導語：如何才能寫好一篇利率在微觀經濟活動的作用，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：中央銀行；貨幣市場波動；微觀經濟體；理性決策

中圖分類號：F031.2

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0068-02

中央銀行作為一國貨幣信息的收集者與貨幣政策的制定者，其一舉一動都關系到該國貨幣在國際和國內市場上的價格走勢。不論是信息的，還是官員的言論，亦或者是政策的頒布和實施，可以說央行是市場中眾多矛盾的焦點。對于中央銀行與市場的關系，可以理解為；首先，宏觀經濟的統計部門將收集整理的各項宏觀數據，如,CPI、PPI、失業率以及各種領先指標等數據提交給中央銀行，央行得到數據后會以官方形式將數據告知市場，同時根據這些數據做出相應的宏觀調控政策傾向的言論評價或者對政策進行調整。最常見的自然就是調整利率；接著市場參與者會根據央行公布的信息和制定的政策分析國民經濟的發展現狀，并對經濟發展的預期做出展望，并選擇在資本市場上的操作方向，進而最終影響該貨幣的價格走向。貨幣升值或者貶值又會反過來影響到各個微觀經濟領域，從而又最終改變整個宏觀經濟面達到央行修改政策進行宏觀調控的目的。這個循環周期短期而言通常為3個月到半年左右，長期則可能與經濟發展的周期相吻合。短期而言央行的政策可能會在一段時間內頻繁的朝一個方向做出，比如：美聯儲降息行動；也可能是在漫長的時間里反復爭論的預期，比如：歐洲央行是否該在在面臨名義利率即將降至零時是否該想繼續保持降息的決心。但是總歸一點，央行貨幣政策調整方向的一旦決定。一定會在一定周期里導致匯率朝相應的方向運動，其間匯率可能會出現回調反復，但是大的趨勢不會改變。這些反復的原因一方面是由于貨幣買賣操作的技術性結果，一方面也可能是政策在對經濟面做著修正。大多數教科書上的運行流程與對其做出的解釋大致都是這樣，可是市場真的會按照如此模型來運轉嗎?

我不得不對這個流程提出兩點疑問：

(1)外匯市場的主要參與者是各國的進出口商、跨國公司和以獲取暴利為目的的外匯投機基金及大量的普通外匯投資者，中央銀行通常只有在無法忍受貨幣波動對本國經濟造成沖擊時才會大量參與買賣來影響市場，比如：亞洲金融危機前的泰國和G7國家的央行聯合拯救美元行動。因此可以知道，央行并非市場的長期參與者，他是相對遠離市場的。同時微觀經濟體做出反應的速度遠比宏觀經濟體快，那么相對而言央行對市場的敏感程度與反應能力是非常有限的，大多數國家的議息會議有固定的時間安排，有除緊急情況外不會突然調整貨幣政策的硬性規定。由這兩點，我們可以得出結論：央行從信息獲取到政策變動，相對瞬息萬變的市場而言都是非常滯后的。如果貨幣市場的主要參與者――各微觀經濟主體都根據如此相對滯后的信息和政策，對宏觀經濟面或者其他方面做出預期的話，那這個預期一定是缺乏準確性的。換句話說，央行只能通過總結昨天的情況以此來預測明天的情況，那么仍然受之前既定政策影響的今天他沒有發言權。

(2)不難看出這個流程模型的核心是中央銀行，其可以行得通的前提是中央銀行是貨幣走勢的主要影響者，對于這一點我也不能十分認同。的確，中央銀行所公布的信息以及他的政策左右了匯率走向，但是貨幣市場本身才應該是最關鍵的主體。央行的信息來源于市場，其政策的對象也是市場。作為一個理性的微觀經濟主體，他甚至可以通過每天的經營情況來感知整個宏觀經濟的運作方向。于是他就可以依此直接到外匯市場獲利，至少他會比央行早很多知道今天的市場情況，那么我們也不難得出結論，應該是市場或者說作為市場晴雨表的外匯走勢更大程度上了影響了中央銀行的決策，而不是傳統理論的央行影響貨幣走勢。

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一、利率的作用及其影響因素

利率是金融資產的價值表現，它作為經濟杠桿，在發達的市場經濟中具有“牽一發而動全身”的效應，對一國經濟的發展發揮著至關重要的作用。研究利率不僅可以了解國民經濟是如何以利率為橋梁來實現經濟資源的有效利用，而且可以了解微觀金融資源價值的最優配置。利率在宏觀經濟活動中的作用主要是它能夠調節社會資本供給，利率也可以調節投資，它對投資在規模和結構兩方面都具有調節作用，國家政府可以利用利率對資本流動所起的導向作用，通過實行差別利率政策，影響資本的流向。利率還可以調節社會總供求，要達到經濟持續增長的目標，須保證社會總需求與社會總供給不斷變動，處于一種動態平衡，即從不平衡走向平衡。而利率對供求總量的平衡具有一定的調節作用；在微觀經濟活動中，對企業而言，利率能夠促進企業加強經濟核算，提高經濟效益。對個人而言，利率影響其經濟行為。一方面，利率能夠誘發和引導人們的儲蓄行為，合理的利率能夠增強人們的儲蓄愿望和熱情，不合理的利率會削弱人們的儲蓄愿望和熱情。另一方面，利率可以引導人們選擇金融資產。在現實生活中，利率發揮作用并不是無條件的，某些人為的因素或非經濟因素可能會使其作用的發揮受到種種限制，要使其發揮作用，適當的利率水平也起著決定作用。過高或過低的利率水平都不利于利率作用的發揮。利率水平過高，會抑制投資，阻礙經濟的發展與增長；利率水平過低，又不利于發揮利率對經濟的杠桿調節作用。因此，各國金融管理部門或中央銀行都十分重視利率水平的確定，尤其對發展中國家來說，在市場化利率決定機制形成的過程中，應逐步確定并適時調節適當的利率水平。

對影響利率波動的因素西方經濟學家做了大量的實證研究，認為影響利率的基本因素有儲蓄、投資、貨幣供給和需求，在其他因素不變的條件下，投資或貨幣需求量增加(減少)時，利率將上升(下降)；貨幣供應量或儲蓄增加(減少)時，利率將下降(上升)。而我國由于利率受到管制，對利率波動的研究還處于起步階段，隨著我國金融改革的深化和利率市場化的不斷深入，對利率的研究將會成為熱點。那么在利率完全開放之前我國利率的調整與投資、儲蓄、貨幣供給與需求的關系如何？符不符合理論分析？本文將利用計量模型對因素的長期波動關系做簡要分析。

二、數據選取和計量經濟模型建立

影響利率的因素很多，如平均利潤率、中央銀行的貨幣政策和國際經濟政治關系等。為了影響因素的可數量化和收集，本文選取的原始數據為金融機構一年期貸款利率R，全社會固定資產投資I，居民儲蓄存款S，均為年度數據(貸款利率的年度是以月為權數加權得到)，樣本區間為1995年到2004年，共10年（表1）。并利用EVIEWS軟件對上述變量建立線性回歸方程以及對該方程進行統計檢驗，即回歸系數的顯著性檢驗和回歸方程的顯著性檢驗。

線性回歸方程：R=a+bI+cS+ε。利用OLS法估計該回歸模型參數，并對回歸方程進行統計檢驗。所得估計模型為：

R=11.89856+0.000346I-0.000255S

（3.735301）（-4.978289）

R2=0.897326F=30.58857

D.W=1.305592

在上述模型中我們可以看到，R2=0.897326，表明該回歸方程對樣本觀測值的擬合程度相當高，在一年期貸款利率R的變動中，由解釋變量全社會固定資產投資I和居民儲蓄存款S變化引起的為89.7326%。表明了本文選取的這兩個解釋變量的變動對一年期貸款利率的變動起著至關重要的作用。

系數b=0.000346，表示整個樣本期，全社會固定資產投資I每增加1億元，一年期貸款利率R將上升0.000346%，b為正數，表明全社會固定資產投資I和一年期貸款利率R呈現正相關關系，符合投資和利率變動的客觀經濟規律。系數c=-0.000255，表示整個樣本期，居民儲蓄S每增加1億元，貸款利率R將降低0.000255%，c為負數，表明居民儲蓄S與貸款利率R成負相關關系，這與現實中居民儲蓄與利率成反向變動相吻合。

另外，在方程顯著性檢驗中，F=30.58857 (>臨界值)，通過了檢驗，認為全社會固定資產投資I和居民儲蓄S對一年期的貸款利率R的整體影響顯著。在變量顯著性檢驗中，全社會固定資產投資I的P值為0.0073（＜0.05）通過了T檢驗，認為全社會固定資產投資I對一年期貸款利率R的影響顯著。同樣，居民儲蓄S的P值為0.0016（＜0.05），通過了T檢驗，認為居民儲蓄S對貸款利率R的整體影響也顯著。

由回歸方程可以看出，從長期觀察，一年期貸款利率與全社會固定資產投資呈同向波動，而與居民儲蓄呈反向波動，這符合古典學派的利率決定理論，也部分符合新古典學派關于利率的理論。同時可以看到貸款利率對投資的邊際傾向為0.000346，而對居民儲蓄的邊際傾向為0.000255，這說明一年期貸款利率對投資的變化更為敏感，究其原因可能是因為我國在逐步實行利率市場化，運用利率杠桿調節投資的作用顯著，二者的密切聯系導致投資的變動對貸款利率的影響比居民儲蓄對其的影響更為顯著。但它們對利率的彈性仍然很微弱，利率對固定資產投資的彈性微弱，可能是因為我國國有經濟和集體經濟投資對利率的敏感性不強，雖然非國有經濟的投資對利率具有一定的敏感性，但由于非國有經濟的投資不占多數，我國投資的利率彈性依然很弱。利率對居民儲蓄的彈性低，可能與我國的居民收入偏低、資本市場不發達有關，這是因為在低收入水平條件下，利率的升降很難令居民從維持生存和溫飽的消費部分中壓縮一部分用以增加儲蓄，因此，居民儲蓄對利率的作用不敏感。同時，資本市場的完善程度同樣制約著利率對居民儲蓄的彈性。

上述模型只是利用回歸分析方法，對一年期貸款利率與全社會固定資產投資和居民儲蓄之間的關系進行定量描述。我們知道這種描述是遠遠不夠的。因為影響利率的因素較多，諸如上文提到的平均利潤率、中央銀行的貨幣政策和國際經濟政治關系等因素在模型中均未體現出來。在制定利率水平時應綜合考慮各種因素的影響。因此，可以對模型進行修正。

設修正值為D，修正后的模型為：

R1=11.89856+0.000346I-0.000255S+Di

Di=D1+D2+D3

式中：D1為平均利潤率，D2為中央銀行的貨幣政策，D3為國際經濟政治關系。

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關鍵詞：利率；加息；通貨膨脹

中圖分類號：F83文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）09-0068-02

中國人民銀行25日晚宣布，自2010年12月26日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點。2010年從1月18 日開始，央行先后五次提高銀行存款準備金，調整后大型金融機構準備金率已達到17.5%，無論是調整幅度、調整后高度，還是頻次都是空前的。但是通脹趨勢并沒有緩解，10月份CPI指數達到4.4%，11月份CPI指數達到5.1%，超越了紅色警戒線。央行不得已動用利率杠桿。那么在目前時局下加息是否合適，是不是唯一選擇呢？

一、加息的利與弊

利率是指借貸期滿所形成的利息額與所貸出的本金額的比率，它具有以下經濟功能：聯系國家、企業和個人、溝通金融市場與實物市場、連接宏觀經濟與微觀經濟的中介功能；對國民收入進行分配與再分配的分配功能；協調國家、企業和個人三者利益的調節功能；推動社會經濟發展的動力功能；把重大經濟活動控制在平衡、協調、發展所要求的范圍之內的控制功能。

利率的作用正是通過上述五種功能發揮出來的。而利率之所以具備這些功能，是因為利率可以直接影響人們的經濟利益。由此，利率發揮“經濟杠桿”的功能，表現在以下幾個方面：（1）在宏觀經濟活動中通過影響儲蓄收益可以調節社會資本的供給，例如提高利率可以增加居民儲蓄；（2）通過對投資成本的影響可以調節社會投資總量和投資結構，例如提高利率會減少社會投資總量，而差別利率可以調節社會投資結構，總儲蓄和總投資的變動將影響社會總供求；（3）在微觀經濟活動中，利率可以通過影響企業的生產成本與收益發揮促進企業改善經營管理的作用；（4）通過改變儲蓄收益對居民的儲蓄傾向和儲蓄方式的選擇發揮作用，影響個人的經濟行為。

但是加息是雙刃劍，其消極作用也很大：首先，上調利率使得銀行可貸資金減少，銀行資金運用受限，這對銀行利潤的影響較大，畢竟國內銀行存貸收益占到70%以上，短期內中間業務的收入占比是不可能大幅提高的。其次，對企業而言，上調利率直接增加了企業的資金使用成本，降低了企業的利潤率，尤其對于長期處于融資渠道不暢的中小企業而言，上調利率更是致命的。大部分中小企業成長較快，底子薄但資金需求大，極度缺乏資金。而這些市場主體是中國經濟持續快速發展的重要力量，所以上調利率很可能影響整個經濟的景氣度。再次，上調利率將會加劇國際游資即“熱錢”的流入，加劇國內流動性過剩局面，增加通脹壓力和經濟運行風險。最后，對于個人而言，上調利率使得房奴的月供增加了，生活壓力加大，加息對于消費的抑制作用使得長期偏弱的國內消費更是雪上加霜，也影響了宏觀經濟的發展。

