導語：如何才能寫好一篇直接融資與間接融資的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1引言

近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業銀行的流動性，使得央行實現“適度從緊”的宏觀調控目標難度加大；另一方面，在國內金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產品不發達、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產的風險，引發潛在的系統性風險。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉化機制的良性循環，并在一定程度上造成了企業融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉化為投資已經到了非常重要的關口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關部門一再強調：“積極推動金融市場發展，擴大直接融資”，力求改變經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結構調整的力度，從根本上化解金融風險。

然而，在這樣的背景下大規模發行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因為擴容而調整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發行股票，如果客觀上對宏觀調控的有效性產生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經有些力不從心了，證券市場已經到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經營狀況再度惡化。“當務之急應擴大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實踐的挑戰，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運用實證建模技術，對我國直接融資、間接融資與經濟增長的關系作協整分析，以探析適宜我國目前經濟發展的融資方式，并對未來的融資決策進行一定的經濟思考。

2融資方式、結構及其演變

金融是現代經濟的核心。20世紀90年代的內生金融發展模型在理論上清楚地說明了一個運行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產部門、金融技術收益的增長、金融發展對企業生產性技術選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經濟增長具有十分明顯的促進作用。金融體系完成這種促進職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經濟中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進行的資金融通活動。是否通過金融中介是區分直接融資還是間接融資的根本依據。更準確地說，金融中介可以區分為簡單中介和復雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復雜中介。

融資方式提供了儲蓄向投資轉化的效率和質量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業關心的問題，它對宏觀經濟發展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風險承擔、流動性等方面具有優勢，而間接融資則有利于調動儲蓄、擴大信用規模，便于宏觀經濟調控等。不同的融資模式具有不同的功能，運行機制和不同的經濟績效，特別是對企業的治理結構和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價。從實踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經濟和貨幣信用、經濟發展水平和國民儲蓄、收入分配結構和方式不斷變化及發展的產物。對于金融結構或者說融資方式或融資模式的發展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結構的演變歷史，發現各國的金融結構變遷呈現出一些驚人的共性，如金融資產總量相對于國民生產總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權融資與債務融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強等，這些共性特征的出現都與世界各國的經濟成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導地演變為直接融資的相對地位迅速上升乃至占據相當比重則構成了各國金融體系演變的主線。

從我國金融業和融資結構的發展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發行的國債、企業債券的規模也很小。1990年以后，證券市場的發展帶動了直接融資的發展。隨著經濟金融化、金融證券化的發展，中國的融資結構悄然發生著深刻的變化。因此，從理論和實踐上分析融資方式與經濟增長的關系以及選擇合適的金融發展戰略就顯得尤為重要。

3融資方式與經濟增長的關系分析

31數據以及經濟變量的解釋

第一，我們通過統計年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續15年的數據（2000―2015年），并利用SAS統計軟件將所采集的數據轉化成一個統計分析數據集。

第二，在SAS/INSIGHT環境下打開該數據集，點擊數據表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標簽及屬性。將年份設置為字符型，其他均為數值型。

第三，解釋經濟變量。GDP：國內生產總值，是一個國家生產的商品和服務的貨幣總價值。Price：價格指數，是關于平均價格水平的指標。RGDP：實際國內生產總值，是指從名義GDP中剔除了價格變化并以固定價格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關分析

321繪制散點圖，考查變量之間的關系

進入SAS/INSIGHT環境，同時打開數據集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點圖中x變量。由此得到，這些觀測點隨著直接融資和間接融資的增加，實際國內生產總值也相應增加，存在明顯的正相關關系。

322計算相關系數

散點圖已直觀的表明了變量間的關系，為了考查變量間相關的密切程度，可以通過SAS軟件計算其相關關系。在SAS/INSIGHT環境下，打下該數據集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關系數矩陣表。可以看出變量RGDP和INDIRECT的相關系數R=09926，RGDP和DIRECT的相關系數R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關系數R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關，同時由于相關系數均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強的相關關系，要進一步考察其數量關系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進入SAS/INSIGHT環境下，打開該數據集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實際國內生產總值增長5415%，直接融資每增長1%，實際國內生產總值降低10598%。

332顯著性檢驗

（1）擬合優度檢驗

將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統計量決定系數（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗

將自動生成方差分析表。從中可知，F統計量的值為9481041，與其相應的P值=00001，表明原假設成立的概率僅為00001

（3）回歸系數的顯著性檢驗

將自動生成參數估計表。從中可看到，3個參數β0，β1，β2的T統計量分別為18198，12249，-4002與T統計量相應的P值分別為00001，00001和00017表明原假設（參數為零）成立的概率均小于005=a，應拒絕原假設，即參數非零，直接融資和間接融資對實際國內生產總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設

在回歸模型的基本假設中，假定隨機誤差項具有相同的方差，而在經濟問題分析中有可能違反這種假設。SAS 在進行回歸分析時會自動生成殘差預測值的散點圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設沒有問題。

為了驗證殘差為正態分布的假設，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數據點散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認為殘差的分布與正態分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經濟變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現共線性，即自變量之間有著嚴重的線性關系。具體可計算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數R^2以及方差膨脹因子來判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠遠小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數R^2為09852，說明回歸方程的擬合優度很高，F值為867366，與其相應的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數僅為15，因而可以擴大樣本容量再進行分析。

4結論與建議

實證研究表明，間接融資對經濟增長起推動作用，而直接融資規模的擴大則與經濟增長呈較小的負彈性關系。市場化的間接融資規模較之市場化的間接融資規模對經濟增長具有更強的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業債券的嚴格限制是削弱直接融資與經濟增長關系的主要原因。對融資方式與經濟增長的實證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰略

對融資方式及其結構演變，絕大多數國家都順應歷史發展，順應和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發展戰略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進或抑制直接金融的發展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發展戰略。從我國實際看，間接融資的市場化融資程度有待加強，證券市場化發展也面臨不少問題，因此，當前不應刻意去發展直接融資或擴大間接融資規模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風險。因此，應當推行自然傾斜的金融發展戰略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業銀行改革，強化間接融資市場化程度

作為間接融資的主體，商業銀行自身的經營狀況直接決定了間接融資的規模和市場化程度，商業銀行的貸款決策和項目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進一步深化商業銀行改革，加快真正商業化進程，將國有商業銀行所從事的政策性金融業務徹底的分離，建立與市場經濟的國際競爭環境相適應的嚴格的經營責任制、完善的內控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機制，使間接融資真正做到以市場化為基礎。

43規范證券市場發展

金融發展是質與量的有機結合而不是單純的規模擴張，走出證券市場尤其是股票市場發展的誤區，應當首先進一步完善上市公司的擇優標準，提高上市公司的質量；其次是建立完善的證券市場法律法規，加快與《證券法》相配套的法律法規制度建設；再次是提高監管部門對證券市場監管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預，使證券市場的資源配置從行政方式轉向市場方式，提高資源配置的效率。

44發展企業債券市場，完善直接融資結構

直接融資不等于股票融資，在規范證券市場發展的同時，應當充分認識到企業債券的重要性，加強企業債券市場的建設和發展。首先放棄企業銀行債券發行規模總量的限制，在加強監管的同時允許符合條件的企業根據自身的需要自主決定籌資的方式和數量；其次強化發債企業資產抵押和擔保人制度，建立企業債券受托人制度；再次要健全企業債券評級指標體系，樹立中級機構信譽，完善對企業債券的評估機制。最后是開展金融創新，實現企業債券的上網發行，加強企業債券二級流通市場建設。

篇2

關鍵詞：微型企業 金融支持 制約因素 路徑選擇

在新的發展環境下，微型企業沒有得到政府的足夠重視和扶持，金融機構對微型企業的關注也不夠，存在著政策性的忽視問題。從國外的理論和經驗發展來看，微型企業的融資問題急需要金融機構的政策性支持，地區性的民營中小融資機構也有利于解決微型企業融資難問題。

微型企業及其融資相關理論

（一）微型企業的定義及特點

微型企業主要是指個人獨資企業、合伙企業、雇員人數在10人以下的具有法人資格的企業和工商登記注冊的個體和家庭經濟組織等。更為狹義的微型企業是指由10人以下的雇員組成的企業，該企業一般生產的產品類型單一，只有一個管理者進行經營和分配，企業生產規模極其小。傳統的微型企業主要處于經濟發展相對滯后地區，這些企業是由家族成員組成的，生產設備不夠完善，基本上不設立具體的組織職能部門。隨著時代的發展，微型企業表現出一些與時俱進的特征，如微型企業開始突破家庭關系的限制，把生產合作范圍拓展到幾個家族或是與其他企業合作的大背景中，開始致力于企業治理能力的改善，采用先進的集群化運作模式，逐步改善企業內部的文化內涵、職能部門設置管理等，在新的環境中，微型企業逐步有了自身的特點和優勢。

第一，更加注重對員工的人文關懷以彌補自身福利的不足。微型企業在對員工的工資支付和福利保障方面沒有大型的國有企業和外資企業具有的競爭優勢，這是由微型企業的生產效率和資本規模決定的。為了彌補這些方面的不足，微型企業的管理者通常會以其它的方式關心員工以及員工的家屬，這樣有利于企業獲得更強的凝聚力，獲得員工的認同感，企業的生產成本和管理成本也隨之降低，企業的員工會主動為企業的發展做出貢獻。

第二，更多地向行業協會尋求幫助，增強談判力量。微型企業由于自身的特點，如生產規模小、資金少、投資力量小、員工少等，大多數不具有很大的競爭力和影響力，在行業競爭中處于劣勢地位，其發展也很難得到政府的支持以及金融企業的融資幫助，因而微型企業傾向于抱成一團，實現資源的共同分享，交流學習，互相扶持。微型企業開始尋求在同一行業內進行聯合，組建行業協會，借助行業協會的力量，形成一種強大的力量，與那些大規模的國有企業和外資企業進行競爭，這樣也有利于向政府提出一些政策優惠的建議，提高話語權。

第三，組織形式的范圍更為多樣化和全面化。過去的微型企業的組織形式都是以家庭為起點的，更少的有一個人的微型企業。隨著時代的發展，微型企業的組織形式更加多樣化，出現了合作制，在合作制下，微型企業往往由業主個人和擁有稀缺資源、能力的相關人員出資并共同具有所有權，共同經營，共同實現企業的發展，共同承擔企業經營中所面臨的風險和損失。

