導語：如何才能寫好一篇債務危機和金融危機的關系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞:金融危機；債務危機；資本主義；內生性根源

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）08-0005-05

一、引言

如果從2006年春季“次債危機”在美國顯現端倪算起，金融危機距今已經快七年了。七年來金融危機經歷了顯現——集中爆發——持續影響等過程后，并沒有消除。反而，金融危機演化成了“債務危機”。如今，“債務危機”在一些國家，尤其是歐洲國家卻越演越烈。除了挪威、希臘等國家最早發生債務危機外，目前，西班牙、葡萄牙和意大利也卷入了歐債危機。債務危機似乎只有惡化的趨勢，而沒有好轉的征兆。面對殘酷的現實，不僅要追問此次金融危機為什么持續這么長的時間，影響面這么廣，深度這么深，同時能夠引發債務危機？這次深度的金融危機和歐債危機對我國建立和完善社會主義市場經濟體系有什么啟示？這是本文試圖回答的問題。

二、金融危機的內生性根源

金融危機的原因，國內外學者們從不同的視角進行了論述（白暴力、梁泳梅，2008；吳曉求，2008；劉迎秋，2009；Taylor，2008；Phillip Arestis、 Elias Karakitsos，2009）。雖然這些論述具有一定的道理，但是缺乏一定的系統性和全面性。為此，本文將從基本經濟制度、經濟體制和微觀市場的運行和操作這三個層面來剖析此次金融危機發生的內生性根源。

（一）基本經濟制度的內在矛盾

此次由美國次債危機引發的全球金融危機，其深層次的根源仍然是資本主義的基本矛盾，即生產的社會化和資產資料的資本主義私人占有之間的矛盾。經濟學的基本理論認為資本家對超額利潤的追求決定了資本家會不斷的擴張生產規模，另一方面由于工人僅僅獲得維持基本生活所需的工資，其有限的支付能力與資本家無限擴張的生產之間的矛盾就是資本主義經濟危機發生的最根本原因。馬克思曾經說過：“一切真正的危機的最根本原因，總不外乎群眾的貧困和他們有限的消費，資本主義產生卻不顧這種情況而力圖發展生產力，好像只有社會的絕對消費能力才是生產力發展的界限。”

理論上來說資本主義生產“相對過剩”才是資本主義經濟危機的根本原因。但是，當代資本主義的生產的相對過剩的矛盾出現新的變化：

1.生產相對過剩的表現形式由“有效需求不足”轉向“有效需求過度”。資本主義生產的相對過剩是生產的無限制擴張和有限的支付能力之間的矛盾。當代資本主義社會解決生產過剩的方法已經不是過去那種簡單的“把牛奶倒掉”的浪費做法了，而是創新金融制度和金融工具來擴展全社會（包括政府、社會和私人）的支付能力。具體涉及到私人信用的擴張、政府債務規模的擴大和社會福利水平的提高等方面。首先，私人信用的過度擴張。具體來講就是私人信用工具的創新，即通過“按揭”等金融創新產品來鼓勵全社會的超前消費，幫助人們用未來的錢實現現在的夢想。在這樣的制度下，雖然可以擴張全社會的消費規模，部分解決生產過剩的問題，但是人們卻變成了一個個“負翁”。當受到利率等外部因素沖擊時，沒有實際支付能力的“負翁”很容易發生支付困難，變成“倒下去的負翁”，即個人的破產。其次，政府信用的過度擴張。為了解決有效需求不足的問題，除了創新金融工具，釋放全社會的“未來需求”外，資本主義國家還通過大規模借債來擴大公共支出。一個典型的例子就是金融危機后，歐洲等一些國家采用借債的方式籌集資金來刺激本國經濟，由于其國家債務負擔超過了未來的償付能力，結果誘發了債務危機。再次，社會福利水平的過度擴張。當代資本主義國家，尤其是一些歐洲國家，為了緩和階級矛盾，不斷的提高全社會的福利水平。當一個國家的福利制度被政治人物用來討好選民時，就會變成一項剛性的制度。在國家稅收增長幅度不大或下調的情況下，伴隨逐漸上升的福利支出的必然是政府的財政赤字。其實，過度福利化的代價是社會信用和政府信用的過度擴張。希臘等發生債務危機國家的情況充分說明了這一點。總之，為了解決生產過剩問題，資本主義社會在私人信用、國家信用和社會信用方面進行大規模的擴張，結果是“負翁”、“負國”和“負社會”的出現。當受到外部沖擊時，尤其是全社會的支付鏈條中斷后，發生金融和債務危機也就是在所難免的了。

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正逢金融危機漸漸消退，歐洲多國債務危機卻逐漸顯現。在其影響下，許多國家開始審視因經濟刺激計劃帶來的財政赤字和債務問題，世界一些經濟體的宏觀經濟政策和貨幣政策也正試圖從刺激經濟政策轉向財政緊縮。在此，G8峰會要解決這一系列問題恐怕是力不從心了，而G20峰會的多邊國際合作與協調機制更具有廣泛性和多樣性，特別是在“后危機時期”。

面對金融危機的巨大沖擊，G20成員在多邊合作與協調的機制下，通過協調一致的刺激經濟政策，共同渡過了艱難的金融危機和經濟衰退時期，這是有史以來國際經濟不可多見的全球性宏觀政策的合作與協調。

從金融危機到金融市場穩定、從經濟衰退到經濟復蘇的周期性規律，金融市場的穩定和經濟的復蘇需要經過三個階段：首先是經濟刺激和寬松貨幣政策的實施階段；其次是經濟出現明顯復蘇跡象和金融市場逐步恢復穩定的周期性逆轉階段；最后是經濟的全面復蘇和金融市場的繁榮與活躍階段。

第一階段，在應對金融危機的過程中，G20的多邊合作與協調起到了積極的作用，顯示了G20多邊合作與協調的活力。各國不斷出臺的利好經濟、金融數據證實：全球經濟逐步從衰退走向復蘇，國際金融危機急劇惡化的勢頭得到抑制。然而，雖然這標志著全球經濟基本走出表退時期，金融危機也已經過去，但不能說明全球經濟和金融市場由此步入了全面復蘇的時期，全球經濟和金融的基本特征依然處在由衰退和危機向復蘇過渡的轉折階段。

G20合作與協調機制架構形成的初衷，是在全球金融危機和經濟表退的情況下，使世界各國清醒地認識到，只有立足全球經濟和金融穩定的大局，切實加強宏觀經濟政策和貨幣政策的多迫國際合作與協調，共同承擔風險才有可能渡過難關，實現全球經濟的復蘇和國際金融秩序的穩定。

在形式上，G20的合作與協調機制是以不同經濟體國家的獨特方式來協調經濟、金融政策的多邊架構。雖然，G8峰會在這方面曾經發揮了一定的作用，但是隨著全球經濟的發展變化，G8峰會在主導全球經濟，金融的代表性和權威性等方面不斷受到質疑。

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Abstract: To prevent global economic recession, governments unified action and took active fiscal and monetary policy, minimizing the effects of financial crisis, and for the eurozone countries into a huge debt crisis. The paper discusses the main reasons and influence of debt crisis mainly discusses the enlightenment for governments, thinks that financial supervision system reform, transparentizing, government fiscal and financial reform, the implementation of sustainable public finance are key factors, puts forward some suggestions about government's measures such as establishing a comprehensive crisis response system.

關鍵詞:歐洲債務危機;金融監管;財政改革;可持續公共財政

Key words: European debt crisis;financial supervision;fiscal reform;sustainable public finance

中圖分類號:F83 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)17-0032-02

0引言

因美國次級債危機所引發的金融海嘯使全球經濟陷入衰退。各國政府在拯救世界經濟過程中行動一致,采取了積極的財政貨幣政策,經濟狀況有所回穩。但是,當全球市場漸趨樂觀之際,2009年12月8日全球三大評級公司下調希臘評級,逐步將歐元區各國再次拉入金融泥潭,使得開始恢復的世界經濟趨勢再次陷入危機邊緣,直接影響全球經濟復蘇時間,可能導致長時期衰退和二次經濟探底。至此,希臘已非本次危機主角,整個歐盟乃至世界都受到債務危機的困擾。

1歐洲債務危機的起因

首先,金融救市政策中過度舉債。過去近兩年間,為應對金融危機和經濟危機,世界各國大量舉債拯救銀行業、刺激經濟,動輒上千億美元的救助計劃進一步加劇了國家財政赤字,經濟復蘇伴隨而來的卻是巨大的債務危機。由表1可以觀察出,各國財政赤字過高和債務嚴重超標直接引發了本次債務危機。其次,歐元區體制上存在嚴重缺陷。許多歐元區成員國自從加入歐盟起,其赤字和債務就一直超過規定上限。這些歐元區國家在實行高社會福利過程中,國家稅收不能保證財政收入的穩定增長,造成財政赤字龐大。金融危機爆發后,各國政府更是不得不想盡辦法通過擴大開支以刺激經濟增長,在財政收入無法支撐所需開支情況下只能大量借債,從而進一步推高財政赤字和公共債務。第三,寬松財稅政策和監管乏力。譬如,作為歐元區國家,希臘為了守住3%的關口,曾將巨額的軍事開支及數十億的醫療債務排除在資產負債表之外。歐盟統計局專家在重新計算這些數據后得出了一致的結論:事實上,希臘每年的預算赤字遠遠超過了GDP的3%,進一步反映危機期間國家財稅政策異常寬松及財政部門監管不嚴。第四,人口結構老齡化。歐洲諸國完成工業化與城市化的時間比較早,出生率一直處在較低的水平。從上世紀末開始,歐洲大多數國家的人口結構都進入了快速老齡化的進程中,普遍面臨人口老齡化問題。而隨著人口老齡化問題日趨嚴重,國家產業競爭力顯著削弱,長期富裕的生活環境所養成的高福利、高消費習慣無法自動作出調整,加之某些政治家為了選票必然通過政府舉債支出來維持高生活水平與社會福利,導致財政赤字不斷擴大,政府債務高居不下[1]。

