導(dǎo)語(yǔ)：分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)另類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

一、問(wèn)題的提出

分紅保險(xiǎn)是一種中長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品,既提供將來(lái)保單現(xiàn)金價(jià)值及期滿(mǎn)價(jià)值的保證,又提供非保證紅利回報(bào)。分紅保險(xiǎn)在中國(guó)香港保險(xiǎn)市場(chǎng)很受歡迎，目前占人壽業(yè)務(wù)超過(guò)50%的份額。分紅保險(xiǎn)在中國(guó)香港市場(chǎng)普及的原因主要有兩個(gè)，一是中國(guó)香港的低利率環(huán)境,銀行存款利息接近零。二是由于中國(guó)香港的人口老化趨勢(shì)且沒(méi)有完善的退休理財(cái)產(chǎn)品選擇。在這種利率與投資環(huán)境以及人口老齡化趨勢(shì)下，分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預(yù)期，很有吸引力。另一方面，對(duì)于提供分紅型產(chǎn)品的人壽保險(xiǎn)公司而言，如何在低利率市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶(hù)的保證和預(yù)期收益承諾，其所面臨的經(jīng)營(yíng)管理挑戰(zhàn)也大大增加了。由于近十年來(lái)利率一直在下調(diào)，保險(xiǎn)公司為了盡量提升資產(chǎn)回報(bào)率，不得不提升其資產(chǎn)組合中的股票占比。香港有多家保險(xiǎn)公司在股票資產(chǎn)配置占到60%以上。這是高風(fēng)險(xiǎn)的操作方式，保險(xiǎn)公司不得不通過(guò)承擔(dān)更大投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)承諾。本研究選擇以壽險(xiǎn)公司的分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)為對(duì)象，研究其在長(zhǎng)期低利率等市場(chǎng)環(huán)境因素下的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。具體針對(duì)兩個(gè)主要問(wèn)題：1.如何識(shí)別和計(jì)量保險(xiǎn)公司在低息環(huán)境下經(jīng)營(yíng)分紅保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？2.有什么投資策略可以有效管理這些風(fēng)險(xiǎn)？

二、識(shí)別和計(jì)量低息環(huán)境下經(jīng)營(yíng)分紅保的風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)分紅產(chǎn)品過(guò)程中最為顯著的風(fēng)險(xiǎn)。為了評(píng)估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn),本研究比較分析了中國(guó)大陸、歐盟、美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)中的風(fēng)險(xiǎn)量度方法,以識(shí)別各地實(shí)踐中的長(zhǎng)處。同時(shí)，我們把研究范圍擴(kuò)展到銀行業(yè)，考察巴塞爾協(xié)議三框架下的負(fù)利率分析。巴塞爾協(xié)議框架下，利率風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試最少為1%。通過(guò)研究不同市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)的長(zhǎng)處,我們建議適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型。1.利率風(fēng)險(xiǎn)。不同國(guó)家也普遍用比例的方法做壓力測(cè)試去衡量利率風(fēng)險(xiǎn),例如利率要下跌30%。但是根據(jù)巴塞爾的銀行法規(guī)及以往中國(guó)香港利率數(shù)據(jù)分析，利率下跌風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為最少1%的壓力測(cè)試。2.信用風(fēng)險(xiǎn)。一般法規(guī)對(duì)投資級(jí)別的債券的信貸利差也定為擴(kuò)大1%~1.5%。對(duì)于用公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法衡量?jī)r(jià)值的債券，這個(gè)方法可以量度信用風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于用攤回帳面價(jià)值作會(huì)計(jì)方法的債券，如果保險(xiǎn)公司有能力把債券持有到期滿(mǎn)，那么這債券只存在違約風(fēng)險(xiǎn)并不存在信用利差風(fēng)險(xiǎn)。3.股票下跌風(fēng)險(xiǎn)。一般法規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)模型也定壓力測(cè)試為下跌30%~40%，所以香港現(xiàn)行法規(guī)的壓力測(cè)試水平偏低。4.風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。有些法規(guī)界定利率及股票風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)為0或負(fù)數(shù)。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，這兩種風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為0.5。關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)，如果作壓力測(cè)試前的利率低于1%，那么壓力測(cè)試后的利率可能變成負(fù)利率。歐洲精算學(xué)會(huì)2016年的研究指出需要明確考慮及研究低利率及負(fù)利率的可能性及風(fēng)險(xiǎn)。全球經(jīng)濟(jì)衰退,監(jiān)管機(jī)構(gòu)的操控，或貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)都會(huì)導(dǎo)致負(fù)利率。