（二）微型企業的發展意義

根據有關資料顯示，美國加拿大等發達國家和巴西、印度等發展中國家都曾大力支持微型企業的發展，因為微型企業有利于推進社會整體經濟的繁榮，有利于改善和支持民生，擴大就業，有利于促進社會和諧。微型企業的發展壯大還有利于縮小貧富差距，大力支持微型企業的發展是力求社會公平的重大舉措。近年來，由于金融危機和歐債危機等一系列的不利經濟環境因素的影響，民眾所面臨的就業壓力很大，如城鎮下崗失業人員不斷增加，每年有數百萬的畢業生需要就業，引導這些就業人群創辦微型企業對解決就業、促進交技發展、推動經濟發展的良性循環會起到積極的作用。發展微型企業還有利于激活民間創業激情和活力，保持民族特色工藝和產業的興旺發達。一般的微型企業都主要從事于當地特色產業的發展，促進這些微型企業的發展能夠讓地區的文化產業也隨之發展起來，有利于加快經濟發展方式的轉變。

（三）微型企業的融資方式選擇

市場經濟條件下，企業的資金來源一般有兩種：內源性融資和外源性融資。內源性融資是企業在生產經營過程中的盈余的轉化為內在投資，是從企業內部得到的資金。外源性融資，是指企業吸收企業外部主體的投資所形成的借款。外源性融資包括直接融資和間接融資。世界上大多數國家中小企業的融資都經歷了由內源性融資為主到外源性融資為主的轉變過程。

1.發達國家微型企業融資方式簡述。美國擁有著發達的市場和健全的機制，微型企業利用金融支持獲得融資的難度相對較小，微型企業采用以直接融資為主間接融資為輔的方式。美國有許多可以直接對微型企業進行融資的非銀行機構，微型企業可以以較低的利率和成本進行直接融資，這主要得益于美國政府對相關融資公司的政策性支持和傾斜，這是美國政府大力進行宏觀和微觀調控的結果。間接融資是通過商業銀行貸款，由于商業銀行一般對微型企業借款的限制比較多，美國政府幫助微型企業進行擔保，這樣使得微型企業在間接融資方面的難度也大為降低。

日本微型企業的融資也得到了政府的大力支持，并逐步形成了直接融資、間接融資、信用補充三者相結合的模式。日本的微型企業融資選擇與美國不同之處在于，日本的企業較多的采用間接融資，即主要是通過商業銀行貸款，因為日本證券交易市場不如美國發達，所以政府在對間接融資的微型企業的信用擔保方面做出的努力更多。從發達國家微型企業的融資方式可看出，微型企業通過金融市場進行直接融資的方式比較適合于資本市場和金融市場發達的國家，如美國和英國，而微型企業主要是通過間接融資，如取得商業銀行貸款或是政府直接、間接地提供政策性融資的模式主要適合于金融市場相對落后的國家。

2.我國微型企業信貸方式選擇。根據以上發達國家的理論和實踐，由于我國的證券和金融市場還不夠發達，所以我國微型企業信貸可行性路徑應該是間接融資為主、直接融資為輔的方式。為了推動微型企業的融資進程，政府可以直接或間接地參與微型企業的融資過程，對微型企業融資給予實質性的幫助。政府可以利用財政的力量直接建立金融機構，這是一種不接受存入款項的金融機構，主要是對微型企業的項目進行可行性的分析和評估，確定項目可行時，對微型企業進行融資。政府也可以間接支持金融機構，政府為專門服務于微型企業的金融機構發放優惠貸款提供資金支持，使得微型企業融資的門檻放低。民間融資微型企業對資金的需求數量小、短期性強、頻率高、周轉速度快，企業大都從親朋好友或他人處獲取貸款，這種民間融資方式可滿足企業的資金需求。

微型企業也可以通過民間融資方式獲得借款。一種是指個人高利率借貸，這種方式借貸的利率高，存在著較大的風險，且能夠借貸到的款項數額很小，通常需要微型企業進行大量的抵押。二是互融資，這種方式通常需要微型企業有足夠廣闊的人脈，請求有關系的個人加入企業的運作，相互幫助，當企業的資源很廣、項目盈利性好時，通常能夠快速得到融資，借款人也可以得到相關的分紅性質的收益。

微型企業取得金融支持的制約因素

（一）證券交易和融資市場不發達

由美國和英國等發達國家微型企業融資路徑可知，微型企業要想順利通暢地取得直接融資支持，就必須依附于強大的證券交易和融資市場。然而我國真正面向微型企業融資的證券交易和融資市場并不發達，我國的金融體系和融資環境雖然在改革開放后有所進步和發展，但是相對于我國國民經濟水平的提升速度，我國融資政策和金融體系的發展卻存在著嚴重滯后的問題。因為我國的資本市場是伴隨著國有企業的改革而發展起來的， 所有資本市場制度的設計都是根據國有企業的發展而來，所以不利于民營企業的融資發展，如在債券市場融資制度上，政府對發行主體的準入條件作了嚴格的限制，并且配有繁雜的審核批準手續流程，微型企業想要通過直接融資是很困難的。我國的微型企業只能通過間接方式融資，因此得到的貸款非常有限，融資手段極度缺乏，融資的成本很高，融資需求也不能夠迅速地得到滿足。

（二）銀行與企業沒有建立信息對稱機制

由于微型企業比較分散，規模小，社會上還沒有比較完善的理論和體系能夠對微型企業的信用等級和發展潛能做出一個有效、可信的評估，也沒有機構能夠對微型企業的借款提供強有力的擔保，加上微型企業的管理機制并不是很健全，財務和經營信息并沒有明確的披露機制，所以這就導致了信任關系很難在銀行與微型企業之間建立，銀行與企業并沒有建立完善的信息對稱機制，這在一定程度上阻礙了銀行向企業發放貸款。

（三）信用擔保體系不健全

金融機構一般會要求微型企業進行資產的抵質押，銀行對抵質押的資產的評估一般實施嚴格的準入程序，這導致了微型企業很難滿足銀行抵押擔保的要求，微型企業也存在著許多機制不健全的地方，所以進行抵質押可能會影響企業的正常經營，這將使企業面臨著巨大的風險和壓力。

（四）體制障礙

從企業的所有制方面來講，金融機構對國有企業的金融支持很大，相反，對非國有企業的融資限制大，支持很小。我國長期實行的信貸市場利率管制，就證明了這一點，由于整個金融市場的融資額度是有限的，銀行對公有制經濟通常都實施最大限度的幫助，這直接導致了微型企業的融資市場份額極其弱小。以四大商業銀行為例，在四大銀行的貸款對象中，國有性質的企業占到了一半以上，而且貸款的限制較少，準入條件少，而對微型企業的貸款很少，基本上沒有達到10%，其中還附加了很多借款限制，有些甚至影響到了微型企業的正常運作。

微型企業融資約束化解路徑

（一）建立金融機構與企業之間的協調機制

銀行與企業無法建立信息對稱機制而導致急需資金的企業往往會得不到銀行貸款，為了解決這一問題，政府或者是區域性的行業協會可以通過電子信息系統把微型企業的經營信息和發展狀況實時地傳遞到銀行金融機構的信息終端上，這樣可以使雙方實現信息的對稱，增強信任與合作，增加微型企業貸款的可能性。

（二）加大政府扶持以破解中小企業外源性融資難題

發達國家政府保護和扶持中小企業發展的普遍經驗告訴我們，由于微型企業在融資方面處于天然弱勢，政府必須對微型企業的融資進行大量的支持。政府可以通過建立較為完備的法律體系、對微型企業的融資設立專項擔保、對微型企業融資普遍實行扶持和優惠政策等，這樣有利于解決中小企業融資難的問題，改善融資的制度環境。

（三）設置科學合理的中小企業融資組織機構

這是推行微型企業直接融資的強有力的手段，設立專門面向微型企業融資的非銀行系統金融組織機構有利于對銀行系統的融資進行有效地補充，以滿足微型企業對資金的不同需求。

微型企業的發展有利于促進經濟的發展和民生的穩定，對我國整體的發展都有著重要的意義。新的發展環境賦予了微型企業新的特點，這有利于在一定程度上緩解微型企業的融資困境，但是微型企業的融資問題仍然沒有得到根本的解決，這主要是由中國的制度和金融發展環境所造成的。微型企業在取得金融支持方面存在許多制約因素，所以銀行系統和政府都要做出相關的努力，幫助微型企業解決融資問題。

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篇3

1公司治理概念的界定及含義

關于公司治理的定義，多個研究學者從不同的角度出發對其下了不同的定義。如有些研究學者就從股東治理的角度來看，伯利和米恩斯認為公司治理的目的在于處理好所有者和經營者之間的關系；我國學者吳敬璉認為公司治理既要保證經營者放手經營，還要防止所有者失去對經營者的最終控制。有些研究學者從利益相關者治理的角度入手，布萊爾認為公司治理是關于公司控制權或剩余索取權的一套法律和制度安排。

從涉及范圍來看，公司治理有廣義和狹義之分，狹義指公司內部治理，主要是由董事會、監事會、股東大會及公司管理層組成的公司治理結構以及相關的制度安排。而廣義則不局限在所有者對經營者的約束，還涉及債權人、員工、政府、供應商等利益相關者，此時的公司治理是這些利益集團之間的彼此制衡。

2公司治理模式分類

2.1英美為代表的外部監管模式

該模式的主要影響因素有：第一，股權的高度流動性和分散性。在英國和美國都十分重視股東的權益，他們都遵循著股東至上的治理原則。而且在這兩個國家中，資本市場擁有悠久的發展歷史，并且高度發達，政府都提倡民主制度，反對財富過度集中，對企業的干預程度比較低，因此在英美兩國就形成了股權分散化并且流動性較高的公司治理模式。第二，外部市場作用。由于公司股權的分散性，一般的股東很難影響公司的內部經營與決策，往往會出現所有者權益受損的現象。但是由于存在高度發達的資本市場，股東能夠及時將所持有的股票拋售出去，因此股東這種“用腳投票”的方式無形中就會對內部管理者造成壓力，如果公司經營不善，市場上的股票持有者就會大幅減少，從而導致公司融資不足，反之亦然。第三，直接融資占大多數。在英美兩國，市場法律較為健全，資本市場高度發達，政府政策對于銀行持有公司股權有很多限制，例如在美國的法律中就明確規定：銀行的貸款業務不能超過七年。公司的融資方式主要以直接融資為主，即發行債券或股票，很小部分來自于銀行等金融機構的貸款。英美兩國高度發達的資本市場為企業的直接融資提供了方便，也體現了資本市場對股東的制約性。第四，內部監督由董事會施行。在英美兩國，內部公司治理由三部分組成：股東大會、董事會和經理層。董事會在公司治理方面就發揮著重要作用。在美國董事會必須由內部董事和外部董事兩部分組成。

