提要近年來,隨著經濟的發展,人民生活水平的提高,對住房的需求不斷加大,房地產業開始迅速升溫,房地產投資的帶動作用開始顯現。許多學者通過大量方法對房地產投資的帶動效用作了深刻研究,本文從房地產投資帶來的正效應和負效應兩個方面對房地產投資效應進行綜述。

關鍵詞:房地產;投資;綜述

1998年以后,國家停止了住房實物分配,開始了貨幣分房的時代,并把住房逐步推向市場。隨著我國城市化進程的加快,房地產業也開始迅速升溫,2003年國家把房地產業作為拉動經濟的支柱產業,成為推動我國經濟增長的重要力量。房地產投資經濟的帶動效應研究引起國內學者的重視,通過不同方法、不同角度對房地產投資效用進行研究,并取得了相應的成果。

一、房地產投資正外部性研究

我國房地產業起步比較晚,對房地產投資帶動效應研究開始于20世紀末,僅僅依靠簡單的數字比較關系和回歸分析來分析房地產投資對國民經濟的影響。隨著一些新的研究方法被引入,國內對房地產投資的研究也更為深入,特別是將計量經濟學的方法應用到房地產投資的研究當中,取得了很大的成果。

起初對于房地產投資對經濟的拉動作用的分析,只局限于對房地產投資的定性分析,王騏驥(2000)、蒙天森(1999)等認為加大房地產業投資有利于經濟的發展。還有一些學者通過回歸分析來研究房地產投資的帶動效應。谷濤(2000)、施建剛等(2000)對我國房地產投資與GDP的關系進行分析,分析表明房地產投資對刺激經濟發展有一定的作用。由于回歸分析是建立在數據平穩的基礎上進行分析的,當遇到時間序列是不平穩的時候就顯示其缺陷性。一些學者開始把先進的計量經濟學研究方法融入房地產投資的研究當中。沈悅、劉洪玉(2004)、劉紅(2006)、黃忠華等(2008)等通過誤差修正模型、VAR模型等計量經濟學理論來分析房地產投資帶動效應。

1993年到2003年，我國房地產開發投資從1937.5億元增長至10106.1億元，10年間增長了4.2倍，平均每年增長17.96％，盡管比同期全社會固定資產投資增長率低約1.5個百分點，但卻遠遠超過了同期GDP的增長速度。2004年1－5月房地產開發投資同比增長速度雖然逐月回落，但同比增長仍達32％，占固定資產投資的比例為26.1％。在新一輪的投資增長中，在進入統計的19個行業中，房地產業占固定資產投資的比重僅次于制造業居第二位。

一、房地產開發投資的主要問題

1、資金來源結構存在嚴重缺陷，銀行貸款和經營性欠款數量巨大。1997年以來，房地產投資的各種資金渠道中，國家預算內資金、債券、利用外資，以及外商直接投資均呈現回落趨勢，而國內貸款、自籌資金和其他資金來源則迅速上升。論文百事通2003年國內貸款、自籌資金和其他資金來源占當期房地產開發投資總額的比例高達98.5％，三項總計12932.29億元。2004年1－5月國內貸款、自籌資金和其他資金來源占當期房地產開發投資總額的比例上升到98.7％，而銀行貸款和經營性欠款兩項合計就達3772.13億元，占全部資金來源的61.1％。

2、資金投向結構不合理，經濟適用房建設投入不足。1997－2003年住宅開發投資穩定增長，2003年達到6782.41億元，占當年房地產開發投資的67.1％；雖然經濟適用房的開發投資規模在各類住宅建設中所占的比例并不是最低的，但是與我國的收入結構比，這一比例明顯偏低。2004年1－5月在房地產和住宅開發投資增長分別高達32.0％和32.2％的同時，經濟適用房開發投資的增長只有9.1％。因此，造成供給與需求的結構性矛盾有加劇之勢。一些城市普通商品房和經濟適用房供不應求，高檔商品房卻不同程度地空置積壓。截至2004年6月末全國商品房空置面積高達9697萬平方米，其中空置一年以上的商品房達5673萬平方米，占空置商品房總面積的58.5％；全國商品房空置面積同比增加0.2％。

二、房地產開發投融資體制面臨挑戰

1、降低國內貸款和預售籌資比例帶來的融資渠道相對收縮。隨著中國銀行體制改革，房地產投融資體制發生了很大變化。特別是隨著中國人民銀行總行出臺的關于住宅開發貸款和住宅按揭貸款的限制性文件的進一步落實，各家銀行對房地產開發貸款將更為慎重。另外，由于期房銷售受到限制，依靠預售房款籌集開發資金的渠道也越來越狹窄了。上述變化表明，我國房地產投資體制正在發生變化，將扭轉長期以來房地產開發過度依靠銀行貸款和預售貨款，從而加大金融風險的局面。另一方面，由于貸款難度加大，使開發商面臨開發資金緊張和還貸的雙重壓力，不僅會迫使開發商調整價格策略，以維持企業的有效運轉，同時也推動有關方面加大金融創新力度。

