摘要：利率市場化是市場經濟發展的必然趨勢。改革開放以來，商業銀行利率市場化取得了一定進展，但美國Q條例的廢除歷程和阿根廷利率改革失敗的教訓說明存款利率市場化需要慎之又慎，目前我國經濟主體對利率的敏感程度、中央銀行基準利率生成機制、商業銀行財務管理能力和風險管控技術還不能完全滿足存款利率市場化的要求，因此進一步完善利率市場化體系尤為關鍵和迫切。

關鍵詞：利率市場化；銀行存款；浮動利率；生成機制

一、引言

利率市場化是指資金供求雙方通過市場機制決定資金均衡價格，從而能夠更好的反映資金稀缺程度，提高資金配置效率。目前我國的利率體系仍然屬于國家主導型，這里面有歷史原因、經濟現狀約束、未來風險考慮等因素，但是為了更好地完善社會主義市場經濟體制，發揮市場機制作用，利率市場化是必然趨勢。利率市場化是一項系統工程，利率市場化不是目的，不能為了市場化而簡單的放開管制任其浮動。本文將在分析我國經濟背景的基礎上，從新制度經濟學制度變遷的理論出發，通過對美國等發達國家以及阿根廷等發展中國家利率市場化的經驗借鑒，分析我國存款利率市場化的可行性。

二、國內外利率市場化實踐

（一）美國利率市場化的改革歷程

一、利率市場化介紹

利率市場化是指資金供求雙方通過市場機制決定資金均衡價格，從而能夠更好的反映資金稀缺程度，提高資金配置效率。目前我國的利率體系仍然屬于國家主導型，這里面有歷史原因、經濟現狀約束、未來風險考慮等因素，但是為了更好地完善社會主義市場經濟體制，發揮市場機制作用，利率市場化是必然趨勢。利率市場化是一項系統工程，利率市場化不是目的，不能為了市場化而簡單的放開管制任其浮動。

本文將在分析我國經濟背景的基礎上，從新制度經濟學制度變遷的理論出發，通過對美國等發達國家以及阿根廷等發展中國家利率市場化的經驗借鑒，分析我國存款利率市場化的可行性。

二、國內外利率市場化實踐

（一）美國利率市場化的改革歷程

美國利率市場化歷程實際上就是“Q條例”從頒布到廢止的過程。二十世紀30年代以前，美國的金融制度基本上是自由、非管制的。二十世紀30年代經濟大危機后，為了限制銀行間的存款利率競爭，美國逐漸形成了各種金融機構分工較為明確的專業化金融體制，出臺了一系列法案，特別是1933年6月美國國會通過了《1933年銀行法》，其中的Q條例規定：禁止會員銀行對活期存款支付利息，對定期存款和儲蓄存款設定利率最高上限。1966年后又制定了《臨時利率控制法案》，將Q條例的使用范圍擴展到儲蓄、貸款協會和互助儲蓄銀行等。

存款利息計算的有關規定

1、存款的計息起點為元，元以下角分不計利息。利息金額算至分位，分以下尾數四舍五入。除活期儲蓄在年度結息時并入本金外，各種儲蓄存款不論存期多長，一律不計復息。

2、到期支取：按開戶日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息。

3、提前支取：按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息。部分提前支取的，提前支取的部分按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息，其余部分到期時按開戶日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息，部分提前支取以一次為限。

4、逾期支取：自到期日起按存單的原定存期自動轉期。在自動轉期后，存單再存滿一個存期（按存單的原定存期），到期時按原存單到期日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息；如果未再存滿一個存期支取存款，此時將按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息。

5、定期儲蓄存款在存期內如遇利率調整，仍按存單開戶日掛牌公告的相應的定期儲蓄存款利率計算利息。

存款利息計算的有關規定

1、存款的計息起點為元，元以下角分不計利息。利息金額算至分位，分以下尾數四舍五入。除活期儲蓄在年度結息時并入本金外，各種儲蓄存款不論存期多長，一律不計復息。

2、到期支取：按開戶日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息。

3、提前支取：按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息。部分提前支取的，提前支取的部分按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息，其余部分到期時按開戶日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息，部分提前支取以一次為限。

4、逾期支取：自到期日起按存單的原定存期自動轉期。在自動轉期后，存單再存滿一個存期（按存單的原定存期），到期時按原存單到期日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息；如果未再存滿一個存期支取存款，此時將按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息。

5、定期儲蓄存款在存期內如遇利率調整，仍按存單開戶日掛牌公告的相應的定期儲蓄存款利率計算利息。

存款利息計算的有關規定

1、存款的計息起點為元，元以下角分不計利息。利息金額算至分位，分以下尾數四舍五入。除活期儲蓄在年度結息時并入本金外，各種儲蓄存款不論存期多長，一律不計復息。

2、到期支取：按開戶日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息。

3、提前支取：按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息。部分提前支取的，提前支取的部分按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息，其余部分到期時按開戶日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息，部分提前支取以一次為限。

