導語：如何才能寫好一篇擴張性貨幣政策的主要功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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穩健不是模棱兩可，而應穩中求進、穩中有變。回顧2012年，穩健貨幣政策一波三折： 一季度經濟增速放緩至8%附近，貨幣政策處于觀望期。5月下旬以后，經濟下行壓力加大，中央高層形成共識，貨幣政策向寬松轉型，6月8日和7月6日央行兩次下調人民幣存貸款利率。四季度中國經濟逐步企穩，央行逆回購悄然由放轉收。

對照2012年貨幣政策軌跡，2013年實施穩健貨幣政策，就是要相機決策、靈活微調。如果不發生大的轉折性事件，貨幣政策不宜過于激進，也不應猛踩剎車，真正做到穩健。

總體上看，2013年應力爭將物價上漲水平控制在3.5%以內，經濟增長8%以上。為此，貨幣政策應為經濟結構調整創造空間。研究表明，中國潛在經濟增長率已降至7%至8%，下一步結構調整壓力很大，若濫用擴張性貨幣政策，一旦釀成新泡沫，反而欲速則不達。

應堅持質量與效益相統一。GDP增加，不等于任何問題迎刃而解。當然，沒有速度的增長也不行。中國面臨的問題和矛盾很多，需要在發展中解決。比如，中國仍有大量貧困人口存在，1.5億人還達不到每天1美元收入的標準。中央立足長遠，提出7.5%左右的年度增長目標，有其良苦用心。各地經濟增速可能會略高于潛在增速，但若出現增速過快、投資泡沫等情況，不排除2013年央行貨幣政策適度收緊的可能。

隨著中國與世界接軌，以及金融創新的發展，貨幣信貸與物價水平之間的關系越來越不穩定。就算社會融資總量與物價水平能夠保持一定計量關系，也難通過貨幣政策工具進行精確調控。2013年，重要的不是將新增信貸控制在9萬億元左右，而要看最終效果。

2013年中國能否把物價水平控制在3.5%以內，難度也不小。從國內外情況看，物價上漲壓力不容小覷。國內土地、勞動力等要素價格，農產品和服務類價格都存在上漲壓力；美國一再使用量化寬松貨幣政策，歐央行也啟動了“直接貨幣交易”（OMT）計劃，日本央行更將購入資產的基金規模擴大至91萬億日元，都可能導致輸入型通貨膨脹。若國內物價上行趨勢顯現，且經濟下行壓力不大，2013年上半年適度上調存款準備金率，不是不可能。

還要避免貨幣政策改革方向回潮，不能變相回到直接調控的老路。早在1998年，中國人民銀行即宣布取消對國有銀行的貸款限額控制，逐步轉向以間接調控為主的宏觀調控體系。如今，利率市場化改革并未完成，金融機構對價格信號變動的敏感性仍然不足，間接調控的政策效果大打折扣。最近幾年，金融監管部門重啟直接調控工具，各銀行月度信貸規模有時也被明確限定，加上信貸“籠子”的測算方法不對外公布，其科學性難以考證。

從貨幣政策實施效果和金融體制改革考慮，中央銀行組織架構也須優化，強化總部對形勢的研判和對政策的把握。通常，基層金融監管部門須保證有大量人力物力，與總部呈現“上面小、底下大”的正三角形關系，否則難以完成對基層營業網點的檢查。但中央銀行基層分支機構的主要功能，是統計分析以及個別抽樣調研，以便總部在基層數據和調研基礎上，進行測算和評估，及時出臺或調整貨幣政策。因此，央行與基層機構之間應是“上面大、底下小”的倒三角形關系，才能保證貨幣政策的恰當實施。

在新一輪政府機構改革中，應充實中央銀行總部和省級分行的力量，同時將冗余的央行基層機構人員或劃歸總部，或劃轉到其他金融監管機構，充實它們的基層監管力量。這顯然是牽一發動全身的金融體制改革深化，但這樣的改革，有利于貨幣政策實施到位。

貨幣政策與其他結構性政策的協調配合，也需要加強。從1978年算起，中國市場化進程已經進入第35個年頭。中國經濟發展的情況復雜，僅依賴總量性貨幣政策，很多問題無法妥善解決。加上貨幣政策出臺后有時滯，且在啟動經濟時呈現“收風箏易、放風箏難”的特征，更需要與財政政策、產業政策和監管政策更好地協調配合。

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A股經歷三季度的暴跌后，市場逐步在恢復正常的機制。IPO重啟提上日程表明目前A股交易基本恢復常態，步入正軌，危機模式結束。同時，改革的步伐并沒有因為市場的劇烈波動而停止，重啟IPO并進一步完善新股發行機制改革，表明資本市場的改革在繼續，步伐堅定且方向正確。

資本市場被賦予的主要功能是通過資金流動為經濟發展配置資本要素，其中融資是關鍵功能之一。同時新股發行亦是股票市場上市公司結構改善的重要渠道，有利于上市公司結構朝著符合社會發展的產業結構方向前進。長期暫停新股發行，既不利于上市公司結構的改善，也弱化了市場基本的融資功能。中長期看新股發行有助于上市公司結構的改善，有助于市場更好地代表經濟社會發展方向。

IPO重啟將不改股市中期趨勢。A股歷史上前后共九次暫停IPO，第九次目前仍未結束。單純就走勢看，前八次IPO重啟后，大盤上漲與下跌次數并無明顯偏向。若就趨勢是否改變看，中期觀察IPO重啟后大盤均延續了此前的走向，即新股發行并未對市場的中期趨勢產生根本性影響。因此，從歷史經驗來看，新股發行對市場的影響更傾向于是一個短期波動，而不會改變市場的中期趨勢。

銀河證券強調，當前應看淡短期波動，重視成長邏輯。近期市場情緒顯著回暖，IPO 重啟標志著股災陰霾散去、市場重歸常態，但國內宏觀經濟是否順利企穩尚不確定，美聯儲加息進程仍存變數。建議繼續深挖價值，尋找成長邏輯相對更為可靠、業績優良、估值合理的行業及公司，避免以“搶反彈”為邏輯介入估值偏高的個股。

繼續推薦三條主線。第一，大健康類，持續推薦研發創新能力較強的醫藥公司。第二，智能設備類，持續看好中國制造2025大方向。第三，移動互聯網龍頭，“互聯網+”大浪淘沙，優選未來王者。第四，信息安全，行業景氣度高、政策扶持方向確定。

與此同時，我們也看見實體經濟生產面延續疲弱態勢。高頻數據顯示穩增長政策下生產面并未顯著企穩。

其中，六大發電集團耗煤量同比繼續顯著下跌，單周跌幅擴大至10%以上，產能利用率低位企穩。寬松政策推動下，房地產延續企穩態勢，30大中城市房地產銷售同比延續10%左右，一線城市漲幅最為明顯。隨著房地產友好政策持續推出與寬松政策加碼，房地產需要持續回暖。總體來說，實體經濟依然較為疲弱，供需雙方企穩基礎均不穩固，經濟增速持續回升需要寬松政策保駕護航。

預期貨幣政策繼續全面寬松。央行3季度貨幣政策報告顯示貨幣政策全面寬松還會延續，政策還會進一步放松向實體經濟的信貸投放，并引導實體經濟利率水平繼續下行。同時央行專門就實際利率和債務問題進行專題討論，分析了“債務――通縮”理論，該理論說明在通縮壓力下貨幣當局有必要通過降息等擴張性政策來“再通脹”，以避免物價的下行加大負債壓力，形成經濟下滑的惡性循環。央行討論債務通貨緊縮理論這一事實本身就代表了貨幣政策寬松態度，將繼續推動實際利率下降，央行未來繼續降準降息的概率仍然不小。

寬松政策或將推動經濟逐步弱企穩。經濟下行壓力之下，寬松政策將繼續加碼。繼續多種方式引導金融體系過量資金進入實體經濟，推動社會融資總量擴張，緩解實體經濟融資難。融資瓶頸緩解將推動投資回暖，發揮重要穩增長作用。同時，積極的財政政策將繼續發力，財政部副部長表示3%的赤字率紅線可反思也顯示財政政策將繼續加碼。通過加大財政赤字以及與寬松貨幣政策相配合，推動經濟逐步企穩。10月中國財新制造業PMI環比回升1.1個百分點值48.3%，顯示經濟可能出現已經企穩跡象。未來寬松政策持續加碼繼續推動實體經濟資金面改善，推動投資邊際回暖，助力經濟逐步企穩。

大部分機構認為經濟底部運行，短期仍需政策刺激，四季度有望暫穩。固定資產投資價格同比改善，9月工業企業利潤增速回升，房地產開工改善，專項建設資金可以起到托底經濟和促進經濟轉型升級的作用。預計通脹將繼續下滑，CPI通縮勢頭顯現。央行將繼續靈活運用各項貨幣政策為穩增長保駕護航。短期央行有能力控制匯率市場，SDR落定后，央行可能以增加人民幣匯率彈性、引導雙向波動預期的形成為主。

資本市場對股市走勢判斷繼續樂觀。多方認為“穩增長”常態化促使積極財政政策和寬松貨幣政策持續，宏微觀環境步入平靜期，三季報披露完畢，基本面空窗期。在金融系統流動性趨向寬松的背景下，A股將會是資金配置的主要方向。在市場修復階段，市場情緒企穩回升有望持續。推薦行業包括：先進制造業（人工智能、新能源汽車、核電、高鐵、新能源、機器人等）；在較弱宏觀背景下仍能實現增長、且估值相對合理的大消費、大健康相關行業（醫療保健、食品飲料、輕工制造、傳媒互聯網、保險等板塊）；有政策支持或者邊際上可能會有變化的偏周期性板塊（新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流）。

今年五次降準政策實施后資金釋放量逐漸增長，當月占比亦越來越高。與貨幣政策空窗期的2013-14年相比，準備金的釋放明顯打破了季節性特征，降準造成現象上的資金釋放實際上始于三季度。這從二季度銀行主動申請定向正回購、停止續作MLF等亦可以得到證明。我們亦測算到資金釋放的累積效應在9月達到最高值。

但存準金釋放存在主動與被動兩個方面的因素，前者為商業銀行的主動提取操作，后者則由基礎貨幣減少引起，降準的作用僅僅是降低了銀行補繳準備金的必要。那么被動因素造成的準備金減少實際上并不能起到補充流動性的作用。從基礎貨幣來源的角度對其理論值進行估算，二者的差值可以視為銀行對準備金賬戶的主動存取規模。而今年以來該指標并未突破往年的季節性，說明銀行操作對準備金的影響甚為微弱，存準釋放主要在于基礎貨幣減少，特別是外匯占款減少對銀行準備金賬戶的被動影響。也就是說，存準規模現象上的下降與銀行主動提取存準幾乎無關，而法定存準率的一再下調僅僅起到對沖外匯占款趨勢性外流的作用。 因此，頻繁降準起到的政策效果并不能稱作“寬松”，僅僅維持中性水平。銀行間流動性亦難言充裕，債券托管量不斷下行，而利率簇中樞下移則更多的是降息等價格工具調控的結果。

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摘要：內需疲軟，出口和基建投資微刺激是5月經濟企穩的主要動力。下半年隨著微刺激效應的衰退，出口對經濟拉動較小，地產投資和銷售增速的下滑將持續拖累經濟，經濟復蘇任重道遠。

關鍵詞 ：經濟復蘇；債券；內需；微刺激

一、宏觀經濟形勢分析

1.微刺激對沖地產投資下滑，經濟復蘇任重道遠

(1)經濟轉型期，陣痛不可避免。隨著人口紅利的消失，以房車為核心的工業經濟發展方式在中國逐步達到頂峰，中國經濟需要新的引擎。參照美日韓的經驗，轉型可以有三個方向：一是以技術創新創造需求。比如，與互聯網相結合的智能家電，以美國蘋果公司為代表的智能手機等；二是發展生產業，生產過程分工精細化、專業化以提高生產效率；三是發展養老和醫療產業對接老齡化人口需求，養老是日本轉型期重點發展的支柱產業之一。

（2）增速換檔期，維穩保就業。轉型是必然且痛苦的過程，經濟結構的調整也帶動長期經濟潛在增長率的下移。日本在70 年代，韓國在90 年代都經歷過程極其相似的經濟結構轉型。中國在接下來的5~10 年中，很有可能會重復類似的過程；其中，韓國在90 年代經歷的經濟結構轉型與當前中國的情況更加類似。（圖1）

參照日韓的經驗，經濟結構的調整使得經濟增速階梯式下移。意味著我們將揮袖作別以前雙位數的高速增長，迎來的將是年均7%~8%的中速增長。

我國政府將2014年GDP增速目標定為7.5%，十報告中也提出GDP總量將在未來10年翻一番，折算成年均增速為7%。目前是經濟轉型的起始階段，考慮到就業壓力和社會穩定，政府有必要保證經濟增速的平穩滑落，全年7.5%的目標仍需完成，我們預計未來10年經濟增速中樞在7%。

（3）內需疲軟，微刺激初顯成效。從國家統計局公布的5月份經濟數據看，固定資產投資增速連續8個月下滑，1-5月同比增速17.2%，比去年同期低3.2 個百分點；社會零售總額增速也大大低于去年同期水平，內需疲軟是上半年經濟下行的主要原因。可喜的是，5月份中國經濟出現了企穩跡象。固定資產投資增速下行趨緩，社會工業增加值小幅反彈，其中基建投資增速從4月份的23.7%上升到5月份的33.8%，大幅提升10個百分點。微刺激效果初顯，基建需求的提振是經濟企穩的主要力量。

（4）地產投資下滑未止，經濟風險警報不除。房地產投資增速一路下滑，單月增速從4 月份的15.5%下降到5 月份的10.5%。房地產的疲軟影響了整整一條生產鏈。6月份微觀數據顯示，鋼鐵、水泥價格仍處于下降態勢中。2008年以后，房地產是驅動中國經濟的最大引擎，廣泛影響了諸多行業的發展。一旦房地產投資進入拐點，中國經濟將面臨很大的下行風險。因此，只要地產投資增速不停止下滑，經濟的風險警報就不會解除。更何況2013年下半年經濟增長基數較高，今年達到7.5%的增速目標需要付出更多的努力。

2.豬周期遲遲不動，通脹年內無憂

（1）豬價蛋價回落，CPI 重回下降通道。5月份CPI大幅上行曾引發市場對于通脹的擔憂，豬價、蛋價反彈和低基數是兩大原因。但是，豬價短暫反彈后,6月份又重回下降通道，雞蛋價格也在下降，6月CPI大概率回落。從歷史數據看，豬周期是造成CPI 大幅波動的主要因素之一。而wind數據顯示，當前能繁母豬存欄數處于歷史高位，數據尚不支持豬價趨勢性上行。

（2）全球經濟復蘇緩慢，大宗商品價格上漲壓力不大。放眼全球經濟，火車頭美國經濟復蘇一波三折。美聯儲提高加息門檻延遲加息時間，以夯實目前不算牢靠的經濟復蘇基礎；歐洲則再度降息以史無前例的負利率對抗通縮風險；日本仍然陷入在超級寬松的流動性陷阱中無法自拔。發達國家經濟復蘇的緩慢以及中國經濟轉型期增速的下滑，使得全球需求不足，大宗商品價格無力上漲，輸入性通脹影響較小。

（3）三季度去年同期基數較高，預計CPI 低位運行。2014年三季度過后，翹尾因素將從1.7%下降到0.3%。因此，在豬價和大宗商品價格影響不大的情況下，三季度CPI大概率在低位運行。下半年通脹無憂，預計CPI 主要運行區間2.0%~2.6%，突破3%的可能性不大。

二、央行貨幣政策觀察

1.調結構促改革，貨幣政策服務于經濟轉型大目標

改革才能求發展，總理多次強調改革紅利，體制改革和經濟轉型是本屆政府的最大戰略目標，無論是財政政策和貨幣政策都必須為其服務。目前，國內傳統行業產能過剩嚴重，資金使用效率低下，以房地產為核心依靠投資拉動的經濟增長模式難以為繼。中國經濟亟需轉型，結構性的調整是實現可持續性發展的必然路徑。調結構必然經歷陣痛，也勢必遇到既得利益的阻礙。因此，在去產能調結構的同時，還要防風險促改革。一句話概括之，調結構促改革是長期目標，穩增長是短期需要。

2.央行牽頭一行三會，打造綜合金融監管框架

8號文、107號文、127號文的陸續出臺，標志著央行聯合銀監會、證監會、保監會，對銀行理財、同業資產和信托產品進行綜合金融監管的框架開始形成。此舉一方面及時地遏制了銀行表外資產的無序擴張和信用創造，“堵偏門，開正道”，規范銀行體系投融資行為。另一方面破除了監管的灰色地帶，肅清了金融中介亂象，將切實降低實體經濟融資成本。近年來，銀行繞過監管進行表外信用擴張的行為，助長了地方政府債務和房地產兩大泡沫，大幅推高了實體經濟其它行業的融資成本，嚴重的風險追逐和流動性期限錯配甚至直接造成了2013年下半年危害頗深的“錢荒”事件。對銀行同業的監管和各類通道的治理將有助于降低金融體系里隱藏的巨大風險，維持經濟增長的健康穩定。

