導語：如何才能寫好一篇機構投資者，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）證券投資基金

證券投資基金是中國目前主要的機構投資者類型。證券投資基金在中國的發展始于20世紀90年代初，與中國證券市場的發展基本同步。1997年11月14日,國務院證券委了《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》),證券投資基金在中國開始得到真正的發展。在封閉式證券投資基金發展的基礎上,證監會2000年10月8日《開放式證券投資基金試點辦法》,開始發展開放式基金。

（二）社會保障基金

通常所說的社會保障基金實際上指的是社會養老保障基金。中國的社會養老保險體系是由三個支柱構成的，即所謂基本養老保險、企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的多層次的社會養老保險體系。目前所謂的社會保障基金入市主要是指社會基本養老保險中的個人賬戶部分進入證券市場進行投資。中國社會保障基金于2003年6月9日正式入市，全國社保基金與6家基金管理公司簽訂授權委托協議，開始在二級市場上購買股票和債券，同時參與了一級市場的新股和可轉換公司債券的申購。

（三）保險公司

l999年10月29日,保監會了《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》,正式允許保險公司通過投資于證券投資基金間接進入證券市場。2004年10月24日，中國保監會、證監會《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》保險公司作為機構投資者直接入市。為加快保險業發展，2006年6月26日，國務院頒布《國務院關于保險業改革發展的若干意見》《意見》明確提出深化保險資金運用體制改革，保險資金可以直接或間接投資資本市場、參股商業銀行、投資資產證券化產品。此外，為進一步規范銀行保險業務的銷售和管理行為，2006年7月3日，保監會和銀監會聯合下發了《關于規范銀行保險業務的通知》。

（四）合格境外機構投資者

從2002年12月開始，我國試行合格境外機構投資者（QFII）制度。2006年中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，放寬了QFII的資格條件和資金進出鎖定期，增加了QFII開戶、投資等方面的便利，完善了QFII投資監管體系特別是信息披露制度。

截至2006年11月底，已有52家境外機構獲得了QFII資格，獲準投資額度合計86.45億美元；另有5家外資銀行獲準開展QFII托管業務。

（五）證券公司

《證券法》將我國證券公司分為綜合類和經紀類兩個類別，為我國培育和發展實力強大的綜合類證券公司指明了方向。1989到1992年，證券公司處于萌芽狀態；1992到1995年，證券公司數量和規模迅速擴張，但市場容量小，業務有限；1996到2000年，證券公司進一步發展壯大，但證券公司“坐莊”進行投資操作在這一時期成為非常普遍的現象；2001年至今，證券公司投資業務的過度膨脹發展到了頂峰，并且由于市場行情的沖擊而出現風險的集中爆發。

二、機構投資者對證券市場波動性的影響分析

（一）機構投資者對證券市場波動性影響的爭論

對機構投資者對市場波動的影響有兩種爭論：一種觀點認為，機構投資者非但無助于市場的穩定，反而會加劇市場的動蕩。理由有二：1.機構投資者的“羊群效應”可能更甚于個人投資者，所導致的助漲助跌、加劇市場動蕩的現象更加嚴重。2.機構投資者的“短視行為”對股市的波動起到推波助瀾的作用，機構投資者的投資策略并非從長遠角度考慮公司的長遠前景，而傾向于追求短期股價上漲的資本收益，所以導致機構投資者不斷改變投資組合，加劇市場的波動程度。另一種觀點認為，機構投資者是穩定股市的中堅力量。原因有三：1.機構投資者是理性投資者，具有比個人投資者更優越的信息資源，并且有著專業的研究人員和基金經理。這些優勢使他們能夠更準確地評估股票的基礎價值。2.機構投資者是逆向的趨勢追蹤者。因為股市經常出現的是過度反映，機構投資者的逆向去是追蹤導致了股市的穩定。3.機構投資者持有股票的數量遠遠大于一般投資者持有股票的數量，因此他們不會頻繁的改變投資組合，否則會引起價格的較大波動，增加交易成本。

（二）我國機構投資者穩定證券市場的作用分析

在我國證券市場成立初期，由于證券市場處于試行的階段，投資者對我國股市的發展前景并沒有十分明確的把握，而政府仍然保持著計劃經濟時代的監管模式，經常對證券市場進行干預，使市場對政策和消息的反應極為敏感，造成股價經常大幅波動；此外，由于市場規模較小，容易受到莊家的操縱，進一步加劇了市場的波動。個人投資者得不理也對證券市場的無序波動起到了放大的作用。中國股市經歷了多次大起大落，近年來管理層不遺余力的發展機構投資者隊伍，其出發點就是希望機構投資者理性投資，成為穩定市場的重要力量。國內機構投資者在1998年后也得到了迅猛的發展，出現了多種形式的機構投資者，對穩定市場方面起到了一定的作用。但因為主力機構的證券公司違規操作、基金坐莊操作行為事件的普遍存在，中國股市的機構投資者并沒有充分發揮其穩定市場的作用。

中國股市的機構投資者為什么沒有充分發揮其穩定市場的作用？機構投資者是一種從分散的公眾手中籌集資金專門進行有價證券投資活動的金融中介機構，它只是一個為自己的利益最大化而進行博弈的市場普通競爭者，它的責任只能是努力實現自己的利益最大化。當市場進行波動時，它會采取最自己最有利的行為，從而實現機構投資者自己的利益最大化。它沒有必要“顧全大局、犧牲自我”,它能“唯利是圖”。從這種意義上說,它既可能是股票市場中的穩定因素(當市場穩定符合自己利益的時候),也可能是市場不穩定的因素(當市場利益沖突時,它們選擇對自己最為有利的行為)。所以，要實現證券市場的穩定，只有通過嚴格立法和監管來規范機構投資者的行為，發揮其對降低證券市場整體波動性有幫助的一面。

三、促進機構投資者發展的對策建議

（一）規范機構投資者行為的思考

新制度經濟學認為：其一，人類行為動機是雙重的，一方面追求財富最大化，另一方面又追求非財富最大化，而制度的創新就是人類這種雙重動機均衡的結果；其二，人的行為是有限理性的，制度可以通過設定一系列規則減少環境的不確定性，提高人們認識環境的能力；其三，人的行為機會主義傾向，而制度可以在一定程度上約束機會主義行為。機構投資者的行為是符合新制度經濟學經濟人行為假定的。但如果沒有有效制度約束的話，機構投資者的機會主義傾向將更加嚴重；其次，如果沒有有效的市場規則，則不利于提高機構投資者做出正確投資決策的能力，從而不利于機構投資者發揮穩定市場的作用；最后，機構投資者同樣具有追求財富最大化的動機，但是它同時也具有對非財富的追求，如貫徹國家穩定股市的一些政策。因此，通過制度設定可以提高機構投資者穩定市場的作用。機構投資者穩定市場作用的發揮不僅僅在于數量的多少，而且在于其行為是否規范，制度環境是否完善。總之，一個健康有序的市場是靠完善的法制和有力的監管來實現的，因此，制訂規則、進行有效的市場監管，才能夠推動機構投資者發揮穩定市場的作用。發展機構投資者不是最終目的，只是推進證券市場走向制度完善的途徑，只有通過內在的制衡機制和外在機制的共同作用，規范投資行為，保護投資環境，才能促進中國證券市場成熟健康發展。

就我國股票市場運作情況看，單純依靠政府對不同性質且分散的機構投資者進行全面而具體的監管顯然是不夠的，因而建立一個集中、但非集權的機構投資者監管組織體系應是較為合理的選擇。政府作為特殊的市場參與者，應把主要精力放在為包括機構投資者在內的市場參與者提供行為準則，即制定市場發展的方針、政策和法規，必要時還可以成立證券市場發展咨詢委員會，啟用專家決策支持系統，以減少政府決策的失誤和對市場的直接干預。同時，政府應將市場監督問責制，讓中介機構承擔保證發行者和交易者遵守法規的責任，充分發揮市場中介對機構投資者的監督作用。由于證券交易所是集中交易制度下市場的組織者，在推動市場創新和活躍市場的同時，能夠對市場一線的違法行為做出迅速而準確的反應因此政府要在一定程度上將監管權限轉歸證券交易所等自律監管組織，進一步提升其自律管理能力，從法律及規章制度上給予自律管理支持，使之成為市場有效運作的最直接執行者和維護者。對機構投資者進行監管，是一項專業技術性很強的工作因而需要建立行業協會以彌補政府監管的不足。

（二）機構投資者參與公司治理的建議

1.優化公司治理結構，發揮機構投資者在公司治理中的作用

目前我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股“一股獨大”成為普遍現象。這一方面使機構投資者在公司治理中無力與之抗衡；另一方面也大大打擊了機構投資者參與公司治理的積極性。同時，由于國有股一股獨大問題的存在，流通股比例過低，流通股和非流通股同股不同權等問題的存在，也阻礙了機構投資者對公司治理的積極參與。這些問題不解決，機構投資者就不能有效地參與公司治理。因此，只有堅定地優化公司治理結構，推行國有股減持和股市全流通政策，才能發揮機構投資者在公司治理中的作用。

2.加強培育機構投資者參與公司治理的法律環境

機構投資者之所以能夠積極地參與到公司治理中，一個相對完善的成熟的法規體系是非常重要的。近年來，我國關于機構投資者的立法有了長足的發展，然而，與基金業發達的國家相比較，我國在機構投資者參與公司治理法治建設方面應著重以下方面的工作：（1）在現行法律中明確界定機構投資者的概念，明確規定機構投資者參與公司治理的權利；（2）對機構投資者的業務活動設施、投資范圍、中介作用和活動范圍作出明確界定，從內部治理、信息披露、組織架構等角度對機構投資者提出嚴格的監管要求；（3）對現行公司證券法律中關于累計投票、信息披露、股東提案權等方面需要進一步細化。

3.放寬對機構投資者參與公司治理的限制

目前我國現行法律和規章制度對機構投資者參與公司治理有嚴格的限制，這些限制從短期看有利于機構投資者分散風險，但是從長遠看，投資的分散使機構投資者沒有激勵和權利去過問公司經營和治理情況，表現為參與公司治理積極性不強，一味地追求資金的回報和流動。只有放寬這些限制，機構投資者才能由消極股東變為積極股東，參與公司治理，關注公司的發展。從成熟的國外證券市場看，這種限制正在逐漸取消。

4.發展資本市場，大力扶持并培育多元化的、大規模的機構投資者。

隨著我國經濟發展和社會保險體系的不斷完善，我國社會保險基金、養老基金等的規模會越來越大。加人WTO后，我國逐步開放了國內證券市場，引進合格的境外機構投資者。資金雄厚、參與公司治理經驗豐富的合格境外機構投資者在中國證券市場上的活躍，對機構投資者參與我國上市公司治理產生積極影響和示范作用。

5.按照循序漸進的原則，引導機構投資者逐步參與上市公司治理。

篇2

作為機構投資者，首先要對自己有清晰的認識，準確的定位，這是一切投資運作的起點。之后才能據此采取相應的理念和策略，才不至于在投資的道路上越走越偏

作為機構投資者，首先要對自己有清晰的認識，準確的定位，這是一切投資運作的起點。之后才能據此采取相應的理念和策略，才不至于在投資的道路上越走越偏，才能避免資金性質與理念的錯配。