4、逾期支取：自到期日起按存單的原定存期自動轉期。在自動轉期后，存單再存滿一個存期（按存單的原定存期），到期時按原存單到期日掛牌公告的整存整取定期儲蓄存款利率計付利息；如果未再存滿一個存期支取存款，此時將按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息。

5、定期儲蓄存款在存期內如遇利率調整，仍按存單開戶日掛牌公告的相應的定期儲蓄存款利率計算利息。

摘要：針對簡單加總貨幣量作為貨幣政策中介目標的有效性不足，學術界先后提出迪維西亞貨幣量和現金等價貨幣量予以修正，但對三者的優劣判斷尚無明確定論。文章測度了我國1994年第一季度到2019年第四季度的季末現金等價貨幣量（CEM1、CEM2）和迪維西亞貨幣量（DVM1、DVM2）。以可測性、可控性、相關性、貨幣需求函數的穩定性作為貨幣政策中介目標有效性的判斷標準，對現金等價貨幣量、迪維西亞貨幣量和簡單加總貨幣量（SSM1、SSM2）進行了實證比較。結果顯示：現金等價貨幣量的貨幣需求函數比迪維西亞貨幣量、簡單加總貨幣量穩定，且在可控性、相關性上占優，并具備可測性。因此，現金等價貨幣量比簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量更適合作為我國貨幣政策中介目標。

關鍵詞：現金等價貨幣量；迪維西亞貨幣量；簡單加總貨幣量；貨幣政策中介目標

和其他市場經濟體一樣，簡單加總貨幣量作為我國貨幣政策中介目標的有效性不足，但我國的利率市場化形成機制有待進一步完善，尚不能完全參照其他利率市場化經濟體，用利率取代簡單加總貨幣量作為貨幣政策中介目標。因此，對簡單加總貨幣量進行修正具有重要的現實意義。國外學者先后提出迪維西亞貨幣量[1]和現金等價貨幣量[2]予以修正。迪維西亞貨幣量和現金等價貨幣量都是從消費者跨期最優化決策中推導出來的，具有微觀經濟基礎，通過對簡單加總貨幣量進行修正，度量經濟中執行交易媒介職能的貨幣量。國內外不少研究表明迪維西亞貨幣量的貨幣需求函數比簡單加總貨幣量穩定[3—10]。有學者認為簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量的長期貨幣需求函數更穩定，而現金等價貨幣量的短期貨幣需求函數更穩定[11]。也有學者認為廣義現金等價貨幣量（CEM2）優于其他貨幣量[6,12]。付明衛和左柏云（2008）[7]基于可測性、可控性、相關性三個原則，認為迪維西亞貨幣量最適合作為我國貨幣政策中介目標。綜上，國內對簡單加總貨幣量的修正研究大多集中在迪維西亞貨幣量上，極少考慮現金等價貨幣量。國內外學者對現金等價貨幣量和迪維西亞貨幣量的優劣判斷尚無明確結論。有的學者雖然用了實證，但方法不夠規范，結論也比較模糊，沒有確切地比較現金等價貨幣量和迪維西亞貨幣量的有效性[6]。有的學者沒有實證支撐，僅通過理論分析和文獻梳理得出結論，說服力不強[7]。而且在中介目標有效性的實證判斷標準上，國內研究幾乎都單一地選擇貨幣需求函數的穩定性，忽略了對中介目標可測性、可控性、相關性的全面考察，極少有學者在分析迪維西亞貨幣量時考察中介目標可控性、相關性[13]。因此，為彌補國內學者集中對迪維西亞貨幣量進行研究而缺乏對現金等價貨幣量進行研究的不足，本文完整地對簡單加總貨幣量、迪維西亞貨幣量和現金等價貨幣量進行規范的實證比較，全面地考慮可測性、可控性、相關性、貨幣需求函數穩定性，以期為中國人民銀行制定貨幣政策提供參考。

1研究設計

1.1模型構建

1.1.1三種貨幣量的構造方法Barnett（1980）[1]創立了迪維西亞貨幣量，在連續情形下為：Pi其中,Rt為基準利率，即流動性僅次于貨幣的無風險資產收益率；rit為第i類貨幣資產的利率；Pit為第i類貨幣資產的單位機會成本（usercost），等于基準利率與第i類貨幣資產的利率之差的折現值；Mit為第i類貨幣資產的存量；PitMit為第i類貨幣資產的機會成本；Sit為第i類貨幣資產的機會成本在所有貨幣資產的機會成本中所占的比值；DVMt為迪維西亞貨幣量。

