一、天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的簡(jiǎn)要區(qū)別

天使投資在西方發(fā)展歷史悠久，在中國(guó)卻是近幾年才被重視。天使投資(AngelIn-vestor)目前國(guó)內(nèi)還沒有明確統(tǒng)一的定義，筆者綜合各種定義，認(rèn)為天使投資目前是指：一些富有的個(gè)人(可以通過(guò)聯(lián)盟的形式)把自有資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長(zhǎng)的小型企業(yè)創(chuàng)立的初期，并在一定時(shí)期以主動(dòng)或被動(dòng)的方式退出，以體驗(yàn)創(chuàng)業(yè)的樂趣或獲得高額報(bào)酬的過(guò)程。據(jù)調(diào)查，在西方一般天使投資者年齡在48-59歲之間，大都受過(guò)高等教育，幾乎有一半的人是研究生學(xué)歷。

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureInvestor)根據(jù)美國(guó)投資協(xié)會(huì)的定義是指：職業(yè)金融家投入到新興的迅速發(fā)展的有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。

天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資都是向企業(yè)提供長(zhǎng)期權(quán)益投資，主要以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和具有巨大增長(zhǎng)潛力的企業(yè)為投資對(duì)象，目的都不是擁有或控制企業(yè)，而是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以套現(xiàn)退出投資，獲得高額的投資回報(bào)。同時(shí)，天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資又存在著很多區(qū)別(見表1)。

二、天使投資在中國(guó)的現(xiàn)狀

天使投資從上個(gè)世紀(jì)90年代末，隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的興起開始在中國(guó)有了較大規(guī)模的發(fā)展。根據(jù)《中國(guó)天使投資研究報(bào)告(2006)》(北京軟件與信息服務(wù)業(yè)促進(jìn)中心、互聯(lián)網(wǎng)實(shí)驗(yàn)室與新經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊雜志社3家聯(lián)合推出了國(guó)內(nèi)首部天使投資產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告)調(diào)查顯示，2006年中國(guó)境內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資額總量達(dá)到了62億元人民幣。種子期投資占其中的17%，達(dá)到10.54億元人民幣，其中大部分屬于天使投資。可見，天使投資目前在中國(guó)已經(jīng)有了一定的規(guī)模，但仍有很多不足，缺少一個(gè)成熟的天使投融資渠道，這導(dǎo)致許多早期的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)無(wú)法及時(shí)得到資金和管理的孵化支持。

摘要天使投資是一種非正規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)投資，它在許多方面都有別于風(fēng)險(xiǎn)投資公司或者風(fēng)險(xiǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)所從事的正式的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。在介紹天使投資的基礎(chǔ)上，對(duì)天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了較為全面地比較分析，就如何推動(dòng)我國(guó)天使投資的發(fā)展提出了幾點(diǎn)政策建議。

關(guān)鍵詞天使投資風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模越來(lái)越大，并且過(guò)于強(qiáng)調(diào)投資收益率，運(yùn)作模式嚴(yán)格規(guī)范，在投資項(xiàng)目選擇時(shí)偏向于擴(kuò)張期的大項(xiàng)目。而天使投資的投資規(guī)模較小，運(yùn)作方式更加靈活，主要以較好增長(zhǎng)潛力的小型項(xiàng)目為投資對(duì)象。鑒于天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)投資中的不同作用，將它們兩者進(jìn)行比較分析，無(wú)論對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐還是政府的政策操作都很有意義。

1天使投資及其特點(diǎn)

“天使”最早是對(duì)19世紀(jì)早期美國(guó)紐約百老匯里面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資以支持歌劇創(chuàng)作的投資人的一種美稱。現(xiàn)在，天使投資人特用來(lái)指用自有資金投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的富裕的個(gè)人投資者，其所從事的投資活動(dòng)稱為天使投資。在歐美國(guó)家，典型的天使投資人通常是50歲左右的成功男性，屬于社會(huì)的富裕階層，很多人有成功創(chuàng)業(yè)或者經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