［提要］本文基于面板向量自回歸模型，利用2005～2018年35個大中城市面板數據對房地產投資與就業間的關系進行研究，發現：房地產投資與就業量變化軌跡相似，二者具有明顯的相關關系；房地產投資和就業量的變動并不同步，但二者間的相互作用在一定周期內顯著；房地產投資對就業量具有顯著的正向影響，并能夠持續帶動房地產行業就業；此外，就業量還呈現出依靠自身慣性發展的特點。

關鍵詞：房地產投資；就業效應；面板向量自回歸

就業是最大的民生，縱觀世界各國發展軌跡，大規模失業潮往往伴隨著經濟衰退與社會秩序混亂，因此各國均致力于保障就業的良性發展。解決就業問題也是我國促進社會和平穩定與經濟發展的必然要求。據統計，2018年中國城鎮登記失業人數為974萬人，全國城市調查的失業率為4.9%。因此，擴大就業渠道，增加就業機會，實現充分就業，是我國現代社會發展的重要目標之一。而隨著我國城鎮化水平的提升及住房體制的深化改革，房地產業飛速發展，房地產投資作為固定資產投資的重要組成部分，所占比重逐年提升。據調查顯示，房地產開發投資額在固定資產投資總額中的占比由1998年的12.7%上升到2018的18.62%。房地產投資對于促進消費、擴大內需、促進國民經濟發展具有重要作用。劉國慶等人運用相關分析、因果分析和脈沖函數分析發現，房地產行業通過房地產開發建設可以向前和向后推動相關行業的發展。劉萬慶基于2000～2018年的相關數據實證分析發現，經濟增長有助于促進房地產投資增長。與此同時，部分學者研究發現，房地產投資對提高居民生活水平、擴大就業也具有重要影響。田霄燕等對房地產業與就業的關系進行分析發現，房地產業的發展不僅可以直接提供大量就業崗位，還能夠通過影響上下游行業，產生間接的“乘數效應”，進一步擴大就業。胡人斌對房地產投資的就業效應進行實證分析發現，房地產投資與就業量均呈現明顯的增長趨勢，房地產投資對擴大就業具有顯著的正向影響。綜上所述，當前關于房地產投資的研究較為豐富，且主要集中在經濟增長方面，鮮少關注房地產投資與就業間相關關系。基于此，本文在當前已有研究的基礎上，結合我國當前就業的實際情況，利用2005～2018年我國35個大中城市的相關數據構建PVAR模型，系統地診斷與分析房地產投資與就業的關系，以期為深化房地產投資與社會經濟的耦合協調發展提供參考依據。

一、模型構建與變量說明

（一）模型設定。PVAR是一種基于微觀理論模型，定量分析面板數據間動態關聯程度的統計分析工具，可以降低模型對數據量和形式的要求，分析經濟變量在沖擊發生時的動態響應，得到不同沖擊對變量的影響，模型的數學表達式為：Yit=y0+kj=1ΣyjYit-j+αi+βt+εit其中，i代表城市，t代表年份，Yit是由房地產投資及就業量組成的向量組，y0代表截距項，k代表滯后階數，yj代表估計參數矩陣，αi為個體效應，βt為時間效應，εit表示隨機干擾項。（二）變量選取。房地產投資是指投資者為了獲取收益，將資金投入到房地產開發經營領域和金融資產領域的投資經營行為。本文選取各城市房地產開發投資額表征房地產投資。房地產投資具有極強的行業關聯性，不僅可以直接創造大量就業機會，還能通過影響相關行業，進一步提供更大規模的就業崗位。由于無法理清房地產投資在就業方面發揮的“乘數效應”，本文從房地產企業直接提供的就業崗位著手，以房地產開發企業從業人數表征就業指標。研究數據來源于歷年《房地產統計年鑒》《中國統計年鑒》和各城市官方統計局。為消除異方差影響，對上述變量進行對數處理，分別記為lnREI、lnEN。