3.創新工具疊出，央行打造全新利率走廊

貨幣供給模式的變化，為監管層創新調控模式，從“數量型”向“價格型”調控創造了條件。

最近兩年，央行頻頻創新貨幣政策工具。2013年，央行先后創設了短期流動性調節工具(SLO )和常設借貸便利(SLF)，以進一步增強流動性管理的主動性和靈活性。其中，SLO作為公開市場常規操作的必要補充，以7天內短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作。SLF 主要功能則是滿足金融機構期限3個月內的大額流動性需求，目前以1至3個月期操作為主。據媒體日前報道，央行又在創設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL)。從PSL 的定義、期限來看，與再貸款非常類似，是對再貸款的一種市場化替代。如果說此前SLO的創設有助于短期市場利率的形成，那么PSL的創設，則是借其利率水平來引導中期政策利率，以實現央行對短期利率和中長期利率的全面引導，未來的利率走廊雛形初現。這也被視為央行貨幣政策正在逐步從“數量型”工具向“價格型”工具的轉變。

4.定向寬松，貨幣總量平衡下的精準發力

今年二季度以來穩增長壓力漸大，積極財政政策和寬松貨幣政策交相輝映。一方面政府擴大財政支出，加強高鐵建設和棚戶區改造。另一方面央行也兩次采用“定向降準”的方式降低縣域村鎮銀行存款準備金率，間接支持中小微企業和“三農”項目貸款。除此之外，央行還采用再貸款的方式支持棚戶區改造。近年來，由于地方政府財政預算軟約束和火爆的樓市，資金通過各種渠道流向低效率的各類地方政府平臺以及房地產項目，在助長地方政府債務和樓市兩大泡沫的同時，擠壓了其它實體經濟企業的融資空間。資源錯配導致實業空心化。在體制瘤疾無法很快根除的情況下，定向資金輸血成為緩解癥狀的權宜之計。貨幣總量平衡下的結構性供給，有利于中小微企業和“三農”企業恢復活力，有利于國計民生，是外科醫生式的一次救治。下半年央行貨幣寬松的基調不變，但對于全面放松比較謹慎，循序漸進，視經濟情況而定。若經濟超預期下滑，從定向寬松到全面降準、降息也是可能的。

三、債券市場走勢展望1.央行做底，資金利率易下難上

5月份是我國基礎貨幣投放渠道切換時點。人民幣貶值以及國內貨幣市場利率大幅下降雙重因素共振，使得熱錢流入減少，外匯占款迎來趨勢性低增拐點。由于經濟疲弱，央行有意維持貨幣市場利率在低位以降低融資成本。與此同時央行開始在公開市場凈投放以對沖外匯占款減少，必要情況下央行有重啟逆回購甚至全面降準的可能。有央行做底，資金利率易下難上，預計三季度R007 運行中樞3%~3.5%。

2.貨幣寬松循序漸進，債券牛市進入下半場

如果說上半年債券牛市是源于流動性改善（對2013年下半年行情的修復），與風險偏好下降，利率債與城投債（變相的無風險利率）表現更佳；那么下半年債券牛市就源于貨幣寬松深化與風險偏好的抬升，信用債將會有更好的表現。(1)經濟弱勢背景下，寬松的資金面是債券牛市的最大保障。根據美林投資時鐘，經濟衰退后期和復蘇初期債券是大類資產最佳配置品種。我國經濟目前正處于小周期企穩反彈階段，中高等級信用債券將是最佳投資品種。歷史經驗表明，資金面的松與緊直接影響我國債券市場牛與熊的方向。寬松的資金面較低的貨幣利率是我國債券市場幾次牛市形成的必要條件。在地產投資加速下滑、經濟企穩基礎并不夯實的基礎下，央行仍有必要保持較低的貨幣市場利率，寬松的資金面是債券延續牛市的最大保障。

（2）利率債：長期利率仍有下行動力，10 年期國債有望降至3.8%。經濟狀況不佳，央行有意降低融資成本。目前利率水平與歷史寬松時期相比仍略高，尤其是長端利率，10年期國債到期收益率4.05%遠高于3.5%的歷史平均水平。長期利率高位不利于企業加大中長期投資。因此央行更想降低中長端的融資利率水平。比如，通過嚴查銀行類金融中介亂收費項目，降低企業融資的中介成本。據日前媒體報道，央行還打算創設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL)，來調控中長期利率。綜上判斷，利率債仍有下行空間，10年期國債有望下行至3.8%左右。

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關鍵詞：資本市場；未來發展；目標；對策重點

研究中國資本市場投資機會以及未來發展的戰略目標及其實現路徑，必須從理論上深刻分析資本市場對中國經濟社會發展的重要作用，必須深入剖析中國資本市場未來發展所面臨的經濟、金融背景和市場結構特征。在此基礎上，制訂與中國經濟社會發展相適應的、有利于中國經濟持續成長的資本市場發展戰略，確立恰當的政策調整重點。

一、 資本市場在中國經濟社會發展和轉型中的重要作用

在過去的20年中，資本市場在中國經濟發展和社會進步的過程中發揮了極其重要的不可替代的作用，而且這種作用還在與日俱增。概括來說，資本市場對中國經濟社會的作用主要表現在以下方面：

（1）資本市場作為現代金融的核心，推動著中國經濟的持續快速增長

2010年，中國經濟總規模超過日本，位列世界第二位。年經濟增長預計達到9.3%.GDP總規模約44萬億人民幣，約7萬億美元。人均GDP達到5000美元，超過中等收入國家的起點。（一般認為，人均GDP4000美元是中等收入國家的起點）。資本市場不僅從資本籌集、公司治理、風險釋放、財富增長和提高信息透明度等方面推動了經濟的持續增長，而且大大提升了經濟增長的質量，可以這樣認為，沒有資本市場的發展，今天很多看起來很成功、很強大的企業，可能已經破產倒閉了，資本市場既是企業騰飛的翅膀，也是中國經濟前行的動力。

（2）資本市場加快了中國社會財富特別是金融資產的增長

經濟的發展需要財富的集聚和優化配置，社會的進步需要以財富的大幅度增加為前提。以前，我國的金融體系不發達，沒有向投資者提供可自由選擇的成長性資產。1990年，中國的金融資產只有3.8萬億元，證券化的金融資產可以忽略不計。到了2010年，中國的金融資產超過100萬億元，其中，證券化金融資產（股票+債券）接近40萬億元，增長速度大大超過了同期的經濟增長速度。可以說，沒有金融資產的快速增長，沒有大規模的金融資源，要維持中國經濟的長期持續增長是非常困難的。資本市場為中國經濟發展提供了源源不斷的金融資源。

（3）資本市場為中國經濟持續發展提供了有力支撐

中國經濟要維持百年增長，沒有科學技術進步和創新，沒有產業的轉型，只想靠大規模投入，那是不可能實現的。同時，經濟增長除了科技進步是最根本的動力源以外，還要有一個使科技進步這個動力源發揮乘數效應的加速器，這就是現代金融。要讓科技進步迅速有效地推動產業的升級，使傳統產業轉變成新型產業，金融的作用不可或缺。這種金融制度不僅要媒介資金供求，而且還要能創造一種與經濟增長相適應的金融資源增長機制。二、未來中國資本市場所面臨的機遇與挑戰

資本市場的發展離不開經濟。金融等因素的支持，綜觀國內外經濟、金融環境，中國資本市場在面臨較大挑戰的同時，也將面臨難得的發展機遇，總體而言，中國資本市場的發展，未來面臨的市場結構因素和經濟。金融環境因素主要表現在以下幾個方面：

1、中國資本市場已步入真正意義上的全流通時代

股權分置改革開啟了中國資本市場的全流通時代，恢復了資本市場的資產定價功能，為中國資本市場的持續發展和全面開放奠定了基礎，全流通時代的開啟，將會對中國資本市場產生一系列深刻的影響，在過去相當長的一段時期，我國將資本市場的主要功能放在融資上，存量資源再配置的功能很弱，全流通之前的那些年代，每一次收購兼并重組都是掏空上市公司資源的掠奪，而在全流通的背景下，資本市場的存量資源配置功能將凸現，資本市場的資產定價功能得以恢復，這將為資本市場的可持續發展奠定基礎，

2、中國資本市場將長期面臨相對寬松的貨幣環境

資本市場的發展離不開資金的支持，離不開適當的貨幣環境，未來一段時期，我國的貨幣環境是：外松內緊、寬緊交替。所謂外松，是指2008年國際金融危機爆發后，各國政府都采取了量化寬松的貨幣政策，以應對金融市場的大幅波動和經濟的嚴重衰退，作為應對金融危機的副產品，全球經濟進入了貨幣寬松或者說流動性過剩的時代，大宗商品和黃金價格呈現不斷上升的趨勢，到處充斥著不斷貶值的貨幣。所謂內緊，是指為應對通脹，與國際主要貨幣量化寬松的政策相對應，中國的貨幣政策將始終會對通脹保持高度警惕，穩健而趨于偏緊的貨幣政策會周期性地被采用，與其他市場不同，資本市場是資金交易的市場，發展的重要前提是存在相對過剩的流動性，因此，在宏觀經濟基本面相對穩定的條件下，寬松的貨幣政策或者說貨幣流動性過剩，將為中國資本市場發展帶來新的更大的發展機遇。

3、中國資本市場面臨著持續性的巨大融資需求

由于金融體系存在結構性缺陷，中國股票市場承受著很大的融資壓力，其中，商業銀行在資本市場上的融資需求巨大且持續。通常情況下，為保持每年8%的經濟增長速度，我國每年的新增貸款都在8萬億元以上。按照巴塞爾協議和銀監會的相關要求，8萬億元新增貸款要消耗5000億元的核心資本，其中上市銀行占整個銀行的比例大概是70%-75%，也就是說，上市商業銀行每年可能要在資本市場融資3000億―4000億元，商業銀行巨大的資本需求，一方面有利于資本市場規模的擴張，從而促進資本市場的發展。但另一方面。其帶來的負面效應也是非常明顯的，一是將影響投資者的投資信心。資本市場再次淪為“圈錢”的機制。二是會加劇我國資本市場的結構性矛盾。

三、在經濟持續增長的大背景下中國資本市場發展的政策重心

在中國，未來發展資本市場的政策重心應該是增加進入市場的增量資金。或者說，供給政策是中國資本市場的主導型政策，這種在資本市場發展中起主導作用的供給政策的核心內容是擴大規模、優化結構。實現的途徑主要有：

一是繼續推進海外藍籌股的回歸，包括在海外市場未上市流通的存量股權以及回歸后在A股新發行的股份，適時推出國際板。目前在海外上市的國企藍籌股仍未回歸A股的還有：中國移動、中國電信、中海油、招商局、中國海外等。這其中有些是紅籌股，如中國移動等，紅籌股回歸A股雖然目前仍存在一些法律障礙。如發行主體與《公司法》和《證券法》有關規定的銜接等。但這些障礙可以通過國際板的設立得以緩解。

二是包括央企在內的上市公司控股股東關聯優質資產的整體上市。在中國資本市場發展的20年歷史中，在一個較長時期里實行的是額度控制下的發行上市模式，由于額度控制的原因，這些上市公司資產都不同程度地存在著經營上的非獨立性，以至于與母公司（控股股東）的關聯交易成為一種普遍行為。由資產非獨立性衍生出的關聯交易通常會損害上市公司的利益。在這種情況下，為了規避關聯交易對上市公司的損害，同時，也為了使上市公司具有源源不斷的資源并使其成為一個完整的市場主體，應當鼓勵上市公司控股股東關優質資產，借助上市公司這個平臺，實現整體上市。

三是著力推進公司債市場的發展。債券市場特別是公司債市場是資本市場的重要組成部分。一個公司債市場不發達的資本市場，在結構上是殘缺的，在功能上也是畸形的，既不利于資源的優化配置和公司資本結構管理，也會損害資本市場的財富管理和風險配置功能。中國資本市場目前的環境有利于公司債市場的發展。發展公司債市場的關鍵在于改革落后以及過時的公司債發行管理體制，建立市場化的透明的公司績效管理體制。可以預計，隨著中國金融體制改革的不斷深入，公司債市場在中國會有快速的發展。

參考文獻：

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本文認為，中國擴大內需的宏觀調控政策效應不理想主要不是政策本身的原因，而是政策背后的市場基礎與制度條件方面的問題。文章從宏觀調控政策是一種典型的政府制度安排的觀點出發，通過比較內生安排與外生安排的宏觀調控政策的不同績效，給出了一個解釋中國宏觀調控政策效應的理論框架，并在此基礎上進一步通過對政策邊界的明晰界定，從理論上揭示了短期的總量穩定與長期的經濟增長的關系，以及如何正確地把握宏觀調控政策的問題。

關鍵詞宏觀調控政府安排制度基礎政策效應政策邊界

與20年來的市場化改革進程相伴隨，中國的宏觀調控也先后經歷了總需求大于總供給背景下的抑制需求型和總需求小于總供給背景下的擴大需求型兩個階段。如果說1997年以前，面對總需求大于總供給的情形還能通過強制的行政手段、法律手段和經濟手段壓制總需求來實現宏觀經濟總量均衡的話，那么，1997年以后，面對在市場機制作用不斷擴大基礎上形成的總需求小于總供給的宏觀總量非均衡情形，盡管政府實施了更為市場經濟意義上的一系列積極的財政政策與貨幣政策，但三年來的宏觀調控政策效應與預期結果仍相距甚遠。對宏觀調控政策效應的實證分析和政策的規范研究業已引發出大量的研究成果。然而，目前學術界大多數關于宏觀調控的研究往往因暗含宏觀調控政策能完全解決經濟衰退的假定前提以及由此演繹的邏輯推論而陷入了宏觀調控認識的誤區。本文基于宏觀調控政策也是一種制度安排的觀點，依據現代宏觀經濟學理論，在對市場經濟宏觀調控政策有效性的制度基礎與邊界問題進行深入分析的基礎上，試圖構建一個解釋中國宏觀調控政策效應的理論框架。

一、作為一種制度安排的宏觀調控政策：內生與外生的績效

當新制度經濟學家們摒棄制度是外生或中性的新古典假設從而將經濟運行分析由“無摩擦”的新古典框架轉向“新制度”的框架下進行時，市場被描繪成一種為降低交易成本而選擇的制度安排(Coase，1937，1960；North，1981，1990)。在將制度分析引入新古典的生產和交換理論并更深入地分析現實世界的制度問題中，新制度經濟學家同樣給出了各種非市場形式的制度安排理由，這就是，有限理性和機會主義的客觀存在使對市場的使用存在成本，因而，為把有限理性的約束作用降到最小，同時保護交易免于機會主義風險的影響，經濟主體必然會尋求諸如政府安排的制度(Williamson，1975)。任何特定制度的安排與創新無非是特定條件下人們選擇的結果，而有效的制度安排無疑是經濟增長(績效)的必要條件。正是通過對產權、交易成本、路徑依賴等問題的強調，使新制度經濟學得以將經濟增長問題納入制度變遷的框架中作出深刻的解釋。由于制度安排的范圍相當寬泛，這里，筆者并不打算涉及所有正規和非正規的制度問題，而只是運用新制度經濟學的分析方法和某些術語(這些術語可能并不一定具有相同的內涵)，在闡述宏觀調控政策也是一種典型的政府制度安排的基礎上，就它相對市場基礎而言是內生還是外生的角度來解釋中國宏觀調控政策的有效性問題。

市場經濟中，對資源配置起基礎性作用的是市場機制，市場經濟運行的基本理論已由標準的一般均衡分析框架給定。盡管市場實現帕累托效率的前提條件過于苛刻而被認為在現實市場中不可能具備，但市場經濟的發展史表明，對市場制度作用的認識不是削弱而是加強了。出于完善市場配置功能的需要，現代市場經濟國家在市場基礎上日益衍生出了其他一些非市場形式的政府制度安排。其中最主要的有：(1)針對市場失靈而由政府進行的微觀規制(管制)；(2)針對市場經濟總量非均衡而由政府運用一定的宏觀經濟政策進行的宏觀調控。作為典型的政府安排，宏觀調控是政府在宏觀經濟領域的經濟職能，是現代市場經濟中國家干預經濟的特定方式，它的內在必然性實際上可由市場經濟運行的本質是均衡約束下的非均衡過程推論出來(吳超林，2001)；而它的作用機理已在標準的凱恩斯主義模型中得到了經典的揭示，并被戰后西方國家長期的實踐所驗證。