2歐洲債務危機的影響

2.1 歐洲債務危機的整體影響首先,歐洲債務危機使國際金融市場受到劇烈沖擊。世界各主要證券市場股票指數都存在不同程度的下降,投資者對于歐洲債務危機以及歐盟經濟前景表示擔憂,投資信心受挫。IMF在《全球金融穩定報告》中指出,到2010年底,全球政府負債額將高達37萬億美元,2011年將突破45萬億美元。發達國家如果不能充分改善金融業及個人家庭資產負債狀況,債務惡化問題將影響進一步影響全球金融系統并擴大波及面,可能導致全球金融危機新階段的開始[2]。其次,歐洲債務危機可能導致歐元崩潰。歐元的致命弱點是歐元區只統一了貨幣,卻沒有統一的財政。因為沒有統一的財政作后盾,每當出現危機就難以招架[3]。正因為歐元制度設計上的缺陷,使市場對歐元貨幣區是否能夠應對此次債務危機存在擔憂,擔心債務危機會導致歐元的崩潰,使債務危機演變為歐元貨幣危機。當市場看不到歐洲債務危機被平息的曙光時,歐元就會不斷受到拋售,匯價不斷下跌,面臨崩潰的危險。第三,歐洲債務危機干擾了經濟復蘇步伐,經濟“二次探底”風險加大。盡管早期歐盟和國際貨幣基金組織于2010年5月10日達成總額達7500億歐元的“穩定機制”一攬子救助方案,力保歐元穩定,但是聯合救助只是治標不治本,危機各國仍然面臨緊縮財政、削減赤字、調整結構的痛苦和艱巨任務,前景堪憂。財政緊縮政策將導致社會公眾不滿,失業問題可能會進一步加劇社會矛盾,經濟復蘇受到制約。第四,金融刺激政策退出或受影響。希臘等國暴露出的債務危機,折射了發達國家普遍面臨的一種困境,即如何處理退出刺激措施與經濟復蘇的關系,處理不當會帶來經濟再次衰退風險,但另一方面如果遲遲不收手控制財政開支,再次面對危機所能起到的效用恐怕一時間很難奏效。

2.2 歐洲債務危機對中國的影響第一,給出口帶來壓力。總體來說,中國持有的希臘國債和金融機構資產相當有限,這意味著即便是希臘最終陷入債務違約,對中國的直接影響也很有限。當然,如果希臘債務危機不能得到有效遏制,進而波及葡萄牙和西班牙等其他歐元區國家,那么中國面臨的風險敞口將會擴大。此外,歐盟是中國第一大出口市場,一旦復蘇勢頭脆弱的歐盟經濟再度被這場債務危機拖入困境,中國出口形勢將變得更加復雜[4]。第二,可能延緩人民幣升值。歐元危機對中國外貿構成壓力,人民幣匯率調整的時機有此可能推遲。巴克萊資本認為,因歐洲債務危機和全球市場疲軟,人民幣近期升值的可能性已經明顯降低。由此,人民幣一次性大規模的升值不太可能,貿易順差減小將減輕人民幣升值壓力。第三,外匯儲備縮水。有專業人士指出,中國外匯儲備在歐洲近期的投資收益為零甚至負數,用真金白銀換來的外匯儲備因為債務問題國家過度發行貨幣和該貨幣購買力下降而縮水。按照渣打銀行的計算,中國外匯資產中歐元比重為25%,僅匯率變動就已經損失了350億美元。第四,資本市場產生震蕩。受投資者對債務危機憂慮增強影響,短期內國內資本市場受沖擊明顯。有關學者認為,中國現行的是條件不成熟就不開放資本賬戶的措施,相關部門也在進一步加強觀測和預警,并采用對沖等手段保證中國經濟不受大的沖擊,資本市場發展能夠穩步、健康、持續[5]。

3歐洲債務危機的啟示

3.1 對世界各國的啟示第一,有學者認為,歐盟應當從債務危機中汲取教訓,從危機預防和管理兩方面入手防止類似危機重演。本次危機使我們看到歐元區國家缺乏協調處理機構和危機救助機制,在出臺希臘救助計劃過程中表現出種種分歧和矛盾,都不愿意為其他國家背負債務負擔,嚴重暴露出危機處理能力不足[6]。至此,歐盟已經開始行動,主要歐盟成員國財政部長和歐盟官員組成的專門小組就加強歐盟內部經濟治理提出了四個主要目標,即強化財政紀律、消除成員國競爭力差距、加強經濟政策協調和建立一套長期的危機應對機制。第二,加速金融監管政策改革進程,改善國際信用評級。作為金融市場重要的參與者,信用評級機構發揮著確定金融產品投資風險的職能,所提供的評級結論影響著投資者信心,對金融市場投資決策有重要影響力。國際評級機構對發達國家的信用評級普遍高估,忽視了希臘等國長期存在的債務問題。伴隨著債務危機愈演愈烈,國際社會開始呼吁加強對評級機構的監管,消除評級機構所作評估給金融市場帶來的負面影響。歐盟個成員國內部就加強對評級機構的監管已達成初步協議,實行評級機構統一登記注冊制度,提高評估的透明度和公正性。第三,促進內需,擴大和發展中國家之間的貿易,實現全球經濟平衡增長。2010年6月召開的G20峰會日程大綱聲明中表示,全球金融市場出現的動蕩提醒我們,全球經濟復蘇進程依然面臨嚴峻的挑戰,加強各成員國之間的國際合作對促進全球經濟發展至關重要。第四,實行可持續公共財政,加強銀行資本儲備。各國家應竭盡全力將公共財政推向可持續發展的軌道上來,制定可靠的、有利于恢復市場信心、抑制通脹預期和穩定利率的具體措施,實現公共財政政策的可持續性,進而有助于增加投資者信心,保持經濟持續強勁增長。G20峰會日程大綱聲明中也表示,G20成員國必須采取可靠且有利于經濟增長的發展措施,以增強國家財政的可持續性,鞏固財政措施,采取進一步的適用于各自獨特的經濟環境經濟刺激方案。同時,要加強銀行資本儲備,制定足夠嚴格的資本流動性規則,防止金融機構過度參與有風險的金融投資活動,從而加強金融機構抵御未來金融系統風險的能力。

3.2 對中國的啟示第一,重視債務問題,嚴防債務危機發生。2009年中國政府財政赤字占GDP比低于3%,總債務占GDP比低于20%,遠低于國際警戒線的60%,安全性明顯優于發達國家。雖然中國財政赤字和公共債務占比一直處在國際警戒線之下,但仍應時刻關注整體債務狀況,促進財政改革進程,科學、系統、及時的對整體財政及債務狀況作全面清查和評估[7]。第二,推進財政改革,關注地方政府債務風險。2009年中國地方政府債務大致在7.8萬億元,約占GDP的23%。長期以來,由于各地區經濟發展不平衡、勞動力市場等問題使得部分地方政府財政入不敷出,需要依靠中央財政轉移支付過日子。在本輪擴大內需、加大公共投資、刺激經濟發展過程中,大力吸納銀行信貸大搞基礎設施建設,這同歐元區貧窮國家在危機期間通過財政赤字拉動經濟如出一轍。因此,中央政府應根據地方政府、地區經濟發展狀況等因素綜合考慮,適時推出相應政策來解決此問題。一方面,增加地方政府融資渠道,在稅收財政收入穩健的沿海地區發行政府債券,適應投資需求多元化發展;另一方面,中央政府應加大對所有形式政府借款的風險控制,限制借款總額在地方政府經常性財政收入中的占比以及禁止直接從地方國有企業借款等,從而保證地方經濟發展不滑坡,財政改革順利實行,政府債務逐步降低[8]。第三,保證中國銀行業健康發展。隨著歐洲債務危機不斷惡化,歐洲銀行業短期融資風險再度擴大,各國削減赤字和經濟疲弱增長必將帶來的信貸質量進一步惡化。借鑒歐洲銀行業危機,我國政府必須采取相關措施,建立一整套全面危機應對體制防范可能的金融風險,積極建立適應社會主義市場經濟發展要求的公共財政體制,完善和優化稅收制度,不斷完善和深化銀行業管理制度改革,加強國債項目資金使用的監督管理,建立金融預警系統,采取相關措施逐步消化長期積累的潛在財政風險,從而保障銀行業健康、穩定發展,為經濟發展提供切實保障。

參考文獻:

[1]郎咸平.郎咸平說:新帝國主義在中國2[M].北京:東方出版社,2010-5-1:41-50.

[2]IMF.全球金融穩定報告[R].IMF,2010-1.

[3]光亞.歐元區統一貨幣政策和成員國相對獨立財政政策之間的沖突與協調[EB/OL]. 2010-04-10,中國經濟論文:

[4]尚軍.歐洲債務危機影響幾何:對中國直接影響有限[EB/OL]. 2010-5-10,新華網: .cn

[5]劉士鵬.債務不會引爆全球危機 中國外匯儲備將縮水[N/OL]. 2010-1-10,搜狐網:

[6] 范龍佩. 范龍佩稱歐盟正處在應對債務危機關鍵時刻[N/OL]. 2010-5-25,新華網:.cn

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【關鍵詞】 金融危機 應對政策 對比

【Summary】U.S. subprime mortgage crisis triggered by the global financial crisis spread to countries around the world have resulted in varying degrees of impact. This article briefly reviews the process and impact of the financial crisis on the United States and China's policy response to the financial crisis were compared, and the current form of how to deal with the complex situation in the global economy were thinking.