2.2德日為代表的內部監管模式

該模式主要影響因素有：第一，股權相對集中。在德國和日本股權相對集中，主要以銀行持股以及公司法人彼此持股為主。銀行在兩國企業發展中都發揮著重要作用，在日本形成了主銀行制度，主銀行是企業最大的債權人，同時也是企業最大的股東，在德國是全能銀行制度，銀行能夠向企業發放貸款，也能夠持有企業所發行的股票。第二，銀行主導制。同英美兩國的股權制度不同，在德國和日本銀行在公司治理中充當重要角色。持有公司股票的個人以及政府、保險公司等投資機構都會將股票中附有的決策權、選舉權等權利委托給銀行行使。第三，雙層董事會制度。從公司機構設置上來看，德國設立雙層董事會，既存在執行董事會又存在監督董事會。兩者的職能各有不同，執行董事會負責公司的運營情況，監督董事會負責公司的重大決策并且對各個經理人員實施監督。執行董事會與監督董事會兩者的職責不同，并且成員也不交叉。而日本則是實行內部董事制度，即董事會所有成員均來自于公司內部。公司的運營全部由內部董事會集體商議決定。 第四，間接融資為主。在德國和日本，公司融資主要是通過間接融資來進行，很少部分通過直接融資。原因有兩點，其一是因為在公司治理中銀行占據主導權，會參與到公司的一些重大決策中；其二是因為在德國和日本沒有形成像英美兩國那樣高度發達的資本市場，直接融資的作用并不明顯。相比直接融資，間接融資存在這樣的優勢：在銀行主導制的情況下，銀行能夠較為容易的掌握公司的內部信息，減少了信息不對稱帶來的風險。

2.3東南亞為代表的家族監管模式

該模式主要影響因素有：第一，家族成員掌控公司。在這種公司治理模式下，公司的所有權和決策權高度集中，都掌握在家族成員的手中，當一任管理者卸任會有其家族內部成員接任其職位，家族成員以外的人很難掌握公司的決策權或所有權。第二，激勵機制。在東南亞的這些國家中，經營者受到了來自家族利益和親情的雙重激勵和約束。由于受儒家傳統文化的影響，公司管理呈現明顯的家庭化管理，凝聚力較高。第三，政府強有力干預。在家族監管的模式下，政府在公司治理中扮演著重要角色。在東南亞等國家從西方殖民統治下獨立后，為了快速發展經濟，政府實施各種利好政策，降低銀行貸款的門檻，為公司發展提供了優越條件。

篇4

關鍵詞：市政債券；財政風險；直接融資；“黃頁標準”

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）10-0064-03

一、城市化融資模式扭曲催生市政債券

目前，中國的城市化融資模式是與科學發展相違背的。首先，地方政府主要通過土地融資，在壟斷土地發展權的基礎上，政府可以獲得大部分土地增值。這種土地權力分配，犧牲了郊區農民的利益，農民只獲得土地增值的很小的比例。所以，在土地融資模式中，農民的土地利益在為城市化融資。其次，中國城市化伴隨大量的農民工在“候鳥式”的奔波，在“兩棲式”的生活，城市政府扣留了本應當為農民工提供的農民福利。在本質上，是這些福利在為中國的城市化融資[1]。再次，中國存在“金融抑制”現象。政府壓低貨幣的利率，通過銀行提供大量的廉價資本為城市化融資。上述城市化融資模式的弊端，東西方普遍存在。西方發達國家在城市化的過程中，產生了一種新型融資模式――市政債券。和土地融資不同，市政債券是一種市場模式，通過債券市場實現社會閑散貨幣資源的公共配置。對于城市化的進程而言，這種模式可以通過價格機制控制城市化的速度，避免城市化超前或者落后的窘境。同時，通過債券市場，“債民”可以用“腳”投票，居民可以自由的選擇參與和退出，避免體制性的剝削。

市政債券運行中最突出的問題，是地方政府破產危機。在世界上，美國和日本的地方政府債券發行規模最大，發行模式也最具代表性。美國的市政債券代表著分權制國家的地方債券市場制度；日本的地方政府債券則代表了集權制國家的地方債券市場制度。在這兩個具有代表性的國家，市政債券都面臨嚴重的財政風險。2009年，“末日博士”魯比尼的咨詢公司在最近一份報告中說，未來五年里會有1 000億美元的州和地方政府債券可能違約[2]。另外，2010年日本有175個地方市町村出現財政拮據，地方的債務問題紛紛亮起黃燈[3]。中國是社會主義國家，地方政府破產會動搖居民的社會主義信念，所以，從財政風險的視角探討中國未來的市政債券體制建設意義重大。

二、當前地方政府財政風險評析

當前中國地方政府的財政風險，主要體現為或有負債風險、風險大鍋飯、財政風險和金融風險相互捆綁、私人風險向公共風險加速轉嫁等。這其中一些風險將轉嫁給市政債券，另一些風險將被市政債券惡化；一些風險是市政債券和其它財政債務的共性，另一些將演變成市政債券的特性。

（一）政府―社會各事業部門之間“風險大鍋飯”

中國的分稅制改革是中央和地方之間的分權，是各級政府之間的縱向分權改革，但是政府和社會各事業部門之間的橫向改革嚴重滯后。政府和社會各事業部門之間僅僅廢除了“利益大鍋飯”，而“風險大鍋飯”一如既往[4]。一旦地方財政危機發生，由于法律目前并沒有明確劃分中央與地方在財政危機中所承擔的風險成本比例，下級政府的一切債務實質上都是上級政府的“或有債務”，上級政府承擔著替下級政府最后清償債務的潛在義務。這是中國行政體制的產物，是政府過度干預市場和社會的產物，是社會事業部門行政化的產物。

（二）財政風險和金融風險之間互相綁架

財政風險和金融風險互相捆綁是世界各國的普遍現象。中國也不例外。在傳統體制下，中國的國有企業承擔了大量的政策性負擔，導致政府財政和國企財務合為一家；同時，國有企業又向商業銀行大規模借貸。通過國有企業這個橋梁，中國的財政風險和金融風險相互捆綁。

經過利稅分流的改革，中國的政企得以分家，國企作為財政風險和金融風險的橋梁作用被弱化。筆者認為，市政債券有可能成為第二個“橋梁”。市政債券的第一個身份是一種財政工具，第二個身份是一種金融工具，市政債券是財政和金融之間的天然橋梁。發展市政債券，必須防止金融風險和財政風險的相互捆綁。

（三）私人風險加速向公共風險轉嫁

私人風險和公共風險之間沒有絕對的界限，隨著社會契約的變化，一些私人風險將演變成公共風險。私人風險向公共風險轉化的原因是公共產品范圍的擴大。所謂公共產品，布坎南教授認為，通過民主政治程序，被多數人認為應當由政府提供的服務和商品就是公共產品。從布坎南教授的定義出發，我們發現，公共產品的范圍和人們的共同認知是緊密相關的。隨著中國市民社會的發展，市民要求的公共服務的范圍也在擴大。例如，前幾年，中國的住房被認為是一種私人產品，現在隨著人們理念的變化，人們認為住房應當具有公共產品的特征，政府必須保障居民的居住權，財政壓力會因此增加。

（四）或有負債與財政風險

或有負債，指過去的交易或事項形成的潛在義務，其存在須通過未來不確定事項的發生或不發生予以證實。目前典型的地方政府或有負債是政府擔保的地方城司的負債。這種籌資形式，不僅對一些需要融資的生產性企業產生了“擠出效應”，而且加重了銀行信貸風險，扭曲了財政和銀行的關系。一旦城司出現債務危機，必然會轉化為政府的債務，加重財政風險。

三、財政風險視角的市政債券體制設計

作為一個新的“物種”，市政債券必然會遺傳既有的“風險基因”。如果沒有合理的體制設計，上文闡述的四大風險必然會強勁的繁衍，影響到市政債券的建設和發展。對應上文的四大風險，針對市政債券的體制建設，本文提出了以下四點建議。

（一）合理界定市債發行主體，避免“直接融資”、“間接化”帶來的風險大鍋飯

市政債券是一種債券融資的工具，屬于直接金融的類型。和間接融資工具相比較，直接金融具有分散風險的功能。但是，市政債券卻往往會異化，發展成為間接融資，成為風險集中的根源。在城市化的過程中，資金的需求方是各種社會事業部門，例如，院校、港口、高速公路、醫院等，資金的供給方是購買債券的居民。如果這些社會事業作為債券的法定債務人向居民融資，就屬于直接融資。但是，中國2009年地方債券的發行，在需求方和供給方之間有一個中介――政府。該中介不僅起一個橋梁的作用，而且本身就是債券的法定債務人。政府把融資所得再分配給最終的需求方，需求方再把其收入轉移給政府還債。

在整個過程中，政府的身份是一個異質的銀行，直接融資異化為間接融資，具有風險集中的屬性，形成了中國傳統的風險大鍋飯。所以，建議在建設市政債券的過程中，政府僅僅作為橋梁，只是參與監督和管理，各資金需求部門應當作為債券的法定債務人，發行自己的債券。

在這方面，美國有成功的經驗。美國各級政府和政府各部門，包括高等院校、港口、高速公路以及國家所屬機場等行政當局，都可以以自己的名義發行具有政府公債性質的市政債券，屬于直接融資。據國際著名評級機構穆迪統計，美國目前已發行的市政債券有150多萬種，發行單位高達4萬多個[5]。通過這個方式，美國政府和社會各事業部門之間的橫向風險大鍋飯被打破。借鑒美國經驗，本文認為，市政債券的發行主體應當是各社會事業部門，它們作為債券的法定債務人，應當以自己的名義發行市政債券，從而可以避免市政債券異化為一種間接融資的工具以及由此引發的風險大鍋飯。

