導語：如何才能寫好一篇擴張性的貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：中央銀行資產負債表；貨幣政策；外匯儲備；國家發行債券；凈國外資產

中央銀行資產負債表，也稱貨幣當局資產負債表，是中央銀行業務活動的綜合體現，是中央銀行貨幣政策實施效果的綜合反映，也是人們了解本國金融狀況的重要依據。因此，我們需要了解各報表項目的含義。

總資產表示了中央銀行掌握的全部資源，主要由國外資產、對政府債權、對金融機構債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融性公司債權和其他資產組成。總負債表示中央銀行承擔的債務合計，或者中央銀行除自有資金之外的資金來源合計，主要由儲備貨幣(其中主要包含貨幣發行、金融性公司存款、其他存款性公司和其他金融性公司)、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、發行債券、國外負債、政府存款、自有資金和其他負債組成。

由中央銀行資產負債表數據不難得知，2009年總資產在2008年的基礎上擴張了近1.13倍，其中，最主要的資產擴張發生在國外資產，其擴張幅度高達1.166倍，而凈國外資產更是多出了298396，叭億元人民幣。2009年相對于2008年來說擴張了，反應在中央銀行資產負債表上主要是因為2009年貨幣發行量增多了，2009年儲備貨幣中的貨幣發行項目相對于2008年的數據來說，增加了52742.68億元人民幣，是上一年的1.127倍。加大貨幣發行量，以放松借貸環境，屬于擴張性的貨幣政策。而貨幣發行的增多主要是因為我國外匯儲備的增加、國家發行債券的減少和凈國外資產增多而引起的。

首先，來看我國的外匯儲備。中央銀行資產負債表上外匯儲備項目在2008年是1634876.46億元人民幣，而該項目到了2009年則增長到了1932960，96億元人民幣，增幅高達1.18倍，近298084.50億元人民幣。外匯儲備是國家長期積累的資產，是各項外匯資金的流入和流出軋差一行的差額(正或負差額)的歷年累計數。從國家外匯儲備的形成機制來看，它主要是通過中央銀行發放基礎貨幣來完成的，而2009年的外匯儲備增長伴隨著比較明顯呃貨幣較快增長。導致我國外匯儲備迅速增加的原因很多，比如有經濟增長模式的原因，也有匯率體質的原因，至關重要的一點事，外匯儲備增加時通過投放基礎貨幣實現的。伴隨外匯儲備的增長，中央銀行基礎貨幣投放中，外匯占款比例也在增加，并進一步導致貨幣供應量快速增加。在這一過程中，盡管中央銀行采取了相應的對沖措施回籠護臂，仍未能組織貨幣供應量的較快增長。而貨幣供應量的增長推動了商業銀行存款的增長，并進一步推動了商業銀行貸款的增長。這充分體現了2009年相對于2008年來說擴張的貨幣政策。

其次，來看我國的國家發行債券。由中央銀行資產負債表上可知，2008年我國一共發行債券約507099.51億元人民幣，而2009年一共只發行了494006.38億元人民幣，縮減了約52742.68億元人民幣。眾所周知，債券發行是指中央銀行為彌補資金占用不足而對外發行的債券，主要是中央銀行票據發行，是中央銀行間接回籠貨幣的主要工具之一。2009年相對于2008年來說，所見了債券發行量，意味著中央銀行回籠貨幣的力度減小，因此，在市場上流通的貨幣增多，進一步刺激消費等經濟指數，是明顯的擴張的貨幣政策。

篇2

關鍵詞：貨幣政策；市場結構；政策效果；傳導機制

作者簡介：王劍，蘇州大學東吳商學院金融學博士研究生，從事金融理論問題研究；萬解秋，蘇州大學東吳商學院教授、博士生導師，從事金融理論研究。

中圖分類號：F014.5 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）01-0068-05

自金融危機爆發以來，有關貨幣政策和宏觀經濟調控的問題受到了空前的重視，有關貨幣政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，但問題真的那么簡單嗎？在我國應對金融危機的宏觀經濟調控政策手段中，貨幣政策究竟處在什么樣的地位？為何行政手段和直接干預往往在貨幣政策實施過程中扮演著關鍵性的角色？我國貨幣政策在宏觀經濟調控中究竟發揮了什么樣的作用？這些問題在今天是值得我們去研究探討的。因此，認識貨幣政策的傳導機制及其有效性對于提高貨幣政策效果具有重要的意義。

一、金融危機以來貨幣政策效果面臨考驗

長期以來，貨幣政策有效性問題一直是一個理論上極具爭議的問題，在政策實踐上也有不同的分析評價方法的問題，有關貨幣政策的實施方法和手段的爭論可以說是由來已久。[1]

今天我們從金融危機爆發后的政策實踐來看貨幣政策有效性問題， 則討論更具有現實意義。在金融危機爆發以來，國際金融市場出現了少見的動蕩危機，銀行體系出現了戰后最為嚴重的危機沖擊，大量證券化金融資產價格暴跌，一瞬間大量資產就化為烏有，大量金融機構由此陷入危機，銀行機構幾乎都跌入了深淵，收縮信用以求自保導致金融市場進入了更為嚴重的通貨緊縮，金融危機出現了全面擴散。美國和其他的發達經濟體先后進入了全面的經濟危機。金融危機引發了市場資產價格泡沫的破裂，銀行信貸機構出于危機應對實施信貸收縮，也在一定程度上加速了危機的形成。

在金融市場陷入危機的情況下，政府和貨幣當局也開始采取積極的行動，形成了積極的介入市場的政策調節和貨幣政策的反危機措施。這些行政性的政策工具和一些傳統的貨幣政策工具的應用，都成為了危機時期的反危機宏觀調控。然而，要對這些行政介入和貨幣政策作用效率進行即時的評估是十分困難的。大量的分析推論是一些自我肯定和邏輯的推導，并沒有實踐的證明意義。

從貨幣政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也是充滿著矛盾和對立的評價。在凱恩斯主義和貨幣政策出現之前，貨幣的作用存在著中性和非中性的爭論，對立的觀點主要集中在貨幣對于經濟增長有無實質性的作用，中性論者認為貨幣量變化只能對價格、商品和資產的價值衡量產生影響，但不會對經濟增長起到實質性的推動作用；那么，貨幣中性的話，貨幣政策能發揮什么樣的作用呢？我們看到，20世紀30年代中期以后，伴隨著凱恩斯主義興起的貨幣政策，被賦予了可以影響貨幣利率，進而影響投資和消費的工具變量，貨幣政策也就成為了影響投資和消費支出的重要宏觀政策變量。今天，繼續實施貨幣政策刺激投資和就業，其政策面臨著傳導機制和投資刺激方面的種種考驗。

從貨幣政策傳導機制及其有效性看，貨幣政策工具及其作用過程一般被設定為貨幣流量變動影響市場利率，市場利率的變化會直接影響到投資和消費者的決策，最后影響市場的支出水平，這種傳導機制也就是一種貨幣傳導機制，銀行、企業和消費者都是受市場利率影響而作出及時反應的主體，它們的行為變化直接體現了貨幣政策的有效性。

這種假設的合理有效性是建立在一個完美的市場體系上的，利率信息的傳導沒有任何的阻礙因素，經濟主體的反應是及時而且理性的，那么，實際的運行狀況如何呢？我們知道，貨幣政策當局改變的只是基礎貨幣供應量，通過存款準備金率、再貼現率和公開市場債券買賣來改變貨幣流通量，通過貨幣流通量的改變來影響市場的利率水平，因為貨幣市場上的供求關系已經發生了改變，而市場利率水平的變化會影響到投資和消費的機會成本，這就可能改變當期的實際支出水平。這個完美的傳導作用過程及其影響能力在理論上有效，但始終沒有得到實際的檢驗。[2]早期的貨幣主義者和后來的理性預期學派從傳導機制和預期變化方面證實了這種假設的不合理性，貨幣政策的有效性也無法得到證明。

從金融危機后的政策調控實際過程看，貨幣政策調控效果面臨的挑戰主要源自于以下幾個方面：一是貨幣當局改變基礎貨幣流量，并不等于知道了貨幣供應量的變化，即M2的變化量；二是即使已知實際貨幣供應量的變化，也無法獲得市場利率變化的信息，難以控制利率水平，這是一個多變量影響因素；三是即使獲知了利率水平的變化幅度，也難以測算出投資和消費的可能變化幅度，因為投資消費主體調整支出受多重因素決定，利率是其中之一，而且可能是次要變量；因此，假定利率調整就會調整支出的結論并不能成立。可以說，即使是在一個完美的市場體系中，貨幣當局操控基礎貨幣量的供給機制，也無法獲知最終實際投資消費支出的變化量，這是很顯然的。在今天這樣一個不完善的市場體系中，這一政策調控的結果更是有限的而且效率不明。

這種政策無效性的假設也得到了實踐的證實。從貨幣政策的最終目標效果看，投資和消費的變動在市場體系中受到多種因素的影響，而貨幣政策的調整因素在多大程度上產生了作用，是一個難以分離和證明的問題。在實際的刺激過程中，激進的貨幣政策并不能形成投資支出的擴張，不管中間關節是否出現問題，基礎型貨幣量擴張松動無法實現投資和消費支出的推動，即使像美聯儲實施連續的貨幣量化寬松政策QE1、QE2、QE3，對于投資的增長和就業的增長效果十分有限，幾乎可以忽略不計。持續的貨幣擴張反而帶來了通貨膨脹的隱患，并導致政府的擴張性宏觀政策陷入了停滯和通貨膨脹的兩難境地。滯脹的出現將是擴張性貨幣政策的必然結果，歐美日各國目前都面臨著嚴峻的滯脹挑戰。[3]

如果從貨幣政策的中間環節看，其傳導效率也存在著嚴重的障礙。我們已經發現，在貨幣政策傳導過程中，基礎型貨幣的可控性不能解決市場實際流通中貨幣量（M2）的可控性，在實際貨幣流通量的形成過程中，各種市場經濟主體的行為反應產生了不同的預期和作用力，銀行和企業公眾作為交易者具有獨立決策的能力，它們的預期與行為最終可以改變貨幣實際的形成量，這已是為實際市場運行所證實了的。大量貨幣投放后并未形成貨幣實際供應量的增加，信貸流量和投資變動也不清晰，出現了所謂的“貨幣失蹤”，貨幣供應從源頭到實際流通市場的數量變化難以控制和測算。而貨幣供應量的變化對于實際利率的沖擊影響也存在著難以測算的問題，這其中涉及貨幣流通速度、貨幣超額儲存、貨幣溢出量等多重因素影響，導致市場利率的變化難以預測。那么，利率變化的實際程度有無把握的機制和方法呢？新凱恩斯主義者提出了一種新的認知方法，那就是根據市場利率的短期變化來判斷貨幣市場供求關系的實際狀態，再進一步參考市場就業率水平和通脹水平，來決定貨幣供應量的政策走向。[4]這種方法已經放棄了尋求利率與貨幣流通量變量關系的做法，確認利率的變化是由貨幣市場和商品流通市場供求關系決定的，轉而通過認識利率的變動來確認貨幣市場的實際供求關系變化水平，這就是貨幣政策調控中著名的“泰勒規則”。從金融危機爆發后的今天看，主要市場經濟國家的貨幣當局先后推出的貨幣數量寬松政策，都有著“泰勒規則”的影子，它們都盯著市場利率和就業率的實際變化，而并沒有在意一國當時流通中有多少貨幣。這一政策操作方式的轉變，改變了傳統貨幣政策作用的傳導要求，也擺脫了對流通貨幣量測算的困擾，直接面對利率、就業率、通脹率等市場要素，這對于貨幣政策傳導的有效性是一個重大的進步。當然，貨幣政策變化對于投資和經濟增長的實際作用仍然是一個懸而未決的問題，實際經濟增長水平和貨幣流通量之間的復雜關系給貨幣政策操作提出了難以解決的難題，形成了一段時間貨幣政策的盲目操控和效率黑箱。

二、貨幣政策操作的難題：有效性確認困難

今天，對于貨幣政策的最終目標體系仍然存在著不同的看法，對于實際的政策操作效果也有著不同的理解。這必然形成一種對于什么是貨幣政策有效性的不同解釋，也就是說，可以把貨幣政策的有效性解釋為實際經濟的增長和就業率的上升等指標；也可以把它解釋為通貨緊縮或通貨膨脹率的調整和貨幣信貸市場的穩定，當然，也有人認為可以將二者連在一起，形成一種多元的目標，但實際情況是穩定的結果可以理解為有利于就業和經濟的回升增長。

如果我們將二元目標結合在一起看，那么今天各國貨幣當局都是一個失敗的政策操作者，它們的貨幣政策也是難以收效的。美聯儲的量化寬松貨幣政策在經過了兩輪擴張調節后，實際的貨幣流通量是不得而知的，其信貸投放量自2008年以來一直在收縮，基礎貨幣投放量寬松后信貸量沒有積極反應，金融機構的信貸順周期行為十分明顯；利率的變化也不明顯，短期內幾乎沒有反應；市場的投資和消費量反應也十分冷淡，失業率一直維持在9%左右的高位上，而實際經濟增長率也處在1%的低位水平上，這究竟是傳導問題，還是政策本身的效能問題呢？貨幣政策難以解釋。[5]

其實，所謂的寬貨幣不等于寬信貸，低利率不等于高投資，說明的就是就業和經濟增長回升是一個獨立的市場調整過程，與貨幣政策刺激無關。今天，當我們回顧一下日本央行（日本銀行）的貨幣政策操作效果，就會發現這種貨幣刺激的無效性。為了應對日本國內長期的投資和經濟低迷，日本銀行采取了低利率直至零利率的貨幣寬松政策，但投資增長不明顯，通貨緊縮的局面一直在持續，也就是信貸收縮和投資消費的低迷一直無法改變，這已經不是貨幣政策效率的問題了，根本就是投資和就業的變化不受利率和貨幣政策調控的影響，因此，這說明投資消費和就業增長其實是貨幣流通量以外的獨立變量，不可從貨幣政策的效率角度來解釋市場變化。當然，合理的、獨立的貨幣信貸政策是重要的市場保證條件，混亂的、主觀隨意的政策操控必將破壞市場體系的穩定運行。

在金融危機影響市場實際需求的情況下，各國的貨幣當局都采取了不同的政策應對措施，政策的效果不一樣。一種情況是量化寬松政策導致流動性增加，但信貸和實際投資量并未增加，實際支出和就業量也就不會有影響，如果要評價它的效果，對于流動性增加和通貨緊縮的遏制或許是有效的，它促進了金融危機狀態下經濟和投資的低水平均衡，它的本來面目就應該是這樣的。而如果對于貨幣政策認定了促增長、拉就業的目標，那么，貨幣政策的無效性就是一目了然的。當前一個非常值得注意的變化是，當貨幣當局極力擴張基礎型貨幣供應量和增加流動性投入量時，在很長的時間里，一年或一年以上，實際的信貸投放量不能有效增加，我們在2008年至2009年的美國和日本，都看到了這種情況。美聯儲或日本的貨幣當局實施貨幣供應擴張的量化寬松政策，市場的流動性增加了，但信貸流量并未增加，投資和消費也沒有增加，經濟增長率和就業率也難以上升；而物價和通貨膨脹也沒有出現。這是貨幣政策目標無效，還是傳導機制出了問題？我們經過分析可以知道，這些目標本身就不在可能的政策效果之內，因而就難以收到效果。如果實際市場運行也沒有出現明顯的通貨緊縮趨勢，那么，低水平的均衡實際上已經實現了，經濟的復蘇和增長率的上升是另一個目標了。[6]

因此，我們不能把低增長率和低就業率的均衡維持歸結為貨幣政策的無效，這本身已經超出了貨幣政策本身的作用范圍了。

三、我國貨幣政策的低效性與機制重塑

面對今天的金融危機影響，我國也實施了擴張性的貨幣政策，試圖形成對于市場支出的積極干預。從貨幣政策的運作機制看，我國目前一方面在利用貨幣支出工具調控基礎貨幣供應量，但被認為效果較差；另一方面不得不使用傳統的行政操控手段，如信貸指標、信貸配額等直接調節決定貨幣流通量（M2），甚至直接干預決定市場的投資和消費支出，形成了一種復合的貨幣政策調控方式。那么，如何看待它的政策效果和傳導效率呢？總體上說，貨幣政策擴張的效果具有低效性和行政操控的高成本特征。