二、通貨膨脹的概念及目前通貨膨脹形成的原因

1.概念。通貨膨脹（Inflation）是指紙幣的發行量超過商品流通中所需要的貨幣量而引起的貨幣貶值、物價上漲的狀況。通貨膨脹是紙幣流通條件下特有的一種社會經濟現象。

理解這一定義應特別注意兩點：（1）通貨膨脹不是指一次性或短期的一般價格水平的上漲，而是持續上漲。（2）通貨膨脹不是指個別商品價格或某個行業商品價格的上升，而是價格的總水平。

2.通貨膨脹的后果。從不同的角度來看，通貨膨脹對一國國民經濟發展的影響有：（1）對經濟發展的影響。通貨膨脹的物價上漲，使價格信號失真，容易使生產者誤入生產歧途，導致生產的盲目發展，造成國民經濟的非正常發展，使產業結構和經濟結構發生畸形化，從而導致整個國民經濟的比例失調。（2）對收入分配的影響。通貨膨脹的貨幣貶值，使一些收入較低的居民的生活水平不斷下降，使廣大的居民生活水平難以提高。（3）對對外經濟關系的影響。通貨膨脹會降低本國產品的出口競爭能力，引起黃金外匯儲備的外流，從而使匯率貶值。

3.通貨膨脹的原因。紙幣是一種純粹的貨幣符號，沒有價值，只是代替金屬貨幣執行流通手段的職能；紙幣的發行量應以流通中需要的金屬貨幣量為限度，如果紙幣的發行量超過了流通中需要的金屬貨幣量，紙幣就會貶值，物價就要上漲。因此，紙幣發行量過多引起的貨幣貶值、物價上漲，是造成通貨膨脹的直接原因。通俗一點說，大致一是流入市場的錢太多了，錢多了，物價自然上漲；二是生產短缺，物價上漲。反正，錢不值錢了，就可以認為是通貨膨脹了。

可是，眼下中國的錢多了嗎？當然很多，據有關專家的說法，近年央行光是超發就達43萬億之多，且形象地指出“央行貨幣超發的結果，多余的錢在市場中亂竄”，但這些錢再“亂竄”，也并不在老百姓手中。那么，中國的錢在誰手中呢？大概一是集中于政府，主要用于基礎設施建設；二是在富人手中。不過，這似乎都不構成通貨膨脹的理由，因為，政府的投資主要用于工程建設等大宗交易，這與眼下以食品為主的漲價關系不大。雖然富人財富巨大，但在中國的富人的占比是很小的，據統計，在中國0.4%的富翁家庭占有70%的國民財富。而且，富人的消費重點在于奢侈品，而對普通日用消費品的需求和消費是極其有限的，因此，富人雖錢多但也是夠不成通貨膨脹的。

而普通百姓的需求和消費，主要集中在衣食住行等生活必需品上面，特別是食品。因此，普通老百姓手里是否有錢才是決定物價漲跌的主要因素。但是，普通百姓手里錢多嗎？其實這兩年，百姓收入并沒有較大增長。可見，導致目前通貨膨脹的原因，肯定不是老百姓手里有錢！

那么，造成通貨膨脹的原因究竟是什么？思索再三，認為主要有如下幾個：一是原因。據有關分析稱，借著人民幣升值之際，境外資金大舉進入中國資本市場，一定程度推動貨幣流通過剩，從而推高物價；二是商品的中間流通環節原因。現在的食品類商品也成為中間商囤積的對象，甚至形成一定的壟斷，加之游資的肆意炒作，如前期大蒜、綠豆等大漲價就是明證；三是農產品的上游商品漲價，比如農藥、化肥、汽油柴油和勞動力價格的上漲，尤其燃油的長期高價機制，導致生產成本的居高不下；四是忽視農業生產。由于熱衷于推進城市化進程，過度鼓勵農民進城，城市規劃區內房地產圈地以及市政設施占地，農村也在到處搞所謂工業化，特色化等等，削弱了蔬菜和農作物生產能力，導致了一定的農產品緊缺；五是借題發揮，跟風漲價。商家、廠家，當然信奉利益至上，一看市場上物價上漲，則立即跟風提價，投機炒作。

4.治理通貨膨脹的一般措施。西方國家抑制通貨膨脹的主要措施一般是通貨緊縮和收入政策。通貨緊縮就是從流通中回籠一部分過多的紙幣，通常采用的辦法是：（1）增加稅收。（2）提高貼現率和減少信貸總額。

通過這些辦法抑制總需求，使之接近于總供給，從而抑制通貨膨脹。

收入政策主要是通過限制工資、物價的上升來抑制通貨膨脹，采用的辦法主要是：（1）頒布價格指導線。（2）以減稅等手段刺激企業實行低價。（3）對工資、物價實行強制性的控制或管理。

在西方國家的經濟發展過程中，這些措施的采用，在一定程度上抑制了通貨膨脹；但是，由于資本主義國家采取措施的目的不在于從根本上抑制或消除通貨膨脹，而只是把它作為對通貨膨脹實行國家壟斷資本主義調節的一種手段；因此，其結果不但不能真正抑制或消除通貨膨脹，相反卻進一步加劇了通貨膨脹。

三、加息對治理通貨膨脹不是在任何時候下都是最好的選擇

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【關鍵詞】 非常規貨幣政策 央行 經濟增長

一、引言

自2007年金融危機爆發以來，以“量化寬松”為代表的非常規貨幣政策越來越多頻繁地出現在各國央行的貨幣政策中，其中以美聯儲（FED）、日本銀行（BOJ）、英格蘭銀行（BOE）和歐洲央行（ECB）等尤為典型。從實踐效果來看，實施非常規貨幣政策對這些國家的收益是大于成本的（Bernanke，Reinhart和Sack，2004；Chung等，2011；Bernake，2012）。隨著非常規貨幣政策的實踐效果的顯現，其他國家也采取類似于上述幾個國家的非常規貨幣政策，如加拿大央行、瑞士央行、澳洲聯儲、韓國央行、新加坡金融管理局、印度儲備銀行、臺灣中央銀行等。由于世界整體經濟復蘇前景不明朗，2012年9月歐洲央行、美聯儲和日本央行相繼推出了新的一輪非常規貨幣政策，這一系列政策的推出表明全球將進入新的一輪寬松貨幣政策環境。截止目前，以量化寬松為代表的非常規貨幣政策繼續實施，自危機以來四大央行的此類政策效果如何，受到人們的廣泛關注。基于此，本文從理論和實證兩方面對發達國家經濟體實施的非常規貨幣政策進行綜述，為豐富我國央行貨幣政策工具提供理論和實踐借鑒。

二、四大央行非常規貨幣政策效果理論和實踐研究

在對非常規貨幣政策效果理論和實踐綜述前，本文將非常規貨幣政策定義如下：在常規貨幣政策失效的前提下，財政政策達不到調控效果時，貨幣當局通過調整其資產負債表規模和結構進而來調整經濟流動性或金融結構的調控政策。

可將非常規貨幣政策劃分為直接量化寬松（購買長期政府債券）、直接信貸寬松（購買商業票據、企業債券和資產抵押債券等）和間接量化寬松或信貸寬松（銀行以抵押品向央行借入資金，然后用該資金購買債券或借款給特定對象）。前兩類是直接將債券所有權轉給央行；而間接量化寬松或信貸寬松在借款到期后央行將債券或抵押品返還給銀行，銀行以約定的利率將資金本息還給央行。因此，對于央行來說，前者風險較大，因為央行直接持有債券直至到期或者轉售，而后者借款到期后銀行必須將資金還給央行。

關于非常規貨幣政策的研究主要是從理論和實踐兩方面來展開的。而對非常規貨幣政策的理論模型研究較少，一是以新凱恩斯主義為陣營的將非常規貨幣政策工具納入到DSGE模型中展開的（Goodfriend和McCallum，2007；Curdia and Woodford，2010；Gertler和Karadi，2011），其主要觀點是：在金融危機中，即使名義利率沒有達到零邊界，采取信貸措施也可獲得凈收益，而在名義利率零邊界時這種收益更大；二是從新貨幣主義經濟學（用貨幣流動粘性取代了價格粘性，放棄了主流宏觀經濟學中采用的信息不完善、不完全競爭、菜單成本等假設，使得貨幣經濟學與微觀經濟學具有一致的分析框架）視角來展開（Williamson，S.，2012（a），（b）），其認為：當受到金融危機沖擊時，央行以非常規方式運用常規公開市場操作能夠緩解金融危機，但是當央行購買私有資產是不會改變價格或數量，因此是不恰當的，盡管此類購買能夠再分配信貸和財富。

另外，非常規貨幣政策實踐最早源自日本央行，對其實證研究可以說汗牛充棟并且還在不斷發展，主要運用以下方法針對三類不同的非常規政策進行有效性評價：一是事件研究；二是泰勒模型；三是以VAR為代表的宏觀經濟模型（Honda et al.，2007；Oda and Ueda，2007；Chen et al.，2012）。Morgan（2010）分別分析了承諾效應、量化寬松和承諾效應的作用和效果，結果表明承諾效應只對短期利率有效，而對量化寬松政策的效應并沒有一致的結論，信貸寬松（其他資產購買）則似乎對緩解市場壓力較為有效。

Cecioni等（2012）對美聯儲和歐洲央行所實施的具體非常規貨幣政策工具的文獻進行了較為翔實的總結，整體結果表明非常規政策工具是有效的，并且對經濟的效應較大；Curdia and Woodford（2011）認為央行直接借貸給私有企業的信貸寬松（CE）才會影響需求和產出。而QE（央行購買政府債券）則無效，原因在于某時期政府購買債券作為應付款項支付的保險利率相當于對央行對銀行儲備支付的利率，因此儲備和政府債券變成完全替代品，QE只是用政府債券交換了儲備（貨幣），相當于什么也沒做。Christensen and Rudebusch （2012）得出美聯儲的QE通過信號傳導渠道起作用，而英國的QE則主要通過資產組合再平衡起作用。Chenetal.（2012）運用DSGE模型分析得出美聯儲的QE2使GDP增加0.4%，并且對通貨膨脹的影響很小；D’Amicoetal.（2012）得出美國QE1影響要大于QE2；Hamilton and Wu（2012）認為美聯儲的QE1顯著地降低了中長期利率；Kapetanioset al.（2012）運用反事研究結果表明英格蘭銀行購買金邊債券對實際GDP的最大影響為1.5%，而對年通脹率的最大影響是1.25個百分點；Bridges and Thomas（2012）對英國QE的研究得出了類似的結論。

Lenzaet al.（2010）運用Bayesian VAR分析了歐洲央行的固定利率全額分配政策的影響，其降低了息差，并且對利率和貸款產生了較大的影響，而對提振經濟增長和通脹有滯后效應；Giannone et al.（2012）對歐洲央行的非常規措施研究表明：對銀行借貸產生的效果高于預期，并且得出其提高了工業生產總值2%，降低失業率0.6個百分點。

Lam（2011）對日本央行的量化寬松貨幣政策表明其對降低債券收益率和提高股票價格有顯著影響，但對通脹預期沒有產生顯著的影響；UEDA（2012）對日本的量化寬松政策表明其并沒有使日元貶值和阻止通貨緊縮，但對資產市場產生了預期的影響。1999—2010年期間日本年均經濟增長率僅為0.825%，QE并沒有提振其經濟，原因在于日本在實施QE期間受到了諸多的負面沖擊：如日本經濟泡沫、美國的IT泡沫和2008的金融危機以及日本大地震和歐債危機，此外還包括貨幣政策在內的一系列經濟政策的不得當。

三、結論及展望

從文獻綜述中可以看出，各國實施的非常規貨幣政策的確維護了本國的金融穩定，但對宏觀經濟特別是對通脹的影響未達成一致的觀點。

由于理論和實踐障礙，因此對不同中央銀行非常規貨幣政策工具的效果進行評價比較復雜。不同工具的主要目標差異較大：信貸工具（直接信貸寬松和間接信貸寬松）目標通常是恢復某一個特定失靈的市場，而大規模資產購買工具（直接量化寬松）目標則是降低利率，提高資產價格并進而促進實體經濟。衡量不同工具的有效性受很多因素影響。主要有以下幾種因素。

一是同時采取了不同的工具。鑒于危機的性質，許多國家央行和財政部門同時宣布和采取了各種工具。比如，很難估計出資產購買對利率的影響，因為利率可能會同時受到其他國家央行利率、宏觀經濟發展（包括政府赤字和債務的激增、最近經濟體的發展和對增長的前景預期）、通貨膨脹預期和風險偏好等因素影響。因此，檢驗資產購買對經濟增長和通貨膨脹的影響時，同期性問題很復雜，經濟活動指標的會滯后并且通常會調整也增加了其復雜性。

二是政策時滯問題。經濟發展、宏觀經濟活動和通貨膨脹的變量時滯（如經濟增長、通貨膨脹和失業率等宏觀數據都要滯后）會使評價變得復雜，以危機期間的非常規貨幣政策為例，就會變得更加復雜，通過降低不確定性和增加信心，此類政策工具可能會通過預期傳導渠道產生立即的影響，此外也受常規的傳導渠道影響。