二、結果分析

房地產業伴隨著近幾年我國經濟的飛速發展已成為國民經濟的基礎產業。從產業自身來看，房地產業具有產業鏈條長的特點，它的波動會通過很多途徑影響整個宏觀經濟的運行。從支出法核算國內生產總值（GDP）的角度，以及推動經濟發展的“三駕馬車”對我國經濟發展的作用來看，房地產投資占有著重要的地位。因此，文本搜集了我國1995年至2011年房地產投資與國內生產總值（GDP）的年度數據，運用協整分析，格蘭杰因果關系檢驗等，對我國房地產投資和GPD的關系進行分析，為政府宏觀經濟調控和決策提供參考。

一、數據來源及研究方法

本文選取我國1995年至2011年的房地產投資（RI）和國內生產總值（GDP）作為樣本數據，其中RI作為解釋變量，GDP作為被解釋變量來分析二者之間的關系。為消除數據中可能存在的異方差，并將其轉化為線性，對兩變量取對數。分別表示為LnRI和LnGDP，ΔLnRI代表對LnRI進行一階差分后的序列，ΔLnGDP代表對LnGDP進行一階差分后的序列，結果如表1所示。

二、變量的平穩性檢驗

（一）單位根檢驗為了避免時間序列數據之間產生“虛假回歸”現象及保證時間序列的平穩性以便后續研究，本文需要對我國房地產投資RI和GDP進行平穩性檢驗，采取ADF方法對序列進行單位根檢驗來驗證其平穩性，利用Eviews3.0對ΔLnRI和ΔLnGDP，Δ2LnRI和Δ2LnGDP，兩組對應序列進行ADF檢驗，其中Δ2LnRI和Δ2LnGDP分別表示對LnRI和LnGDP進行二階差分后的序列，ADF檢驗結果見表2。對變量的ADF檢驗結果表明，對于LnRI和LnGDP序列，滯后階數采取SC準則確定為1，ADF檢驗輸出結果表明，對于LnRI滯后系數為1時，t值0.678297大于5％顯著性水平下的臨界值，因此不能拒絕原假設，表示非平穩。對于LnGDP滯后系數為1時，t值2.028265大于5％顯著性水平下的臨界值，因此不能拒絕原假設，表示非平穩。對序列LnRI和LnGDP分別采取一階差分得序列ΔLnRI和ΔLnGDP，對其再做ADF檢驗，結果同樣顯示該組序列不平穩性。接著再進行一次差分，得原序列的二階差分序列Δ2LnRI和Δ2LnGDP，它們做ADF檢驗得出的t值均小于5％顯著性水平下的ADF臨界值，如表2所示，因此，拒絕原假設，認為序列LnRI和LnGDP經過二階差分后為平穩序列，可對其進行協整分析。

（二）變量的協整分析利用1995年至2011年我國國內生產總值（GDP）為因變量，房地產投資額（RI）為自變量，對這兩個變量運用OLS法構造一元回歸模型，然后檢驗其殘差的平穩性，如果是平穩的，則說明兩者存在協整關系，反之，則是不協整的。運用Engle-Granger檢驗法對LnRI和LnGDP進行協整回歸和協整檢驗，得到：LnGDP=6.104876+0.628466LnRI+ei（1），R2=0.989002，F=1348.867，DW=0.622586AIC=-2.370292。令ei為該方程的殘差序列，即ei=LnGDP-6.104876-0.628466LnRI若變量LnGDP和LnRI存在協整關系，（1）式中的ei應具有平穩性。對殘差序列ei做單位根檢驗，結果為：殘差序列檢驗t值為-3.410086，小于5％顯著水平下的ADF臨界值-3.0818。因此，在不經過差分的情況下，殘差序列ei為平穩時間序列，即ei是為0階單整序列。因此接受變量LnGDP和LnRI的協整假設，即我國經濟增長和房地產投資之間存在一種長期動態均衡關系。這說明1995年至2011年的房地產投資（RI）和國內生產總值（GDP）雖然不是平穩的時間序列，但是二者的變動趨勢在長期內是一致的，因此二者的線性組合是平穩序列。

一、房地產投資

由于房地產具有抗通貨膨脹、保值、增值性,房地產投資逐漸成為世界最有吸引力的投資方式之一。而在我國,隨著各地房價的高歌猛進,以及股市的飄搖不定,房地產投資已成為廣大投資者和投資機構獲取高額利潤和實現資產增值的重要渠道。同時,鑒于房地產投資巨額性、風險性、外部性和政策影響性,以及投資資金或資源的有限性,投資者必須在確定的即期支出與不確定的未來收益之間做出抉擇,選擇適合自己的投資形式和投資產品。因此,房地產投資決策應基于對目標項目科學、公正的投資分析之上,只有這樣才在一定程度上保證決策的正確性和資產的增值性。