我國的貨幣政策操作運用開始于20世紀80年代末期，在市場體系和企業制度市場化初步形成之后，宏觀經濟調控包括對貨幣信貸量的調節也就具有必要性了。90年代中期，投資消費的支出決定受市場體系的影響越來越大，經濟增長及其波動也形成日益明顯的周期性。貨幣當局也就面臨著調節經濟增長周期和維持貨幣物價穩定的問題，積極的貨幣政策正式走到前臺。反周期的積極的貨幣政策體現的原則就是直接控制或干預貨幣流通量和支出水平，其目標當然是經濟的增長率和就業率等指標，而在經濟過熱和通貨膨脹的條件下，貨幣政策的調節趨向于緊縮貨幣信貸，實現調控支出水平的目的。從以往的政策效果看，緊縮性貨幣政策的有效性比較明顯，復合性的緊縮政策對于貨幣流通量、信貸量和投資支出規模都有快速的影響，沒有貨幣支持的投資支出是難以維持的，緊縮性貨幣政策的行政性越強，貨幣政策的傳導效果就越好。[7]但對于擴張性的刺激政策而言，其政策效果就很不明顯了，因為市場機制的作用，企業和消費者的獨立決策地位上升，對于市場周期變動的預期強烈，貨幣當局要改變這種預期是不可能的，要勸告或誘導企業、消費者改變行為也是不可能的，這必然導致反周期的擴張政策失效，政策的傳導效果也就不明顯，這是必然的結果。要改變企業和消費者的市場行為，在現實的市場經濟體制下是難以奏效的，這就產生了一種可能性，就是應用行政性的政策工具直接干預市場的支出，從而能快速收到擴張的效果。這種假設在近年來金融危機爆發后的宏觀經濟調控過程中獲得了實踐驗證，它的政策效果值得我們分析研究。

2008年金融危機爆發后，利率貨幣的松動和基礎貨幣量的擴張對于市場流動性有積極的反應，出現了貨幣在金融體系內部高速流動，短期資金泛濫，但同期的實際信貸投放量并未見到有效增長，貨幣政策的支出效應不明顯。[8]在歐美國家出現的貨幣堆積于央行的現象，也出現于我國的貨幣供給體系。

進入2009年以后，貨幣信貸投放的松動擴張實施了更多的行政指令手段，行政系統甚至直接規劃實施投資項目，財政也積極地配合，出臺了4萬億的投資項目計劃，銀行信貸系統在行政指令下于當年增發了8.5萬億人民幣信貸流量，支出的擴張在行政性投資立項規劃下得到了實現。我們看到，貨幣擴張的有效性是財政支出擴張的影子而已，貨幣政策的傳導效率也是行政命令的效率而已。因此，貨幣政策在現實的情況下充其量只是財政政策和行政性支出計劃的從屬措施罷了，貨幣供應量的增加也具有行政強制的特色，因此，在非市場預期條件下，企業和消費者的預期作用也就不那么重要了，行政性投資拉動市場的結果是經濟增長率快速回升，甚至出現了過熱和投資過度的問題。這個顯然不是貨幣政策在當前過度有效了，利率、準備率、匯率等工具的作用效率也需要考慮在特殊結構條件下的形成的問題。我們近年來大量的實證分析和檢驗也已經充分證明了這一點，行政性的投資支出擴張并非貨幣政策調節的效果。[9]

機制重塑，我們今天面臨著市場經濟體系的不斷完善和企業預期影響日益強化，這一行為反應與貨幣政策的行政性調控的沖突日益明顯，會嚴重削弱宏觀貨幣政策的效率。我們面臨的選擇就是要么強化政府的直接投融資和行政性的投資體制，弱化市場體系和企業的自主投資決策影響；要么調整貨幣政策的操作方式和目標，重新構造一個新的貨幣政策傳導作用機制，形成一種市場體系之上的經濟性杠桿體系，提升貨幣政策的操作有效性[10]。

依托于現實的經濟結構與市場基礎之上的貨幣政策調控的有效性需要利用利率、準備率和公開市場操作等經濟手段進行操作，在操作目標方向上引入物價和通貨膨脹率、就業指數等中間變量作為參數，這樣的傳導機制依存于金融市場體系，操作上可以放棄直接安排投資項目和信貸配額等可能引發嚴重弊端的手段，形成一種適應于我國市場經濟體系和金融市場作用條件的貨幣政策操作模式，真正地提升我國貨幣政策調控的有效性。

參 考 文 獻

[1] 謝平. 新世紀中國貨幣政策的挑戰[J]. 金融研究，2000，（1）.

[2] 中國人民銀行研究局課題組. 中國股票市場發展與貨幣政策完善[J]. 金融研究，2004，（4）.

[3] 趙振全，于震，劉淼. 金融加速器效應在中國存在嗎？ [J]. 經濟研究，2007，（6）.

[4] 陸前進，盧慶杰. 我國利率調控面臨的困境及政策含義[J]. 上海財經大學學報，2008，（5）.

[5] 中國人民銀行杭州中心支行課題組.商業銀行順周期性與金融宏觀調控研究[J]. 浙江金融， 2009，（4）.

[6] 黃武俊，燕安. 中國貨幣政策信貸渠道有效性和可控性研究[J]. 上海經濟研究， 2010，（3）.

[7] 范從來. 論通貨緊縮時期貨幣政策的有效性[J]. 經濟研究，2000，（7）.

[8] 萬解秋，徐濤. 匯率變動對中國就業的影響[J]. 經濟研究，2004，（2）.

篇3

關于通貨膨脹問題，西方經濟學界研究它已有著較長的歷史，但對通貨膨脹問題進行深入的研究，則是二次世界大戰之后的事。由于二次世界大戰后的相當一段時間內，西方國家普遍推行凱恩斯主義的經濟政策，并以此來消除經濟危機（或衰退）、或加速經濟增長和實現充分就業。結果，凱恩斯主義的經濟政策的推行，在對西方國家的經濟起到一定作用的同時，卻也使得推行凱恩斯主義的經濟政策的西方國家長期遭受通貨膨脹的困擾，由此也就引起西方經濟學家們紛紛致力于深入研究通貨膨脹問題。

2008年全球金融危機的爆發，促使世界各國又普遍推行凱恩斯主義的經濟政策。現在，美國采取凱恩斯主義的經濟政策，試圖通過二次量化寬松的貨幣政策，使通貨膨脹作用于經濟而解救失業；而中國等新興市場國家，在采取凱恩斯主義的經濟政策后，經濟快速復蘇的同時也遭受了通貨膨脹的侵擾，促使其積極治理通貨膨脹。中美作為世界上兩個最大的經濟體，兩國政府對待通貨膨脹的不同態度，不僅會關系到全球經濟的復蘇狀況，還將使世界各國面對更加復雜的經濟形勢。因此，有必要對通貨膨脹進行再研究，尤其是對其中的通貨膨脹與物價上漲關系進行更為深入的再研究。

一、西方的通貨膨脹與物價上漲關系略論

要研究通貨膨脹問題，首先就應該搞清楚何謂通貨膨脹，這就必然需要經濟學界確立一個能夠被經濟學家們普遍接受的通貨膨脹定義。而在西方經濟學界研究通貨膨脹問題時，由于西方經濟學家們對通貨膨脹的成因有著不同的解釋，因而西方經濟學家們對于通貨膨脹定義的表述也就各不相同。但無論是凱恩斯主義的經濟學家們從價格著眼定義通貨膨脹，還是以貨幣主義的弗里德曼為代表的經濟學家們從貨幣著眼定義通貨膨脹，其實他們都是將物價上漲（即物價總水平的持續上升）定義為通貨膨脹。西方經濟學家們將物價上漲定義為通貨膨脹，通貨膨脹也就成為了物價上漲的代名詞。現在世界各國都在走市場經濟道路，西方經濟學也就成為了世界各國經濟實踐的指導理論。那么，西方經濟學中的通貨膨脹理論，也就自然成為世界各國政府治理通貨膨脹所決策經濟政策的理論依據。

而所謂通貨膨脹，其原意是指貨幣供應量過度增加，即流通中的貨幣量太多了。造成流通中的貨幣量太多的主要原因是，政府的財政赤字和銀行信用的過度膨脹等，其結果使流通中太多的貨幣追求相對較少的商品（包括勞務），導致了商品的總需求超過總供給而拉動物價上漲。西方經濟學家們將此種物價上漲稱之為需求拉動型通貨膨脹。而主要由工資、利潤和進口產品價格上漲等因素引起生產成本的增加，迫使政府（或中央銀行）為了維持經濟增長率而增加貨幣供應量，造成貨幣供應量的過度增加，結果導致物價上漲。西方經濟學家們將此種物價上漲稱之為成本推動型通貨膨脹。可見，通貨膨脹有主動性和被動性之分。而且西方經濟學家們在需求拉動型通貨膨脹和成本推動型通貨膨脹的基礎上，還進一步具體分析出其它類型的通貨膨脹，如結構型通貨膨脹、混合型通貨膨脹等。

當然，季節性、自然災害等的短期性、偶然性的物價上漲，西方經濟學家們并不認為此種物價上漲是通貨膨脹。因為此種物價上漲并非是由通貨膨脹造成的，通過變動貨幣供應量對物價的上漲并不能起到有效的抑制作用。但是物價總水平的持續上升，西方經濟學家們則認為其必定是由貨幣供應量過度增加所致，因而它是一種通貨膨脹現象。因此，雖然西方經濟學家們在對通貨膨脹定義的表述上不盡相同，而且有的西方經濟學家還希望明晰的區分通貨膨脹的概念和物價上漲概念，但是西方經濟學家們對通貨膨脹的看法卻是一致的，即貨幣供應量的過度增加導致通貨膨脹，其結果就必然是物價上漲。這樣，在通貨膨脹與物價上漲的關系上，西方經濟學家們就是將通貨膨脹以各種形式表現在物價上漲上。

但是，在通貨膨脹與物價上漲的關系上，僅對通貨膨脹的成因進行分析，并將通貨膨脹以各種形式表現在物價上漲上顯然是不夠的。例如，當經濟發生危機時，政府必然需要采取擴張性的貨幣政策和財政政策等，對經濟進行需求管理。而政府采取擴張性貨幣政策和財政政策對經濟進行需求管理時，就又必定需要增大貨幣供應量。但貨幣供應量的增大，導致貨幣供應量的過度增加，致使發生通貨膨脹，其結果政府的擴張性貨幣政策和財政政策在作用于經濟危機時，就將伴隨著物價上漲。由此，這就可以通過對通貨膨脹與物價上漲的關系進行更為深入的再研究，揭示通貨膨脹在引起物價上漲的過程中，政府采取擴張性貨幣政策和財政政策，對于消除經濟危機、促進經濟增長和就業所產生的作用。

二、通貨膨脹與物價上漲關系的再研究

由于通貨膨脹引起的物價上漲是貨幣供應量的過度增加所致，而貨幣供應量的過度增加則又是政府（或中央銀行）的擴張性貨幣政策使然。而且即使政府采取擴張性財政政策時，其政府赤字的擴大不能為相應的貨幣緊縮所平衡和抵消，擴張性的財政政策最終也是通過擴張性的貨幣政策來實現的。但是，在現實的經濟運行中，貨幣供應量發生過度的增加，卻既可以由政府的擴張性貨幣政策引起的，也可以由政府的擴張性財政政策造成的，而且還可以由兩者所致。因此，通過對通貨膨脹與物價上漲關系進行再研究，就可以深入分析政府的擴張性貨幣政策和財政政策，所導致的通貨膨脹在引發物價上漲的過程中，對消除經濟危機、促進經濟增長和就業會產生怎樣的作用。由此，所做的這一分析結果，也就能夠對各國政府在對待通貨膨脹問題和正確決策經濟政策上，起到一點可供參考價值的作用。

（一）政府擴張性貨幣政策下的通貨膨脹與物價上漲關系

在經濟發展的過程中，由于經濟不可避免地會發生波動，這就有了經濟收縮與經濟擴張之分。當經濟出現收縮時，政府采取擴張性的貨幣政策和財政政策，可以使市場總需求有效擴大，促使經濟的擴張，就可以避免或消除因需求不足而導致的經濟危機和失業。但在經濟出現收縮時，為了避免或消除因需求不足而導致的經濟危機和失業，政府采取的擴張性貨幣政策和擴張性財政政策，對于擴大市場需求的作用過程和產生的效果則是不同的。在政府采取擴張性貨幣政策時，是通過貨幣政策工具，增加貨幣供應量，降低利率，來促進大量的投資，使市場總需求得以有效擴大，以避免或消除因需求不足而產生的經濟危機。

為了避免或消除因需求不足而導致的經濟危機，政府采取擴張性的貨幣政策，所增加的貨幣供應量，如果導致了市場總需求超過總供給，就會引發物價上漲。而物價的上漲，也就表明政府的擴張性貨幣政策，所增加的貨幣供應量，是一種貨幣供應量的過度增加，即發生了通貨膨脹。這樣，政府采取的擴張性貨幣政策，所增加的貨幣供應量，是否是一種貨幣供應量的過度增加，即是否發生了通貨膨脹，就可以由物價上漲來顯示出來。因而，政府采取的擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，直至物價上漲，從而顯示出通貨膨脹，是需要一定時間過程的。這就使得無論是經濟處在收縮階段需要避免或消除經濟危機，還是經濟處在擴張階段需要繼續加速經濟增長，政府在采取擴張性貨幣政策時，都應該考慮到貨幣供應量的增加，直至通貨膨脹的顯現所存在的時滯效應。

由于政府在采取擴張性貨幣政策時，增加貨幣供應量，直至由物價上漲來顯示出通貨膨脹是需要一定時間過程的。因此，政府采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，直至由物價上漲來顯示出通貨膨脹所需要時間的長短，也就取決于政府采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，降低利率，是否能夠促進大量的投資，進而導致市場總需求超過總供給所需時間的長短。然而在經濟發生危機后，是否會出現市場總需求不足，無法有一個可獲利的預期利潤率，使政府采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，降低利率，無法起到促進投資的作用，從而也就會因為不可能有市場總需求超過總供給，進而也就不會存在由物價上漲來顯示通貨膨脹呢？

按照凱恩斯的觀點，在經濟發生危機后，利率降到了極低的水平，人們就寧愿手持現金而不愿進行投資。在此種情況下，政府所采取的擴張性貨幣政策，無論增加多少貨幣供給，就都會被人們所持有，而不會去進行投資。那么，按照凱恩斯的這種觀點，在此時也就不可能有市場總需求超過總供給，這也就不會存在由物價上漲來顯示通貨膨脹（即不會發生通貨膨脹性物價上漲）。顯然，凱恩斯的觀點是不正確的。因為，在經濟發生危機后，市場總需求不足（或有效需求不足），卻并不意味著各單個市場的需求也是不足的。這也就是說，在市場總需求不足時，如果某單個（或個別）市場的需求卻并非是不足的，或某單個市場需求有著較好的預期（如農產品市場、或能源市場、或房地產市場、以及資本市場等），政府采取擴張性貨幣政策，大幅度增加貨幣供應量，降低利率，就能夠促進大量的投資（包括投機），并進入到該單個市場；那么，由此導致該單個市場的需求超過供給而引起其價格上漲，進而又能夠由其帶動或推動物價總水平的持續上升（即物價上漲），這就能夠由物價上漲來顯示通貨膨脹（即會發生通貨膨脹性物價上漲）。

由此可見，在經濟發生危機后，即使利率降到了極低的水平，大幅度的貨幣供給，會被人們所持有而不去進行投資，這也只能是一種短暫的現象。因為，政府在采取擴張性貨幣政策，大幅度增加貨幣供應量，降低利率時，只要是市場總需求不足，卻某單個（或個別）市場的需求則并非是不足的，或某單個市場需求有著較好的預期，貨幣逐利的本性，就能夠使大幅度的貨幣供給，會被用于投資該單個市場；那么，由此導致該單個市場的需求超過供給而引起其價格上漲，進而又能夠由其帶動或推動物價總水平的持續上升，通貨膨脹就能夠被物價上漲顯示出來。因此，當政府采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，直至物價上漲而顯示通貨膨脹的傳導路徑發生變動后，政府的擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，降低利率，導致流通中的貨幣量過度增加，使發生通貨膨脹，其結果即使是不能由市場總需求超過總供給來引起物價上漲，也會由單個市場的需求超過供給的價格上漲，進而來帶動或推動物價總水平的上升（即物價上漲）。

在經濟發生危機后，政府采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，降低利率，使流通中的貨幣供應過度增加，即發生通貨膨脹，其結果即使是不能由市場總需求超過總供給來引發物價上漲，也會由單個市場的需求超過供給的價格上漲來帶動物價總水平上升（即物價上漲）。但是，由于這種物價上漲的同時，并不伴隨著市場總需求的有效擴大，政府的擴張性貨幣政策也就無法起到促進經濟快速回升的作用，從而也就無法消除經濟危機所導致的失業。如果在此時為了盡快消除經濟危機所導致的失業，政府繼續增大貨幣供應量，這就會進一步促使大量的投資和投機進入到該單個市場，進而又會帶動或推動物價總水平繼續上升，而市場總需求則仍然會無法有效擴大，從而就將使經濟陷入到滯脹中去。當然，如果存在著那些能夠帶動市場總需求有效擴大的單個市場，政府擴張性貨幣政策作用于該單個市場，那么該單個市場則另當別論。因為，該單個市場已經成為了經濟增長點。