眾所周知，宏觀總量是由微觀個量組成，宏觀經濟不可能離開微觀基礎而存在，宏觀調控也必然要依賴于現實的微觀基礎和制度條件。我們可以簡單地從宏觀調控是否具有堅實的微觀基礎和制度條件出發，將宏觀調控區分為內生的制度安排和外生的制度安排兩類。市場經濟內生安排的宏觀調控意指宏觀經濟政策具有與市場制度邏輯一致的傳導條件和能對政策信號作出理性反應的市場化主體。相對而言，如果市場經濟意義上的宏觀經濟政策是在沒有或不完善的市場基礎和傳導條件下進行的，那么宏觀調控顯然就是一種外生于市場制度的安排。一般地，在有效的邊界范圍內生安排的效應顯著，而外生安排的效應則會受到極大的限制。有基于此，我們可以給出一個分析中國宏觀調控政策效應為何不理想的理論框架。

中國1993—1996年的主導政策被普遍認為是經濟轉型時期的一次比較接近市場經濟意義上的宏觀調控，并成功地使1992年以來總需求嚴重大于總供給的宏觀非均衡經濟實現了“軟著陸”。但宏觀經濟只經歷了短暫的均衡之后，旋又在外部沖擊和內部制約的條件下，陷入了持續至今且嚴峻的另一種類型的宏觀總量非均衡即總需求小于總供給的狀態。面對嚴峻的宏觀經濟形勢，出于“速度經濟”的要求及基于宏觀經濟學的基本常識，中國首先選擇的是以貨幣政策為主的宏觀調控政策安排，目的在于阻止經濟增長率持續下降的勢頭。然而，到1998年7月為止，盡管包括下調利率、取消貸款限額、調整法定準備金率、恢復中央銀行債券回購業務等市場經濟通用的主要貨幣政策工具幾乎悉數釋出，經濟減速和物價下跌的勢頭卻并未得到有效的遏制。鑒于直觀的宏觀經濟現實，當時人們普遍的共識是貨幣政策失效。關于失效的原因，大多數的分析是借助IS-LM模型進行的，其中主要的觀點是“投資陷阱”論、“流動性陷阱”論、“消費陷阱”論等。應該說，這些觀點基本上是在給定貨幣政策的制度基礎和傳導條件的前提下，主要從貨幣政策本身的作用機理方面實證分析了制約貨幣政策效應發揮的各種因素，這些政策層面的分析無疑是必要而且也是有針對性的。可是，如果給定的前提在現實中并不存在或不完全具備，那么，這種僅在政策層面的分析就不可能從根本上提出有效的對策。

事實上，中國仍處于從計劃經濟向市場經濟轉軌的進程中，市場制度基礎的建設取得了長足的進展但還不完善。中國以增量促存量的漸進式改革方式形成了微觀基礎的二元格局：一方面，改革后形成的增量部分——非國有企業——基本上是按照現代企業制度的要求建立起來的，它們具有產權明晰的特征，能對市場價格信號作出靈敏的反應，其行為由市場機制調節，是市場經濟意義上的微觀主體；另一方面，改革后仍然保存的存量部分——國有企業——雖然歷經不斷深入的改革也日益向現代企業制度轉變，但其積重已久的深層問題并非短期內能得到徹底解決，無論在產權結構還是在治理結構中，國有企業都存在著明顯的政企難分的特征，因而其行為具有對市場與政府的雙重依賴性，是不完全市場經濟意義上的微觀主體。目前國內經濟學界對這種二元格局的另一種流行劃分法是所謂的體制內的國有企業與體制外的非國有企業。其實，這是相對計劃經濟體制而言的，如果相對市場經濟體制而言，則體制內的就應該主要是非國有企業，而體制外的是傳統的國有企業。

有效的貨幣政策除了要有能對政策信號作出理性反應的微觀基礎外，還必須有政策賴于傳導的條件。在市場經濟中，利率是解釋貨幣政策傳導機制的最重要變量，它通過多種途徑傳導并影響到實體經濟。Munddl(1968)與Fleming(1962)分析了開放經濟條件下利率變化經由總需求和匯率波動效應傳導的過程；robin(1969)通過對q值(資本資產的市值對重置成本的比值)的定義并將它作為把中央銀行與金融市場連接到實體經濟的重要因素，分析了資產結構調整效應的傳導過程；Modidjani(1977)從居民消費需求角度分析了財富變動效應的傳導過程。所有這些傳導過程都是以利率市場化為前提、并以相對完善的貨幣市場和資本市場為基礎的。嚴格地說，中國的利率基本上是由政府確定。利率機制傳導的市場化前提不存在，所謂的“流動性陷阱”、“投資陷阱”、“消費陷阱”失去了分析的前提。假定政府確定的利率反映了市場供求，被認為是一種準市場化的利率，那么，在資本市場受到嚴格的管制以及金融市場被制度的性質強制分割的情況下，金融市場制度基礎的局限也極大地制約著利率機制的有效傳導。謝平和廖強(2000)明確地指出了利率傳導機制的資產結構調整效應與財富變動效應之所以不佳，原因正在于中國的非貨幣金融資產與貨幣金融資產、金融資產與實際資產之間的聯系不緊密、反饋不靈敏，金融體系與實際經濟體系各行為主體和運行環節之間遠未銜接成一個聯動體。張曉晶(2000)則在MundellV-Fleming模型結論的基礎上論證了開放條件下由固定匯率和資本有限流動引致的套利行為以及外匯占款必然制約中國試圖通過降息刺激經濟政策效果。結合對微觀基礎的更進一步分析，我們可以得出兩點結論：第一：非市場化的利率使中國的貨幣政策在總體上成為一種外生于市場經濟的政府安排，實體經濟難以對其作出靈敏反應；第二，假定這種利率等同于市場化利率，那么，貨幣政策雖然相對于市場經濟體制內的微觀基礎是一種內生安排，但金融市場的制度分割與局限使體制內的主體無法對利率作出反應，而體制外的主體使貨幣政策相應地又變為外生安排，加上體制外的改革滯后于金融制度本身的改革，金，融微觀主體基于金融風險的考慮必然又會限制體制外主體的反應(這就是所謂的“惜貸”)。

金融市場制度的局限使得中國貨幣政策的傳導實際上更主要是通過信用機制來進行的。理論上，貨幣政策的信用傳導機制主要有銀行借貸和資產負債表兩種典型的渠道。Bernankehe和Blinder(1988)的CC-LM模型從銀行貸款供給方面揭示了前一種渠道的作用機理，Bernankehe和Gerfier(1995)從貨幣政策態勢對特定借款人資產負債狀況的影響方面闡明了后一種渠道的作用機理。信用機制能否有效地發揮傳導作用，其關鍵的問題是如何降低在信息不對稱環境下存在于借貸行為過程中的逆向選擇或道德風險等問題，從而使信用具有可獲得性。就中國的現實而言，體制內外不同的微觀主體的信用可獲得性是完全不同的。市場體制內的微觀主體(非國有企業)因金融市場的制度歧視被隔絕在以銀行為主的金融體系之外，貨幣政策相對于它們是一種外生的安排，效應當然無從談起。市場體制外的微觀主體(國有企業)的反應則可從兩方面來分析，一方面是，對于那些效益和資信狀況均良好的主體，它們并非惟一地依賴銀行借貸渠道融資，這就意味著信用傳導機制所必需的銀行貸款與債券不可完全替代的前提難以成立，即使這類主體不受市場的制度歧視，而且金融機構也愿意與它們發生借貸行為，但貨幣政策對它們的效力相當微弱；另一方面，對于那些效益和資信狀況均不良的主體，由于它們存在嚴重的道德風險和過大的監督成本，金融機構出于自身穩健經營的要求，又往往不愿與其發生借貸行為，所以形成銀行普遍的“惜貸”或“慎貸”現象，貨幣政策對這類主體的投資引誘也不明顯(只是較大地減輕了它們的利息負擔)。由此可見，中國貨幣政策效果不顯著并不是(或主要不是)貨幣政策本身的原因，而是政策背后的微觀基礎和制度條件問題。

中國積極財政政策的效果同樣可以在制度內生與外生安排的框架下得到說明。1998年中期，當日益嚴峻的“通貨緊縮”和“有效需求不足”問題使得貨幣政策一籌莫展，以及東南亞金融危機致使通過出口擴大外需受阻的情況下，為了解決總體物價水平持續下跌、經濟增長率遞減、失業(下崗)面不斷擴大等宏觀經濟問題，政府秉持通過宏觀調控擴大內需以啟動經濟的思路，確立了以財政政策為主并與貨幣政策相互配合的積極的宏觀調控政策取向。針對有效需求不足，積極財政政策主要是通過移動IS曲線的方式實現擴大總需求的目的，實際上是凱恩斯主義政策主張在中國的一種實踐。對積極財政政策選擇實施的時機和它的重要意義(穩定人們的預期)幾乎沒有人表示懷疑。盡管以增發國債為主要內容的積極財政政策被認為在擴大基礎設施投資進而拉動經濟增長方面發揮了重大作用(權威部門統計測算的結果是增發國債對經濟增長的貢獻率1998年和1999年分別達1．5％和2．1％)，但作為市場經濟意義上的一種宏觀調控政策，財政政策的主要功能并不僅僅體現在擴大支出的直接效應方面，而是在于通過政府支出的擴大去拉動民間投資的間接效應方面，否則，財政政策就與計劃經濟體制下的政府投資沒有兩樣。就后一方面而言實際效果并不理想。不少人擔心積極財政政策長期繼續下去有可能導致計劃體制復歸和債務危機。

關于積極財政政策為何難以有效地拉動民間投資需求增長的原因，學術界已展開深入的探討并提出了多種解釋。其中大多數的分析都將問題的癥結歸咎于基礎設施的產業鏈太短以及整個產業結構不合理方面，強調正是基礎設施的產業關聯性差，當把財政資金集中投向本來就已存在生產能力嚴重過剩的基礎原材料部門，并且主要又是以政府大包大攬而不是貼息、參股和項目融資等方式投入的情況下，民間投資自然不可能參與進來，最終的結果是積極財政政策的乘數效應不大，經濟啟而不動。無疑，中國積極財政政策效應在現象層面表現出來的因果關系確實如此。但根本的原因卻正如光教授(1999)所指出的，是政策擴張與體制收縮的矛盾。如果從財政政策是一種典型的政府制度安排的觀點出發。我們可以就它與微觀基礎的關系對政策效應作出進一步的解釋。這就是，由于財政政策與政府關系緊密的行為主體(特別是國有主體部門)具有較強的內在一致邏輯(這種較強的內在一致邏輯恰恰又是人們所擔心的計劃體制復歸的重要表現)，積極的財政政策對這類主體的投資引誘效果相對明顯；由于財政政策相對市場體制內的微觀主體是一種典型的外生制度安排，積極財政政策的各種乘數效應受到體制的摩擦，因而對民間投資和居民消費需求的拉動效應不明顯，亦即IS曲線移而不動。

上述給出的僅僅是制度基礎的分析框架，它并不是宏觀調控分析的全部內容。如果到此為止，則很容易使人誤解為：只要宏觀調控政策是內生的制度安排，就可以實現經濟持續穩定的增長。其實，即使是內生安排的宏觀調控政策，也并不必然意味著它能夠解決所有的問題(凱恩斯主義政策70年代在“滯脹”面前的失靈就是明證)。因為，如果宏觀調控作用的僅僅是宏觀經濟總量，就不能要求它去解決結構問題；如果宏觀調控政策的本義只是一項短期的穩定政策，又豈能冀望它來實現長期的經濟增長?這實際上也就涉及宏觀調控政策是否存在一個有效的邊界問題，內生安排的宏觀調控政策效應也只有在有效的邊界范圍內才能得以釋放出來。

二、宏觀調控政策的期限邊界：短期還是長期?

關于宏觀調控政策的長期與短期之爭，實質上也就是關于政府經濟職能邊界的理念之爭。在西方，現代宏觀經濟學各流派之間對此也展開過激烈的論爭，從凱恩斯主義到貨幣主義再到新古典宏觀經濟學派和新凱恩斯主義，其政策理論的核心實際上也可歸結為宏觀調控政策的期限邊界問題。比較分析各流派不同的政策理論主張，應該會有助于我們對這一問題的理解。

(一)短期邊界論：凱恩斯主義、貨幣主義及新凱恩斯主義的政策主張

在20世紀30年代大蕭條背景下，凱恩斯從不變的價格水平可以存在不同的總產出水平及相應的就業水平的現實出發，以現實存在的貨幣工資剛性、價格剛性、流動性陷阱和利率在長期缺乏彈性等作為分析前提，把經濟分析的重點放在宏觀總體的真實變量上，指出宏觀經濟總量的非均衡主要是總需求波動(有效需求不足)的結果，市場力量并不能迅速有效地恢復充分就業均衡。根據總需求決定原理，凱恩斯進一步推論出，只有通過政府制定積極的財政政策和貨幣政策引導消費傾向和統攬投資引誘，并使兩者互相配合適應，才能解決有效需求不足的問題，從而使經濟在充分就業的水平上保持穩定。

在凱恩斯看來，針對有效需求不足的總需求管理政策是相機抉擇的短期政策，因為“在長期我們都死了”。關于宏觀調控政策的短期邊界論，我們可用標準凱恩斯主義的AS一AD模型加以說明。在圖1中，假設總需求曲線AD0與總供給曲線AS相交的A點表示經濟最初處于的充分就業均衡水平(Yn)，當經濟受到現實總需求的沖擊，即AD0左移至AD1之后，由于現實中存在著貨幣工資剛性和價格剛性，必然導致廠商削減產量和就業量(從Yn減到Y1)，這時，經濟將在小于充分就業水平的B點實現均衡，而不可能任由價格的自由下降調整到C點的充分就業均衡水平。正是投資者不確定預期及由此形成的有效需求不足，使得AS在A點以下演變為一條具有正斜率的總供給曲線，它意味著完全依靠市場力量很難迅速有效地將Y1恢復到Yn。因此，要使經濟在較短的時間內從B點回復到A點，最有效的辦法是通過政府實施積極的財政政策和貨幣政策使AD1，移動到AD0。在有效需求不足問題解決后，AS曲線恢復到古典的垂直狀態，市場價格機制繼續發揮作用，此時如果繼續實施積極的政策會加劇價格水平的上漲(通貨膨脹)。從凱恩斯主義的AS一AD模型中不難看出，總需求管理政策的邊界只限于AS曲線具有正斜率的部分，亦即存在于有效需求不足的狀態。

在20世紀60年代末到70年代初，正當凱恩斯主義需求管理政策在“滯脹”面前日益失靈的情況下，以弗里德曼為代表的貨幣主義學派提出持久收入假說和自然率假說來解釋“滯脹”現象，并對凱恩斯主義的需求管理政策發難。貨幣主義者認為，長期菲力普斯曲線是一條起自自然失業率的垂直線，不存在失業率與通貨膨脹率之間的交替關系。雖然短期內通過政府積極的財政政策可以影響產量和就業量，但就長期而言，財政政策的“擠出效應”使得財政擴張的量不過是對私人部門支出的量的替代，稅收的變化也因不能影響持久收入而僅有非常微弱的乘數效應。貨幣政策也同樣只會在短期內當人們按錯誤的價格預期決策時對產量和就業量產生影響，而在長期一旦錯誤的價格預期得到糾正，即“貨幣幻覺”消失之后，實際工資、產量和就業量都將復歸到各自的自然率水平。因而任何通過政府相機抉擇的需求管理政策試圖保持較高的和穩定的產量和就業量水平的努力，最終只會導致通貨膨脹的加速上升和經濟的更不穩定。與重視財政政策作用的凱恩斯主義者不同，貨幣主義者從穩定的貨幣需求函數出發，堅持經濟在遭遇需求沖擊后仍會相當迅速地恢復到自然率的產量和就業水平附近，強調即使是短期的需求管理政策也不會使事情變得更好，因為政策制定者為了某種政治利益而操縱經濟導致的政府失靈可能比市場失靈更糟。因此，為了穩定經濟，應該用旨在穩定價格預期的貨幣規則取代相機抉擇的需求管理政策。

新凱恩斯主義從最大化行為和理性預期的基礎上去探尋關于工資和價格粘性的原因，進而建立了包含確定價格和接受需求的廠商、新古典生產函數、市場不完全性、信息不對稱等方面具有堅實微觀基礎的宏觀經濟模型(Mankiw&Romer，1991)。由此導出的政策含義強調，由于經濟自動均衡將以長期的蕭條為代價，因此，通過政府的總需求管理政策可以使經濟在短期內穩定在產量和就業的自然率水平附近。新凱恩斯主義關于短期政策的觀點分別以工資粘性模型(圖2)和價格粘性模型(圖3)來說明。在圖2中，LAS是一條與古典一致的垂直總供給曲線，SAS則是由一定的預期價格水平(pe=p0=W0或pe=p1=W1)給出的短期總供給曲線。假定經濟初始在產量和就業自然率水平(Yn)的A點上運行，當發生意外的總需求沖擊后(總需求曲線從AD0移到AD1)，即使價格可自由伸縮，但由于工資已由談判合同固定，經濟必然從A點移動向小于充分就業均衡(Y1)的B點。正是因為工資合同需要交錯調整不可能使勞動市場在C點出清，新凱恩斯主義者強調政府對意外沖擊的反應遠比私人部門協商調整工資迅速。因此，在短期內，通過政府的總需求管理政策能夠將經濟穩定在自然率水平附近。圖3表明的是，總需求的沖擊之所以使經濟從A點移向B點，主要是因為存在價格粘性(比如菜單成本)。如果商品市場不可能在C點迅速出清，那么總需求管理政策在短期就應該有所作為。