二、房地產投資分析

房地產投資分析指在房地產投資活動之前,投資者運用自己或投資分析人員的知識和能力,全面調查擬投資項目的各方面制約因素,對所有可能的投資方案進行比較論證,從中選擇最佳方案并保證投資有較高收益水平的分析活動。房地產投資分析的內容包括市場分析、區位條件分析、基礎數據估算分析、經濟分析、不確定性分析、風險分析、方案比選分析等方面。本文主要從市場分析、經濟分析和風險分析三方面做簡要介紹。

1.市場分析

房地產投資項目在投資決策前,調查市場狀況,辨識投資風險,選擇投資機會的過程,稱為房地產投資項目的市場分析。房地產市場分析是理性投資者所做的必不可少的一項工作。房地產市場分析主要以市場調查和市場預測為手段,在獲取市場信息的基礎上,對投資項目的現金流量及市場價值的變化科學預測,為投資項目的經濟分析、風險和不確定性分析奠定基礎,為投資者、決策者把握市場機會和正確進行決策提供依據,以使投資者在開發結束或持有期內獲得最大利潤,實現增值的最大化。

【摘要】當前，城市更新為房地產投資并購提供了新的發展機遇。對投資主體而言，并購資產標的評價工作是影響投資成敗的關鍵。通過實地訪談和文獻研究，綜合房地產投資分析、并購決策分析一般原理和流程以及城市更新的具體影響，認為既有建筑改造項目是評價的基本對象，項目價值和交易成本是評價的基本內容。進而基于房地產投資并購的一般流程和思維模式，建立起包含4項一級指標和17項二級指標的“項目價值—交易成本”雙考量評價指標體系，并運用層次分析法確定了各指標的權重。最后，應用該模型對海淀區某居住類項目進行模糊綜合評價，結果表明模型操作方便，評價結論較為可靠。

【關鍵詞】標的評價；房地產投資并購；城市更新；項目價值；交易成本

一、引言

經濟新常態下，中國房地產業正處于深入整合、分化重組的階段，房地產并購市場呈現波動上升的發展趨勢。根據清科數據，2010至2014年間，我國房地產并購市場快速發展，交易總額由25.88億美元增加到145.54億美元；2015年和2016年分別為1302.65億元和1065.85億元人民幣，走勢趨緩下降；2017年第一季度，交易總額達586.99億元人民幣，相比2016年同期增長84%，市場回溫態勢明顯。同時，2016年我國城鎮化率達57.35%，總體仍處于城市化中期階段，而北京、上海兩地均已突破80%，分別為86.30%和88.02%。中國大陸一線及部分二線城市已經進入或即將進入城市化發展的后期階段，針對城市更新的研究及實踐開始得到社會各界的廣泛關注。基于上述背景，城市街區和既有建筑的有機更新成為投資者關注的新領域[1]。眾多地產開發企業、中介企業以及投資機構爭相進入房地投資并購市場，以獲取符合自身條件的既有建筑項目。資產標的評價的相關結論作為前期決策的基本依據，關系投資并購的成敗。實務中，項目的篩選與評價往往具有一次性和組織的臨時性。人員流動性大，標準、方法的不統一，造成了工作效率低下、內容側重不一等問題。因此，一套高效、科學且規范的評價方法和體系是建立企業核心競爭力的有力工具。國外專門針對房地產投資并購標的評價的研究較少。對于并購的決策問題，國外學者主要從并購動因、并購績效兩個側面進行了考察[2-4]，少有從并購主體角度出發建立標的篩選模型的相關文獻。國內的相關研究成果則主要涉及房地產企業并購、風險管理以及私募股權基金項目評價等方面。如程昭[5]建立起涵蓋市場、風險、管理、財務四個方面的房地產企業并購目標企業選擇評價指標體系；劉民飛[6]認為房地產私募基金運作過程中主要存在政策環境風險、經濟金融風險、不可抗力風險等七個風險因素，同時指出了項目的銷售定位和客戶群分析在風險分析中的重要性；曹小琳、盧道超[7]選取政策環境風險、經濟金融風險等七方面風險，構建出PE項目的評價指標體系；程國平、齊曉紅[8]以BP神經網絡模型為基礎，考慮項目成長性和企業競爭力兩方面，構建了私募股權項目的評價模型；魏景芬[9]確定了私募股權基金投資項目評價的27個指標，并基于模糊綜合評價和主客觀結合的組合賦值法（AHM法、熵值法）構建出評價模型；張櫻[10]認為國家或地區的政策規劃、產業政策、社會經濟發展狀況和公司規模等因素，對PE基金選擇投資房地產類項目的影響巨大。相比之下，從城市更新視角出發，針對房地產投資并購標的評價研究則很少。因此，本文首先分析界定了資產標的的主要類型和項目篩選的關鍵點，在此基礎之上，建立起一套城市更新背景下房地產投資并購標的評價模型。