（二）政府擴張性財政政策下的通貨膨脹與物價上漲關系

在經濟發生危機時，政府采取擴張性貨幣政策，無法使市場總需求有效擴大，若要使經濟及時而快速地回升，這就必定需要政府采取擴張性財政政策。政府在采取擴張性財政政策時，能夠使市場總需求有效地擴大，就能促使企業進行投資和恢復生產，經濟前景被看好，消費需求也就隨之擴大，從而使經濟快速回升。但政府采取的擴張性財政政策，則會導致財政赤字的增長和加劇，而為了彌補龐大的財政赤字就只能依靠增加國債。這就會間接地或者增加貨幣的發行量，或者引起信用的膨脹，使得流通中的貨幣供應過度增加，即發生通貨膨脹。其結果在政府擴張性財政政策的作用下，市場總需求的有效擴大，促使企業進行大量投資，以及消費需求的擴大（當然現實中還會有出口的回升和擴大），這就會使在消除經濟危機、并使經濟快速回升的同時，伴隨著市場總需求超過總供給的物價上漲。

雖然在經濟發生危機時，政府采取擴張性財政政策，使發生通貨膨脹，其結果使在消除經濟危機、并快速回升經濟的同時，會伴隨著市場總需求超過總供給的物價上漲。但只要由此通貨膨脹引起的物價上漲，在消除經濟危機、并快速回升經濟的同時，并沒有使這種通貨膨脹性物價上漲超過社會承受力，在此時的通貨膨脹（或物價上漲）對經濟的增長和就業就并沒有危害性。因而在此時的通貨膨脹性物價上漲，就成了政府采取擴張性財政政策，在消除經濟危機、并快速回升經濟時的伴生物。然而，由于政府擴張性財政政策的實施，到通貨膨脹引起的物價上漲畢竟是需要一定時間過程的，即財政政策存在著時滯效應。如果政府為了更快速消除經濟危機和回升經濟時，對于財政政策的時滯效應不加以考慮或被忽視了，采取力度過大的擴張性財政政策和貨幣政策，并且到時又不能及時調整經濟政策，這就勢必會造成通貨膨脹性物價上漲超過社會承受力而危害經濟的增長和就業。

政府為了更快速的消除經濟危機和回升經濟，采取力度越大的擴張性財政政策和貨幣政策，雖越有利于達到更快速的消除經濟危機和回升經濟的目的，但同時也會造成通貨膨脹性物價上漲超過社會承受力而危害經濟的增長和就業。而且在經濟能夠更快速的回升時，商品流通速度也會加快，隨之貨幣流通速度也就會加快，因為貨幣流通的速度是由商品流通的速度決定的。而在此時貨幣流通速度的加快，就會繼續推升物價的上漲。因此，面對超過社會承受力的通貨膨脹性物價上漲（包括預期），政府必定需要采取緊縮的經濟政策，尤其是緊縮銀根（因為通貨膨脹性物價上漲是一種貨幣現象）。可見政府采取緊縮的經濟政策要控制住通貨膨脹性物價上漲，其實并非是一件困難的事，困難就在于能夠控制住通貨膨脹性物價上漲后，又能夠保持住必要的經濟增長率和就業率。這就必然需要使流通中的貨幣量與實際需要量相符合，才能做到既控制住通貨膨脹，又有必要的經濟增長率和就業率。而要做到這一點，就需要做到使流通中符合實際需要的貨幣量能夠轉化為實際的投資量。

然而，由于貨幣有逐利的本性，貨幣既可以投資來逐利，也可以投機來逐利（當然現實中兩者常會混為一體）。而要使貨幣在投資中進行逐利，就需要有可獲利的投資市場，這對于當前的中國經濟而言，除了要有必要的國際市場外，就是要有足夠的可獲利的國內投資市場。由于當前的中國經濟受到諸多因素的影響，單靠市場調節難以有效地擴大國內市場，這就有必要政府對經濟進行干預。政府在采取擴張性財政政策時，是可以創造出可獲利的投資市場的，但以貨幣融資來彌補財政赤字卻會造成嚴重的通貨膨脹，而以債務融資來彌補財政赤字則要考慮對內需擴大的影響，以及政府支出的擠出效應，這就決定了以政府擴張性財政政策來創造可獲利的投資市場只能是適度的。所以在當前的中國經濟增長的過程中，還須對目前作為經濟增長點的產業進行干預，如對房地產業的房價進行干預，以控制好房價來獲取足夠的可獲利的投資市場。另外，政府還應積極支持企業進行創新，以及打破壟斷市場等，來獲取足夠的可獲利的投資市場。這就又需對制約消費市場有效擴大的各種因素進行干預。這樣才能做到使流通中符合實際需要的貨幣量轉化為實際的投資量。

而且，與此同時，要做到使流通中符合實際需要的貨幣量能夠轉化為實際的投資量，政府還需對那些可以進行逐利投機的已發生非通貨膨脹性物價上漲的單個市場進行干預，在必要時則需采取非經濟手段。因為，當投機的逐利市場高于投資的逐利市場時，就不僅無法做到使流通中符合實際需要的貨幣量轉化為實際的投資量，而且還會發生資金短缺與推升物價上漲的并存現象。因此，政府在采取緊縮的經濟政策，對經濟進行調控時，就須對經濟中的各種制約因素進行全方位的考慮。這就要在做到使流通中符合實際需要的貨幣量轉化為實際的投資量時，政府就應該考慮到各種生產要素或資源條件的限制（包括國內和國際市場的資源條件的限制），以及環境保護的要求，會對既要控制住通貨膨脹又要有必要的經濟增長率和就業率的制約。這樣，政府的調控經濟政策，在控制住通貨膨脹的同時，所要做到的必要的經濟增長率和就業率，就應該是一種合理的經濟增長率和就業率。

篇4

關鍵詞：國內需求；貨幣政策；非對稱性；向量誤差修正模型

中圖分類號：F832.省略

一、引言

2008年，為了抵御國際經濟環境對我國經濟的不利影響，保證經濟的平穩發展，相關部門積極實施擴張性的財政政策和適度寬松的貨幣政策，同時出臺了多項擴大內需的措施。與1998年亞洲金融風暴相比，盡管兩次金融風暴波及的范圍和影響程度相去甚遠，而且我國政府采取的具體政策措施也存在很大的差異，但是刺激內需（消費需求和投資需求）卻是政府應對兩次金融危機的共同政策選擇。宏觀經濟調控試圖通過貨幣政策和財政政策等引導或調整人們所從事的生產和消費活動，從而改善整個社會的經濟走勢。本文將著重探討貨幣政策對消費需求和投資需求的影響。

而貨幣政策對國內需求的影響不僅取決于貨幣政策的強度，而且依賴于宏觀經濟環境。由于在經濟周期波動的不同階段，商業銀行和社會公眾等行為主體對經濟發展趨勢的預期不同，對不同貨幣政策的反應方式存在很大的差異，這種貨幣政策對實際產出不同的作用機制和作用效果，被稱為貨幣政策作用的非對稱性。由于非對稱效應的存在，導致貨幣政策的作用效果大打折扣。

盡管關于貨幣政策非對稱性的經驗解釋早在20世紀60年代就存在，但是直到20世紀90年代，很多學者才采用實證的方法驗證貨幣政策沖擊對產出和通貨膨脹等影響的非對稱性，但結論不盡相同，如Cover［1］和Karras［2］對美國和歐洲經濟的研究都表明，相對于正的貨幣沖擊，實際產出對負的貨幣沖擊更敏感，多數學者和他們的結論是一致的［3］-［9］，但是Ravn和Sola［10］以及Weise［11］的結果表明正負貨幣沖擊具有對稱性，而沖擊的大小具有不對稱性。

較少有文獻將貨幣政策的作用效果分領域進行研究，嚴太華和黃華良［12］將貨幣政策效應的作用領域分為投資與消費探討了貨幣政策非對稱性的形成機理，但他們只是定性分析，并未做實證分析。鑒于擴大內需主要包括投資需求和消費需求兩個方面，因此本文將貨幣政策的作用領域劃分為投資和消費，進而討論其對投資和消費的影響是否存在非對稱性。本文重點分析了貨幣政策對投資和消費的非對稱性影響機理，介紹了如何識別貨幣政策方向性沖擊，檢驗了貨幣政策沖擊對實際投資和實際消費的長期和短期非對稱性作用效果。

二、貨幣政策對投資消費影響的非對稱性作用機理

Morgan［13］認為非對稱性是許多代表性宏觀經濟模型中普遍存在的一個特征，如流動性陷阱理論、信貸約束模型和菜單成本模型等。新凱恩斯宏觀經濟學中給出的工資和價格剛性模型和菜單成本模型等都表明實際產出對名義貨幣沖擊的非對稱性。Agénor［14］識別了可能引起非對稱性的因素，即信心、名義工資剛性、生產能力約束、菜單成本、價格調整的非對稱性和信貸約束，在這些模型中都表明貨幣沖擊對生產具有非對稱性。考察經濟周期波動的不同階段，可以發現在經濟由擴張向繁榮發展的過程中，為了抑制經濟過熱，貨幣當局通常實施緊縮性貨幣政策；而在經濟處于衰退期時，為了刺激經濟復蘇，貨幣當局通常實施擴張性貨幣政策。本文基于經濟周期不同階段投資行為和消費行為對貨幣政策反應的差異，分析貨幣政策沖擊對實際投資和實際消費影響的非對稱性作用機理。

（一）貨幣政策沖擊對實際投資影響的非對稱性作用機理

一般而言，企業投資決策取決于投資項目的投入產出情況，即投資項目的預期收益。總投入包括自有資本、融入資金及與其對應的機會成本和利息支出，其中融入資金包括直接融資和間接融資，也是貨幣政策影響投資的主要渠道。項目產出主要是指項目可帶來的所有收入。

在經濟擴張初期，經濟發展勢頭趨好，經濟增長率相對較高，市場需求和商品銷售量逐步增加，市場預期較好。此時，央行通常采取穩健的貨幣政策。受較好市場預期的影響，投資項目預期收益增加，因此企業一般可以較容易地從外部獲得資金。對于可以獲得直接融資的企業，較高的股票回報預期使其股票價格上升，進而很容易通過增發股票獲得大量資金；而對于依靠間接融資的企業，也因商業銀行相對寬松的資金供給和良好的預期收益可以容易地獲得貸款。隨著投資規模與生產規模不斷擴大，一方面，宏觀經濟表現出一片繁榮的景象；另一方面，企業資金需求越來越大，從而出現貨幣供應量的大幅增加和借貸成本（利率）的不斷上升。為了避免經濟轉向過熱，央行會適時出臺緊縮性貨幣政策，抑制投資過熱。

緊縮性貨幣政策主要是通過提高利率的方式增加借貸資金成本，或通過提高準備金率、加強公開市場操作等方式減少貨幣供給，達到控制投資過度增加的目的。在資金需求大幅增加的情況下壓縮貨幣供給，必然導致資金流動性趨緊，資金利率大幅上升，這不僅增加了企業借貸成本、減少了現金流量，而且使資產凈值減少，降低了企業融資能力。此時，依靠直接融資獲得資金的企業，由于市場利率上升，股票價格相對下降，直接籌資成本增加。而依靠間接融資的企業，一方面，由于企業資產價值的縮水減少了企業在銀行的抵押凈資產，促使銀行調整資產結構，減少風險資產；另一方面，貨幣供給的減少降低了銀行的可貸資金，直接降低了企業間接融資水平。此時，企業資金短缺導致資產負債表狀況惡化，道德風險和逆向選擇的可能性加大，銀行“惜貸”的同時還要提高對風險資產的補償，進一步導致利率上升，支撐了貨幣政策的收縮效應。盡管由于產品價格粘性影響，短期內企業銷售收入受到的影響還較小，但受資金來源和成本剛性影響，籌資能力相對較弱的企業開始逐步收縮投資，經濟開始趨冷。經過資本市場―企業―資本市場的反復傳導，緊縮信號逐步放大，價格下降，投資規模不斷減小，從而使緊縮性貨幣政策緊縮投資的效果明顯。

受緊縮貨幣政策信號放大（乘數效應）的影響，經過一段時間實體經濟走入低谷，進入經濟收縮階段，有時受實體經濟過度下行和其他體制方面因素的影響，甚至會出現一些難以控制的局面，如2008年發生的全球性金融風暴。此時，央行為了刺激經濟增長，必然會實施擴張性貨幣政策，但由于市場預期較差，商品銷售量減少，企業投資意愿不強。

擴張性貨幣政策一般是通過下調利率等方式降低籌資成本，或通過下調準備金率、加強公開市場操作增加貨幣供給。雖然利率下調使企業凈資產和可抵押資產價值相應回升，但是對于經過經濟下行洗禮的企業而言，即使市場預期變好，也不容易獲得足夠的投資資金來源。一方面，由于受居民避害心理影響，股市還未走出低谷，企業難以獲得直接融資；另一方面，在擴張性貨幣政策出臺前的經濟下行階段，企業已經將相當部分資產抵押了，擴張性貨幣政策出臺后的一段時間企業沒有足夠的資產可以作為抵押，而且銀行對企業在緊縮時期糟糕的資產負債表還心有余悸，對企業資產負債好轉的預期需要一個調整過程，因此企業間接融資渠道受阻。受信貸配給的影響，即使貨幣政策環境比較寬松但企業獲得的信貸支持比重仍然很小。一方面，造成大量擴張資金閑置，形成無效貨幣供給；另一方面，存在大量中小企業的資金需求被抑制，形成無效需求。同時，受價格粘性影響，短期物價水平難以上升，因此企業的投資熱情需要經過一段時間才能恢復。

通過上述不同經濟周期階段企業投資行為的分析不難發現，伴隨經濟過熱出臺的緊縮性貨幣政策經由融資渠道的乘數效應，緊縮投資效果相對有效；伴隨經濟收縮出臺的擴張性貨幣政策，受市場預期、融資渠道的制約，刺激投資效果則不明顯。

（二）貨幣政策沖擊對實際消費影響的非對稱性作用機理

居民是消費行為的經濟主體，其心理預期是決定貨幣政策沖擊對消費影響非對稱性的主要原因。依據凱恩斯的流動性偏好理論，可以將居民資產大致分為四個部分，即保證日常交易的流動性極強的貨幣性資產、預防未來不確定事件可能產生大額支出的預防性儲蓄、住房等大額固定資產和其他金融資產投資。由于在經濟周期的不同階段，居民的資產價值和對未來的預期存在較大差異，特別地，當大多數人的預期趨于一致時，這種群體行為將對宏觀經濟變量產生深遠的影響。

緊縮性貨幣政策一般是在經濟趨于過熱或已經過熱的情況下出臺的。在經濟繁榮的背景下，人們對物價、利率和金融資產回報等的預期普遍上升，對未來不確定性的預期下降。物價、利率和資產回報等預期的上升使人們認為自己擁有了較多的財富，從而導致消費需求增加。而對未來不確定性預期的下降則使其降低預防性儲蓄，從而引發其當期消費需求的增加。由于人們的避害心態要大于趨利心態，因此緊縮性貨幣政策的出臺必然改變人們的心理預期，導致消費需求發生方向性的改變，消費量大幅下降。但是隨著時間的推移，人們會發現實際情況可能沒有預期那樣糟，逐漸會根據自己的財富和收入，合理規劃消費結構。

而擴張性貨幣政策通常是在經濟陷入或將要陷入收縮的背景下出臺的。在經濟收縮的背景下，人們對物價、利率和金融資產回報預期回落（或短期難以上升），以及由失業率提高引發的未來不確定性預期上升，導致人們的消費需求保持在滿足基本需要的水平，預防性儲蓄增加。在人們避害心態的影響下，這時擴張性貨幣政策的出臺短時間不能影響人們的心理預期，只有隨著時間的推移，實體經濟發生了實質性的改變，人們才會逐漸改變心理預期，增加消費。

通過上述不同經濟周期階段居民消費行為的分析不難發現，居民消費行為對不同貨幣政策反應存在較大差異，居民消費對緊縮的貨幣政策反應較大，而對擴張性貨幣政策的適應需要較長時間。

三、貨幣政策沖擊的識別和模型變量的說明

（一）模型變量的說明及處理

為了度量貨幣政策沖擊對消費和投資的影響是否存在非對稱性，本文主要選取以下變量：cs t表示實際社會消費品零售總額（簡稱實際消費），i t表示實際固定資產投資，ml t表示實際貨幣供應量，y t表示實際產出，由于沒有月度的GDP，則采用月度工業總產值代表產出，rr t表示實際一年期貸款利率，cpi t表示居民消費價格指數（1990年1月為100），其中實際貨幣供應量和實際消費采用1990年1月為1的居民消費價格指數進行平減，實際工業總產值采用1990年1月為1的工業品出廠價格指數進行平減，固定資產投資采用1990年1月為1的投資價格指數進行平減，由于沒有月度環比的工業品出廠價格指數和投資價格指數，無法推出以某年為期年的工業品出廠價格指數和投資價格指數，本文這兩個價格指數采用Eviews中的頻率轉換功能將年度的以1990年為100的工業品出廠價格指數和投資價格指數轉變為月度投資價格指數，并進一步轉化為1990年1月為100的價格指數。實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率。樣本區間為1997年1月―2010年4月，并對各指標進行季節調整，消除不規則要素和季節要素。如不特別說明，本文數據均來源于中國經濟信息網（cei.省略）。