長期投資與短期投資比較

長期投資和短期投資都是一種理念，無所謂對錯，其不同點主要有以下幾個方面：

1.與投資者所持資金的性質與期限相匹配。一個長久期的資金，如養老金或壽險資金，與長期投資理念相適應。因為其負債期限長達20年-30年，短期市場波動只是漫長投資期中的小擾動。而短久期的資金，如常說的游資或短期理財產品，則只能采用短期投資的理念，力求精準抓住市場短期波動的機會。

2.投資的邏輯不同。長期投資者注重中長期基本面因素，深入研究經濟所處周期下各類資產的風險收益特征及相關性，行業和企業所處成長周期，長期利率走勢等因素，并據此開展投資。而短期投資者則更關注當期的政策、估值和市場情緒。

3.承擔的風險不同。這兩種理念指導下的投資，將面臨不同的風險。以股票為例，美國股票市場長期的波動率水平為20%左右，而短期的波動率則存在很大不確定性，可能遠遠超過20%。長期投資者由于跨周期的特征能夠忽略短期波動風險，在承受長期波動率風險基礎上獲取長期穩定回報。而短期投資者則只能完全暴露在不確定風險的市場中，其獲利的概率也會大打折扣。

4.獲取收益的手段不同。投資收益主要來源于三個方面：資產配置、擇時和選股。Brinson等（1991年）指出長期看資產配置解釋了90%以上組合收益波動，而僅有不到10%的組合收益波動由擇時和證券選擇來解釋，因此長期投資者會將主要精力投入到資產配置中。而短期投資者更注重擇時和選股，希望通過對市場短期的判斷進行低買高賣，獲利了結。

綜上所述，長期投資理念因其可把握的信息更加可靠，承擔的風險相對穩定，通過科學的資產配置，獲得成功的概率更高。

長期投資在中國

目前中國市場中，持長期投資理念的機構投資者少之又少。究其原因有以下幾點：

1.從投資環境來講，目前中國的資本市場還不夠完善。一個規模較大的機構投資者所投資的市場需要有一定的深度和廣度，有了深度，投資者才可以設計出更多的精細化產品進行投資，有了廣度，投資者才能在不同資產類別中做到分散化。此外，市場的規范化也非常重要，一個缺乏規范的市場會讓投資者承擔不必要的非系統性風險，也惡化了長期投資的生存土壤。

2.從投資文化來講，急功近利的思想盛行。在一個高速增長的經濟體中，多數投資者追求“快賺錢、賺快錢”的目標，雖然屢戰屢敗，卻依然屢敗屢戰，這從中國股市高換手率的指標可見一斑。而奉行長期投資的“穩賺錢、賺穩錢”的目標卻無情遭到摒棄。

3.從資金性質來講，真正能投資的長期資金還比較少。大量的養老金還只能投資銀行存款和國債，住房公積金等長期資金也只能躺在銀行里賺取少量利息，即使能投資股票市場的壽險和年金也被設定了很低的配置上限。管制的原因來自于風險控制，擔心這些資金進入股市以后出現虧損，殊不知最大的風險其實是投資不足，不能保值的風險。

4.從投資運作來講，長期資金往往進行短期投資。一是投資機構高層缺乏穩定性，導致長期投資文化很難傳承，投資的視野和期限會局限于任期內，繼任者的風格也會對投資理念產生影響。二是短期的業績考核，使得投資必須關注短期的投資收益。絕大多數的機構投資者都有年度的考核目標和業績排名壓力，這都導致長期投資理念很難得到落實。那種兼顧長短期收益的目標使命，更會讓投資團隊不知所措，漏洞百出，也會讓所管理的資產陷入失控的風險中。

正因如此，我們可以看到在中國股票市場出現了太多的趨勢投資者，他們在股市左側下跌中殺跌，在右側上升中追漲。這或許就是中國股市熊長牛短的重要原因，也是股市波動性風險高居不下的行為金融解釋。

如何做合格的長期投資者

打鐵還須自身硬，機構投資者只有秉承長期投資理念，不斷完善自身，才能在投資的長跑中勝出。

1.明確長期資金性質，樹立長期投資理念。無論是自有資金還是受托資金，機構投資者都要認真分析所管理資金的屬性，計算資金的久期，這是明確投資目標和風險政策的前提。如果經過分析，所管理的資金確實是長期資金，就應該說服董事會或者委托人堅持長期投資的理念。對于機構投資者，長期投資既是一種理念，也是一種策略，應貫穿于投資的全過程。從資產配置、組合構建、風險管理和績效評估都應該著眼于長期。

篇3

【關鍵詞】 機構投資者； 成本； 并購績效

中圖分類號：F830；F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世紀人才支持計劃項目（NCET-10-0123）、海南省自然科學基金項目（713177）、天津大學―海南大學創新基金合作項目支持。

一、問題的提出

近年來，隨著全球經濟一體化進程的加快，掀起了一輪新的并購浪潮。中國作為新興經濟體，隨著市場經濟的發展，并購重組呈現明顯上升態勢。據摩根大通的數據顯示，2010年中國發生的并購交易約占全球交易份額的10%，交易額僅次于美國，位居全球第二。伴隨著并購浪潮的興起，學者們對并購動機及經濟后果展開了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等從新古典經濟學的理論分析認為并購的主要動機有協同效應、分散風險穩定收入、提高市場占有率和價值回歸等。Franks and Robert（1989）基于委托理論，認為管理者會出于自利的目的，通過擴大企業規模，增加自己的收入并提高職業保障度，最終損害到股東的利益。Jensen and Fama （1983）認為合理的報酬和激勵機制、成熟的經理人市場、高效的資本市場和公司建立起分離所有權與控制權的機制是解決問題的有效手段。James et al.（2002）采用相對管理費用率作為成本指標，發現管理層持股公司的成本要低于無管理層持股的公司，并且管理層持股比例越高其成本越低。季建偉和邱菀華（2004）的研究表明，企業并購的不同特征對于緩解“”問題有著不同的效果，較低的國有股份比例、較高的股權集中度和較高的管理層持股比例可以緩解因所有權和控制權分離引起的問題。吳（2006）認為中國上市公司中，股東與管理層的問題占主導地位，第一大股東持股比例的增加對該問題具有治理作用，第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關，股東與經理人之間的沖突會損害并購公司股東利益以及公司的價值。

機構投資者的迅猛發展，為有效治理公司問題和提高公司治理水平提供了新的途徑。Davis and Steil（2001）認為，機構投資者具有特殊金融機構的特性，能夠代表小股東的利益，集中管理他們的儲蓄，在可控的風險范圍內，追求投資收益的最大化。由于世界各國的法律環境不同，機構投資者的發展程度不均衡，而且機構投資者有著不同的利益沖突，因此，各國機構投資者在公司治理中的治理效果也不相同。國內學者基于目前中國法律環境和機構投資的發展狀況進行了相關研究。吳曉暉和姜彥福（2006）發現，機構投資者具有“股東積極主義”，起到改善公司治理機制、增加盈余信息真實性的作用。張敏和姜付秀（2010）指出，機構投資者可以顯著提高民營企業績效與高管薪酬的敏感性，從而改善股東與經理人之間的委托問題，但在國有企業中，機構投資者的這種治理效果不明顯。謝德仁和黃亮華（2013）認為，機構投資者會強化獨立董事薪酬與上市公司成本之間的相關性，提高獨立董事參與公司問題治理的風險補償，使獨立董事更積極地參與到委托問題的治理。與上述積極效用相反，部分學者認為，中國的機構投資者存在股東消極主義，主要原因有：上市公司大股東絕對控股，缺少長期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；國內市場具有明顯的短周期和高頻率特性，投資價值變動較大（耿志民，2002）；中國證券市場的制度缺陷以及中國投資者存在嚴重的“短視行為”及“羊群效應”（曾德明等，2006）；中國國有股權的高度集中，不成熟的法律環境，財務信息披露不充分，機構投資者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，國內外關于成本與并購的研究，主要集中在并購活動通過控制權市場來對目標公司成本的治理作用。本研究則從股東與管理者沖突視角出發，研究中國上市公司股東及高管成本與并購公司績效之間的關系，進一步引進機構投資者作為治理因素，研究其對成本與并購績效的治理作用。

二、理論分析與研究假設

（一）成本與并購企業績效的關系

Jensen and Mecking（1976）提出理論，認為委托人與人之間存在著信息不對稱和利益不一致，因此，企業并不像最早時經濟學和財務學模型中普遍假定的那樣，以企業價值最大化方式行動。在任何情況下，只要涉及兩個或者多個人之間的合作行為，即使沒有明確的關系，也存在著成本。成本由關系產生，在關系中，一個人或者多個人（委托人）雇用另一個（人）代表他們進行某些活動時把一些決策權委托給人，如果雙方都追求自身利益的最大化，就會出現人更多考慮自己利益而損害委托人的最佳利益。成本主要包括以下三種成本支出：（1）委托人發生的監督支出。委托人通過建立適當的激勵機制和發生監督成本，從而限制人的越軌行為，防止人對委托人利益偏離的發生。（2）人發生的保證支出。人可以花費資源（保證成本）向委托人保證自己不會采取損害委托人利益的行為或者保證在他有這種行為時委托人能得到賠償，這種做法對人有好處。（3）剩余損失。在大部分關系中，委托人和人之間不可避免地都會產生正的（貨幣形式和非貨幣形式）監督成本和保證成本，并且在人的決策和最大化委托人利益的決策之間總會有些偏差（剩余損失）。由于公司股東和經理之間的關系符合純粹關系的定義，因此，在現代所有權分散的公司中，與“所有權和控制權分離”有關的問題自然與一般問題有密切關系。

相對于上市公司的實際控制人，經理人作為企業的直接管理者更全面地掌握著企業生產、收益和成本等方面的信息。管理層出于自身利益的考慮，會采取一些對股東造成侵害而使自己獲取利益的行為。并購作為公司極其重要的投資策略，并購決策直接關系到管理層的自身利益。Franks and Robert（1989）認為企業增長率為管理者帶來的利益要高于企業盈利率對其帶來的利益。因此，管理人員有更強烈的愿望去擴大企業規模。Grinstein and Hribar（2004）認為管理者的薪酬和公司規模成正比，管理者可以通過并購來獲得更高的薪酬。筆者認為成本越高的公司，存在的問題也更加嚴重。管理層在做出并購決策時，更多的是基于自身利益的考慮，而不是出于股東利益最大或者公司未來發展前景。因此，并購實施后并購公司的業績相對于并購前不會有明顯改善，甚至變得更差。