(二)零邊界論：新古典宏觀經濟學的政策主張

建立在理性預期、自然率假設和市場連續出清基礎上的新古典宏觀經濟學包括以盧卡斯為代表的貨幣經濟周期學派和以巴羅、基德蘭德、普雷斯科特等為代表的實際經濟周期學派。前者從需求沖擊、信息不完全及閑暇(勞動)的跨期替代效應方面建立起解釋經濟周期波動的原因和傳導機制的貨幣經濟周期模型，認為在短期內，雖然不完全信息下發生的意料之外的貨幣沖擊會導致經濟總量的波動，但在長期中，由于人們能夠根據不斷獲得的信息去修復錯誤的預期，經濟將自行恢復到自然率的增長路徑。基于預期到的貨幣沖擊對經濟沒有實際的影響，因而旨在穩定經濟的貨幣政策在任何時候都無效。這種貨幣政策零邊界的推論可由圖4說明。

在圖4中，垂直的LAS曲線表明具有理性預期的經濟主體行為完全由市場價格機制調節，每一條傾斜的SAS曲線則由相應的預期價格水平給出。假設現期發生了出乎意料的總需求增加(貨幣沖擊使AD0移到AD1)，則貨幣工資和價格水平必然會因商品和勞動市場存在超額需求而上升。此時，如果具有不完全信息的廠商(工人)誤將一般物價水平(貨幣工資)的上升當做相對價格(實際工資)的上升并相應地增加產品(勞動)供給，那么經濟將暫時“意外”地沿SAS0曲線從A點移動至B點。然而，一旦經濟主體理性地認識到實際工資和相對價格并未發生變化并完全調整預期，則SAS0會迅速移到SAS1，產量和就業復歸到自然率水平(C點)。因此，除非貨幣政策不被意料到，否則，無論長期還是短期的貨幣政策都歸無效，而意料之外(欺騙公眾)的貨幣政策本身只能進一步加劇經濟波動。如果用“適應性預期”替代“理性預期”概念，則圖4也是一個貨幣主義的AS—AD模型。

實際經濟周期學派堅持貨幣中性論，認為貨幣對實際經濟變量沒有影響，因為是產出水平決定貨幣變化而不是相反，所以貨幣政策的作用為零。他們主要從生產函數與總供給的關系方面建立起分析模型，強調實際因素(尤其是技術)沖擊是經濟周期波動的根源。在他們看來，當一個部門出現技術進步后，它必然會通過部門性的波動源傳導到經濟的其他部門，技術沖擊的隨機性使產出的長期增長路徑出現隨機性的跳躍，產量和就業的波動實際上并不是對自然率水平的偏離，而是對生產可能性變化的最優反應，因此，任何反周期的政策都是反生產的沒有意義的。關于實際經濟周期模型的政策含義，巴羅通過復活李嘉圖等價命題，認為公債是中性的，經濟主體的預期理性會抵消政府無論是以公債還是稅收等方式籌資的效應，因而試圖刺激經濟擴張的積極財政政策無效。基德蘭德和普雷斯科特則通過比較有無約定條件下的均衡解，從政策的時間不一致性和政府信譽方面論證了凱恩斯主義的相機抉擇政策是無效的。

由上可見，凱恩斯主義為政府提供了市場經濟中反蕭條的最初的政策理論，并將其邊界嚴格地界定在短期，它的效應也被戰后西方國家20多年的實踐所證實。新古典宏觀經濟學將宏觀經濟政策的期限邊界定格為零，雖然這種政策主張遠離現實，但作為政策理論卻為反思傳統的宏觀調控政策效應提供了一種路徑。現代宏觀經濟學中，幾乎沒有任何一派是把宏觀調控政策當做長期的政策。

三、宏觀調控政策的對象與目標邊界：總量穩定還是結構增長?

作為一種制度安排，宏觀調控政策必然會存在一定的作用對象與目標。關于宏觀調控政策作用的對象究竟是總量還是包括結構?它的目標究竟是穩定還是增長?對此的不同認識顯然直接影響到對宏觀調控政策有效性的評價，而在更寬泛的意義上則影響到能否正確地認識市場經濟中市場與政府的作用。

(一)宏觀調控政策的對象是宏觀經濟總量

現代市場經濟中的政府制度安排或經濟職能從總體的內容層次上可以區分為一般的市場條件的創立與維護、微觀經濟規制、宏觀經濟調控三大類。與基于市場失靈外在地要求政府干預經濟的微觀規制安排不同，宏觀調控是市場經濟內在機制充分發揮作用并導致經濟總量嚴重非均衡基礎上形成的政府安排。由于動態經濟中經濟出現周期的波動是不可避免的，雖然市場機制如果假以時日能夠自動調節經濟至自然率的均衡水平，但在經濟達到均衡之前可能需要經歷一個較長時期的蕭條意味著必須付出總體社會福利損失的嚴重代價，因此，現代市場經濟一般內在地要求通過政府運用一定的宏觀經濟政策(主要是財政政策和貨幣政策)去調控經濟總量，以減少市場機制調節時滯產生的高昂成本。從宏觀調控的內涵來看，它作用的對象顯然是總量方面，但其作用的結果又必然會間接地影響到具體微觀主體的行為。而正是這種直接對象與間接結果的傳導表明了宏觀調控政策的有效性，這也是為什么說有效的宏觀調控必須有堅實微觀基礎和傳導條件的原因。有必要說明的是，如果依據作用結果來界定政策邊界，那么也許可以把結構列為宏觀調控的對象。不過，隨之而來的問題可能就會陷入體制認知的誤區(這點將在后面說明)。將宏觀調控政策的對象邊界嚴格界定為總量的觀點也明確地反映在現代西方宏觀經濟學的分析框架中。

(二)產業結構是市場配置資源的結果

前已述及，宏觀調控政策作用的結果不僅會而且應該影響到微觀主體的行為決策和產業結構的相應調整。但宏觀調控政策的對象卻并不針對具體的行業和部門，否則宏觀調控就等同于微觀規制。理論和實踐的發展表明，對市場機制在資源配置中起基礎性作用的普遍認同，推動了市場經濟在世界范圍內的廣泛發展。在市場經濟中，通過市場競爭和價格機制對供求關系進行調節，生產要素的自由流動使資源在各產業和部門間得到有效配置，產業結構的形成和優化正是市場在產業間配置資源的必然結果。歷史地看，產業結構的形成和調整也曾在不同的體制下完全或主要由政府來安排(通過產業政策)，由此形成了典型的計劃經濟體制及所謂的政府主導型市場經濟體制(如日本和韓國等)。不過由政府取代市場、通過產業政策干預市場機制在產業間的資源配置而形成的產業結構從長期看是非常脆弱的，日本和韓國經濟(金融)危機不斷，中國重復建設問題嚴重，政府安排的產業政策不能不說是其中的重要原因之一。

由于產業政策在實質上是政府依據自己確定的經濟變化趨勢和目標設想來干預資源在產業間的配置，產業政策在資源配置的方式上與計劃經濟是相同的，計劃經濟所固有的缺陷必然會重現于產業政策的制定上(湯在新、吳超林，2001)。政府對具體產業的干預應以市場失靈為依據確定。如果將產業政策當做一種宏觀調控政策，顯然它相對市場基礎是一種外生的安排，其績效將存在體制的制約。不僅如此，如果將產業結構作為宏觀調控的對象，也與產業結構是市場配置資源的結果存在邏輯上的矛盾。應該承認，中國當前的經濟問題主要是結構問題，但結構問題不是宏觀調控直接的對象，結構問題的解決有賴于市場基礎的發展和完善，這也是理解為什么要大力發展市場經濟的關鍵之所在。

(三)宏觀調控政策的目標是為市場對資源的基礎性配置創設穩定的外部條件

對于通過宏觀經濟政策減少經濟周期波動、促進經濟總量均衡從而為市場機制有效進行資源配置創設穩定的外部條件的目標業已獲得廣泛的認同，并為當今世界各國政府所采納(除新古典宏觀經濟學派反對外)，不過，關于經濟增長是否應該作為宏觀調控政策的目標則在理論上和實踐中都存在重大的分歧。嚴格地說，經濟增長屬于總供給的范疇，它取決于生產要素的投入與組合，在市場經濟發達國家，一般堅信構成總量內容的總供給方面是市場配置資源的結果。即使出現總供給沖擊的經濟周期波動，認為也應該由市場機制來調節。在現代西方宏觀經濟理論中，宏觀調控政策歸屬于總需求的范疇，政策的目標被界定在因總需求沖擊引起經濟周期波動后的穩定方面，而且強調的是短期。如果說凱恩斯主義所強調的積極財政政策的乘數效應中包含了一定的經濟增長目標，那么這種增長主要也是隨積極財政政策穩定投資者預期而來的私人部門的增長，公共財政支出的增長本身在相當大的程度上仍然屬于穩定的手段，目標是為民間投資的啟動創設良好的外部環境。在主要發達國家的貨幣政策實踐中，貨幣政策事實上也一直是以穩定通貨而不是經濟增長為目標。

最近10年來，隨著現代宏觀經濟學的發展，特別是內生經濟增長理論的發展，越來越多的經濟學家對政府安排的宏觀調控政策能夠產生合意的長期經濟增長表示懷疑，認為過分關注短期穩定的需求管理政策忽視了長期經濟增長的問題。他們指出短期的產量波動雖然具有重要的福利后果，但長期經濟增長的福利含義遠遠超出任何短期波動的影響(Romer，1996)，強調現代經濟分析的重點應該從總需求轉向總供給方面(因為總量非均衡都是微觀扭曲的結果)。這種從對短期穩定的關注轉向長期經濟增長路徑探討的理論發展方向所給出的政策含義是，政府既能夠積極地也能夠消極地影響長期經濟增長，而積極政策的作用主要體現在為經濟的最優增長路徑提供良好的外部條件。

在大多數發展中國家，尤其是像中國這樣處于從計劃經濟向市場經濟轉型的國家，由于市場基礎不完善，政府安排的宏觀調控政策一直附存著經濟增長的目標。在中國擴大內需的宏觀調控實踐中，先是1998年上半年明確地將貨幣政策作為保證8％的經濟增長率目標的手段，當認識到依靠貨幣政策難以實現預期目標的情況下，又進一步明確提出啟用積極的財政政策來保證經濟增長。應該承認，一系列積極的宏觀調控政策對于阻止經濟增長率的嚴重下滑起到了重要作用。然而，現實結果與預期目標的巨大差距表明，將宏觀調控政策目標嚴格界定為短期穩定更為確切。實際上，多重目標之間的相互矛盾也在很大程度上制約了宏觀調控政策效應的釋放，積極財政政策的短期經濟增長目標在中國經濟的存量部分還一定程度上存在，但在經濟的增量部分則明顯難容。目前，國內已有不少學者開始在關注短期穩定的基礎上探討中國長期經濟增長的路徑問題，如北京大學中國經濟研究中心宏觀組(1999)就曾明確提出：“宏觀政策的制定和實施要始終堅持以市場化為取向，通過制度創新、加快結構調整來求得長遠的發展，從這個意義上說，擴大內需如果不是作為一項短期政策而是作為一項基本政策，一定要和供給管理的政策結合起來”。特別是從2000年5月中國經濟出現重大轉機后，關于長期經濟增長要依賴市場基礎和制度條件的完善已逐步成為共識。

四、簡短的結語

在中國的經濟發展進程中，我們一向重視政府制度安排的作用，這無疑是中國客觀現實的要求。與此同時，我們又必須對政府制度安排在經濟的不同領域和層次內容上的差異有一個清晰的認識。事實上，就宏觀調控政策作為一種政府制度安排而言，它在西方國家的理論和實踐中具有比較清楚的界定，而國內對其內涵和目標等問題上的認識則是相當含混或者說是相互矛盾的。基于以上的分析，我們對宏觀調控問題的基本認識是：

——市場經濟有效配置資源是以產權明晰的市場主體行為和形成理性預期從而能對市場價格信號作出靈敏反應為基礎的。針對經濟總量非均衡的宏觀調控如果沒有堅實的微觀基礎，那么，作為一種外生的制度安排的政策效應釋放必然受到極大的制約。宏觀調控政策的傳導還需要相應有效的市場傳導條件或機制。在中國，由于市場結構并不完全，特別是資本市場和貨幣市場在相當大的程度上仍屬管制市場，缺乏有效的市場傳導機制使宏觀調控成為一種外生于市場條件的政府安排。因此，宏觀調控政策能否發揮作用已不僅僅是政策本身的問題。

篇6

市場經濟中，對資源配置起基礎性作用的是市場機制，市場經濟運行的基本理論已由標準的一般均衡分析框架給定。盡管市場實現帕累托效率的前提條件過于苛刻而被認為在現實市場中不可能具備，但市場經濟的發展史表明，對市場制度作用的認識不是削弱而是加強了。出于完善市場配置功能的需要，現代市場經濟國家在市場基礎上日益衍生出了其他一些非市場形式的政府制度安排。其中最主要的有：(1)針對市場失靈而由政府進行的微觀規制(管制)；(2)針對市場經濟總量非均衡而由政府運用一定的宏觀經濟政策進行的宏觀調控。作為典型的政府安排，宏觀調控是政府在宏觀經濟領域的經濟職能，是現代市場經濟中國家干預經濟的特定方式，它的內在必然性實際上可由市場經濟運行的本質是均衡約束下的非均衡過程推論出來(吳超林，2001)；而它的作用機理已在標準的凱恩斯主義模型中得到了經典的揭示，并被戰后西方國家長期的實踐所驗證。

眾所周知，宏觀總量是由微觀個量組成，宏觀經濟不可能離開微觀基礎而存在，宏觀調控也必然要依賴于現實的微觀基礎和制度條件。我們可以簡單地從宏觀調控是否具有堅實的微觀基礎和制度條件出發，將宏觀調控區分為內生的制度安排和外生的制度安排兩類。市場經濟內生安排的宏觀調控意指宏觀經濟政策具有與市場制度邏輯一致的傳導條件和能對政策信號作出理性反應的市場化主體。相對而言，如果市場經濟意義上的宏觀經濟政策是在沒有或不完善的市場基礎和傳導條件下進行的，那么宏觀調控顯然就是一種外生于市場制度的安排。一般地，在有效的邊界范圍內生安排的效應顯著，而外生安排的效應則會受到極大的限制。有基于此，我們可以給出一個分析中國宏觀調控政策效應為何不理想的理論框架。

中國1993—1996年的主導政策被普遍認為是經濟轉型時期的一次比較接近市場經濟意義上的宏觀調控，并成功地使1992年以來總需求嚴重大于總供給的宏觀非均衡經濟實現了“軟著陸”。但宏觀經濟只經歷了短暫的均衡之后，旋又在外部沖擊和內部制約的條件下，陷入了持續至今且嚴峻的另一種類型的宏觀總量非均衡即總需求小于總供給的狀態。面對嚴峻的宏觀經濟形勢，出于“速度經濟”的要求及基于宏觀經濟學的基本常識，中國首先選擇的是以貨幣政策為主的宏觀調控政策安排，目的在于阻止經濟增長率持續下降的勢頭。然而，到1998年7月為止，盡管包括下調利率、取消貸款限額、調整法定準備金率、恢復中央銀行債券回購業務等市場經濟通用的主要貨幣政策工具幾乎悉數釋出，經濟減速和物價下跌的勢頭卻并未得到有效的遏制。鑒于直觀的宏觀經濟現實，當時人們普遍的共識是貨幣政策失效。關于失效的原因，大多數的分析是借助IS-LM模型進行的，其中主要的觀點是“投資陷阱”論、“流動性陷阱”論、“消費陷阱”論等。應該說，這些觀點基本上是在給定貨幣政策的制度基礎和傳導條件的前提下，主要從貨幣政策本身的作用機理方面實證分析了制約貨幣政策效應發揮的各種因素，這些政策層面的分析無疑是必要而且也是有針對性的。可是，如果給定的前提在現實中并不存在或不完全具備，那么，這種僅在政策層面的分析就不可能從根本上提出有效的對策。