（二）建立均衡貨幣供應方程和貨幣政策沖擊變量

判斷和檢驗貨幣政策的非對稱性最重要的是如何識別貨幣政策的沖擊。現有文獻對貨幣政策沖擊的識別主要考慮兩種情況：第一種是緊縮性和擴張性貨幣沖擊的識別；第二種是對貨幣政策沖擊規模大小的識別，本文主要考慮第一種情況的非對稱性，即方向性沖擊的非對稱性。常用的度量方法有貨幣供給增長率的變化量、利率的變化方向、貨幣供給方程和VAR模型等，為了使模型結果具有可比性，本文對貨幣政策沖擊的識別則基于常用的貨幣供給方程［1-15-16］，假定貨幣供給依賴于實際產出、通貨膨脹率、實際利率及其滯后項，樣本區間從1997年1月―2010年4月，則建立下列方程：

其中,ml、y、rr和cpi分別表示上述的實際貨幣供給、實際產出、實際利率和1990年1月為100的居民消費價格指數，u t為貨幣供給方程的誤差項。在實際應用中學者們對方程中變量的選擇存在一些差別，盧盛榮和李之薄［16］在貨幣供給方程中包含了出口增長率，Holmes［15］在貨幣供給方程中用實際石油價格代替居民消費價格，而本文由于沒有月度的GDP，則采用月度工業總產值代替產出，并用工業品出廠價格指數進行平減。根據AIC信息準則將方程（1）中各變量的滯后階數p確定為4。為了保證模型的穩健性，對方程（1）中各變量的平穩性檢驗結果表明，ml、y、rr和cpi的對數序列均為I(1)序列，進一步檢驗可知估計得到的方程（1）的殘差序列是平穩的，因此，變量之間存在協整關系，模型滿足建模的基本要求。方程（1）的估計結果如表1所示。

表1 均衡貨幣供給方程的估計結果

根據表1估計的參數計算被解釋變量的擬合值l t，將其作為均衡貨幣供應量ml，則將實際貨幣供應量l t與均衡貨幣供應量的差記為：

將其用于度量實際貨幣供給偏離均衡貨幣供應量的程度，即作為貨幣政策沖擊。當實際貨幣供應量大于均衡貨幣供應量時，e t>0，市場上貨幣供給寬松，因此，表示存在正向（擴張性）貨幣政策沖擊；反之，當實際貨幣供應量小于均衡貨幣供應量時，e t

四、貨幣政策沖擊對國內需求影響的非對稱性檢驗

（一）構建反映貨幣政策長期非對稱沖擊的消費和投資方程

為了度量貨幣政策沖擊對消費和投資的影響是否存在非對稱性，以及這種非對稱性是否存在長期和短期的差異，本文構造了非對稱的向量誤差修正模型（AVECM）。向量誤差修正模型以其既可以度量變量之間的長期均衡關系，又可以度量變量之間短期波動的相互影響而得到廣泛的應用，其基本形式如下：

其中，Y t=［lncs t,lni t,lnm1 t,lny t,rr t,lncpi t］′為確定變量間是否存在協整關系，首先需求判斷各變量是否為平穩時間序列。對本文中各變量進行單位根檢驗，結果表明各變量均為I(1)過程。因此，需要進一步判斷變量間是否存在協整關系。根據AIC和SC準則，確定方程（4）中的p=4，且Johansen協整檢驗的跡統計量和最大特征根統計量結果表明存在2個協整向量。

由于協整向量的線性組合可以構造出不同的平穩關系，為了使協整向量具有經濟意義，需要根據經濟理論對協整向量矩陣β′施加約束。同時，由于方程（4）給出的僅僅是對稱的向量誤差修正模型，因此需要對其長期協整向量矩陣β′、調整系數矩陣α以及短期滯后影響系數Γ i進行拓展，構造非對稱的向量誤差修正模型。本文實證分析的主要目的是判斷貨幣政策沖擊對實際消費和實際投資的影響是否存在非對稱性，因此，2個協整向量分別用于識別實際消費和實際投資的長期均衡方程，并在模型中加入了虛擬變量dl，估計的長期均衡方程形式如下：

其中，對方程（5）施加約束：β 11=1，β 12=0，即對實際消費進行正規化約束，并假定實際投資對實際消費長期沒有影響；對方程（6）施加約束：β 21=0，β 22=1，即對實際投資進行正規化約束，假定實際消費對實際投資長期沒有影響。為了考察是否將關鍵變量排除出協整方程，進行LR檢驗，χ 統計量為1.48，p值為0.48，不能拒絕原假設，表明施加的約束是適合的。在方程（5）和方程（6）中標有“*”的系數描述了貨幣政策方向性沖擊的長期非對稱性。

1.消費長期均衡方程的估計結果

由（7）式表示的消費長期均衡方程的估計結果表明：

（3）t統計量檢驗表明上述兩種非對稱性在5%的顯著性水平下都是統計顯著的，且影響都存在滯后。

2.投資長期均衡方程的估計結果

由（8）式表示的投資長期均衡方程的估計結果表明：

（3）t統計量檢驗表明上述兩種非對稱性在5%的顯著性水平下都是統計顯著的，且影響都存在滯后。

（二）構建反映貨幣政策短期非對稱沖擊的消費和投資誤差修正模型

貨幣政策方向性沖擊對國內需求調整的非對稱性影響可能是長期的，也可能是短期的，甚至影響其向均衡水平的調整速度。在方程（7）和方程（8）的基礎上，本文參考Lim［17］、Gambacortaa和Iannottib［18］的方法，將方程（4）進行拓展。由于本文主要考察貨幣政策沖擊對消費和投資的影響，而且為了使模型形式更清楚，文中僅給出了非對稱形式的實際消費和實際投資的單方程誤差修正模型。

首先，令：

方程（9）和方程（10）分別生成表示實際消費和實際投資偏離長期均衡的誤差修正項。

其次，建立包含短期非對稱項和調整系數非對稱項的誤差修正模型：

方程（11）和方程（12）分別表示含有非對稱影響的實際消費和實際投資的誤差修正模型，其中標有“*”的系數描述了貨幣政策方向性沖擊的非對稱行為。而是否存在非對稱性的檢驗轉變為對虛擬變量系數的0約束檢驗，本文采用Wald系數約束檢驗，其近似服從χ 分布，q表示系數約束的個數，檢驗結果如表2所示。由于篇幅限制本文不再列出短期彈性的估計結果，如有感興趣讀者，可向作者索取。

從表2可以看出：第一，對調整系數α * 11和α * 22非對稱性檢驗的結果表明：在消費方程中，實際消費向均衡的調整速度與貨幣政策方向性沖擊無關；而在投資方程中，實際投資向均衡狀態的調整存在非對稱性，α * 22=-0.001，盡管數值較小，但是統計顯著的。第二，方向性貨幣政策沖擊對消費和投資短期波動的影響不存在非對稱性。

表2 貨幣政策方向性沖擊短期非對稱性檢驗結果

（三）非對稱性檢驗結果解釋

長期方向性貨幣政策沖擊對實際消費和實際投資的影響存在非對稱性，已充分驗證了本文第二部分的理論假說，下面將著重解釋方向性貨幣政策沖擊短期不存在非對稱性的原因。

方向性貨幣政策沖擊對消費短期波動不存在非對稱性影響的原因為：第一，隨著中國貨幣政策調控靈活性的提高，尤其是方向性調控頻率的增加，使消費者對未來預期的不確定性增大，因此，消費短期內對貨幣政策的變動不敏感。第二，根據經濟學原理，相比投資，貨幣政策對消費影響的傳導時間更長，因此對消費短期波動不存在明顯的方向性差異。

方向性貨幣政策沖擊對短期投資波動不存在非對稱性影響，這主要是由于本文實證分析時投資的數據采用全社會固定資產投資，其中除企業投資外，還包含政府投資。而當存在正的貨幣沖擊時，此時經濟通常處于低谷期，除了擴張性的貨幣政策，政府通常會配合實施擴張性的財政政策，增加政府投資。這種擴張性財政政策的效應掩蓋了企業投資對正向貨幣政策反應的遲緩。進一步，表明擴張性財政政策可以從某種程度減弱貨幣政策方向性沖擊對企業投資影響的非對稱性，即財政政策與貨幣政策的相機抉擇可以提高二者的有效性。

圖1給出了2004年1月―2010年4月全社會固定資產投資增速和固定資產投資資金來源中國家預算內資金（代表政府投資）增速的波動圖。由于固定資產投資資金來源中國家預算內資金（代表政府投資）增速缺少2003年全年的數據，因此，本文僅給出2004年以來兩者的比較圖。

從圖1可以看出，兩種投資的增速波動存在較大差異，如2004年全社會固定資產投資增速過熱，而政府投資增速卻非常低；2008年以來受全球金融危機的影響，全社會固定資產投資增速較低，而政府投資增速卻大幅提高；2009年以來固定資產投資資金來源中自籌資金（代表企業投資）增速卻逐步回落。可見，政府的宏觀調控部分地抵消了貨幣政策對投資影響的非對稱性。

圖1全社會固定資產投資增速和國家預算內資金增速

五、結論

方向性貨幣政策沖擊的度量是檢驗其非對稱性效應的關鍵，本文通過貨幣供給方程的估計為貨幣政策方向性沖擊的度量提供了一個基準，當實際貨幣供給高于均衡貨幣供給時，存在正向貨幣政策沖擊，反之存在負向貨幣政策沖擊。進一步，本文構造了能夠體現貨幣政策方向性沖擊對國內需求產生長期和短期非對稱性影響的向量誤差修正模型，結果表明：從長期看，貨幣政策的方向性沖擊對實際消費和實際投資都存在顯著的非對稱性，與正向貨幣政策沖擊相比，負向貨幣政策沖擊效應更大；在不同方向的貨幣政策沖擊下，實際投資向均衡狀態調整的速度存在顯著的差異；從短期看，方向性貨幣政策沖擊對實際消費和實際投資的短期影響不存在非對稱性。

需要注意的是，本文從長期和短期分別檢驗了貨幣政策的非對稱性，長期非對稱性的檢驗與多數學者［6-7-9］的結論是一致的，而短期非對稱性檢驗國內幾乎沒有學者給出實證的結果，本文結論對于政府部門根據實際情況采取合理的政策措施具有實際指導意義。

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篇5

筆者針對外國學術界對貨幣政策有效性問題的研究進行了剖析，同時對金融危機影響之下國內貨幣政策有效性的最新研究理論進行了歸納與總結，發現我國適度寬松的貨幣政策是極為有效的，然而也造成了物價的上漲。貨幣供應量以及信貸規模的變化對產出的變化起到作用，通貨膨脹率及貨幣供應量增長之間擁有很強的關聯，貨幣政策的價格效應大于產出效應。貨幣政策的緊縮效應大于擴張效應，所以其必然具備非對稱性特征。

關鍵詞：

金融危機；貨幣政策；有效性分析

一、我國貨幣政策的基本概述

作為一種有效的宏觀調控形式，貨幣政策的有效性對于一個國家或者地區的穩定繁榮有著不可替代的關鍵影響。2008年末，我國的經濟在世界金融危機的影響下出現了增速大幅下降的現象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經濟的倒退。在這樣的大環境之下，后一年中國的貨幣供應量及銀行信貸出現了爆炸式增長，同年貨幣供應量達到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長了一倍之多。我國經濟于2009年實現了真正的反彈，國內生產總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時，也出現了像通貨膨脹率上升、資產市場泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場流動性遭到了嚴重影響。不久之后，我國的經濟逐漸回升，GDP增長速度不斷加快，同時通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動、穩妥地處理好保持經濟增長速度、調整經濟結構、控制通脹預期等的關系，逐步開始推行穩健的貨幣政策。這就意味著我國的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩健”的方向轉變，也就意味著央行將會繼續收緊銀根。與此同時，貨幣供應量及信貸規模也出現了一定程度的回落，貨幣供應量及新增信貸數額、規模等增幅降低。盡管中國宏觀經濟之后一直保持著平穩增長的勢頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴重，一直處于一個高位狀態。中國在面對全球金融危機時所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩健的貨幣政策對于我國經濟的作用及效果等均成為了國內專家探討的熱門話題。

二、與我國貨幣政策有效性相關的理論研究

我們一般通過對貨幣政策能否對產出、就業等實際經濟變量產生影響以及其影響的程度、貨幣當局是否可以借助貨幣政策指導經濟的運行以完成預期的宏觀經濟目標來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國家進行宏觀調控的關鍵性措施，其有效性引起了國內外的廣泛重視。

（一）貨幣內生及外生理論一個國家的中央銀行是否可以借助對貨幣供應量的變動來令其滿足貨幣的需求，進而調控宏觀經濟活動是貨幣政策有效性研究的前提。根據古典經濟學的觀點，不論什么時候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內生性。其后，有專家人士從其他角度對貨幣內生性進行了實證，也就是央行必須遷就市場的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業、利息及貨幣通論》當中提出貨幣供給是通過貨幣當局充分把控的外生變量，貨幣供應量的增減對整個經濟活動起到關鍵的作用，而貨幣供應量本身并不受到經濟活動的束縛。現代貨幣主義學派的專家認為，貨幣供應量一般是由經濟體系外的貨幣當局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當局能夠憑借貨幣發行、規定存款與儲備比率等形式來操控貨幣供應量。國內學者在研究的基礎上得出，某國的貨幣供應量在特定時期也許是具有外生性的，而在其他時期則屬于內生性。雖然主流經濟理論對于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實際的經濟運行這一觀點上卻有著一致的結論。

（二）貨幣中性及非中性理論貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對貨幣供給量的變化對實物經濟變量是否產生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個國家進行經濟干預的理論基礎。古典經濟學家大衛提出，流通中的貨幣量只是影響絕對價格水平，對于相對價格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當局不可以借助改變貨幣供應量的手段來作用產出及就業等一系列實際經濟變量。國外經濟學家凱恩斯在其《通論》中提出，當貨幣政策的改革對經濟需求擴張產生作用、轉變產出、就業就實際經濟變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學派，則闡述了貨幣數量論，重點提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認為貨幣長期中性、短期非中性，而美聯儲前理事弗雷德里克則采取計量分析的手段，通過論證得出了由于預期及未預期到的貨幣量變化對實際經濟變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國，國內專家張曉晶依照近年來國內貨幣與產出的相關性得出貨幣非中性的結論，其對產出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調控形式。與此同時，也有其他學者認為如果發生就業短缺的狀況時，貨幣便不再保持中性了，同時貨幣供應量的變動能夠影響實際經濟變量。

三、貨幣政策傳導機制研究分析

所謂貨幣政策傳導機制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標，進一步實現預期政策目標的傳導機制和作用機理。貨幣政策傳導機制是關乎貨幣政策對經濟影響效果的最主要內容。

（一）貨幣政策傳導機制理論從上世紀30年代凱恩斯構建起宏觀經濟框架以來，各經濟學派從多種角度出發，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導機制。國外學家依照貨幣及其他資產間的可替代性，把貨幣政策傳導機制分成了兩種，也就是貨幣傳導途徑及信貸傳導途徑。一部分專家認為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場利率，進而作用于消費及投資水平，緊接著作用于產出。貨幣傳導途徑理論是國外占據主流的貨幣政策傳導理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會經濟活動的傳導機制理論。另一部分專家認為，貨幣政策是依靠銀行信譽來影響局部投資水平，進一步作用于產出的。貨幣政策的傳導流程并不依賴利率途徑而是經由影響信貸市場上的信貸來發揮自身的效用。

（二）我國的貨幣政策傳導機制研究中國自從構建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業銀行體制的創新，我國的貨幣政策由信貸調控為主逐漸轉變為價格及數量兼顧。自從公開市場操作業務恢復后，我國的貨幣政策傳導機制也一直在持續進步和完善。短短十幾年的時間里，我國由改革開放前的完全信貸現金指令性計劃，慢慢向準利率市場化的方向演變，在窗口指導、指令性信貸計劃以及利率市場化等的共同作用下對宏觀經濟實行著全面的控制。首先，貨幣傳導的具體渠道。中國人民銀行依照貨幣政策實行的需求，及時采取相應的利率工具，對利率水平及結構進行相應調整，進一步影響資金供求，目的是最終實現貨幣政策的預期目的。現階段國內采取的可以通過貨幣渠道進行傳導對的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場操作、存款準備金以及再貼現等。國內專家高鐵梅依據信貸渠道及貨幣渠道的有效性進行了論證，總結出貨幣供應量是貨幣渠道傳導中最關鍵要素的結論。不管是利率、匯率或者財富效應途徑，它們的主要傳導渠道均為貨幣供應量及利率間的反向變動。一旦缺少了該環節，就不容易把傳導鏈條維持下去。國內專家學者依據我國近些年來的貨幣政策對銀行信貸供給作用進行了深入研究，得到以下結論：國內利率并沒有全部市場化，存貸款利率依舊嚴格控制，較大的利差不但干擾了市場利率向存貸款利率的傳導，同時也阻滯了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調控能力。在此期間，國內的貨幣政策傳導的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關鍵性的作用。其次，信貸傳導途徑。信貸渠道理論重點是突出金融機構在貨幣政策傳導中的關鍵性影響。如果對我國上世紀末期的貨幣政策傳導問題進行探究，我們能夠總結出以下結論：國內貨幣政策對于實體經濟的作用同時通過了貨幣傳導機制及信貸傳導機制，然而信貸傳導機制依然被作為中國貨幣政策傳導的最常用機制。銀行信貸是貨幣政策傳導的關鍵渠道，銀行等金融機構貸款總額和社會經濟擁有長期的均衡關系，信貸市場對GDP有著明顯的正相關性。由于中國的社會主義市場經濟尚處于起步階段，我國的貨幣政策傳導途徑擁有區別于常規經濟學理論的特點。據有關人士分析，央行對商業銀行信貸規模依舊實行“窗口指導”，宏觀經濟政策同樣起到導向性的作用，商業銀行信貸根本上依然受到貨幣當局以及國家市場調控政策的影響，廣義上的貨幣供應量擁有非常明顯的內生性，不容易作用于連接貨幣政策和實體經濟的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國的貨幣政策信貸傳導的有效性。