三是溢出問題。盡管此類政策工具涉及主要是緩解特定的威脅，但是通過國際市場會產生更為廣泛的溢出效應。比如，美聯儲大規模購買MBS不僅能改善抵押市場的狀況，而且也能通過風險變化來影響其他債券的價格，這會引起私有部門資產組合再分配，從而增加對其他資產的需求。同樣，一國實施的非常規貨幣政策對其他國家也有溢出效應（CHENG等，2011）。

四是宏觀金融和宏觀經濟環境。非常規貨幣政策的效果受宏觀金融和經濟環境影響。比如，在危機時期特別有效的政策（由于其降低了不確定性和增加了信心）不一定在正常時期有效，類似地通過降低借代成本來刺激需求和生產的非常規政策可能在信貸非常緊縮時期是無效的。這種非線性特征也增加了評價此類政策的難度。

由于上述因素使得評價非常規貨幣政策的效果變得更為復雜，本文的數據分析和眾多學者的實證分析也顯示出非常規貨幣政策在經濟增長方面的作用并未達成一致的認識。此外，Williamson（2012（a））以新貨幣主義經濟學理論視角（用貨幣流動粘性取代了價格粘性，放棄了主流宏觀經濟學中采用的信息不完善、不完全競爭、菜單成本等假設，使得貨幣經濟學與微觀經濟學具有一致的分析框架）在《美國經濟評論》上發表的文章中指出：當受到金融危機沖擊時，央行以非常規方式運用常規公開市場操作能夠緩解金融危機，但是當央行購買私有資產（即直接信貸寬松，美國的QE3是典型的代表）是不會改變價格或數量，因此是不恰當的，盡管此類購買能夠再分配信貸和財富。

迄今為止的理論和實踐都表明非常規貨幣政策對通貨膨脹和經濟增長的效果還未形成共識，因此其要在實踐中繼續接受檢驗。盡管如此，非常規貨幣政策對于央行來說提供了一種新的調控方式，可以根據需要將其添加到我國央行的貨幣政策工具中，從而在復雜多變的國際金融市場中有更多的選擇余地，為中國的經濟發展創造持續穩定的金融環境。

【參考文獻】

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篇5

金融脫媒，或稱之為“金融非市場化”、“金融反中介行動”等，是指金融活動中的資本供需雙方受某些干預因素影響，繞開傳統的金融中介機構，直接開展融資活動的現象。

近年來，隨著我國資本市場的深化發展，尤其是融資渠道的多元化發展，加之受長期低利率政策和部分過于嚴格的金融監管政策等因素的影響，我國資本市場上金融脫媒的現象越來越顯著。從央行公布的2011年各月份人民幣存款數據看，金融機構人民幣存款環比增長比率整體呈現波動下行趨勢（見表1、圖1）。與此同時，以融資租賃公司、信托公司等為代表的一大批民間借貸機構長足發展，更印證了金融脫媒已經發生并不斷深化。、

二、金融監管改革的必要性

首先，金融脫媒現象的不斷發展，給各市場主體帶來新的變革和挑戰。主要表現在：（1）傳統金融機構正努力進行金融創新和業務經營模式調整，不斷參與資本、保險、期貨、黃金等市場業務，越來越多地呈現出綜合化經營的特點，而大量表外資產的出現，直接導致“影子銀行”發展迅猛；（2）各類新型中小金融機構，抓住資本市場供需嚴重不平衡的機遇，推出各類金融服務，不斷豐富資本市場產品的差異性；（3）大量脫媒資本直接參與經濟活動而非通過金融中介機構，流動性大大增強，削弱了央行以利率、存款準備金率等常規貨幣政策調控經濟的效果，這給央行和政府的宏觀調控提出了更高的要求。

其次，是現行一部分不恰當的監管制度扭曲了金融行為，一定程度上促使金融脫媒現象的產生和發展。從2011年發生的“溫州跑路潮”事件看到，眾多處于起步和上升階段的中小微型企業融資需求大，但卻因自身風險系數高、抵押資產少及銀行銀根緊縮等制約而出現不同程度的“融資難”，它們轉而尋求高利率、低門檻的民間借貸資本，以至因負擔過重而出現資金鏈大面積斷裂的后果。這集中反映出，過度集中而嚴格的金融監管對資本市場的活躍性有明顯的“金融抑制”作用，顯示出我國金融監管改革的緊迫性和必要性。

三、金融監管改革建議

（一）整體方向

在探討改革具體措施前，有必要理清、提煉改革的前行方向。借鑒發達國家經驗可知，金融脫媒是市場經濟繁榮和資本市場健全發展的一種必然結果，因而需要徹底摒棄對金融脫媒進行防范的觀念，而是應積極適應其發展趨勢，從保障市場自由度層面看還應給予適當鼓勵。同時，金融監管出發點應立足于通過市場化的手段切實保障金融體系穩定，而不應將監管重點放置于審核市場準入、劃分監管權力和范圍等行政事務上。

（二）具體措施

首先，應切實推進金融利率市場化進程。要適時調整現行利率政策，有限度、有幅度地放開利率管制，消除存款負利率，改善傳統金融機構中存款不斷流失的窘境，也使金融資本能夠真正按照市場供求狀況決定脫媒程度。

第二，適應銀行業綜合經營趨勢，適時、主動修訂相關法律法規，創造相匹配的制度環境。適時修訂現行《商業銀行法》、《銀行業監督管理法》等相關法律法規中關于商業銀行、非銀行金融機構的營業范圍的規定。

第三，強化對“影子銀行”系統和新型融資機構的監管，健全風險防范機制，完善宏觀監管體系。一些在其他國家已經實施并被證明行之有效的風險防范機制，諸如存款保險制度、最后貸款人制度、破產機制等可以在深入研究、充分試點的基礎上逐步實施。

第四，培育和扶持服務中小微型企業的新型金融機構，降低市場準入門檻，鼓勵此類金融機構積極進行創新。

最后，金融監管部門間應加強協調，保證監管體系的一致性。在新形勢下，“一行三會”以及財政部等部門應密切配合，相互協作，共同促進監管體系的健全完善。

四、結語

金融脫媒是一個極為重要的市場信號，既傳遞出微觀經濟繁榮的信息，又反映了銀行體系監管不當的事實。應該采取積極的應對措施，修正監管制度，做到既能夠使市場資金充分、靈活、高效配置，又能夠嚴格監管資金流向、保障資本市場穩定與安全。本文在簡要分析了金融脫媒的背景和監管改革的必要性基礎上，肯定了承認和支持金融脫媒的總的原則、方向，提出了推進利率市場化、適應銀行業綜合經營趨勢、強化脫媒資金監管、扶持新型金融機構和加強監管協調等具體措施，以應對當前日漸強烈的金融脫媒現象。

參考文獻

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篇6

利率與匯率的高低，能反映一國宏觀經濟運行的基本狀況，利率與匯率的變動，又將影響所有宏觀經濟變量如國民生產總值、物價水平、就業水平、國際收支、經濟增長率等等。顯然，利率與匯率作為重要的經濟杠桿，對宏觀經濟運行與微觀經濟活動都有著極其重要的調節作用。因此，利率與匯率的變動是判斷一國宏觀經濟形勢的主要依據之一，利率與匯率的走勢分析是宏觀經濟形勢預測的主要手段。

（1）利率對投資的影響

西方經濟學家普遍認為市場利率與社會總儲蓄和總投資有著密切的聯系。儲蓄（資金供給）和投資（資金需求）對利率的變動均有較大的彈性。從長期來看，儲蓄等于投資。因此，利率一方面影響現期的投資活動，同時又通過調節儲蓄而影響未來的投資規模。利率的這一作用后來被凱恩斯加以大力發揮而成為其著名的"有效需求"理論的核心內容，凱恩斯認為，債券的市場價格與市場利率成反比，如果利率上升，則債券價格下跌；如果利率下跌，則債券價格上漲。利率與債券價格的這種關系，使得人們在所持有的金融資產的安排上可以在貨幣與債券之間進行選擇，以期獲利。如果預期利率將下跌（亦即債券價格將上漲）則人們愿意現在少存貨幣和多買債券，以便將來債券價格上漲時賣出債券獲利；反之，預期利率的上升使得人們愿意多存貨幣和少存債券，即把手里的債券賣出，轉換為貨幣，以避免將來債券價格下跌時遭受損失。從宏觀角度來看，利率對投資者行為的影響表現為對投資規模、投資結構等方面的影響上。

①利率對投資規模的影響。利率對投資規模的影響是指利率作為投資的機會成本對社會總投資的影響。在投資收益不變的條件下，因利率上升而導致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會總投資增加。正是由于利率具有這一作用，西方經濟理論界與貨幣管理當局都把利率視為衡量經濟運行狀況的一個重要指標和調節經濟運行的重要手段。因此，自30年代大蕭條以來，控制利率水平在西方貨幣政策體系中曾一度占有舉足輕重的地位。

第二次世界大戰后，西方各國為了恢復生產，刺激經濟的高速發展，都不約而同地把經濟增長和充分就業作為經濟政策的主要目標。低利率政策因為有利于刺激投資，擴大生產規模，有利于經濟的迅速增長而被廣泛采用，并且在戰后的20多年里，對經濟的發展確實起到了積極的促進作用。例如，在整個50年代和60年代，美國實際年均國民生產總值（GNp）增長率都在4％左右。日本從低利率政策中獲得的好處更大，企業大量利用低利貸款，減少了利息負擔，降低了企業產品成本，增加了企業利潤，促進了企業投資，加速了工業發展。日本的低利率政策對日本投資的迅速增長、工業的高速發展和進出口貿易的開展都發揮了重大作用。

70年代起，西方各國國際收支極度不平衡，并發生了普遍性的通貨膨脹。與此同時，國內經濟逐漸停滯，形成了可怕的"滯脹"局面。為了緩和經濟危機，西方各國相繼轉向推行高利率政策，以壓縮投資，抑制通貨膨脹，結果取得了極大的成效。英國的通貨膨脹率從1975年的24．2％下降到1982年的8．6％，再繼續下降到1988年的3．8％。日本的通貨膨脹率也從1974年的24．3％逐漸下降到1988年的0．5％。

由此可見，利率的變動對投資規模乃至整個經濟活動的影響是巨大的。這一點，不但為西方經濟學理論一再強調，而且也從實踐中反復得到了證實。

②利率對投資結構的影響。投資結構主要是指用于國民經濟各部門、各行業以及社會生產各個方面的投資比例關系。

利率作為調節投資活動的杠桿，不但決定投資規模，而且利率水平與利率結構都會影響投資結構。

一般來說，利率水平對投資結構的作用、必須依賴于預期收益率與利率的對比上。資金容易流向預期收益率高的投資活動，而預期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無法進行。從短期來看，利率的變動，會引起投資結構的調整。利率越高，投資會越集中于期限短、收益高的項目。

利率對投資結構的影響更主要地體現在利率結構上。現實經濟中利率的種類繁多，說明經濟生活中利率并不是單一的，而是一個復雜的體系。按照不同的標準對利率體系進行分類就形成不同的利率結構。如按借貸主體劃分，利率包括銀行利率、非銀行金融機構利率、債券利率、市場利率等；按貸款行業劃分可分為工業貸款利率、商業貸款利率、農業貸款利率等；按歸還期限劃分可分為半年期、一年期、三年期、五年期、八年期等等。利率結構的變動會直接影響到投資結構的變動。

例如，利率的期限結構會影響投資的期限結構，如果長期利率過高，則會抑制期限較長的投資，相對增加人們對短期投資的需求；相反，如果短期利率過高，長期利率相對較低，則會刺激長期投資，使一部分投資需求由短期轉為長期。再比如，在大多數發展中國家，利率被政府所控制，政府對不同的行業規定不同的利率，這種利率的行業結構也會影響到投資的結構。因此，通過調整利率的行業結構來貫徹政府的產業政策便成為一種通行的作法。我國在建國初根據不同的情況采取了明顯的差別利率政策，總的原則是，私營企業的貸款利率大于公營企業的貸款利率，商業企業的貸款利率大于工業企業的貸款利率。以此扶持公營經濟的發展，限制私營企業的投機活動，以確立公營經濟在國民經濟中的主導地位。給工業貸款利率以優惠，目的是在物資短缺、商品供應嚴重不足的背景下，鼓勵工業迅速發展，限制商業投機，在增加有效供給的同時抑制畸形的需求，從而使市場形勢迅速好轉。實行行業差別利率政策，使得在一個不長的時期內，工業生產得以迅速增長，限制了私營企業，有利于社會主義改造的順利進行。并且，在后來的經濟建設中，對列入國家計劃內的能源、交通、通信和一部分原材料工業等13個行業，以及對鹽業、農業的基本建設投資，實行差別利率，以保證對這些部門的投資。

利率調節經濟的功能從總量的方面說，是抑制對資源的總需求，把有限的資源分配到資金利潤率較高的部門使用。這種調節從結構方面說，主要是采用差別利率，實行利率的優惠與懲罰制度，可以用較低的優惠利率支持重要行業、企業和短線產品的生產，也可以以較高的利率和加收利息的辦法抑制對一些行業、企業和長線產品的投資。這樣能夠調節產業結構、企業結構和產品結構。如果在地區間、行業間、企業間實行差別利率，還能促使資金在地區、行業、企業間的轉移。但是，利率的調節作用的大小還往往取決于一國的經濟環境與經濟條件。