基于以上分析，做出如下假設：

H1：并購企業的成本越高，并購后企業的績效越差。

（二）機構投資者對成本與并購績效關系的影響

相對于普通個人投資者，機構投資者的優勢可以總結為以下四個方面：第一，規模優勢。機構投資者能夠把中小投資者個體的資金匯集成具有規模優勢的龐大資金。從經濟學的觀點來看，公司治理作為“準公共產品”，具有成本內在化和收益外在化的特點。個人投資者持股份額低，其參與公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，這導致了Grossman and Hart（1980）所提出的個人投資者的“搭便車”行為。機構投資者在單個公司持有大量股份，使機構投資者具有流動性風險，如果在資本市場出售大量股票，將引起股票價格大跌，從而給機構投資者造成流動性損失，因此機構投資者具有監督動機（Kochhar and David，1996）。李維安和武立東（2002）研究發現，隨著中國基金規模的不斷擴大，基金對上市公司的持股比例逐步提高，部分投資基金被迫從短期財務投資轉向長期的投資經營。機構投資者往往對上市公司管理者采取積極的約束手段，對其進行監督。第二，信息優勢。機構投資者通過對各方面信息的收集可以獲得更高的收益。同時機構投資者也會聘請外部或內部分析專家來收集和消化信息，以進行更信息化的投資決策（Stiglitz，1985）。機構投資者也會定期對上市公司實地調研，從而更容易獲得企業管理層的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人員優勢。機構投資者的管理人員通常都具有良好的專業素養和豐富的工作經驗。他們更擅長信息解讀和價值評估，能夠及早識別控股股東和管理人員的機會主義行為，并采取相應措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。機構投資者由于其在規模、信息和人員等方面的優勢，對公司的價值有著較為客觀的認識，因此，相對于個人投資者來說其是理性的投資者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。機構投資者由于具備以上優勢，其持股對于解決公司問題有著重要意義。機構投資者利用自身的優越性，可以更有效地對公司管理層進行監督，并通過其在市場的交易行為將其獲得的信息傳遞到市場，解決資本市場信息不對稱的問題。機構投資者還可以利用其在股東大會上的投票權，對侵害股東利益的行為進行否決。機構投資者對管理層通過并購侵害股東的行為起到監督作用，企業并購的績效也會更好。

基于以上分析，做出如下假設：

H2a：并購企業中機構投資者持股比例越高，并購后企業的績效越好。

H2b：并購企業中機構持股會降低成本對并購績效的損害程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到發生并購后兩年公司績效指標的可獲取性，研究時以2010年發生并購的A股上市公司為初始研究樣本，收集并購公司并購前兩年2008年和2009年及并購后兩年2011年和2012年的績效指標，并按照以下原則對初始樣本進行處理：（1）考慮金融類上市公司的會計信息與其他類公司之間缺乏可比性，剔除金融類上市公司；（2）對一年中多次發生的并購，對其并購金額進行相加匯總；（3）剔除并購金額低于并購公司總資產5%的樣本；（4）相關變量存在缺失值時，用該年度行業中位數代替；（5）為了消除極端值影響，對連續變量進行了雙側共計1%的Winsorize處理，最后得到518家上市公司并購的研究樣本。其中并購前兩年里前十大股東中有機構投資者的405家，沒有機構投資者的103家。本文的數據來自CSMAR和 RESSET。

（二）變量的定義

1.成本

本文借鑒Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李壽喜（2007）等的研究，采用管理費用率與自由現金流衡量企業的成本。其中自由現金流借鑒Lehn and Poulsen（1989）的算法，計算公式如下：自由現金流=（凈利潤+折舊-財務費用-應付普通股股利）/股東權益，用FCF表示。管理費用率用Adminexpense表示。

2.并購績效衡量

為了更全面反映出公司績效，分別選取市場指標Tobin_Q和財務指標每股收益（EPS）。由于各個行業的利潤率存在著一定的差異，且行業景氣周期并不同步，因而還根據行業的均值對其進行調整。行業劃分按照2001年證監會的行業標準。在計算出并購前兩年和并購后兩年調整后的ATobin_Q和AEPS后，用調整后并購后兩年的值分別與并購前兩年均值做差，得到最終績效指標Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最終績效指標EPS。

3.控制變量

研究中還選取了影響并購績效的其他變量作為控制變量。（1）負債率（Lev），用總負債/總資產表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股數量/總股數表示；（3）第一大股東持股比例（Firholder）；（4）第一大股東與前十大股東中后四大股東持股數量比值（Firfourholder）；（5）公司產權性質（State），按最終控制人劃分，如果企業為國有企業則為1，其他為0；（6）公司規模（Size），用公司總資產的自然對數表示。

（三）模型設計

首先，用模型（1）檢驗假設H1。

Perfor=α0+α1Agentcost+αControl+ε （1）

其中，Perfor為績效指標，包括兩個變量：Tobin_Q和EPS；Agentcost為成本指標，包括兩個變量：FCF和Adminexpense；Control代表相關控制變量；ε為殘差。如果Agentcost的估計系數顯著為負，說明成本會顯著降低并購績效，不能拒絕假設H1。

其次，用模型（2）檢驗假設H2。

Perfor=α0+α1Agentcost+α2Insholder+α3Ag-

entcost*Insholder+αControl+ε （2）

模型中，Insholder為機構投資者持股比例，Agentcost*Insholder為機構投資者持股比例與成本的交互項，用來檢驗機構投資的引入是否會減弱成本對并購績效的損害。如果Insholder的估計系數顯著為正，說明機構投資者會顯著提高并購績效，不能拒絕假設H1a；如果Agentcost的估計系數顯著為負，而Agentcost*Insholder的估計系數顯著為正，說明機構投資者的引入會降低成本對并購績效的損害，不能拒絕假設H2b。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

主要變量的描述性統計如表1所示。從機構投資者持股比例（Insholder）的均值（3.99）來看，前十大股東中機構投資者的持股比例較小，極值（19.76）和標準差（4.83）顯示，不同上市公司中機構投資者持股比例差異較大。第一大股東持股比例（Firholder）的均值為37.27，第一大股東與后四大股東的比值（Firfourholder）的均值為26.63，并且極值和標準差較大，反映出中國上市公司中存在一股獨大的問題。產權性質（State）的均值為0.54，代表樣本公司中54%為國有企業。

（二）相關性分析

主要變量的Person和Sperman相關系數報告如表2所示。成本的兩個指標Adminexpense與FCF跟并購績效的兩個指標Tobin_Q和EPS在一定程度上都有顯著負相關性。說明在不考慮其他控制變量的情況下，成本與并購績效呈負相關性，機構投資者持股比例在一定程度上與并購績效存在顯著正相關，說明機構投資者會提升并購績效。同時，機構投資者持股比例Insholder與成本FCF和Adminexpense存在著顯著負相關性，說明機構投資者會抑制成本。

（三）單變量分析

按照并購前兩年有無機構投資者劃分的上市公司成本進行單變量分析，結果如表3所示。無論成本變量選擇FCF還是Adminexpense，均值的T檢驗和中位數Z檢驗都顯示兩組之間的成本存在顯著差異，并且有機構投資者的公司中成本更低些。

（四）回歸分析

1.成本與并購績效的檢驗

為檢驗假設H1，用模型（1）進行估計，結果見表4。從模型（1）的回歸結果看，當選擇市場績效指標Tobin_Q時，無論成本選擇FCF還是Adminexpense，回歸系數都在顯著水平上為負。當選擇財務指標EPS時，FCF和Adminexpense的回歸系數都顯著為負。這說明并購公司的成本與并購后績效顯著負相關，股東與經理人的成本使并購績效變差，因此，不能拒絕假設H1。從其他控制變量看，在以市場指標Tobin_Q作為并購績效時，流通股比例（Cirstock）與并購績效顯著負相關。因為非流通股主要是國有企業的大股東，流通后小股東持股比例增加，小股東受監督成本限制，存在“搭便車”的行為，對并購行為疏于監督導致并購績效更差。公司規模與并購績效存在顯著正相關性，說明規模較大的公司更多地從并購中獲得新的增長。以財務指標每股收益（EPS）衡量并購績效時，第一大股東與前十大股東中后四位股東持股數比值（Firfourhold）與并購績效顯著為正，說明因存在大股東監管的“股東積極主義”，對并購績效會有積極影響。按產權性質劃分后，國有企業的并購績效要優于非國有企業。

2.機構投資者對成本和并購績效影響的檢驗

使用模型（2）來檢驗假設H2，回歸結果見表5。由表5可知，在引入機構投資者持股比例（Insholder）后，Insholder與并購績效在一定顯著水平上呈正相關，說明機構投資者持股比例有助于提升并購的績效。該結果與假設H2a的預期一致。成本（FCF、Adminexpense）與并購績效負相關，而機構投資者持股比例（Insholder）分別與成本（FCF、Adminexpense）的交互項顯著為正，說明機構投資者可以抑制成本對并購績效的損害，提升并購的績效，與假設H2b的預期一致。

五、穩健性檢驗

研究所選取的并購樣本全部來自2010年并購企業前后四年的數據，因為年度或周期特征的因素會對實證穩定性產生影響，為了增加結果的穩健性，本文選取2009年并購事件為研究樣本，采用上文中同樣的數據處理方法，選取同樣的變量進行回歸分析，主要結果基本相同。因此可以說明機構投資者會抑制成本對并購績效的影響，不受選擇并購樣本時間的影響。本研究結果具有一定的穩定性。

六、研究結論

本文在股東與經理人之間委托理論與機構投資者參與公司治理的框架下，研究了成本對并購績效的影響，并引入機構投資者對兩者關系進行了研究。研究結果發現，企業高管與股東之間委托―沖突會削弱主并購公司的績效，而機構投資者的引入可以提高并購的績效，并會降低委托―沖突對并購績效的損害。具體研究結論如下：

1.通過理論分析與實證研究表明，成本與并購績效顯著負相關。研究結果還說明，機構投資者持股比例與并購績效顯著正相關，并且機構投資者持股比例與成本―并購績效正相關。

2.研究表明，股東與經理人的成本使并購績效變差，引入機構投資者后，會限制成本對并購績效的損害，對委托問題起到一定治理作用。

3.本文從新的視角探討了機構投資者和并購績效關系的影響，研究結果顯示成本有損于并購績效，但機構投資者的引入會限制成本對并購績效的影響。

顯然，本文為監管部門規范和引導機構投資者提供了一些方向。機構投資者參與公司治理的選擇性說明機構投資者有能力識別并影響公司投資策略。證券監管部門要積極擴大機構投資者的規模，在建立科學的機構投資者管理體制下，減少機構投資者參與公司內部治理機制的障礙，進而提升上市公司的治理效率。當然，本文還有一定的局限性：導致機構投資者異質性的因素非常多，如激勵機制、利益沖突和機構投資者類型等，從而導致研究結果可能存在一定偏差。另外，很難找到可以精確衡量股東與經理人利益沖突的指標，本文采用管理費用率和自由現金流代替，其度量的精度和準確性可能會對研究結果產生影響。

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篇4

【關鍵詞】上市公司；董事會；機構投資者

上市公司董事會是否需要機構投資者，應該說是肯定的。目前，我國上市公司普遍存在一股獨大、內部人控制等問題。許多大股東(或實際控制人)為了獲取更多的大股東收益，便對企業的經營決策進行直接干涉，甚至對董事會的決定也要說了算。為此，許多中小投資者損失慘重。為了改變這種現狀，證監會頒布新的條例，準許機構投資者進入上市公司董事會，并參與公司的經營管理，期望機構投資者能夠制約控股股東。這一政策究竟能否改善上市公司治理制度，維護資本市場穩定，促進我國上市公司快速、健康地發展，本文對此進行分析。