四、金融危機背景下我國貨幣政策有效性問題的分析

一個國家應對金融危機所采取的貨幣政策是否有效？關于這個問題，美國很多的經濟學家均認為在金融危機的影響下實施擴張性的貨幣政策有助于降低負面因素的影響程度，對于減弱宏觀經濟風險擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導致金融危機背景下的社會經濟陷入更加緊縮的狀態，國家必須使用更為主動、有效的貨幣政策。本文主要研究中國應對金融危機所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細的闡述：

（一）貨幣供應量及信貸規模、產出的關聯性貨幣供應量與產出變動間的聯系是貨幣經濟學領域中具有強烈爭議的關鍵環節，國外學者及經濟學家得出的實證結論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實例論證的方式發現，貨幣供應量的變動對于短期產出會有一定的影響。然而，其他經濟學者及工作人員通過對幾十個國家的實證研究發現，貨幣供應量的變化對長期產出不會造成任何程度的影響。最近，我國專家人士對貨幣供應量及信貸規模和產出的有關問題作出了深入的探究和分析。經過長期的研究發現，短期內貨幣供應量的變化會對產出形成一定程度的影響，貨幣在短時期內是具有非中性特征的，然而影響的時長通常比較短，一般為11個季度以內，所以從長期看來，貨幣供應量的變動對產出不會形成永久性的作用，如果是長期，那么貨幣則是中性的。通過對我國過去20年的有關經濟數據可以總結出：國內三個層次的貨幣供應量變化和GDP的變化呈正相關性，短時期內國內的貨幣具備非中性的特點。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對特定時期內的貨幣政策傳導機制進行實證研究，結論表明從對物價及產出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。

（二）貨幣供應量及信貸水平和物價水平的關聯性即便各種各樣的實證分析關于貨幣供應量變動對產出是否具有影響這一話題意見各異，然而關于貨幣供應量變動及物價變動間的聯系結論基本保持一致，也就是：貨幣供應量的變動不管是短期或者長期都會影響物價的變動。國外經濟學家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應量的增長率具有明顯的相關性，同時從長遠的角度來看，貨幣供應量的上升將會最終造成相同程度通脹率的上升。這一點恰好和弗里德曼的觀點保持一致。也就是說貨幣供應量的變化最終將通過物價的變化進行反映。我國的專家人士也對通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長期，貨幣供應量的變動及物價的變動兩者間的關聯性十分密切，貨幣供應量的變化最終將會通過物價的變化進行反映。有人利用實例論證的檢驗手段分析了上世紀末期我國貨幣政策的有效性，得出了我國的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應量的變動對于CPI的變化會產生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經濟金融數據展開了實證檢查，其結果證明：貨幣供應量的變動對于物價水平的作用非常顯著，貨幣政策的價格效應明顯，貨幣供應量的產出效應遠遠小于價格效應。

（三）貨幣政策需要具有非對稱性上世紀30年代經濟危機時期的貨幣政策實踐說明，擴張性的貨幣政策對于當時的經濟增長并未發揮應有的作用。所以，西方學者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對稱性問題。科沃爾把貨幣的沖擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經由對美國二戰后經濟數據的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對產出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對產出具有強烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對不同效果指標的影響程度不對稱。國內學者通過實證檢驗的方式得出如下結論：經濟膨脹期間，在抑制物價的方面，貨幣政策的強制性及財政政策的弱效應。但是，在經濟衰退時期的經濟恢復方面，財政政策的強效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對于經濟的減速影響遠遠大于擴張性貨幣政策對經濟的加速作用。自從出現金融危機以來，我國的貨幣政策是否擁有非對稱性也是國內專家人士探討的熱點話題。有關人士分析表明，通貨緊縮時期的脈沖響應值顯然小于通貨膨脹時期，貨幣政策效應具有明顯的非對稱性，貨幣政策緊縮效應遠遠大于擴張效應。在通貨緊縮階段選用擴張性的貨幣政策來刺激經濟增長及穩定物價的效用遠不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關專家結合全國各省市的面板數據，從經濟增長及物價兩個方面，分別檢驗了金融危機出現前后我國緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對于經濟管控的真實作用。實證檢驗的結論顯示，貨幣政策的非對稱性效應真實地存在于我國，也就是在經濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經濟的效應，顯然大于經濟衰退期適度寬松的貨幣政策對經濟的促進作用。

（四）貨幣政策的效應需要出現時滯貨幣政策時滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經歷的一段時期。所謂時滯就是作用于貨幣政策效應的關鍵性因素之一。西方經濟學家在充分認識宏觀經濟運行環境的前提下，采取計量經濟手段對貨幣政策時滯進行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個月，對物價的影響則要延后半年到九個月的時間。國內學者運用時差相關系數法，取特定時期內的樣本數據計算出國內貨幣政策的產出效應時滯大約為5個季度，而貨幣政策的價格效應時滯約為4到5個月。另外，還有一些專家學者通過實證的方式得出，我國貨幣政策的滯后期大約為3到6個月。結束語綜上所述，我們得出結論：第一，面對金融危機時，我國所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對于國內經濟的恢復和增長起到了重要推動作用。貨幣供應量及信貸規模的變動對產出起到了關鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價的上漲；其次，金融危機時期擴張性的貨幣政策對于經濟的恢復及增長作用較弱，然而經濟過熱期采取的緊縮性貨幣政策對于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對稱性的特征；另外，在我國的貨幣政策傳導機制當中，信貸傳導機制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導機制中，貨幣供應量是最為關鍵的因素。我國利率市場化水平較低、貨幣供應量及利率間的傳導缺失，是導致貨幣渠道傳導不順暢的重要原因。

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篇6

信貸渠道是關于貨幣政策傳導機制研究中比較新且有爭議的理論。早期由凱恩斯提出，后經希克斯等人的發展，形成了完全競爭市場條件下的貨幣政策傳導途徑理論，該理論認為貨幣供給的變動通過影響資本成本(利率)從而達到影響實際經濟變量。由于貨幣傳導途徑忽視了信息的不完全和金融市場的自身結構問題，從而受到了20世紀80年代出現的信貸傳導途徑理論的挑戰。伯南克、布林德等運用信息經濟學的理論，證明了信貸配給行為是銀行追求利潤最大化的自發產物，在基礎理論上說明了信用傳導機制，即信息不對稱性催生了金融中介機構，中介機構可以提高儲蓄轉化為投資的效率，因而對整個經濟活動產生重大影響。信用機制的建立有兩個必要條件，一是借款人對銀行貸款的依存度是否足夠高，以致借款人外部融資費用的變化對其投資等行為將產生直接、決定性的影響；二是中央銀行的貨幣政策能夠影響銀行貸款行為。貨幣政策的信用傳導過程是(以擴張貨幣政策為例)：擴張貨幣政策利率企業凈價值外部融資成本投資需求產出GDP，或是擴張貨幣政策利率股票價格逆向選擇和道德風險銀行貸款IY。貨幣政策的變化通過影響銀行貸款的可用性，從而影響企業的投資，最終影響實體經濟。其強調的不僅是擴張性貨幣政策能增加銀行的存款，并通過銀行存款的增加起到降低債券利率的效應，更重要的是擴張性貨幣政策會使銀行的貸款增多，而增大了的信貸供給，會使投資水平上升，從而使產出也處于上升態勢。

二、我國貨幣政策信貸傳導的現狀

依據貨幣政策的信用傳導觀點，貨幣政策所提供的名義貨幣量雖然是金融中介機構影響實體經濟部門的關鍵變量，但并不是連接實際部門和金融部門最合適的指標，因為傳導機制并不能保證名義貨幣量變動能夠全部反映在實體經濟中。在我國，出現了信用傳導機制扭曲、信貸傳導渠道不暢的現象，其體現在：

1.貨幣增長與存差同時存在。盡管2002-2006年期間，先后升息3次，兩次上升存款準備金率，但一方面，貨幣供應量仍舊增長，到2006年底，廣義貨幣供應量(M2)余額為34.6萬億元，比上年增長16.9%，狹義貨幣供應量(M1)余額為12.6萬億元，比上年末增長17.5%。另一方面，銀行系統內存在大量的存差，根據中國人民銀行的統計數據，截至2006年末，全部金融機構各項人民幣貸款(含外資機構)余額為23.9萬億元。巨額存差的出現，使央行的貨幣政策大打折扣。

2.實體經濟與金融經濟結構不對稱。實體經濟結構與金融經濟結構的不對稱阻礙了貨幣政策傳導的信貸渠道。在實體經濟領域，我國已形成了國有經濟和非國有經濟同在、大型企業與中型企業并存的二元結構。而在金融經濟領域，則形成了計劃性的正規金融體系和市場性的非正規金融體系構成的二元結構。從資金需求層面看，當前，非國有經濟的快速發展使其對資金產生了強烈需求，而國有企業對信貸需求增長緩慢。從資金供給層面看，正規金融體系中的國有商業銀行憑借其得天獨厚的“國家信譽”優勢吸收了大量存款，支配了絕大多數的貸款資金供應，但它們的資金供給在制度上仍局限于國有經濟部門，國有大中型企業是它們的主要貸款對象。而非正規金融體系中的中小金融機構由于自身規模的限制，又缺乏國家信譽做擔保，因而存款增長緩慢，貸款能力不足，對非國有經濟的信貸支持也相當乏力。雖然四大國有商業銀行正在按照市場化的原則進行經營，但由于其自身經營受到其成本、規模及政策的制約，因而無法在短期內與一些非國有經濟的中小企業建立良好的銀企關系，也就無法形成合理的資金對應關系。也正是由于資金需求結構和資金供給結構存在著嚴重的二元結構問題，使得經濟結構與金融結構不對稱，擁有我國銀行業80%以上的資產和負債的工、農、中、建四大國有商業銀行在事實上長期存在著“信貸偏向”。另外，近年來一些國有控股的股份制銀行的資金運用結構似乎與四大國有商業銀行趨同，在信貸政策的貫徹落實上出現了“能貸的不愿貸(國有商業銀行)，愿貸的貸不了的(中小金融機構)”的情況，這就直接緊縮了以中小企業為主的非國有經濟的信貸來源，也將中小金融機構游離在貨幣政策之外，導致貨幣政策在“金融機構——投資者——消費者”環節上傳導不充分，使貨幣政策難以發揮預期的作用，即使中央銀行的貨幣政策信號是擴大貨幣供應量，企業特別是非國有經濟中的中小企業感受到的卻仍是持續的“信貸緊縮”。

3.金融機構絕大多數集中在大中城市和東部地區，中小城市和中西部金融機構很少。近幾年，國有銀行基層分支機構在農村和中小城市紛紛撤并(見表1)，縣級機構僅為存款機構，無貸款權，地方中小金融機構的發展未及時跟上，致使在縣級出現了一些金融服務的空白，從而造成單個銀行體系“體系性退步”這一“非理性”結果，個體成本節約導致了宏觀成本增加，從而加劇了信貸服務機構的分布不平衡和貨幣政策傳導的結構性矛盾。

三、我國貨幣政策信貸渠道傳導不暢的原因

1.中央銀行貨幣政策微觀傳導機制的金融主體對貨幣政策反映不靈。金融機構特別是國有商業銀行承擔了中央銀行和企業、居民的中介，在存款貨幣擴張中扮演重要的角色，央行擴張性貨幣政策只有得到商業銀行的積極響應，并以信貸投放等形式加以貫徹，才能達到貨幣供給增加的效果。但是由于我國現行的金融體制存在諸多問題，商業銀行對貨幣政策的信號反應遲鈍，致使貨幣政策在金融機構中傳導受阻，其體現在以下幾個方面：

(1)利率結構不合理，商業銀行缺乏動力貸款。一是存款利率與貸款利率差距過大。2006年8月，一年存款利率為2.25%，同期貸款利率為5.76%，對個人貸款還可以上浮10%，銀行只拿出不到一半存款放貸便足可支付存款利息；二是準備金存款利率過高，截至2006年7月底，商業銀行準備金方面，總準備金余額一般在2.3萬億左右。按照1.89%的法定準備金利率，以及1.62%的超額準備金率，央行的年利息開銷在300億元上下，各大商業銀行均可坐享這部分收益。據社科院一研究人員的初步推算，僅工商銀行每年的準備金利息收入便可高達50億元以上。準備金存款利率過高，使金融機構放貸的惰性較強，往往將居民、企事業單位存款作為超額準備金存在中央銀行吃利息

(2)過度強調風險防范，致使基層商業銀行活力不足，對貨幣政策反映不靈。一是嚴格的風險管理制約了基層行的信貸擴張能力。近幾年來，國有商業銀行逐步完善了信貸管理體制，但責任約束過度，其弱化了基層信貸人員的信貸擴張潛力及政策的傳導效果。二是管理體制滯后，削弱了基層行自主經營決策能力，導致基層商業銀行活力不足。作為實行一級法人高度集中管理的國有商業銀行總行，均制定了各自的信貸政策，將信貸重點投向資金流動性強、經營效益好、銀行收息率高的優勢重點企業，忽視了一大批有一定市場潛力且發展前景較好的中小企業和私營企業，造成信貸投向集中。

(3)不良資產比例過高，客觀上壓抑了商業銀行貸款積極性。根據2006年底的統計數字，中國主要金融機構不良貸款合計為4.54萬億元，為貸款余額的7.5%。為此，商業銀行對貸款條件等信貸制度作出嚴格規定，對放款進行嚴格約束，但在促進貸款、調動貸款積極性方面缺乏相應的激勵機制。

(4)國有商業銀行的體制轉軌還沒完成，市場化程度還不高，傳統的運作模式與市場化模式相摩擦，大大消耗了銀行系統的能量，從而使貨幣政策的信號在銀行系統內衰減。目前仍然是直接的行政指令管理與間接管理并行，有些指導性的管理會演變為指令性的管理，從而也削弱了銀行的活力，運作模式和管理體制上的矛盾，往往會造成市場信號與政策信號的不一致，并引起銀行行為的紊亂和預期效果失誤，最終使貨幣政策的效果大受影響。

2.企業的市場化程度不高。企業是經濟發展的主體、貨幣政策傳導的客體，是貨幣政策傳導的微觀基礎，中央銀行的貨幣政策是否能夠有效地作用于經濟主體，不僅取決于中央銀行、金融機構等金融部門，而且取決于企業行為的市場化程度。當前，我國國有企業的現代企業制度尚未完全建立，風險和利益約束機制不健全，且有相當一部分企業適應市場變化的能力較差，經濟效益持續低迷，資金占用結構不合理，使用效果差，這些不僅影響了金融機構的經營績效，也弱化了貨幣信貸政策對經濟發展的支持力度。

3.居民個人對貨幣政策反映不積極。分析其原因為：受傳統消費觀念影響，居民超前消費意識不濃；受收入水平限制，居民消費難以擴大；受社會保障體制影響，居民儲蓄意愿仍然較強；受消費環境制約，目前尚未形成新的消費熱點；受個人信用制度建設滯后影響，消費信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預期與貨幣政策意圖相悖，信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預期與貨幣政策意圖相悖。有關資料表明，我國儲蓄存款近三年分流的主要去向是股市、國債和外匯資產等三方面，而增加消費的并不多。

四、完善我國貨幣政策信貸傳導途徑應采取的措施

1.加快國有商業銀行內部體制改革，建立現代金融企業制度。逐步完善商業銀行內部法人治理結構；強化國有商業銀行的成本約束和利潤考核機制，使國有商業銀行把利潤目標的實現與金融風險的防范放在同等重要的位置上，在實現最佳利潤目標的同時，實現貨幣政策的順暢傳導。此外，加強金融監管，完善外部約束。在剝離國有獨資商業銀行不良貸款的基礎上，對金融機構的主要業務指標的真實性進行檢查，撤銷少數難以救助的金融機構，維護債權人的合法權益。大力支持商業銀行發展中間業務，加強銀行、證券和保險三大金融監管當局的協調與協作。

2.推進企業改革，完善貨幣政策傳導的微觀基礎。企業是貨幣政策的最終作用對象，他們對貨幣政策反應的敏感性決定著貨幣政策的有效性，預算約束程度和管理水平直接影響著貨幣政策能否發揮效應。而長期以來國有企業的預算軟約束和管理不善造成的效益低下，是造成我國貨幣政策傳導下游梗阻的一個重要原因。為了支持貨幣政策的有效傳導，應盡快轉換國有企業的經營管理機制，提高企業整體素質，增強企業信用觀念，引入競爭機制和成本約束機制，使企業成為真正意義上的市場主體和投資主體。

3.建立中小企業信用擔保體系。中小企業信用擔保體系的建立是疏通銀行與企業之間的關系，拓寬中小企業間接融資渠道的關鍵。由于信息不對稱，加上中小企業自身規模與經營實力較小，銀行不愿向中小企業提供貸款。因此，通過構建完善的中小企業信用擔保體系，一方面向銀行提供申請貸款的中小企業的真實信用水平，另一方面提升中小企業的信用水平，為中小企業融資提供可能性。根據我國的具體情況，可以考慮建立多層次的支持中小企業融資信用擔保體系。我國中小企業融資擔保體系可設計為由地(市)、省、國家三級機構分層次組成的中小企業信用擔保體系，擔保業務以地市為主，再擔保業務以省、國家為主。凡符合國家產業政策、有市場和發展前景的、有利于技術進步與創新的各類中小企業的銀行貸款，均可列入擔保范圍。在建立擔保機制的同時，也要保證擔保基金的充足和穩定，基金來源可以通過政府財政撥款、基金會員交納會費、向社會公眾和法人單位募集資金、發行債券等多元化渠道籌資。

4.大力開展消費信貸，改善公眾的預期，為貨幣政策的順暢傳導創造良好的外部環境。國家一方面應著力縮小收入差距，減少低收入群體的比重，加大投資工具的宣傳力度，提高證券資產在個人金融資產中的比例；另一方面，應加快社會保障、教育、住房、醫療等多項制度的改革，引導居民的消費預期。只有努力改善消費和投資環境，通過發展對居民個人的信貸業務，擴大居民參與金融活動的深度，鼓勵金融創新，才能改變居民金融資產過度集中于銀行儲蓄的局面，增強對利率反應的敏感性，使貨幣政策產生預期的效應。

參考文獻：

[1]夏德仁，張洪武，程智軍.貨幣政策傳導的“信貸渠道”述評[J].金融研究，2003，(5).