③利率調節作用的發揮。總的來說，利率變動主要是通過貸款人和借款人對利率變動的反應來影響投資的，但利率作用的發揮又往往受到各種因素的限制，尤其受制于社會平均利潤率的變動與社會資本狀況。

由于投資的實際收益取決于利潤與利息的量的對比，因此，投資量的多少不僅取決于利潤率與利率的高低，還取決于二者的相對水平。很可能是：盡管利率下降了，但由于利潤率也下降了，因而投資并不會增加；或者雖然利率上升了，但因為利潤率也上升了，所以投資也并沒有減少。

社會資本狀況也會影響到利率作用的發揮，如果存在著大量過剩資本，利率降低就會引起投資增加；但如果資本不足，盡管利率降低了，投資也難以立即增加。

利率的作用還取決于金融市場的完善程度。金融市場越是發達，利率作為價格信號就越能反映市場資本供求，同時作為調節經濟的杠桿，利率的變動就越容易通過金融市場作用于整個經濟。

由此可見，利率的調節作用的實際效果決定于一國經濟發展的實際狀況。經濟高漲時，盡管利率上升也很難抑制投資增加；當經濟萎縮時，盡管當局壓低利率，也刺激不了投資的增加。再者，一國經濟越發達，利率的作用就越明顯；反之，在越不發達的國家中，利率被扭曲得越嚴重，對經濟也就失去調節作用。

（2）匯率對投資的影響

現代國家為了發展本國經濟都越來越多地介入和依賴國際商品市場和國際金融市場，從而不可避免地與其他國家發生著各種各樣的貨幣關系，而匯率是這些關系的核心內容。匯率又稱匯價或外匯行市，是以一國貨幣兌換另一國貨幣的比率。匯率作為一項重要的經濟杠桿，其變動能反作用于經濟。

匯率對投資的調節作用是通過影響進出口、物價、資本流動等實現的。

①匯率通過進出口影響投資。一般地說，匯率貶值，能起到促進出口，抑制進口的作用。其影響過程大體是：在一國貨幣對內購買力不變，而對外匯率貶值時，該國出口商品所得的外匯收入，按新匯率折算要比按原匯率折算獲得更多的本國貨幣，出口商可以從匯率貶值中得到額外利潤，出口需求增大，進而刺激投資的增加。對于進口而言，由于進口商品按新匯率所需支付的本國貨幣，要比按原匯率計算多，從而引起進口商品價格上漲，起到了抑制進口的作用。這樣，國內需求必須通過國內投資來滿足，這也從另一方面刺激了國內投資的增加。相反，一國匯率升值，則會增加進口，抑制出口，引起國內投資的減少。

不過，匯率變動對投資的影響程度還需考慮到進出口需求彈性，即商品價格變動對商品需求影響的程度。如果進出口需求對匯率和商品價格變動反應靈敏，即需求彈性大，那么，一國匯率貶值和相應降低出口商品價格，可以有效刺激出口數量；而由于進口商品國內價格上漲，可以有效抑制對進口商品的需求，減少進口數量，這樣，才會有利于國內投資的增加。

篇7

一、會計政策和經濟政策的內涵

會計政策分為宏觀（政府）會計政策和微觀（企業）會計政策兩個層次。宏觀會計政策主要指一國或一個地區的會計實務規范的可選擇空間，通常體現為有關會計法規、會計準則和會計原則的制定。微觀會計政策指在既定的可選擇的領域內，根據企業的目標、會計人員的偏好，對可供選擇的會計原則、方法、程序進行定性、定量的比較分析進而選擇的過程。我國具體會計準則財會字[1998]28號《會計政策、會計估計變更和會計差錯更正》中將會計政策解釋為“企業進行會計核算時所遵循的具體原則以及企業所采納的具體會計處理方法。”不難看出，該定義的會計政策主要指微觀層次上的會計政策選擇。可見，宏觀和微觀會計政策是指會計政策的制定和選擇兩個不同的方面。本文所說的會計政策包括宏觀會計政策，也包括微觀會計政策。

經濟政策是為實現既定的目標，政府制定的在一定時期內組織、調節、控制經濟活動的行為規范和準則，一般地，經濟學分為宏觀經濟學和微觀經濟學，宏觀經濟學主要通過分析國民經濟中有關經濟總量之間的關系，研究如何在整個社會范圍內充分利用資源；而微觀經濟學通過分析與單個經濟單位的經濟行為有關的經濟變量之間的關系，研究合理配置資源。相應地，經濟政策也包括宏觀經濟政策和微觀經濟政策。宏觀經濟政策主要包括財政政策、貨幣政策、國民收入分配政策、投資政策、產業政策、科學技術政策、國際收支政策、會計準則等。微觀經濟政策主要包括賒購政策、賒銷政策、價格政策、股利政策、會計政策等。

由上述定義可以看出，宏觀經濟政策包括宏觀會計政策（會計準則），微觀經濟政策包括微觀會計政策。可見，會計政策是經濟政策的有機組成部分，它與其他經濟政策手段相互配合，促進經濟健康、有序、穩定地發展。

二、會計政策選擇應服務于經濟政策

這是會計理論傳統研究方法中經濟學家的觀點。該方法認為，會計政策選擇要能反映對宏觀經濟指標變動的控制能力的影響，應關注“一般的經濟福利”。比如，在物價上漲的情況下，企業為了謹慎起見，對存貨的發出就應該選擇后進先出法（LIFO），而不是先進先出法（FIFO）進行核算，對固定資產就應該采用加速折舊法。同時，會計政策選擇應考慮行為性影響和“宏觀經濟后果”，體現政府宏觀經濟政策預期目標。正如郝金斯所指出的：“公司報告準則應當能引導個體經濟行為與國家宏觀經濟目標相一致……會計準則要符合政府宏觀經濟目標和經濟計劃。”

1、會計政策和會計程序應充分反映經濟現實。經濟政策是孕育會計政策的土壤之一，是影響會計政策制定和選擇的重要因素。經濟政策是政府對經濟現實進行管理的意圖，反映了政府對宏觀經濟的調節及對產業機構調整的方向。從國家制定的經濟政策可以看出，哪些行業和行為是被限制的，哪些行業和行為是受支持和鼓勵的。經濟政策的貫徹實施離不開會計政策和其他政策的輔助。政府會計政策的制定，企業會計政策的選擇都應該充分體現經濟政策，反映經濟現實，只有這樣，經濟政策才可能得到貫徹，政府對宏觀經濟的管理才得以實現。比如，1962年美國國會提出了《收入法》法案，其中規定：技術改造投入的固定資產可以按成本的一定比例扣減后再繳納所得稅。其中的扣減辦法有兩種：流進發（固定資產購買當年全部扣完）和遞延法（固定資產分年抵扣）。當時美國的經濟政策是大力鼓勵固定資產投資，以促進經濟發展。根據這一經濟情況，最終選擇了流金法扣除。此后，又出現了自我保險和大災難公積金，債務重組、通貨膨脹、外幣變動等會計政策。在我國，會計準則的制定從來就是依賴于政府部門。會計準則體現的是政府的意志，因此，會計準則的制定就成了政府宏觀調控的手段之一。我國《企業會計制度》別規定，企業核算應遵循實質重于形式原則。就是說企業應當按照經濟業務的實際內容而不是各種形式來確定會計處理方法。如果僅僅依靠經濟業務事項的某種形式來確定會計處理方法，難免會造成會計信息失真。這一會計政策的出臺，不可否認是多種因素共同作用的結果，其中也有它的經濟政策背景。企業特別是上市公司的會計信息失真嚴重，誠信遇到危機。在這種大環境下，國家倡導2002年為“誠信年”，所以實質重于形式原則是順應了加強企業誠信建設的這一經濟政策。

2、會計方法和技能的選擇要充分考慮經濟后果。在其他條件不變的情況下，會計信息會導致社會資源重新配置，社會財富重新分配，因此，會使一部分集團和個人得利，另一部分集團和個人失利。所以會計政策的制定、會計方法和技能的選擇就成為各個利益集團斗爭的焦點所在。如何權衡各個利益集團的得失，是會計準則的制定和會計政策的選擇不得不考慮的問題。

在這里，引用廈門大學會計系陳華在《經濟后果觀與美國會計準則的制定》一文中提到的一個例子。1975年財務會計準則委員會（FASB）頒布了財務會計準則第八號公告（SFAS8），要求跨國企業的外匯折算采用時態法，且折算利得或損失計入當期損益。該準則一經頒布，立即成為眾矢之的，其中反映最強烈的要數企業的管理人員，有些企業甚至在報表附注中對SFAS8的理論基礎表示懷疑。事實上，單純從理論角度看，SFAS8完全符合購買力平價理論和利率平價理論。但使企業管理層最為惱火的是其易變和不可控的外匯折算差額必須進入損益表，這勢必影響企業管理層的薪酬計劃。同時，波動的會計利潤向市場傳遞的是企業發展不穩定的訊息，從而影響企業在資本市場上對資金的籌集。迫于各方的壓力，六年后FASB頒布了SFAS52，規定改用現行匯率法，并將外匯折算差額作為一個單獨的項目列入所有者權益，平息了企業管理層的強烈反對。可見，因經濟后果的存在，使理論上更為完善的SFAS8無法實施，而理論基礎欠缺的SFAS52卻因兼顧了管理層的利益而得到廣泛認可。所以，在會計政策制定和選擇時，應充分考慮行為性影響和由此帶來的經濟后果。另一方面，有些人為了達到自己希望的經濟效果而利用會計政策選擇來實現。比較典型的例子是，若CEO的報酬計劃以收益為基礎，管理人員存在“逆向選擇”和“道德風險”傾向，則管理人員更有可能使用能增加收益的會計程序，以求個人效用（福利）最大化：（1）將報告收益由未來期間，提前至本期確認；（2）若企業發生虧損，將未來可能虧損提前至本期注銷，以提高未來收益；（3）若分紅計劃包括認股權，則選擇“拉平”收益的會計方法，以保持股票價值的穩定增長。

篇8

由于全球化的發展和國際交往的日益頻繁，特別是自1969年以來每年一度諾貝爾經濟學獎的頒發，使得西方經濟學的影響覆蓋了全世界。20世紀西方宏觀經濟學的發展不但影響著西方發達國家的經濟生活和社會生活，而且也影響著其他國家的經濟政策和經濟活動。

概括起來，20世紀西方宏觀經濟學的發展具有如下特點。

1宏觀經濟思想與經濟問題相互影響、相互促進。

西方經濟學是一門解釋的學問：為現實中出現或存在的經濟事件和經濟問題提供理論上的解釋，然后提出解決問題的辦法或思路。所以，西方經濟學的產生和發展都是由“問題導向”的。

綜觀整個%"世紀，我們不難發現，當經濟活動中出現某種新的經濟問題時，西方經濟學家們首先直接用現有的經濟理論來進行解釋；當這種理論對現實經濟問題的解釋不能令人滿意或現實向經濟學家們提出挑戰并現行的理論時，就會激發新的經濟理論產生或舊的理論被修改，由此引起宏觀經濟學中的“舊派”與“新派”的爭論。

宏觀經濟學的發展有助于解決不同經濟學流派之間的分歧和爭論。但是，“舊”的經濟問題解決了，又會出現“新”的經濟問題，于是又需要新的經濟理論和方法。西方經濟學就是沿著“經濟問題———經濟理論———新的經濟問題———新的經濟理論？？”這種軌跡在發展演進著，而每一個經濟學流派的主導理論的形成過程都有一個“三部曲”：經濟問題———經濟政策或政策思路———經濟理論。

現代宏觀經濟學之所以產生于%"世紀二三十年代，是因為當時的古典經濟學在解釋%"年代英國的長期慢性蕭條和’"年代經濟大蕭條時處處碰壁，而這兩個大的經濟事件為凱恩斯《就業、利息和貨幣通論》（簡稱《通論》）的思想體系的產生提供了土壤。20世紀，50年代和60年代，凱恩斯主義經濟學可以較好地解釋當時的經濟現象，并被發達國家政府運用得得心應手。70年代的兩次石油危機在發達國家誘發了高通貨膨脹，隨后又使得美國等發達國家陷入“滯脹”，凱恩斯主義面對這些新的經濟病癥顯得力不從心，這為弗里德曼和盧卡斯等人的反凱恩斯主義思想的形成提供了契機。這些新自由主義經濟學雖然在理論和方法上有一些“推陳出新”，但是，世紀的經濟畢竟不同于亞當·斯密時代的經濟，因為各種各樣的壟斷和市場不完全（而不是完全競爭）支配著經濟活動，公共部門在經濟結構中所占的比重越來越大，經濟全球化把各國經濟更加緊密地聯系在一起，自由放任主義似乎已經不合時宜，政府對經濟活動的適度干預和調節是必不可少的，這又為新凱恩斯主義的出現準備了條件。新凱恩斯主義的理論在經濟學界獲得了支持，其政策主張又贏得了政府的垂青，它的代表人物又成為美國總統的經濟顧問委員會的主席，如斯蒂格里茨和耶倫世紀下半期以來的經濟增長以及由此帶來的生活水平的提高在大多數國家和地區的擴散，重新煥發了經濟學家們對經濟周期和經濟增長問題的興趣，由此導致實際的經濟周期理論的提出和經濟增長理論的復興。