【Keyword】Comparative financial crisis response policies

2008 年，資本主義世界以美國為中心爆發了自“大蕭條”以來規模最大、沖擊力最強的全球性金融危機。從中美應對金融危機的不同政策，可以看出中美在世界經濟體系中的地位和態度。

一、2008 年金融危機的基本過程和特征

2008年的金融危機大致分為美國次貸危機、全球金融危機和歐洲債務危機三個階段。三個階段具有緊密的聯系，體現了全球經濟相互聯系、相互依存、相互影響的全球化特點。

第一階段：美國次貸危機（2007 年2 月—2008年9 月）。21 世紀初，美國長期實行低利率政策，使得房地產市場繁榮發展；次級抵押貸款機構相繼虧損和破產，大量金融機構因為持有金融產品而造成重大損失，形成連鎖反應，引發了次貸危機。

第二階段：全球金融危機（2008年9月-2010年2月）。全球金融市場之間存在的異常復雜的關系所形成的傳染鏈條，是次貸危機迅速蔓延到全球的重要原因。

第三階段：歐洲債務危機（2010年2月至今）。債務問題影響了整個歐元區，導致歐洲股市暴跌，歐元貶值，對歐元區造成了自成立以來最嚴峻的考驗。

二、金融危機對中美的影響

1、對美國的影響

金融危機的源頭是美國，美國在次貸危機中受到重大影響。金融危機后，美國經濟迅速衰退，GDP連續四個季度出現負增長，失業率不斷攀升，持續保持在9%的高位。金融危機對美國造成了嚴重的影響。

2、對中國的影響

因為中國的金融體系尚未融入全球金融市場領域，所以中國金融機構遭受的直接影響較小，金融危機對中國的影響主要體現在實體經濟。在發達國家經濟放緩，中國經濟持續增長，美元持續貶值和人民幣升值的情況下，加速了國際資本的流入，給中國資本市場帶來了風險。

三、中美應對金融危機的政策

面對危機的影響，中美兩國都采取了大量措施，以降低危機帶來的影響，恢復經濟快速發展勢頭。

1、美國的危機救市政策

金融危機的源頭是美國的金融機構倒閉，美國的救市政策首先體現在對金融機構的救助上，最典型的是美聯儲對貝爾斯登和AIG的救助。美聯儲充分發揮最后貸款人作用對金融機構和金融市場提供了流動性救助，及時阻斷了恐慌情緒的蔓延，從而對維持金融系統穩定起到了重要作用。

金融危機導致經濟增長放緩，美國實施了一系列刺激經濟的措施，包括實施減稅政策，增加公共投資用于基礎設施建設、教育、醫療等事業，進一步樹立在互聯網、信息科技等高端領域的競爭優勢等。

金融危機導致了大規模的信貸緊縮，市場流動性嚴重不足。量化寬松的貨幣政策降低了借貸成本，一定程度上能夠刺激經濟恢復增長，但是也給全球經濟帶來了隱患。

2、中國的危機應對政策

金融危機對中國出口造成較大影響，2008年下半年到2009年6月連續7次提高出口退稅率，以降低產品出口成本，提高國際競爭力，促進對外貿易發展。并實行稅制改革，減輕居民、企業稅收負擔，提高居民消費能力，擴大內需。

中國應對危機的政策以財政政策為主，增加政府公共投資，推出40000億投資計劃，用于“三農”支出、保障性住房建設等，通過大規模的財政支出拉動內需，促進產業發展。

在金融政策方面，為了應對金融危機，減少企業投資成本，中國實施了寬松的貨幣政策，5次下調人民幣存貸款利率，4次下調存款準備金率，刺激投資和消費。通過公開市場操作，向市場注入流動性，實行寬松的信貸政策，保障企業正常運轉。

3、中美應對危機措施對比

中美兩國面臨金融危機，都體現出內需不足，市場流動性緊縮的問題，因而在應對措施上都大規模增加財政支出以拉動內需，并實施寬松的貨幣政策，由央行為市場注入流動性，推動經濟恢復增長。

中美兩國因為經濟發展模式、金融體系、受危機的影響程度不同，在應對危機的政策上也有很大不同。具體體現在：

（1）政策著力點不同。美國危機措施的著力點在于恢復和重振金融實力，恢復對世界經濟的主導地位，通過增加美元供給轉移風險。中國危機措施的著力點在于推動內需，振興產業，保持經濟平穩快速增長。

（2）政策重心不同。美國的政策以量化寬松的貨幣政策為主，中國的政策以財政政策為主，通過財政支出擴大內需，促進產業發展。

（3）政策內在目的不同。美國的量化寬松政策，通過大量印制美元來解決債務危機，將風險轉嫁給了他國，引發了世界金融的動蕩；而中國的政策目的在于保持自身經濟的穩定和發展，以此為世界經濟做出貢獻。

4、對金融危機政策的思考

金融危機以美國次貸危機為開端，迅速蔓延到全球，體現了經濟全球化形式下經濟體的相互依賴性，全球經濟格局具有明顯不平衡和不穩定。

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關鍵詞：金融；脆弱性；系統性金融風險

一、四種基本均衡與四大金融危機

所謂系統性金融風險是一種全局體系的風險因素，相對于的是一種局部性風險。系統性金融風險是一種危害性較大的金融風險，其破壞性極強，極易導致金融危機的發生，是一種威脅國家經濟安全的關鍵因素。一般來說，金融體系的穩定是建立在一定均衡的基礎上。這種均衡體現在四個方面：貨幣供求方面的均衡、資金借貸方面的均衡、資本市場方面的均衡和國際收支方面的均衡。其中貨幣供求方面的均衡體現在幣值穩定上；資金借貸方面的均衡體現在信用關系的穩定上；資本市場方面的均衡體現在金融資產價格的穩定上；而國際收支方面的均衡體現在匯價和國際資金流動的穩定上。如果這四種均衡被破壞，就會導致不同規模、不同程度的金融危機。

金融危機根據其表現形式不同也可以分為四種：貨幣型金融危機、銀行型金融危機、資本市場型金融危機、債務型金融危機。貨幣型金融危機是由貨幣貶值引發的金融危機，由于貨幣的貶值，導致外匯儲備短缺，金融資本向國外轉移，固定匯率體制被破壞，發生通貨膨脹。銀行型金融危機是由銀行業自身出現虧損引發的金融危機，在銀行體系中出現10%以上壞賬，導致部分銀行瀕臨破產開始倒閉，從而影響到整個銀行體系的穩定。資本市場型金融危機是由于資本市場的崩潰所導致的金融危機，例如股市或樓市出現價格的暴跌。債務型金融危機是由無力償還外債而引發的金融危機。

二、中國金融體系脆弱性主要表現

筆者上面分析了四類金融危機，那么我國現在的經濟體制下，能否引發金融危機的發生？下面就分析一下我國潛在的金融危機。

(一)我國潛在貨幣危機

從我國現今的實際匯率上看，人民幣一直存在一定空間的升值壓力。而且通過與美國的對比，發現我國現今的通貨膨脹率還處于一個較低的水平。從經常賬戶上看，我國一直維持貿易順差，因此經常賬戶保持盈余，說明國家具有一定抵抗風險的能力。從資本和金融賬戶上看，因為從2005年開始我國放緩了對外國投資資金的吸收速度，因此外債資本流入中短期外債比重不斷攀升，所以應該引起對這一方面的高度重視，以防引發短期投機資金帶來的系統性金融風險。從外匯儲備上看，我國外匯儲備很充裕，是現今世界上外匯儲備最大的國家，這是我國一種金融保險的方式。由此可以看出我國現階段不會爆發貨幣危機。

(二)我國潛在資本市場危機

在資本市場發生危機的關鍵原因是投資者的投資信心，隨著我國證券市場逐漸的規范化，上市公司的質量也得到了保證，證券市場投資環境不斷完善，投資者的信心在不斷提高。因此，我國證券市場應該在不斷上升中，向“牛市”進發。由此可以看出我國現階段也不會爆發資本市場危機。

(三)我國潛在債務危機

我國現在的對外債務一直保持在安全的狀態下，連續7年我國外債負擔率、外債償債率和外債債務率均低于國際警戒線。但近幾年，我國對外債務的結構也在不斷的變化，短期外債比例從2003年開始超出25%的國際警戒線。需要引起我們的重要，但我國現今發生債務危機的可能性也很小。

(四)我國潛在銀行危機

我國現在的系統性金融風險中最不安全的因素在銀行業，是最需要關注和預防的。第一，我國現在銀行體系中的不良資產率仍有可能反彈。雖然政府一直在干預銀行的不良貸款情況，而且也取得了一定的成效，每年降低不良貸款2-3個百分點，，到2005年不良貸款率降到8.6%。但是我們要清醒的認識到隨著貸款力度的加大，不良貸款也會隨之加大，因此在經濟發展的宏觀調控下，會出現銀行不良資產的新的高峰。第二，我國銀行業的資本缺口仍舊巨大。雖然銀行業股份制改革解決了一定程度上的資本充足問題，但資本不足一直是我國銀行業面臨的一個嚴重問題。據有關估計，國內商業銀行的資本充足率要達標的話需要補充1·7萬億元。第三，我國銀行業整體盈利能力依然偏弱。銀行的盈利主要來源于存貸款利率之間的差額，我國商業銀行的利潤80%以上來源于此，其他收入只占19%左右。而在國外銀行的盈余中其他收入占到35%以上。第四，政府解決銀行危機的成本較高。從近幾年國家解決銀行危機的方式上看，基本上就是國家出資解決問題，政府掏腰包買單，可以輸國家為解決銀行業的金融危機承擔了高額的成本。

三、我國系統性金融風險全面管理對策

（一）加強金融監管

從世界各國發展態勢上看，金融監管正在發生質的變化，從分業監管向混業監管發展，從機構監管向功能監管發展。因此，我國應該設立專門的監管機構進行金融業的全面監管。我國可以考慮參照美國聯邦金融機構檢查委員會模式，成立一個專門的領導機構———國家金融協調發展與風險管理委員會，協調金融行業的風險管理，彌補現有金融監管的不足與缺陷。

（二）中央銀行的最后貸款人職能

現在世界各國的普遍做法是把中央銀行作為最后的貸款人來維護金融穩定，我國一般是由中央銀行通過提供再貸款的方式，救助陷入流動性危機的銀行。中國人民銀行作為我國的中央銀行，在救助危機銀行機構時，先后多次履行了最后貸款人職責。

（三）建立與健全投資者保護制度

通過國際上先進經驗可以看出，建立一些相關的投資人保護制度對系統性金融風險可以起到很好的預防作用。一般來說可以建立存款保險制度、完善證券投資者風險補償制度、建立壽險投保者風險補償制度等等，來有效的預防投資者的投資風險，從而催動投資者的投資信心。