[2]徐艷.當前我國貨幣政策傳導機制研究[J].財經問題研究，2003，(11).

[3]劉瑋.我國貨幣政策的傳導機制及其效應[J].經濟論壇，2004，(14).

[4]王君萍.我國貨幣政策傳導機制不暢的原因及對策[J].西安財經學院學報，2003，(1).

[5]蔣滿霖.從信用傳導途徑看中國貨幣政策的有效性[J].海南金融，2004，(6).

篇7

2014年我國外貿進出口的主要特點如下：

1、由商品進出口貿易四個主要指標觀之

2014年商品進出口貿易額分為進出口各自貿易額與進出口總額、差額角度觀之，按美元計價，如下圖1-1換算為億元（人民幣，）[1]我國進出口總值43，030億美元即286，282億元人民幣，比2013年增長3.4%。[2]其中，2014年出口貿易額23，427億美元即155，861億元人民幣，比2013年22，100億美元增長6%；進口19603億美元即130，420億元人民幣，上升0.5%；貿易順差3824億美元即25，441.3億元人民幣，同比擴大47.27%。我國進出口、出口、進口貿易順差額分別增長3.4%、6%、0.5%和47.27%。[3]由此可見在四項類別中，中國對外貿易主要依賴于出口總額的增長，因而由出口增加6%，進而導致相對進口減少，所以貿易順差大致超過40%，相較之下進口總額只加了0.5%，說明2014年我國對外貿易政策以出口導向性型為主導。

2、由商品進出口貿易四個時間階段觀之

2014年四個季度觀之，2014年第1、2、3季度進出口值分別為9754.1億美元、10220.2億美元、10629.4億美元，同比分別增長13.5%、4.3%和6%。前三季度累計進出口總值3.06萬億美元，同比增長7.7%。其中出口1.61萬億美元，增長8%；進口1.45萬億美元，增長7.3%；貿易順差1694億美元，擴大14.4%。其中，7、8月份外貿增速分別為7.8%、7.1%，9月份回落至3.3%。前三季度，我國出口價格總體下跌0.6%，進口價格總體下跌1.8%。價格條件指數為1.01，表明我國對外貿易條件有所改善，對外貿易效益有所提升。[4]

二、固定匯率制國家宏觀經濟政策對對外貿易層面

本處采用蒙代爾弗萊明模型，該模型相交于IS―LM模型考慮國際資本流動因素，如上圖AR直線為所代表的r0為世界利率平均水平，AR直線之上，代表本國利率高于r0，資金流入本國；AR直線之下，代表本國利率低于r0，資金流出本國，三線同時相交，表示經濟達到均衡狀態。而政府發行貨幣量不變處于LM1時，單純采取財政政策，因此固定匯率制度下，財政政策比較有效。如下圖2-1固定匯率下財政政策的效果圖。財政政策可以通過控制利率，進而影響國際資金流動。

而政府發行貨幣量不變處于LM1時，單純采取財政政策，由上圖財政政策效果圖可得出以下可能情況

1、政府若采取擴張性的財政政策

政府投資增加，使IS1曲線向右移動IS2曲線，在貨幣政策不變即貨幣供給不變的前提下，短期內本國利率高于世界平均利率，即資金大量流入國內，外匯流入量增加，即外匯在本國市場供過于求，國家應增加本國貨幣的供給，因此會出現LM1曲線向右移動至LM2曲線，本國貨幣供給量增加，在國民收入上升的同時，維持初始時的利率E，E'等于E，那么E'為新的經濟均衡，財政政策的效果顯著。E上升至E''點，利率上升會吸引國際資金流入本國，給本國帶來升值壓力，政府必須賣出本幣，買進外幣，進而增加本國的貨幣供給，進而采取擴張性的貨幣政策的配合，因此使財政政策的擴張效果進一步增強。

2、政府若采取緊縮性的財政政策

政府投資減少，使IS2曲線向左移動至IS1曲線，在貨幣政策不變即貨幣供給不變的前提下，短期內本國利率低于世界平均利率，即資金大量流出本國，外匯流出量增加，即外匯在本國市場上供不應求，中國應減少本國貨幣供給，因此會出現LM2曲線向左移動至LM1曲線位置，本國貨幣供給量減少，在國民收入下降的同時，維持初始時的利率E，即E為新的經濟均衡，財政政策的效果顯著。E'上升至E''下降至E，利率水平會下降，這會使外國資本流出本國，政府需要減少本國的貨幣供給，相當于配合緊縮性的貨幣政策，可使財政政策的緊縮效果有所加強。

因此，固定匯率下，貨幣政策趨于被支配地位，財政政策比較有效，處于主導地位。若實行固定匯率制度，貨幣政策無法獨立發揮作用，必須以財政政策作為支撐，政府無法實際控制本國貨幣供應量。而政府可以通過對利率的影響進而引導國際資金流動，使財政政策效力增強。

財政政策具體體現層面在于：

（1）國際收支與國民收入層面。于是緊縮性的政策在貿易順差和國內通貨膨脹并存的環境下，一般會導致順差的進一步強化也即國際收支的不平衡加劇；這也符合米德沖突關于內外均衡沖突矛盾的論斷，雖然有利于穩定物價，同時也造成順差擴大；支出增減性政策有利于解決內部均衡而對外部均衡不利的論斷也驗證了這種效果。國際收支順差程度的增加必然導致本國貨幣國內供給量的增加，這會使國內過熱的經濟更加深化，價格上漲的趨勢進一步強化，人民幣內貶外升造成國民收入水平的下降。

（2）人民幣幣值與國際進出口層面。加大了人民幣升值的壓力，有可能造成未來國際收支逆差的急劇增加，不利于未來出口。

（3）國際貿易條件層面。加劇了國際貿易間的摩擦，貿易條件惡化并且增加了未來國際間經濟交流的不確定性，尤其對中國這樣的以出口需求為主而不是內需拉動GDP的貿易大國更是加劇了未來經濟發展的波動。

（4）機會成本層面。付出外匯儲備的機會成本，從而造成國民收入損失，降低貨幣政策的有效性；這對于未來的國際收支穩定同樣不利。

三、浮動匯率制國家宏觀經濟政策對對外貿易層面

1、政府若采取擴張性的貨幣政策

貨幣供給量的增加即順箭頭方向LM曲線向右移動到LM'曲線，只考慮貨幣政策的影響，政府的投資曲線IS不變的前提條件下，均衡利率從E點下降到E'點，利率降低會刺激投資需求，進而IS'曲線向右推至為IS'曲線，而IS'曲線與LM'曲線的交點為E''，即是政府投資增加，國民收入增加，而利率維持先前E點的均衡，達到世界利率的平均水平，利率下降導致本國貨幣大量外流，致使本國貨幣面臨貶值壓力，外幣由于數量相對較少，則出現外幣相對升值的局面，有利于本國出口增加，進口相對減少，從而增加經濟中的凈出口需求，進而增強貨幣政策的擴張性。

2、政府若采取緊縮性的貨幣政策

貨幣供給量減少進而導致利率上升，抑制經濟中的投資需求，并且利率提升，導致國外資金大量流入國內市場，外幣貶值，本幣升值，降低經濟中凈出口需求，加強貨幣政策的緊縮性。

若一國實行的浮動匯率制，則貨幣政策在宏觀經濟政策中具有導向性的作用，貨幣政策利用中介利率工具，對于進出口貿易額產生影響，相較于財政政策相對有效。

【注 釋】

[1] 中美匯率1美元=6.65人民幣.

[2] 貿易額增長率=2014年貿易額-2013年貿易額/2013年貿易額（單位忽略）.

篇8

貨幣政策與金融監管沖突的研究起源于資本充足性管制對信貸影響的研究。隨著巴塞爾協議在世界范圍內的逐步推廣，資本充足率對貸款和經濟的影響越來越受到關注，涌現出對此進行理論和實證分析的大量學術研究。Blum和Hellwig（1995）指出，銀行資本水平將影響銀行貸款的增長，從而會對經濟產生負面影響。國外學者在上個世紀90年代對美國、日本、韓國所作的實證研究都證明了由于受到資本監管的約束，銀行會減少信貸供給。國內學者如尚靜河和王哲華（2004），黃憲、馬理和代軍勛（2005）從不同的角度論證了資本監管會對銀行信貸產生緊縮效應；溫信祥（2006）同樣認為資本約束可能會影響銀行的信貸供給，尤其是銀行體系受到的資本約束比較嚴重時，從而對經濟周期產生影響。隨著資本監管對信貸影響的實證文獻增多，開始逐步轉入資本監管與貨幣政策關系的研究。VandenHeuvel（2002）研究表明，中央銀行利率政策對商業銀行貸款供給能力的影響取決于其資本金充足情況：資本金率低的商業銀行與資本金充足的商業銀行相比，其對利率政策的沖擊將出現延遲且擴大的反應。Bliss和Kaufman（2003）以邏輯演繹的形式探討了在商業銀行無法調整資本金水平的情形下，監管當局的資本充足率要求所造成的貨幣政策非對稱影響。Tanaka（2003）通過在利潤函數中植入懲罰函數的靜態模型來研究在資本約束下，中央銀行的利率政策是如何影響商業銀行的貸款行為，結果發現隨著資本充足率的提高，中央銀行的利率調整對貸款的敏感度將減低。Kopecky和VanHoose（2004）通過銀行利潤最大化的靜態模型分別研究了無銀行資本充足率約束、銀行資本充足率低于和高于監管當局要求三種情形，并討論了資本約束對貨幣政策傳導機制的影響。戴金平、金永軍和劉斌（2008）根據對我國的實證分析，認為提高資本充足率的監管行為在短期會產生顯著的信貸收縮現象，對貨幣政策傳導及經濟穩定產生負面影響。金融監管與貨幣政策發生沖突的原因源于金融體系的順周期性。金融系統具有使金融持續、顯著地偏離長期均衡也即金融失衡的潛在傾向，隨后以金融動蕩和金融危機的方式釋放金融失衡，從而導致金融體系過度的繁榮和蕭條。Borio、Furfine和Lowe（2001）認為，金融體系順周期性的來源是金融市場參與者隨時間變化對風險作出的不恰當反應。這些不當反應主要是由于對風險時間維度的衡量困難所造成的，同時也源于市場參與者對風險的個體理性反應可能導致集體非理性的反應。另一個被普遍認為順周期性來源的是金融體系內廣泛存在的信息不對稱問題，具體表現為銀行信貸的順周期性。在經濟上升期，獲取貸款越容易，資產價格越高，以這些高價資產作為抵押品再獲取更多的貸款；反之則反是。金融系統的這種周期性特征在金融市場上表現為信貸和資產價格的“高漲—蕭條周期”。由于《巴塞爾協議》中銀行資本監管規定了銀行的資本與風險加權資產之間的關系，即兩者之比不得低于8%，金融體系的順周期性也導致了資本監管的順周期性。而旨在提高資本監管風險敏感性的《巴塞爾新資本協議》（BaselII），則進一步強化了對信貸資產最低資本要求的順周期性，即在其他條件相同的情況下，當經濟高速增長時，風險權重通常較低，資本充足率因而較高，資本約束自然弱化；而在經濟衰退時，風險權重通常較高，資本充足率則較低，資本約束更加嚴格，造成銀行最低監管資本要求事實上的波動。短期內，對銀行資本監管要求的強化會造成經濟蕭條期本已減少的信貸供給更多地下降。因為在經濟衰退、籌集新資本成本比較高時，為了滿足監管資本要求，銀行最佳做法是減少信貸供給。如果許多銀行同時采取這種方法，會導致銀行體系對經濟的整體信貸供給減少，這樣會造成市場利率上升，中央銀行實施刺激經濟復蘇擴張性貨幣政策的效果會因此被削弱。理論界逐步認識到貨幣政策與金融監管協調的重要性。很多學者認識到在過去幾十年里世界范圍內金融、貨幣和實體經濟機制的變化，可能使得經濟的運行以及貨幣當局和監管當局面臨的挑戰正在微妙地發生改變，貨幣政策需要與審慎監管政策進行配合協調才能保證金融穩定。Borio和Shim（2007）認為長期以來，貨幣政策和審慎政策之間存在著很強的互補關系。經過廣泛的討論，改善審慎監管關鍵的一步是強化框架的宏觀審慎監管導向。其核心內容是將監管焦點從單個機構轉向整個金融體系，應對金融體系過度順周期性的風險。

準備金和資本雙重約束下的信貸供給：基本模型

借鑒Bliss和Kaufman（2003）的理論框架，本文通過一個簡單模型分析銀行在受到準備金和資本雙重約束下的信貸供給情況，以此分析貨幣政策與金融監管存在的沖突。考慮一個簡單的資產負債表結構，假設由收益資產EA、準備金R、存款D和資本C構成，根據會計恒等式有：R+EA=D+C。銀行在實際經濟中會受到雙重約束：準備金約束和資本約束。①首先考慮準備金約束的影響。當準備金比率要求不得低于r時，有：r×D≤R，代入D=R+EA-C，得到：r（R+EA-C）≤R⇔EA≤R（）+C。②再考慮資本約束的影響。假設銀行被要求資本充足率不得低于k，于是得到：ⅰ、根據收益資產EA計算，有：k×EA≤C⇔EA≤ⅱ、根據總資產R+EA計算，有：k×（R+EA）≤C⇔EA≤-R綜合考慮準備金約束和資本約束，我們得到如下結果：在k×EA≤C的情況下，準備金R變化對資本約束k×EA≤C沒有影響。因此，在銀行受到資本約束的情況下，中央銀行注入準備金不會增加銀行的收益資產量，這意味信貸供給不會增加。在k×（R+EA）≤C的情況下，準備金會對資本約束和收益資產的上限的降低產生影響，最大可能的收益資產量由R×（）+C=-R決定，即：R=r×C×，EA=C×（+r）上述雙重約束可以由圖1和圖2直觀地描述。上述模型表明，準備金和資本約束中任何一個約束存在都將阻止收益資產的增加。由于貨幣政策一般只能對準備金約束產生直接影響，而無法直接影響到資本約束，因此，中央銀行想要通過注入準備金達到增加收益資產的效果，其前提條件是銀行資本充足率達到并超過最低資本要求，或者市場條件允許銀行籌集到所需的額外資本。另一方面，如果貨幣政策試圖通過限制銀行盈利資產的增長來給經濟降溫，那么通過提高準備金率就可以實現這一目標——在這種情況下，銀行必須削減貸款和證券投資，否則便無法在維持同等水平存款的條件下來支持這些投資。實際上，在銀行受到資本約束的情況下，注入準備金不會使銀行收益資產增加，甚至可能會下降，這意味中央銀行通過注入準備金或降低利率未必能夠增加銀行體系所持有的資產，擴張性的貨幣政策此時會受到信貸緊縮的限制。資本監管具有順周期特性和緊縮信貸的作用，會在短期內產生增強或削弱貨幣政策的效果。在經濟過熱時期，資本監管與緊縮性貨幣政策相互配合，形成合力，對治理經濟過熱效果明顯。特別是當商業銀行的資本充足率狀況較差時，使銀行信貸緊縮的資本監管與緊縮性的貨幣政策效用疊加，其抑制效應尤為明顯。在經濟蕭條時期，商業銀行的資本充足率會因企業貸款違約率提高和銀行利息收益減少而下降，同時監管當局由于意識到經濟蕭條所致的商業銀行風險加大，會提高監管約束程度，從而導致商業銀行貸款的下降，在這一情況下資本監管與擴張性的貨幣政策發生沖突，貨幣政策擴張經濟的效用被削弱。