天使投資是一種非正式的風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng)，投資資金來(lái)自于天使投資人個(gè)人財(cái)富的積蓄。天使投資人通常以股權(quán)的形式投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，股權(quán)的平均持有期限為5～8年左右。天使投資人除了提供資金之外，還會(huì)積極地參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，用自己的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)或?qū)I(yè)技能來(lái)指導(dǎo)和幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。天使投資主要以極具成長(zhǎng)性的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象，投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此它所要求的投資回報(bào)也很高。在歐美國(guó)家，天使投資期望的稅后年均回報(bào)率高達(dá)30％～40％。

企業(yè)在創(chuàng)立期，由于未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況具有很大的不確定性，是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最高的階段，企業(yè)的融資來(lái)源一般是靠風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行投資，但是在不同行業(yè)、發(fā)展的不同階段，是選擇天使投資還是風(fēng)險(xiǎn)投資，很多創(chuàng)業(yè)者們?cè)谶@個(gè)方面都產(chǎn)生了誤區(qū)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資都是一樣的，都是以風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為目的，沒有什么區(qū)別，但這種錯(cuò)誤的看法很容易減緩企業(yè)的發(fā)展，甚至在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中造成很多不必要的麻煩。因此本文就天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別做些闡述。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資的異同

1．天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的定義

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資意味著“承受風(fēng)險(xiǎn)、以期得到應(yīng)有的投資效益”。風(fēng)險(xiǎn)投資被定義為“由專業(yè)投資媒體承受風(fēng)險(xiǎn)，向有希望的公司或項(xiàng)目投入資本，并增加其投資資本的附加價(jià)值”。

(2)天使投資天使投資則是權(quán)益資本投資的一種形式，是指富有的個(gè)人出資協(xié)助具有專門技術(shù)或獨(dú)特概念的原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)行一次性的前期投資。

2．天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的相同之處天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資都是提供追加價(jià)值的長(zhǎng)期權(quán)益投資，都主要以高風(fēng)險(xiǎn)高收益、具有巨大增長(zhǎng)潛力的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以股權(quán)套現(xiàn)的形式退出投資，獲得投資回報(bào)。天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資除了具有上述的共同特點(diǎn)之外。

摘要天使投資是一種非正規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)投資，它在許多方面都有別于風(fēng)險(xiǎn)投資公司或者風(fēng)險(xiǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)所從事的正式的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。在介紹天使投資的基礎(chǔ)上，對(duì)天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了較為全面地比較分析，就如何推動(dòng)我國(guó)天使投資的發(fā)展提出了幾點(diǎn)政策建議。

關(guān)鍵詞天使投資風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模越來(lái)越大，并且過(guò)于強(qiáng)調(diào)投資收益率，運(yùn)作模式嚴(yán)格規(guī)范，在投資項(xiàng)目選擇時(shí)偏向于擴(kuò)張期的大項(xiàng)目。而天使投資的投資規(guī)模較小，運(yùn)作方式更加靈活，主要以較好增長(zhǎng)潛力的小型項(xiàng)目為投資對(duì)象。鑒于天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)投資中的不同作用，將它們兩者進(jìn)行比較分析，無(wú)論對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐還是政府的政策操作都很有意義。

1天使投資及其特點(diǎn)

“天使”最早是對(duì)19世紀(jì)早期美國(guó)紐約百老匯里面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資以支持歌劇創(chuàng)作的投資人的一種美稱。現(xiàn)在，天使投資人特用來(lái)指用自有資金投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的富裕的個(gè)人投資者，其所從事的投資活動(dòng)稱為天使投資。在歐美國(guó)家，典型的天使投資人通常是50歲左右的成功男性，屬于社會(huì)的富裕階層，很多人有成功創(chuàng)業(yè)或者經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