一、機構投資者及其特點

一般認為，機構投資者是指以自有資金或者從分散的投資者手中籌集的資金進行有價證券的投資活動的法人機構。我國的機構投資者主要是指從事證券投資活動的各種中介機構，如：基金公司、保險公司、投資公司和商業銀行信托機構等。機構投資者具有以下特點：

（一）收攏閑散資金，集中分散的股權

我國機構投資者的資金主要來源于社會上閑置的資金。多數投資者為了獲得更大的收益，也愿意將自己閑置的資金交給機構投資者，讓其進行投資操作，客觀上為機構投資者打下了雄厚的資金基礎。機構投資者通過購買上市公司的股權，并將其集中在一起，有力成為制約控股股東的一股強大“勢力”。

（二）具有豐富經驗和深厚的專業知識

我國機構投資者以基金公司為主，而基金公司的成員一般都有著深厚的學識。他們不僅懂得投資的相關知識，而且有豐富的實戰經驗，對資本市場有著很深的認識與研究。他們中的大部分人還具備豐富的企業經營管理知識，非常熟悉企業的經營管理，而且能利用自己的知識和經驗對企業進行分析評價，從而維護了廣大投資者的利益。

（三）兼顧中小股東的利益

機構投資者作為社會分散投資者的人，承擔著利潤壓力，也就勢必會想方設法證明自己的投資判斷和決策。一旦上市公司大股東損害公司利益，這也就意味著機構投資者將受到損害。因此，機構投資者自然不會袖手旁觀，定會想辦法積極應對，將損失降至最小。機構投資者的這一抑制內部人獲取內部收益的過程往往能夠使中小股東受益。

二、國外機構投資者參與上市公司管理的經驗

美國的機構投資者參與公司治理的時間較長，在公司治理方面具有豐富的經驗，很值得我們借鑒。總結起來主要有以下三點：

（一）機構投資者的持股比例是參與上市公司治理的前提

機構投資者有雄厚的經濟實力，能擁有充裕的資金購買上市公司一定比例的股權，從而有權在股東大會中占據一席之地，并參加股東大會的決議，參與公司的經營決策，防止少數大股東操縱公司，危害中小股東的利益。

（二）規范的資本市場環境是機構投資者參與上市公司治理的基礎

機構投資者主要依據被投資企業的價值進行投資決策，而有效的資本市場在很大程度上反映上市公司的動、靜態價值，能充分顯示目標公司的信息，促使機構投資者關注上市公司的經營狀況。這對機構投資者參與目標公司的治理起到了積極作用，從而使其在資本市場中獲得目標公司更高的溢價收益或長期的穩定收益。

（三）建立機構投資者參與上市公司治理相適應的法規和監管機制是機構投資者參與上市公司治理的制度保障

在美國，曾一度時期由于法律的過多限制，造成了機構投資者消極投機的現象。隨著經濟形勢的變化，政府開始逐步放松對金融市場和金融機構的管制。允許所有者就公司治理提供有約束力或建議性的措施，也允許股票持有者之間直接聯系，降低機構投資者參與公司治理的成本和潛在的法律責任。只有通過不斷完善與之相適應的法律法規，才是機構投資者參與公司治理的制度保障。

三、我國機構投資者進入上市公司董事會的合理性與可行性分析

（一）機構投資者參與董事會決策具有很重要的現實意義

以前上市公司的經營決策由董事會做出，機構投資者不參與公司治理。由于上市公司的股權大部分股權集中在少數大股東手上，剩余的股權較為分散，大股東在幕后操縱公司的運行，為自身牟取利益，損害少數股東的權益。許多上市公司的大股東，還利用股市投機囤積資金，盲目擴大規模，導致證券市場的發展極不穩定。2007年底，證監會發文準許機構投資者進入上市公司董事會，參與公司的內部治理，機構投資者在一定程度上起到了加強股權集中的作用，使股權不再象以前那樣分散。與此同時，機構投資者作為一個較大股份份額的持有者，不僅可以有效制約控股股東謀取控制權收益，也維護了廣大中小投資者的利益和股市的穩定發展。

（二）機構投資者在上市公司中占有舉足輕重的地位

根據巨潮數據庫中的統計，截至2007年4月29日，滬深兩市的1496家上市公司的年報顯示，有823家上市公司流通股股東中出現了基金的身影，占境內上市公司總數的55.01%。各類機構投資者在十大流通股股東名單中的出現頻次及持股情況如表1所示。

上述數據表明，機構投資者已在上市公司中占據了一席地位，而且參與了公司決策制定和經營管理。以“中興通訊”H股發行為例，2002年7月20日，中興通訊董事會提出了H股的發行方案，同時董事會也闡述了此次發行對于企業的戰略意義。盡管如此，方案還是招致了以證券投資基金為首的機構投資者的反對；雖然發行的支持者采取了反對行動，但最終公司董事會還是做出了終止發行的決議。

（三）獨立董事制度存在自身缺陷

獨立董事制度也是證監會為規范公司治理，防止大股東幕后操作上市公司而實施的一種制度。這一制度自2001年正式實施至今，雖然起到了一定的作用，但效果并不大，原因在于其限制因素較多。上市公司普遍存在：雖然獨立董事素質較高，但大部分缺乏經營管理經驗；獨立董事的出身不獨立，部分職權有名無實；獨立董事的薪酬不獨立，其薪酬由被監督的上市公司給予，卻又要監督上市公司，效果可想而知；獨立董事本身的職業不獨立，諸如此類的現象，都意味著在上市公司董事會中，亟需一支新的制約大股東的力量，而機構投資者恰好是目前充當好這一角色的最佳選擇。

（四）機構投資者有豐富的管理人才和信息優勢

很多上市公司的經營者受聘于所有者，所有者出于擔心經營者利用職權為其自身牟取私利，便會派出自己的人員在公司中掛職，以示監督，但由于這些監督人員沒有足夠的管理經驗，在一定程度上并不利于公司戰略的實施，從而阻礙了公司的發展。而機構投資者的加入，不但解決了所有者在這方面的憂慮，同時彌補了管理層缺乏管理經驗的問題，使企業經營業績得以提高。

（五）形成有效制衡大股東的力量，兼顧各方利益

機構投資者參與上市公司治理在一定程度上抑制了公司管理層權力的濫用。以前，機構投資者雖然可以通過股東大會影響公司的經營方針，但是，公司的日常運作還是由董事會決議，少數大股東利用機構投資者不能參與董事會的漏洞，幕后控制公司的經營，為自身牟取利益。現在，機構投資者被準許參與董事會，無疑成為一種制衡大股東的力量，是對公司“幕后控制”的一種控制，在一定程度上兼顧了各方利益，推動了公司治理的發展。四、我國的機構投資者進入董事會可能存在的問題

（一）機構投資者存在自身的利益追求

我國上市公司的治理結構尚不完善，股東大會、董事會、監事會還不能發揮其應有的作用。如果機構投資者參與公司治理，他的投資成本可能大于收益，得不償失。畢竟機構投資者的投資目的是為了盈利，直接參與上市公司的治理并非為其帶來最大收益，因此，機構投資者有可能走投機之路。

（二）缺乏必要的法律環境

雖說機構投資者有足夠的能力參與公司治理，但現行的法規卻在很大程度上阻礙了其參與公司治理。一方面，現行法規規定了機構投資者對單只股票持有量的限制；另一方面，還對機構投資者之間合作行為做了限制，即使證監會同意機構投資者加入上市公司董事會，如果仍維持以上的法規不作任何改變，這對機構投資者仍然是一個無法逾越的障礙。

（三）可能出現機構投資者與大股東合謀

機構投資者參與上市公司治理也是為了能夠獲得比證券市場更多的收益。由于其雄厚的資金，決定了他在股東大會中的地位，大股東為了能最大程度地獲取收益，可能會舍棄部分利益給機構投資者，與其聯合控制公司的運行，合謀獲取最大利益。

（四）存在知識和管理水平的限制

許多上市公司是國有企業改建的，公司治理結構不完善，其原有的國有企業管理模式和制度不能適應當前市場經濟的發展需要。這些企業的領導知識陳舊，管理水平不足，盡管其擁有的資金實力和品牌“獨一無二”，但仍導致了公司在經營過程中漏洞百出。如能夠彌補自身漏洞，企業業績必將飛速發展。

（五）短期性目的較強

我國的上市公司普遍存在公司治理結構落后，多數上市公司股票通過坐莊炒作而使其股票價格高于真實價值，使得上市公司治理活動的收益相對于機構投資者在二級市場的“價值發現”和“價值創造”所獲得的收益相差甚遠，這也阻礙了機構投資者參與上市公司治理的信心，從而不得不選擇了投機操作。

五、為機構投資者進入上市公司董事會創造必要條件

（一）不斷強化資本市場機制，積極推動各類機構投資者的協調發展

一是通過加強資本市場基礎性建設，完善資本市場功能，提高資本市場運行效率，進一步為機構投資者隊伍持續發展、壯大創造有利的環境。二是調整和優化機構投資者的結構，改變證券投資基金發展較快，企業薪酬、社保基金等發展相對滯后的局面。三是不斷完善各項政策制度，鼓勵和引導以養老金為代表的長期機構投資者進入資本市場。四是逐步提高機構投資者風險防范意識，推動其建立科學、高效的風險控制和風險管理制度。五是完善機構投資者的激勵約束機制，切實改變機構投資者投資行為短期化和同質化的取向，使其有序、健康、協調發展。

（二）建立健全相關法律法規

針對機構投資者在參與上市公司治理過程中可能出現的問題要仔細分析研究，進行多方面論證，邀請機構投資者、上市公司的主管人員以及證券業的部分專家進行討論，充分考慮各方面因素，在不損害國家利益的前提下，制定切實可行、各方受益的法律法規，為完善上市公司治理提供保障。

（三）進一步完善獨立董事制度

目前的獨立董事制度中存在著不足，但仍然是制約控股股東勢力的一股力量。結合已有的經驗，我國仍需繼續制定符合上市公司治理的一系列規章，進一步完善獨立董事制度，使其更好地發揮監督作用。

（四）保證機構投資者在上市公司中任職

我國的機構投資者中有很多具備豐富實戰經驗和深厚理論知識的人員，從戰略合作的角度出發，上市公司應在制度上保證機構投資者挑選合適的人員到上市公司中任職，從而彌補上市公司的經營管理缺陷，同時也能避免更多的投機操作，使上市公司經營管理更加透明化、規范化。

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篇5

1月機構信心大幅下降應警惕

2011年1月的新財富投資者信心指數較2010年12月的75下降了17%，至62的中性偏樂觀值。其中，個人投資者信心指數為63，較2010年12月下降14%；機構投資者信心指數為62，環比下降23%；券商分析師信心指數為60，環比下降19%。全體接受調查的投資者和券商分析師信心指數均呈現下降趨勢，同時，可以觀察到，上月與券商分析師下降的信心指數變化趨勢持相反觀點的個人和機構投資者，在回顧過去一個月的收益情況時不滿意者占絕大多數。

