導語：股權改革成效實證論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

我國股票市場重建于20世紀90年代初。但因為股市建立之初是為國有企業籌資之用，所以在制度設計上存在著一些缺陷，造成非流通股占去了2/3左右的比例，而流通股只占1/3的比例，流通股股東和非流通股股東卻享有不同的權利，于是在我國證券市場上出現了同股不同權，同股不同利的股權的分置現象。許多學者就這一制度性缺陷對我國股票市場的影響進行了理論和實證的研究。

股權分置產生一系列的危害：導致非流通股股東和流通股股東之間利益關系的不協調甚至是對立；引發市場信息失真形成股利分配政策的不公平；客觀上形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌的現象等八大危害。在這種情況下，2005年4月29日中國證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著股權分置改革正式拉開序幕。《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》也明確指出：“在解決這一問題時要尊重市場規律，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。因此，對股改后流通股股東的收益研究是對股改成果的一個檢驗，是具有一定意義的。

二、研究設計和分析方法

該部分通過模型來說明股改前后流通股股東所持有的股票價格的變動來間接反映其財富變化。所以，本部分的重點是考察股改公司在G股上市后的一個時期里，其股票是否存在著超常的收益率，從而判斷流通股股東是否從中獲利。此外，我們還將討論在不同的對價水平、不同行業的對價方案下的股票超額收益率。

本文選擇以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已經上市流通的股票。據此標準在深市和滬市共篩選出620支股票，數據采用天相投資分析系統（龍語財經）。

其研究方法采用事件研究，具體步驟如下：

1、事件窗口的時間劃分。按照中國證監會的規定，上市公司的股改步驟一般分為以下幾步：

（1）公司股權分置改革公告，該日起股票停牌交易；

（2）停牌期間內，公司與投資者確定最終方案，并在次日復牌交易。

（3）經過一段時日后再次停牌，召開股東大會并由股東投票對方案進行表決，若通過則在方案實施完畢后復牌上市（G股上市）。

根據上述的時間段，選取上市公司的股改公告日為事件日，記為t=0，選用該日前的30個交易日（-30，0）作為事件期的起始，事件期的前90個交易日（-120，-30）為參數估計期，事件的檢驗期為G股上市日后的60個交易日(t1+1，t1+60)。

2、超額收益率的計算方法。超額收益率是股票的實際收益率與其正常收益率的差，其中正常收益率是在該事件不發生時的預期收益率。這里我們采用上述的參數估計期數據來估計正常收益率，此處選用市場模型，其表述為：

Rit=αi+βiRim+εit

其中，Rit是股票i在t時期的實際收益率；Rim是市場在t時期的收益率，該收益選用天相流通指數來表示；εit為隨機擾動項。

利用最小二乘估計法對上式進行回歸，用參數估計期數據估計出αi和βi，并假定在事件期里，αi和βi保持不變，這樣，我們可以得到事件期的超額收益率和累計超額收益率：

其中，ARit是計算出的事件期股票i在t時期的超額收益率，Rit為事件期股票i在t時期的實際收益，Rim為事件期t時期的天相流通指數（市場收益率），αi和βi為市場模型估計出的參數值，CARit為事件期股票i在t時期累計超額收益率，AARt為事件期t時期內的平均超額收益率，CARt為事件期t時期內的累計平均超額收益率。

3、實證結果的檢驗。可以通過事件期內樣本中所有股票的累計平均超額收益率CARt曲線隨時間t的變化，來反映股票價格對事件的反應。

除此之外，還可以進行嚴格的統計檢驗來驗證事件是否對股價有影響。可以證明：如果事件對股價無影響，那么在事件期內的累計平均超額收益率CARt應服從均值為零的正態分布，即對于時點t，零假設為：H0:CARt=0

其檢驗統計量t檢驗為：

其中，

n為樣本中所含的股票數目。

若在事后檢驗期的累計平均超額收益大于零且顯著，那么說明股改的結果使得股票存在超額收益率，流通股股東可能會從中獲利。若股改后的事后檢驗期的累計平均超額收益是高于事件日前的累計平均超額收益，那么流通股股東可能從中就獲得了較多的利益。

三、實證研究結果分析

1、總體樣本的超額收益率分析。

圖2樣本累計平均超額收益率

該圖顯示了股改前后總樣本股票的累計平均超額收益率的時間變化。可以看出，在股改公告日前后的日期里，收益率變化最大，CARt在(-3，t1+60)期內顯著大于零。在G股上市日，CARt達到最大為10.77%，之后的60個交易日里CARt逐漸下降到3.09%，略高于股改公告日前的累計平均超額收益率2.99%，這說明股改的結果還是使得流通股股東有所獲利，但相對股改前不是很高。

2、不同對價方案下的樣本超額收益率分析。在選用的樣本中，上市公司選用的對價方式并不一樣，為便于分析，我們統一采用送股的對價方式，對非送股方式的對價，采用天相投資分析系統中的計算工具將其轉化為送股對價，即每十股送股多少。之后按對價的高低將620家公司分三類，257家公司支付的對價水平小于等于每十股送三股（G≤3）；332家公司送股大于十送三小于等于十送四(3＜G≤4)；31家公司大于十送四(G＞4)，對其分別檢驗是否顯著存在超額收益率。

圖3G≤3

圖43＜G≤4

圖5G＞4

通過這些圖表的比較，我們可以得出如下結論：

（1）股改之后的一段時期里（兩個月），股票存在著超額的累積平均收益率。雖然在G股上市后，對于G≤3和3＜G≤4的公司來說，CARt逐漸下降，但在G股上市后的第60個交易日其仍大于零，G≤3的公司為2.7%，3＜G≤4的公司為2.02%。

（2）支付對價高的公司，其累計平均超額收益率高，G≤3公司的CARt為2.7%，3＜G≤4公司的CARt為2.02%，但都不顯著。而G>4公司的CARt高達13.57%，且顯著大于零。出現這種現象的原因是市場的對價預期可能在3-4之間，高于十送四的公司對價超出市場預期，使得出現高的超額收益，而不高于市場預期的對價方案已被公眾所知曉，所以產生的超額收益并不多。

通過以上分析，可以看出，無論是在全樣本還是分類檢驗下，上市公司股票在股改之后都存在著超額的收益，總體上來看都顯著，這說明股改的結果是一個還算令流通股股東滿意的結果。但對于支付對價高的公司流通股股東來說，無疑能獲得相對更高的補償。

四、結論

總的來說，用超額收益來分析股改后流通股股東的財富變化，這只是一個方面。但其從一個側面反映了股改的結果還是符合大眾的預期，流通股股東得到了預期的補償。