（二）合理選擇市場類型，降低銀行間市政債券規模，避免財政風險捆綁銀行風險

市政債券的市場類型有銀行間市場、非銀行金融機構市場以及個人市場。在中國，地方政府和銀行之間形成了密切的合作關系，如果政府發行的市政債券在個人市場沒有需求，政府可能會把市政債券強行銷售給銀行，形成銀行間市政債券市場，風險向銀行集中。根據中國銀行間市場交易商協會中國債券市場2009年第二季度分析報告的數據，目前中國的城投債券基本是在銀行間市場發行，商業銀行是該類產品的最大投資者[6]。

所以，對于市場債券的類型，我們應當通過立法渠道限制銀行間市政債券市場的規模，或者通過市場機制調節銀行間市政債券市場的規模。西方國家有很多值得我們學習的市場調控經驗。20世紀80年代后，為了降低銀行間市政債券市場的規模，西方一些國家通過國家稅法調整了某些市政債券的所得稅，導致銀行適用的債券范圍有所縮減，基金、家庭成為市政債券的主要持有者。當前，美國市政債券的最大購買方是個人投資者，個人投資者占了市政債券市場的大約70%的份額。商業銀行、共同基金管理機構、社會保障基金管理機構和商業保險公司及其他金融機構等機構投資者占了市政債券市場的30%左右份額[7]。發展市政債券，中國必須降低銀行間市政債券的規模，避免財政風險捆綁銀行風險。

（三）樹立“黃頁標準”和“生產型項目標準”，控制私人風險向公共風險的轉嫁

當前中國出現了私人風險向公共風險加速轉嫁的趨勢，原因是公共產品的范圍在不斷地擴大，而市政債券正是提供這些公共產品的融資工具。那么，政府可以通過市政債券為哪些市政項目融資？筆者提出兩個篩選的標準：黃頁標準和生產型項目標準。通過這兩個門檻控制私人風險向公共風險的轉嫁。

一些公共項目政府應當退出。如自來水廠、城市熱力供應、自來水管網、體育場館應廣泛采取比較成熟的BOT、TOT方式，由市場來運作。上海的“黃頁標準”是政府選擇的一個標準，只要企業黃頁里面有公共服務，政府都必須退出，退出后，政府的財政負擔就會降低。

在需要政府投資的項目中，我們把它們定義為兩大類：消費性項目和生產性項目。消費性項目是那些在未來不會引起財政收入增加的公共產品；生產性項目不是指生產投資的項目，而是指那些可以在未來引起財政收入增加的公共產品。典型的消費性項目包括養老保險，它增加財政負擔，對財政收入沒有明顯的影響。我們認為，應當杜絕通過市政債券為消費性項目融資，因為，它會使政府陷入債務危機，會產生福利超前的后果。典型的生產型項目有城市河道治理、城市防災體系等，項目本身不產生直接的經濟效益，但是環境的改善可以提升地區的房價，帶來更多的房產稅。另外一個典型的生產性項目是公共消費。例如，公共圖書館的免費開放，可以培育居民的人力資本，促進經濟發展。總之，市政債券主要就是為了這些生產性項目融資。生產性項目可以形成收益流，減少財政風險。

（四）應用現代金融工具，規避市政債券包含的或有成分

政府發行市政債券就是要打破傳統的“或有負債”模式，提高法定負債。但是，市政債券產生的負債也不是完全的確定型負債，在發生通貨緊縮的時候，名義負債不變，真實負債增加，也帶有“或有”成分。對于市政債券的或有成分，政府可以通過“掉期交易”等現代金融工具進行規避。中國的政府尚缺乏利用衍生金融工具為其債務避險的理念，政府應當樹立這種理念，利用現代金融破解市政債券的或有風險。

四、文章小結

中國“十二五”規劃沒有對市政債券開禁，政府主要的顧慮是市政債券可能產生的財政風險。從財政風險的視角研究市政債券的建設，具有重要的實踐意義。針對中國當前存在的四大財政風險，我們給出了四個建議：避免市政債券這種直接融資工具間接化、降低銀行間市政債券市場規模、重點為生產型項目融資、利用現代金融工具規避市政債券的或有成分。當然，市政債券建設是一個復雜的工程，需要多方面的體制建設。筆者只是拋磚引玉，希望學界加大對市政債券的研究，早日讓市政債券成為中國城市化過程中的一個健康的融資工具。

參考文獻：

［1］劉潤秋.土地流轉占補平衡:典型模式與制度缺陷［J］.社會科學研究，2011，（4）.

［2］蔡恩澤.美債危機漸行漸近［J］.國際市場，2011，（3）.

［3］劉軍紅.國際雙重風險考驗日本債務安全［N］.人民日報，2011-04-12.

［4］劉尚希.中國財政風險的制度特征:“風險大鍋飯”［J］.管理世界，2004，（5）.

［5］王靜.公共財政框架下我國政府或有債務風險管理［J］.經濟問題，2009，（5）.

篇5

關鍵詞：股利政策；啄食理論；市場失靈

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2013（3）-0035-04

一、引言

美國經濟學家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：①內源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。即，在內源融資和外源融資中首選內源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資（直接融資包括債券融資和股權融資）。股利政策是指公司股東大會或董事會對一切與股利有關的事項，所采取的較具原則性的做法，是關于公司是否支付股利、支付多少股利以及何時支付股利等方面的方針和策略，所涉及的主要是公司對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。

傳統的市場失靈理論通常是指政府無法對市場資源更有效的配置。新市場失靈理論的表現是信息不對稱以及信息缺陷問題。近年來市場缺陷和信息問題是也用來研究企業現象。特別是，當研究企業外源融資時，常常把影響市場失靈的因素考慮進去，即市場缺陷和信息不對稱問題。比較有意義的是信息問題和市場失靈也為研究股利政策主要理論提供了非常重要的跨領域的交叉元素。新市場失靈對于研究企業股利政策比較有意義，同時對于新興市場來說非常重要，主要有如下兩個原因。第一，與那些發達的市場相比，新興市場的法律、技術和監管框架體制相對來說不完善，也就意味著信息不對稱程度和資本進入市場的成本相對較高。反過來，這也意味著，新興市場公司的股利政策對這些因素和外部資金的依賴程度特別敏感。第二，資本結構的啄食理論預測：信息不對稱的水平和對外部資金的依賴程度對于獨立公司的股利政策決策很重要。而新興市場里普遍存在的集團子公司可以避免基于這些因素來決定股利政策，因此應該支付更高的股利。

國內對資本結構的啄食理論研究較多，但是用該理論研究公司的現金股利政策還比較少，做實證分析的文獻幾乎沒有。本文在現有國外文獻的研究基礎上，采用Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的模型框架，驗證我國上市公司的現金股利政策是否符合資本結構的啄食理論。

二、理論基礎

啄食融資理論放寬MM理論（米勒——莫迪利安尼模型）完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。

最早將股利政策和外部理論融合在一起，是由Miller and Rock（1985）提出的，他們在“凈股利”概念的基礎上建立了金融信號模型。依據Myers 和 Majluf （1984）的公司資本結構的啄食理論所講，在信息不對稱存在的情況下，外部資金的使用向市場傳遞了公司價值的不利的信號，因此，如果需要外部融資，公司偏向負債融資，其收益率更高，最后就是發行股票。因此，公司資本結構的啄食理論對于股利政策至少有兩個重要的意義（Deshmukh， 2005）首先，一個公司面對的信息不對稱水平越高，支付率就越低；這是因為與外部融資聯系在一起的成本是隨著信息不對稱水平增加的。其次是公司面對的持續的信息不對稱，外部融資成本總是高于內部融資成本。

Ronny Manos and Victor Murinde（2012）用印度2001年到2006年印度非金融公司5450家公司的數據，對印度公司的股利政策進行了研究，他們的研究結果表明印度公司的股利政策符合資本結構的啄食理論，但是他們還證實了公司在股利支付決策上很容易受信息問題的干擾，同時受企業生命周期的影響。

三、研究假設與模型

（一）研究假設

按照資本結構的啄食理論，當公司選擇融資時，首先選擇內源融資，其實是發行債券，最后才是發行股票。所以當公司采用外源融資時，就會采用保守的股利支付政策。也就是說當公司對外部融資的依賴高時，公司減少股利支付。因此提出符合資本結構啄食理論的相關假設。

假設1：公司支付股利的可能性和支付水平隨著企業對外融資的依賴程度和升高而降低。

當公司遇到信息問題時，公司將盡量避免從資本市場獲得資金，因此公司將采取較低的股利支付率。也就是說，當信息不對稱水平高時，公司會減少股利支付。從而提出相應的假設2。

假設2：公司支付股利的可能性和支付水平隨著企業信息不對稱水平程度和升高。

進一步說，與生命周期理論相符，本文認為，成長階段的公司傾向支付較低的股利，因為他們的內部創造資本較低，卻有較多投資機會。然而，當公司成熟后，內部創造現金超過了投資機會，因此為了緩解現金流的問題，公司傾向支付較高的股利，因此提出與之相應的假設3。

假設3：公司支付股利的可能性和支付水平隨著公司運作成熟而增加。

（二）模型和變量解釋

本文用印度Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的研究框架，在他們的研究基礎上，對模型進行了擴展，采用方程（1）對我們的假設進行實證分析。

因變量：在方程（1）中，為了研究支付水平決策（支付多少）把PAYOUT定義為公司的股利支付率，用支付股利的現金總額除以稅后凈利潤；為了研究重要的股利支付決策（是否支付股利），把方程（1）的左邊定義一個啞變量PAY_NOT，如果公司支付股利，取1，否則為0。

控制變量：P_PAYOUT是控制變量，用上一年的股利支付率來計算。如果上一年支付股利，那么今年也可能支付股利（支付股利的連續性）；SIZE是另一個控制變量，用期末總資產的對數來計算。通過第二部分的文獻，一般用SIZE表示公司規模，規模越大支付率越高。已有文獻表明，這兩個控制變量的符號是正號。