天使投資是一種非正式的風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng)，投資資金來(lái)自于天使投資人個(gè)人財(cái)富的積蓄。天使投資人通常以股權(quán)的形式投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，股權(quán)的平均持有期限為5～8年左右。天使投資人除了提供資金之外，還會(huì)積極地參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，用自己的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)或?qū)I(yè)技能來(lái)指導(dǎo)和幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。天使投資主要以極具成長(zhǎng)性的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象，投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此它所要求的投資回報(bào)也很高。在歐美國(guó)家，天使投資期望的稅后年均回報(bào)率高達(dá)30％～40％。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)精神創(chuàng)造的大量經(jīng)濟(jì)價(jià)值有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利提高，其作為社會(huì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，已得到各國(guó)政府的高度重視．研究表明，諸多因素可以影響企業(yè)的創(chuàng)新，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與文化、政府激勵(lì)機(jī)制、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)等．這些研究成果都在一定程度上規(guī)范和指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新．但外部投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，除了上述一些因素外，往往還期望能夠全面了解資金投入與產(chǎn)出的效率，如何種投資模式能夠更好地激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，從而通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高獲取更高的回報(bào)．由于目前創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要權(quán)益資本來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資，這兩種不同類型的資本來(lái)源對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)理和效果也會(huì)由于資金性質(zhì)的不同有較大的差異，這些都是理論研究者和實(shí)踐者應(yīng)該關(guān)注的問題，因?yàn)槠溆绊憴C(jī)理直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金管理、資金利用效率、創(chuàng)新活動(dòng)的開展和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃．創(chuàng)新活動(dòng)充滿諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)是否成功、創(chuàng)新活動(dòng)的速度、未來(lái)市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品的需求情況等，這些都使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難獲得銀行貸款等傳統(tǒng)融資途徑的支持．風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資這兩種非正式融資渠道可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金保障［1］．目前國(guó)內(nèi)的研究多集中在兩種融資方式的特點(diǎn)、對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的意義、運(yùn)作機(jī)制以及投資人的投資動(dòng)因上，幾乎沒有關(guān)于融資來(lái)源與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)關(guān)聯(lián)性的研究．國(guó)外一些學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了研究，如Kortum和Lerner研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)專利的創(chuàng)新，并且其作用程度約是研發(fā)投入的3倍［1］;Ueda和Hiruka-wa認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家本身具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)能夠更好地開展［2］．但對(duì)不同的權(quán)益資金來(lái)源對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響方面，目前研究比較匱乏．針對(duì)不同融資渠道，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資金的管理方式、資金在創(chuàng)新活動(dòng)上的投入比例等也應(yīng)有所不同，從而也在一定程度上影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展．因此，有必要對(duì)這兩種資金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)比較研究，這對(duì)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力發(fā)展，實(shí)現(xiàn)建立創(chuàng)新型國(guó)家目標(biāo)具有重要意義［3］．

基于以上尚待解決的問題，本文以創(chuàng)業(yè)企業(yè)的社會(huì)融資為背景，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資的融資特點(diǎn)、管理方式、對(duì)企業(yè)的影響，并以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入比例和專利申請(qǐng)的數(shù)量為衡量標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證分析了風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資兩種權(quán)益資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響．本文結(jié)論彌補(bǔ)了非正式融資來(lái)源與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性研究中的空白，通過(guò)對(duì)這一方向的剖析，有助于厘清實(shí)踐中天使投資等民間資本的投資傾向，為政府在資源配置上提供參照和指導(dǎo)，能更有效地規(guī)范國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，并為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供一定的政策依據(jù)［4］．

