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摘要：本文以我國A股上市公司2012—2017年間的面板數據為研究基礎，采用殘差度量模型對企業非效率投資進行了定量測算，分析了女性高管對企業非效率投資的影響，并檢驗了內部控制質量的調節作用。研究表明：女性高管可以顯著抑制企業非效率投資，包括投資不足和投資過度；內部控制質量在女性高管與非效率投資關系中的調節作用顯著，即內部控制質量越高，女性高管對企業非效率投資的抑制作用更為顯著。

關鍵詞：女性高管內部控制質量非效率投資

一、引言

企業投資，尤其是企業投資有效性的問題，一直是學術界和理論界關注的熱門話題。現代公司由于兩權分離的結構性問題，經常會產生管理層和股東之間出現利益不一致的問題，管理層為了尋求個人私利的最大化，會不依據股東權益最大化的原則去選擇投資項目，從而導致非效率投資（包括投資不足和過度投資）現象的產生。已有研究表明，在我國，大多數上市公司均存在著非效率投資的問題，并嚴重損害了公司利益。近年來，高管異質性尤其是性別異質性受到極大的關注，女性高管已經成為研究組織投資問題不可缺少的主體。已有研究表明，女性高管對非效率投資的產生原因，即成本和信息不對稱問題有顯著的負向影響。如李航星等（2018）利用固定效應回歸模型，基于成本的中介效應，研究發現了女性高管與成本間的負相關關系。張斌等（2015）從女性董事的角度，實證分析了女性高管與會計信息質量之間的關系，發現了女性董事的比例和專業背景與會計信息質量的正相關關系。自從美國于2002年出臺SOX法案之后，我國對內部控制的關注度也不斷增加，研究結論也較為一致，即認為良好的內部控制有助于減少管理層產生非效率投資的頻次。在此基礎上，本文提出以下的研究問題：第一，女性高管究竟對企業非效率投資有何影響，是抑制還是增加?第二，內部控制質量是否在女性高管與非效率投資的關系中存在著某種調節作用?本文選擇中國A股上市公司2012—2017年間的面板數據為研究基礎，采用殘差度量模型對企業投資效率進行了定量測算，實證檢驗了女性高管對企業非效率投資的影響，并檢驗了內部控制質量的調節作用。本文的邊際貢獻體現在：一是豐富了女性高管與非效率投資之間關系的研究；二是將內部控制、女性高管以及非效率投資置于同一個研究系統中，具有創新的理論意義。