事實上，中國仍處于從計劃經濟向市場經濟轉軌的進程中，市場制度基礎的建設取得了長足的進展但還不完善。中國以增量促存量的漸進式改革方式形成了微觀基礎的二元格局：一方面，改革后形成的增量部分——非國有企業——基本上是按照現代企業制度的要求建立起來的，它們具有產權明晰的特征，能對市場價格信號作出靈敏的反應，其行為由市場機制調節，是市場經濟意義上的微觀主體；另一方面，改革后仍然保存的存量部分——國有企業——雖然歷經不斷深入的改革也日益向現代企業制度轉變，但其積重已久的深層問題并非短期內能得到徹底解決，無論在產權結構還是在治理結構中，國有企業都存在著明顯的政企難分的特征，因而其行為具有對市場與政府的雙重依賴性，是不完全市場經濟意義上的微觀主體。目前國內經濟學界對這種二元格局的另一種流行劃分法是所謂的體制內的國有企業與體制外的非國有企業。其實，這是相對計劃經濟體制而言的，如果相對市場經濟體制而言，則體制內的就應該主要是非國有企業，而體制外的是傳統的國有企業。

有效的貨幣政策除了要有能對政策信號作出理性反應的微觀基礎外，還必須有政策賴于傳導的條件。在市場經濟中，利率是解釋貨幣政策傳導機制的最重要變量，它通過多種途徑傳導并影響到實體經濟。Munddl(1968)與Fleming(1962)分析了開放經濟條件下利率變化經由總需求和匯率波動效應傳導的過程；robin(1969)通過對q值(資本資產的市值對重置成本的比值)的定義并將它作為把中央銀行與金融市場連接到實體經濟的重要因素，分析了資產結構調整效應的傳導過程；Modidjani(1977)從居民消費需求角度分析了財富變動效應的傳導過程。所有這些傳導過程都是以利率市場化為前提、并以相對完善的貨幣市場和資本市場為基礎的。嚴格地說，中國的利率基本上是由政府確定。利率機制傳導的市場化前提不存在，所謂的“流動性陷阱”、“投資陷阱”、“消費陷阱”失去了分析的前提。假定政府確定的利率反映了市場供求，被認為是一種準市場化的利率，那么，在資本市場受到嚴格的管制以及金融市場被制度的性質強制分割的情況下，金融市場制度基礎的局限也極大地制約著利率機制的有效傳導。謝平和廖強(2000)明確地指出了利率傳導機制的資產結構調整效應與財富變動效應之所以不佳，原因正在于中國的非貨幣金融資產與貨幣金融資產、金融資產與實際資產之間的聯系不緊密、反饋不靈敏，金融體系與實際經濟體系各行為主體和運行環節之間遠未銜接成一個聯動體。張曉晶(2000)則在MundellV-Fleming模型結論的基礎上論證了開放條件下由固定匯率和資本有限流動引致的套利行為以及外匯占款必然制約中國試圖通過降息刺激經濟政策效果。結合對微觀基礎的更進一步分析，我們可以得出兩點結論：第一：非市場化的利率使中國的貨幣政策在總體上成為一種外生于市場經濟的政府安排，實體經濟難以對其作出靈敏反應；第二，假定這種利率等同于市場化利率，那么，貨幣政策雖然相對于市場經濟體制內的微觀基礎是一種內生安排，但金融市場的制度分割與局限使體制內的主體無法對利率作出反應，而體制外的主體使貨幣政策相應地又變為外生安排，加上體制外的改革滯后于金融制度本身的改革，金，融微觀主體基于金融風險的考慮必然又會限制體制外主體的反應(這就是所謂的“惜貸”)。

金融市場制度的局限使得中國貨幣政策的傳導實際上更主要是通過信用機制來進行的。理論上，貨幣政策的信用傳導機制主要有銀行借貸和資產負債表兩種典型的渠道。Bernankehe和Blinder(1988)的CC-LM模型從銀行貸款供給方面揭示了前一種渠道的作用機理，Bernankehe和Gerfier(1995)從貨幣政策態勢對特定借款人資產負債狀況的影響方面闡明了后一種渠道的作用機理。信用機制能否有效地發揮傳導作用，其關鍵的問題是如何降低在信息不對稱環境下存在于借貸行為過程中的逆向選擇或道德風險等問題，從而使信用具有可獲得性。就中國的現實而言，體制內外不同的微觀主體的信用可獲得性是完全不同的。市場體制內的微觀主體(非國有企業)因金融市場的制度歧視被隔絕在以銀行為主的金融體系之外，貨幣政策相對于它們是一種外生的安排，效應當然無從談起。市場體制外的微觀主體(國有企業)的反應則可從兩方面來分析，一方面是，對于那些效益和資信狀況均良好的主體，它們并非惟一地依賴銀行借貸渠道融資，這就意味著信用傳導機制所必需的銀行貸款與債券不可完全替代的前提難以成立，即使這類主體不受市場的制度歧視，而且金融機構也愿意與它們發生借貸行為，但貨幣政策對它們的效力相當微弱；另一方面，對于那些效益和資信狀況均不良的主體，由于它們存在嚴重的道德風險和過大的監督成本，金融機構出于自身穩健經營的要求，又往往不愿與其發生借貸行為，所以形成銀行普遍的“惜貸”或“慎貸”現象，貨幣政策對這類主體的投資引誘也不明顯(只是較大地減輕了它們的利息負擔)。由此可見，中國貨幣政策效果不顯著并不是(或主要不是)貨幣政策本身的原因，而是政策背后的微觀基礎和制度條件問題。

中國積極財政政策的效果同樣可以在制度內生與外生安排的框架下得到說明。1998年中期，當日益嚴峻的“通貨緊縮”和“有效需求不足”問題使得貨幣政策一籌莫展，以及東南亞金融危機致使通過出口擴大外需受阻的情況下，為了解決總體物價水平持續下跌、經濟增長率遞減、失業(下崗)面不斷擴大等宏觀經濟問題，政府秉持通過宏觀調控擴大內需以啟動經濟的思路，確立了以財政政策為主并與貨幣政策相互配合的積極的宏觀調控政策取向。針對有效需求不足，積極財政政策主要是通過移動IS曲線的方式實現擴大總需求的目的，實際上是凱恩斯主義政策主張在中國的一種實踐。對積極財政政策選擇實施的時機和它的重要意義(穩定人們的預期)幾乎沒有人表示懷疑。盡管以增發國債為主要內容的積極財政政策被認為在擴大基礎設施投資進而拉動經濟增長方面發揮了重大作用(權威部門統計測算的結果是增發國債對經濟增長的貢獻率1998年和1999年分別達1．5％和2．1％)，但作為市場經濟意義上的一種宏觀調控政策，財政政策的主要功能并不僅僅體現在擴大支出的直接效應方面，而是在于通過政府支出的擴大去拉動民間投資的間接效應方面，否則，財政政策就與計劃經濟體制下的政府投資沒有兩樣。就后一方面而言實際效果并不理想。不少人擔心積極財政政策長期繼續下去有可能導致計劃體制復歸和債務危機。

關于積極財政政策為何難以有效地拉動民間投資需求增長的原因，學術界已展開深入的探討并提出了多種解釋。其中大多數的分析都將問題的癥結歸咎于基礎設施的產業鏈太短以及整個產業結構不合理方面，強調正是基礎設施的產業關聯性差，當把財政資金集中投向本來就已存在生產能力嚴重過剩的基礎原材料部門，并且主要又是以政府大包大攬而不是貼息、參股和項目融資等方式投入的情況下，民間投資自然不可能參與進來，最終的結果是積極財政政策的乘數效應不大，經濟啟而不動。無疑，中國積極財政政策效應在現象層面表現出來的因果關系確實如此。但根本的原因卻正如光教授(1999)所指出的，是政策擴張與體制收縮的矛盾。如果從財政政策是一種典型的政府制度安排的觀點出發。我們可以就它與微觀基礎的關系對政策效應作出進一步的解釋。這就是，由于財政政策與政府關系緊密的行為主體(特別是國有主體部門)具有較強的內在一致邏輯(這種較強的內在一致邏輯恰恰又是人們所擔心的計劃體制復歸的重要表現)，積極的財政政策對這類主體的投資引誘效果相對明顯；由于財政政策相對市場體制內的微觀主體是一種典型的外生制度安排，積極財政政策的各種乘數效應受到體制的摩擦，因而對民間投資和居民消費需求的拉動效應不明顯，亦即IS曲線移而不動。

上述給出的僅僅是制度基礎的分析框架，它并不是宏觀調控分析的全部內容。如果到此為止，則很容易使人誤解為：只要宏觀調控政策是內生的制度安排，就可以實現經濟持續穩定的增長。其實，即使是內生安排的宏觀調控政策，也并不必然意味著它能夠解決所有的問題(凱恩斯主義政策70年代在“滯脹”面前的失靈就是明證)。因為，如果宏觀調控作用的僅僅是宏觀經濟總量，就不能要求它去解決結構問題；如果宏觀調控政策的本義只是一項短期的穩定政策，又豈能冀望它來實現長期的經濟增長?這實際上也就涉及宏觀調控政策是否存在一個有效的邊界問題，內生安排的宏觀調控政策效應也只有在有效的邊界范圍內才能得以釋放出來。

二、宏觀調控政策的期限邊界：短期還是長期?

關于宏觀調控政策的長期與短期之爭，實質上也就是關于政府經濟職能邊界的理念之爭。在西方，現代宏觀經濟學各流派之間對此也展開過激烈的論爭，從凱恩斯主義到貨幣主義再到新古典宏觀經濟學派和新凱恩斯主義，其政策理論的核心實際上也可歸結為宏觀調控政策的期限邊界問題。比較分析各流派不同的政策理論主張，應該會有助于我們對這一問題的理解。

(一)短期邊界論：凱恩斯主義、貨幣主義及新凱恩斯主義的政策主張

在20世紀30年代大蕭條背景下，凱恩斯從不變的價格水平可以存在不同的總產出水平及相應的就業水平的現實出發，以現實存在的貨幣工資剛性、價格剛性、流動性陷阱和利率在長期缺乏彈性等作為分析前提，把經濟分析的重點放在宏觀總體的真實變量上，指出宏觀經濟總量的非均衡主要是總需求波動(有效需求不足)的結果，市場力量并不能迅速有效地恢復充分就業均衡。根據總需求決定原理，凱恩斯進一步推論出，只有通過政府制定積極的財政政策和貨幣政策引導消費傾向和統攬投資引誘，并使兩者互相配合適應，才能解決有效需求不足的問題，從而使經濟在充分就業的水平上保持穩定。

在凱恩斯看來，針對有效需求不足的總需求管理政策是相機抉擇的短期政策，因為“在長期我們都死了”。關于宏觀調控政策的短期邊界論，我們可用標準凱恩斯主義的AS一AD模型加以說明。在圖1中，假設總需求曲線AD0與總供給曲線AS相交的A點表示經濟最初處于的充分就業均衡水平(Yn)，當經濟受到現實總需求的沖擊，即AD0左移至AD1之后，由于現實中存在著貨幣工資剛性和價格剛性，必然導致廠商削減產量和就業量(從Yn減到Y1)，這時，經濟將在小于充分就業水平的B點實現均衡，而不可能任由價格的自由下降調整到C點的充分就業均衡水平。正是投資者不確定預期及由此形成的有效需求不足，使得AS在A點以下演變為一條具有正斜率的總供給曲線，它意味著完全依靠市場力量很難迅速有效地將Y1恢復到Yn。因此，要使經濟在較短的時間內從B點回復到A點，最有效的辦法是通過政府實施積極的財政政策和貨幣政策使AD1，移動到AD0。在有效需求不足問題解決后，AS曲線恢復到古典的垂直狀態，市場價格機制繼續發揮作用，此時如果繼續實施積極的政策會加劇價格水平的上漲(通貨膨脹)。從凱恩斯主義的AS一AD模型中不難看出，總需求管理政策的邊界只限于AS曲線具有正斜率的部分，亦即存在于有效需求不足的狀態。

在20世紀60年代末到70年代初，正當凱恩斯主義需求管理政策在“滯脹”面前日益失靈的情況下，以弗里德曼為代表的貨幣主義學派提出持久收入假說和自然率假說來解釋“滯脹”現象，并對凱恩斯主義的需求管理政策發難。貨幣主義者認為，長期菲力普斯曲線是一條起自自然失業率的垂直線，不存在失業率與通貨膨脹率之間的交替關系。雖然短期內通過政府積極的財政政策可以影響產量和就業量，但就長期而言，財政政策的“擠出效應”使得財政擴張的量不過是對私人部門支出的量的替代，稅收的變化也因不能影響持久收入而僅有非常微弱的乘數效應。貨幣政策也同樣只會在短期內當人們按錯誤的價格預期決策時對產量和就業量產生影響，而在長期一旦錯誤的價格預期得到糾正，即“貨幣幻覺”消失之后，實際工資、產量和就業量都將復歸到各自的自然率水平。因而任何通過政府相機抉擇的需求管理政策試圖保持較高的和穩定的產量和就業量水平的努力，最終只會導致通貨膨脹的加速上升和經濟的更不穩定。與重視財政政策作用的凱恩斯主義者不同，貨幣主義者從穩定的貨幣需求函數出發，堅持經濟在遭遇需求沖擊后仍會相當迅速地恢復到自然率的產量和就業水平附近，強調即使是短期的需求管理政策也不會使事情變得更好，因為政策制定者為了某種政治利益而操縱經濟導致的政府失靈可能比市場失靈更糟。因此，為了穩定經濟，應該用旨在穩定價格預期的貨幣規則取代相機抉擇的需求管理政策。

新凱恩斯主義從最大化行為和理性預期的基礎上去探尋關于工資和價格粘性的原因，進而建立了包含確定價格和接受需求的廠商、新古典生產函數、市場不完全性、信息不對稱等方面具有堅實微觀基礎的宏觀經濟模型(Mankiw&Romer，1991)。由此導出的政策含義強調，由于經濟自動均衡將以長期的蕭條為代價，因此，通過政府的總需求管理政策可以使經濟在短期內穩定在產量和就業的自然率水平附近。新凱恩斯主義關于短期政策的觀點分別以工資粘性模型(圖2)和價格粘性模型(圖3)來說明。在圖2中，LAS是一條與古典一致的垂直總供給曲線，SAS則是由一定的預期價格水平(pe=p0=W0或pe=p1=W1)給出的短期總供給曲線。假定經濟初始在產量和就業自然率水平(Yn)的A點上運行，當發生意外的總需求沖擊后(總需求曲線從AD0移到AD1)，即使價格可自由伸縮，但由于工資已由談判合同固定，經濟必然從A點移動向小于充分就業均衡(Y1)的B點。正是因為工資合同需要交錯調整不可能使勞動市場在C點出清，新凱恩斯主義者強調政府對意外沖擊的反應遠比私人部門協商調整工資迅速。因此，在短期內，通過政府的總需求管理政策能夠將經濟穩定在自然率水平附近。圖3表明的是，總需求的沖擊之所以使經濟從A點移向B點，主要是因為存在價格粘性(比如菜單成本)。如果商品市場不可能在C點迅速出清，那么總需求管理政策在短期就應該有所作為。

(二)零邊界論：新古典宏觀經濟學的政策主張

建立在理性預期、自然率假設和市場連續出清基礎上的新古典宏觀經濟學包括以盧卡斯為代表的貨幣經濟周期學派和以巴羅、基德蘭德、普雷斯科特等為代表的實際經濟周期學派。前者從需求沖擊、信息不完全及閑暇(勞動)的跨期替代效應方面建立起解釋經濟周期波動的原因和傳導機制的貨幣經濟周期模型，認為在短期內，雖然不完全信息下發生的意料之外的貨幣沖擊會導致經濟總量的波動，但在長期中，由于人們能夠根據不斷獲得的信息去修復錯誤的預期，經濟將自行恢復到自然率的增長路徑。基于預期到的貨幣沖擊對經濟沒有實際的影響，因而旨在穩定經濟的貨幣政策在任何時候都無效。這種貨幣政策零邊界的推論可由圖4說明。

在圖4中，垂直的LAS曲線表明具有理性預期的經濟主體行為完全由市場價格機制調節，每一條傾斜的SAS曲線則由相應的預期價格水平給出。假設現期發生了出乎意料的總需求增加(貨幣沖擊使AD0移到AD1)，則貨幣工資和價格水平必然會因商品和勞動市場存在超額需求而上升。此時，如果具有不完全信息的廠商(工人)誤將一般物價水平(貨幣工資)的上升當做相對價格(實際工資)的上升并相應地增加產品(勞動)供給，那么經濟將暫時“意外”地沿SAS0曲線從A點移動至B點。然而，一旦經濟主體理性地認識到實際工資和相對價格并未發生變化并完全調整預期，則SAS0會迅速移到SAS1，產量和就業復歸到自然率水平(C點)。因此，除非貨幣政策不被意料到，否則，無論長期還是短期的貨幣政策都歸無效，而意料之外(欺騙公眾)的貨幣政策本身只能進一步加劇經濟波動。如果用“適應性預期”替代“理性預期”概念，則圖4也是一個貨幣主義的AS—AD模型。

實際經濟周期學派堅持貨幣中性論，認為貨幣對實際經濟變量沒有影響，因為是產出水平決定貨幣變化而不是相反，所以貨幣政策的作用為零。他們主要從生產函數與總供給的關系方面建立起分析模型，強調實際因素(尤其是技術)沖擊是經濟周期波動的根源。在他們看來，當一個部門出現技術進步后，它必然會通過部門性的波動源傳導到經濟的其他部門，技術沖擊的隨機性使產出的長期增長路徑出現隨機性的跳躍，產量和就業的波動實際上并不是對自然率水平的偏離，而是對生產可能性變化的最優反應，因此，任何反周期的政策都是反生產的沒有意義的。關于實際經濟周期模型的政策含義，巴羅通過復活李嘉圖等價命題，認為公債是中性的，經濟主體的預期理性會抵消政府無論是以公債還是稅收等方式籌資的效應，因而試圖刺激經濟擴張的積極財政政策無效。基德蘭德和普雷斯科特則通過比較有無約定條件下的均衡解，從政策的時間不一致性和政府信譽方面論證了凱恩斯主義的相機抉擇政策是無效的。

由上可見，凱恩斯主義為政府提供了市場經濟中反蕭條的最初的政策理論，并將其邊界嚴格地界定在短期，它的效應也被戰后西方國家20多年的實踐所證實。新古典宏觀經濟學將宏觀經濟政策的期限邊界定格為零，雖然這種政策主張遠離現實，但作為政策理論卻為反思傳統的宏觀調控政策效應提供了一種路徑。現代宏觀經濟學中，幾乎沒有任何一派是把宏觀調控政策當做長期的政策。

三、宏觀調控政策的對象與目標邊界：總量穩定還是結構增長?