1假設(shè)的提出

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中，資金缺乏是制約創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵性因素［5］．創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常沒有足夠的資金進(jìn)行多種研究，以相互替代補(bǔ)充，降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，而且資金不足還會(huì)導(dǎo)致僅有的研究失敗，無(wú)法轉(zhuǎn)換為社會(huì)資源［6］．另外，創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)營(yíng)及生產(chǎn)管理上有很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)開發(fā)的產(chǎn)品面對(duì)的是尚未成形的市場(chǎng)或者是新市場(chǎng)，在商業(yè)化開發(fā)方面需要大量資金投入，同時(shí)也面臨很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)［5］．創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要有4種可選擇的融資方式:商業(yè)銀行貸款、天使投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資和直接上市融資［7］．商業(yè)銀行在貸款時(shí)表現(xiàn)謹(jǐn)慎，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一般傾向于選擇經(jīng)營(yíng)成熟、穩(wěn)定的企業(yè)提供貸款．直接上市融資要求高，只有在企業(yè)達(dá)到一定條件的情況下，才能從公眾投資者中獲得融資．因此，天使投資者、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本家是高技術(shù)企業(yè)最好的融資方式選擇．風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資都是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接投資，屬于企業(yè)的權(quán)益資本，而不是借貸資本［3］．創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過(guò)引入外部資金獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且通過(guò)對(duì)外部資金的合理配置，還可以帶動(dòng)其他資源更多地投入到創(chuàng)新活動(dòng)中去［8］．本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資視角考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響因素，并集中考察兩種權(quán)益資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的作用．通常情況下，兩種投資發(fā)生于企業(yè)的不同階段，天使投資一般發(fā)生在企業(yè)初創(chuàng)期．兩種投資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的影響作用是不一樣的．企業(yè)的R＆D投入和專利申請(qǐng)是衡量企業(yè)創(chuàng)新的常用標(biāo)準(zhǔn)．本文主要分析兩種投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)R＆D投入和專利申請(qǐng)的關(guān)系．創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的過(guò)程中，R＆D是創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主要推動(dòng)力．創(chuàng)新企業(yè)運(yùn)用R＆D投資創(chuàng)造的知識(shí)進(jìn)行新發(fā)明，從而獲取商業(yè)利潤(rùn)．R＆D投資強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新性，面向未知領(lǐng)域，投資結(jié)果具有很高的不確定性，主要表現(xiàn)在投資數(shù)額、投資期限、能否成功等很難確定．另外，R＆D的風(fēng)險(xiǎn)性還涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的管理能力、新技術(shù)的吸收能力、創(chuàng)業(yè)過(guò)程的管理能力以及營(yíng)銷推廣能力等．諸多的不確定因素使投資的回報(bào)率存在不確定性［4］．由于以營(yíng)利為主要目的風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資之前會(huì)成立專家小組，對(duì)投資的可行性進(jìn)行仔細(xì)的論證，在某種程度上消減了部分不確定性［5］．

