996年以后銀行信貸的增長率確實出現逐步下降，這段時間內實際貸款增長率比理想貸款增長率平均下降約6個百分點。結論之二，在其他條件不變的情況下，如果不良貸款率每下降10個百分點，則貸款增長率提高14個百分點。這說明我國銀行體系目前巨額的不良貸款規模已明顯制約了信貸的投放。降低不良貸款率已經不僅僅涉及我國的經濟金融安全，而且已直接影響了我國的經濟穩定增長。

那么貸款波動與貨幣波動相比，誰更影響經濟產出呢？我們推測貸款增長影響經濟需要一個時間過程，同時經濟增長還要受到財政政策、外資流入和自身慣性的影響。在綜合考慮這些因素后經過計量分析，我們得到的結論之三是：1996年以來貸款增長對經濟的解釋能力明顯優于貨幣供給增長對經濟的解釋能力。這說明，在我國當前轉軌時期，銀行貸款增長率仍應作為央行貨幣政策調控中重要的政策目標，而不能僅僅看貨幣供應量目標。

換句話說，如果1996年后的貸款增長率比歷史值平均提高6個百分點，則這段時間的經濟平均增長率可望達到9.3％，接近1985年以來的歷史平均值，這樣就不會出現后來的通貨緊縮。同樣，不管承認否，眼下的事實也已悄悄在改變人們的觀點。今年前6個月貸款的迅猛增長，已不能不引起決策層中間口頭上還認為貨幣供應量指標是唯一重要中介指標人士的重視，從而了一系列有關調控指令。因為今年6月底各項金融指標中，與貨幣供應指標相比，發生顯著變化的更是貸款指標。

在銀行體系出現惜貸的情況后，1997年后的貨幣政策能否抵消這一影響呢？我們在綜合考慮了影響銀行貸款的一系列因素后，經過計量分析，得到的結論之四：商業銀行對利差已非常敏感。在存款利率不變的條件下，貸款利率向均衡水平每移動1個百分點，貸款增長將提高3個百分點。這說明中央銀行完全能夠控制其中的部分因素，例如存貸款利差、貸款利率水平等。如果中央銀行在前幾年間將存貸利差再擴大不到1個百分點，其他的政策措施都不變，應該說滿可以抵消惜貸的影響。換句話說，盡管中央銀行在這段時期內采取了一系列政策，但是由于力度不夠，所以才出現后來的惜貸局面。