解釋變量：DEP是外部融資依賴程度的變量。當一個公司沒有充足的內部資金去滿足那些可行的投資時，那么公司就會依賴外部融資；因此，DEP指不能從現金流中獲得的融資。文中用銷售商品勞務的現金流增長的百分比來計算，即DEP=1-銷售商品勞務增長的百分比。假設表明，支付股利的可能性和支付水平隨著公司對外部融資的依賴程度的提升而降低，因此我們預測DEP的估計系數為負。

P_STD用資產組合模型的殘差的標準誤來計算 。P_STD用來測量不確定性的變量，是指表示信息不對稱水平和外部融資所造成的直接或者間接成本問題的一個較好的指標（見 Lin et al.， 2007）。與啄食理論一致，高度信息不對稱促使公司更愿意選擇內源融資而不是外源融資，當由高P_STD值所代表的信息不對稱出現時，就會誘導公司采用保守的股利政策。我們認為信息不對稱和外部融資取決于公司的股利政策。為了確定內生性不是我們變量收益波動性的問題，P_STD用上一年來代替，因此它不是由當前的股利決策所決定。

Z-index是信息不對稱的另一個變量。如果公司最大股東的持股比例顯著高于其他股東，那么他會對公司運作以及股價的市場表現有很大影響。Z指數是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優勢越明顯，因此Z指數能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力 。Z指數越大說明信息不對稱水平程度也越高，因此預測該變量的符號是負號。

AGE是生命周期理論的變量（DeAngelo & DeAngelo， 2006），用公司自成立起的年限取自然對數來計算。與生命周期理論相一致，由于創業初期投資機會非常多同時內部產生的資金較低，所以創業初期的公司傾向于支付較低的股利。相反，隨著公司的發展，由于內部產生的現金超過了投資機會的能力，所以成熟的公司傾向于支付更高的股利，來緩解公司的現金流的問題。因此，預測AGE的估計系數的符號是正的。

DR是啞變量，如果該公司是同時在境外上市（包括在香港上市），取1，否則取0。這個變量可以作為信息不對稱和對外融資依賴程度這兩者的變量。根據Stulz（1999）模型所述，那些來自欠發達資本市場的公司，當公司在發達的資本市場跨境上市時，這些公司能夠得到更有效的監管體系和更好的公司綜合治理體制。這與資本結構的啄食理論一樣，為了減少了信息問題，因此有更高的股利支付。公司跨境上市，給公司提供了進入全球市場的機會，同時也減少了對外融資的依賴程度。因此在模型中我們估計該變量的系數為正號。ε是誤差擾動項。

四、數據來源及實證結果

本文用2000年到2010年間滬深兩市上市公司作為樣本，總共得到1903家公司的樣本，對于其財務指標和公司成立年限主要來源銳思數據庫，股權結構來自色諾芬（CCER）數據庫。剔除了*ST、**ST，SST，S的公司，除去證券金融行業的公司。剔除缺失和數據的異常值的公司，最終得到有效樣本數是1866家公司11年的非平衡面板數據。本文使用Excel2010和Stata12.0對數據進行處理。

由于不支付股利的公司比例較高，所以我們把股利政策決策分成兩個部分：股利支付決策（支付與否）與支付水平決策（支付多少），這對實證分析比較有意義。在股利支付決策的情況下為了檢驗上面的假設，把方程（1）設置成二元變量選擇問題。因此，要對二元選擇的問題進行設定，被解釋變量限定有兩個值：如果支付股利是1，不支付股利是0。所以，在方程右邊變量設定的信息的條件下，被解釋變量是公司決定支付股利的機率。為了檢驗在股利支付水平決策（支付多少）的情況下的假設，利用方程（1）進行回歸分析，假定當是正的時候，我們僅僅發現實際目標支付機率。實證結果見表1。

表1的欄（1）和欄（2）是logit模型的二元變量選擇，用方程（1）回歸的結果。因為，在logit模型中估計系數沒有直接的經濟意義上的解釋，報告了邊際效應dy/dx值。例如，在第一列中其他因素都是恒定的，上一年的股利支付率（P_PAYOUT）增加一單位導致股利支付決策（發放多少股利）的一個正的決策的機率增加1.0210；總資產增加一單位導致股利決策（支付與否）的一個正的決策的機率增加 2.8903。對于DR（跨境上市啞變量）邊際效應的計算，其他因素都是恒定的情況下，用來計算決策的機率（PAYOUT=1）的變化，DR的結果從應0到1之間的變化，在表1的面板A中也支持這個結果。

表1logit回歸的結果表明，估計系數都是高度顯著的。對于信息不對稱的兩個變量P_STD和Z_index的估計系數是負的并且與預期的符號相同，P_STD是不顯著的，但是在去掉控制變量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）后，這個變量的符號前后發生了變化，因此這個變量作為信息不對稱水平的變量可能不合適；還有一個原因是，我們的樣本大部分是非集團子公司樣本，這可能影響這個變量的結果，非集團公司受信息不對稱程度水平的影響比較大，而集團公司相對來說比較小，Z_index在1%的顯著水平下高度顯著。DEP（外部融資依賴程度的變量）的估計系數是負的并且十分顯著，符合資產結構啄食融資理論、信號理論和理論，說明外部融資的依賴程度減少了是否支付股利問題的正方面決策的機率。

表1的欄（3）和欄（4）是支付水平決策（支付多少）的回歸的結果，這兩欄我們用方程（1）的面板模型進行回歸。欄（3）和欄（4）的回歸結果與欄（1）和欄（2）中logit回歸的結果十分相似。對于控制變量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）作為解釋變量，在統計上是不顯著的，但是符號與現有文獻的結果一致，如果上一年公司支付了股利，公司連續支付股利決策的機率是十分大的。由于該變量作為控制變量不顯著，所以我們在分析中，對變量刪除后作一比較分析。欄（2）和欄（4）是刪除該控制變量后，對（1）（3）兩欄重新回歸的結果。把該控制變量刪除后與刪除前所有變量的估計結果沒有發生大的變化。這說明該控制變量對我們模型影響不大。總之，表1的實證結果基本上支持了我們的假設1和假設2。P_STD這個變量外是不顯著的并且控制變量加入前后其符號發生了變量，這可能與我們的樣本有關，可能解釋這個現象的原因是我們的樣本絕大多數是非集團公司。其次，我們的實證研究結果不支持公司股利政策生命周期理論。

五、結論

篇6

一、國際市場上的籌融資模式

20世紀60年代中后期，美國著名經濟學家格利（Gurley）等將公司或企業的融資模式劃分為內源融資（Internal Finance）和外源融資（External Finance）兩種方式。

內源融資是指公司或企業依靠其內部留存收益來集聚資金的融資方式；外源融資是內源融資的對稱，它指的是企業或公司在自身積累之外，在金融市場上通過發行股票和債券等或者是從銀行等金融機構貸款來籌集資金的融資方式。

理論上通常將企業或公司在金融市場上發行股票和債券等來融資的方式稱為直接融資，而將企業或公司從銀行等金融中介機構貸款等來融資的方式稱為間接融資。間接融資方式有銀行的間接融資；企業兼并重組導致的杠桿收購融資方式；項目融資，資產證券化，融資租賃；風險投資；信托計劃等。

1984年美國經濟學家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經過研究發現，美國企業的融資方式安排通常是：先內源融資后外源融資，外源融資又分先間接融資后直接融資。直接融資順序先債務融資（發行債券），后股權融資（發行股票）。這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（pecking order panicle）。

二、中國民航業籌融資現狀

航空業是一個資金密集型行業，資金投入是民航產業發展的關鍵。目前民航業的籌融資渠道主要依賴政府資金和銀行貸款。

1.政府資金支持。民航資金的籌措體系包括政府投資和民航發展基金，由于機場自身作為公共基礎設施的特殊性，政府在機場建設投資中將依然占據主導地位，這既是民航機場經濟屬性的要求，也是“十二五”民航機場建設發展規劃的要求和國家發展戰略的內在要求。民航發展基金主要包括民航基礎設施建設基金和民航機場管理建設費。運用民航發展基金，民航總局出臺了中小機場、支線航空補貼政策，民航基礎設施建設貸款貼息政策。

2.銀行信貸支持。民航發展基金在投資中所占的比例畢竟有限，僅占到13.47%，且前景難以預測，資金來源缺乏穩定保障。大部分的資金籌措需要企業自籌解決，銀行貸款是除政府撥款外企業的不二選擇。民航企業，尤其是有資源優勢但暫時經營困難的民航企業，要積極與金融機構合作，通過完善信用擔保體系來獲取信貸支持。進一步完善民航企業融資擔保等信用增強體系，加大各類信用擔保機構對民航企業和機場等基礎設施建設項目的擔保力度。

民航企業需要更大范圍尋求銀行信貸資金支持，選擇商業銀行作為長期戰略合作伙伴，簽訂一攬子戰略合作協議，在資金管理、直接融資、債務管理等方面開展全方位、多層次的合作。

三、中國民航業籌融資市場化拓展渠道

提高我國民航業的核心競爭力，需從資金著手。目前，我國民航產業發展資金主要來源于政府主導的財政資金、民航發展基金等政府性收入，還沒有充分調動社會資金參與到民航產業的發展中來。因此，有必要在“十二五”期間建立新型資金籌措機制，拓寬融資渠道，充分發掘資本市場、產業投資等領域的外部資金，保障民航基礎設施建設、科技創新、人才培養、產業發展等方面所需的資金需要。

1.發行企業債券。企業債券作為重要的直接融資手段，也是政策鼓勵和大力扶持的對象。在目前穩健的貨幣政策下，銀行信貸的規模逐漸受到嚴格管控，而企業債券市場融資通道的價值將凸顯。與銀行貸款相比，發行企業債券的好處在于在債券發行期間內不用考慮還款問題，不占用流動資金。且企業債券募集資金成本低，融資成本鎖定，期限較長，且付息可分攤到不同年份，到期一次還本，對優化民航交通項目的財務結構非常有利，越來越受到各地民航企業的青睞。

2.設立產業投資基金。按照《產業投資基金管理暫行辦法》定義，產業投資基金是一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。