預計2011年1月上證綜指將上漲的全部投資者加權比例為85%，較2010年12月調查減少了8個百分點。看漲主力依然是個人投資者，看漲比例為98%，基本與上月持平；券商分析師的看漲比例為80%，較上月微降2個百分點；機構投資者的看漲比例為60%，較上月大幅下降31個百分點，作為市場理性投資力量重要代表的機構投資者的這一變化趨勢應引起足夠的警惕。預計未來6個月上證綜指將上漲的全部投資者加權比例為88%，較上月下降5個百分點，其中，個人投資者上升8個百分點，券商分析師和機構投資者則分別下降11和24個百分點，機構投資者依然是相對而言最為悲觀的。

機構和分析師認為大盤反彈動能不足

篇6

公司治理,是上市公司諸多工作中的重點,也是其中的難點。

公司治理結構紊亂，或者運作不規范，無疑會影響到上市公司的整體利益。而在目前國內證券市場股權結構仍然呈現出“一股獨大”的背景下，盡管管理層采取了相關措施來保護處于弱勢中的中小投資者，但客觀地說，由于公司治理結構方面的原因，中小投資者權益常常受到侵害的局面并沒有根本性的改變。

推行獨董制度的初衷，主要目的在于通過獨立董事來維護上市公司的整體利益，尤其是關注中小股東的合法權益不受損害。這要求獨立董事應當獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人、或者其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響。

但問題同樣出來了，由于獨立董事候選人被提名后能否當選需經過股東大會選舉決定，也就意味著獨立董事的決定權仍然掌握在大股東的手中。也正因為如此，“獨董不獨”、“花瓶”獨董等現象不斷出現，并遭到市場的詬病。顯然，從獨董制度實施后的事實看，重形式、輕實質的弊端暴露無遺，盡管期間也有極少數獨董因不愿做“花瓶”而鬧起了“獨立”，但最終不是遭罷免就是“識趣”走人。

其實，獨董制度運行到現在，獨立董事在完善上市公司治理結構方面顯得力不從心;并且，從獨立董事目前所處的尷尬地位來看，本身就說明上市公司治理結構還存在先天不足。

上市公司是證券市場的“基石”，“基石”不牢，必然會影響到整個大廈的穩定，而公司治理結構又是其中非常關鍵也是非常重要的一個環節。那么，國內上市公司治理結構的大方向如何走？怎樣才能使其達到最優化？確實考驗著市場與管理層的智慧。

近年來，除了監管機構繼續完善相關措施外，機構投資者進入上市公司董事會亦進入了管理層的視野，機構投資者進入上市公司董事會參與公司治理的大門正在逐漸開啟。監管部門正著手研究機構投資者進入上市公司董事會，以優化公司治理結構的可行性。

自證券投資基金問世以來，國內機構投資者在不斷發展中逐漸壯大。目前，機構投資者隊伍中除了證券投資基金，還包括社保基金、保險資金、企業年金、QFII等，凸顯出“四面開花”的格局。其中，證券投資基金無疑又是機構投資者中的“大哥大”。有資料顯示，截止2007年10月底，我國59家基金管理公司共管理基金341只，基金總規模為20553.38億份，基金資產凈值達33120.02億元，分別為年初的2.8倍和3.8倍。證券投資基金不僅規模宏大，而且借助于大牛市的東風發展迅猛，成為能夠左右市場的一支重要力量。

但是，在機構投資者進入上市公司董事會這件事上，市場上卻是仁者見仁，智者見智。贊同者有之，懷疑者更有之。

贊同者認為，雖然獨董制度已施行，但上市公司中內部人控制的現象仍然嚴重。機構投資者進入公司董事會，對提高公司治理水平能起到更加直接的效果。持有人對機構投資者有業績要求，他們進入上市公司董事會之后能把投資者給予他們的業績壓力直接傳導給上市公司。而歐洲的成熟市場大都采取了機構投資者進入上市公司董事會的做法，對于這類先進經驗，國內市場理應借鑒。

懷疑者則認為，股改雖基本完成，但整體來說上市公司大股東仍然處于控股地位，機構投資者進入上市公司董事會，可能無法發揮作用，還有可能重演獨董不“獨”式的鬧劇。并且，機構投資者是代人理財，此特性要求機構投資者以為持有人獲取回報為己任;況且，機構投資者本身的法律地位還有待落實，畢竟其投入的資金都是持有人的，并非是自有資金。

與獨立董事一樣，如果機構投資者能夠進入上市公司董事會，在幫助上市公司進一步完善公司治理結構的同時，還應該充當保護中小投資者權益的角色。但是，機構投資者的優勢在于投資理財，對于進入董事會后能否勝任這一角色至少還要打一個大大的問號。而對于機構投資者能否充當中小投資者的“利益代言人”，筆者亦表示懷疑。

投資者或許不會忘記，機構投資者最精彩的一戰當屬招商銀行發行可轉債事件。招商銀行在新股發行募集百余億元的巨資僅僅一年多的時間后，再次拋出欲發行百億元可轉債的方案。這個方案遭到市場的抵制，其中反應最為激烈的是以基金為代表的“基金聯盟”，招商銀行的方案最終不得不修改為發行65億元的可轉債與35億元的次級債。毫無疑問，在此事件中，基金維護了廣大中小投資者利益，基金成為流通股股東“利益代言人”的美譽由此而來。

如果機構投資者一直能夠真正成為中小投資者的“利益代言人”，進入上市公司董事會不啻是他們的福音。然而，事實卻并非如此。“招行轉債事件”不幸成為了機構投資者維護中小投資者利益的一場“終極PK”，此后便再也沒什么好戲上演。相反，機構投資者常常只顧自身的利益，卻將中小投資者拋在一邊，從而走向了中小投資者的“對立面”。如推行新股詢價制后不能詢出合理的發行價格，股改中與上市公司大股東穿一條“褲子”等，不一而足。因此，很難想象機構投資者進入董事會后能起到保護中小投資者利益的作用，即使是在有益于上市公司治理結構完善的情形下。

機構投資者雖然大都高舉著“價值投資”的大旗，實際上到底有多少真的是奉行價值投資理念還值得商榷。有一項統計就顯示，有的基金折合年換手率高達600%，其他的也均在200%――300%之間。高換手率的背后，有機構投資者本身排名上的壓力因素，更主要的是有其利益訴求在里面。機構的頻繁進出，不利于持股的穩定。那么，一旦機構投資者進入董事會后不再持有上市公司的股份，其以何種身份在董事會中立足顯然是一個問題。因為它不同于獨立董事，也不同于在上市公司中任職的其他董事。而且，如果機構投資者在不持有股份后就請辭，上市公司董事會的穩定性也存在問題。

利用信息的不對稱獲取利益，并非熊市所獨有，牛市中同樣大行其道，作為機構投資者似乎也不會例外。某些機構投資者借調研之名，常常能從上市公司攫取到二級市場中還沒有公開的信息，并提前建倉，以牟取暴利，這樣的事例曾被曝光過。作為上市公司一些足以能夠影響到股價漲跌的重大事項，必須經過董事會的討論通過，而如果機構投資者作為其中的一員，類似信息則存在被其利用的可能，這對其他投資者來說顯然是不公平的，也有違證券市場的“三公”原則，如何規避此類道德風險也是必須面對的現實。

篇7

安信證券徘徊在通脹和通縮之間

中國經濟V型復蘇的短周期已經告一段落,十年的重工業化周期正遭遇人口、資源、資金的三重約束,經濟轉型的壓力將迫使經濟增長中樞出現下移。

金融體系的超負荷運轉在帶來經濟活力下降、資產泡沫化等不良后果的同時,也開始影響其自身的盈利能力,流動性供給向常態回歸是必然的選擇。

經驗總結與案例分析顯示,由流動性收縮帶來的市場調整具有較強的路徑依賴。雖然政策面有些態度方面的松動和部分對沖措施的出臺,但當前股市形成底部的條件尚不成熟,預期A股ROE于三季度開始下降,市場將繼續承受壓力。

隨著經濟增速、企業盈利、庫存調整等風險因素在未來兩個季度的逐步釋放,預期2010年4季度總需求的回落可能結束公眾和管理層的通脹預期,極端情況下甚至會產生通貨緊縮和經濟二次探底的預期,此時應是政策放松比較合適和可能的時間段,屆時A股市場將因此出現規模較大的階段性投資機會。

不過,由于勞動力成本的加速上漲將系統性提高CPI的波動中樞,由此帶來的潛在通脹壓力將調低對政策空間和政策效應的預期:政策刺激不可能達到2009年初的力度,市場也難以再現2009年的行情。

市場對行業的選擇與經濟轉型的取向暗合。通過對2000～2001年經濟轉型期的市場分析,我們判斷當前行業格局的趨勢性分化將延續,長期趨勢繼續看好醫藥、大眾消費品、自動化機械、TMT、新能源等轉型受益行業。但如果在今年四季度財政政策和貨幣政策重新出現激進轉向,資源、地產、基建和重型機械會出現短暫交易型機會。

渤海證券經濟復蘇期面臨反復

復蘇期防下行風險,調結構循序推進

其一,從十年左右中周期角度看,當前我國經濟正在處于新一輪周期復蘇期的開端。從三年左右短周期角度看,經濟一季度達到階段性峰值后,由于內部內生增長動力乏力、宏觀調控和外部經濟復蘇可能放緩,下半年經濟將處于短周期的下降階段,復蘇期經濟可能出現反復,面臨著過快下行的風險。初步預計2010年全年GDP增長9.6%左右,四季度大概會回落到8.5%左右。

其二,就“三駕馬車”而言,節奏已經明顯放緩的政府投資和政策密集調控下下半年可能快速下降的房地產開發投資,將使投資增速回落趨勢更加牢固。考慮到去年大量的新開工項目今年進入密集施工期和今年晚些時候中央投資可能適度加大,投資增速更可能是一種逐步回落走勢。正是從這個角度講,下半年經濟會減少,甚至可能出現階段性的快速下滑,但是二次探底的可能性不大。另一方面,三季度美國企業再庫存可能結束、歐洲債務危機以及去年同期基數不斷走高,都將使下半年出口增速大幅下降。而消費可望保持穩中有升態勢。三駕馬車對GDP的拉動將更趨平衡、協調。

其三,在經濟增長放緩和貨幣供應量增速回落背景下,今年通脹失控可能性不大,全年有望保持總體溫和狀態。但是,這并不排除其中諸如糧食、居住和服務等部分商品的價格可能快速上漲,出現“結構性”通脹壓力。5月份以來一些結構性通脹因素開始減弱,CPI三季度峰值可能“高不太高”;四季度豬肉價格可能過快上漲,屆時CPI回落幅度也有限。預計全年CPI可能保持在3.2%左右,單月峰值可能在4%左右。

其四,復雜的經濟形勢決定了下半年宏觀政策的“兩難”處境,及其跟隨經濟形勢亦步亦趨、突出靈活性的特征。我們認為,現在宏觀政策更大力度緊縮的必要性毫無疑問已經大幅降低,現有緊縮政策執行力度可能會局部、適度松動,但是政策基調大幅轉向的可能性不大。政策松動主要可能表現在,下半年信貸較上半年略顯寬松,公開市場凈回籠資金力度和存款準備金率上調頻率也可能會減小。財政政策將更加堅定刺激政策最后完全退出的角色;如果經濟超預期下行,今年晚些時候中央投資力度可能會有所加大。