實證分析與檢驗

在實證分析部分，本文通過考察1998—2010年貨幣政策和資本監管要求對銀行信貸的影響，來分析我國貨幣政策與資本監管的關系。（一）研究樣本與數據來源本文從BVD數據庫的BANKSCOPE子庫中選取了1998—2010年15家銀行（其中包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行等四大國有商業銀行，交通銀行、招商銀行、深發展、廣發銀行、民生銀行、光大銀行、華夏銀行、上海浦發、興業銀行、中信銀行等10家全國性大型股份制商業銀行，以及規模較大的城市商業銀行北京銀行）資產負債表中的貸款和貸款撥備率2組各195個數據，并根據貸款數據計算出各家銀行每年的貸款增長率。資本充足率數據也來源于BVD數據庫的BANKSCOPE子庫，在1998—2002年間，個別銀行缺乏其間年份的資本充足率數據，筆者則根據BANKSCOPE子庫里相應年份的“股本/總資產”指標、巴塞爾協議有關規定和《中國金融年鑒》各期的相關數據等進行估算。1998—2010年GDP增長率、CPI和房價漲幅三組數據來自國家統計局，貸款利率和準備金率兩組數據來自中國人民銀行。在模型變量的選取上，作為銀行信貸投放替代變量的是貸款增長率，該指標越大，表示信貸擴張速度越快。在解釋變量方面，核心解釋變量包括兩個：一是用以表示貨幣政策的解釋變量，本文選擇的指標是中央銀行的一年期貸款基準利率和存款準備金率；二是用以表示銀行監管政策的解釋變量，本文選擇的指標是銀行資本充足率要求和貸款撥備率要求。在控制變量方面，部分地參考過往研究，我們主要納入三個基本的宏觀經濟指標作為影響銀行信貸的控制變量：經濟增長率、通貨膨脹水平和資產價格漲幅，這三個指標基本可以比較好地描述經濟周期運行的基本特征。本文各變量的基本統計描述見表1。（二）模型設定與實證分析在本文面板數據的模型設定方面，針對截面（Cross-section）隨機效應（Randomeffects）的Hausman檢驗拒絕了原假設，而針對時期（Periods）隨機效應（Randomeffects）的Hausman檢驗無法拒絕原假設，故最終選擇截面固定和時期隨機效應模型。本研究的實證回歸方程為：Lit=αi+β1Mit+β2Sit+β3Xit+εiti=1，2，3，…，N；t=1，2，3，…，T在上述回歸方程中，作為被解釋變量出現的Lit，用各家銀行在各個季度的貸款增長率表示。在回歸方程的右側，αi為截距項；Mit是用以表示貨幣政策的解釋變量，具體使用的替代變量包括貸款利率和存款準備金率；Sit是用以表示金融監管政策的解釋變量，具體使用的替代變量包括銀行資本充足率要求和貸款撥備率要求；Xit表示其他需要控制的解釋變量，本文主要對影響銀行信貸投放的三個重要宏觀經濟指標進行控制，即：GDP增長率、通脹率和資產價格（房價漲幅）。β1、β2和β3為相應解釋變量的回歸系數向量，εit為殘差項。根據上述模型設定，本研究的實證分析結果如表2所示。從表2的實證分析結果，我們可以得到以下基本結論：（1）中央銀行的基準貸款利率對銀行的信貸增速具有統計上非常顯著的影響且約束效應很強，中央銀行的貸款基準利率每提高1個百分點，樣本銀行的貸款增速將下降約7個百分點；（2）相比貸款基準利率，存款準備金率調整對商業銀行的信貸擴張約束較弱①，兩者的相關關系并不十分顯著，其效應也較小，存款準備金率每提高1個百分點，信貸增速僅下降約1個百分點；（3）在給定貨幣政策的條件下，資本充足率對銀行的信貸增速具有很強的約束力，資本充足率低的銀行信貸增速也較低，其資本充足率每高出1個百分點，信貸增速可以在同等情況下相應增加約2個百分點；（4）貸款撥備率要求的提高將使銀行的信貸增速顯著下降，撥備率要求每提高1個百分點，信貸增速將下降約1.4個百分點。從上述實證結果，我們可以得到以下兩個方面的基本啟示：一是在貨幣政策的兩個常用工具中，價格型工具（利率調整）比數量型工具（準備金率調整）更有效；二是貨幣政策與銀行監管要求之間可能存在一定沖突，比如，對資本充足率高的銀行而言，緊縮性貨幣政策的約束將下降；而對于資本充足率低的銀行而言，緊縮性貨幣政策的約束將進一步強化。我們知道，在經濟景氣時期，中央銀行通常會傾向于通過提高利率和存款準備金率等手段實施緊縮性貨幣政策，以抑制宏觀經濟逐漸向過熱方向發展，但在宏觀經濟景氣（過熱）時期，恰恰是銀行資產狀態良好和資本充足率高的時期，根據本文的實證分析結論，這種情況下的緊縮性貨幣政策效應將大大削弱。如果此時監管機構發現經濟過熱趨勢，同時強化資本充足率約束，緊縮性政策效果會很明顯。相反，在經濟不景氣時期，中央銀行實施寬松的貨幣政策，試圖刺激經濟增長，但由于監管當局意識到經濟蕭條所致的商業銀行風險加大會提高監管約束程度，這些因素導致商業銀行貸款的下降，使銀行信貸緊縮的資本監管與擴張性的貨幣政策發生沖突，貨幣政策擴張經濟的效用被部分抵消。（三）對我國貨幣政策與金融監管沖突的進一步分析1997年東南亞金融危機后，我國開始重視銀行資本充足率監管在金融風險防范中的作用，逐步強化資本監管的硬約束。2003年中國銀行業監督管理委員會成立，并頒布實施了《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求各商業銀行在2007年1月1日之前資本充足率必須達到8%的要求。我國工、農、中、建四大銀行1997年的平均資本充足率為4.9%，遠低于《巴塞爾協議》要求的8%的最低資本充足率。東南亞金融危機后，我國為了防范金融風險、提高四大國有銀行的風險抵御能力，財政部1998年發行2700億元特別國債補充國有銀行資本金，并在1999年剝離14000億元不良資產。通過注入資本金和剝離不良資產，國有銀行資本充足率在1998年和1999年大幅提高至7.8%和8.7%。但隨后由于銀行貸款規模快速增長和不良貸款的增加，國有銀行的資本充足率很快又跌至8%以下，2000—2002年平均為6.9%（圖3）。此后，隨著四大國有銀行陸續通過股份制改造上市來充實資本金，再通過發行可轉債、長期次級債等其他融資渠道，資本充足率又逐步回升，并在2007年后全部達到8%的要求。在國有商業銀行股份制改造前，股份制商業銀行的資本充足率與之相比較高，但在1998—2004年間同樣呈下降趨勢。1998年，前述全國性大型股份制商業銀行和北京銀行共11家商業銀行的平均資本充足率達到12.3%，但從2001年開始逐步下降，最低降至2004年的5.9%。這些數據顯示，當時我國商業銀行的資本充足率遠遠沒有達到監管要求。如果監管當局沒有采取強化資本充足監管的措施，那么資本不足對商業銀行的微觀行為不會造成太大的影響。但自東南亞金融危機以后，監管當局強化了風險防范，銀行資本充足率日益成為商業銀行經營的硬約束。與此同時，東南亞金融危機后我國經濟增速減緩。為擺脫通貨緊縮的局面，中國人民銀行實行了積極的貨幣政策，包括連續9次下調存貸款利率（含利息稅的調整）、大幅下調存款準備金率等。1998—2002年我國基礎貨幣增速較快：1998—2000年年均為6.9%，2001年和2002年平均達到11.9%，同時法定存款準備金率大幅下調，金融機構的可貸資金大大增加。于是貨幣供應量和存款增長率在1998—2002年間居高不下，年均分別達15.26%和16%，但貸款卻并未相應增加，年均增幅僅為11%左右，其結果是銀行存貸差飛速上升，從1998年的不到1萬億元猛增至2002年的4萬億元。四大國有銀行由于受資本充足率等因素的約束，1998—2002年平均信貸增長率僅為8.41%，工行、中行和農行2000年的貸款增長率甚至接近為零或為負數；雖然此期間上述11家銀行總體不受資本充足率的約束，但隨著其資本充足率下降，資本約束開始顯現，其貸款增長率也呈明顯下降態勢（圖4）。從整個銀行體系來看，此期間銀行信貸緊縮效應明顯。根據前文的實證檢驗和數據分析可知，資本充足率的硬約束減小了商業銀行貸款的意愿和自由度，強化了擴張性貨幣政策傳導的梗阻，中央銀行擴張性貨幣政策的意圖難以實現，由此金融監管和貨幣政策發生沖突。

結論與政策建議

篇9

【關鍵詞】貨幣政策 財政政策 產業政策 政策建議

【中圖分類號】F832.1 【文獻標識碼】A

目前，我國處于經濟新常態和全面深化金融改革的關鍵時期，貨幣政策與以往相比肩負更加重要的歷史使命，也面臨更多的挑戰。長期以來，貨幣政策與政府的關系存在諸多模糊、邊界不清的問題，只有正確認識和準確處理好貨幣政策與政府的關系，深層次挖掘存在的問題并予以解決，才能進一步提升貨幣政策的有效性和靈活性。貨幣政策和財政、外匯、產業政策作為國家宏觀調控的經濟政策，四者既有著不同的調節重點和手段，也有著不同的調節影響和作用范圍，又緊密聯系、相互影響。

貨幣政策與其他宏觀調控政策的關系

我國貨幣政策與財政政策的關系。一是在宏觀調控中相互配合、優勢互補。貨幣政策與財政政策各有特點，是國家宏觀調控的兩大基本政策，在實際操作中相互配合、優勢互補。由于財政政策和貨幣政策具有不同的政策時效，所以二者可以形成合力，共同對經濟進行調控。二是同是資金分配的渠道，都與貨幣流通密切相關，二者的出發點都在于對資金流通中出現的對有悖于貨幣流通和市場供求的現象進行調控。三是貨幣政策和財政政策分別通過調控流通中的貨幣量和采用稅收增減、發行國債、調整支出規模與結構等手段實現對全社會總需求的影響。二者都是主要通過實施擴張性或者緊縮性政策，調控總體經濟供給和需求的關系，使之處在一個合理的水平。但同時二者的調控范圍存在差異，在流通領域中貨幣政策起主要作用，在分配領域中財政政策起主要作用。四是貨幣政策具有鮮明的總量特征，而財政政策的結構特征較為突出。二者雖然都對總量和結構進行調節，但呈現出明顯的差異。貨幣政策具有更鮮明的總量特征，中央銀行通過貨幣政策調節全國的貨幣供給總量。財政政策具有更鮮明的結構特征，財政政策可以調節不同地區、產業、企業甚至個人的收入水平①。五是貨幣政策的目標側重于貨幣穩定，而財政政策的目標則更為廣泛。無論貨幣政策還是財政政策都是宏觀調控的基本政策，經濟增長、物價穩定、收支平衡等都是二者調控的目標，但各有側重。其中，貨幣政策側重于價格和幣值穩定，并以此促進經濟增長。而財政政策起著調節產業結構、促進國民經濟結構的合理化的作用。在調節收入分配公平方面，貨幣政策也往往顯得無能為力，一般通過稅收、轉移支付等財政政策手段來解決②。

貨幣政策與外匯政策的關系。一是外匯占款的增加會導致貨幣供給量擴張、供給結構改變及供給內生性增強。近年來，隨著我國外匯儲備的增加，外匯占款持續增長。同時，由于人民幣升值、外商直接投資及熱錢的流入也導致了外匯占款的增加。截止2014年3月末，央行口徑外匯占款余額為272149.14億元，較2014年2月末的270407.88億元增加1741億元，為連續第九個月增長。可見，外匯占款是貨幣供給的主渠道之一，其對我國貨幣政策的獨立性和有效性會產生較大的影響。首先，外匯占款的增加導致貨幣供給量擴張。隨著外匯占款的不斷增加，基礎貨幣投放量不斷增加。根據貨幣供給量=基礎貨幣×貨幣乘數，隨著基礎貨幣投放量的增加，貨幣供給量擴張。其次，外匯占款使貨幣供給結構發生改變。外匯占款導致對外部門資金充裕，對內部門資金匱乏，從而對外部門發展較快，對內部門發展受到限制。我國的外向型企業主要集中在沿海地區，內向型企業主要集中于內陸地區，沿海地區的經濟發展勢頭遠好于內陸地區，這將加劇我國的“二元結構”，地區間的貧富差距進一步加大。再次，外匯占款使貨幣供給的內生性增強。大量企業或個人的外匯收入賣給商業銀行，中央銀行不能獨立自主地控制貨幣供給量，增加了貨幣供給的內生性③。二是匯率的靈活有助于增強貨幣政策的有效性和改善貨幣政策的傳導機制。隨著我國資本賬戶逐步開放，資本流動加劇，匯率的靈活可以提高貨幣政策的獨立性。另外，隨著匯率形成機制的改革，微觀主體適應匯率變化的意識增強。

貨幣政策與產業政策的關系。一是產業政策為貨幣政策的制定提供一定程度的指引，起到方向性作用。中央銀行在制定貨幣政策時，會把握產業政策的調整方向，把產業政策的方向作為貨幣政策制定的重要參考。二是貨幣政策為產業政策提供支持。貨幣政策可以通過引導資金流向政府希望發展的行業，提高資金配置效率，為產業政策提供支持。貨幣政策與產業政策的配合，實際上是通過信貸政策來最終實現的。貨幣政策一方面控制產能過剩的行業的信貸投放力度，著力優化信貸結構。另外一方面貨幣政策從信貸政策出發向技術密集型行業和服務業傾斜，降低發展高新技術產業和服務業的金融門檻，通過貸款優惠鼓勵行業投資。三是產業政策作為結構調控政策彌補貨幣政策總量調節的不足。貨幣政策調整社會總供給和總需求的關系，保持經濟總量的平衡，具有總量特征。而產業政策是指向產業的特定政策，從而可以作為結構調節政策在一定程度上有效彌補貨幣政策總量調節的不足。

貨幣政策受到的挑戰和限制

貨幣政策面臨平衡經濟增長與物價穩定的挑戰。貨幣政策作為宏觀調控的一部分，最重要目標在于控制通貨膨脹，政府宏觀調控最重要的目標在于促進經濟增長。物價穩定與經濟增長總體上是一對矛盾，只要增長速度、不顧物價穩定，或只要物價穩定、不顧增長速度都相對容易，難的是二者兼顧。從政府的角度出發，往往會追求快速的經濟增長，如通過增加貨幣供給量以增加投資，這種情況下很有可能會造成物價上漲，這樣經濟增長和物價穩定就出現了矛盾④。如何平衡好物價穩定和經濟增長的關系，把二者的目標設計在一個合理的波動范圍內，將是貨幣政策面臨的重要挑戰之一。

貨幣政策面臨平衡獨立性與政府干預的挑戰。央行獨立性的提高，可以有效地遏制政府擴張經濟的沖動，提高中央銀行的信譽，更低成本地遏制通脹。改革開放以來，中國人民銀行的獨立性在不斷提高，這主要體現在目標獨立性和經濟獨立性上，而政治獨立性依然較低。中國作為發展中國家，在當前的經濟發展階段，中央銀行在國務院領導下實施貨幣政策的這一安排是合適的，當前這個體制是符合我國國情的，也被實踐證明是行之有效的。但隨著經濟的發展，未來貨幣政策對獨立性的要求會逐步提升，如何平衡與政府干預的問題將成為貨幣政策未來重要的挑戰之一。

貨幣政策與財政政策存在“缺位”、“越位”及配合協調機制不充分問題。貨幣政策與財政政策的“缺位”主要表現在：近年來社會資金總量、結構存在扭曲現象，一方面資金總量持續快速增長，另一方面資金結構不合理、資金供求失調現象較為普遍。二者“越位”主要表現在：第一，財政資金和信貸資金在使用過程中界限模糊、互相擠占。第二，銀行在宏觀調控中代行財政職能，如在有些地區用銀行貸款充任財政撥款和補貼，財政與信貸存在扭曲現象。另外，在政策制定和實施過程中，貨幣政策與財政政策缺乏充分的協商研究和緊密聯系的機制，政策配合不夠，容易形成政策效應的相互抵消。