參考文獻

1.蘇銳．由美國次貸危機引起的思考[J]．現代經濟2008．(8)：25-27．

2.馬宇等．美國次級債危機影響為何如此之大[J]．經濟學家2008．(3)：92-98．

篇6

關鍵詞：金融行業 不穩定性 金融風險

一、四種基本均衡與四大金融危機

所謂系統性金融風險是一種全局體系的風險因素，相對于的是一種局部性風險。系統性金融風險是一種危害性較大的金融風險，其破壞性極強，極易導致金融危機的發生，是一種威脅國家經濟安全的關鍵因素。一般來說，金融行業的穩定是建立在一定均衡的基礎上。這種均衡體現在四個方面：貨幣供求方面的均衡、資金借貸方面的均衡、資本市場方面的均衡和國際收支方面的均衡。其中貨幣供求方面的均衡體現在幣值穩定上；資金借貸方面的均衡體現在信用關系的穩定上；資本市場方面的均衡體現在金融資產價格的穩定上；而國際收支方面的均衡體現在匯價和國際資金流動的穩定上。如果這四種均衡被破壞，就會導致不同規模、不同程度的金融危機。

金融危機根據其表現形式不同也可以分為四種：貨幣型金融危機、銀行型金融危機、資本市場型金融危機、債務型金融危機。貨幣型金融危機是由貨幣貶值引發的金融危機，由于貨幣的貶值，導致外匯儲備短缺，金融資本向國外轉移，固定匯率體制被破壞，發生通貨膨脹。銀行型金融危機是由銀行業自身出現虧損引發的金融危機，在銀行體系中出現10%以上壞賬，導致部分銀行瀕臨破產開始倒閉，從而影響到整個銀行體系的穩定。資本市場型金融危機是由于資本市場的崩潰所導致的金融危機，例如股市或樓市出現價格的暴跌。債務型金融危機是由無力償還外債而引發的金融危機。

二、中國金融行業不穩定性主要表現

（一）我國潛在貨幣危機

從我國現今的實際匯率上看，人民幣一直存在一定空間的升值壓力。而且通過與美國的對比，發現我國現今的通貨膨脹率還處于一個較低的水平。從經常賬戶上看，我國一直維持貿易順差，因此經常賬戶保持盈余，說明國家具有一定抵抗風險的能力。從資本和金融賬戶上看，因為從2005年開始我國放緩了對外國投資資金的吸收速度，因此外債資本流入中短期外債比重不斷攀升，所以應該引起對這一方面的高度重視，以防引發短期投機資金帶來的系統性金融風險。從外匯儲備上看，我國外匯儲備很充裕.是現今世界上外匯儲備最大的國家，這是我國一種金融保險的方式。由此可以看出我國現階段不會爆發貨幣危機。

（二）我國潛在資本市場危機

在資本市場發生危機的關鍵原因是投資者的投資信心，隨著我國證券市場逐漸的規范化，上市公司的質量也得到了保證，證券市場投資環境不斷完善，投資者的信心在不斷提高。因此，我國證券市場應該在不斷上升中，向“牛市”進發。由此可以看出我國現階段也不會爆發資本市場危機。

（三）我國潛在債務危機

我國現在的對外債務一直保持在安全的狀態下，連續7年我國外債負擔率、外債償債率和外債債務率均低于國際警戒線。但近幾年，我國對外債務的結構也在不斷的變化，短期外債比例從2003年開始超出25%的國際警戒線。需要引起我們的重要，但我國現今發生債務危機的可能性也很小。

（四）我國潛在銀行危機

我國現在的系統性金融風險中最不安全的因素在銀行業，是最需要關注和預防的。

第一，我國現在銀行體系中的不良資產率仍有可能反彈。雖然政府一直在干預銀行的不良貸款情況，而且也取得了一定的成效，每年降低不良貸款2-3個百分點，，到2005年不良貸款率降到8.6%。但是我們要清醒的認識到隨著貸款力度的加大，不良貸款也會隨之加大，因此在經濟發展的宏觀調控下，會出現銀行不良資產的新的高峰。

第二，我國銀行業的資本缺口仍舊巨大。雖然銀行業股份制改革解決了一定程度上的資本充足問題，但資本不足一直是我國銀行業面臨的一個嚴重問題。據有關估計，國內商業銀行的資本充足率要達標的話需要補充1.7萬億元。

第三，我國銀行業整體盈利能力依然偏弱。銀行的盈利主要來源于存貸款利率之間的差額，我國商業銀行的利潤80%以上來源于此，其他收入只占19%左右。而在國外銀行的盈余中其他收入占到35%以上。

第四，政府解決銀行危機的成本較高。從近幾年國家解決銀行危機的方式上看，基本上就是國家出資解決問題，政府掏腰包買單，可以輸國家為解決銀行業的金融危機承擔了高額的成本。

三、我國系統性金融風險全面管理對策

（一）加強金融監管

從世界各國發展態勢上看，金融監管正在發生質的變化，從分業監管向混業監管發展，從機構監管向功能監管發展。因此，我國應該設立專門的監管機構進行金融業的全面監管。我國可以考慮參照美國聯邦金融機構檢查委員會模式，成立一個專門的領導機構一國家金融協調發展與風險管理委員會，協調金融行業的風險管理，彌補現有金融監管的不足與缺陷。

（二）中央銀行的最后貸款人職能

現在世界各國的普遍做法是把中央銀行作為最后的貸款人來維護金融穩定，我國一般是由中央銀行通過提供再貸款的方式，救助陷入流動性危機的銀行。中國人民銀行作為我國的中央銀行，在救助危機銀行機構時，先后多次履行了最后貸款人職責。

篇7

“迪拜現在是、今后仍將是一個健康且充滿活力的全球金融中心。”

2009年12月14日,迪拜政府最高財政委員會主席阿爾?馬克托姆向全球發表聲明:“阿布扎比政府同意向迪拜金融支持基金提供100億美元資金”。

這給人們對迪拜政府如何償債、如何擺脫危機等眾說紛紜的猜測畫上了句號。

但迪拜危機并未因此終結。

危機源于2009年11月24日迪拜酋長國最大的企業“迪拜世界”宣布,將推遲6個月償還近600億美元債務,引發全球金融市場動蕩。

很難想象,這個原本富可敵國的城市,終于難再支撐下去。

危機根源

“沒有資源,但進口居民、金融人才、勞工,火速成立企業自由區、金融中心,建造大量先進基礎設施,推沙筑島,一夕致富……”

這是迪拜的酋長和老板赫??本?拉希德?阿勒?馬克圖姆在《我的愿景》一書中描繪的迪拜模式,曾讓全世界的市長們著迷不已。

近年來,迪拜給世界的印象是炫目的摩天大樓和飛速發展的經濟。目前,迪拜正在建造一棟世界最高的建筑――迪拜塔,及其旁邊其他商業設施。此龐大計劃一旦完成,將在迪拜河畔地區矗立約500棟摩天大樓。同時,迪拜濱水城區也在建設中,面積有華盛頓特區的兩倍半大小,約為曼哈頓島的七倍。

“一個知識經濟的生態系統,專為信息通信技術的商業發展提供支持。”

建于2001年的迪拜互聯網城擁有世界最大的IP電話系統,迪拜當局在決定往知識經濟的都市發展后也已擬訂出計劃。

迪拜官方宣稱該區將是“世界上第一個專注外包行業的自由地區,百分百免稅,有著世界最可信賴的技術和通信基礎設施,一站式的支持服務,以及可能是最好的工作環境。”僅僅5年內,已經有超過835家跨國大科技公司在此設據點,有35000名左右來自海外各國的高科技人才在這里工作。

據了解,過去四年多以來,迪拜以建設中東地區物流、休閑和金融樞紐為目標,推進了3000億美元規模的建設項目,在此過程中,政府與國有企業的債務像滾雪球一樣不斷增加。

迪拜是阿聯酋第二大酋長國,是中東地區的轉口貿易中心,其非石油貿易占阿聯酋國家的70%,依靠設立自由貿易區和免稅吸引外商,因旅游業發達進而帶動大量房地產投資。

但政府2008年大力擴充銀行、房產和運輸業,負債高達800億美元,包括迪拜世界的590億美元債務、棕櫚島集團35億美元和其他175億美元,其中逾一半債權由歐洲銀行持有,約達400億美元。

專家表明,迪拜債務危機的根源在于過度負債的情況下,房地產價格下跌引起的資金鏈斷裂。這次危機其實是美國次貸危機的延續。迪拜債務危機早在2008年已埋下禍根,只是當時迪拜的債務還沒有到期,加上國際避險資金源源不斷流入,使得危機拖后。隨著迪拜債務的到期和各國經濟的復蘇引起的避險資金流入減少,最終導致了資金鏈的斷裂,危機爆發。

國家行政學院決策咨詢部研究員陳炳才說,迪拜債務危機,并不是一場新的危機,債務問題在過去一年間被隱藏了。債務危機爆發通常會有一個時滯,因此,這只是舊有危機的新反映,也可能是此次國際金融危機的最后體現。”

這次危機中,迪拜的信用評級極度下滑,其信用等級已經低于冰島。

曙光乍現

迪拜世界集團債務危機發生后,外界即把目光投向阿布扎比。阿布扎比是阿聯酋最富裕成員,擁有阿聯酋九成石油儲量和價值7000億美元的世界最大基金。

阿布扎比銀行和阿聯酋NBD PJSC還是迪拜世界最大的債權人。目前,迪拜政府的總資產約有3000多億美元,而總債務只有800億美元。

11月30日,迪拜政府雖然表示不對迪拜世界的債務進行擔保,但阿聯酋央行承諾向當地銀行注入流動性以穩定金融市場,表明政府對此次債務危機的救助計劃漸趨明朗。

盡管外界普遍相信阿布扎比有能力出手搭救迪拜,但阿布扎比遲遲未作表態。危機三周之后,阿布扎比終于決定出手。

12月14日,馬克圖姆終于發表聲明說:“阿布扎比政府同意向迪拜金融支持基金提供100億美元資金,用于償還迪拜世界一系列即將到期的債務。”

迪拜政府說,迪拜像其他重要金融中心一樣偶爾會遇到挑戰,14日宣布的這些舉措旨在證明它仍致力于建設金融中心。“我們想請投資人和債權人放心……我對我國經濟的長期健康和前景非常有信心。”