外部投資給新企業(yè)的R＆D提供了資金來(lái)源，進(jìn)而可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)．Thomas研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的介入可以促進(jìn)企業(yè)R＆D投資，風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上影響著企業(yè)R＆D投入［4］．一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資更偏好投資于高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，非常重視具有市場(chǎng)潛力的核心技術(shù)，極大程度上激發(fā)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷地進(jìn)行R＆D活動(dòng)．從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值是以科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)的成功為標(biāo)志的．風(fēng)險(xiǎn)投資的使命就是要與創(chuàng)業(yè)者一起拓展項(xiàng)目的技術(shù)潛力，并與創(chuàng)業(yè)者共享創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值．因此，投資人與創(chuàng)業(yè)者都非常重視對(duì)R＆D的投資，并積極推動(dòng)企業(yè)的自主創(chuàng)新．由于風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)里，其他權(quán)益資本來(lái)源從比例上就少，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例一般都比較高［6］．風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制力也較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用控制權(quán)將更多的資源投資于企業(yè)的R＆D活動(dòng)．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H1風(fēng)險(xiǎn)資本占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)更多地進(jìn)行R＆D投入．雖然天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，對(duì)投資新企業(yè)的回報(bào)有一定的期望和要求，但天使投資抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，而且由于資金規(guī)模和流動(dòng)性的限制，對(duì)新企業(yè)的現(xiàn)金流和可能產(chǎn)生虧損的承受力也較低，因此天使投資者相對(duì)比較看重創(chuàng)業(yè)的短期營(yíng)利．一個(gè)企業(yè)的投資決策由所有者選擇的管理者決定［8］．天使投資者不直接參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，這使得創(chuàng)業(yè)者能夠最大限度地發(fā)揮主觀能動(dòng)性．從IT產(chǎn)業(yè)中的谷歌到計(jì)算機(jī)制造的蘋果，從日用品的美體小鋪到飲食業(yè)的星巴克，這些無(wú)一不是行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，而這些企業(yè)在早期都接受過(guò)天使投資者的幫助，由此可以看出天使投資對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)［5］．在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)必須增加R＆D投入以保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)．R＆D投入具有投資回收期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大、需要付出巨額資金等特點(diǎn)，而且R＆D投資回報(bào)無(wú)法很好地量化，R＆D投入往往被列為期間費(fèi)用，直接減少當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)．天使投資背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了達(dá)到短期盈余目標(biāo)，雖然也會(huì)加大R＆D投入力度，但可能更多地把資金用于他處以獲得短期利益［8］．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H2天使投資占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)更少地進(jìn)行R＆D投入．專利反映一個(gè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的水平和產(chǎn)出狀況，衡量企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力．專利的申請(qǐng)量、授權(quán)量往往反映了企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)效率．風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資都是為了獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程產(chǎn)生的高額回報(bào)，但他們進(jìn)行投資決策前的調(diào)查方式不一樣．后者執(zhí)行專業(yè)調(diào)查要少于前者，更多是基于對(duì)投資企業(yè)創(chuàng)辦者的個(gè)人信任和感情因素，依靠直覺判斷是否投資，在一定程度上奉行機(jī)會(huì)主義．而風(fēng)險(xiǎn)投資公司在進(jìn)行投資活動(dòng)之前往往需要對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤調(diào)查，作詳盡的價(jià)值評(píng)估和投資可行性分析，以保證投資收益［9］．風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿凸蓹?quán)增值情況，追逐和期待的是通過(guò)被投資企業(yè)上市或出售實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收回投資并賺取資本利得，其著眼點(diǎn)不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧，而在于企業(yè)的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值．風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直接參與企業(yè)管理，在公司戰(zhàn)略制訂上起到一定作用［10］．

在風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，公司管理層更注重企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)和發(fā)展，在研發(fā)活動(dòng)中更加注重企業(yè)產(chǎn)品核心技術(shù)的原創(chuàng)性開發(fā)，而不是簡(jiǎn)單的模仿和改進(jìn)，因此在申請(qǐng)專利上多以發(fā)明專利為主［11］．但發(fā)明專利開發(fā)難度大于其他兩種專利，不僅需要更多的人力、財(cái)力，而且風(fēng)險(xiǎn)大，研發(fā)的周期也更長(zhǎng)，因此，同等時(shí)期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)專利申請(qǐng)量會(huì)更少．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H3風(fēng)險(xiǎn)投資占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專利申請(qǐng)量相對(duì)更少．與其他類型的權(quán)益資本投資人不同，天使投資人很少參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部管理，而是更多地關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效［5］．與風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，天使投資人一般也是根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)再?zèng)Q定是否繼續(xù)持有股權(quán)，但由于天使投資較風(fēng)險(xiǎn)投資在合同內(nèi)容和形式上更為寬松，因此天使投資在資金的退出上也更為靈活，可以根據(jù)目前實(shí)際的盈利狀況決定退出與否．創(chuàng)業(yè)企業(yè)在早期盈利狀況通常都不是很好，為向天使投資人證明其投資的資金得到了有效的利用，安慰天使投資人的投資信心，從而得到后續(xù)的資金或者其他來(lái)源的資金支持，創(chuàng)業(yè)者可能更看重企業(yè)的短期創(chuàng)新效果［11-12］．雖然他們也對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行大量資金的投入，但他們更看重視創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效果，而不是進(jìn)行較長(zhǎng)周期的原創(chuàng)性技術(shù)開發(fā)，在專利申請(qǐng)上也多以實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)為主．因此具有天使投資融資背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般會(huì)進(jìn)行更多的專利申請(qǐng)，使天使投資人看到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的努力，增強(qiáng)天使投資人的投資信心，從而維持投資甚至幫助引入更多的天使投資和其他權(quán)益資本．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H4天使投資占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專利申請(qǐng)量相對(duì)更多．