對于存在巨大資金需求的民航基礎設施建設來講，設立產業投資基金具有非常重要的意義。具體而言，依靠產業投資基金融資的優點有：首先，產業投資基金獲得的資金量大，有利于填補民航基礎設施建設的巨額基金缺口，這主要是產業投資基金可將投資者分散的資金集合起來，進行規模化投資，可以避免單個投資者選擇投資項目時的盲目性，為資金實力較弱的單個投資者提供一個投資基礎設施類大型項目的途徑，發揮大額投資在降低成本、尋找優秀項目上的相對優勢，獲得規模效益。其次，產業投資基金融資獲得的資金還貸壓力較小，這是因為產業投資基金對于民航基礎設施建設的投資是一種股權投資，要求的是長期合理收益，股權融資資金具有長期性，不存在每期還本付息的壓力。最后，使用產業投資基金融資還會獲得專家管理優勢，有利于提供高民航基礎設施投資效率，不僅對項目的運營日常進行監督管理，并委派經驗豐富的行業專家加入企業董事會，參與基礎項目設施建設的運營管理、評估、控制，建立項目風險控制業務流程，提高項目評估的準確性，降低投資風險。

3.項目融資BOT、BT模式。BOT是國際上近十幾年來逐漸興起的一種基礎設施建設的融資模式，是一種利用外資和民營資本興建基礎設施的融資模式。BOT是建設（Build）、經營（Operation）和轉讓（Transfer）三個英文單詞首字母縮寫，代表一個完整的項目融資過程。BOT模式融資的基本思路是：由項目所屬機構對項目的建設和經營提供一種特許權協議作為項目融資的基礎，由項目公司安排融資、承擔風險、開發建設項目并在有限的時間內經營項目獲取商業利潤，最后，根據協議轉給項目所屬機構。

BT模式是BOT模式基礎上的一種變換形式，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。目前采用BT模式籌集建設資金成了項目融資的一種新模式。其中對公用基礎設施系統的建設，更多的是采用BT方式。

BT模式的特點是更適用于政府基礎設施非經營性項目建設， 投資方在移交時不存在投資方在建成后進行經營，獲取經營收入，企業按比例分期向投資方支付合同的約定總價。BT模式具有以下優勢：①資金利用，民航基本建設融資責任轉移給項目經營者，企業無需保證或承諾支付項目的借款，可以減少企業直接資金負擔；②風險轉移，項目風險由項目公司承擔；③提高效率，有利于提高民航基本建設的效率，提前滿足社會公眾的航空運輸需求；④提高技術和管理水平，專業公司有更專業的運營管理體制，有利于提高我國民航基礎設施的管理水平、運營效率和服務質量。

4.上市融資。隨著企業的快速發展，未來的發展空間往往受到市場、資源、技術以及行業競爭的限制，這些制約因素如通過自主開發的方式解決往往難度很大、耗時很長甚至無法完成。借助資本市場進行兼并收購，獲取企業發展所需的市場和資源，在國際和國內均成為企業發展的重要手段。

企業上市有眾多積極意義：①為國企脫困提供資金。通過上市融資來減輕資金成本，為國企脫困服務。②重視資源配置功能。利用資本市場推進國有企業戰略性改組，推動企業產權結構和內部治理結構的轉變，達到提高資源配置的目的。③國有企業在資本市場引入新的直接投資時，也就引進了新的股東。多元化的股東結構，比國有獨資形式更有利于提高企業效率。進入資本市場的企業，特別是上市公司具有較高的公開性和透明度。這樣不僅有利于國有股東了解企業的經營狀況，而且有利于其他股東特別是個人股東以雙重身份了解企業的經營狀況，以及以國有資產直接所有者身份出現的國有股東的對國有資產的經營管理狀況，從而改進了對國有資產保值增殖情況的監督效果。

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表面上，中國經濟運行的一大特征是貨幣過多，增速過大。貨幣供應量已達104萬億元，是GDP規模的兩倍。一個自然的診斷是，存在著“貨幣空轉”現象，沒能拉動經濟增長，也催生了房地產市場泡沫。未來，不能再寄望于以貨幣供應量的高速增長來推動經濟，而必須盤活已經存在的貨幣信貸存量，讓大量停留于低效率項目、無法拉動經濟增長的資金重新活起來。

這一診斷不能說錯，但并未切中問題的根本。

中國經濟的快速增長是有效資本存量快速提升的結果。投資有兩類，一類是對被識別的發展機會的實現而配套的投資，稱為有效投資，它令生產可能性邊界得以擴張；另一類是競爭性投資，其效果是提升了過剩產能，這一類投資可以歸類為無效投資。投資是否有效事先很難確定，事后卻可以通過資本回報率來定義。不能掙取合格投資回報率的投資被定義為無效投資。林毅夫強調只有投資而不是消費才能推動經濟增長，這一命題只對了一半，它應該被修正為“只有有效投資才能推動經濟增長”。無效投資可以推升當期GDP，卻無法推升生產可能性邊界，而以過剩產能的形式形成經濟中的腫瘤。

中國資本形成占GDP的比例近年來一直高達48%左右，如此之高的投資依賴居民儲蓄與企業利潤提供融資。事實上，后兩者之和甚至大于50%，多余部分以貿易順差形式轉移為對外國的融資。從形式上劃分，投資資金來源可能來自直接融資與間接融資，前者不會額外增加貨幣量而后者則直接參與貨幣信貸量的創生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個過程中完成儲蓄向投資的轉化，不論銀行運作如何復雜，其功能僅限于此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣；是投資過多導致貨幣過多而不是相反。在投資與貨幣的關系中，前者主動，后者響應。

如此，中國經濟的結構性問題的核心是投資過多，導致過剩產能堆積。過度投資有其深刻的體制背景，而投資是否過多，不應該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合格的資本回報率。中國投資過多的證據隨處可見，從數據上看也十分明顯。以非金融類上市公司為例，資本回報率（ROA）從2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%；與此同時，過剩產能率目前已經超過31%，達到韓國1997年金融危機前的水平。

如此低的整體ROA表明，許多企業依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的僵尸企業。而這些僵尸企業的存在惡化了過剩產能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規模越大，過剩產能越嚴重，投資回報率越低，反過來導致融資需求越龐大，這構成了惡性循環。這一機制，在持續升高的債務比例與持續降低的ROA中得到了鮮明的印證。

因此，問題很明確，需要盤活的信貸貨幣存量在實體層面對應的是無效投資與過剩產能；要盤活貨幣存量，就必須化解過剩產能。要達到這一目標，有三個前提條件：第一，不能簡單粗暴地收緊貨幣政策，否則融資支持的支付承諾鏈條一旦斷裂，天量呆滯賬與企業破產潮可能自我強化而引發金融危機；不能誤以為可以通過金融魔術就神奇般地令過剩產能消失。

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關鍵詞:融資 財務危機 判別分析

引言

2008年金融危機繼續發酵,美國經濟持續疲軟,歐債危機影響廣泛,全球經濟陷入低迷甚至衰退。當前的經濟環境給企業的成長和發展帶來更多挑戰,持續穩定的增長成為企業成長過程中最具誘惑力、最具挑戰性的發展目標。始于美國學者羅伯特·希金斯的可持續增長概念越來越引起人們的關注,企業如何實現可持續增長也成了國內外學者關注的話題。縱觀無數企業、集團的成敗史,讓我們看到,結合自身財務資源和管理水平的適度可持續增長才是無數企業最終的歸途。危機預警模型通過對企業財務狀況的實時監測,覺察警情,發出警報,幫助企業管理者了解自身財務狀況,盡早發現危機,采取相應措施規避危機。

一、理論基礎

(一)融資理論

融資成了貫穿企業整個生命過程中最重要的財務活動。從企業的角度看,融資是企業作為融資主體,根據自身生產經營、擴大規模、改變融資結構等的需要,通過資本市場的融資渠道,合理選擇籌資方式,經濟有效籌措資金的活動。融資結構是企業各種資金來源項目的構成和比例關系,是一定時期內企業融資活動積累的動態過程,是一個流量結構。資本市場上的各種融資方式在風險、成本、對所有權的認可程度等許多方面都存在差異,這就要求企業根據自身情況選擇合適的融資方式。各種融資方式的不同組合類型直接決定了企業融資結構的變化,所以,融資結構是對企業融資決策、融資安排的直觀反映。為了保證企業的可持續發展,企業應該在可持續增長目標的指引下,選擇合適的融資方式,確定最優的融資結構。

與融資最為相關的理論就是資本結構理論,回顧資本結構理論的發展過程,可以將其分為舊資本結構理論和新資本結構理論兩個階段。舊資本結構理論又可以劃分為傳統資本結構理論和現代資本結構理論,前者主要關注資本結構的“財務杠桿效應”,主要從公司財務活動的“技術層面”研究資本結構對公司價值的影響;而新資本結構理論主要關注資本結構的“治理效應”,從“制度層面”研究資本結構對于公司治理的影響。“財務杠桿效應”到“治理效應”的轉變,使有關資本結構理論的研究更加活躍,研究內容更加豐富。

(二)可持續增長理論

針對可持續增長的理論模型可以分為基于會計口徑和現金流量口徑兩大類,最具代表性和指導意義的理論模型是基于會計口徑的希金斯模型和范霍恩模型。

①希金斯模型 希金斯教授對可持續增長率的定義是,在不耗盡企業財務資源的前提下,公司銷售收入所能達到的最大比率。希金斯提出了銷售收入的增長率應該等于公司資產的增長率也等于公司凈資產的增長率,由此可以得到企業總資產周轉率、資本結構不變的假設。以這些假設為前提,希金斯得到了可持續增長率的計算公式:SGR=銷售凈利率×資產周轉率×留存收益率×權益乘數

②范霍恩模型 對可持續增長模型進行進一步研究的財務學家范霍恩將可持續增長定義為“公司現實和金融市場狀況相符合的銷售增長率”。在公司未來與過去的資產負債表指標、經營效果比率等都精確相似;無外部股權融資;資本的增長完全依靠留存收益的增加的假設前提下。穩態模型為:SGR=收益留存率×銷售凈利率×期末權益乘數×資產周轉率/(1-收益留存率×銷售凈利率×期末權益乘數×資產周轉率)