2宏觀經濟學研究中心由英國轉移到美國。

20世紀的宏觀經濟學產生于英國，產生于英國的劍橋大學，凱恩斯是現代“宏觀經濟學之父”。

可以說，20世紀前半期，英國是宏觀經濟學的“思想庫”和研究中心。在！"世紀前半葉，英國涌現了一大批著名的經濟學家及其學說，如希克斯、羅賓遜夫人、庇古、米德、哈羅德、卡恩、羅賓斯、斯拉法、斯通等。當時的美國經濟學家大多只是凱恩斯思想的學習者和追隨者。EFGH年，加爾布雷思在回憶“凱恩斯思想如何來到美國”時說：

凱恩斯《通論》于EFJG年！月在英國出版，幾個星期后在美國出版。《通論》“在英國劍橋吹響的號角能夠在美國麻省劍橋很清晰地聽到。哈佛大學是凱恩斯思想傳到美國的主要通道”。當時在美國、尤其是在麻省劍橋的哈佛大學和麻省理工學院，“白天仍然在教舊經濟學（指古典經濟學———引者注）。但是到晚上，并且從EFJG年開始的幾乎每個晚上，差不多每個人都在討論凱恩斯學說”。［E］（AFJ）那時候的不少美國經濟學家是由于解釋和運用凱恩斯《通論》的理論而成名的，如薩繆爾森、漢森、哈里斯等。

從！"世紀H"年代開始，宏觀經濟學乃至整個西方經濟學的研究中心逐漸轉移到美國。！"世紀下半期，從著名經濟學家群體規模、經濟學流派的數量、經濟學說的影響力等指標來看，美國都超過了英國。自EFGF年開始至今，諾貝爾經濟學獎已經頒發了JK屆，共有HE位經濟學家獲得這個大獎，其中美國獲獎者JK位，英國只有L位。

由于諾貝爾經濟學獎只頒給在世的經濟學家，不頒給已故的經濟學家；并且從經濟學家的研究成果問世到獲獎一般要間隔E"年以上，所以，諾貝爾經濟學獎實際上是對！"世紀下半期經濟學的研究成果頒獎。

!世紀西方經濟學研究中心的轉移是由于經濟發展和繁榮中心的轉移。自EF世紀頭E"年英國成為“世界工廠”以來，到第二次世界大戰結束前后“日不落帝國”的衰落，世界經濟的發展中心一直在英國。所以，在第二次世界大戰以前，經濟學的研究中心也一直是英國。威廉·配第、亞當·斯密、大衛·李嘉圖、約翰·穆勒（#$（2+,M1>,9-//）、威廉·杰文斯（N-//-18+,12/&;#&O$2%）、阿弗里德·馬歇爾、約翰·梅納德·凱恩斯等經濟學家的影響和地位是！"世紀H"年代以前的美國經濟學家無法望其項背的。

“三十年河東，三十年河西”。第二次世界大戰結束以后，世界經濟的發展中心移到了美國，美國取代英國成了世界科學技術和經濟發展的領頭羊。西方經濟學的研究中心也就隨之移到了美國。這是因為經濟發展領先，經濟問題的出現和研究手段也必然領先，由“問題導向”的經濟學和研究方法也自然領先。經濟制度和經濟環境是經濟學說產生和發展的土壤。發達的經濟學只能產生于發達的經濟，落后的經濟不可能產生出先進的經濟學。

3向古典傳統復歸。

在世紀的西方經濟學舞臺上，宏觀經濟學流派的出現就像演唱會開始之前主持人介紹眾多明星一樣，看得人眼花繚亂。有些流派在經濟學舞臺上停留的時間較長，有些流派則是匆匆過客，如！"年代早期出現的供給學派。這些流派既有理論上的分歧，也有政策上的分歧，還有研究方法和研究視角方面的分歧。仔細研究一下這些宏觀經濟學各個流派的爭論和分歧，我們不難發現，他們爭論的焦點不外乎這樣幾個問題：

（1）經濟能否自行達到充分就業均衡？或各類市場能否自動出清？

（2）價格、工資和利率是否是彈性的？

（3）貨幣在經濟體系中的作用是否是中性的？

古典二分法是否有效？

（4）經濟活動是否應當實行自由放任？

（5）宏觀經濟學主要是關注長期經濟增長問題（而不是短期經濟波動問題）嗎？

古典經濟學的宏觀體系對上述’個問題給出肯定的回答，這是古典經濟學的傳統。“凱恩斯革命”對這’個問題給出的是全盤否定的回答。但是自$"世紀（"年代的貨幣主義開始，古典傳統逐步得到恢復，新古典主義宏觀經濟學則進一步把古典傳統發揚光大。$"世紀！"年代以來的新凱恩斯主義與新古典主義宏觀經濟學的爭論在很大程度上是$"世紀上半期凱恩斯主義與古典經濟學之間的爭論的重演。）"年代以來，西方經濟學家對經濟增長的關注程度大大超過對經濟周期問題的關注程度。

20世紀下半期西方宏觀經濟學的這種發展趨勢不能簡單地稱之為“復古”。因為在這種向古典經濟學傳統復歸的過程中，一些新的東西被添加了進來，使得這種復歸成為宏觀經濟學發展過程中的復歸，是一種理論層次提升的復歸。弗里德曼在很大程度上復活了古典經濟學的貨幣數量論，但是他系統地研究了貨幣需求函數，把粗糙的貨幣數量論改造成“名義國民收入的貨幣理論”，并用大量的實證研究成果來支持他的理論。新古典主義宏觀經濟學不但提出了不少新的東西，如理性預期假說、盧卡斯總供給函數、宏觀經濟學的微觀基礎、實際的經濟周期模型、“校準”方法，而且修改了古典經濟學的一些假設和結論，如新古典主義經濟學家們承認，由于存在部分信息而不是完全信息，經濟當事人可能會誤解價格信號———把價格總水平的變化誤解為他所在的市場的相對價格變化，從而做出錯誤的反應和決策，這就有可能在短期內造成市場非完全出清。

值得注意的是，向古典經濟學回歸的趨勢不但出現在$"世紀西方主流經濟學的發展過程中，也出現在$"世紀西方非主流經濟學的發展過程中。如果考慮到以科斯、諾思、威廉姆森等人為代表的新制度經濟學的特色和基本觀點，我們不難發現，向古典經濟學回歸是整個西方經濟學在$"世紀發展的大趨勢。

我們認為，至少有三個因素引起西方宏觀經濟學向古典傳統復歸：（#）西方發達國家$"世紀五六十年代長期推行凱恩斯主義需求管理政策帶來大量的財政赤字、政府債務、通貨膨脹等后果，尤其是公共經濟的擴張以及與私人經濟爭奪市場，引起私人所有者日益不滿，宏觀經濟學的“古典化”就是對這種現實的一種反應。（$）雖然發達國家的經濟遭受了*"年代的高通貨膨脹和！"年代的滯脹，但是資本主義經濟在$"世紀下半期的發展總體上是良好的，尤其是沒有再出現%"年代那樣的大蕭條。以美國經濟為例。如果按照#））$年的美元價格計算，美國的實際億美元。

20世紀后半期的勞動生產率提高大大高于前半期！。這種不錯的經濟表現重新喚起了西方經濟學家對資本主義市場經濟的信心。（%）蘇聯、東歐國家高度集中的計劃經濟制度的解體和中國由計劃經濟體制向社會主義市場經濟體制轉軌，也從另一個側面印證了古典經濟學的“市場有效”的基本信念。薩繆爾森在他的《經濟學》第#（版（#））！年）中認為，$"世紀是“市場的勝利”的世紀，因而他為他的《經濟學》第！"版確定的主旋律是“市場再發現”。“世界各國正在重新發現市場這種資源配置工具的巨大功能。最令人矚目的例子是前蘇聯和東歐社會主義制度的解體和中國計劃體制的改革。一國又一國開始拋棄指令計劃而轉向市場。？？在市場經濟國度，市場機制同樣也得以重新發現。許多國家對產業放松管制，或將以往劃歸公共部門的產業私有化。其結果得到了廣泛的好評，因為這些部門的生產率提高而價格下降了。各國還將市場原則應用于新興領域，如污染許可證交易，無線電頻道拍賣，等等。新晨

4出現了融合化的趨勢。

經過20世紀下半期凱恩斯主義與貨幣主義的爭論和新古典主義宏觀經濟學與新凱恩斯主義經濟學的爭論，西方宏觀經濟學已經出現了融合或綜合的傾向。這種融合有了許多征兆：理性預期假說最初是新古典主義宏觀經濟學的基本假說之一，如今這個假說也被納入新凱恩斯主義體系。

篇9

利率調整，肯定對金融市場有影響，因為利率是金融市場的價格。能夠稱得上是市場的，首要的一個條件是價格機制的存在并能有效發揮作用。只不過，利率調整對市場到底產生何種影響，并不是所有人都能夠產生一致的意見，也正因如此，金融市場才有交易，否則，大家對價格（利率）的預期都是一樣的，則市場參與者的交易意向就沒有差別，也就不會有交易達成。利率調整對市場的影響，也并非都是由現實利率水平所決定的，對金融市場而言，更多的可能在于預期利率或遠期利率水平的影響。由此，我寫以下意見，供大家在進行分析時：

一、在金融市場上對利率調整政策分析的層次性

金融市場上的所有交易都與利率有關系，而且資產價格形成與波動中所基于的利率因素主要是利率預期或遠期利率水平。從們總是在對未來利率趨勢的預期中觀察判斷當前價格水平及今后的走勢，從而做出不同的投資決策。所以，當市場對中央銀行的利率調整預期幾近一致時，也是央行利率調整政策即將做出的時候，因為央行的利率調整政策選擇主要也是基于市場的預期，否則，就成了不當干預了。然而一旦貨幣當局的利率調整政策出臺，對利率問題的分析就應從以下兩個方面考慮：

第一，下次利率調整估計會是多長時間之后，可能是一種什么樣的調整，對此，應盡快形成自己的預期，并將自己的預期及支持這一預期的原因同其他人的預期及相應分析進行對比，再反復進行修正。這主要是基于，新的利率調整政策出臺后，大部分金融資產價格的變動就并非主要基于現行利率水平，而是要由新的利率預期支撐。而且，新的利率政策公布或者原來市場預期的實現，并不表明就沒有下一次利率的調整，因為，利率永遠處于調整過程中，央行的利率政策也是如此，只不過，下次利率調整的時間及上調還是下調以及調整的幅度，對于市場參與者來講是不確定的，對不同人的預期來講是有差異的。

第二，現行利率水平的影響。調整后的新利率水平的影響因需要一定的時間，因而這一影響也必須予以考慮。當然，現行利率水平對不同金融資產有不同的影響。比如，即使剔除了新利率預期因素的影響，僅就利率下調后的新利率水平而言，至少使政府及私人實體的債務籌資成本下降，因而總會使一級債券市場發行交易在一段時間內較為活躍；使上市和非上市公司的增量財務成本下降，生產經營投資的預期收益率相對于利率水平會增大，當然，對不同類行業與公司的影響程度是不同的，比如，對資本密集型與勞動力密集型的行業和企業的影響就有不同。

比較這兩方面的影響，新利率預期對純粹的金融市場交易的影響還是主要的，而這恰恰是往往被市場參與者所忽略的。比如，即使利率連續多次下調，如果人們認為利率水平不還沒到底，還有下調的空間，那么，即使此時已是上的最低利率水平，金融市場上的交易也并不因此而變得多么活躍，這就是過去幾年里我們所看到的華爾街的情況，這有點像實體經濟領域里“買漲不買落”的現象，這是因為，如果人們還有更強烈的再次下調利率的預期，由于利率的調整總是由經濟增長走勢所決定的，亦即，即使已公布的利率下調使利率水平達到歷史最低點，也不能改變經濟增長形勢繼續下滑甚至有可能蕭條的趨勢，或者說，正是基于人們對未來經濟走勢的悲觀預期，才使得人們在利率下調后仍有利率水平還要下調的新預期，而經濟增長形勢是決定金融市場的最根本因素，所以，這一未來預期就使金融交易不會像人們想象的那樣活躍。還是在這種情形下，債券一級市場的期限結構就會進一步趨于短期化，因為各類融資主體在利率還要下調的新預期支配下不會發行更長期限的債券，免得在利率再次下調后使已有融資的相對成本上升；債券二級市場上的需求會較高，價格有進一步上升的可能。

相反，連續多次下調利率后，如果市場較為普遍的看法是利率水平已到底部，近期內不會再有利率下調的政策調整，人們會轉向利率上升的預期，盡管這一預期的實現可能會是在很長時間之后，但這一預期對金融市場的影響是不可忽視的。在這一情形下，金融市場會變得較為活躍。原因是，利率不可能再下調，或者利率將要回升的預期，表明決定利率調整的經濟增長形勢趨于穩定，或者政府通過利率下調穩定經濟的效果已實現，經濟增長將趨于好轉，這一最根本的要素決定著企業經濟實體對未來投資收益率的預期是不斷上升的，各類實體經濟的投資活動會趨于活躍，這一決定金融市場的最根本因素意味著金融市場必然趨勢于活躍，這似乎與人們的一般看法不符合，但縱觀發達市場經濟國家的經濟增長歷史，基本如此。也正因如此，那些在金融市場上逆勢思考的投資者和交易商才能抓住較好的盈利性投資機會。