摘要：國際利率市場化的經驗表明，利率市場化是一個長期、曲折的過程，對于發展中國家來說想要推進利率市場化改革更具有風險性。利率市場化后，對我國商業銀行而言，只要資產和負債的期限不匹配，就會有利率風險，其大小取決于利率波動的大小和資產與負債之間的期限不匹配的程度。本文按照巴塞爾委員會的定義分析利率風險，具體可分為四大類：重新定價風險、基準風險、收益曲線風險和期權風險。

關鍵詞：利率市場化；基準風險；期權風險

1重新定價風險

該風險來自于銀行的資產、負債和表外頭寸的成熟期的不匹配和重新定價。從我國目前的情況來看，商業銀行的存貸款期限是失衡的，存款中定期存款和儲蓄存款占了大部分，而貸款中則是短期貸款為主[37]。根據計息規則，在利率做出調整后，存款利率不受存款期內的利率調整的影響，而貸款利率則跟隨利率調整而調整。這就使得在利率下降的時候，存款利率不會下降，而貸款利率則下降了，這會減少商業銀行的存貸款利差，直接減少商業銀行的利潤。

第一類：成熟期匹配缺口頭寸。假定某家銀行只有一種負債，假定金額為100萬元，期限為一年，一年期定期存款利率為3%，再假定該銀行把這筆100萬元的存款以6%的固定利率發放一年期的貸款，這兩筆業務無頭寸缺口，因而可以說是沒有利率風險的。假如在一年內市場利率發生變化，假定市場利率在一年內上調了100個基點，銀行在存款到期后將把存款利率由原先的3%上調到4%，與此同時，銀行的一年貸款利率也將上調100個基點，由6%提高到7%，此時銀行的存貸利差仍然為2%。如果市場利率在一年內下降了100個基點，銀行在貸款到期后將把貸款利率由6%下調到5%，同時一年期存款利率也下調，由3%下調到2%，此時的存貸利差仍然為2%。見表1。

表1成熟期匹配的缺口頭寸

摘要：文章利用事件研究及誤差修正模型對1993年以來央行的13次利率調整對滬市產生的短期和長期效應進行了實證研究。研究結果表明短期內股市對利率調整具有一定的敏感性、滯后性和條件性，但從長期來看利率變動與股價指數存在顯著的負相關關系。

關鍵詞：利率；股市；Granger因果檢驗；ADF檢驗；誤差修正模型

一、引言

2007年5月18日傍晚，央行宣布將金融機構一年期存款基準利率上調0.27%，將一年期貸款基準利率上調0.18%，這是今年以來央行第二次對利率進行調整。分析人士認為由于我國目前經濟增長偏快的趨勢加劇，所以央行再次打出加息的重拳，主要是為了加大調控力度，防止經濟由偏快轉為過熱，并希望以此能給火爆的資本市場（尤其是股票市場）降降溫（田俊榮，許志峰，2007）。在經濟學上，利率被譽為宏觀經濟的“指揮棒”，而股票市場是宏觀經濟的一個重要組成部分，那么對利率進行調整是否能對股市產生預期的效果呢？利率的調整或變動對股市的影響究竟如何呢？這些問題一直是經濟學家爭論的焦點。因此，國內外許多學者對股票價格和利率之間的關系進行了不同層面的分析和研究，但尚未得出一致的結論。Bernanke(1992)認為貨幣當局調控經濟的政策手段必然會對股市產生廣泛而深遠的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調整對股票市場的影響最為顯著。許均華、李啟亞（2001）認為1996年5月的降息對股市產生的沖擊作用最大，但隨后的五次對股市產生的沖擊作用相對較弱，表明降低利率對股市資金供給的作用不大。英定文（2002）對減息與金融體制改革對證券市場的影響進行了分析，認為減息對證券市場的短期反應較為負面，中期較為盲動，長期（三個月以上）較為正面。郭金龍、李文軍（2004）利用Ross的套利定價模型研究了利率變化對股票市場的影響，認為股票的均衡價格與利率負相關。本文利用事件研究及誤差修正模型，對1993年以來我國利率調整對股票市場的長短期效應進行了實證分析。