其五,中長期來看,只有調結構,經濟才能可持續增長,下半年政府可能迎難循序推進結構調整。需求方面,國際危機后政府促消費政策自上而下和城市化快提高、“劉易斯拐點”來臨,將自下而上推動我國消費結構向住、行、(健)康、樂等方向升級,消費空間將進一步擴大。供給方面,借鑒日本1970年代產業轉型經驗,結合我國的實際情況,我們認為,電氣、精密機械等專用機械制造業和戰略性新興產業可能成為新一輪周期中成長較快并對宏觀經濟具有較大帶動效應的行業。

上證指數核心區間為2300～3000點

從股票市場估值自身特點來看,不論從國際市場估值的橫向比較,還是A股歷史估值的縱向比較,目前A股估值都已經運行至合理偏低的區域。從M1增速、CPI-PPI的差值、國債收益率等影響估值的因素來看,目前A股雖然缺乏流動性的強力支撐,但也已經逐漸進入具有中長期投資價值的底部區域。

在國內外經濟環境不確定性以及流動性趨勢回落的壓力下,市場難于出現較大的單邊上升趨勢。在上有壓力、下有支持的環境下,A股市場下半年仍可能維持大幅震蕩的格局。

但是伴隨下半年通脹預期逐漸緩和,流動性出現階段性由緊轉松以及目前A股估值在底部區域受到的有力支持,處于震蕩格局中的A股市場很大可能在下半年筑底之后出現斜率較緩的震蕩攀升走勢。再結合目前A股運行趨勢與大蕭條后期道瓊斯指數運行趨勢的較高擬合程度來看,這種趨勢可以得到印證。

在2010年盈利增長中性預期的假設基礎上,我們判斷下半年上證指數對應估值底的點位大約在2300點左右,通過模型進一步測算上證指數下半年運行的核心區間將會在2300～3000點之間。

光大證券消費整體崛起與結構下沉

三季度市場繼續探底,四季度或有機會

下半年影響市場最關鍵的因素是政策繼續從緊和經濟的持續回落。目前尚沒有看到政策放松的跡象,需要觀察GDP、通貨膨脹率和房價三個關鍵變量。當觀察到GDP增長率回到9%以內、CPI回到3%以內、房價下跌15%-30%以上三個條件之一出現,市場對于政策的預期會發生顯著的變化。從時間節點上來看,我們傾向于認為三季度末、四季度初政策將放松,市場有望出現機會。對于投資者的建議是,在三季度維持較低倉位,保留頭寸,等待四季度的投資機會。

政策難以立刻放松,經濟增長仍將繼續放緩

雖然目前出現了一些政策松動的預期,但政策難以立刻放松。從宏觀政策來看,經濟增長仍未見明顯放緩、CPI仍然處于上行之中,貨幣政策和信貸政策都難以立刻放松。考慮到政策的疊加效應和國際的復雜形勢,未來可能不會進一步收緊,但放松仍不可能。從房地產政策來看,房價問題是政治問題,只要房價不出現明顯下降,房地產調控政策仍有收緊的可能。

由于政策從緊的趨勢沒有發生改變,經濟增長也將繼續放緩,未來主要表現為固定資產投資和房地產投資放緩,可以觀察的數據包括固定資產投資、房地產新開工和工業增加值等數據。我們預計二季度的GDP增長率為10.2%,三、四季度GDP增長率將繼續放緩,分別下降為8.6%、7.8%的水平。

企業利潤面臨下調風險,估值進入合理區間

預計2010年上市公司的利潤需要下調,同比增速需從31%下調至21%,折算成滬深300的EPS為157。利潤下調主要來自工業企業和金融企業。工業企業利潤下調的原因是政策緊縮導致經濟增長放緩,工業增加值也會隨之下調。金融企業的利潤下調的原因有兩個。(1)地方政府融資平臺和房地產調控將給銀行的資產質量造成影響,進而影響利潤;(2)證券市場表現低于預期,拖累保險和券商的業績。

按照調整后的盈利預測來看,目前滬深300對應的估值水平為17.4倍,上證指數更低一些。與歷史相比,該估值水平只是到了合理的估值區間,并沒有到有顯著安全邊際的價值區間,在基本面持續疲軟的背景下,仍然存在下降的空間。

長期看好消費品和新興產業

消費整體崛起是經濟結構調整的必然趨勢,消費增長將成為未來經濟增長最重要的推動力量。在消費整體崛起的背景下,二線消費增長更為明顯。二線消費快速增長主要是因為消費在區域結構和人群結構上的下沉所致,消費結構的下沉也是政策導向、經濟階段和人口結構所共同推動的結果。

基于對經濟、政策和市場的判斷,下半年的大類板塊仍然是消費品和新興產業。消費品具有穩定的盈利能力,遠離政策調控。盡管消費品估值相對較高,但考慮到目前的增長水平,我們認為仍然處于合理的范圍之內。新興產業具有持續的政策推動,是未來經濟發展的大主題。

投資品和周期類板塊還會面臨盈利下調的壓力。但一旦政策出現松動跡象,投資品和周期類板塊仍將出現明顯的反彈,這種機會在下半年會存在。

貫穿下半年的投資主題包括民生、新興產業、政策再放松和體制變革。具體來說值得關注的有醫改、二線消費、三網融合、節能減排和新能源。基于前面的分析,三季度行業配置的建議如下。最看好的三個行業為醫藥、商業貿易、食品飲料,次看好的三個行業為銀行、紡織服裝和信息服務。

國信證券轉型中的A股

A股在自身制度變革和經濟結構調整中轉型

A股面臨二大轉型,一是面對危機后的經濟轉型。短期內存貨驅動力的減弱導致經濟下行風險加大。債務風險下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺,以此對沖存貨投資的沖擊。中期的角度看,國內的城鎮化率的提升和投資率維持高位依然是促經濟增長的驅動力,也就說經濟二次探底的概率較小。但是投資結構面臨著轉型,如產能過剩行業的抑制和新興戰略產業的支持。二是直面全流通和做空機制下的制度轉型,股市告別短缺時代。這兩類轉型將使得A股的估值、結構和行業選擇都將與以往不同。

下半年經濟向下,政策退出放緩

基于基數效應和存貨周期力量的減弱,下半年經濟增速放緩。從盈利來看,全年增長確定,但前高后低,我們判斷全年A股盈利增速20%左右。政策退出放緩或放松可能要到3季度后。對于后市政策的判斷,一看物價(貨幣),二看地價(房價),三看出口。當前所有的指標指向“高壓”政策效果的觀察期。按照我們的判斷,物價滯后流動性6-9個月,流動性2009年11月見頂,那么2010年三季度才見分曉;地價(房價)滯后于股市9個月左右,股市是09年7月份見頂,我們判斷2010年3到4月土地價格見頂,但土地價格的調整幅度會比較小,比2008年的幅度小,這是因為目前的低利率水平。目前的變量是出口,從歐洲債務危機的影響程度來看,起到了自然緊縮的作用,目前政策有退出放緩的意圖。

滬深300的動態估值目標為13-19倍之間

三季度將是一個震蕩筑底的過程,四季度隨著經濟下行的風險加大,調控效果顯現,政策緊縮的力度也將見頂,不排除放松的可能性,那么我們看好四季度的行情。滬深300的動態估值中樞運行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉型下,市場的估值中樞會相對穩定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過橋工具,這將制約A股估值,如果機構套期保值增多,有利于穩定市場。歷史的底部估值是11-12倍,但是持續的時間很短,頂部的壓力來自于擴容。

行業配置

基于以下四個維度尋找投資機會,一是轉型過程中的新興戰略產業和有技術優勢的傳統產業升級機會一直存在,這是未來較長時間跑贏大市的Alpha行業。二是受益于從“壓”到“保”的政策,如在城鎮化進程中保障性住房的推出,鼓勵民間投資帶動相關的投資品行業。三是受益于進入設備投資周期的美國經濟復蘇相關的行業。四是隨著歐洲債務危機的解決,強周期的資源性行業仍有階段性的機會。綜上,超配的行業是生物醫藥、電子、傳媒、機械、建材等。到四季度基于政策放松的預期可均衡配受益于政策放松的周期板塊和弱周期板塊。

需要提示投資者的是,我們并沒有從整體上考慮全球政策退出的風險。如果全球政策退出力度較大,將減少全球寬松的流動性,會對大宗商品以及股市帶來沖擊。

申銀萬國期待筑底回升

策略:未來3個月A股市場有望完成筑底后進入回升階段,盡管筑底過程的完成還需要時間,需要等待一些調控效果的顯現以及一些政策細則的明確。我們建議在回調中逐步增加倉位(配置估值偏低的大股票和擁有競爭壁壘的小股票)。維持去年年會提出的下半年將震蕩上行的判斷。

對經濟的預期正在變得悲觀。在海外需求動蕩、國內政策緊縮、經濟增速開始回落的共同作用下,市場對于下半年和明年中國經濟的預期正在向悲觀的方向發展,擔憂經濟出現周期性下滑的投資者開始增加。

緊縮預期最嚴厲的時刻正在過去。海外經濟的動蕩,不僅意味著國內出臺對沖性政策的必要性在增加,而且由此導致的大宗商品價格低迷,有助于緩解國內通脹的壓力,使得進一步緊縮的必要性顯著降低。這意味著,最終出臺的緊縮政策可能比之前市場預期的要少一些、程度要輕一些(如加息、項目資本金比例提高、出口退稅全面調整、地方政府融資平臺整頓力度等等)。然而這個信念的確立,需要在一次次的領導講話和一個個的措施出臺(或不出臺)中實現,這需要時間。

對沖政策出臺,使經濟二次探底的風險下降。對海外經濟和中國出口形勢的擔憂,一方面推動國內對沖性措施的出臺,另一方面,前期已出臺政策的執行力度,也會根據經濟面臨的最新情況進行調整。畢竟,經濟二次探底的風險是任何當局者都不愿承擔、也承擔不起的。

但情緒的穩定和扭轉還需要一些時間。目前來看,盡管緊縮預期最嚴厲的時刻可能已經過去,但確認政策轉向、確認經濟下行的底線,這些還需要時間。同時,考慮到不少投資者情緒還不穩定、經濟數據的降溫和政策的微調還需要時間,因而筑底過程也還需要一些時間。

未來3個月或將進入“經濟退、政策進”的階段,股市有望筑底回升。在經濟降溫的背景下,政策可能轉向預期將逐漸升溫,同時,對經濟下滑的底線的能見度也將逐漸清晰,市場的情緒有望逐步穩定,股指有望企穩回升。

國內經濟:中國經濟從3月份已經開始減速,未來2-3個季度會繼續減速;我們對CPI的判斷是1-3季度上行,4季度企穩;政策方面我們認為現在是落實已經出臺的宏觀調控政策,觀察出臺效果的觀察期,而非直接進入政策放松期。

行業比較:市場風格會在5月份消費品與部分新興行業補跌后回歸到重新走強到狀態。中藥、零售、旅游、紡織服裝、食品飲料消費相關行業、與新興行業相關的電子信息、軟件、新材料、出版傳媒、節能減排等行業繼續存在結構性超額收益機會。