二、城市更新中房地產投資并購標的評價指標體系的構建

（一）標的類型選擇和項目篩選關鍵點。房地產投資并購的本質在于投資，而兼并收購是實現投資獲利的重要步驟與手段。資產標的評價，是對項目投資價值以及并購難易程度和風險進行分析權衡的過程。城市更新對這一評價過程提出了新的要求。1.標的類型選擇：既有建筑改造項目城鎮化后期，大量既有建筑因使用年限過長、規劃設計不合理等因素，難以滿足日益提高的城市居民生產及生活需求，一定程度上阻礙了城市的進一步發展。建筑物拆除重建雖可以幫助解決上述矛盾，但必然會導致資源的浪費[11]。城市更新亟須在保證歷史文化傳承、城市脈絡延續和資源集約利用的基礎之上，實現土地利用效率和空間效益的優化提高。因此，城市的有機更新受到更加廣泛的重視，既有建筑改造項目得到迅速發展。其中針對舊有住宅、工業廠房以及商業辦公樓等收益性房地產的更新改造項目，為房地產投資并購帶來了新的發展機遇。實踐中，投資并購主體往往以資產或股權收購的方式獲取城市建成區內的既有建筑，進而通過改造升級和銷售租賃，實現企業盈利。綜上，本文聚焦既有建筑改造項目，以之作為主要的評價對象。2.項目篩選關鍵點：項目價值與交易成本房地產投資并購是房地產投資和并購交易兩者相結合下的復雜活動和商業模式。從各自決策流程角度出發，房地產投資分析主要涉及投資環境與市場分析、項目成本估算與融資方案優化比選、財務分析、不確定性及風險分析、社會和環境影響評價等方面[12]，并購交易分析則通常包括項目或企業的價值評估及法務、財務和市場三方面的盡職調查等工作[13]。結合來看，對項目投資價值以及項目獲取或開發過程中的交易成本進行定性、定量考察是二者共有的評價內容。一般房地產項目價值有市場價值和非市場價值兩大類，非市場價值又包括謹慎價值、投資價值、清算價值等。房地產投資并購中的項目價值更注重投資價值，即對有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值。在評估既有建筑改造類項目投資價值時，應特別關注其更新改造所帶來的價值增值能力。城市更新背景下，既有建筑的價值提升空間巨大，在具體的項目運作中，城市更新理念和方法是影響既有建筑價值增值水平的顯著因素。當前，城市更新更加注重對城市整體發展、文化力量引導、社區尺度和公眾參與、城市有機更新和可持續性發展等思想理論的研究和實踐[14]。以這些理論方法為指導進行更新改造，有助于項目獲得社會、環境、文化和城市發展等經濟價值以外的附加效益。對投資主體而言，這些附加價值必定有助于項目市場價值的提升。而現階段既有建筑改造項目旺盛的需求以及各大城市存量房市場的迅速發展，都預示著投資者通過更新改造來獲取項目價值提升這一投資途徑擁有巨大的市場發展潛力。奧利弗•E.威廉姆森在交易成本經濟學中指出，經濟組織的問題是為達某種特殊目的而決定以何種方式簽訂合同的問題，交易成本是簽訂和履行這些合同的成本，可按合同簽訂之前和之后進行劃分[15]。房地產投資并購的交易成本存在于項目獲取、改造、租售和運營的全過程中，具體表現為進行項目調查、合同談判、風險識別和防控以及組織協調時的花費支出，主要以時間或經濟成本的形式呈現。交易系統的開放性、規則體系的復雜性和交易主體、交易環境的不確定性等特征[16]，造成各類投資并購項目均具有高交易成本這一天然屬性。同時，因行業重組中頻繁的政策調整、資產標的瑕疵和參與方誠信風險等問題，房地產投資并購項目的交易風險更加難以得到防范與控制。