投資者普遍認為,政府這一舉動暗示將對債務事件負責,市場恐慌情緒得以平息。與“雷曼危機”不同的是,當今全球流動性相對寬松,低利率仍將維持,因此,債務償還的壓力相對較小。

沙特阿拉伯法國銀行農業信貸集團首席經濟分析師約翰?斯法基阿納說:“這似乎超出人們的期望。這是一株重要的救命稻草……它出現在市場正需要它的時候。”他認為這一舉措會有力提振市場信心,但需要時間觀察它到底會產生什么影響。他說,阿布扎比這樣做也是無奈之舉,因為如果它不救迪拜,整個阿聯酋可能面臨風險。

迪拜政府計劃從100億美元援助資金中劃撥41億美元,用于償付迪拜世界集團旗下納希勒房地產公司14日到期的債務。剩余部分資金將用來幫助迪拜世界集團支付債務利息和相關運作費用,前提條件是該集團能夠成功說服債權人同意將260億美元債務推延至2010年4月30日償還。

迪拜政府在14日聲明中公布一項新破產法。“如果迪拜世界集團和下屬企業不能成功重組剩余債務,將可適用這項法律。”根據新法規定,迪拜世界集團如果不能成功重組債務將可申請破產。重組措施將包括出售資產。

中國人民大學財政與金融學院副院長趙錫軍分析說,從迪拜自身來說,由于當局給予迪拜世界集團一定資金援助和支持使得危機目前暫時告一段落,但是未來這種危機是否會傳遞下去,目前難以斷定。但此事件至少會讓人對迪拜的石油業務轉型向其他領域發展的模式產生思考。而從背后的因素來說,迪拜危機并不是美國次貸危機導致的余震。二者之間相關聯的是間接因果關系。

但也有專家樂觀認為,迪拜的貿易、港口經濟和休閑、旅游等非石油經濟增長性比較穩定,迪拜債務危機在未來兩三年內有望解決。

危機殷鑒

迪拜是在經濟轉型中遇到的債務危機,這對于同樣處于經濟互轉型中的中國有一定的警示作用。首先,天量的信貸發放,需要控制風險。目前,中國銀監會已經對天量信貸所存在的風險采取控制措施,比如提高商業銀行的資本充足率。其次,在推動經濟增長的同時,要警惕房地產泡沫可能引發的危機。最后,經濟刺激政策的退出時機需要認真考量。

一方面,中國也越來越多地依賴房地產市場的繁榮甚至泡沫來維持經濟的增長。目前,中國房地產市場價格持續上揚,“地王”頻頻出現,熱錢大量流入,情況與迪拜有類似之處。因此,中國應吸取迪拜的教訓,防止迪拜債務危機在我國重演。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇指出,迪拜開發的大量房地產和酒店項目的負債率很高,金融危機爆發后,迪拜的對外融資能力下降,我國不少地方的房地產市場也存在類似風險,地方政府都應當從中吸取教訓。

篇8

本文分析了當前主要發達國家政府債務的層級結構、債權人結構、期限結構和貨幣發行結構。研究發現當前歐洲國家主權債務危機之所以較美國和日本嚴重與其政府債務結構不合理有很大的關系，歐洲國家的政府債務普遍存在地方政府債務比例高、國外投資者持有比例高、短期債務占比高、以外幣發行的政府債務占比高等情況。不合理的政府債務結構強化了歐洲國家的政府債務風險。

 

一、引言

2007年8月，美國次貸危機爆發，并迅速演變成大蕭條以來最為嚴重的全球金融危機。為應對危機，刺激經濟發展，各國中央銀行和財政部門紛紛采用了大規模刺激經濟的政策，寬松的貨幣政策和積極的財政政策在確保經濟迅速恢復的同時也大大提高了各國的財政赤字和政府債務水平，也因此埋下了政府債務危機的隱患。2009年底，由于希臘隱瞞財政赤字問題的公開，引發了投資者對希臘政府償債能力和財政可持續性的擔憂，希臘爆發主權債務危機，迅速傳染并導致愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的政府債券收益率也大幅度攀升，至此，歐洲全面爆發政府債務危機，引發了投資者和學術界的廣泛關注。

 

在歐洲政府債務危機全面爆發的背景下，2011年8月美國民主共和兩黨關于聯邦政府債務上限的爭論幾近將美國聯邦政府逼到了違約的地步；雖然債務上限問題最終得以解決，但是美國作為全球最大的債務國其債務問題也時刻為市場關注。與此同時，日本的中央政府債務也在不斷攀升，其債務余額占gdp的比例在2011年底超過了200%，成為發達國家中政府債務率最高的國家。

 

事實上，雖然金融危機的爆發快速提高了各國的財政赤字和政府債務水平，但是在金融危機之前，主要發達國家的政府債務水平已經非常之高，如2007年美國、日本、意大利、法國、德國的政府債務率分別為64.4%、167.0%、103.1%、64.2%、65.2%，均超過了歐盟設定的60%的警戒水平。只是金融危機爆發之后各國政府債務率的迅速上升以及部分國家經濟的衰退，使得市場對各國政府債務的風險預期發生了變化。而市場對各國政府債務的風險預期差異很大，如美國和日本的政府債務率遠高于歐洲國家的平均水平，且日本的經濟在過去二十年中一直表現不佳；但是市場對于歐洲政府債務的風險預期卻遠高于日本和美國，這其中的原因固然與歐洲統一貨幣的不穩定性有關，而各國政府債務結構自身的特點可能也是一個重要原因。

 

政府債務結構主要包括層級結構、債權人結構、期限結構和貨幣發行結構。從下面的分析可以知道，歐洲國家的政府債務結構與美國、日本相比，存在幾個明顯的特點：一是地方政府債務比例偏高，如果將歐洲或者歐元區作為一個整體來看，各成員國作為地方政府來看，則地方政府債務比例太高，且沒有制度來約束和規范各國債務水平；二是國外持有本國政府債務比例偏高，歐洲國家國外持有本國政府債務的比例多在50%甚至更高，相比之下，美國只有30%左右，日本則僅在5%左右；三是短期政府債務所占比例偏高，發生主權債務危機的國家，如西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭的短期政府債務均高于日本和美國。由此可見，歐洲國家尤其是發生主權債務危機的國家其自身政府債務的結構就具有很多容易引發危機的因素；四是部分歐盟國家但非歐元區國家存在大量以歐元發行的政府債務，一旦這些國家經濟形式發生變化，勢必將對歐元以及歐元區國家造成不利影響。

 

研究這些國家政府債務的現狀和結構，對于我們理解債務危機并最終化解危機具有重要的現實意義。本文第二部分分析了目前主要發達國家政府債務結構的現狀及其對債務風險的影響；第三部分結合我國的實際情況提出了我國對處理政府債務問題的啟示。

 

二、主要發達國家政府債務結構情況及其對債務風險的影響

（一）政府債務的層級結構

歐洲各國中央政府債務一般占據全部政府債務的大部分，與此相比，日本和美國同樣如此。但是如果我們將歐盟或者歐元區都作為一個整體來看而將各成員國看作地方政府的話，則意味著歐洲的政府債務基本上全部是地方政府債務，同時由于歐盟委員會和歐洲央行等對各成員國的制約作用很有限，目前僅有的《穩定與增長公約》也早已被各國突破，并且短期內很難建立起對各成員國政府債務的有效監管制度。相比之下，2009年美國的州和地方政府債務余額總量為2.68萬億美元①，約為美國gdp的19%，這一比例相對較低，并且美國聯邦政府并不為州和地方政府提供隱性擔保，因為在美國歷史上曾經是允許州和地方政府破產的，因此市場預期美國的州和地方政府債務不會波及到聯邦政府，這是美國州和地方政府債務不會影響中央政府債務的主要原因。日本雖然是單一制國家，中央政府對地方政府債務具有隱性擔保的作用，但由于日本建立了相對較為完善的地方政府舉債和償債管理制度，且日本地方政府債務的數量并不大，如2007年日本地方政府債務余額總量約為74萬億日元，約占當年gdp的14%，因此，市場對日本地方政府債務問題相對也并不擔心。相比之下，部分歐洲國家，尤其是地方自主權較大的聯邦制國家，以西班牙為例，2012年西班牙的政府債務主要是由于各地方政府的財政危機向中央政府尋求救助而造成的。

 

（二）政府債務的國外債權人結構

從國外債權人持有債務所占比例來看，歐洲國家的比例普遍較高，多數國家都在50%以上，并且歐洲國家的政府債務多為歐洲其他國家的銀行持有。于是導致了一旦某國的政府債務發生危機，勢必將導致其他國家的一系列銀行危機，銀行危機可能導致進一步的金融和經濟危機，這是歐洲政府債務危機相對嚴重的一個重要原因，即歐洲國家之間的政府債券交叉持有，一個國家發生危機將對整個歐洲都產生巨大的影響。相比之下，美國和日本則不存在這樣的問題，日本的政府債務多為國內機構和居民所持有，國外債權人所持日本政府債券占比僅約5%左右，政府債務問題對外的影響面很小。美國的政府債務大約三分之一為美國養老基金等政府賬戶持有，三分之一為國外持有，且國外債權人中多為中國、日本和石油輸出國組織政府所持有，相對比較穩定，另三分之一為國內機構和居民持有，其緩沖的余地也相對較大，另外由于美元是全球最主要的儲備貨幣，且美國國債的流動性最好，因此美國政府債券的國外債權人對美國政府債券的風險預期很低。

（三）政府債務的期限結構

從政府債務的期限結構來看，發生主權債務危機的國家短期債務（一年期及以下）所占比例相對較高。2010年愛爾蘭、西班牙、意大利、葡萄牙的短期政府債務所占比例分別為17.9%、22.9%、15.9%、26.5%，與其他國家相比較高。一般來說，短期債務用來彌補財政赤字，中期債務（1-10年期）用于基礎設施等經濟建設支出，長期債務（10年及以上）用于平滑債務結構。債務期限越短，需要支付的債務利息成本越低，債務期限越長，則成本越高。但是短期債務所占比例過高，一旦經濟形勢發生變化，市場預期逆轉，則很容易使該國政府債務被投資者拋售