(三)財務危機理論

在財務危機預警的研究中,合理預警指標的選取是提高預警模型效率的關鍵因素,而選擇預警指標的基礎和前提是對引起財務危機原因的深入分析。外部因素對財務危機發生產生客觀影響,更具主導作用的因素往往來自企業內部。根據國外權威機構的調查結果顯示,企業破產的原因主要有:經營和財務管理不善占91%,而其他影響共計9%。此外,從財務危機的表現形式來看,體現為企業資金流動過程中現金流量短缺引起的臨期債務支付困難,而企業現金流的創造主要與企業的經營管理活動緊密相關,所以引起財務危機的內部因素可以歸結為經營管理因素,而經營管理因素主要包括資本結構,盈利能力,營運能力和公司治理等。

二、融資視角下財務危機預警模型構建

(一)數據來源于樣本選取

選取滬深A股2010年首次被ST或*ST的上市公司31家,控制資產和行業按照1:4的比例選取配對公司,在配對公司中按照扣除非經常損益后每股收益連續三年為正的原則篩選良好樣本和介于良好、危機之間灰色樣本。最終形成良好、灰色、危機各30家的三個樣本。

(二)變量選擇

企業的財務狀況可以由衡量企業長期償債能力、短期償債能力和財務風險的各項指標反映,但企業的財務風險并不僅僅是由融資安排導致的,而更加內在的原因是相對于每年固定的利息償還,企業盈利的不確定性所帶來的經營風險。本文從更加廣泛的視角選擇融資變量,并將其分為直接融資變量和間接融資變量。將衡量企業融資情況、償債能力、財務風險的指標界定為直接融資變量;將衡量企業盈利能力、運營能力、發展能力的變量界定為間接融資變量。

(三)判別分析

經過描述性分析-相關性分析-判別分析,建立T-3年、T-4年模型,結果如下。

①T-4年判別結果

y(-1)=-1.831X1+ 7.307X9+55.946X11 -24.841

y(0)=6.771 X1+7.297X9+37.677X11-13.413

y(1)=29.231X1+11.555X9+28.981X11-19.645

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機樣本組、灰色樣本組和良好樣本組。X1、X9、X11分別代表凈資產收益率、速動比率和資產負債率。 ②T-3年判別結果

y(-1)=-10.123X1+9.117X8-4.865X10+47.642X11-21.315

y(0)=1.375X1+8.796X8-4.131X10+38.404X11-16.046

y(1)=26.306X1+5.320X8+5.218X10+23.526X11-13.495

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機樣本組、灰色樣本組和良好樣本組,X1、X8、X10、X11分別代表凈資產收益率、流動比率、現金比率和資產負債率。

三、結論及啟示

(一)提醒廣大管理者樹立可持續增長思想,重視危機預警,關注長期危機預警。融資視角下的長期財務危機預警就是如此,它不但預測警情,發出警報,而且指導我們的融資安排,事前控制危機的發生,防患于未然,使企業的融資活動實現良性循環,為企業的運營和發展提供資金保障。

(二)重視保持企業持久的盈利能力。盈利能力不僅僅關乎企業的盈利狀況,而且更關乎企業的財務狀況,影響企業長久、穩定的發展。所以,企業應該形成自身的核心競爭力,在激烈市場競爭中立于不敗之地。

(三)重視企業的融資安排。前文已經提到,企業要發展,就必須要融資,僅僅依靠自身的財務能力是萬萬不可行的。所以融資可以說是制約企業發展的關鍵,也是決定企業財務狀況穩健與否主要因素。所以,做好融資安排,合理確定融資結構和資本成本,都是企業求生存謀發展過程中必須考慮的因素。(作者單位:華東交通大學)

參考文獻

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[3]Larry Lang,Eli Ofek, Rene M.Stulz.,Leverage, investment, and firm growth[J]. Journal of Financial Economics,1996(4):3-29.

篇9

關鍵詞：社會融資總量 貨幣政策 中間目標 宏觀調控

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號:1006-1770(2011)011-09-04

2011年1月，在中國人民銀行召開的2011年工作會議上，周小川行長表示，各級人民銀行要適應形勢發展，從社會融資規模的角度考慮整個金融體系對實體經濟的支持，并要加強對全社會融資總量的統計和監測。央行系統已經開始啟動對社會融資總量的統計監測工作，由此，“社會融資總量”的概念開始為我國社會各界所關注，并迅速成為熱議的話題。其中，既有贊賞、期待，也不乏質疑和猜測，甚至還有曲解，有些人認為社會融資總量將取代M2和新增貸款規模，已成為金融宏觀調控的中間目標。那么，社會融資總量到底是一個什么指標，它的提出是否有深刻的經濟背景？它對宏觀調控、金融體系以及貨幣政策的實施究竟意味著什么？又該如何客觀地解讀和正確地評價社會融資總量這個新指標呢？

一、何為社會融資總量

從理論上講，“社會融資總量”的直觀涵義就是指，一定時期內全社會各類經濟主體之間的資金融通總量，其中包括金融機構從社會其他經濟主體獲得的融資和實體經濟（指非金融企業和個人）從社會其他經濟主體獲得的融資。而從金融宏觀調控的實踐角度看，實體經濟的融資行為是重點，因此，央行對“社會融資總量”的界定僅指實體經濟的融資總量。

從融資來源和渠道上看，社會融資總量又可分為實體經濟內部相互之間的融資，即人們常說的“民間融資”，以及實體經濟通過金融體系獲得的融資，即所謂的“正規融資”。從理論上說，應對實體經濟的全部融資進行監測和調控，但是，央行考慮到數據的可得性和監測的可行性，認為民間融資等暫不納入統計的范疇。這樣，央行最終對“社會融資總量”的定義是指，在一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。

從央行公布的社會融資總量的具體統計口徑來看，社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+代客理財及資金信托產品資金運用（貸款部分）+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票融資+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他（包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等）。

同時，央行還說明，社會融資總量所包括的統計口徑是開放的、可調整的，而不是一成不變的，隨著金融形勢的發展和統計技術的成熟，其他更多的融資方式將逐步納入統計監測的范圍。

二、“社會融資總量”概念提出的深刻原因：金融體系的重大轉變和原有指標功能的弱化

一般而言，金融體系可以分為 “以銀行為主導”的金融體系和 “以市場為主導”的金融體系。發達經濟體金融發展的歷史證明，隨著金融的發展，通過銀行而實現的信貸融資在整個社會融資中的比重趨于下降，通過非銀行金融機構實現的各類融資比重相應提高。現在，一些發達經濟體的直接融資在整個社會融資中的比重甚至超過間接融資。在傳統上，中國的貨幣政策主要是控制貨幣供應量的規模和速度，在具體操作上則主要是控制銀行信貸的規模和速度，以M2和新增人民幣貸款作為貨幣政策重點監測、分析的指標和調控的中間目標。這是因為，在中國，長期以來直接融資不發達，基本上都是銀行信貸，信貸投放成為貨幣投放最主要的渠道。這符合我國過去金融發展水平低、社會融資過度依賴銀行信貸的現實。

但是，近年來，隨著我國經濟持續快速發展，金融業發生巨大變化，中國金融呈現出與國際潮流完全不同的迅猛發展態勢，金融結構多元化趨勢明顯，金融市場加快向深度和廣度拓展，金融市場和產品不斷創新，直接融資比例逐步加大，非銀行金融機構作用明顯增強。在銀行貸款(含票據貼現)之外，股票融資(包括公募的主板、中小企業板、創業板等)、債券融資(包括公司債、企業債、企業短期融資券，企業中期票據等)、民間融資、私募股權投資、風險投資基金、社會保險基金以及保險公司投資等快速發展。總體而言，我國自1990年發展資本市場以來，社會融資結構發生了很大變化，這一趨勢在近幾年更加明顯。毋庸置疑，我們的金融體系正在從“以銀行為主導”向“以市場為主導”的金融體系轉變。

以2010年為例，證券市場實現的股票和債券籌資為1.26萬億元；銀行間市場共發行各類債券9.50萬億元信托公司發行信托計劃籌資2.24萬億元。此外，還有一些經濟主體通過租賃公司、財務公司、小額貸款公司、消費信貸公司、擔保公司、典當行等機構實現了融資，也有一些經濟主體通過產業投資基金、私募股權投資基金、外國直接投資、民間借貸等渠道實現了融資。2010年，我國銀行系統新增人民幣貸款為7.95萬億元。根據央行對2010年我國實體經濟通過金融機構實現融資總量的統計，新增人民幣貸款只占全社會融資總量的50%左右。

這種金融體系的深刻變化，說明金融與經濟的關系發生了質變，金融調控的手段和方式也必須因之而變。很明顯，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經濟關系，央行傳統的調控手段――監測和控制新增人民幣貸款這個指標的功能必須做出調整。

另一方面，從央行現實的操作來看，隨著我國銀行業的不斷創新和發展，央行和金融監管部門對新增貸款總量越來越不可控，其中的原因較為復雜。其一，我國商業銀行目前的主要盈利來源還是存貸款利差，所以對貸款具有高度的依賴性，放貸的利益沖動十分強烈，在利差剛性的政策導向下，商業銀行源于考核及其對利潤的追求，想盡一切辦法增加貸款規模，其二，商業銀行的表外授信產品越來越豐富，為其規避金融監管部門的貸款總量調控提供了便利條件，銀行承兌匯票業務的突飛猛進，理財業務的紅紅火火就是明證；其三，在現有條件下，針對新增貸款總量進行調控的貨幣政策工具能夠運用的空間和彈性不足。事實證明，多年以來，國家預定的新增人民幣貸款總量調控目標都未能完全實現。

很顯然，經濟環境或者金融體系深刻變化，以及原有的人民幣貸款指標在現實操作上的不可控，已經說明：“以銀行為主導”金融體系條件下衍生的人民幣貸款的中間指標已經不能滿足我國宏觀調控的需要，客觀要求在理論層面與政策操作層面都必須重新尋找能全面、準確反映金融與經濟關系的全口徑統計指標，迫切需要確定更為合適的統計監測指標和宏觀調控中間目標。