二、理論分析與研究假設

（一）女性高管和非效率投資的關系。關于女性高管和非效率投資之間的關系問題，現有文獻的研究主要集中在心理學和行為經濟學兩個研究視角。一是基于心理學角度，從女性高管的性格特征出發，來探討女性高管與非效率投資尤其是過度投資之間的關系。從心理學的研究視角出發，在性格方面，女性比男性更加傾向于規避風險，甚至可以將女性歸類為風險厭惡者。在這一角度上，國內與國外的研究成果都比較豐富。Harshma和Paivio（1987）從情感體驗的角度，說明女性比男性在情感的感知方面更加敏感細膩，因此，在遭受挫折時往往會表現出緊張不安的情緒。根據高階梯隊理論的基本思想，在信息不完全和有限理性的前提下，組織所做出的經營決策和對于戰略模式的選擇，往往是高層管理者的自身行為特征在價值觀和認知模式上的選擇。所以，在投資決策方面，女性也比男性傾向于選擇更加謹慎的方案，并且在做出相關決策時，往往會追求風險低、收益比較保險的投資方案，從而避免高風險的過度投資對于公司的損害。二是從行為經濟學的角度出發，基于行為因素視角來分析兩者之間的關系。行為經濟學從自信的角度，說明女性較之男性的自信程度會有所降低，往往很少表現出過度自信。而過度自信與非效率投資之間存在著顯著的正向影響。謝眾等（2018）研究發現高管的過度自信與非效率投資中的過度投資正相關。吳傳清等（2017）在不考慮非理性管理者的假設前提下，發現在民營企業中，過度自信增加了過度投資產生的頻次，兩者之間存在著正向關系；在國有企業中，過度自信與投資不足顯著正相關。綜上所述，相關文獻從心理學角度和行為經濟學角度，都在一定程度上說明了女性高管和非效率投資之間的關系。從性格方面對于風險偏好的闡述以及從自信方面對于過度自信的分析，可以得出本文的假設如下：H1：女性高管可以顯著抑制企業的非效率投資H1a：女性高管可以顯著抑制企業的投資不足H1b：女性高管可以顯著抑制企業的投資過度（二）女性高管、內部控制質量和非效率投資的關系。（1）女性高管與內部控制質量的關系。關于女性高管與內部控制質量的關系，學術界的主流觀點認為兩者之間存在顯著的正相關關系。如周虹等（2018）基于CEO權利調節的角度，利用滬、深兩市主板上市公司三年的數據為研究樣本，實證分析了高管異質性與公司內部控制質量兩者之間的關系，得出了無論是從當期的角度還是滯后一期的角度來檢驗樣本數據，性別異質性都有助于公司內部管理質量的有效提升的結論。并且根據“高階理論”，進一步從性格角度分析說明了女性高管與內部控制質量的正相關關系。王穎（2017）從規范分析的角度，闡述性格異質性是高管異質性的重要表現形式之一，并且分別從內部建設的五個方面，詳細分析了女性高管在提升內部控制質量方面的積極作用。但是，學術界也存在著不一致的觀點。如程富等（2018）以女性CFO為研究對象，根據兩種流行理論———社會網絡理論和高層梯隊理論，選取2008—2015年的8年中國A股上市公司的樣本數據，運用多元回歸分析方法，實證檢驗了CFO背景對公司內部控制質量的影響，研究發現女性CFO與男性CFO相比，由于很少表現出過度的自信的行為特征，在進行相關決策時，具有一定的保守型。因此，在內部控制的建設方面，與男性相比處在相對劣勢的地位。（2）女性高管、內部控制質量和非效率投資的關系。學術界關于內部控制質量和非效率投資之間關系的研究成果比較豐富且觀點比較一致，均支持高質量的內部控制管理有助于抑制企業的非效率投資，包括過度投資和投資不足。研究視角主要集中在如下兩個方面。一是從非效率投資產生的根源包括信息不對稱和問題來分析兩者之間可能存在的關系。如池國華等（2016）從非效率投資綜合治理的角度出發，基于理論和信息不對稱理論，選擇國有控股上市公司的樣本數據，從內部控制和EVA考核兩個層面綜合分析了兩者對非效率投資的影響，發現了從對非效率投資具有約束效力的內部控制角度上，無論是投資不足還是過度投資，高質量的內部控制都能夠產生積極的治理和緩解的作用。馬蓓麗等（2016）從成本的角度實證分析了內部控制與投資效率之間的關系，通過選取2009—2013年中國A股上市公司的數據為樣本，基于權利強度的角度，運用回歸分析的方法，發現良好的內部控制能夠有效地抑制大股東的權利強度，從而降低了導致非效率投資出現的原因之一的成本，表明內部控制對非效率投資存在著顯著的積極影響。二是從公司治理的角度來探討內部控制與非效率之間的關系。如方紅星等（2013）根據非效率投資形成內在機理的不同，將其分為因為委托等問題而產生的意愿性非效率投資，以及因為具體經營過程中所造成的投資失誤而產生的操作性非效率投資。通過對樣本數據的實證分析，指出了公司治理能夠從激勵的機制層面減少意愿性非效率投資，而高質量的內部控制則通過約束機制來有效地抑制非效率投資，特別是操作性非效率投資，從而在某種程度上提高了企業的經營決策和投資決策的水平。