，導致債務到期收益率攀升，對政府的再融資產生重大影響，也進而會影響政府債務的可持續性。

 

（四）政府債務的貨幣發行結構

從政府債務發行的貨幣結構來看，歐元區國家的政府債務主要是以本國貨幣即歐元來發行的，歐元區外的歐盟國家則分為兩種：一種是英國，完全以本國貨幣來發行債務，2011年英國的政府債務100%以英鎊的形式發行；另一種如保加利亞、羅馬尼亞等國，以本國貨幣發行的政府債務占比較低，2011年保加利亞以本國貨幣發行的債務占比僅為26.2%，羅馬尼亞為40.6%，匈牙利為48.2%，大量的政府債務以國外貨幣（主要是歐元）的形式來發行。同時，歐元雖作為歐洲17國的統一貨幣，但由于各國沒有貨幣政策制定的自主權，因此即便歐元區國家以歐元發行的貨幣亦與其他國家以外幣發行的債務性質相差無幾。而以外幣發行的政府債務，需要隨時應對匯率、利率等波動的影響，這無疑增加了政府債務的風險（對于歐元區國家不存在匯率風險，但存在利率風險，對于非歐元區的歐洲國家以歐元發行債務既存在利率風險也存在匯率風險）。而美國、日本的政府債務也主要是以本國貨幣的形式發行。也就是說，經濟規模較大的發達國家，其政府債務均是以本國貨幣發行的。

 

三、結論和啟示

從歐洲國家與美國、日本的政府債務結構對比來看，歐洲國家普遍存在地方政府債務占比偏高、國外債權人持有政府債務占比偏高、短期政府債務占比偏高和以非本國貨幣發行的政府債務占比偏高等特點，這幾方面特點使得歐洲政府債務更容易受到市場波動的影響，市場因此提高了對歐洲國家政府債務的風險預期，這也是歐洲國家發生主權債務危機的影響因素之一。這一結論對我國處理政府債務問題也具有十分重要的啟示意義，不僅要從總體規模上對政府債務進行控制和管理，也要在政府債務的結構上進行控制和優化。

 

一是要加強對地方政府債務的管理。根據國家審計署的審計報告，我國地方政府債務在2008年底僅為55687億元，到2010年底已上升到107175億元，僅兩年時間上升幅度接近100%，地方政府債務增加速度太快。2010年中央政府國債余額為6.75萬億元，地方政府性債務大大超過了中央國債余額，并且由于我國對地方政府債務的管理既沒有有效的前期監管措施，又沒有后期處理經驗，這將成為影響我國未來財政乃至經濟發展的一個重要風險因素。從國際經驗來看，即便是聯邦制國家的美國和德國，中央政府對州和地方政府債務的管理也有著一定的制度，而在單一制國家中，由于中央政府隱性擔保和地方政府道德風險的存在，如不能有效管理地方政府債務，可能帶來巨大的風險。針對我國當前的地方政府債務問題，既要從規模上加以控制，又要從管理方面進行制度完善。在規模上，要按照“控制增量、消化存量”的原則，一方面要控制地方政府債務規模不再大幅度增加，同時中央政府與地方政府逐步建立起化解現有地方政府債務的政策措施。在管理上，要建立和完善地方政府債務的規模上限、發行方式、使用用途、還債途徑等制度和政策，使地方政府債務的發行、使用、總量、還債都能夠進入有序和透明的軌道之中。

 

二是要控制國外債權人持有債務比例。由于我國尚未完全開放政府債務的國際購買，因此目前我國中央政府國債的債權人主要是國內居民和商業銀行等國內機構。而地方政府債務的主要債權人是商業銀行和居民等。隨著我國人民幣國際化的推進，在境外發行債務的規模將逐步增加。但是這個過程中一定要注意控制風險，避免國外債權人對政府債務的購買與拋售造成經濟和金融的不穩定。

 

三是要合理配置政府債務的期限結構。我國的中央政府發行的國債以中期債務為主，如2011年全年發行的1.54萬億中央政府債務中，期限低于1年的短期債務僅為613.9億元，超過10年的長期債務為2020億元，二者合計占全部發行債務的17.1%，其余超過80%均為1-10年期（含1年和10年）的中期債務。這樣的期限結構主要是為了滿足經濟建設支出的需要。但是短期債務可以降低成本，而長期債務能夠幫助平滑償還期限，因此，我們在風險可控的情況下要適當增加短期債務的發行以降低成本，同時適當增加長期債務的比例，以平滑債務還款期限。而地方政府債務的期限結構更加不合理，根據審計署的報告，在10.71萬億地方政府性債務中，2011-2015年每年償還比例分別為24.49%、17.17%、11.37%、9.28%、7.48%，五年內償還比例總計達到了近70%，由此將給地方政府帶來巨大的還債壓力，因此可能給地方政府債務帶來較大風險。

 

四是要堅持主要以本國貨幣發行政府債務。任何以外幣發行的政府債務都會受到所發行貨幣的匯率和利率波動風險的影響，如1980年代拉丁美洲的墨西哥、阿根廷、智利等國從美國等發達國家大量借入美元資金以擴大國內投資規模，但是由于美國為了控制通貨膨脹而不斷提高美元的利率水平，這直接加劇了拉美國家的債務負擔以及國外資金的流出。由于這些外債主要是以美元的形式從美國借入，最終使拉美國家外匯儲備耗盡，無力償還國外債務而不得不選擇違約。債務危機爆發后，拉美國家經濟受到劇烈沖擊，通貨膨脹率和失業率持續攀高，拉美國家貨幣普遍貶值，銀行業也損失慘重，極大地沖擊了之前的經濟發展成果。雖然，從短期來看，可能某個時間段以外幣發行債務能夠獲得更低的成本，如當前美元的利率大大低于人民幣的利率，如以美元發行政府債務，其債券利率勢必低于人民幣的債券利率，但是從長遠來看，由于受到匯率不確定性等因素的影響，以及維持政府債務風險穩定的考慮，要堅持以人民幣作為主導的發行貨幣。另外，從加快推進我國人民幣國際化進程的角度來看，堅持以人民幣發行政府債券，并逐步形成統一、開放、高效的人民幣債券市場，本身對于增加人民幣對國外投資者的吸引力，提高人民幣的國際化水平，也有著重要的意義。

 

注釋：

①數據來源：根據美國統計局公布的數據計算所得。

參考文獻：

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[3] 秦鳳鳴，王旭. 歐元區主權債務期限結構的實證分析[j].經濟理論與經濟管理. 2010（12）.

篇9

關鍵詞：金融危機；國際貨幣體系；金融改革

中圖分類號：D830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2007）10-0061-04

前些年以美國為首的世界主要發達國家均實行了寬松的貨幣政策，世界流動性充足，大量游資在世界各地尋找投資機會。近期，這些主要發達國家紛紛提高利率，開始回收流動性。隨著流動性的收緊，金融危機爆發的可能性加大。

在我國國內，一方面國際上對中國經濟增長的樂觀情緒濃厚，外匯資金大量流入，人民銀行雖進行了對沖，但國內流動性仍過剩。當前消費價格還處于較低水平，但各類資產價格上漲較快，固定資產投資高位增長，存在過度繁榮的苗頭。

另一方面，我國目前處于各項金融改革的關鍵時期。金融管制放松、自由化與審慎性監管同步推進，資本賬戶開放程度進一步擴大，在存在升值預期環境下推進人民幣匯率機制改革。這些政策搭配稍有不慎，可能就會引起人們預期的改變，導致資金大規模流出，或者導致金融機構競爭加劇，被迫擴張，引起信貸膨脹，埋伏金融隱患。

為此，需要認真總結世界各國金融危機的經驗教訓，統籌考慮當前我國各項改革及政策的實施，在保持金融穩定的前提下大力促進金融業的發展。

一、全球化的加劇與當前的國際貨幣體系是導致各種危機頻發的根本原因

當前國際貨幣體系的主要特征：一是美元仍是世界主要的交易、結算和儲備貨幣，三大貨幣（美元、歐元、日元）相互之間自由浮動且大幅波動；二是世界貨幣（主要是美元）的發行沒有任何限制，在布雷頓森林體系時期建立的國際組織，能發揮的作用越來越有限。

在這種貨幣體系下，一是美國成為世界流動性的主要調節者，其貨幣政策的走勢影響國際流動性的松與緊。但由于目前對美元發行并沒有任何限制，美國往往從本國經濟的需要出發決定貨幣政策，引起國際流動性大幅波動，最終引發各種金融危機。從歷史上看，在每次美國經歷了一個階段性低利率時期后（擴張性貨幣政策，世界信用擴張），當轉入高利率時期（緊縮性貨幣政策，世界信用收縮）時，往往會出現各種危機頻繁爆發的情形。如1981年，美聯儲將3個月國庫券貼現率提高到16%，帶動歐洲貨幣市場6個月美元貸款利率上升到17%，導致墨西哥等拉美國家資本外逃、債務負擔急劇加重，最終引發拉美債務危機。1994年，美聯儲由于連續6次提高貼現率，導致美元資本從墨西哥回流，最終引發1994～1995年的墨西哥金融危機。1996年美國將貼現率維持在5%的高水平，引發東南亞金融危機。

二是大量經驗證據表明，過去十年間的大型危機中（1994～1995年的墨西哥金融危機，1997～1998年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯金融危機，1999～2002年的土耳其金融危機，2000～2001年的阿根廷金融危機以及1998～2002年的巴西危機），都存在顯著的貨幣錯配情形。從包括官方與私人的外幣凈資產頭寸看，這種不平衡在不斷加劇。拉丁美洲的外幣凈負債不斷增加，從1994年的436億美元，增加到2002年的1824億美元，增長了4倍多。而亞洲大經濟體的外幣凈資產則從1994年的1390億美元，一路上升到2002年的6717億美元，增長了5倍多。中歐國家的外幣凈資產增長更快，從1994年的7億美元，增長到2002年的394億美元，增長了56倍多。而當前的國際貨幣體系，雖然已有所改善，但存在的基礎仍是布雷頓森林體系，并沒有提供解決貨幣錯配的有效機制。貨幣錯配在國際收支不平衡長期化的趨勢下，不斷積聚，增加了一國貨幣體系的脆弱性，風險爆發的可能性增加。