作為一種制度安排，宏觀調控政策必然會存在一定的作用對象與目標。關于宏觀調控政策作用的對象究竟是總量還是包括結構?它的目標究竟是穩定還是增長?對此的不同認識顯然直接影響到對宏觀調控政策有效性的評價，而在更寬泛的意義上則影響到能否正確地認識市場經濟中市場與政府的作用。

(一)宏觀調控政策的對象是宏觀經濟總量

現代市場經濟中的政府制度安排或經濟職能從總體的內容層次上可以區分為一般的市場條件的創立與維護、微觀經濟規制、宏觀經濟調控三大類。與基于市場失靈外在地要求政府干預經濟的微觀規制安排不同，宏觀調控是市場經濟內在機制充分發揮作用并導致經濟總量嚴重非均衡基礎上形成的政府安排。由于動態經濟中經濟出現周期的波動是不可避免的，雖然市場機制如果假以時日能夠自動調節經濟至自然率的均衡水平，但在經濟達到均衡之前可能需要經歷一個較長時期的蕭條意味著必須付出總體社會福利損失的嚴重代價，因此，現代市場經濟一般內在地要求通過政府運用一定的宏觀經濟政策(主要是財政政策和貨幣政策)去調控經濟總量，以減少市場機制調節時滯產生的高昂成本。從宏觀調控的內涵來看，它作用的對象顯然是總量方面，但其作用的結果又必然會間接地影響到具體微觀主體的行為。而正是這種直接對象與間接結果的傳導表明了宏觀調控政策的有效性，這也是為什么說有效的宏觀調控必須有堅實微觀基礎和傳導條件的原因。有必要說明的是，如果依據作用結果來界定政策邊界，那么也許可以把結構列為宏觀調控的對象。不過，隨之而來的問題可能就會陷入體制認知的誤區(這點將在后面說明)。將宏觀調控政策的對象邊界嚴格界定為總量的觀點也明確地反映在現代西方宏觀經濟學的分析框架中。

(二)產業結構是市場配置資源的結果

前已述及，宏觀調控政策作用的結果不僅會而且應該影響到微觀主體的行為決策和產業結構的相應調整。但宏觀調控政策的對象卻并不針對具體的行業和部門，否則宏觀調控就等同于微觀規制。理論和實踐的發展表明，對市場機制在資源配置中起基礎性作用的普遍認同，推動了市場經濟在世界范圍內的廣泛發展。在市場經濟中，通過市場競爭和價格機制對供求關系進行調節，生產要素的自由流動使資源在各產業和部門間得到有效配置，產業結構的形成和優化正是市場在產業間配置資源的必然結果。歷史地看，產業結構的形成和調整也曾在不同的體制下完全或主要由政府來安排(通過產業政策)，由此形成了典型的計劃經濟體制及所謂的政府主導型市場經濟體制(如日本和韓國等)。不過由政府取代市場、通過產業政策干預市場機制在產業間的資源配置而形成的產業結構從長期看是非常脆弱的，日本和韓國經濟(金融)危機不斷，中國重復建設問題嚴重，政府安排的產業政策不能不說是其中的重要原因之一。

由于產業政策在實質上是政府依據自己確定的經濟變化趨勢和目標設想來干預資源在產業間的配置，產業政策在資源配置的方式上與計劃經濟是相同的，計劃經濟所固有的缺陷必然會重現于產業政策的制定上(湯在新、吳超林，2001)。政府對具體產業的干預應以市場失靈為依據確定。如果將產業政策當做一種宏觀調控政策，顯然它相對市場基礎是一種外生的安排，其績效將存在體制的制約。不僅如此，如果將產業結構作為宏觀調控的對象，也與產業結構是市場配置資源的結果存在邏輯上的矛盾。應該承認，中國當前的經濟問題主要是結構問題，但結構問題不是宏觀調控直接的對象，結構問題的解決有賴于市場基礎的發展和完善，這也是理解為什么要大力發展市場經濟的關鍵之所在。

(三)宏觀調控政策的目標是為市場對資源的基礎性配置創設穩定的外部條件

對于通過宏觀經濟政策減少經濟周期波動、促進經濟總量均衡從而為市場機制有效進行資源配置創設穩定的外部條件的目標業已獲得廣泛的認同，并為當今世界各國政府所采納(除新古典宏觀經濟學派反對外)，不過，關于經濟增長是否應該作為宏觀調控政策的目標則在理論上和實踐中都存在重大的分歧。嚴格地說，經濟增長屬于總供給的范疇，它取決于生產要素的投入與組合，在市場經濟發達國家，一般堅信構成總量內容的總供給方面是市場配置資源的結果。即使出現總供給沖擊的經濟周期波動，認為也應該由市場機制來調節。在現代西方宏觀經濟理論中，宏觀調控政策歸屬于總需求的范疇，政策的目標被界定在因總需求沖擊引起經濟周期波動后的穩定方面，而且強調的是短期。如果說凱恩斯主義所強調的積極財政政策的乘數效應中包含了一定的經濟增長目標，那么這種增長主要也是隨積極財政政策穩定投資者預期而來的私人部門的增長，公共財政支出的增長本身在相當大的程度上仍然屬于穩定的手段，目標是為民間投資的啟動創設良好的外部環境。在主要發達國家的貨幣政策實踐中，貨幣政策事實上也一直是以穩定通貨而不是經濟增長為目標。

最近10年來，隨著現代宏觀經濟學的發展，特別是內生經濟增長理論的發展，越來越多的經濟學家對政府安排的宏觀調控政策能夠產生合意的長期經濟增長表示懷疑，認為過分關注短期穩定的需求管理政策忽視了長期經濟增長的問題。他們指出短期的產量波動雖然具有重要的福利后果，但長期經濟增長的福利含義遠遠超出任何短期波動的影響(Romer，1996)，強調現代經濟分析的重點應該從總需求轉向總供給方面(因為總量非均衡都是微觀扭曲的結果)。這種從對短期穩定的關注轉向長期經濟增長路徑探討的理論發展方向所給出的政策含義是，政府既能夠積極地也能夠消極地影響長期經濟增長，而積極政策的作用主要體現在為經濟的最優增長路徑提供良好的外部條件。

在大多數發展中國家，尤其是像中國這樣處于從計劃經濟向市場經濟轉型的國家，由于市場基礎不完善，政府安排的宏觀調控政策一直附存著經濟增長的目標。在中國擴大內需的宏觀調控實踐中，先是1998年上半年明確地將貨幣政策作為保證8％的經濟增長率目標的手段，當認識到依靠貨幣政策難以實現預期目標的情況下，又進一步明確提出啟用積極的財政政策來保證經濟增長。應該承認，一系列積極的宏觀調控政策對于阻止經濟增長率的嚴重下滑起到了重要作用。然而，現實結果與預期目標的巨大差距表明，將宏觀調控政策目標嚴格界定為短期穩定更為確切。實際上，多重目標之間的相互矛盾也在很大程度上制約了宏觀調控政策效應的釋放，積極財政政策的短期經濟增長目標在中國經濟的存量部分還一定程度上存在，但在經濟的增量部分則明顯難容。目前，國內已有不少學者開始在關注短期穩定的基礎上探討中國長期經濟增長的路徑問題，如北京大學中國經濟研究中心宏觀組(1999)就曾明確提出：“宏觀政策的制定和實施要始終堅持以市場化為取向，通過制度創新、加快結構調整來求得長遠的發展，從這個意義上說，擴大內需如果不是作為一項短期政策而是作為一項基本政策，一定要和供給管理的政策結合起來”。特別是從2000年5月中國經濟出現重大轉機后，關于長期經濟增長要依賴市場基礎和制度條件的完善已逐步成為共識。

四、簡短的結語

在中國的經濟發展進程中，我們一向重視政府制度安排的作用，這無疑是中國客觀現實的要求。與此同時，我們又必須對政府制度安排在經濟的不同領域和層次內容上的差異有一個清晰的認識。事實上，就宏觀調控政策作為一種政府制度安排而言，它在西方國家的理論和實踐中具有比較清楚的界定，而國內對其內涵和目標等問題上的認識則是相當含混或者說是相互矛盾的。基于以上的分析，我們對宏觀調控問題的基本認識是：

——市場經濟有效配置資源是以產權明晰的市場主體行為和形成理性預期從而能對市場價格信號作出靈敏反應為基礎的。針對經濟總量非均衡的宏觀調控如果沒有堅實的微觀基礎，那么，作為一種外生的制度安排的政策效應釋放必然受到極大的制約。宏觀調控政策的傳導還需要相應有效的市場傳導條件或機制。在中國，由于市場結構并不完全，特別是資本市場和貨幣市場在相當大的程度上仍屬管制市場，缺乏有效的市場傳導機制使宏觀調控成為一種外生于市場條件的政府安排。因此，宏觀調控政策能否發揮作用已不僅僅是政策本身的問題。

篇7

關鍵詞：金融體系；變革；系統性風險

根據銀行與市場在金融體系中重要性的不同，可以將金融體系劃分為“銀行主導型”和“市場主導型”這兩大類型。近年來，各國的金融體系大都經歷了一場以市場化為核心的結構性變革。本文主要從金融體系變革的角度來研究系統性風險的產生。

1 金融體系的結構性變革

1.1 金融衍生品市場與影子銀行體系的飛速發展

1.1.1 金融衍生品市場快速發展。近年來，金融市場創新不斷出現，金融衍生產品和結構性產品發展飛速，一些衍生品脫離了基礎產品的發展，規模巨大。據國際清算銀行統計，2007年底，全球金融衍生品總值已達到516 萬億美元，是全球GDP總額48萬億美元的10多倍。資產證券化市場的快速發展是金融體系的一大結構性變化。

1.1.2 影子銀行體系的迅猛發展。近20多年來，金融創新的一個重要方面是銀行業表外業務的調整擴大，非銀行金融機構依附于銀行業信用資產發展衍生業務，在銀行體系外形成了強大的影子銀行或虛擬銀行系統。

1.2 商業銀行經營模式和風險管理方式的變化

1.2.1 經營模式的變化。在傳統的銀行模式下，商業銀行吸收存款，發放并持有貸款，銀行所關注的重點都是信用風險管理以及如何將異質性資產轉化為同質性債務等。

1.2.2 風險管理方式的變化。金融體系的主要功能之一是提供分散和管理風險的手段。把銀行看做一個資產風險轉換的部門，它向存款者發放安全資產，然后再將籌集的資金貸款給借款人，轉換為風險資產，銀行憑借規模經濟和信息生產的優勢，通過管理風險來獲得收益。

2 金融體系變革下系統性

風險的累積系統性金融風險通常指金融風險從一個機構傳遞至多家機構，從一個市場蔓延到多個市場，從而使得整個金融體系變得極為脆弱的可能性。現代金融體系的結構性變革催生了新的系統性金融風險的隱患，主要包括以下幾方面：

2.1 金融市場快速發展與風險累積

2.1.1 場外交易風險增大。金融市場的發展，使得金融體系變得更加復雜。巨額的衍生產品的交易，復雜的交易鏈上任何一家機構倒閉，都可能形成整個金融市場的癱瘓。

2.1.2 影子銀行體系下流動性過剩及逆轉的風險。在市場主導型的金融結構下，隨著影子銀行體系的迅猛發展，其所創造的大量金融衍生品成為貨幣的替代工具，這些金融衍生品成為一種新的流動性創造形式。過多的流動性是威脅經濟穩定的隱患，流動性或流入實體經濟，引發通貨膨脹；或流入金融市場，引發資產價格泡沫，即所謂的“資產通脹”。

2.1.3 影子銀行的經營方式與風險累積。影子銀行體系具有內在的脆弱性。當危機爆發的時候，投資者信心的喪失和證券化產品崩潰，導致信用鏈條斷裂，使得影子銀行無法繼續通過短期融資來維持發展，借短放長的模式無法持續，影子銀行普遍遭到市場擠兌。

2.2 利益鏈條中的缺陷與風險轉移的真實效果

2.2.1 利益鏈條中的缺陷。次級住房按揭貸款市場的信用風險，通過資產證券化很容易擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、基金公司、個人投資者和監管部門，甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴重的系統性風險。

2.2.2 風險分擔的真實效果。表面上看，金融市場通過向投資者提供各類金融創新工具來使風險得到分散，這種風險分擔機制的本意是通過把風險轉移給有承受能力、承受意愿而且能夠管理這些風險的合適的金融投資者，以達到金融體系內風險的有效管理和增強金融體系的抗風險能力。

2.3 現代金融體系下的交叉性金融風險

現代金融體系下，許多金融產品和金融業務同時涉及銀行業、證券業和保險業，這種融合會內生出跨市場的金融風險。跨市場金融風險具有系統性、潛在性、復雜性等特征。

3 結論與建議

本文研究表明：第一，金融體系的結構性變革可能催生新的系統性金融風險隱患次貸危機說明，現代系統性金融風險的產生不只是那些沖擊金融體系的外在的、重大的、不可預見的且難控制的事件造成，而更多的是由于金融體系的結構性變革產生，是一種內生于金融體系的風險。第二，現代金融體系下，商業銀行與金融市場之間存在非常密切的共生關系。因此，銀行和市場相互依賴，而不是兩種可以互相替代的融資制度。第三，金融體系各個組成部分（金融機構、市場和產品）的內在依賴性和關聯性大大增強，市場參與者的集體的行為和共同風險的暴露通過影響金融資產價格等因素對經濟產生影響，進而影響金融體系的穩定。第四，監管當局應該針對金融體系的結構性變革的特征，以及系統性金融風險產生的原因，本文認為一國政策當局應該采取相應對策防范系統性金融風險。

3.1 加強系統性風險的監管

3.1.1 建立宏觀審慎監管體系。監管當局在加強對單個金融機構監管的同時，注重從系統性風險的角度考慮金融機構的風險集中和經濟中的順周期問題，關注系統性風險的來源、表現和變化趨勢。建立恰當的反周期監管機制。

3.1.2 把影子銀行體系納入金融監管。各國監管當局應該考慮將影子銀行系統納入監管，加強對投資銀行、對沖基金，以及場外交易的監督管理，強化信息披露制度，提高金融產品和金融市場的透明度。對于場外衍生品市場的交易，應要求其在受監管場所并通過受監管的結算體系來完成結算。

3.1.3 加強跨部門的監管協調和監管合作。在實施宏觀審慎監管中應加強兩者的合作與溝通，信息共享、通過對系統性金融風險的檢測、分析與評估，采取前瞻性的政策防御系統性風險爆發。

3.2 加強對流動性和杠桿率的管理

3.2.1 加強對流動性的的管理。（1）關注總體流動性經濟中的流動性逐漸的超越了銀行體系貨幣量的范圍，演變成為一種“總體流動性”。（2）建立流動性緩沖金融機構越來越依靠批發市場來滿足其大部分資金的需求。

3.2.2 加強對杠桿率的管理。（1）設立基于資產風險調整的杠桿率。目前資產負債表杠桿比率并沒有揭示資產的不同風險特征，更沒有考慮金融衍生物和表外業務的風險，監管當局應當考慮根據風險大小來調整杠桿率，考慮風險的不同來源。（2）通過杠桿比率限制和核心資金比率配合來管理流動性。監管當局應該嚴格限制金融機構，尤其是影子銀行體系的杠桿的比率，各個國家在全面考慮自身市場完善程度、參與機構的風險控制能力，以及金融安全等多因素基礎上，合理確定好杠桿率，防止金融機構資產負債表的過度的擴張和過度的承擔風險。

3.3 基于“金融穩定”的貨幣政策框架

一方面，在資產價格大幅下跌削弱了金融系統的清償能力時，應該放松貨幣的政策，為市場提供流動性，穩定信心，以維護金融體系的穩定；另一方面，在資產價格明顯被抬高時，信貸增長太快，中央銀行應采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當信用控制。

參考文獻

[1]北京大學中國經濟研究中心宏觀組.流動性的度量及其與資產價格的關系[J].金融研究，2008（9）：44～55.