金融工程:從市值資金比看,估計當前的市值資金比在5附近,資金已經不是制約市場上漲的主要因素;從估值看,調整的利潤利息比為1.57的水平,股票估值已經比較低;從風險溢價角度看,我們預測未來風險溢價上升已較為有限。

債券:基本面依然有利債市。通脹方面,從商務部數據看,5月份的通貨膨脹數據可能低于市場的預期;政策和資金方面,1年央票利率繼續持平緩解了市場對1年央票利率上升的預期,預計未來1-3年央票的利差仍將以3年期央票利率緩慢下行進行修正。

招商證券復蘇退潮等待轉型

中國經濟的高速增長時代結束了,出路唯有轉型;轉型期是結構性蕭條和結構性繁榮并存的局面;轉型期的牛市需具備三個條件:消費率提升、勞動生產率提升和傳統產業的產能去化過程結束;下半年若宏觀政策放松,市場會有反彈,但反轉的條件仍不具備;轉型期里產業輪動很可能向結構性分化延展:基礎消費和新興行業有望持續性優于傳統行業,若政策放松,傳統行業會有反彈但僅僅是反彈而已。

舊模式主導的高速增長時代結束了。從2010年2季度開始,中國經濟高速增長時代結束了。原因在于過去高速增長所依賴的條件都已經開始喪失:一是外部經濟疲軟;二是低成本模式因勞動力價格升勢而難以為繼;三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡,未來很難再有大力度刺激政策。

出路只有轉型。轉型路徑其實很清晰:勞動力價格上升―居民收入增長加速―消費加速;另一方面,勞動力價格上升―企業成本上升―產業升級和效率提升。但這一過程會比較漫長、困難很多,其實是國家利益和行業利益分配格局和生產函數的重建。調結構是轉型的開始,能否成功要看政府決心,中國再次站到了十字路口。

轉型期的特征。結構性蕭條和結構性繁榮。結構性蕭條行業通常起因于外需下降、經濟繁榮時產能過度擴張、成本壓力上升等;而結構性繁榮行業通常是政府支持的新興產業、收入分配制度改善受益的消費品行業或者技術進步較快的行業。宏觀層面,未來半年是經濟向溫和增長回歸、通脹見頂回落的過程,未來一兩年經濟增長將是在溫和水平波動的低通脹狀態(原因是有效需求疲軟)。

轉型期的國際格局演變。美國為了尋找經濟增長點,很可能會在低碳經濟、新能源和節能技術方面尋找突破,這意味著美元匯率在未來很長時間內很可能會持續升值;國際油價先是因整體國際需求疲軟后是因節能和新能源方面有進展而在未來1-3年筑頂回落,這一方面意味著全球中長期沒有高通脹;另一方面意味著那些資源品出口國經濟增長趨淡,其貨幣也以貶值為主。

轉型期牛市需要什么條件?經濟轉型期要出現牛市,應該具備三個條件:1、消費率提升;2、勞動生產率提升;3、傳統產業的產能去化過程要結束。這些條件的出現才能標志著經濟轉型走向成功,轉型期就是等待這些新起點的過程。

下半年若宏調政策放松,市場會有反彈但不是反轉。上半年是經濟見頂回落和通脹回升的類滯漲階段,股市表現往往不佳;下半年如果宏觀政策隨著經濟和通脹回落而小幅放松,流動性狀況會有所改善,市場也會出現反彈,但反轉的條件仍需等待。

產業輪動向結構性分化延展。上半年資本市場對醫藥、TMT、新興產業的熱衷和對傳統行業的拋棄既反映了經濟周期中的產業輪動規律,又反映了投資者對經濟轉型期的一種布局和戰略性投資選擇。當周期波動遭遇經濟轉型,產業輪動很可能向結構性持續分化延展:基礎消費和新興產業有可能持續向好,若政策放松傳統行業會有反彈,但僅僅是反彈而已。

中原證券行業配置否極泰來

國內經濟歷經五個季度,從“去庫存化”復蘇到加速復蘇之后,短期很難出現新的經濟增長點。在國內地產市場的嚴厲調控與信貸政策的收緊下,復蘇開始進入小周期的末端。自4月份開始,宏觀調控下的國內經濟增長勢頭或已經見頂,預計未來三個季度將趨于放緩,但經濟出現硬著陸的風險不大,且實際通脹壓力應在可承受的范圍之中。

篇8

機構投資者是以自有資金或通過各種金融工具所籌資金并在金融市場對債權性工具或股權性工具進行投資的專業化機構,包括保險基金、養老基金、投資基金、信托基金、捐贈基金及進行投資交易的投資銀行和商業銀行。

在成熟的資本市場,機構投資者占據主導地位,個人投資者比重趨于下降。從國際發展趨勢看,20世紀80年代以后,保險資金運用的資產證券化不斷加強,美國保險公司的證券化資產已超過80%。保險公司已成為發達證券市場重要的機構投資者,保險資金是證券市場的重要資金來源,是促進證券市場穩定發展的重要力量。

1.保險資金是證券市場的重要資金來源

在發達的證券市場上,保險資金是貨幣市場和資本市場的重要資金來源,特別是壽險公司經營業務的長期性和穩定性的特點,它們為證券市場提供長期穩定的資金來源。從美國機構投資者持有的證券資產結構來看,保險公司是美國債券市場上最大的公司債券持有人,是股票市場的重要持有人。

2.保險資金是促進證券市場穩定發展的重要力量

保險公司等機構投資者的發展有利于引導資本市場投資者進行價值投資和長期投資。國外成熟證券市場的發展歷程表明,散戶比例大的市場投機傾向較強,而各類機構投資者占主體的市場則是一個崇尚長期投資的市常

20世紀80年代以來,以養老基金、保險基金、投資基金為代表的各類外部機構投資者持有的上市公司股票比重迅速增大,導致了機構投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導向”的轉變,極大地影響了上市公司的治理結構。它們憑借控制權直接參與公司決策并監督、制約經理階層的經營行為,在某種程度上緩解了由于股權的分散化而導致的“內部人控制”,同時也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經營業績和機構投資者自身的收益。其中最為典型的是美國上市公司治理結構在20世紀80年代后期至90年代由于機構投資人行為變動所表現出來的顯著變化。(見表1)

美國投資者對各類資產的持有比例結構

表一(單位:%)

存款貨保險養老投資信托個人和其他投

幣機構公司基金基金基金非營利資者

組織

政府證券5.432.568.607.710.4435.6839.58

政府機構債券20.597.088.6013.681.067.2341.76

市政債券7.3712.390.0535.216.3334.64.05

公司債券8.0627.0312.1610.751.0412.3228.64

股票0.247.3820.5319.441.4939.2411.68

保險公司等機構投資者是提高市場效率和推動金融產品創新的源動力。保險資金運用強調收益穩定和安全性,必然對股票指數期貨、期權等避險工具的需求表現強烈。保險基金、養老基金等追求收益穩定的機構對避險工具的大量需求是穩定證券市場的重要力量。同時,也是推動金融創新的原動力。金融創新和衍生交易的活躍,提高了市場的流動性和金融資產的定價效率。

二、保險資金在中國證券市場的投資現狀

1.保險公司是債券的重要機構投資者

目前,中國證券市場上的機構投資者主要有五類:商業銀行、保險公司、證券公司、投資基金、信托公司和財務公司。

目前,保險公司持有的債券資產總額約為1500億元,約占全部債券托管量的5%。在交易所債券市場上,保險公司通過回購業務為資本市場提供了充分的流動性,融出資金量占回購交易量的30%~40%,是交易所短期資金的主要供給者。保險公司作為債券市場的參與主體,通過跨市套利,對于活躍債市交易、縮小交易所市場和銀行間市場的利差和提高債市的定價效率,都發揮了重要作用。

2.保險公司通過證券投資基金間接成為股票市場的機構投資者

通過對2002年封閉式基金統計發現,保險公司對封閉式基金的投資額已經達到基金份額的21.98%,占整個十大持有人中機構投資者持有總份額的73.40%。其中中國人壽、太平洋、人保、平安保險持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月,保險公司的基金投資規模(包括開放式基金)已達312億元,相當于間接持有約2.5%的股票市場流通市值。

3.保險公司對證券市場的參與程度將不斷加深

面對國民經濟保持持續發展及加入世貿組織帶來的市場開放與競爭形勢,我國保險業將繼續呈現快速增長態勢。預計在未來5年內,我國保險業將以每年20%~30%的速度增長,幅度將高于金融行業平均速度,2005年全國保費收入將會突破5000億元。保費收入的高速增長將為保險資金運用提供大量的資金來源,加上保險資金運用的證券化趨勢,保險業對證券市場的資金供給會不斷加大,在政策允許的情況下,保險公司在證券市場所占的份額會不斷提升。

從保險產品的發展趨勢看,投資型產品發展迅猛,使保險經營對保險投資的依賴性進一步加大,發展投資型保險產品是保險業發展的方向和大趨勢。投資型產品最主要的特征就是它的投資功能,因此,保險產品的升級換代使保險經營對保險投資的依賴性更大了。從長期的投資回報來看,債券和股票投資的收益率較高,因而保險資金以證券市場為取向也是保險產品轉型的必然選擇。

我國保險業的巨大資金規模和高成長性以及對資金運用的迫切要求,說明保險公司有實力也有意愿在未來的資本市場上發揮重要作用,成為資本市場不可缺少、不容忽視的重要機構投資者。

三、強化資金運用管理,進一步發揮保險公司作為機構投資者在我國證券市場中的作用 1.改革保險資金運用的管理模式

國外對保險資金的管理有三種模式:一是投資管理公司模式。國際上的大型壽險公司大多采取設立全資或控股的資產管理公司,實行保險資金的專業化運作;二是投資部運作模式。保險公司在內部設立專門的資產管理部,按事業部制進行運作;三是委托管理模式。保險公司以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機構來管理。

綜觀以上三種模式,投資部運作模式因不能適應管理專業化和服務多樣化的要求,逐漸被大多數保險公司所放棄。部分保險公司,主要是一些資金量較小的財險公司、再保險公司和小型壽險公司傾向委托投資運作模式,以此減少資產管理中的各項成本支出,同時充分利用專業機構的專業化優勢和成熟的經驗。多數大型保險集團或壽險公司

大多采用投資管理公司運作模式,將保險資金運用業務與保險業務嚴格分開。這一方面可以更好地吸引人才,提高資金運用效益;另一方面可以通過管理第三方的資產,成為公司新的業務和利潤增長點。隨著保險公司資產規模的不斷擴大和競爭程度的提高,選擇第三種模式已成為重要趨勢。因為設立單獨的資產管理公司,一是有利于吸收和培養優秀人才;二是有利于明確保險公司與投資管理機構的責任和權利,加強對投資管理的考核,促進專業化運作;三是有助于保險公司擴大資產管理范圍,為第三方管理資產。我國保險公司下一步改革的方向就是探索建立專業化的資產管理公司。 2.進一步拓寬保險資金的投資渠道