二、數據及分析方法

（一）樣本選擇

我國加入WTO的過渡期已經進入第二年，4年之后，國內金融業將與國際市場完全接軌。面臨即將到來的國際金融業的強大競爭壓力，我國以利率市場化為先導的金融自由化改革勢在必行。2000年7月，人民銀行行長戴相龍已經明確表示，要用3年左右的時間，按照當年初制定的“先外幣后本幣，先貸款后存款，先農村后城市”的步驟，完成利率市場化的漸進改革。時至今日，兩年多過去了，我國利率市場化改革究竟到了何種地步？對于這個問題大家也許是仁者見仁，智者見智。不過我國利率市場化改革仍有很多問題亟待解決。3年利率市場化改革的目標是要在我國建立當今世界上市場經濟國家通行的現代利率制度——政府間接調控下的利率市場決定制度。因此，科學分析、比較和借鑒其他市場經濟國家成功改革的經驗，客觀分析和評價我國利率市場化改革的模式和歷程，對于繼續推進并最終完成利率市場化改革具有十分重要的指導意義。

利率市場化改革的兩種模式

綜觀世界上其他國家利率市場化的過程，不論是發達資本主義國家、新興工業化國家還是發展中國家，其利率市場化改革的模式大體上被歸為激進和漸進兩種。而激進和漸進改革模式的劃分標準卻一直比較模糊，學術界只是通過各個國家利率市場化過程的互相比較來加以區分。對于那些改革進程比較迅速，利率管制的取消比較直接，很少運用“增量改革”手段的國家，我們一般稱其改革模式為激進式改革；反之，對于改革進程比較慢，利率管制的取消比較拖沓，經常進行“增量改革”的國家，我們一般稱之為漸進式改革。

一、激進式改革模式

采用激進式改革模式并成功實現利率市場化的國家不多，其中最具有代表性的是德國和馬來西亞。德國在1962年～1967年短短的6年時間里就通過逐步縮小利率限制對象實現了利率市場化。馬來西亞的利率市場化進程則有所反復，主要經歷了兩個階段，1971年～1981年馬來西亞商業銀行存款利率的完全放開和基準貸款利率的出臺屬于第一個階段；第二個階段從1985年存款利率由于貨幣流動性吃緊又重新納入管制開始，一直到1991年馬來西亞貨幣當局再次完全放開利率管制。

德國和馬來西亞之所以能夠如此迅速地推行利率市場化改革主要有幾個方面的原因：第一，德國和馬來西亞的金融市場比較發達：第二，德國和馬來西亞的銀行監管體系比較有效，可以執行穩健的貨幣政策；第三，德國和馬來西亞的宏觀經濟長期穩定：最后就是德國的金融機構業務領域比較寬松，一直被人們稱為“全能型銀行”。

內容提要:我國自恢復人壽保險業務以來，由于法律不健全、制度不完善、監管體制弱化等原因，利率敏感型的產品都是依據銀行儲蓄存款利率為重要參數，但這種假設的利率，承諾了長期高水平的投資回報，極易受國家宏觀經濟環境的影響，致使壽險公司形成了利率風險。防范與化解利率風險的途徑是，加快壽險產品轉型步伐，以利化解和規避利率風險；擴大壽險資金運用渠道，加強資產負債匹配管理；建立自動調節機制，實行彈性預定利率；建立壽險行業自律機制，不斷增強法律意識；強化業務管理，提高人員素質。

近年來，隨著我國市場經濟的深入發展和人民生活水平的不斷提高，人民的風險意識也在逐漸增強，由此，帶來了壽險業務的快速發展。在這個時期，由于法律不夠健全、制度不配套、不完善、監管體制弱化等原因，致使壽險公司利率敏感型的產品，因定價依據的是銀行儲蓄存款利率，且又向客戶承諾了長期高水平的保證利率及投資回報，所以，隨之而來的負面影響也逐步呈現出來。主要問題是壽險公司的資產期限短于壽險合同期，資產與負債在時間上不相匹配，給利率管理帶來了潛在風險。

一、壽險產品利率風險產生的根源

（一）產品利率設定不當形成的風險

我國傳統的壽險產品都是以儲蓄型為主。這種產品性質已決定了產品利率與銀行利率之間的關系。但我們在產品設計開發時，一般都將預定利率與當時銀行存款的利率大致吻合，有時還會略高于銀行存款利率。因為不這樣做，壽險產品就沒有買方市場。這種預定利率確定的結果，只是在產品設計開發的初期看來是吻合和平衡的，這種吻合和平衡只能是暫時的，因為產品生命周期相對較長。但是，隨著市場利率的頻繁波動，自然而然地就會出現預定利率與實際利率長期背離的現象。不同時期的壽險產品預定利率差異性也比較大，特別是在國民經濟發展不穩定時期。這就必然會導致壽險公司隨著銀行利率的頻繁波動而不斷更換產品，這樣，既被動又影響壽險業務的發展。壽險產品預定利率的制定，主要參照的是銀行存款利率，假如預定利率的設置過高或過低，都會給壽險公司的經營帶來利率風險。

（二）國民經濟發展對預定利率設定的影響