陳芮（2018）運用規范分析的方法，從體制性因素和技術性因素分別論證了公司治理與非效率投資之間的關系、內部控制與非效率投資之間的關系。近些年來，女性高管逐漸成為會計理論與實務界的熱門話題，而女性高管作為內部控制的影響因素，如果在H1成立的前提下，即女性高管可以顯著抑制企業的非效率投資，那么這種影響作用的強度應該在內部控制質量高的組織下更加顯著，也就是說，內部控制質量在女性高管與非效率投資的關系中存在著某種調節作用，并且隨著內部控制質量的提升，會加強女性高管對企業非效率投資的影響。根據以上分析，可以得出本文的假設如下。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文選取中國A股上市公司為研究樣本，研究選取的時間區間為2012—2017年，并按照如下原則對原始樣本進行篩選：一是剔除銀行、證券、保險等金融行業；二是剔除年報披露連續時間不足六年的上市公司；三是剔除財務數據異常的ST、ST*類上市公司；四是剔除指標披露不完整或異常的上市公司；五是對原始數據進行1%的Winsorize縮尾處理。經過上述處理，共獲得1329家上市公司，連續六年的時間區間共形成7974個樣本。本文的數據來源于國泰安數據庫，數據清洗工作在Excel軟件中完成，數據分析與建模均在STATA軟件中完成。（二）變量定義。（1）被解釋變量：非效率投資（LIN）。參考已有研究，本文采用殘差度量模型，去衡量企業的非效率投資，包括企業的投資不足或投資過度的程度。指標構建的邏輯如下：（1）分解影響企業資本投資（CIN）的核心因素，包括企業投資增長機會（IGC）、企業現金流（CCF）、財務杠桿率（FLG）、公司規模（CSZ）、投資回報率（ROI）、前一期資本投資（CINt-1）。（2）根據分解得到的核心影響因素，構建解釋變量滯后一期的動態回歸模型，解釋變量滯后一期是因為企業的當期資本投資決策往往受上一期因素的影響。（3）動態回歸模型的殘差部分可以衡量企業的非預期投資支出，即企業的非效率投資部分。當模型殘差大于零時，可定義為企業的投資過度；當模型殘差小于零時，可定義為企業的投資不足。衡量非效率投資的殘差度量模型的構建如下：CINi，t=α0+β1IGCi，t-1+β2CCFi，t-1+β3FLGi，t-1+β4CSZi，t-1+β5ROIi，t-1+β6CINi，t-1+∑year+∑industry+εi，t其中，CIN表示當期的企業資本投資，CIN=（企業現金流量表中的購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現蘇麗娟：女性高管、內部控制質量與非效率投資金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金）÷年初資產總規模。IGCt-1表示企業投資增長機會，IGC等于上一年度的企業營業收入增長率。CCFt-1表示上一期的企業現金流，CCF=上一年度企業資產負債表中的年末貨幣資金量÷上一年度企業年末資產總規模。FLGt-1表示上一期的財務杠桿率，FLG等于上一年度的企業資產負債率。CSZt-1表示上一期的公司規模，CSZ等于上一年度的企業資產總規模的對數。ROIt-1表示上一期的投資回報率，ROI等于上一年度的企業凈資產回報率。CINt-1表示上一期的企業資本投資，計算邏輯與當期企業資本投資相同。同時，在模型中設置年度和行業虛擬變量，以控制年度和行業間的差異。最終，動態回歸模型中得到的殘差εi，t即為企業的非效率投資（LIN）。當LIN>0時，表示企業投資過度的程度；當LIN<0時，表示企業投資不足的程度。在后續的建模回歸中，無論LIN大于或小于0，均取LIN的絕對值。絕對值越大，表示企業的非效率投資程度越大。（2）解釋變量：女性高管（FEX）。參考已有研究，本文將企業女性高管數量與所有高管數量的比值作為衡量女性高管的變量。（3）調節變量：內部控制質量（ICQ）。本文采用迪博中國上市公司內部控制指數作為衡量上市公司內部控制質量的變量。該指數是基于內部控制合規、報告、資產安全、經營、戰略五大目標的實現程度設計內部控制基本指數，無論是指數機構的權威性，還是指數設計的合理性，該指數均表現出了較高的可靠性。在實際的模型回歸中，本文對迪博中國上市公司內部控制指數作對數處理。（4）其它控制變量。參考已有研究，本文設定可能影響企業非效率投資的其它控制變量如下：資產負債率（FLG）、凈資產回報率（ROI）、營業收入增長率（OIG）、自由現金流（FCF）、前十大股東股權集中度（TEC）。（三）模型構建。為了檢驗假設H1，即女性高管可以顯著抑制企業的非效率投資，設定模型（1）如下：LINi，t=α0+β1FEXi，t+β2CONTROLi，t+∑year+∑industry+εi，t（1）為了檢驗假設H2，即內部控制質量越高,女性高管對企業非效率投資的抑制作用就越顯著，