城市更新中的既有建筑改造項目，涉及到管理主體（如政府、法院等）、投資主體（開發商、資產管理公司）、社會公眾及第三方群體（供應商、設計單位）等多元利益相關者之間的合作博弈[17]。投資主體面臨著更加復雜的交易結構和交易環境，需要投入更多的人力、物力和時間資源對交易關系和交易主體進行識別、描述和分析。此外，城市更新對于項目價值的提升效果吸引著大量新競爭者不斷進入投資并購市場，間接導致了交易成本的上升。綜上所述，城市更新中房地產投資并購標的評價可從項目價值的識別描述、測算評估以及交易成本的分析、規避和控制兩方面入手，即“項目價值—交易成本”的雙考量，具體思路如圖1。（二）基于“項目價值—交易成本”構建評價指標體系。基于系統性、高效性、全面性和可操作性原則，指標的設置和體系結構的安排須滿足投資并購的一般流程和思維模式，并充分考慮城市更新的影響作用。為此，應以項目價值和交易成本的有機統一為出發點，遵循項目區位情況—項目自身狀況—成本收益預期—交易結構情況—交易主體風險的主線進行指標體系的設計。基于以上分析，本文提出由4個一級指標和17個二級指標構成的“項目價值—交易成本”雙考量評價指標體系，如圖2所示。根據實地調查結果，對項目價值的考察可細化為對項目及客戶群分析和成本收益的定性、定量分析；同時，交易結構及風險、交易主體及項目資金獨立性構成了交易成本的基本考察內容。二者相結合，最終形成4項一級指標。1.項目及客戶群分析主要依據房地產市場分析的原理及思想，側重定性分析。區別于開發項目，既有建筑改造項目的評價工作是根據并購標的已有特點和改造空間，判斷項目現狀的優劣及其價值提升的潛力，并最終進行項目篩選的過程。評價對象的自身狀況、區位條件、經濟社會環境以及周邊市場供給、需求和競爭的情況是客觀存在且相對穩定的評價依據。以此為基礎，可預測在有限的改造空間內，針對客戶群、市場及產品的各種可能定位，以及不同的營銷策略下，項目的市場生存空間和預期盈利能力。2.成本收益主要依據房地產財務分析的基本原理，對項目盈利能力進行定量測算。其中，相關價格的比較涉及周邊新拍土地、新開發項目和同類改造項目的價格，投資者可據此預測項目改造后的定價空間。總價及付款方式、改造成本及時間、銷售預期三項指標分別針對項目的并購成本、改造成本以及租售實現程度。根據以上信息，投資者最終可得出項目的投資收益率及投資回收期，并進而根據企業自身情況，判斷是否符合投資預期的要求。3.交易結構及風險主要考察交易關系的復雜程度、責任及風險劃分的合理程度以及其他潛在的風險三個方面。交易結構的復雜程度，主要受到參與主體數量、訴求和能力以及收購方式、合作方式的影響[18]。責任及風險承擔是站在投資主體角度，考察在既定交易結構下承擔的責任和風險與自身能力及專業特點的匹配情況。此外，其他潛在風險指現有交易結構以外產生的，可能影響到交易結構、交易方式的風險因素，如政策調控、關聯交易和行業檢查等。4.交易主體表1房地產投資并購資產標的評價判斷矩陣及權重交易主體可劃分為主要交易對手和其他參與方。主要交易對手根據實際交易關系的不同，可以是主要合作方或者項目來源方。投資并購中，要細致考察其資信、財務以及公司治理狀況。其他參與方則指投資占比較小，或僅提供銷售、運營等服務的合作方。投資主體需要分析其專業口碑、誠信等級以及他們與主要合作方的關系等情況。項目資金獨立性主要考察項目資金及收益的流向和管控問題，是投資主體對自身項目資金管控能力和話語權的評價。