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關鍵詞：銀行承兌匯票市場商業票據市場發展借鑒

美國票據市場的發展

美國貨幣市場的構架與我國不盡相同，銀行承兌匯票市場與商業票據市場是其中互不隸屬的兩個子市場，二者共同構成了美國票據市場的主體部分。

美國銀行承兌匯票市場的發展

美國銀行承兌匯票市場源于國際貿易的發展，在國際貿易中為解決進口商和出口商相互缺乏了解、互不信任的問題，將銀行信用與商業信用結合，促使銀行承兌匯票的產生。美國的銀行承兌匯票主要用于進出口貿易，國內貿易使用不多，它是進出口貿易中進口商簽發的付款憑證，當銀行承諾付款并在憑證上注明“承兌”字樣后，就變成了承兌匯票。大多數銀行承兌匯票償還期為90天，因其以商品交易為基礎，又有出票人和承兌銀行的雙重保證，信用風險較低，流動性較強。由于有銀行作為支付的后盾，且美聯儲成立后曾極力提倡銀行承兌匯票的使用，還直接參與二級市場的交易，而國際貿易的迅猛增長、石油和其他商品價格的上漲等都刺激了銀行承兌匯票市場的增長，增加了市場對銀行承兌匯票的需求，促進了市場的繁榮。進入20世紀80年代以后，美國銀行承兌匯票市場增長速度明顯下降。從1989-1998年，銀行承兌匯票余額出現負增長，1998年市場余額下降到了143億美元，僅占除政府短期證券外所有貨幣市場工具交易余額的0.6%，而到2000年，余額更是僅為103億美元。

美國的商業票據市場的發展

美國的商業票據市場發展歷程大致如下：

從19世紀中葉開始到20世紀六七十年代，在這一時期商業票據由商品交易的支付工具轉化為銀行短期貸款的替代形式，其主要功能是以真實貿易為信用依據替代銀行短期流動資金貸款的融資工具。

20世紀80年代，美國票據得以迅猛發展。1979-1989年，美國商業票據市場年發行量擴大5倍，平均每年保持17%的增長速度，至1988年底美國發行商業票據的公司、企業達2000余家，發行總額8000億美元。在這一階段商業票據市場呈現如下特征：發行主體由過去的工商業界，逐步向銀行業、投資業轉移，所融資金運用方向由貿易結算支付領域向企業融資收購等領域縱深發展，金融機構發行票據數量大增；管理巨額資金的貨幣市場基金成為票據市場最主要的投資者；商業票據的發行由直接方式轉向間接方式；商業票據的發行由美國國內市場向離岸金融市場轉移。1988年，全美商業票據的發行額超過了美國財政部國庫券的當年發行額，市場未清償額占貨幣市場總額的66%，票據市場成為美國貨幣市場上最重要的融資工具之一。

20世紀80年代末至90年代初，隨著美國經濟增長的衰退，商業票據市場也一度受到重創。1990年，美國證券交易委員會（SEC）修改控制貨幣基金投資條款，大幅度限制貨幣市場互助基金持有A2/P2及以下信譽等級的公司商業票據數量。但ABCP（asset-backedcommercialpaper）規劃在美國商業票據市場的風行使美國票據市場發展進入另一階段，使企業信用等級不太理想的發行者，通過證券化手段組合資產或收益參與美國票據市場融資，在ABCP規劃的帶動下，應收賬款如租賃付款，信用卡應收賬款，銀行按揭貸款，被引入美國票據證券化發行計劃。這使得大量中小型企業也能進入票據市場進行融資，美國票據市場由此進入高度發達階段。票據市場的證券化趨勢成為主要的發展方向，同時，由于互換交易高度發展和存款信托手段提供的結算便利，大量海外發行者進入美國市場，國際化、衍生金融工具化成為美國票據市場的另外兩大鮮明的特色。

美國對銀行承兌匯票市場的管理對我國的啟示

由于銀行承兌匯票的運用可以增強銀行的信用創造能力，因此，美國對銀行承兌匯票市場有嚴格的管理。1913年，美國聯邦儲備法案中對銀行承兌匯票的合格性有明確的規定，美聯儲將此作為是否購買或是否接受銀行的再貼現申請的標準。同時，美聯儲對每家銀行承兌匯票的最高金額做出了如下規定：銀行承兌匯票的總額不得超過銀行資本的150%（經美聯儲特許，這一限制可以放寬到資本額的200%），否則，超過這一限額就必須上交存款準備金。對任一出票人承擔的銀行承兌匯票金額不得超過銀行資本和公積金的10%，以便防止銀行信用創造的無限制擴張和控制銀行所面臨的風險。我國可以考慮參考美國的做法，加強對金融機構承兌資格和承兌規模的控制。一方面金融機構開展承兌業務必須經監管部門審批，同時要有效建立對承兌的規模限制，以便削減銀行信用擴大對貨幣政策的抵消作用，提高貨幣政策的有效性。另一方面將承兌墊款計入不良貸款，可以在一定程度上限制銀行不顧自身情況盲目增加承兌總量的沖動。

美國商業票據市場發展對我國的啟示

從美國商業票據的發展歷史來看，很重要的一點是：商業票據市場的發展是商業信用發展的產物，同時也為其他貨幣市場的發展奠定了信用基礎。美國商業票據市場發展總體來說具有以下啟示：

構建商業信用體系

信用是現代貨幣市場穩定和正常發展的基礎。迄今為止，在美國貨幣市場（包括票據市場）的交易中，盡管其市場利率瞬息萬變，然而事后糾紛或無法交割的現象卻很少發生。交易雙方誠實守信成為現代貨幣市場運行穩定有序的基本原因。從美國票據市場以至整個貨幣市場的發展規律來看，信用制度是建設的基礎，經歷了一個從低級到高級的發展過程，從商業信用到銀行信用和國家信用再到票據市場信用，最終形成發展資本市場所需的社會信用。

從美國票據市場的發展來看，商業信用是商業票據市場發展的基礎，而隨著票據市場的發展，貼現業務才成為中央銀行調整儲備和貨幣供應量的重要工具。我國則與其恰恰相反，長期以來只重視銀行信用，商業信用基礎薄弱。2001年末，我國商業承兌匯票累計貼現量僅為1248億元，占全年貼現總量的8.03%。所以，商業信用基礎薄弱是制約我國票據市場發展的重要因素，培育我國的商業信用必須繼續深化國企改革，使其擁有獨立的法人治理結構，為企業創造一個健康、競爭、有序的市場環境。

實現市場主體的多元化

市場參與者是貨幣市場的基本要素，從美國票據市場的發展考察，票據市場的交易主體包括任何參與交易的個人、企業、各級政府（中央銀行與財政）和商業經營性機構。各參與主體在不同階段和不同經濟環境中資金供求狀況不一樣，相互間有著不同的需要。正是由于各參與主體的差異性和各自的需求不同，才使票據市場上的資金融通成為必要。而我國票據市場的參與者相對單一，其對資金的供求狀況相互之間具有趨同性，而且，票據在流通中一旦進入商業銀行等金融機構手中，無法再回轉到那些資信良好有投資需求的企業，人為地中斷了票據流轉的環節。未來一段時期，我國可參考美國貨幣市場基金模式，為廣大機構及個人投資者提供一種參與到票據市場中的新型投資方式。發起成立貨幣市場基金公司（或基金會），投資者購買貨幣市場基金，由基金公司參與票據市場內的交易。相信基金公司的參與將極大的活躍我國票據市場。

健全貨幣市場體系

美國貨幣市場是一個包含多個子市場的綜合性市場。其子市場主要包括：同業拆借市場（即聯邦基金市場）、銀行票據承兌貼現市場、商業票據市場、可轉讓定期存單市場、國庫券市場以及其他短期融資券市場等。各子市場之間的交叉進入壁壘低，投資者在各子市場之間的交易和套利活動使各自獨立的子市場構成一個統一的貨幣大市場。而我國由于種種原因各子市場被人為分割，形成的利率各異，無法確認市場基準利率。各子市場間的分割嚴重堵塞了貨幣政策的傳導機制，并容易導致各子市場間發展失衡。所以當前我國票據市場的發展，應建立在貨幣市場整體發展的基礎上，只有實現利率市場化，貨幣市場才能說是真正實現一體化。通過利率引導資金在各個子市場間流動有效調節資金需求，合理配置資源，促進貨幣市場整體繁榮和發展，票據市場才可能真正成為最直接反映短期資金價格的有效市場。

加強票據融資產品和工具的創新

如前所述，資產支持型票據和票據發行便利等票據創新產品的出現，將美國商業票據市場的發展推向了又一個高峰。美國票據市場產品和工具的創新帶給我們的不僅是對我國票據市場發展的啟示，它對我國整個貨幣市場和金融市場的發展都有重要的借鑒意義。

資產支持性票據將企業據以發行票據的資產進行了破產隔離，并要求銀行給予信用擔保支持，用多重手段來增強所發行的票據的作用，滿足了投資者對風險規避的愿望。這其中的設計理念在我國目前的市場環境下也很有實踐意義。而票據發行便利憑借其融資成本低、資金使用靈活及流動性強等特點，為一些大型企業集團尋找到一條穩定的在長時間內獲得短期資金的一個有效融資渠道。目前，我國已初步具備了發展票據發行便利的條件，比如一些大型的基礎建設項目、市政工程項目，由于建設周期較長，投資巨大，但投入使用后現金流穩定，還款來源有保障，可以考慮利用票據發行便利進行融資。

篇9

知識產權公共政策主體、環境及演進的復雜性決定了其制定、實施及評價的難度，知識產權公共政策仿真為此提供了新的研究手段和分析方法。在梳理分析知識產權公共政策與政策仿真的理論與實踐的基礎上，分析了知識產權公共政策仿真的理論基礎和實踐價值，探討了知識產權公共政策仿真的必要性、可行性、研究思路及未來發展前景等。

關鍵詞：

知識產權；公共政策；仿真

一、引言

對知識產權公共政策的決策者而言，在政策決策時依靠的手段較為有限，如問卷調查、召開座談會、頭腦風暴等，這些方法對制定合理的知識產權公共政策具有較大局限性，政策制定者僅能從中獲得有限信息，從而導致由于信息不對稱使得決策缺乏科學性依據，政策的實施更加困難。因此，知識產權公共政策的制定亟需一種成本較低、易試驗且支持量化分析的工具以幫助其考察和驗證相關政策可能產生的各種影響，分析和比較不同政策的優劣。政策仿真理論與技術的發展為知識產權公共政策提供了新的研究手段和研究方法。

二、知識產權公共政策的界定

對于知識產權公共政策，國外學者并不熱衷于對其概念作明確定義，更注重研究其內涵。本文同意多數學者的觀點。一是因為政策科學涉及的公共權力機關不僅包括一國或地區的行政管理部門，也包括立法、司法部門甚至行業協會等機構，是一個廣義的概念；二是因為法學領域對政策的定位多著眼于狹義的解釋，比較國家立法與政黨政策間的區別和聯系，使兩者互不隸屬。同時，似乎沒有注意到公共政策與政策、法律與法律制度這些概念間的細微差異；三是因為就我國國情而言，部門立法的現實及行政管理部門的條例及命令等在實踐中的重要性，無法割裂知識產權法律制度與知識產權公共政策的聯系，把知識產權法律制度作為知識產權公共政策的組成部分，更有利于知識產權的實踐，有利于相關的學術研究。結合知識產權領域與政策科學領域的研究，可以對知識產權公共政策作出如下定義：知識產權公共政策是公共權力機關對知識產權的創造、運用、保護及管理等進行的制度配置和政策安排，包括有關知識產權的法律法規、行政規定或命令、規劃、措施和項目等。

三、公共政策仿真及其應用

（一）公共政策仿真

公共政策結果的形成或涌現過程十分復雜，受地理、文化、政治、經濟、社會、技術等諸多因素的制約，其中個體行為及個體間的互動對公共政策的效果產生難以預料的作用。隨著計算機軟件技術的發展，國內外利用計算機仿真技術對社會政策進行建模與仿真分析逐漸成為當前社會科學研究領域的一個重要發展趨勢。所謂公共政策仿真，是指以控制論、系統論為基礎，利用計算機軟件系統對實際的或設想的公共政策系統進行動態模擬試驗，以觀察或評價政策實施效果。運用仿真技術進行公共政策仿真，分析相關政策的效果和影響，或者比較不同政策的優劣，大大地推進了公共政策研究的廣度和深度，彌補了傳統公共政策研究中定量研究缺乏研究工具、研究方法的缺陷。

（二）公共政策仿真的應用

目前，計算機仿真技術已經被廣泛地運用到經濟學、管理學、社會學、軍事學、人口學等科學領域。如由美國Sandia實驗室開發的美國經濟仿真模型Aspen、圣塔菲研究所開發的虛擬股市模型、股票預測支持系統模型及ISAAC軍事模型[1]等。在國內，尹文耀、李芬等對中國的生育政策進行了仿真模擬，對現行的生育政策進行了評估，并提出了現行生育政策應該再穩定15年的政策建議[2]；李稻葵等建立了一個新的貨幣政策理論模型框架，探討了市場情緒、貨幣政策和實體經濟之間的關系，并根據中國的歷史數據進行了政策模擬[3]；穆月英、王藝璇在對我國農業補貼政策的實施現狀進行分析的基礎上，通過構建投入產出模型，對我國糧食直接補貼政策和最低收購價政策所產生的影響分別進行了模擬分析[4]。除此以外，仿真研究還涵蓋了醫療保險政策、財政稅收政策[5]等多個領域。

四、知識產權公共政策仿真的必要性、可行性

是否保護知識產權,對哪些知識賦予知識產權,以何種水平保護知識產權,是一個國家根據現實發展狀況和未來發展需要而作出的公共政策選擇和安排。知識經濟時代，知識產權公共政策對于國家或地區的重要性不言而喻。知識產權公共政策的制定、實施和評價對于政策的制定者、研究者而言都是一個棘手的問題，也是一個全球性的難題。綜合上述有關知識產權公共政策、公共政策仿真的相關文獻，經檢索，暫未發現知識產權公共政策仿真的研究文獻，知識產權公共政策仿真研究仍處于空白。如何保障知識產權公共政策的科學性、針對性，公共政策仿真方法及技術的發展為此提供了可能的突破路徑。對知識產權公共政策進行模擬與仿真，有著迫切的必要性；同時，知識產權法學與政策科學研究的融合、仿真技術的發展保證了知識產權公共政策仿真研究的可行性。

（一）知識產權公共政策仿真的必要性

由于政府決策過程的復雜性和立法技術的需要,實際工作中政府部門可能會使法律制定的過程“短路”:政府可能致力于委托知識產權專家制定和完善法律制度,而對政府主管部門內部以及相關部門之間的磋商卻關注較少,使得知識產權法律制度與發展政策之間的一致性得不到充分考慮[6]。其實導致知識產權公共政策“短路”的因素遠不止這些，最核心的則是知識產權公共政策的高度復雜性，包括政策主體的復雜性、政策環境的復雜性及政策演進的復雜性。1.知識產權公共政策主體的復雜性知識產權公共政策主體包括政策的制定者和接受者，制定者如立法、行政、司法及利益團體等，接受者如個人、企業、公眾甚至公共權力機關自身等。如與專利有關的公共政策，涉及的主體至少包括專利立法機構、專利行政管理機構、專利審判機構、發明設計人、專利申請人、專利權人、專利侵權者、專利人、專利機構、專利法律服務機構、專家學者和社會公眾等。而且這些主體都是強烈異質化的智能體，各主體之間也會因先天稟賦、后天教育及擁有資源的差異而表現出各不相同的特征，這些主體對于知識產權公共政策有著不同的響應策略，根據自己的響應策略采取不同的行動來實現預期目標。2.知識產權公共政策環境的復雜性知識產權公共政策發生作用的環境無法超越復雜的“社會－技術系統（Socio－TechnicalSystems）”。“社會－技術系統”理論最早是由英國學者Trist，E.L.提出來的，該理論認為，組織是由社會系統和技術系統相互作用而形成的社會技術系統，強調組織中的社會系統不能獨立于技術系統而存在，技術系統的變化也會引起社會系統發生變化。隨著知識財產在財產體系中比重的不斷上升，知識產權客體的不斷擴張，技術與知識產權交織程度的日益增加，以及網絡信息技術的廣泛應用，使得知識產權公共政策所處的這種社會－技術系統得到了強化，更加統一。有關知識產權的正式組織或非正式組織，技術系統與知識產權法律制度的相互作用，政策主體的交互式行為等多種因素形成的復合系統使知識產權公共政策的政策環境變得異常復雜。3.知識產權公共政策的演進的復雜性在理想的條件下，公共政策效果的涌現過程和公共政策問題的解決過程是重合的[7]。對知識產權公共政策而言，在其制定階段，政策的預想效果如果與政策的問題特征相符，則政策方案的設計及選擇可能是科學的。在知識產權政策的實施過程中，如果政策實際效果的涌現符合制定階段的預想，政策所針對的問題逐步得到解決，則說明該知識產權政策方案是科學的，而且得到了有效執行，政策如期運行直至問題解決。否則，要么是政策方案存在缺陷，要么是正確的政策沒有得到有效執行，它將導致政策方案的調整，或者政策執行方式的調整。而實踐中知識產權公共政策效果的涌現過程與問題的解決過程往往不是重合的，即知識產權政策由于政策慣性、利益平衡等因素并不一定因為政策效果的涌現有所調整，政策的執行方式也可能因同樣的原因而將錯就錯。某些政策效果的涌現也有可能發生在政策終結以后，對于政策的調整已無實際意義。知識產權公共政策的演進因政策主體的復雜性、政策環境的復雜性而呈現出高度的復雜性。