二、何正確認識決定利率調整與預期的因素

利率是連結宏觀與微觀層次的價格機制，政府對宏觀經濟增長形勢的預期決定著對利率水平進行調整的貨幣政策的選擇，微觀經濟活動主體對利率的反映及其對利率走勢的預期決定著利率調整政策的效果。但需注意的是，決定利率政策選擇的政府對經濟形勢的預期并非總是完全正確的，而貨幣當局對經濟走勢判斷預測的正確與否，決定著利率政策的有效性。只不過，隨著經濟的信息化與全球化，以及各國經濟的日益市場化和市場經濟所特有的經濟決策的分散化，使政府的判斷與預測越來越受微觀經濟層面和市場預期的左右，或者說，政府的判斷預測越來越貼近市場主體的意見（這是一種進步，因為宏觀濟政策最終是由微觀經濟活動所決定的）。所以，在認識和分析利率調整政策與利率走勢時，應注意主要圍繞以下因素考慮問題：

1、對未來經濟走勢的預期。對宏觀濟趨勢的分析，在經濟學分析上已形成了模式化的因素分析和分析框架，人們可以根據這些因素沿著這些模式做出各自的分析。只不過需要注意的是，不能再忽視以下兩個變化：其一是，對金融形勢的判斷。盡管金融是由經濟基本面所決定的，但由于經濟在全球化與市場化的過程中，表現出越來越強烈的金融化和自由化趨勢，這使得金融因素成為判斷經濟基本走勢的最主要因素之一，這種反向影響作用有時超過了正向的基本決定作用。1990年代中期以來的全球經濟經驗足可以支持以下結論：凡是金融形勢穩定，全球經濟增長形勢就會比較穩定；凡是金融形勢惡劣，全球經濟增長形勢將趨勢于下滑。所以，分析宏觀濟增長形勢尤其是世界經濟增長走勢時，一個便捷的窗口是觀察世界金融形勢的穩定與否。其二是，對海外經濟金融形勢的影響已不容忽略，尤其是對利率政策的預期更是如此。這當然是基于經濟金融全球化的考慮，具體說，在全球化進程中，已不同于傳統經濟學教科書和傳統經濟分析方法的是，對一個國家或一個地區來講，財政政策與貨幣政策的相對主動性發生了變化，意思是說，在傳統相對封閉的經濟環境中，無論是財政政策還是貨幣政策，對一個國家的貨幣當局和主權政府而言都是主動的，即基本可以根據國內經濟情況主動做出政策選擇；但隨著固定匯率機制越來越被浮動匯率機制的替代，以及跨國投資與商務活動的增多，一國貨幣政策的主動性越來越小，無論是利率調整還是貨幣供給量以及貨幣金融制度的變動，都不能再無視國際經濟金融形勢的影響及他國的反映，因為忽略這些因素影響下的貨幣政策選擇很可能會因他國的不同步調整甚至是報復性措施的影響，而使本國貨幣政策調整效果大大下降甚至為負效應，尤其是隨著跨國金融機構在中國境內的陸續增多及其業務范圍與業務量的日益擴展，貨幣政策選擇所受國際經濟金融因素制約程度會越來越大。這要求我們在分析和預期利率政策調整以及利率走勢時，也應將分析視野予以擴展。

2、不同貨幣利率間的利差。由于人民幣尚未完全自由兌換，人民幣匯率制度仍屬管制形態的匯率制度，所以，對人民幣與世界主要貨幣間的利差分析，應主要看外幣的利率變化。那么，對所盯住的外幣的選擇，應主要是美元、日元，就這兩者來講，作為世界經濟“火車頭”的美國經濟還是最重要的，美元應是盯住的主要對象。由于美國經濟在全球中的份額及美元在世界貨幣中的地位，決定著一段時期內美元利率不可能與人民幣利率不存在利差，而且從一定程度上講，美元利率稍低于人民幣利率，存在適當的美元對人民幣的負利差是合理的，所以，不能一看到人民幣利率高于美元利率就認為人民幣利率必須下調。這隱含的另外一層意思則是，人民幣利率若是長期低于美元利率反而是不正常的。這其中的一個很簡單的原因是，金融資產的相對價格可以由流動性得以彌補，流通范圍廣、流動性較高的金融資產的價格會相對較低。觀察人民幣與美元利差的一個便捷窗口是香港，由于港元實行的是盯住美元的聯系匯率制度，而人民幣也以不同的非制度內方式在香港流通，所以，市場上三種貨幣間的差額可以從一個側面反映人民幣與美元的利差情況，而且由此產生的利差也比較符合現實情況。

3、存款類貨幣金融機構在國民經濟中的地位。所有經營性金融機構可劃分為存款類貨幣金融機構與非存款類貨幣金融機構，兩者的主要區別是前者在中央銀行開有備付金由戶，而后者沒有（而是在存款類貨幣金融機構開設有同業存放帳戶），由此使前者具有貨幣創造功能。當然，從發達國家的趨勢看，由于金融混業經營形勢的，這一差別也在削弱。如果存款類貨幣金融機構在一國國民經濟中處于主導作用，這表明，該國的融資結構以間接融資為主，居民金融資產的大部分甚至絕大部分是以銀行儲蓄存款的形式存在的，目前的中國仍屬于這一情形。在這一環境中，貨幣當局的利率調整政策所考慮的因素就更復雜些，其中非經濟因素的影響會相對大些，尤其是利率連續下調的政策調整就更為慎重些，當一國處于經濟增長較高速時期而利率尚未完全市場化、仍屬于半管制狀態時，這一問題就更為突出，這是因為，隨著經濟的不斷增長，居民收入水平不斷增長，以銀行儲蓄形式存在的“消費剩余”會越來越多，如果利率水平過低會影響到占人口大多數的中低層居民的福利狀況，這自然是政府公共政策抉擇所避諱的。這對我國目前的利率政策調整來說尤為需要注意，因為從1997年開始，國家統計局和中國人民銀行就開始編制每年的“中國資金流量表”，并定期公布在《中國統計年鑒》中，從這幾年所公布的情況看，中國居民的財產積累越來越多，在這越來越多的財產中，金融資產的份額上升幅度最大，但上升最快的金融資產以銀行儲蓄形式存的仍不低于九成，這種狀況不可能不影響到作為公共選擇之一的貨幣政策的抉擇。獲得諾貝爾經濟學獎的公共選擇理論代表人物布坎南教授通過對市場經濟國家的大量，對貨幣政策抉擇中非經濟因素的影響給予了充分的分析。

4、物價指數。利率是實體經濟的物價在金融市場上的反映，利率同宏觀經濟的關系通過利率與物價指數的關系得以最表層的體現。物價指數不僅決定著實際利率的高低，而且也決定著利率預期的變動。所以，分析利率水平的高低及未來利率預期的形成都應對物價指數予以充分的考慮，當然，物價指數的變動還是取決于上述國民經濟的基本在走勢。只不過，需要注意的是，各類物價指數的含義及其所反映的經濟狀況。在我國目前，至少應予以關注的物價指數包括居民消費物價總指數、城市居民消費物價指數、居民消費物價消費指數和產品出廠價格指數，這幾類指數的走勢及其走勢的差異都是分析過程中所需注意的。比如，我國2001年各類物價指數情況如下坐標圖所示，從中看出，盡管各類物價都在下降，但工業產品的出廠價格下降的幅度最大，而且近乎于直線下降，這表明對工業品需求的強烈不足，或者工業品供給的較嚴重過剩，而工業生產是我國國民經濟的主體，也是反映國民生產的最基本最主要環節，因而這種狀況對國民經濟投資形成了較強的約束；這一圖表反映的另一個值得關注的現象是去年下半年農村居民消費價格指數回升的幅度大于城市居民消費價格指數，這一走勢的差異無疑減緩了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度，這說明，農村居民的消費需求開始得以啟動，這一啟動對今后一段時期內中國經濟增長的影響是相當值得關注的，如果這一趨勢得以保持，那么，CPI的未來走勢就可能不會象有些人們預期的那樣悲觀，而且對工業品出廠價格指數的下滑走勢也會產生一定抑止效應，這對將來利率走勢的影響是非常明了的。因此，在分析物價指數對利率的影響時，不能只用一種物價指數去說明問題，應當在綜合分析各類物價指數的同時，注重各類物價指數的差異所可能表明的問題。

5、利率的市場化程度。一次利率政策調整效果及其延續期限，應當是貨幣當局進行利率政策調整選擇時所最為關心的，也應是市場主體分析和預期利率走勢所應最為注意的。這一問題取決于一國利率市場化的程度。在一個利率非常市場化的環境中，一次利率調整政策的公告，會通過各類市場主體的反映和行為得以較快和較廣泛的傳遞，利率政策效果的實現會較快；而且，由于各類主體對利率變動的敏感性較大，從而使得利率調整政策的影響得以不斷擴張，這一擴張結束的時間取決于金融市場上新利率預期的形成時間。在利率市場化的環境中，由于上述原因，使得利率調整政策出臺后新利率預期較快地達成。更為重要的是，只有利率自由化了之后，利率調整對金融市場的影響才是最為廣泛的，因為經驗已經證明，在利率自由化與市場化過程中必然會出現更多的金融創新工具，或者用于利率波動的風險管理，或者用于套利交易，金融市場也才在這一系列創新中不斷擴充，對實體經濟的影響也才更加重要，也使金融市場的交易有著較快增長，而且這些增長較快的金融交易主要是創新金融工具的交易，這些金融工具基本屬于債務融資工具（利率工具）及其衍生品，況且，這些產品的交易受利率波動的影響最為敏感。但在一個利率尚未完全市場化的環境中，各類經濟主體對利率調整的敏感性顯然較小，利率政策調整效果實現的滯后時間就會較長，所實現的實際效果離預期水平的差距會較大，而且，新的利率預期遲遲得不到形成，這無疑使得經濟主體對利率政策調整的反應強烈程度相比于利率市場化環境來講要弱得多，也使金融市場受此影響的程度低得多。況且，在這種利率受管制的情況下，資本市場上的債務融資以及各類利率衍生工具較少甚至相當缺乏，因而也就談不上通過這些衍生工具對利率變動所做出的各種交易反應，所以，利率政策調整對金融市場的整體影響就不會像人們所一般想像的那樣。

6、消費信用體系的狀況，尤其是家庭部門的消費信貸需求因素。如果一個國家或地區的社會消費信用體系較為健全，至少機構的消費信貸品種較為多樣，消費信用資產量達到一定程度，那么，利率政策調整及利率預期的就更為廣泛些，社會各類主體對利率政策調整的反應就更為強烈些，因為在這一環境中，利率通過消費信用體系對家庭消費的影響是不容忽視的。特別是，當家庭部門的消費信貸需求較為旺盛，家庭部門資產積累的相當部分由負債融資予以支撐時，家庭部門對利率調整的反應就不僅僅表現在銀行儲蓄及對證券市場的有限投資方面，而是對其消費傾向與實際消費水平產生較大影響。當然，要達到這一境況，最終取決于經濟增長階段及居民的收入達到一定水平。更值得注意的是，只有當消費信用達到一水平時，證券市場的產品才真正能夠趨于豐富，因為諸如從1980年代末期陸續出現的各類型證券產品，主要基于消費信貸資產所派生出來的資產支持類證券，比如抵押證券、可轉手證券、可轉手抵押證券、抵押擔保證券、擔保支持證券、資產支持證券等這些無論在定價機制還是在投資策略上都越來越復雜的證券，都是在抵押貸款類原始消費信用資產基礎上產生的，因為這些證券的現金流量已不是單一的現金流量，而是借綜復雜，因而這些屬于固定收益類的證券品種就已不再是具有簡單現金流量結構的“平淡無奇的債券（plain vanilla）”，其估價也已不再是直截了當的，而是將各自所含的選擇權對現金流量方式的影響考慮在內，這其中主要基于對利率的預期和利息積累與分配的。那么，在這種情況下，利率調整的影響就不僅是數量程度上的，更在于利率影響方式或方向的曲折上。相反，在一個社會消費信用體系不健全、家庭部門消費信貸需求不強烈、基礎消費信用資產稀少的環境中，比如的，利率的影響范圍與程度要小得多，利率調整對家庭部門的影響主要是表現在對家庭銀行儲蓄與少量直接性的證券市場投資上，而且，即使這后一方面的影響，也要狹窄得多，因為缺乏基礎消費性抵押貸款類基礎資產，資產的證券化水平就會相當低，資產支持類證券市場也就談不上，更談不上各類派生性證券品種。這種狀況不僅影響到家庭部門資產的積累速度與規模（因為完全用自己的錢足額購買與積累諸如住宅與汽車等資產，同用帶有財務杠桿性質的消費信貸來購買與積累相比較，前者的速度與規模要小得多。），更會影響到利率政策調整對消費環節的效果，從而對國民經濟整體的影響就必然相對小得多。當然，中國的情況也正在改變，尤其是從1998年以來，家庭消費信貸的增長速度較快，到2001年各類銀行消費信貸余額已超出6000多億元，僅2001年就增加了2000多億元，這種態勢會促使中國金融資的多樣化尤其是證券品種的創新，并提升利率政策調整的效應程度。