［摘要］隨著我國市場經濟的快速發展，房地產行業迎來了快速發展的黃金時期，同時房地產信托基金也迎來了黃金發展時期。房地產信托基金是房地產發展過程隨著房地產不斷發展過程中出現的新型融資方式，可以更好地規范房地產業投資模式。開拓新型的房地產融資新渠道，可以有效減少房地產行業因市場過度介入而造成的損失，能夠更好地促進房地產基金信托的健康發展。基于此，本文重點分析了房地產投資信托基金的發展模式。

［關鍵詞］房地產投資信托基金；發展模式；法律規范

房地產投資信托基金通過對專業投資機構資產進行委托管理，然后按照規定的基金投資策略進行基金投資，然后為發行的投資基金發放資金募集憑證，由專業的投資基金信托公司進行土地購買、房地產建設以及房地產銷售，以及其他方式比如，個人房地產抵押貸款或者其他機構房地產抵押貸款等從中收取利息，同時把基金投資所得利潤按照一定的份額分給投資者。

1房地產投資信托基金的特征

房地產投資信托基金是在20世紀60年代由美國人提出來的，我國的房地產行業與銀行業密不可分，相互依賴度很高，其中70%的銀行貸款都是放貸給房地產行業，尤其是最近幾年，我國房地產行業發展非常快速。信托基金與房地產投資信托從根本上講具有根本的區別，雖然他們之間具有一定的聯系，但是房地產投資信托基金主要對房地產行業進行投資，雖然信托基金也是投資的金融產品，但是都是以信托公司為實體，他們本質區別在于：1.1以房地產行業為實體投資對象。房地產投資信托基金主要以房地產行業為實體投資對象，對于投資人的收益和對相關的國家稅務都有著明確的合同規定。房地產投資信托是股權類的信托投資產品，換句話說信托基金的投資人可以對投資的房地產實體擁有產權。目前，我國的很多房地產投資信托基金類項目產品都是定期收益的，在規定的時間內能夠獲得預期的收益，根本上是債券類的投資產品，信托投資人沒有投資實體的所有權。1.2信托基金可進行交易轉讓。房地產投資信托基金投資人可以對其擁有的信托基金進行交易轉讓，而且其沒有交易的時間限制，但是對于那些被封閉的基金是不能回購的。對于信托計核而言，信托基金只是一種信托基金產品，不能夠交易，而且必須在規定的時間內償還本金和利息。1.3實體所有權和信托資產管理權分離。房地產信托投資基金在發行以后，會分離實體所有權和信托資產管理權，保證投資實體所有權和信托基金管理權沒有聯系，且在房地產投資信托基金成立之后，會由專業人員對房地產投資信托基金進行管理。對于信托計劃而言，房地產投資公司通過房地產投資信托基金公司獲得貸款以后，對房地產項目進行開發和銷售，不會設有專門的資產管理部門。通過對房地產投資信托基金和信托計劃進行對比發現，不管是從對房地產行業的科學角度而言，還是從產品的安全角度和產品流通角度而言，信托計劃都是較為初級的基金產品。因此，在房地產信托計劃的基礎上發展房地產投資信托基金，是非常重要的房地產投資手段。

2房地產投資信托基金的重要作用

房地產投資不僅與國民經濟的發展狀況有關，而且還涉及到建筑業、金融業、商業、市政建設、能源、交通等各個重要部門。房地產市場變化快、投資巨大、風險極高，要完成這樣一個決策需要決策者同時考慮主市場、材料、資金、市政建設等諸多因素，并且做出綜合判斷，這種復雜的決策已經很難僅憑經驗正確地做出。房地產是一個綜合性極強的系統工程，關系到國家、集體、個人的利益，影響到國民經濟的起伏，其興旺與低落從一個側面反映了經濟發展狀況。因此，房地產業迫切需要一種能幫助決策者綜合考慮多方面的因素，根據科學的決策方法，輔助決策者做出決策的工具。

決策支持系統為解決房地產投資決策中出現的種種問題提供了解決方案。決策支持系統是一種基于計算機的系統，幫助決策者通過與系統直接交互使用數據及分析模型解決非結構化的決策問題。通過決策支持系統，房地產開發商可以對要開發的項目的各種情況有一個更深入的了解，能綜合各方面的因素對投資的項目做出一個合理的判斷，從而減少房地產投資中的盲目性，使投資更準確，收益率更高。本文結合房地產項目投資的實際情況，提出了一種房地產投資決策支持系統，可以為房地產項目的投資提供決策支持，實現企業項目管理的快速輔助決策，提高投資者的決策水平。

一、房地產投資決策支持系統

房地產投資決策支持系統是將決策支持系統技術應用到房地產投資中，從而能有效地對房地產投資者進行輔助決策，提高決策的效率和準確性。

(一)房地產投資決策支持系統的基本功能

本系統分為房地產市場調查與預測、經濟評價、風險分析和可行性報告生成等四大模塊。通過房地產市場調查與預測模塊，用戶可以方便地了解到房地產市場的現狀以及國民經濟狀況，并能對將來房地產市場的發展情況做出一個大概的預測。通過經濟評價模塊可以對所投資項目做出準確的評估，從而判斷出此項目的盈利狀況。風險分析模塊可以對投資項目的風險作一個大體的分析，用戶通過對各個投資方案的經濟評價和風險的權衡，可以做出較為準確的判斷。可行性報告生成模塊則可以自動生成項目的可行性報告，用戶可以根據具體情況來添加可行性報告中的內容。

摘要]本文揭示了房地產投資信托(REITs)的集合投資制度本質及其制度內涵，指出了房地產投資信托制度所獨具的契約性和社會性特點，以及其推動房地產業發展和經濟社會進步的作用。