四、實證分析

（一）描述性統計。表1列示了主要變量的描述性統計結果。非投資效率（LIN）的均值為0.0317，標準差為0.0853，最小值為0，最大值為0.9724，表明不同企業間的非效率投資情況差別較大。女性高管（FEX）的均值為0.2985，標準差為0.1453，最小值為0，最大值為0.7822，表明在當前的企業高管層中男性依然占據主導地位。內部控制質量（ICQ）的均值為1.6803，標準差為0.2314，最小值為1.5185，最大值為1.9986，表明不同企業間的內部控制質量情況存在一定差異。資產負債率（FLG）的均值為0.5667，標準差為0.2042，最小值為0.0095，最大值為0.9885，表明我國上市公司的財務杠桿率普遍較高。營業收入增長率（OIG）的均值為0.1632，標準差為0.9338，最小值為-0.8816，最大值為15.1017，表明不同企業間的營業收入增長情況存在較大差異。自由現金流（FCF）的均值為0.0631，標準差為0.0987，最小值為-0.3732，最大值為0.6682，表明上市公司的自由現金流情況整體處于較低水平。（二）相關性分析。表2列示了主要變量的相關性檢驗結果。表2結果顯示：（1）非投資效率（LIN）與女性高管（FEX）的相關系數在5%的水平下顯著為負，初步表明女性高管可以抑制企業的非效率投資。（2）非投資效率（LIN）與內部控制質量（ICQ）的相關系數在1%的水平下顯著為負，初步表明內部控制質量可以抑制企業的非效率投資。（3）各主要變量之間的相關系數均小于0.7，表明由各變量構建的計量模型并不存在多重共線性問題。（三）回歸分析。（1）對研究假設H1的檢驗。表3列示了女性高管與非效率投資間關系的回歸結果，即模型（1）的檢驗結果，其中各模型的Hausman檢驗的P值均小于0.01，表明應采用固定效應模型對面板數據進行有效估計。回歸結果顯示：（1）女性高管（FEX）對非效率投資（LIN）的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.1899，表明女性高管可以顯著抑制企業的非效率投資，本文的假設H1得到驗證。（2）女性高管（FEX）對投資不足的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.1648，表明女性高管可以顯著抑制企業的投資不足，本文的假設H1a得到驗證。（3）女性高管（FEX）對投資過度的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.1976，表明女性高管可以顯著抑制企業的投資過度，本文的假設H1b得到驗證。綜上，本文的研究假設H1、H1a、H1b經實證檢驗成立。（2）對研究假設H2的檢驗。表4列示了女性高管、內部控制質量與非效率投資間關系的回歸結果，即模型（2）的檢驗結果，其中各模型的Hausman檢驗的P值均小于0.01，表明應采用固定效應模型對面板數據進行有效估計。回歸結果顯示：（1）女性高管（FEX）對非效率投資（LIN）的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.1982，表明女性高管可以顯著抑制企業的非效率投資；女性高管（FEX）對投資不足的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.1655，表明女性高管可以顯著抑制企業的投資不足；女性高管（FEX）對投資過度的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.2061，表明女性高管可以顯著抑制企業的投資過度。本文的研究假設H1、H1a、H1b再次經實證檢驗成立。（2）女性高管（FEX）對非效率投資（LIN）的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.1982；內部控制質量（ICQ）對非效率投資（LIN）的影響在5%的水平下顯著為負，系數為-0.0092；內部控制質量與女性高管的一介交互項（ICQ×FEX）對非效率投資（LIN）的影響在5%的水平下顯著為負，系數為-0.2157。結果表明，內部控制質量在女性高管與非效率投資的關系中存在著顯著的正向調節作用，即內部控制質量越高,女性高管對企業非效率投資的抑制作用就越顯著，本文的假設H2得到驗證。（3）女性高管（FEX）對投資不足的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.1655；內部控制質量（ICQ）對投資不足的影響在10%的水平下顯著為負，系數為-0.0075；內部控制質量與女性高管的一介交互項（ICQ×FEX）對投資不足的影響在5%的水平下顯著為負，系數為-0.1935。結果表明，內部控制質量在女性高管與投資不足的關系中存在著顯著的正向調節作用，即內部控制質量越高,女性高管對企業投資不足的抑制作用就越顯著，本文的假設H2a得到驗證。（3）女性高管（FEX）對投資過度的影響在5%的水平下顯著為負，系數為-0.2061；內部控制質量（ICQ）對投資過度的影響在5%的水平下顯著為負，系數為-0.0099；內部控制質量與女性高管的一介交互項（ICQ×FEX）對投資過度的影響在1%的水平下顯著為負，系數為-0.2304。結果表明，內部控制質量在女性高管與投資過度的關系中存在著顯著的正向調節作用，即內部控制質量越高,女性高管對企業投資過度的抑制作用就越顯著，本文的假設H2b得到驗證。綜上，本文的研究假設H2、H2a、H2b經實證檢驗成立。

五、結論

本文研究表明：（1）女性高管可以顯著抑制企業的非效率投資，包括抑制企業的投資不足和投資過度。（2）內部控制質量在女性高管與非效率投資關系中的調節作用顯著，即內部控制質量越高，女性高管對企業非效率投資的抑制作用更為顯著。（3）內部控制質量在女性高管與投資不足（投資過度）關系中的調節作用顯著，即內部控制質量越高，女性高管對企業投資不足（投資過度）的抑制作用更為顯著。研究結論證實了高管層中的女性特征、良好的內部控制質量在抑制企業非效率投資方面發揮著正面積極的作用，啟示企業應合理引入優秀的女性高管以改善高管層的性別結構特征，同時應加強企業的內部控制管理，以期弱化公司股東與管理層間的委托矛盾，從而減少企業非效率投資現象的產生。

參考文獻：

［1］池國華等：《內部控制、EVA考核對非效率投資的綜合治理效應研究》，《會計研究》2016年第10期。

［2］馬蓓麗,李蕓達：《權力強度、內部控制與公司投資效率》，《財會通訊》2016年第27期。

［3］方紅星、金玉娜：《公司治理、內部控制與非效率投資:理論分析與經驗證據》，《會計研究》2013年第7期。

作者:蘇麗娟 單位:重慶大學城市科技學院