當然，在利率政策調整和預期利率水平時，所需要考慮的因素還有很多，但以上五個因素是值得特別關注的，尤其是在我國當前的經濟金融環境中，對這些因素的認識程度，會使原來人們泛泛而講的一些利率調整效應出現不同程度的變化，從而決定著利率分析的適用性與有效性。

三、關于利率調整對證券市場不同組成部分影響分析中所應注意的

利率調整會對證券市場產生影響，但需對教科書如下觀點值得完味甚至提出懷疑：利率上調證券價格就一定下降，利率下調證券價格就一定上升。因為現實的經驗表明，并非完全如此。這不僅因為不同類證券對利率波動有著不同反映（包括反映方向和反映程度），而且其影響仍然取決于利率調整后新的利率預期狀況。當然，在提醒注意對利率之于證券市場的影響分析時，也不僅僅限于這一觀點。對此，闡述以下點意見：

1、利率調整對股權類證券的影響。股票價格對利率的調整當然會有著即時的反映，對這一反映的分析除了注意調整后的利率水平對上市公司增量財務成本與收益的影響外，還應注意新利率預期對股票二級市場交易的影響，原因是，盡管基本面是決定股價的最根本因素，但包含著相當程度投機因素在內的股市交易（任何一個股票市場都是如此）仍是決定股價的最直接因素。即便是針對基于財務成本的分析，也應注意財務成本中來自資本品成本的份額，因為這一份額的大小決定著不同類行業及各個行業的不同對利率調整的反映程度，也就是，各類行業和各個企業有著不同的資金價格需求彈性，比如，資本密集型的行業與企業就有著較高的資金價格需求彈性，對利率調整就較為敏感，利率下調會使這類企業的財務成本下降較多，資金需求會有較大上升，從而使這類行業板塊的股票交易會較為活躍。而且還需注意的是，分析利率調整與利率預期的影響時還應包括對存貨的影響，無論是商業類企業還是生產類企業，也無論是他們的原材料存貨還是產成品存貨，過多或過少都是不正常的，當然，商業類企業與工業類企業的存貨性質與變動特性及其預示的問題又有所差異，但不管如何，那些存貨量較多的企業因其存貨對資金占壓量較大，而使其對利率調整的反應要強烈些，財務資金成本的較大變動會促使他們對存貨進行相應的調整，而存貨的調整自然會影響到生產經營規模的變動，這也是行業與企業分析人員在進行分析時所應注意的。

在一個新興市場上，基于利率的半管制原因，以及市場對利率政策調整的事前消化，往往出現的情況是，當利率真的象市場所預期的那樣作出調整后，股市價格對利率調整的反映正好與教科書上的觀點相反，即利率下調政策出臺時股價不升反降，利率上調政策出臺時股價不降反升，1990年代的歷次利率調整對中國股價的影響經驗支持了這一說法。這其中的原因是，利率政策調整的信號在其正公布之前已基本被市場消化，當確切的政策信號公布后，市場交易所基于的是對下次利率政策調整的預期，如果這一新預期形成的時間越長，市場上“持幣待購”或“持股待沽”的觀望過程就會越長。前已有述，這一過程的長短取決于利率的市場化程度。所以，我們看到，隨著中國利率機制市場化進程的進展，每次利率調整后的新利率預期形成的時間在縮短，股價變動與利率調整方向間的相關關系也在向著教科書的觀點或發達市場的關系模式靠攏，亦即，利率下調政策出臺當天或特定時間內不會使股價反其道而行之，股價以或長或短或大或小的上升來對利率下調予以反應，以或長或短或大或小的下降對利率上調做出反應。

2、利率調整對債券市場的影響。利率調整對債券市場的影響會更加明顯，因為債券價格尤其是作為無風險資產的國債的價格本身就是利率變動的另外一種反映形式，而且由于債券價格的形成與變動更多的是基于對遠期利率的預期，所以，債券的期權性質決定著債券市場是接受利率政策調整影響最快也是最直接的市場，也是傳導利率政策調整信號使其效應擴散化的最主渠道之一，更是發現利率的主要機制。所以，分析債券市場對利率政策調整的反映，無論是對債券價格的分析，還是對新利率預期的分析，都是至關重要的。但需記住的是，并非利率下調，所有的債券價格都會一定上升；也并非是利率上調，所有債券的價格都一定會下降。而且，利率調整對各類債券價格的影響是有差別的。到底是何種影響，則至少應注意以下幾方面的事宜：

（1）國債與非國債債券的區別。在利率市場化的環境中，作為無險資產的國債，其發行拍賣利率與二級市場收益率是整個利率體系的基準，也是其它金融資產定價的參照，在資本資產定價模型中，缺少了無風險資產國債的利率，其它一切金融資產的定價都無從談起。所以，對利率政策調整的市場反應首先是從國債市場得以表現的，貨幣當局的利率調整政策信號也主要是通過國債市場向更廣泛的金融市場層面以及實體經濟領域去傳導和擴散的，也正因如此，國債市場的表現同貨幣當局的利率政策調整意圖是一致的，即利率下調時，國債收益率也隨之下降，只不過，國債收益率會隨著新利率預期的形成而可能有所改變，比如，利率下調政策公布后，新的利率預期仍是一段時間后下調，那么，國債收益率會繼續下降，但當新利率預期是上升預期時，國債收益率會隨之上升。但是，在利率仍受管制的環境中，上述情形就不一定會完全出現，一些背離這一情形的怪異反應是完全可能出現的。

但對不同期限國債收益率的影響仍是有差異的。一般地說，長期國債對利率的敏感性比短期國債要大些，利率調整和市場利率預期變動致使長期國債價格的波動幅度更大些。但需注意的是，這一結論也并非是絕對的，因為這還要看貨幣當局對未來經濟增長形勢的判斷及相應的公開市場業務操作。仍然是從一般意義上講，當利率下調政策公布后，為了增強這一政策的應有效果，刺激貨幣供給量的增加，中央銀行在公開市場上會伴隨著買進國債放出基礎貨幣的操作，由于央行公開市場業務操作并非是盈利性而是重在基礎貨幣的吞吐，因而其每次的國債購買都是要高于平均市價而且數量巨大，這無疑又在提升著國債市場需求的同時提升著國債價格，進而使國債收益率進一步下降。但是，這也仍然不是絕對的。如果貨幣當局基于對未來經濟增長形勢的判斷，認為經濟增長下滑的趨勢在短期內會得到較快扭轉，而刺激這一扭轉的利率下調政策使利率水平已到相對谷底，未來伴隨經濟增長的回升而有著通貨膨脹的預期，那么，貨幣當局會從下調短期利率抑制短期經濟增長下滑、穩定甚至適當調高長期利率以便抑止未來通脹趨勢的角度考慮隨后的公開市場業務操作，也就是，一旦貨幣當局形成這一判斷和認識，就會在公開市場上拋出長期國債、購進短期國債，借以在壓低短期國債收益率的同時抬高長期國債收益率，從而影響利率結構，那么，此時不同期限國債收益率所受利率政策調整的影響就有著明顯區別。

其它諸如普通公司債券、各類資產支持債券，則受利率調整政策的影響不會比國債更直接些。比如，對普通公司債券而言，除了利率因素外，還要看公司的生產經營情況，以及相對國債收益率的風險收益補償額的大小；對各類資產支持類債券，則主要看作為基礎資產的抵押貸款現金流量受利率政策調整的影響。

（2）固定利率債券與浮動利率債券定價機制的區別。由于我國債券市場的落后尤其是債券品種的缺乏，現有債券基本屬于具有簡單現金流量、可直接估價的“平淡無奇”的債券，但人們平常對債券價格分析卻忽視了固定利率和浮動利率債券的區別。特別是，我國國債的發行定價仍不正常地以銀行儲蓄利率作為參照基準，國債收益率并未成為金融市場上的定價基準，所以，人民銀行對銀行儲蓄利率的調整不僅直接影響著固定利率國債的發行定價和二級市場收益率，而且，由于已發行上市的浮動利率國債也是在銀行儲蓄利率基礎上加計一定利差定價的，致使人民銀行的利率調整對浮動利率國債的影響也是直接的，但不同于固定利率國債的是，已發行浮動利率國債隨利率的下調而使其票面價值下降，但如果市場在利率政策調整后形成的新利率預期是上升預期，那么，浮動利率國債的票面預期價值卻是上升的，由此，對長期國浮動利率國債進行分析時，應更主要注重遠期利率水平的影響。

但是，不管利率調整政策公布后所逐步形成的新利率預期是什么，利率下調之后，對某段時期內固定利率國債二級市場交易價格的影響上升性的影響，這是因為相對下調后的利率水平，固定利率國債的票面價值相對提高了，至于這種上升性價格影響何時終止和轉變，則主要看下次利率調整的情況。

篇10

一、傳導模型：一國貨幣政策與貨幣聯盟貨幣政策傳導比較

在現代開放經濟條件下，一國完整的貨幣政策傳導模型包括貨幣政策目標、工具、市場以及其參與者、傳導載體、傳導鏈（層）。廣義講，還包括與本國其他宏觀經濟政策（特別是財政政策）和他國貨幣政策的相互傳導機制和傳導效應。并由此劃分為國內傳導和國際傳導兩條途徑、經濟變量傳導和金融機構、市場傳導兩種方式、金融自身調節和金融作用于經濟兩個階段。經綜合簡化，我們得出一國基本的貨幣政策傳導模型。

在該模型中，需要說明的是：（1）貨幣供應量（M）是由中央銀行決定的預設指標，表現為預期的中央銀行貨幣量、貨幣供應總量或貨幣增長率上下限等；（2）金融市場主要指貨幣市場、外匯市場。中央銀行借助M，影響金融市場上資金的流動性，隨之形成市場利率（i）、證券價格、匯率（e）向國內產品市場、國際金融市場傳導貨幣政策的機制。他國向本國的貨幣政策傳導亦復如此；（3）其他宏觀經濟政策調整和要素價格變動，可能部分增強或抵消貨幣政策傳導效果。因此，政策搭配和相互間傳導機制的構建至關重要；（4）國際貿易（B）是聯系國內、國際產品市場的橋梁。M、i、e、B的變動，最終實現一國金融資產和實物資產的內外供求均衡，貨幣政策傳導效應完成。

貨幣聯盟是國際經濟一體化的產物。若假定聯盟內各國經濟周期一致、金融市場完全一體化、要素市場具有充分流動性、影響產品市場的外生變量如財政政策、就業政策統一，則貨幣政策在聯盟內各國間的傳導基本上可視為被擴大了的一國貨幣政策國內傳導。其傳導機制與后者并無二致。但上述條件在現實中并不完全具備。對聯盟貨幣政策傳導機制的分析因之更為復雜。

與一國貨幣政策傳導不同的是：（1）各成員國經濟一體化和金融自由化程度是影響聯盟統一貨幣政策傳導效應的最重要變量和基本出發點，前已述及；（2）統一中央銀行體系的獨立性、透明度、協調性是統一貨幣監控指標M、i得以實現的關鍵；（3）在聯盟內各國金融市場一體化的過程中，由于各國通貨膨脹率、失業率、經濟增長率、要素流動性等外生變量變動的不一致，信息的不完全，影響統一貨幣政策下名義i、e和真實i、e在各國間的變動差異，則可能出現貨幣流動和貨幣替代導致貨幣供求的地區性結構失衡。因此，貨幣政策傳導中應建立一種約束機制以彌補或抵消這一缺陷；（4）與（3）相適應，統一中央銀行體系的首要或最終目標是且只能是保持幣值穩定，其他宏觀經濟政策如經濟增長、充分就業、國際收支平衡等則需要由聯盟其他機構或各成員國政府完成。就強化貨幣政策效力和聯盟“整體利益高于一切”而言，若一國宏觀經濟政策與聯盟貨幣政策不能有效配合，則該國要么退出貨幣聯盟，要么向統一貨幣政策妥協。

有鑒于此，歐洲經濟貨幣聯盟（EMU）貨幣一體化伴隨經濟一體化深入發展，各成員國貨幣政策也經歷了由國內到國際由局部到整體的傳導過程，初步實現了統一貨幣政策傳導的條件，如1979年建立歐洲貨幣體系（EMS），形成以歐洲貨幣單位（ECU）為核心，雙重中心匯率運行機制（ERM）為主體，以信貸體系為輔助手段的區域性可調整固定匯率制度，為EMU的建立奠定了基礎；1989年《德洛爾報告》強調了所有成員國貨幣自由兌換、資本市場完全自由化和金融市場一體化固定匯率；1992年《馬斯特里赫特條約》正式提出EMU的建設進程和引入單一貨幣——歐元（EURO）的設想；經實施，第一階段（1990.7.1～1993.12.31），歐洲統一大市場啟動，歐盟（EU）取代歐共體，旨在促進歐盟各國經濟、貨幣、財政政策協調和趨同的《馬約》正式生效，《歐洲中央銀行章程》出臺，EMS進一步強化；第二階段（1994.1.1～1998.12.31），歐洲貨幣局（EMI）建立，從歐盟總體貨幣形勢出發，每年公布貨幣供應量（M3）的增長上下限，以此監控、協調各成員國貨幣政策，EMS匯率運行窄幅波動再度縮小；1998年3月，歐盟執委會宣布11個歐盟成員國達到實施單一貨幣條件，可在1999年1月1日（第三階段開始，至2002年6月30日歐洲貨幣一體化完成）啟動歐元，在歐元區內實行永久固定匯率制，實現貨幣、貨幣政策、中央銀行“三個統一”；ECB執掌貨幣發行權和貨幣政策決定權，NCBs參與并執行ECB貨幣政策的決策，決定各自的業務政策，并按ECB的指令管理外匯儲備等。歐洲中央銀行統一貨幣政策傳導機制的構建初具雛型。