[關鍵詞]房地產；投資信托；制度特性

一、房地產投資信托(REITs)的制度內涵

房地產投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡稱REITs)，又稱為房地產投資信托基金，最早產生于上世紀60年代的美國，它是一種通過發行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業投資機構投資經營房地產及法定相關業務，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國的房地產投資信托(REITs)制度經過40多年的發展，不斷趨于完善，極大地促進了美國房地產業乃至整個經濟社會的發展和進步。從上世紀90年代開始，世界上許多國家紛紛借鑒美國做法，通過立法建立起本國的REITs制度。據全美房地產投資信托協會(NAREIT)的資料統計，截至2003年底，已有1日個國家和地區制定了REITs法規。由于各國的REITs制度都是借鑒美國REITs的理念和原理創建，因此在制度內涵上基本相同。美國的REITs制度安排主要有以下內涵和特點：(1)REITs的實物形態是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數人牟利的工具，美國法律對REITs的股東數作出嚴格限制，規定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實現對房地產的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產投資于能夠定期產生租金收入的經營性房地產項目，且收入來源主要應是房地產項目的租金。譬如，新加坡和韓國規定REITs投資于房地產的比例至少在70％以上，美國和日本規定REITs投資于房地產的比例至少在75％以上，香港規定REITs投資于房地產的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當年內分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規定，那么房地產投資信托(REITs)作為一個專業投資機構，可以享受免征公司所得稅的優惠政策。

二、房地產投資信托(REITs)制度的契約性

REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業投資機構投資經營房地產的集合投資制度，其產生與房地產業投資的“高進入壁壘”直接相關。這種產業進入壁壘主要體現在兩個方面：一方面是高資本“門檻”。房地產投資動輒上千萬，很多項目投資都是數億元，甚至數十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業化技能“門檻”。房地產投資雖然利潤豐厚，但所面臨的風險和不確定性很大。對房地產的投資需要對國家政策、宏觀經濟、房地產業發展周期、市場供求、房地產地段、價格、升值潛力等作出比較準確的判斷，否則很容易導致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業化要求，一般投資者也是難以達到的。產業壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對于房地產業的投資。REITs制度的出現就是國家在制度創設上對于這一現象所作出的反應。通過REITs制度，禮會投資者將自己的資金委托給更具有專業優勢和效率的機構或者人士去運用，并從人那里獲得投資回報。這實際上就在委托人和人之間建立了一種契約關系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實質隱含著社會投資者與專業化的房地產投資管理機構之叫的特定權利義務關系，也即契約關系。

第六章結論和展望

6.1結論

缺乏有效的融資渠道制約了我國房地產企業擴大經濟規模，增強市場競爭力。國外（或地區）經驗表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國外(或地區)的成功經驗使我們有理由相信這種投資產品能為我國的房地產業和金融業注入新的活力，推動我國房地產業的健康轉型，促進我國金融業的健康發展。近年來，我國一直在邁向REITs的道路上摸索前進、不斷創新，但我們的產品與REITs仍有一定的距離。各種現象表明，我國國內環境基本具備REITs的發展條件，各方對REITs的迫切需求也迫使我們加快發展REITs的步伐。雖然制約REITs發展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會在我國內地市場誕生。本文在借鑒他人研究的基礎上，通過閱讀國內外大量文獻來探討REITs的中國化發展策略。通過研究，本文得出以下幾點結論：首先，房地產投資信托基金是解決我國房地產業融資問題的一種有效途徑，我國已經基本具備了發展REITs的條件，我們應該在已有房地產信托產品的基礎上，通過借鑒國外（或地區）的成熟經驗，完善相關法律法規，加快發展REITs的步伐。其次，在借鑒國外（或地區）經驗時，要對其REITs產品進行認真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結合我國國情因地制宜地進行一定的創新。再次，在我國發展REITs市場時，宜采取分階段發展策略。同時，筆者認為在我國已有房地產信托產品的基礎上，結合國內的專項資產管理計劃，我國REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運作方式，但同時需要采取措施對封閉式的缺陷進行一定的彌補；運用資產組合理論和投資風險決策模型進行投資資產的選擇和組合，在地域選擇上可以多關注二、三線城市有增值潛力的房地產資源，同時對開發性項目進行一定的限制；應該盡量延長REITs的期限，這有助于提高產品的收益和穩定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強產品的流動性；制定合理評估REITs價值的方法，盡量做到減少誤差，同時對REITs的分紅比例和分紅時間作出明確的規定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財務杠桿，-60-在提高產品競爭力的同時注意防范財務杠桿過高帶來的風險。總之，我國發展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進產品的突破和創新。同時希望本論文能對我國REITs的發展提供一些幫助。

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關書籍、文獻、瀏覽相關網站和文章，獲得了大量資料，對本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國房地產投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國外的實際情況與我國存在差距，所以沒有足夠相關成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進。

1．由于我國尚未有房地產信托投資基金（REITs），同時我國信托機構對已有信托產品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進行實證分析和數據分析，有待今后進一步研究。