（二）知識產權公共政策仿真的可行性

面對知識產權公共政策的這些復雜性，傳統的定性和定量的公共政策研究方法似乎變得無能為力，其科學性、有效性面臨著嚴重挑戰。而源于社會仿真的公共政策仿真技術的發展被認為是一種不同于傳統的公共政策研究的手段和方法，為解決這一挑戰帶來了希望。公共政策仿真方法對于克服知識產權公共政策的復雜性帶來的不確定性提供了可能。政策仿真技術的發展，特別是基于主體建模的仿真方法的廣泛應用，為知識產權公共政策研究提供了一種嶄新的、有效的研究手段和研究方法。通過對仿真系統中相關利益主體特征和行為模式的分析，建立包含個體特征屬性和行為規則的模型，利用多主體間的交互和協作機制，模擬成員個體間既相互獨立又交互作用的社會現象，從而使得對復雜群體行為的分析成為可能。政策仿真與知識產權公共政策等相關研究表明，將仿真方法應用于知識產權公共政策的仿真分析具有嚴密的理論基礎；政策仿真的相關應用案例也表明，知識產權公共政策仿真的研究目標，在通過艱苦的努力工作之后是完全能夠實現的。

五、知識產權公共政策仿真的研究思路

知識產權公共政策仿真研究是一個嶄新的研究領域，可廣泛應用于知識產權政策制定、政策實施及政策評價等諸多方面，必將為知識產權公共政策研究帶來革命性的變化。檢索國內外相關文獻，暫未發現知識產權公共政策仿真研究的文獻，借鑒政策仿真研究的思路，以基于主體建模的仿真方法為例，圖1所示的主要研究框架和研究思路可供參考。

（一）基礎理論分析

通過對問題背景、相關文獻的梳理分析，把知識產權相關理論與公共政策理論相結合，研究知識產權公共政策的概念、特征及體系，總結知識產權公共政策相關參數進行定義，分析知識產權公共政策的影響及互動機制；對知識產權公共政策涉及的相關利益主體進行深入剖析，對政策制定者、相關政府部門、知識產權權利人、知識產權使用者、知識產權中介機構及一般社會公眾等不同類型的主體的特征、行為規則和應對策略進行歸納，總結不同類型主體間的互動機制與行為模式；對政策有決定性影響的特定主體的響應過程與應對策略進行重點分析。

（二）建立數據模型

基于上述基本理論分析，利用基于主體建模的仿真方法，研究并設計知識產權公共政策仿真系統的總體框架和具體功能模塊；通過定性與定量分析相結合的方法，建立3個主要功能模塊：主體參數與行為規則模塊、主體交互行為仿真模塊和政策庫模塊，并對編程實現的治理仿真系統進行校驗、修正。

（三）仿真系統應用

在案例分析部分，以知識產權相關公共政策為例，通過政策抽象化過程，設置政策影響下不同主體的特征參數、策略及行為規則，將知識產權公共政策仿真系統應用于具體政策的模擬與分析中，進一步檢驗和優化知識產權公共政策仿真系統的決策支持功能。

六、結語

綜上所述，不難發現知識產權公共政策仿真的研究目標：以知識產權公共政策的模擬和分析為目的，利用計算機軟件和網絡技術，通過構建數學模型，構建知識產權公共政策仿真系統，為政府相關職能部門在政策制定、執行和完善等階段提供一個成本低廉的、支持量化分析的政策決策試驗平臺，用以考察知識產權公共政策可能產生的各種影響，分析和比較不同政策的優劣，權衡利弊，從而提高知識產權公共政策制定的科學性和針對性。可以預見，知識產權公共政策仿真及其應用的研究具有重大理論與實踐價值，對于政府相關職能部門優化知識產權政策環境，制定科學有效的知識產權公共政策，推進我國國家知識產權戰略的實施、發展具有重要的應用和參考價值。

參考文獻

[1]胡曉峰等.戰爭模擬:復雜性的問題與思考[J].系統仿真學報,2003(12):1659-1666,1686.

[2]尹文耀,李芬,姚引妹.再論中國生育政策的系統模擬與比較選擇——兼論現行生育政策再穩定15年[J].浙江大學學報(人文社會科學版),2006(6):14-24.

[3]李稻葵,汪進,馮俊新.貨幣政策須對沖市場情緒:理論模型和政策模擬[J].金融研究,2009(6):1-13.

[4]穆月英,王藝璇.我國農業補貼政策實施效果的模擬分析[J].經濟問題,2008(11):87-89.

[5]熊光練,鄭立海等.醫療保險政策空間仿真研究[J].醫學與社會,2009(9):1-2.

[6]劉華,孟奇勛.知識產權公共政策的模式選擇與體系構建[J].中國軟科學,2009(7):10-18.

篇10

一、美國金融危機的影響

美國此次金融危機的直接影響是造成了美國大量金融機構的破產或重組,導致貨幣供給的緊縮,逆轉了美國經濟增長的勢頭,并且至今尚未看到好轉的跡象,最終影響如何還有待進一步的觀察。本文從美國金融危機對全球收入再分配、金融自由化進程和國際貨幣體系的運作所造成的影響這三個角度來進行分析。

(一)對全球范圍內收入再分配的影響

金融市場作為虛擬經濟的重要組成部分,其主要功能應在于它服務實體經濟的融資,降低經濟社會的交易成本,優化經濟資源的配置。但隨著金融創新的發展,虛擬經濟在社會整體經濟中所占的比重極速膨脹,資本在金融市場的加速流轉越來越表現為追逐超額利潤的投機行為。在虛擬經濟條件下,龐大的投機易成為主要的收益來源,而虛擬經濟交易的對象是經過各種加工以及粉飾過的“風險”,這些交易并不是以合理的條件融通和配置資金,而是圍繞著貨幣和證券的價格波動和利率變動所造成的損失由交易當事者的哪一方承擔或盈利的歸屬。資本市場的運行是在資產定價模式的基礎上由心理預期的支撐而自我實現的,在金融創新的杠桿放大作用下,人們對于超額利潤的向往超出了對于風險的評估,表現為一種典型的“博傻”行為。一旦外在擾動引起金融市場運行趨勢的逆轉,高臺跳水式的資產價格暴跌不可避免,出現一輪又一輪“剪羊毛”似的財富再分配。而在這種再分配過程中,一種比較悲慘的情況是富人對窮人的侵占,富國對窮國的傷害。鑒于一國內部收入的再分配受制于國家、經濟體制和機制等方面的強約束,我們這里主要討論金融危機帶來的國家間的收入再分配。

此次金融危機給美國經濟帶來了巨大的打擊,但是此次危機所造成的損害并不是由美國自身獨自承擔的,通過全球范圍內的收入再分配。一定程度上使得美國分散了金融市場的風險,轉嫁了危機所導致的損害。這種收入再分配的機制至少可以從兩個方面進行分析:一方面,美國通過大量輸出美元獲得了巨大的鑄幣稅收益,這種收益與付出的成本間的比例隨著危機的爆發和美元貶值會得到放大;另一方面,持有大量美元資產的國家或者個人通過購買美國金融產品,間接承擔了危機所帶來的損失。

布雷頓森林體系的解體,全球資本管制放松,世界經濟虛擬化進程加速發展,虛擬經濟全球化的發展加深了收入和利潤國際間不平衡再分配的程度。在虛擬經濟全球化的進程中,各國經濟發展階段不同和經濟實力差異所導致的經濟虛擬程度的懸殊為收入再分配的實現提供了充分條件。以美國為首的發達國家為了保持經濟社會穩定發展,不斷推進和深化其金融發展,增強了國際競爭力和分享其他國家國民福利增長的能力,其經濟的運行日益表現為虛擬經濟為主導的特征。而廣大的發展中國甚至包括多數的新興工業化國家的金融市場發展相對滯后,經濟虛擬化程度較低,其經濟的運行更多地表現為實體經濟主導的特征。在金融全球化的過程中,發達國家得到較多的利益而為之承擔的風險不足,發達國家和發展中國家間的利益分配和風險承擔之間的關系是不對等的。這樣,在全球范圍內,通過以虛擬資產為導向的資金大規模地國際流動,金融領域完全以吸食通過投資和動員各種技能水平的勞動力創造出來的財富為主,金融領域內增值的資本則來自于而且將繼續來自于生產部門,后發國家實體經濟部門所創造的利潤,更多地被發達國家通過虛擬經濟活動而分割。一直以來,美國通過讓境外債主吸納美國國債,借助外資注入來支撐瀕臨崩潰的美國房地產市場、制造境外金融泡沫、輸出巨額美元三種途徑有力地刺激了境外美元資產的極度膨脹,半國家承擔金融泡沫破裂的結果是通貨緊縮,中心國美國則以金融泡沫向半國家的有效轉移而維持通貨穩定。在這個泡沫的形成到破裂的過程中,不可避免伴隨著國家間收入再分配的發生。

(二)對金融自由化進程的影響

美國此次金融危機是在金融全球化進程有了很大發展的基礎上發生的,它的發生必將對全球金融自由化進程產生重要影響。一方面,以美國為代表的西方發達國家和其主要利益代表的國際貨幣基金組織會反思全球金融自由化的進程,減輕對發展中國家在推進金融自由化方面的壓力。另一方面,發生在金融體系最健全國家一一美國的此次金融危機,也會使得廣大的發展中國家對自身金融自由化的進展進行深刻地反思,采取更加審慎的自由化舉措和金融監管措施,增強本國金融體系的抗風險性。

金融自由化的理論基礎在于自由市場自發作用下,金融業的發展能夠促進經濟的增長,許多國家經濟發展的實際也充分證實了這個命題。但是一直以來,以美國為首的發達國家過分地強調金融自由化可能帶來的好處,卻沒有考慮眾多發展中國家經濟發展的現實和國內金融業發展的現狀,強迫少數國家進行比較激進的金融自由化,導致這些國家不同程度地受到金融危機的困擾。20世紀80—90年代拉美金融危機和東亞金融危機的爆發雖然讓許多國家嘗到了激進自由化的惡果,但是并沒有改變美歐國家強調推進國際金融自由化的一貫立場,從而使發展中國家金融開放中的金融安全面臨著很大的挑戰。因為金融自由化并不意味著金融管制的終結,而管制放松卻有可能終結穩定,金融穩定也許沒有直接帶來金融發展,但是金融穩定往往直接保障并促進了經濟發展。在金融體制不健全、金融業不發達的金融市場中,這種對于金融業運行的監管更凸顯出它的必要性。發展中國家在金融自由化的進展中,極度渴求金融發展可能帶來的經濟增長方面的好處,往往忽略相應的金融監管方面的建設,一旦危機爆發,金融自由化所造成的損失可能遠高于激進自由化所產生的短期利益。

金融自由化的發展使金融市場在維持實體經濟良性運行中的作用得到了大大加強,金融自由化是各國金融業發展的一個方向,但同時也使得金融體系的脆弱性不斷增大,發生金融危機的可能性增加,危機的爆發會對實體經濟乃至整個經濟系統產生更大的破壞性。美國此次金融危機充分地暴露出信息技術革命給金融監管所帶來的挑戰。在不負責任的美元擴張政策的推動下,完善的金融體系并不能保證使美國金融體系的運作就安枕無憂,也無法消除金融體系本身所具有的脆弱本性。發展中國家金融自由化的推進和金融市場的發展,必須要防止本國金融自由化的過快發展,防止出現本國金融業的發展與本國實體經濟運行的脫離。對正在經受虛擬經濟不發達而實體經濟發達之苦的發展中國家(當然也包括中國)在金融全球化進程中要清醒地認識到:符號經濟不是一切,生產率提高、資本形成、經濟增長才最根本;符號經濟更像是耀眼的浪花,實體經濟才是掀起浪花的海底的潛流。

(三)對國際貨幣體系運作的影響

由次貸引發的美國金融危機是在全球流動性過剩、通脹不斷高漲的背景下爆發的,次貸危機的蔓延使消費和投資信心指數大大受挫,各國對市場的預期普遍下調。為了防止信貸緊縮可能帶來的經濟形勢惡化,各國央行被迫迅速注入大量的貨幣以穩定貨幣市場供求。這樣,為解決一場突發的大范圍金融危機所采取的擴張性的貨幣政策及大規模信用貨幣的注入,使全球金融系統面臨新的金融泡沫膨脹的風險,國際貨幣體系蘊藏著新的危機。

二戰后美元輸出方式逐漸由資本項目逆差轉向經常項目逆差為主,在此過程中,全球對美國資產的需求也開始從對其實體經濟方面的需求轉向了對其虛擬資產的需要,美國實體經濟與虛擬經濟發生此消彼長的變化,實體經濟相對于虛擬經濟顯得日益薄弱,全球虛擬經濟迅速膨脹,資金越來越表現出以分享利潤為目的投資行為向以獲取價差為目的的投機行為的變化。布雷頓森林體系解體以后,美元的發行擺脫了與黃金固定掛鉤的內在約束,開始在世界范圍內泛濫似的發行,以彌補美國不斷擴大的經常賬戶逆差、財政赤字和美國居民不斷上升的赤字消費,又由于國際貨幣體系中內在調節機制的缺失,全球范圍內經濟失衡狀況逐步惡化。在此過程中,東亞國家出口導向型經濟戰略的實施迫不及待地需要為本國產品尋找世界性的出口市場,從而和石油輸出國一起很快積累起大量的美元,并且這些美元順差很大部分又用于購買美國資產,使這些美元回流到美國境內。美元的供給不斷地以乘數效應在全球范圍內流通。隨著全球金融化趨勢的加速發展,在國際經濟活動中,以國際貿易和投資為主體的實體經濟的作用在逐步下降,以債券、股票、期權、期貨等金融資產的交易為主的虛擬經濟的地位不斷提高,世界范圍內形成不受約束的流動性膨脹,全球經濟的運行日益被惡化的失衡和金融動蕩所困擾,20世紀70年代以來,歷次金融危機的背后都深烙著流動性膨脹的影子。

此次發生在市場成熟國家——美國的金融危機并非源于經濟的外部沖擊,不是因為短期資本外逃或者是國際債務償還的不足所導致,它是美元長期過度供給的結果,也是現代金融市場脆弱性的又一次充分暴露。它對國際金融市場所產生的影響要遠超出之前發生在廣大發展中國家的任何一場危機,它在給美國金融市場穩定帶來威脅的同時,也引發了全球金融市場的長期混亂和不安,又一次有力說明了金融危機中中心國家對于國家影響的一維單向性。危機發生之后,從危機的救助上來看,要實施針對主要發達國家如此大范圍、大規模的救助,無論是對于國際貨幣基金組織還是世界銀行來說都是不可能的。因此各國首先依賴于本國大規模的救助方案向本國金融系統大量注資,其次大國間進行了緊密的金融合作,多次進行聯合降息救市。如此大手筆的金融合作安排是之前拉美和東亞金融危機中所不曾見到的,這充分說明:第一,此次危機影響的范圍之廣前所未有,沒有國家間的充分合作,世界范圍內的經濟危機可能會不可避免;第二,以國際貨幣基金組織為主導的國際金融機構在應對危機上的局限性日益凸顯,在應對大國金融危機方面尤其如此;第三,只有在真正危及到發達國家切身利益的時候,他們之間才可能開展有效的經濟合作,但這種經濟合作也僅僅局限于他們的利益范圍之內,至于在國際金融體系改革方面的進展很難取得實質性的突破。

二、對我國的啟示

這次美國金融危機給世界經濟帶來了巨大不利影響,對于中國來說不可避免地也會受到一定的沖擊。從目前形勢來看,這場危機給中國造成的直接經濟損失相對比較有限,至于間接方面的影響還有待進一步釋放,從當前國際和國內經濟形勢來看,決不能掉以輕心。對此,我國政府已經積極采取了多方面的應對方針和策略,相信會把危機所帶來的不利影響降到盡可能小的范圍之內。但是我們認為,這場危機的爆發對中國的啟示也同樣應當引起各方高度的關注和深刻的反思。