貨幣政策獨立性受到外匯政策的考驗。在我國目前的外匯管理體制下，中央銀行有時為了穩定人民幣匯率而被動吸收外匯，此時貨幣投放量會增加；而有時為了抑制通貨膨脹控制貨幣供給量，又無法維持匯率穩定，使得貨幣政策陷入抑制通貨膨脹與維持匯率穩定兩難的境地。為解決貨幣政策與外匯政策之間的沖突，中央銀行只能采取再貸款進行沖銷。但是目前，同時把握這兩個目標難度也越來越大，尤其是隨著資本賬戶的不斷開放，資本流動不斷加快，中央銀行既要協調內部均衡又要協調外部均衡，還要不斷應對外來沖擊，貨幣政策獨立性受到嚴峻考驗⑤。

在產業政策的制定和實施上，貨幣、財政與產業政策之間缺乏協調。在產業政策制定和實施過程中，財政部希望中央銀行能夠實施較為寬松的貨幣政策，以降低其財政借貸的成本，而貨幣政策最重要的目標在于維護幣值穩定和物價穩定，這樣貨幣政策和財政政策的愿景就有所沖突。所以，貨幣政策和財政政策可能會存在互相扯皮的情況，相互間的政策協調可能演變為政策內耗，這會進一步影響產業政策實施的效果⑥。

理順我國貨幣政策的建議

在中央財經領導小組框架內建立人民銀行、財政部和發改委、外管局等部門的協調機制及信息共享平臺。目前，人民銀行、財政部、發改委和外管局等部門之間沒有真正建立起各政策部門的交流通道。長遠來看，我國應該考慮建立持續性的貨幣、財政、產業、外匯政策之間的磋商機制。參考發達國家的經驗，可在中央財經領導小組框架內設立專門的宏觀調控政策協調委員會，成員由中央銀行、財政部、發改委及外管局等部門的相關負責人構成，定期召開政策協調會議，就不同調控政策進行協調。評估前期不同政策實施效果的同時，再針對下一階段的預估從政策協調的視角提出改進政策措施的意見，并向其他部門通報下一階段本部門擬采取的政策措施，征求其他部門的意見，避免不同政策之間的沖突或內耗。另外，要建立各部門間統一的政策信息數據庫，完成對各部門政策實施信息的匯總、整理及分析，為各部門下一階段的政策提供依據，加強各宏觀經濟調控部門的功能互補，以避免決策口徑的偏差，提高我國財政貨幣政策的組合效應。

貨幣政策應引導商業銀行減少對產能過剩行業的貸款，但增加對新興產業、技術密集型行業和服務業等的傾斜。第一，貨幣政策可以通過銀行信貸，引導商業銀行減少對過剩、落后產能的貸款，加強信貸管理、著力優化信貸結構。第二，適當加大對節能環保、新興信息產業等七大戰略新興產業以及技術密集型和服務業等的貸款投放，降低這些行業的金融門檻，并給予優惠的貸款利率。

政府應加強金融信用體系建設，完善貨幣政策傳導機制。目前，社會已進入信用經濟時代，而金融是現代經濟的核心，金融信用成為信用經濟中重要的一環。但目前，我國金融信用體系建設還不完善，金融信用建設處于起步階段。政府應加強金融體系建設，完善貨幣政策傳導機制。一是建立金融信用法律體系，使得金融信用能夠有法可依，在法律框架下實現信用體系的完善與發展。二是以中央銀行作為依托，建立金融信用平臺，既包括對企業的信用管理，也包括對個人的信用管理。三是完善信用獎懲機制，懲罰不良信用的同時，對信用良好予以獎勵，以保障信用體系的高效運作⑦。

明確貨幣政策委員會定位，進一步厘清與政府的關系。在《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》中規定，貨幣政策委員會為“咨詢議事”機構，但這從法律角度來講是不夠明確的，從其近年來實際發揮的作用來看，是一個“準決策”機構。短期內，應當從法律的角度明確貨幣政策委員會的“準決策機構”的地位，從法律上厘清與政府的關系。從長期來看，貨幣政策委員會應當逐步由“咨詢議事”機構、“準決策”機構向專門的貨幣政策決策機構轉變⑧。

調整貨幣政策委員會成員結構，增強貨幣政策透明度。一是調整成員結構。為進一步增強貨幣政策的客觀性和科學性，可進一步優化貨幣政策委員會的成員結構，增加中央銀行內部成員、工商業界的代表及學術界代表。同時，要明確委員的任期，并且要增加一定比例的專職委員。二是提高貨幣政策透明度，并完善信息披露制度。要進一步完善貨幣政策信息披露制度，并向社會公布貨幣政策決策的程序、決策過程所依據的經濟金融信息，披露會議記錄及投票的情況，以讓市場和公眾更好地了解貨幣政策趨勢，從而形成良好的市場預期。

以產業政策為導向，合理調整各項政策配合的重心。在宏觀調控政策的協調中，要充分發揮產業政策對貨幣政策和外匯政策的引導作用。首先，要進一步提升產業政策制定的科學性和合理性，這樣能夠使貨幣政策和外匯政策有跡可循⑨。其次，隨著全球化趨勢的進一步深化，在制定國家的產業政策時要充分考慮與國際接軌的重要性，要充分考慮國際市場的需求變化，并及時調整產業結構，為其他政策的制定提供最新的方向。

新時期，可以利用深化金融改革的時機，進一步理順我國貨幣政策與政府的關系。總體看，貨幣政策與財政政策、外匯政策、產業政策存在千絲萬縷的關系，雖然同為國家的宏觀調控政策，但四者既有著不同的調節重點和手段，也有著不同的調節影響和作用范圍，又緊密聯系、相互影響。貨幣政策如何處理好與政府的關系，成為當前貨幣政策提高有效性的重要途徑之一。

同時，貨幣政策與政府之間仍存在諸多問題。因此，如何理順貨幣政策與政府的關系的就顯得尤為重要。在頂層設計方面，在中央財經領導小組框架內設立專門的宏觀調控政策協調委員會；在行業層面，引導商業銀行的貸款投向，增加對新興產業、技術密集型行業和服務業的貸款投放力度；對于貨幣政策委員會，一方面要明確其定位，進一步厘清與政府的關系。另一方面要調整其成員結構，增強貨幣政策透明度；金融信用方面，要加強信用體系的建設，完善貨幣政策傳導機制；最后，要以產業政策為導向，合理調整各項政策配合的重心。

（作者單位：山東科技大學經濟管理學院，華北水利水電大學）

【注釋】

①《中國金融》編輯部：“金融改革發展建言錄―兩會經濟金融界部分代表委員談金融”，《中國金融》，2014年第6期。

②賈康，孟艷：“現階段財政政策與貨幣政策協調配合的幾個問題”，《財經問題研究》，2008年第7期。

③王愛儉，王Z怡，武鑫：“國際資本流動對當前我國貨幣政策效果的影響―基于外匯占款傳導路徑的分析”，《現代財經》（天津財經大學學報），2013年第2期。

④黃燕芬，顧嚴，翁仁木：“近期我國財政貨幣政策組合效應研究”，《經濟研究參考》，2006年第1期。

⑤朱亞培：“開放經濟下國際收支對中國貨幣政策獨立性的影響”，《世界經濟研究》，2013年第11期。

⑥吳盼文，任碧云：“貨幣政策、財政政策、產業政策、貿易政策、匯率政策協調配合問題研究”，《華北金融》，2007年第9期。

⑦岳隆杰：“金融信用體系建設是疏通貨幣政策傳導機制的有效途徑”，《濟南金融》，2004年第3期。

⑧何運信：“中央銀行貨幣政策透明性的作用與邊界”，《經濟社會體制比較》，2014年第1期。

篇10

貨幣政策是指中央銀行為達到一定的經濟目標而運用一系列控制手段的方針和措施的總稱，是國家調控宏觀經濟的手段之一。國家通過對利率和貨幣供應量的調節來實現穩定貨幣、經濟增長的目標。貨幣政策的主要內容包括信貸政策、利率政策、匯率政策和外匯收支政策等。保險政策是國家保險監管部門為了實現保險市場供需平衡，促進保險市場健康發展，對保險活動所采取的各種管理、調節手段和辦法措施。貨幣政策與保險政策關系密切，二者相互影響，相互制約。

一、貨幣政策對保險政策的影響和制約作用

貨幣政策對保險政策的影響是通過其對保險市場的影響反映出來的。貨幣政策一般分為擴張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運用不同的貨幣政策對保險市場的影響不同。

（一）不當的貨幣政策會影響保險市場的正常發展

1.在市場貨幣供求均衡或貨幣供應量小于需求量時，如果運用減少貨幣供應量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會打破市場供求的平衡，加劇市場的不平衡，導致貨幣供應緊張，市場有效需求不足，生產能力相對過剩，經濟結構不合理，物價跌落，經濟停滯，即通貨緊縮現象。這對保險市場非常不利表現為：首先，影響保險市場的有效需求。從個人投保需求來看，通貨緊縮、失業增加、收入減少、個人對保險的有效需求相應減少。從企業投保需求來看，通貨緊縮、市場需求不足，使市場競爭激烈，許多企業被淘汰出局，生產經營規模縮小；另一方面，市場需求不足，導致產品價格下降，企業（特別是傳統企業）利潤下滑，許多企業因此發生不同程度的支付困難和償付困難。為了節約費用開支、降低成本，企業一般會選擇自保或其他轉移風險的方式，盡可能擴大自擔風險的限額，減少對商業保險的需求。因此通貨緊縮使保險投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險企業的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險市場有效需求減少，市場規模的偏小，保險市場的競爭顯得尤為激烈，為了拓展市場，開拓新業務，在競爭中占據有利地位，降低費率，加大業務投入，提高服務質量將是許多保險公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤；另一方面，通貨緊縮，資本市場萎縮，減少了保險資金投資運用的機會，增大投資風險，影響保險公司的投資收益。保險公司承保利潤和投資收益是其利潤的主要來源，二者的減少必然降低保險公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場貨幣供求平衡或貨幣供應量大于需求量時，如果運用增加貨幣供應量，降低利率的擴張性貨幣政策，會使貨幣供應超過市場對其需要的量，過多的貨幣投入將引起物價上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對保險市場發展仍然不利。由于物價上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險的預期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現為退保的大量增加，保單繼續率下降和新業務發展困難。同時，在費率缺乏彈性的條件下，由于保單實際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費率卻是按名義賠付率（或給付率）來確定的。這樣實際上是減輕了保險人的實際經濟責任，損害了投保人的經濟權益，保險人處于有利地位。這種狀態會使保險公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機構和其它稀缺資源擠進保險供給行列，導致保險市場供過于求，引起市場的失衡。

（二）恰當的貨幣政策有利于保險政策作用的發揮

在市場貨幣供大于求時，運用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場貨幣供給小于需求時，則運用擴張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業，推動經濟增長。貨幣政策的正確運用可使社會經濟走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對保險市場的不利影響，為保險市場的發展創造良好的社會經濟環境。

二、保險政策對貨幣政策的影響

保險政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險政策可促進貨幣政策作用的發揮，增強貨幣政策的作用效果，而不合理的保險政策則會抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時期，國家一般運用擴張性貨幣政策，通過公開市場業務，貼現率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應量，刺激消費需求，在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業研制開發新產品，降低產品成本，生產價廉物美，適應社會需求的優質產品提供風險保障，鼓勵新興產業發展。（2）通過開辦個人消費信貸保險業務，為商業銀行開辦個人消費信貸業務解除后顧之憂，以增大個人消費信貸規模，從而增加貨幣供應量。（3）通過開辦各種個人保險業務，為社會公眾個人的財產安全和人身風險提供經濟保障，解除顧慮，激發其消費欲望。（4）擴大保險資金直接運用規模，調整資金運用方向借以影響公開市場業務，進而影響市場利率。

又如在通貨膨脹時期，國家運用緊縮性貨幣政策減少貨幣供應量，抑制過度膨脹的消費需求。在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業生產的順利進行提供經濟保障，促進企業生產出更多的產品，提高社會商品供給能力，實現社會商品總量與貨幣總量的均衡。（2）增加保險商品供應，提高服務質量，刺激保險需求，推遲居民對社會產品的消費，改變儲蓄和消費的比例。（3）縮小保險資金直接運用的比例，增加國債或銀行存款規模，以控制信貸規模。

可見，通過保險活動一方面可鼓勵企業生產適銷對路的產品，增加或控制社會產品總量；另一方面又影響貨幣供應量，刺激或抑制社會需求，雙管齊下，有利于充分發揮貨幣政策的作用，實現貨幣政策的目標——社會總供給與社會總需求的平衡，從而穩定貨幣。當然，如果保險政策運用不適，則會抑制貨幣政策的作用效果。

三、近幾年我國的利率政策及其對保險市場的影響

在貨幣政策中，利率政策對我國保險市場的影響最為直接。1998年由于國際國內形勢的重大變化，使我國國民經濟出現了明顯的通貨緊縮。為了抑制通貨緊縮，我國政府實施了擴張性的貨幣政策和財政政策，刺激經濟增長。在這一輪經濟周期的調控過程中，國家將利率作為主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的幾年中已連續8次降息，擴張性利率政策的頻繁出臺，利率的連續下調對我國保險市場（特別是壽險市場）產生了極大的影響，主要表現在：

（一）動搖了社會公眾對保險的信任度，使投保人的投保意愿下降

連續下調利率，迫使以銀行利率作為保費計算基礎的我國壽險公司不得不隨之頻繁調整壽險保費的預定利率（如下表），不斷上調保險費率，這有違費率應相對穩定的原則，社會公眾對此感到無所是從，難以接受，從而影響了社會公眾對保險的信任。同時，由于我國的壽險產品儲蓄性過強，保險宣傳不當，公眾保險意識尚欠成熟，使許多人買保險時總是將目光緊盯住資金回報率，單純地將費率與銀行利率相對比，因此，費率的不斷上調必然會影響到投保人的投保意愿，近一兩年儲蓄性險種銷售難的原因之一就在于此。

（二）對保險公司的給付能力造成極大的沖擊，影響保險市場的健康發展

利率的調整一方面影響著保險資金運用的收益，另一方面每一次利率的調整也形成了高利率保單熱銷的景況，使我國保險業步入嚴重的“利差倒掛”境地。

1.利率調整對保險資金收益率的影響。我國保險資金運用受《保險法》規定的限制，只能投資于銀行存款、國債、金融債券和國務院批準的其它方式。1998年10月保險資金允許進入全國同業拆借市場，1999年10月保險資金獲準通過買賣證券投資基金間接進入證券市場。由于國債市場、債券市場容量有限，進入證券市場方式以及其它資金運用渠道的限制，目前我國保險資金仍然有相當的比例（大約為30％——50％）存放于銀行。目前我國保險資金運用收益主要由銀行存款利息、債券收益和證券投資收益構成。前二者收益直接與銀行利息掛鉤，后者的收益也間接地與銀行利息發生聯系，這是因為股市的波動與經濟的增長率和利率的變化息息相關。由于銀行利率的連續下調，使我國壽險公司的損失達280億人民幣。因此，銀行利率的下調，對保險資金運用收益率的影響極大。保險資金運用收益難以彌補前些年較高預定利率險種所帶來的巨額利差損。

2.利率的調整使我國壽險步入嚴重的“利差倒掛”的境地。由于我國保險業在經營管理體制上長期存在不注重效率，盲目追求保費收入的問題，使得各保險分支機構將其保費收入最大化作為其利益的唯一硬約束。此外，由于銀行利率下調與保險預定利率下調之間存在一定的時間差，每一次銀行利率的下調都大大地刺激了壽險需求，形成了公眾購買保險的熱潮，各保險公司以此為契機，大量銷售高利率保單拓展業務，帶來保險公司業務的高峰，其結果是壽險公司積累大量的利差損失，形成嚴重的“利差倒掛”，極大地影響了保險公司的給付能力，進而影響保險公司經營的穩定。

擴張性利率政策對我國保險市場的不利影響是顯著的，但它對我國保險市場也有著促進的一面，主要表現在：（1））利率不斷下調，保單預定利率也隨之下調，促使保險公司從以往的以高預定利率保單為主的價格競爭中擺脫出來，而轉向產品服務質量方面的競爭，進而促使保險市場競爭更加有序規范。（2）利率的下調迫使保險公司轉變經營戰略，放棄過去粗放型的經營模式，轉向通過調整險種結構、控制經營成本、提高資產質量等來緩解利率下調對保險公司盈利能力的不利影響。

由此可見，近幾年我國利率政策的調整，對我國保險市場建設，保險業的穩健經營有著直接的制約、促進和破壞作用。如何制定相應的保險政策，消除利率政策變動對我國保險市場的不利影響，是我國保險政策制定者面臨的一個非常現實而又重要的問題。

主要參考文獻：

[1]韋生瓊，人身保險[M].西南財經大學出版社，1997.

[2]李強，鄭立平。利息率波動對壽險市場的影響[J].黑龍江金融，2002，（2）。