[摘要]天使投資(AngelInvestor)，這個(gè)近幾年逐漸在中國(guó)資本市場(chǎng)流行的名詞代表了一種新的融資模式。天使投資在中國(guó)發(fā)展的歷史比較短，規(guī)模較小，但是其發(fā)展?jié)摿κ志薮螅梢杂行У亟鉀Q我國(guó)目前中小企業(yè)融資難的問題。同時(shí)，天使投資在中國(guó)發(fā)展也面臨很多困難，投資環(huán)境不容樂觀。只有從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)，并借鑒西方國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，才能真正創(chuàng)造出一個(gè)能夠讓天使投資者積極投資的環(huán)境。本文從政府行為、投資者行為、創(chuàng)業(yè)者行為三個(gè)方面進(jìn)行研究，探討適合中國(guó)的天使投資發(fā)展模式及策略。

[關(guān)鍵詞]天使投資；政府行為；退出機(jī)制；發(fā)展模式；策略

一、天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的簡(jiǎn)要區(qū)別

天使投資在西方發(fā)展歷史悠久，在中國(guó)卻是近幾年才被重視。天使投資(AngelIn-vestor)目前國(guó)內(nèi)還沒有明確統(tǒng)一的定義，筆者綜合各種定義，認(rèn)為天使投資目前是指：一些富有的個(gè)人(可以通過(guò)聯(lián)盟的形式)把自有資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長(zhǎng)的小型企業(yè)創(chuàng)立的初期，并在一定時(shí)期以主動(dòng)或被動(dòng)的方式退出，以體驗(yàn)創(chuàng)業(yè)的樂趣或獲得高額報(bào)酬的過(guò)程。據(jù)調(diào)查，在西方一般天使投資者年齡在48-59歲之間，大都受過(guò)高等教育，幾乎有一半的人是研究生學(xué)歷。

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureInvestor)根據(jù)美國(guó)投資協(xié)會(huì)的定義是指：職業(yè)金融家投入到新興的迅速發(fā)展的有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。

天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資都是向企業(yè)提供長(zhǎng)期權(quán)益投資，主要以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和具有巨大增長(zhǎng)潛力的企業(yè)為投資對(duì)象，目的都不是擁有或控制企業(yè)，而是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以套現(xiàn)退出投資，獲得高額的投資回報(bào)。同時(shí)，天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資又存在著很多區(qū)別(見表1)。

[摘要]天使投資(AngelInvestor)，這個(gè)近幾年逐漸在中國(guó)資本市場(chǎng)流行的名詞代表了一種新的融資模式。天使投資在中國(guó)發(fā)展的歷史比較短，規(guī)模較小，但是其發(fā)展?jié)摿κ志薮螅梢杂行У亟鉀Q我國(guó)目前中小企業(yè)融資難的問題。同時(shí)，天使投資在中國(guó)發(fā)展也面臨很多困難，投資環(huán)境不容樂觀。只有從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)，并借鑒西方國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，才能真正創(chuàng)造出一個(gè)能夠讓天使投資者積極投資的環(huán)境。本文從政府行為、投資者行為、創(chuàng)業(yè)者行為三個(gè)方面進(jìn)行研究，探討適合中國(guó)的天使投資發(fā)展模式及策略。

[關(guān)鍵詞]天使投資；政府行為；退出機(jī)制；發(fā)展模式；策略

一、天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的簡(jiǎn)要區(qū)別

天使投資在西方發(fā)展歷史悠久，在中國(guó)卻是近幾年才被重視。天使投資(AngelIn-vestor)目前國(guó)內(nèi)還沒有明確統(tǒng)一的定義，筆者綜合各種定義，認(rèn)為天使投資目前是指：一些富有的個(gè)人(可以通過(guò)聯(lián)盟的形式)把自有資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長(zhǎng)的小型企業(yè)創(chuàng)立的初期，并在一定時(shí)期以主動(dòng)或被動(dòng)的方式退出，以體驗(yàn)創(chuàng)業(yè)的樂趣或獲得高額報(bào)酬的過(guò)程。據(jù)調(diào)查，在西方一般天使投資者年齡在48-59歲之間，大都受過(guò)高等教育，幾乎有一半的人是研究生學(xué)歷。