三、管理策略研究

建議用適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型去分析有效投資組合。假設(shè)投資組合有港元企業(yè)債券、亞洲股票及房地產(chǎn)，根據(jù)HorizonActuarialServicesSurvey（2017），各資產(chǎn)種類(lèi)預(yù)期回報(bào)及波動(dòng)率，歐盟Solvency2各資產(chǎn)相關(guān)性并采用Markowitz（1952）方法，可以制造出多個(gè)不同投資比例組合，分析組合預(yù)期回報(bào)及波動(dòng)率。該分析受到多種限制：只集中在資產(chǎn)方面的研究，沒(méi)有考慮負(fù)債方面的關(guān)系；沒(méi)有反映保險(xiǎn)產(chǎn)品的保證回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)資本；如保險(xiǎn)公司持有債券到期滿(mǎn),債券價(jià)格波動(dòng)并非主要風(fēng)險(xiǎn),再投資回報(bào)才是主要風(fēng)險(xiǎn)。為了適合保險(xiǎn)公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)計(jì)算,y軸照舊為投資回報(bào)。以20年躉繳分紅產(chǎn)品作為實(shí)例，假設(shè)保險(xiǎn)公司的投資組合為債券、股票以及房地產(chǎn)，利用Markowitz模型建造出包括預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本、保證回報(bào)的三元投資有效邊界。風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型如下。產(chǎn)品：20年躉繳分紅資產(chǎn)種類(lèi)：港元企業(yè)債券（持有到期滿(mǎn)策略）；亞洲股票；中國(guó)房地產(chǎn)債券投資年期：15年（香港債券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)年期投資債券）每年保證回報(bào)：X%退保率：0%（這是簡(jiǎn)化的假設(shè)）亞洲區(qū)股票。根據(jù)歐盟及CROSS，亞洲區(qū)股票的風(fēng)險(xiǎn)資本為45%及30%。以審慎為計(jì)，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)資本為45%。由于每年保證回報(bào)為X%，風(fēng)險(xiǎn)資本=45%+X%房地產(chǎn)。同樣，根據(jù)歐盟及CROSS，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本為25%及15%。以審慎為計(jì)，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)資本為25%。由于每年保證回報(bào)為X%，風(fēng)險(xiǎn)資本=25%+X%港元企業(yè)債券。由于策略是持有到期滿(mǎn)及以攤分制入帳，主要有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：1.持有債券時(shí)候，有企業(yè)破產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)；2.債券到期時(shí)，由于產(chǎn)品年期比較長(zhǎng)，需要把債券期滿(mǎn)的本金再投資，有可能再投資收益率比保證回報(bào)少。中國(guó)償二代中規(guī)定AA級(jí)企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)因子為4.5%。有關(guān)再投資利率風(fēng)險(xiǎn)，于低息口環(huán)境中利率壓力測(cè)試須為最少1%，以確保模型對(duì)低利率風(fēng)險(xiǎn)有充足預(yù)算,所以企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)：=4.5%+X%+（負(fù)債久期-資產(chǎn)久期）X利率壓力測(cè)試=4.5%+X%+（20-15）X1%=9.5%+X%亞洲股票及房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本要求非常高，從2008年金融海嘯所知,這類(lèi)資產(chǎn)有重大下跌風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)及負(fù)債久期不匹配,產(chǎn)品的保證回報(bào)會(huì)產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)各投資組合的預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本、以及保證回報(bào)的三元投資有效邊界如下。該有效邊界將公司的關(guān)注點(diǎn)從追求回報(bào)轉(zhuǎn)為管理風(fēng)險(xiǎn)方面。對(duì)指定的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及保證回報(bào)水平，有效邊界可以給出一個(gè)最高預(yù)期回報(bào)的投資組合。例如當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的偏好為保費(fèi)的13%，保證回報(bào)要求為每年0.5%，根據(jù)三元投資有效邊界，最優(yōu)的資產(chǎn)組合為80%債券,10%股票以及10%房地產(chǎn)以得出最高預(yù)期回報(bào)（每年4%）。

四、另類(lèi)管理策略研究

由于股票資產(chǎn)占用的風(fēng)險(xiǎn)資本比例非常高，計(jì)算出的有效投資組合中只有較小比例的股票資產(chǎn)。這對(duì)管理層來(lái)說(shuō)是一大難題：一方面股票能提供非常高的潛在長(zhǎng)期回報(bào)，但同時(shí)股票市場(chǎng)有機(jī)會(huì)發(fā)生股災(zāi)，導(dǎo)致資不抵債，所以股票的風(fēng)險(xiǎn)資本要求非常高。為了解決這個(gè)投資難題，需要考慮及創(chuàng)新另類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理方法，股票認(rèn)沽期權(quán)是其中一種。認(rèn)沽期權(quán)的特質(zhì)是可以控制股票大跌的風(fēng)險(xiǎn)，但是購(gòu)買(mǎi)認(rèn)沽期權(quán)需要成本,拉低股票回報(bào)。因此研究會(huì)集中在成本偏低的價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，以往5年恒生指數(shù)20%價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)平均成本為2.17%。假設(shè)20%價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)成本為2.5%，當(dāng)亞洲區(qū)股票加上20%價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)后，預(yù)期回報(bào)=8.5%-2.5%=6%。由于20%價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)的保護(hù),最大損失為20%，所以風(fēng)險(xiǎn)資本為20%+X%。如果投資組合增加了價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)，在反映期權(quán)成本和減少了的風(fēng)險(xiǎn)資本后，可以使Markowitz分析中的有效邊際向左移，達(dá)致一個(gè)更有效的投資組合。五、結(jié)論1.利用建議的適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型及Markowitz（1952）方法，可以構(gòu)造出包括預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本、保證回報(bào)的三元投資有效邊界。這個(gè)新的模型明確的考慮低息風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)考慮股票及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重大風(fēng)險(xiǎn)資本。2.股票能提供非常高的潛在長(zhǎng)期回報(bào)，但由于股票的風(fēng)險(xiǎn)資本占有率非常高，所計(jì)算出的有效投資組合中股票占比通常較小。如果投資組合增加了價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)，可使Markowitz分析中的有效邊際向左移，增加股票比重，提高潛在回報(bào)。

作者:林禧彥 單位:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院