此外，全球化的發展，尤其是發展中國家越來越融入世界經濟、金融后，國際貨幣體系的缺陷對發展中國家的影響就更為直接。更重要的是，在世界經濟，尤其是金融領域的不平衡，加劇了新興市場國家發生危機的可能性。發展中國家（即使是很大的國家）的GDP和國內金融與銀行市場的規模，與發達國家金融產業的貸出和投資能力的不均衡程度是相當驚人的。即使是發達國家證券投資構成發生很小的變化，特別又只是影響到僅僅幾個新興市場國家的時候，就會嚴重破壞相關國家的金融市場和宏觀經濟平衡。全球化從整體、長期上看，會增加福利，但其對不同國家，尤其是差距較大的兩個國家之間的影響不盡相同。從歷史與國際經驗看，全球化（資本賬戶開放）所帶來的高增長和低波動，在工業化國家較明顯，而對于新興市場經濟國家而言，開放資本賬戶的國家，其增長率平均而言高于那些沒有開放資本賬戶的國家，但這一相關性并沒有包含因果關系，在控制了其他因素的影響后，資本賬戶自由化對增長的因果關系，即使是有，也是相當微弱的。

二、沒有處理好匯率浮動、資本賬戶開放和金融自由化改革之間的關系，是金融危機發生的內在原因

從80年代拉美危機以來，遭受危機的國家在發生危機前，都是采取盯住匯率制的，在危機中均被迫貶值并實行匯率的自由浮動，且除了1982～1983年發生的拉美債務危機中采取了廣泛、間接的外匯管制外，其他危機中各國在匯率自由浮動前，基本上都實現了資本項下的完全開放。在從資本管制下的管理浮動匯率制度轉向資本賬戶開放與自由浮動匯率制度的過程中，由于過早地開放資本賬戶，尤其是開放短期資本流動，很多小型開放經濟都陷入了金融危機。但在擁有成熟、穩定的國內金融市場的條件下，自由浮動匯率制度的運行都很順暢。在國內金融體系和宏觀經濟政策的穩健性有保證之前，實行對外金融自由化――取消資本管制，是產生金融危機的原因之一。

進一步，如果有一整套經濟改革方案加以支持，那么對短期資本流入的管制措施可能有效（智利），但如果金融市場比較發達，而且（或者）未能解決根本性的經濟失衡現象，則人們往往能夠繞過此類管制措施。智利分別于1978～1982年和1991～1998年期間實施資本管制，但前者并沒有避免貨幣危機的發生，后者則成功地抵御住了墨西哥金融危機的襲擊。主要原因是70年代中期，智利政府在實施大規模的經濟自由化運動中，取消了對金融體系大部分的管制，然而對金融機構有效的審慎管理卻沒有建立起來。由于缺乏政府監管，銀行部門在國際市場上大量舉債，然后轉貸給銀行的所有者和相關人員，將資金投入到房地產市場中謀取暴利。1981年底由于經濟陷入衰退，市場情緒發生急劇變化，資本開始大量流出，最終導致了1982-1983年的金融危機。從80年代中期開始，智利當局對金融體系進行了大規模的改革，加強對金融機構的審慎管理，促進市場的自我約束，建立了廣泛的現場考察制度，確立了央行的獨立性。正是這些改革在智利建立了一套完善的審慎管理體系，使得智利能抵御住90年代全球性的金融風波。

拉美發生金融危機時，其金融體系尚未自由化，西方銀行系統的國內業務也還受著高度的管制，但西方銀行系統的國際貸款已開始享有高度的自由。墨西哥、泰國、韓國在危機前，都大幅放松了對金融的管制，金融自由化。如在墨西哥，解除管制導致銀行信貸爆炸性增長，在亞洲，銀行的自由化導致銀行的貨幣、期限錯配嚴重，在俄羅斯，各項規則的制定與實施大大落后于金融機構已具有的自由化程度。總之，放松管制在創造盈利機會的同時，也加劇了競爭帶來的挑戰，在審慎性監管沒有跟上的情況下，往往帶來信貸不謹慎的過度擴張。在很多情況下，西方國家銀行或金融體系的危機，也是與自由化或解除管制的過程一致。在對審慎地監管和調整框架進行充分改革前就對國內金融放松管制，這是金融危機變得更為普遍的一個主要原因。

三、泡沫與資本大進大出是金融危機發生的顯著特征

雖然在每次危機中，貸款者和投資者、資本流入所借助的工具，以及國內的資金使用者均有所不同，但幾乎所有的新興市場國家危機中，都有大規模的、持續的資本流入，并最終形成了外債不堪重負的局面。其中，墨西哥、拉美、阿根廷、俄羅斯等是政府債務，東亞則是政府直接或隱含擔保的民間巨額債務。由債務危機引發的金融危機，最初都表現為某種形式的流動性危機。

與大規模資本流入相一致，危機國家在資本流入的基礎上，往往伴隨著信貸的超常擴張。這一方面是在資本項目自由化和盯住匯率制度下，貨幣當局無法維持適當的銀根緊縮。另一方面則與國內金融中介解除管制、較強的競爭、缺乏管理經驗、落實審慎原則薄弱或不足、產業與銀行交錯的混亂關系有關。

發生危機的國家，大部分沒有將資金有效運用。在銀行體系監管不力，其他國內資本市場扭曲及要素市場價格失真的條件下，外國資本流入可能會導致或放大錯誤的資源配置。除拉美債務危機外，危機國家危機前的消費價格指數雖然并不高，但股票、房地產等資產市場價格均出現大幅上漲，東亞金融危機中還出現過度投資的情形。即資本的大規模流入，加上銀行系統的信用創造，危機國在危機前國內的資金普遍充裕，但這些資金卻沒有被有效配置到實體經濟，而是大量投資于房地產、股票等虛擬經濟，或者被消費掉，無法產生必要的收益，引發了國內經濟泡沫，一旦預期發生逆轉，導致國內經濟泡沫的破滅，資本便大規模撤出，引起金融危機與經濟蕭條。

資料來源：亞歷山大?蘭姆弗賴斯 《新興市場國家的金融危機》，西南財經大學出版社

四、密切關注國際資本走向，掌握好恰當的改革順序，提高資源配置效率

一是從長遠看，應積極推動國際貨幣體系的改革。近期則要密切關注國際資本走向，尤其是我國短期資本的跨境流動。推動IMF加強對世界短期資金流動的監測與主要國家嚴格對沖基金監管，國內則應進一步加強對短期資金流動的監測與管理，包括加強對外商投資企業的外債、房地產市場的外資流入、居民對非居民的本幣債務、個人資金的跨境轉移等的監測與管理，尤其要關注美國等發達國家貨幣政策變化對世界資金流向的影響。

二是掌握好恰當的改革順序。具體而言，當前我國改革可考慮以下順序：

1、推進國內金融機構改革，加強金融的審慎性監管，密切關注金融的各項創新，發展外匯市場、各類直接融資市場，逐步實現國內金融、資本市場的自由化。這是提高經濟體抵御外部沖擊的根本之路，是提高自身“免疫力”的關鍵。當然，并不是要等到國內金融體系完全成熟后才開放金融市場，而是以國內金融市場的成熟程度為基礎，決定金融市場的對外開放力度，保證金融市場能消化因開放而帶來的各種沖擊。

2、采取有狹窄波幅限制的貨幣籃制度，防止實際匯率過度波動，保持對短期資本流入、流出的嚴格管制；同時，推動國內要素市場改革，強調勞工、環境標準的重要性，繼續推進利率市場化。或者說，在對外開放的先后順序上，應先提高國內市場的自由化程度，包括匯率和利率的市場化，后逐步開放資本項目，逐步提高市場參與主體、資金來源的國際化程度。這個過程實際上也是在保證市場能有時間逐步適應競爭，完善自我的基礎上，根據市場主體承受價格波動和外部沖擊的能力，逐步擴大進入我國資本市場的外部機構，以及允許波動性更大的資金進入。此外，國內要素市場的自由化，包括資金價格、勞工標準、資源、環保要求等改革，也保證了市場機制在資源配置方面發揮主導作用，避免在資源配置存在機制扭曲的情況下，進一步引入國際資金，加劇國內市場的扭曲，隱藏今后大幅調整的危險。

3、逐步加大人民幣匯率波動的幅度，增加匯率的靈活性。在國內市場化已基本完成，金融機構能適應價格波動和競爭加劇的挑戰的情況下，就應適時加大匯率的靈活性，在資本項下有一定控制的情況下完全放開匯率的管制。

4、當國內市場成熟、穩定時，轉向自由浮動匯率制度，一定時間后，全面開放資本賬戶，讓我國金融市場完全融入國際市場，接受國際市場資金流動和價格波動的挑戰。

總之，在改革過程中，相對于匯率制度改革，更應關注國家基本的宏觀經濟體制改革，提高財政、金融與貨幣的穩定。不論是推行金融自由化，還是經濟的自由化，放松管制，推動市場化的同時，應同時培育相應的調控和監管手段，控制好節奏，以保證政府維持對經濟、金融的可控性。

三是提高對流入資金的使用效率。資本大幅流入，對流入國來說增加了可運用資源，但處理不好容易引發泡沫，最終導致經濟、金融體系的不穩定。因此，應提高對流入資金的使用效率。一方面可通過保持穩健的貨幣政策，維持適當的資金價格，同時提高國內金融機構和金融市場的效率，發揮市場配置資源的基礎性作用。下一步，可根據市場的資金充裕程度，交替使用加息與提高法定存款準備金率的工具，同時保持現有公開市場操作，提高市場整體的資金價格水平。另一方面應積極發揮政府的主導作用，把握當前關鍵的歷史機遇期，將充裕的資金用于解決制約中國經濟長期發展的瓶頸問題，從戰略的角度用好這些資金。

四是貨幣政策的制定不能僅關注（盯住）消費物價或出廠價格，應適當考慮各類資產價格。當國內資產價格看起來攀升過快時，尤其是當不僅僅只是單個資產價格，而是所有資產價格都快速上漲時，貨幣當局不能視而不見，但也不能單純維持正常的資產價格，應采取措施，適當減少用于購買資產的信貸。