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureInvestor)根據(jù)美國(guó)投資協(xié)會(huì)的定義是指：職業(yè)金融家投入到新興的迅速發(fā)展的有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。

天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資都是向企業(yè)提供長(zhǎng)期權(quán)益投資，主要以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和具有巨大增長(zhǎng)潛力的企業(yè)為投資對(duì)象，目的都不是擁有或控制企業(yè)，而是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以套現(xiàn)退出投資，獲得高額的投資回報(bào)。同時(shí)，天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資又存在著很多區(qū)別(見表1)。

隨著我國(guó)改革開放的不斷推進(jìn)，各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目如同雨后春筍般在我國(guó)涌現(xiàn)而出，而伴隨著天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的日漸成熟，其逐漸成為了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資本的重要組成部分。風(fēng)險(xiǎn)投資的基金規(guī)模比較大，但是其注重投資后的收益率，且運(yùn)作方式嚴(yán)格，比較適合于擴(kuò)張期的大項(xiàng)目；而天使投資的基金規(guī)模較小，運(yùn)作更加靈活，比較適合于增長(zhǎng)潛力好的小型項(xiàng)目。針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資的不同，對(duì)兩者進(jìn)行比較，了解風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資的聯(lián)系與區(qū)別，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐和政府的政策操作都具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的主要內(nèi)容

1.天使投資主要內(nèi)容

天使投資是指具有一定資金的家庭或個(gè)人，根據(jù)其喜好，選擇其認(rèn)為有巨大發(fā)展?jié)摿Φ侨狈Y金運(yùn)行的項(xiàng)目進(jìn)行直接投資的一種民間投資方式。投資者將承擔(dān)該項(xiàng)目發(fā)展過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)，并且分享項(xiàng)目成功后的收益。天使投資是一種民間的、小型的、隱蔽的和非正規(guī)的投融資方式，具有投資成本低、決策快等優(yōu)點(diǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資主要內(nèi)容

風(fēng)險(xiǎn)投資是指投資者通過(guò)投資高新技術(shù)企業(yè)，來(lái)獲得股權(quán)資本，并對(duì)該企業(yè)進(jìn)行管理，待企業(yè)發(fā)展成熟后，投資者將轉(zhuǎn)讓股權(quán)來(lái)獲取收益的一種投資行為。是一種高風(fēng)險(xiǎn)的、組合性的、長(zhǎng)期的和專業(yè)的投資方式。

一、“天使投資”的來(lái)源及含義

“天使投資”者一詞來(lái)源于18世紀(jì)，當(dāng)時(shí)紐約的百老匯大劇院瀕臨破產(chǎn)，一群私人投資者出資幫助大劇院恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，因此被稱為“天使投資”者。20世紀(jì)80年代，新罕布什爾大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心最早開始在學(xué)術(shù)方面正式運(yùn)用“天使”來(lái)描述這種特定的投資人及投資方式，為學(xué)術(shù)界所認(rèn)可。

在現(xiàn)今很多商業(yè)神話中，“天使投資”的成功案例屢見不鮮，福特汽車、蘋果電腦、亞馬遜網(wǎng)絡(luò)等，這些國(guó)際知名公司最初的啟動(dòng)資金都來(lái)自“天使投資”。在過(guò)去的20多年，“天使投資”的市場(chǎng)規(guī)模，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和創(chuàng)新科技驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一起迅猛擴(kuò)展。據(jù)來(lái)自美國(guó)權(quán)威“天使投資”協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)：1996年開始，“天使投資”者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量以每年35%的速率增長(zhǎng)，總計(jì)增長(zhǎng)率為236%。如今“天使投資”已經(jīng)成為一種具有極大生命力的、特殊的個(gè)人投資方式，并發(fā)展成為企業(yè)種子期和初創(chuàng)期的一條重要的融資渠道。