二、從德意志聯邦銀行看歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制

歐洲中央銀行從框架設計上盡管參照了西方其他國家中央銀行的制度和經驗，但主要是以德意志聯邦銀行的操作模式為藍本，二者在組織結構、貨幣政策目標、工具、獨立性設計等方面都頗為相似，了解德意志聯邦銀行貨幣政策傳導特點，對分析歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制不無裨益。

概而言之，德意志聯邦銀行的貨幣政策主要通過監控貨幣供應量M3，協調運用三大貨幣政策工具，改變銀行的流動性，并通過金融市場的利率機制，間接地影響銀行的信貸政策以及德國經濟對貨幣和信貸的需求，最后集中作用于經濟中的支出和物價的決定。這一傳導機制主要受信用機構的貨幣擴張機制、德國最低準備金以及再融資制度特征的制約。由于整個銀行體系信用貨幣擴張在短期內將不可避免地產生對中央銀行貨幣的無彈性需求和滯后效應，聯邦銀行就此可憑借其在中央銀行貨幣供應方面的主導地位，運用可支配的工具去調整利率和貨幣市場的需求條件，使之與貨幣目標相一致。首先，它改變自已的再融資交易和公開市場業務的利率，其次，它選擇提供或抽取中央銀行存款的最佳渠道，并且決定干預貨幣市場的時間和在貨幣市場提供流動性的區間。通過對貨幣市場流動性的管理，聯邦銀行對信貸和資本市場條件施加間接影響，使在預定的方向長期影響銀行貸款愿望，以及經濟對貨幣和信貸的需要，從而使貨幣擴張適應其貨幣增長目標。與長短期調節相結合，聯邦銀行還常常利用外匯掉期和外匯回購交易，對貨幣市場進行“微調”，通過吸收和提供流動性抵制每月最低準備金繳存期間信用機構在中央銀行存款所出現的難以預料的波動。貨幣政策傳導效應因而得以鞏固。

由于ECB與德意志聯邦銀行一脈相承，故其貨幣政策傳導機制有章可循，特別表現在二者貨幣政策工具運用的高度相關、可比上，由此可明晰ECB貨幣政策傳導機制的核心——流動性管理和利率機制。

1、公開市場操作

公開市場操作均是兩行最重要的貨幣政策工具。其目的是引導市場利率、管理市場流動性及為貨幣政策的導向傳遞信號，從而控制貨幣供給量。操作主要采用有價證券回購協議方式。其實質是中央銀行以金融證券作抵押向商業銀行提供短期資金。從聯邦銀行的經驗看，它適應了與國外市場聯系更為密切的德國貨幣市場和資本市場的需求，從而可對金融變化作出迅速反應和采取力度不同的措施。貨幣市場的水平和結構在很大程度上由這種交易的流動性和利率結構所決定，且可通過貨幣市場利率對定期存款利率進而對銀行從非銀行部門獲得資金的邊際成本施加影響。此外，回購協議方式的公開市場利率報價和尋價還具有心理上的信號效應，中央銀行可利用它們去影響市場上的利率預期。

在ECB的操作框架中，公開市場操作主要由NCBs組織實施，但其適用條件（如回購利率）等則由ECB統一制訂。這意味著，ECB為整個歐元區的貨幣市場利率水平制訂了依據。

除主要利用回購協議進行短期融資操作外，ECB還可利用直接交易、發行債券、外幣掉期、吸收定期存款開展公開市場長期融資操作、微調性操作、結構性操作。直接交易指ECB通過向非銀行部門出售貨幣市場票據，利用價格競爭機制，直接影響銀行的存款利率。外匯掉期交易在通行的市場利率下進行，除影響流動性外，一般不對匯率產生直接影響。上述操作的有效性已經德意志聯邦銀行運作實踐所證實。

2、存貸款便利

ECB為控制隔夜市場利率，暗示其貨幣政策基本立場，設立了存貸款便利。在此種便利下，ECB可向市場提供或吸納流動性，使市場利率不致超過中央銀行事先確定的范圍，即上限是貸款便利利率（類似德意志聯邦銀行的倫巴德利率），下限是存款便利利率（類似于德意志聯邦銀行的貼現率），介于二者之間的是回購利率。在德國，短期存貸款利率和利率結構常隨貼現率和倫巴德利率的變動而變動，并與聯邦銀行流動性政策相互關聯。其基本關系用之于對ECB存貸款便利的分析，則可解釋為：當貨幣市場的流動性十分緊張，存款便利利率遠低于貨幣市場利率（如回購利率），則主要的銀行利率與存款便利利率的自發聯系將使貨幣市場利率的上升趨勢只能通過銀行向其客戶提供資金而逐漸傳導出來。如果銀行不使其利率適應于一般的貨幣市場條件及其邊際融資成本，則盈利機會減少，以致銀行貸款愿望遲早降低；如果出現明顯的通貨膨脹預期，流動性政策與利率政策的相互作用比通過提高名義利率來控制經濟中的信貸需求更能有效抑制貨幣擴張。反之，對貸款便利利率的分析亦復如是。如此ECB可達到維護市場穩定性的目的。

3、最低存款準備金要求

為穩定市場利率，控制市場流動性和貨幣擴張效應，ECB還決定向歐元區內所有信貸機構提出最低存款準備金要求。作為一種政策工具，最低準備金具有雙重功能。首先，它給ECB通過改變其比率以持續地調節銀行在中央銀行存款或貸款便利提供了選擇，或在特定的準備金比率下，使銀行的貨幣創造比沒有最低準備金要求相比更依賴于ECB及其提供的流動性和利率政策的便利。由于最低準備金同時也用作銀行的“流動資金”，可使ECB在不喪失對貨幣加強控制的條件下在貨幣市場上穩定流動性和利率變動的趨勢；其次，除影響流動性外，最低準備金還影響利率，表現為準備金比率的增加首先減少銀行盈利，削弱其對外授信能力，承擔由此帶來的機會成本，而在負擔轉嫁過程中，降低存款利率要比提高貸款利率困難得多，從而抑制了貨幣擴張效應。ECB最低準備金制度的這一內在特征，同時也正是德意志聯邦銀行貨幣政策傳導機制不可或缺的重要組成部分。

從上述分析中，我們可以對ECB即歐洲中央銀行的貨幣政策傳導機制作一基本描述：為實現“保持物價穩定”的首要目標，ECB選擇貨幣供應量M3作為中介指標，由各成員國綜合運用公開市場操作、存貸款便利、最低存款準備金要求“三大法寶”，使得中央銀行貨幣政策的刺激因素——流動性和利率——從各國貨幣市場開始，進而通過金融市場擴展，使M3年度目標和主要經濟目標變量在長期內也有望達到。ECB還須在一年內經常考慮是否、何時、以及在何種程度上通過改變貨幣市場和其他金融市場的條件使貨幣擴張對貨幣目標的偏離得到糾正。故貨幣、經濟、財政等方面的變量（事實上和潛在的通貨膨脹率、匯率、利率、經濟的實際增長）將受到監控，并采用各種指標評估貨幣政策運行狀況的適當性和有效性。同時，考慮到現實條件下歐元區貨幣政策傳導過程中還存在較大的不確定性因素，且必將對ECB貨幣政策傳導機制產生影響，為此須作進一步分析。

三、不確定性：影響歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制及效應的因素

按內外因論的思想，影響ECB貨幣政策傳導機制及效應的因素源于歐盟及ECB自身的機制缺陷和外部潛在的干擾力。前者作用于歐洲中央銀行體系（ESCB）獨立性、透明度、協調性，后者主要指各國宏觀經濟政策與貨幣政策的配合協調度，以及微觀經濟主體行為預期的不確定性。

（一）歐洲中央銀行體系的獨立性、透明度、協調性程度

從歷史經驗看，中央銀行獨立性是保證幣值穩定的必要條件。在獨立性設計上，ECB組織機構、人事任免、股權結構、權力行使、貨幣政策的制定和貨幣政策工具的運用，都較獨立性久負盛名的德意志聯邦銀行有過之而無不及。但基于歐盟機制上的缺陷，如歐盟成立之初由各成員國財政部長組成的“穩定委員會”，將是ECB在執行貨幣政策上的對抗者，ECB與聯盟其他機構存在的各種聯系，也可能影響ECB的獨立性及執行貨幣政策的有效性。此外，各成員國中央銀行的獨立性狀況參差不齊，像意大利、西班牙、葡萄牙等國缺乏中央銀行獨立于政府的經濟和政治條件，要使其完全脫離政府指導，任務艱巨。由于ECB貨幣政策統一且不可分割，NCBs獨立性高低不同勢必導致貨幣供應和通貨膨脹指標的地區性失控，進而削弱整個ESCB的可信度，其貨幣政策傳導效應也將大打折扣。

就透明度而言，由于適合歐元區的貨幣政策態勢不一定普遍適用于各國，不同指標與物價穩定目標之間的關系也很不確定，增強透明度可使各國經濟實體事先了解ECB貨幣政策調整姿態，從而形成對通貨膨脹和未來經濟發展的正確預期，強化貨幣政策的有效性。但ECB目前尚缺乏一種有效的管理約束機制保證其透明度和信息披露充分性。

與獨立性、透明度相一致。ESCB的協調性程度同樣影響其貨幣政策傳導效應的發揮，由于各成員國金融制度、中央銀行業務政策的不一致，對幣值穩定的作用和通貨膨脹的成因的看法不盡相同，經濟發展區域性差異也要求貨幣政策操作保持一定的靈活性，勢必引起ESCB貨幣政策決策特別是執行上的分歧和抵觸，從而導致穩定幣值目標處于次要地位或客觀上造成反通貨膨脹不力的危險。而加強協調，，取決于ECB的內部控制制度和組織管理藝術。

（二）各國宏觀經濟政策與ECB貨幣政策的配合協調度

就政策取向看，ECB將執行以幣值穩定為目標從而是謹慎的獨立貨幣政策。“增長與穩定條約”則明確規定，歐元區成員國應奉行財政預算平衡或略有盈余的穩健財政政策。但隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，其內在的一些深層次矛盾也將顯現，如居高不下的失業率與歐盟執行的嚴格的貨幣、財政紀律、政策的矛盾，貨幣與財政合作不均衡的矛盾，經濟發展差異與歐盟財力不足的矛盾，特別是在經濟衰退等使各成員國經濟離異增大的情況下，國家的利益與聯盟的利益的矛盾可能激化，引發聯盟內部的金融危機，甚至擴展至全球。就目前各國財政政策而言，德國、法國、意大利等首批加入歐元區的國家在壓縮預算赤字方面尚且勉為其難，雙緊政策特別是財政政策能否維持，則更難以預料。即便維持，各國也需付出經濟增長的相當代價。這也正是歐盟試圖只控制銀行信用而對各成員國財政信用無力控制的機制缺陷所在。同時，在一個經濟發展周期仍存在差異，沒有財政轉移機制，且勞動力等要素流動性較差的歐元區內維持固定匯率制仍存在困難，從而影響ECB的匯率政策和貨幣的內外穩定。

從非聯盟國家對聯盟的貨幣政策傳導看，如果美國提高利率，大量資金流向美國，歐元流動性遇到困難。為對付美國，ECB相應提高利率，結果導致失業率上升，歐盟一些國家就會難以承受，進而調整其就業政策和財政政策，而其政策效果，極可能與ECB統一貨幣政策意圖背道而馳。從這個意義上講，ECB與美聯儲的合作程度，一定程度上影響到聯盟統一貨幣政策效應的實現。

（三）各成員國微觀經濟主體行為預期的不確定性

宏觀經濟政策傳導效應的發揮最終有賴于微觀經濟基礎的運行和反饋。后者本身即包含了持續存在于生產和物價方面的不確定性。貨幣轉換帶來環境的變化，使這種不確定性尤顯撲朔迷離，進而對整個貨幣政策傳導過程施加影響。

如前所述，ECB貨幣政策對經濟活動經由流動性得以實現，并通過商業銀行信用創造功能貨幣乘數效應間接提供或在公開市場上與非銀行部門直接交易提供流動性。貨幣政策在很大程度上取決于對銀行系統提供的信貸交易和其他金融產品的替代效應。但貨幣乘數和貨幣流通速度并非僅由銀行等金融部門決定，現金漏損率和貨幣結構等影響貨幣乘數的因素由社會公眾決定。因其對貨幣需求的流動性偏好不同，銀行貨幣創造環節可能因此受阻或中斷，而在資本市場全球化的環境中，貨幣替代效應增強，也會使貨幣政策效力削弱。