保險資金的投資渠道狹窄,一方面源于證券市場投資品種的缺乏,如市場缺少資產支持債券、住房抵押貸款支持債券等金融產品;另一方面源于政策上的束縛。這種政策的束縛體現于投資比例限制和投資范圍的限制。保險資金的投資品種目前僅限于協議存款、國債、金融債、中央企業債券和證券投資基金,在投資地域范圍上只能投資于國內,不能投資于國外。投資限制過嚴,帶來諸多問題:一是使得保險資金運用面臨著保費高速增長所帶來的巨大壓力;二是保險資金由于準入限制而無法發揮作為機構投資者應有的作用,股票市場缺乏長期資金的供給,不利于股票市場的發展和完善;三是由于投資渠道限制,保險公司的投資風險較為集中,尤其是利率風險較為突出。

篇9

【關鍵詞】羊群效應 機構投資者 投資者心理 理性

一、理性的概念及選擇在有限理性理論基礎上展開分析的原因

理性可以劃分為“理性意識”和“理性能力”兩個部分，“理性意識”就是狹義的理性，是指經濟人追求自身最大利益的主觀意識和愿望。 “理性能力”則是有理性意識的經濟主體具有的，實現主觀愿望所需要的客觀能力，包括認知能力、理解能力、計算能力、判斷能力、預見能力、記憶能力和避免錯誤的能力。所以理性可以理解成主觀的“理性意識”和客觀的“理性能力”兩部分。“完全理性”是指經濟主體同時具備良好的“理性意識”和“理性能力”，但在20世紀50年代之后，人們就認識到建立在“經濟人”假說之上的完全理性決策理論只是具有空想性的模型，無法指導實際中的決策。 “有限理性”很大程度上就是“經濟主體在主觀上是理性的，但實際上并不具備與其理性意識相符合的理性能力”。這種現象在證券市場上的投資者中具有廣泛的普遍性。而非理性主要指投資者處于特定的條件沒有理性意識，，而被自己的潛意識所控制。此時理性能力與理性意識相互依存，然而這中情況在證券市場中并不常見。根據以上分析可得出本文基于有限理性理論分析羊群效應在有限理性中是偏理性的還是偏非理性的相對合理性。

二、選擇機構投資者進行羊群效應分析的原因

我國證券市場上的投資主體可劃分為機構投資者與個人投資者兩類。機構投資者一般具有較為雄厚的資金實力，在投資決策運作、信息搜集分析、 上市公司研究、投資理財方式等方面都配備有專門部門，由證券投資專家進行管理。個人投資者雖然從數量上講，在資本市場上占有舉足輕重的地位，但在持有的金融資產總量方面，個人投資者遠遠小于機構投資者。因此，在整個證券市場上，機構投資者的投資策略和方案才是掀起羊群效鍵所在。

三、機構投資者羊群效應產生原因

從理論上講，機構投資者與個人投資者在理性意識相仿的情況下，都期望獲得最大限度利益，然而股票市場上的羊群效應卻并不如普通商品市場的批發商那樣看到商品質量很好才去扎堆購買，股票市場上買賣的是與高風險相伴的預期收益，帶有極大的不確定性，因此股票市場上機構投資者的羊群行為主要有以下兩大原因：

（一）受實力強的機構投資者的影響

由于實力強的機構投資者特別是部分優秀的機構投資者存在著某種領先優勢，所以他們的投資決策將會在很大程度上受到其他機構投資者的參考，其他機構投資者出于缺乏投資經驗、信息不夠充足、損失規避和保存聲譽的心理，便會產生仿效現有的機構投資者投資策略的傾向。而機構投資者所擁有的各種信息、資金等優勢，使得其已不需要再采用傳統的操縱股價的方式來獲取利潤。機構投資者在市場中的主導地位使得其投資策略較易得到其他中小投資者包括個人投資者的認同。市場的認同將從客觀上擴大機構投資者的羊群行為。

（二）信息成本高

獲取信息的方式可分為直接獲取和間接獲取，但是通常，直接獲取信息將耗費的人力物力財力即信息成本較高，而間接獲取，即通過從其他管理者的交易行為中獲取信息的方式，則既經濟又簡捷。而這種信息提取方式獲得的信息又會在很大程度上引起當前決策的投資者得出與其分析的投資者類似的投資決策。

在這種情況下，跟隨-跟隨是博弈的均衡解，這也證明了羊群效應產生的一個直接原因，就是在很多情況下，機構投資者會舍棄自己相對正確的信息與投資策略，而去跟隨一個未知的投資策略，以達到機構投資者的未來發展穩定與聲譽的提高。從這個角度去分析，我們可以明顯的發現，在激烈的市場競爭中，對機構投資者而言，追隨其他機構投資者的投資行為尤其是投資經驗豐富的機構投資者的投資策略將是他們的明智選擇。所以當機構投資者選擇跟隨即羊群行為時，他的行為并非是盲目的不加思考的非理性跟隨，而是經過理性思考后實行的理。因此從有限理性角度來說機構投資者的羊群行為是偏理性的。

四、總結

綜上所述，我們可以看到，與傳統多數人認為羊群效應是非理性的觀點相反，本文通過對中國市場上機構投資者的投資行為和投資心理發現，機構投資者的羊群效應是偏理性的。因此，我們不應該用羊群效應的非理性去定義在證券市場中的投資者，而應該站在他們的立場上看到他們每一個貌似非理性的決策背后的理性思考和理性判斷。只有這樣，經濟學家或者政府才能通過這些思考給出有效避免泡沫經濟和緩解經濟危機的辦法，例如完善市場信息流通渠道，加強投資者專業知識教育科普等等。也只有這樣，投資者們能更好的地看清市場的方向，做出更加理性的富有理性能力的投資判斷，最終建立起一個健康的，富有活力的證券市場。

篇10

國外機構投資者最早見于18世紀初英國的商業銀行和保險公司，20世紀以后英國開始出現共同基金、養老基金等投資機構。第二次世界大戰以后，英美國家的保險公司、養老基金、共同基金等非銀行性機構投資者獲得了巨大發展，在資本市場上的持股比例不斷上升。與勢單力薄的個人投資者相比，機構投資者已經具備了監督公司經營者和參與公司治理的能力：機構投資者擁有雄厚的資金實力和較大的持股額，對于股東大會能否形成合法的決議、在職經營者能否繼續留任具有舉足輕重的影響力；機構投資者多由素質較高的專業人員經營，自身具有完善的內部機制和較強的公司治理能力，并由此進而影響上市公司的公司治理；機構投資者與個人投資者相比，更有能力將監督成本和干預成本內部化，從而克服集體行動上的困境。

盡管機構投資者有著不監控的種種理由和搖擺性，但現實的變化還是讓機構投資者積極投身到了公司治理中去。這是一種積極的變化，也是一種必然的變化。因為立足于長遠利益，機構投資者作為公司所有者的利益與作為證券投資者的利益是一致的（畢竟最終是上市公司的業績決定著這些機構投資者的業績），兩者的目標很自然地就會融為一體。這種利益上的一致性和目標的相符性就是機構投資者積極參與公司治理的激勵和動力。從歷史演變過程來看，機構投資者參與公司治理的領域是逐步擴大的，最后滲透到公司治理的各個方面。國外機構投資者參與公司治理的途徑主要有：第一，通過股東大會來行使權利；第二，公開批評；第三，鼓動董事會解雇績劣經營者；第四，定期溝通制度；第五，發表公司治理聲明。總體而言，機構投資者對公司治理的影響是積極的。這種積極意義主要表現為以下三個方面：首先，在一定程度上抑制了公司管理層權力的濫用。機構投資者作為一種重要的制衡力量，是對公司“內部人控制”的一種控制；其次，在一定程度上提高了公司的績效；再次，推動了公司治理運動的發展。當然機構投資者在參與公司治理的過程中，也會產生一些負面效應。比如，機構投資者在與所投資公司有利害關系的情況下，經常會與被監督的經營者保持一種曖昧的合作關系，有時甚至會和公司經理合謀，損害其他股東利益。所以不能把機構投資者 參與公司治理的效果盲目擴大、絕對化。理性的態度應該是：積極倡導機構投資者“參與”公司治理，而不期望讓其“控制”公司，讓人們在股東大會空殼化的今天聽到機構的聲音，讓公司經營者感受到另一種重要的制衡力量，讓機構投資者在參與中發掘出公司新的投資價值。

一個國家證券市場的投資者結構反映了其市場的成熟程度。我國目前已形成了以證券投資基金為主體，證券公司、保險公司、財務公司、信托投資公司、三類企業等為重要組成部分的機構投資者格局。在機構投資者迅速發展的同時，我國證券市場也開始出現機構投資者參與公司治理的案例。其中以“勝利股權之爭”案和“天歌科技”案中機構投資者的表現最為引人注目。但當前我國機構投資者參與公司治理與國外成熟市場機構投資者對公司治理的參與相比，還存在較大差距，主要表現在：我國機構投資者參與多為被動參與，短期參與；我國機構投資者參與公司治理多為零星參與，尚未形成規模；我國機構投資者參與公司治理多為表層參與，無論在深度上和廣度上都不能和國外成熟市場相提并論；我國機構投資者從整體上看參與公司治理意識薄弱，其重要性在業界尚未形成共識；我國機構投資者在參與公司治理的市場環境、法制環境和自身條件等方面與國外機構投資者還存在較大差距。

從總體上看我國機構投資者在參與公司治理方面普遍態度冷淡，其主要原因有：中國證券市場明顯由“交易者”主宰，通過坐莊或者聯合坐莊等形式來操縱股價，利用股價的漲跌在交易中獲利成為機構投資者在資本市場中的行為特征；我國大部分上市公司質量不高，業績缺乏穩定性，本身缺乏長期投資價值；上市公司自身的股權結構限制了我國機構投資者參與公司治理。除此之外，我國機構投資者自身的發展和內部機制的不完善也在客觀上制約了機構投資者參與公司治理。

在現階段我國機構投資者如何參與公司治理問題，筆者提出以下建議：第一，在機構投資者參與公司治理的領域里，我國機構投資者目前應該關注的重點是上市公司的投票權問題、董事會結構問題、內部人控制問題、大股東濫用控制權從事某些關聯交易和進行擔保的問題、中小股東保護問題、信息披露問題、資產重組問題、公司收購中的反收購措施的正當性問題，以及股東、董事、經理層及各利益相關者之間的關系協調問題。第二，在機構投資者參與公司治理的對象選擇上，重點放在對兩類公司的治理上：一類是流通股份額較大的上市公司；第二類是一些績差卻有潛質可挖的上市公司。第三，在機構投資者參與公司治理的方式上，應該主要通過股東大會這種正式途徑來參與公司治理。

我國應從以下方面對機構投資者參與公司治理的市場環境和配套制度加以完善： 逐步解決我國國有股一股獨大問題和流通股比例過低的問題，實現股權結構的合理化和全流通，這是我國機構投資者參與公司治理目前遇到的最大的障礙；放寬對機構投資者參與公司治理的限制，目前我國資本市場對機構投資者參與公司治理有嚴格限制，比如對基金的兩個10%的限制；完善機構投資者參與公司治理的相關法律制度和市場環境；機構投資者能否積極有效地參與公司治理，還取決于機構投資者自身的規范發展和不斷完善。