“天使投資”是具有一定資本金的個(gè)人或家庭，對(duì)于所選擇的有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行直接的權(quán)益資本投資的一種民間投資方式。從時(shí)間上來(lái)看，“天使”特指企業(yè)創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的第一批投資人，資金在產(chǎn)品或服務(wù)形成之前注入，此時(shí)企業(yè)處于不成熟的種子期。因此“天使投資”者必須具備一定的伯樂眼光、一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和成熟的投資心態(tài)。“天使投資”者必須擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，根據(jù)美國(guó)證交會(huì)(SEC)的規(guī)定，個(gè)人投資者的資產(chǎn)凈值必須在100萬(wàn)美元以上或個(gè)人年收入20萬(wàn)美元、夫婦雙方年收入30萬(wàn)美元以上，才有資格成為“天使投資”人。

2、“天使投資”的特點(diǎn)

“天使投資”是自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的一次性前期投資，“天使投資”是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種類型，是一種非組織化的創(chuàng)業(yè)投資形式。“天使投資”屬于直接投資方式，由富有的家庭和個(gè)人直接向企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，他們不僅向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，往往還利用其專業(yè)背景和自身資源幫助企業(yè)獲得成功，這也是保障其投資收益的最好方法。

一、我國(guó)科技型企業(yè)的融資發(fā)展簡(jiǎn)況

在科學(xué)和技術(shù)的迅猛發(fā)展，企業(yè)需要大量的資金支持，但是在如此激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這類企業(yè)融資難的問題給具有高成長(zhǎng)、高收益和創(chuàng)新性的科技型企業(yè)的發(fā)展造成了嚴(yán)重的阻礙，尤其是這類民營(yíng)的、小微企業(yè)融資最為困難，這同時(shí)也影響著我們國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是我國(guó)的種子期科技型企業(yè)至今仍未有明確的融資方式出現(xiàn)。在我國(guó)，科技型企業(yè)融資方式早期主要有政府的基金、民間機(jī)構(gòu)的資助、風(fēng)險(xiǎn)投資、二板市場(chǎng)融資等，中后期主要有主板市場(chǎng)融資銀行擔(dān)保貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)融資等。由于種子期科技型小微企業(yè)還不能通過(guò)內(nèi)源性積累的方式為企業(yè)籌集資金，再加上缺乏抵押物和盈利能力不足的限制，種子期的科技型小微企業(yè)無(wú)法能過(guò)內(nèi)部積累和商業(yè)銀行籌集資金。因此天使投資、政府撥款資助等方式，是為數(shù)不多的可以選擇的較好的融資方式。

二、我國(guó)天使投資發(fā)展的現(xiàn)狀及主要問題

1.天使投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

20世紀(jì)80年代，創(chuàng)業(yè)投資開始出現(xiàn)在中國(guó)，緊接著一批海外基金、創(chuàng)業(yè)投資公司開始涌入我國(guó)，給我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)注入了新的力量，并帶來(lái)了一種新的管理模式與規(guī)范化的運(yùn)作模式，使我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)獲得了進(jìn)一步的發(fā)展。與此同時(shí)，天使投資作為一種重要的創(chuàng)業(yè)投資方式，隨著90年代高科技企業(yè)和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起被逐漸被引入我國(guó)，中華創(chuàng)業(yè)網(wǎng)、聯(lián)想、小米、最新的37健康，均是在種子期獲得了一筆可觀的天使投資才發(fā)展壯大至今的。但由于在投資理念、法律法規(guī)體系、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)信用體系等諸多方面與國(guó)外存在較大差異，總體上我國(guó)的天使投資尚處于起步和摸索階段。

2.天使投資發(fā)展的主要問題。