五是處理好金融業自由化、開放與審慎監管的關系，注意把握不同領域金融改革的協調推進。任何一項改革、政策措施，從其本身來看，可能都是未來我國金融領域的發展方向，都是正確的，但改革如果不充分考慮其所處的國際、國內金融環境，其他改革的推進狀況，可能會事倍功半，甚至產生意想不到的后果，形成不良影響。

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篇10

當前的前景非常不明朗,風險依然偏于下行。一個主要的擔心是,政策可能不足以阻止金融狀況惡化與經濟疲弱之間的負面反饋,特別是在對政策行動的公共支持有限的情況下。主要的傳導渠道包括,公司和住戶違約增加,使資產價格進一步下跌,金融資產負債表遭受更大損失,并且,新的系統性事件使恢復信譽的任務變得更加復雜。

即使在危機結束后,將有一段困難的過渡期,產出增長將顯著低于近期的增長率。將需降低金融杠桿率,這意味著相比最近年份,信貸增長將更低,融資將更加不足,特別是在新興和發展中經濟體。此外,在一些先進經濟體,當人口老齡化加速時,還需削減大規模財政赤字。另外,在主要先進經濟體,住戶有可能在一段時期內繼續重新積累儲蓄。所有這些都將對中期的實際和潛在增長造成影響。

這一困難和不明朗的前景要求在金融和宏觀經濟政策領域采取有力行動。過去的金融危機表明,拖延處理根本問題意味著經濟衰退的持續時間將更長,成本將更高,無論是按納稅人資金還是經濟活動衡量。支持貿易和金融伙伴的舉措(包括財政刺激和對國際資金流動的官方支持)將有助于支持全球需求,給各方都帶來好處。相反,采取貿易和金融保護主義對各方的損害很大,上世紀30年代以鄰為壑政策的經歷是一個清楚的警示。

金融危機從先進經濟體猛烈迅速地蔓延到新興經濟體,金融聯系是主要的傳播渠道。

鑒于為新興經濟體提供巨額融資的先進經濟體銀行面臨資不抵債問題,新興經濟體資本流入下降可能將曠日持久。

先進和新興經濟體需作出協調一致的政策反應,因為單是減少個別國家的脆弱性,不能讓新興經濟體免受主要先進經濟體嚴重金融危機的影響。

新興經濟體壓力陡增

在過去,金融危機從先進經濟體猛烈迅速地蔓延到新興經濟體。與此相符,在2008年第3季度,先進經濟體經歷的前所未有的金融壓力對新興經濟體產生重大影響。第4季度,所有新興地區金融體系各領域經歷的金融壓力均上升,平均而言,程度超過亞洲危機。

金融危機傳播的程度與先進經濟體與新興經濟體金融聯系的深度有關,尤其是通過銀行貸款。平均而言,新興經濟體壓力的變動幾乎與先進經濟體呈一對一的關系,但在各國之間存在巨大差異。有關壓力協動關系的實證分析表明,與先進經濟體的金融(即銀行、證券和外國直接投資)聯系越深,傳播金融危機的程度越高。在最近的危機中,銀行貸款聯系似乎是傳播危機的主要驅動力量。(見圖1)

銀行貸款方面與西歐國家間的密切聯系是新興歐洲國家發生嚴重金融動蕩的重要原因。自20世紀90年代中期以來,西歐銀行在新興經濟體貸款流入中一直占主導地位。截至2007年年底,它們在新興經濟體的資產相當于先進經濟體GDP的10%,相比之下,加拿大、日本和美國銀行合在一起占GDP的2.5%。對新興歐洲的債權相對其GDP(目的地GDP)的比例在所有新興地區中居首。

證據顯示,銀行在此次危機中起關鍵作用,可能意味著對新興經濟體資本流入的下降將曠日持久。先進經濟體以往發生的系統性銀行危機(20世紀80年代初的拉丁美洲債務危機和20世紀90年代的日本銀行業危機)的證據表明,資本流動下降規模往往相當大,并延續較長時間。鑒于新興歐洲經濟體大規模的風險暴露,它們可能會受到嚴重影響。(見圖2)

先進經濟體和新興經濟體需作出協調一致的政策反應,以防止金融危機進一步升級和蔓延。單是減少個別國家的脆弱性不能讓新興經濟體免受主要先進經濟體嚴重金融危機的影響。在金融危機期間,較強的經常賬戶和財政狀況并無助于緩解來自先進經濟體的金融壓力傳播。然而,它們可能有助于抑制對興經濟體實際部門的影響,并有助于在金融壓力減輕后恢復金融穩定和外國資本流入。

伴隨金融危機的衰退通常很嚴重,從此類衰退中復蘇一般較為緩慢。如果此類衰退是全球同步的,那么它們往往持續時間更長,衰退之后的復蘇也更疲弱。

反周期政策在結束衰退和強化復蘇方面會起到幫助作用。特別是,擴張性財政政策似乎尤為有效。貨幣政策可以幫助縮短此類衰退,但不如平時有效。

當前的衰退可能會異常漫長和嚴重,且復蘇緩慢。然而,強有力的反周期政策行動,配合恢復對金融部門信心的行動,可能會改善復蘇前景。

全球同步長期衰退

通常來看,衰退時間短、復蘇強勁。一次典型衰退的持續時間約為1年,而擴張往往持續5年以上。從衰退中復蘇的力度較強,這是由于出現反彈效應的緣故。先進經濟體的衰退和擴張隨著時間推移而變化,自20世紀80年代中期以來,衰退頻率降低,程度更溫和,而擴張則變得更持久。(見圖3)

但是,在衰退和復蘇期間,不同的沖擊伴隨不同的宏觀經濟和金融動態。特別是,伴隨金融危機的衰退通常程度嚴重、時間長。金融危機往往發生在貸款迅速擴張以及資產價格強勁上漲階段之后。從這些衰退中復蘇通常受到疲弱的私人需求和信貸的制約,這部分反映了住戶試圖通過提高儲蓄率來恢復資產負債表。復蘇往往受到匯率貶值和單位成本下降之后的凈貿易改善的帶動。

全球同步衰退比其他衰退的時間更長、更嚴重。除目前衰退之外,自1960年以來,樣本21 個先進經濟體中有10個或以上先進經濟體同時發生衰退的情況有三次:1975年、1980年和1992年。同步衰退的持續時間平均為典型衰退持續時間的近一倍半。由于外部需求疲弱,特別是如果美國也陷入衰退的話,復蘇往往較為緩慢:在1975年和1980年衰退期間,美國進口急劇減少造成世界貿易大幅度收縮。(見圖4)

這一分析表明,金融危機同時伴隨全球同步下滑可能導致異常嚴重和長期的衰退。從歷史上看,這種情況較為罕見,因此,在做出推斷時應謹慎。然而,目前的經濟下滑高度同步并伴隨嚴重金融危機這一事實表明,此次衰退可能是長期的,復蘇力度更弱。

宏觀經濟政策在降低衰退嚴重性和推進復蘇方面可以發揮有價值的作用。貨幣政策通常在結束衰退和強化復蘇中發揮重要作用,雖然在金融危機期間,貨幣政策的有效性降低。財政政策在這些階段似乎可以起到更可靠的幫助作用,這與經濟行為人面臨更緊張的流動性制約時,財政政策可以發揮更有效作用的證據一致。財政刺激也同樣伴隨更強勁的復蘇;然而,人們發現,對于那些具有較高公共債務水平的經濟體來說,財政政策對復蘇力度的影響較小。(見圖5)

■政策聚焦

系統性風險積累

增加中期政策挑戰

導致當前危機的市場失靈的根源在于長期高增長、低實際利率和低波動性所孕育的樂觀態度,同時還有政策的失敗。金融監管沒有能力克服風險的集中和金融創新繁榮背后的有缺陷的獎懲因素。宏觀經濟政策沒有考慮到金融體系和住房市場當中系統性風險的積累。這給決策者們帶來了重要的中期挑戰。

現在的任務是擴大監管范圍,使其更為靈活,以覆蓋所有具有系統重要性的機構。此外,有必要制定一個宏觀審慎方法來進行監管,其中將包括減少順周期效應的報酬結構、穩固的市場結算安排、顧及低流動性證券的會計規則、旨在促進市場紀律的關于風險性質和風險位置的透明做法以及更好的系統流動性管理。

中央銀行還應該采取更廣泛的宏觀審慎視角,充分注意金融穩定和價格穩定,為此考慮到資產價格變動、信貸繁榮、杠桿程度和系統性風險的積累。財政政策制定者們還需要削減赤字,并使公共債務進入可持續的軌道。需要以更好的早期預警系統和更為公開的關于風險的溝通為基礎,加強國際政策協調與合作。

對于金融政策而言,合作特別緊迫,原因是國內行動可能對其他國家產生重大的溢出效應。與此同時,通過迅速完成多哈回合的多邊貿易談判,將恢復全球增長前景,而雙邊和多邊來源提供的強有力支持,包括基金組織提供的支持,可以有助于限制金融危機在很多新興經濟體和發展中經濟體造成的有害的經濟和社會影響。

實施可持續性

財政擴張刺激方案

鑒于經濟下滑的程度和貨幣政策的效力所受限制,財政政策必須在向全球經濟提供短期刺激方面發揮關鍵作用。

經驗顯示,財政政策在縮短金融危機造成的衰退方面特別有效。然而,如果進行的努力損害可信度,提供財政支持的空間將受到限制。因此,政府面臨著困難的權衡,既要奉行短期擴張性政策,又要使人們對中期前景感到放心。一旦復蘇穩定地走上軌道,需要鞏固財政,可以通過強有力的中期財政框架來為此提供幫助。

然而,不應過早地鞏固財政。雖然政府在2009年采取了行動來提供大量的刺激,但現在很明顯,在2010年至少需要維持,甚或增加這樣的努力,那些有財政空間的國家應時刻準備在必要時采取新的刺激措施來支持經濟復蘇。應該盡量為此開展共同努力,這是因為,單個國家所采取措施的部分影響將傳到其他國家,使全球經濟受益。