因此，更能反映金融與經濟關系的“社會融資總量”指標醞釀而生，應該說這是一種符合經濟環境變化的現實選擇。

三、社會融資總量概念的內在缺陷：離貨幣政策的中間目標還很遠

我們說，金融體系變化了，原有的指標在操作層面不可控了，這雙重內因客觀上要求對原有的指標功能進行調整，或者說尋找一個新的指標來替代。國務院發展研究中心也有專家在研究適宜指標的替代問題，說明中國貨幣政策已經把這個問題提到重要的地位。現在的問題是：我們是否可以說，“社會融資總量”這個指標就找對了？央行今年提出“要加強對全社會融資總量的統計和監測”，是否就可以斷言：央行將以“社會融資總量”和“社會融資總量增速”作為貨幣政策調控中介目標，取代以往以“貨幣供應(總)量”(即廣義貨幣M2，亦可稱之為社會貨幣總量)和“貨幣總量增速”為中介目標的做法呢？

筆者認為，“社會融資總量”這個指標離貨幣政策的中間目標還很遠，短期內，甚至不能將它作為一個事前的控制指標。但可以將它作為一個事后的監測指標。因為，社會融資總量指標本身存在重大缺陷。

缺陷一：社會融資總量并不等于社會貨幣總量，所以，用它來實現貨幣政策目標有先天不足。

貨幣理論告訴我們，正確制定和實施貨幣政策，必須準確把握貨幣投放渠道和貨幣總量的控制標準，因此，貨幣政策的直接目標或稱中介目標，只能是調節貨幣投放總量和投放節奏。

按照投、融資雙方是否直接轉讓貨幣所有權、是否增加社會貨幣總量區分，社會融資總量可以分為直接融資和間接融資。直接融資的各種渠道盡管可以改變社會資金的配置，但并不是都會創造新的貨幣投放。直接融資更多涉及的是資金在不同所有者之間的分配，而非貨幣總量的擴展。由于只會轉移貨幣所有權和購買力，而不會增加新的貨幣購買力，社會貨幣總量并沒有發生變化。因此，并不屬于貨幣投放渠道，不應納入貨幣投放監控的范圍。

相對其他融資方式，銀行信貸的最主要區別是其能夠通過貨幣創造影響市場總體流動性。一般來講，只有銀行貸款等間接融資才會增加貨幣投放，而直接融資則不會。而央行更應該關注社會貨幣總量，來實施貨幣政策。

納入貨幣政策調控的社會貨幣總量，應該是最廣義的貨幣總量。現行的社會貨幣總量(M2)指標，包括了全社會流通中現金和企事業單位及居民個人的全部存款。因為無論何種渠道投放的貨幣，最終都將表現為社會流通中的現金或者存款，所以這是反映一定時點社會貨幣總量最全面和最準確的指標(當然，也有國家根據本國情況，將保險公司、證券公司等非存款類金融機構的存款也納入，并將其進一步細化，劃分成為M2、M3、M4等具體指標)。

通過分析，可以看出，社會貨幣總量和社會融資總量是兩個并不相同的概念，社會融資總量不同于社會貨幣總量。因此，央行如果把這個社會融資總量指標作為貨幣政策中介，有失偏頗。

就貨幣政策中介目標而言，短期內，銀行信貸規模、社會貨幣總量(M2)在一定程度上還是貨幣政策調控的中介目標。

當然，隨著金融的發展，間接融資的渠道或方式也在不斷豐富，現在僅僅控制銀行貸款顯然已經不夠了，這就需要對現有的融資方式進行認真地梳理，把各種實際上屬于間接融資的貨幣投放都要甄別出來，筆者建議將廣義貸款（人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+代客理財及資金信托產品資金運用（貸款部分）+銀行承兌匯票）一并納入貨幣政策的監控目標。

缺陷二：對社會融資總量調控的機理和傳導機制尚待研究明確，其作用有待觀察。

中國的直接融資大規模發展、融資結構發生變化的時間不長，社會融資總量的結構尚不穩定，融資總量和貨幣供應量之間的穩定關系還沒有形成。這個時候，要求央行貨幣政策實現對融資總量機械地、數量地精確控制，很不現實。社會融資總量作為一個新興統計指標，其可調控性及效果仍待觀察。

雖然，央行實證分析表明，對社會融資總量與宏觀經濟變量，包括CPI、GDP的相關性進行檢驗，認為與新增人民幣貸款相比，社會融資總量與GDP、CPI、消費、投資和工業增加值等主要宏觀經濟指標的相關系數要高很多。但從公布的數據來看，目前社會融資總量數據僅能溯至2002年，且未公布月度和季度數據。由于歷史數據缺乏，無法對變量間相關關系的穩健性進行檢驗，以此為據開展調控，理論基礎值得商榷。

實際上，我們必須先搞清楚社會融資總量指標在貨幣政策傳導機制和推動經濟增長的機理。在理論層面上，要搞清楚社會融資總量與GDP、CPI等重要宏觀經濟變量的關系。而不能僅靠2002年到現在的不到10年的數據簡單論證就得出結論，以此來進行宏觀調控，未免略顯草率。

筆者認為，社會貨幣總量與社會融資總量這兩個指標之間存在著很大的差異，二者背后的經濟學理論框架是截然不同的。社會融資總量的概念更適合于古典經濟學分析傳統，而對貨幣總量的關注則直接脫胎于凱恩斯經濟學。因此，央行在進行這種中介指標的調整時，對其背后所涉及的基礎經濟學理論框架還應該有更為深入地研究。否則，如果沒有分析基礎和決策框架的相應調整，僅僅是中介指標的調整，可能會給貨幣政策操作帶來很多的混亂。

缺陷三：統計數據缺乏完整性。

“總量”的概念并沒有真正體現。就目前來看，私募、政府股權基金和對沖基金等都沒有考慮在內，這些都是銀行托管的，也是實體經濟通過金融體系獲得的。甚至與銀行承兌匯票相似的信用證也沒有統計在內，這很難解釋。從最近溫州民間融資所暴露的問題來看，民間融資對社會經濟的影響力在日漸擴大，有時候甚至會引起局部金融的穩定，不容小覷，完全排除在外，好像并不是很合理。

隨著金融業的不斷創新和發展，今后還會出現更多新型的融資工具。同時，有關統計制度和技術將逐步完善，一些目前還難以統計的融資方式今后可能在統計監測上也將會變得可行。因此，社會融資總量所列示的統計口徑是開放的、可調整的，而不是一成不變的。可以肯定的是，隨著金融形勢的發展和統計技術的成熟，其他更多的融資方式將逐步納入統計監測，這就對數據的全面性和連貫性提出挑戰，那么就帶來了另一個問題：將來數據之間如何比較？類似于央行現在進行的實證分析如何進行？這些都有待考慮。

同時，“社會融資總量”存在著流量(發生額)和存量(余額)之分，容易產生歧義。由于各種融資渠道都存在著融資期限的問題，有些短期融資流動性很快，社會融資總量的流量總額可能完全不同于存量余額。而且不同融資渠道之間還可能存在相互轉移的疊加作用，如企業用銀行貸款進行投資，或者購買股票、債券等。如果以累計發生額作為社會融資總量，實際上是難以準確反映一個時點全社會貨幣總量的。如果過于關注并且謀求調控各種融資渠道的融資發生額，而不是集中關注和調控社會貨幣總量（余額），沒有太大意義。

社會融資總量的統計需要統計局、一行三會之間進行協調，這必然降低數據使用的時效性。況且，與中國GDP統計不等于各地方GDP統計之和的情況類似，全國社會融資總量與各地方融資總量加總也會存在一定的差異。

缺陷四：分業監管的架構下，央行尚缺乏統一可控的條件。

現行分業監管體制下，涉及到不同部門監管職責和權限的協調，使得央行事實上并不能從社會融資總量的范疇進行金融調控，有效控制社會融資總量仍存在相當大的難度。

社會融資總量涉及到更多的融資方式，融資需求和供給更難以把握。很多直接融資方式的規模，如股票發行，企業債的審批，受政策性影響非常大；非信貸融資主體融資行為的自主性更強，更容易受經濟波動和預期變化等不確定性因素的影響。而金融創新等活動衍生出來的融資需求則更加難以掌握。

社會融資總量的可控性要好，客觀上要求有一個綜合的金融監管當局，但這涉及到更深層次的體制問題。

缺陷五：社會融資總量發生作用的政策環境尚不具備。

我國還沒有形成以利率和匯率作為主要貨幣政策操作手段的金融和經濟環境，僅僅依賴于央行的貨幣政策在現時難以實現對社會融資總量的調控。

編制社會融資總量指標僅僅是第一步，如何更好地發揮這一指標作為貨幣政策的傳導作用？加快利率市場化進程最為關鍵。理論上來說，無論是貨幣供應還是需求，對利率的變動都十分敏感。

然而，現階段，在國內利率市場化依然有限的背景下，貨幣供需雙方對利率的敏感程度遠未達到理想水平，這正是央行出臺的貨幣政策相對實體經濟運行存在滯后性的最主要原因。如果想控制社會融資總量，可先走利率市場化之路，通過利率傳導機制影響目標。但現在我們的傳導機制沒有完善，就是說，整個的收益率曲線都不是很完整，短端撬動不了長端，如果能夠把短端和長端都非常好地撬動，就可以影響到社會融資總量。如果單純地用數量去控制，發改委、銀監會天天去控制，這樣做很辛苦，最終效果也末必理想。重要的是把利率的傳導機制理順，理順了這個機制，只要央行控制了短端，從而影響長期利率和影子利率水平，社會融資總量水平就會朝著央行所要的方向去發展。

一句話，利率市場化遲遲按兵不動，不僅很難解決貨幣政策的有效傳導問題，即便社會融資總量今后擔當起貨幣政策的中間目標，也需要市場化利率的大力配合，否則治標不治本，央行仍會陷入目前M1、M2 增速調控的力度要么偏小要么偏大的老問題。

四、結語

（一）社會融資總量概念的提出，蘊含著豐富的內涵，從某種意義上，意味著在金融體系深刻變革背景下，監管當局對宏觀調控所作出的一種符合經濟環境變化的現實選擇。

（二）央行宏觀調控思路將發生重大轉變，貨幣調控將逐步改變通過主要依靠數量型工具和微觀管理(窗口指導)來控制信貸增長的模式，而更多地發揮利率對金融資源的配置作用，并更多的關注資產價格變動，逐步構建均衡實體經濟與虛擬經濟的貨幣政策操作框架。

（三）社會融資總量目前尚不能成為貨幣政策的中間指標，也不能將它作為一個事前的控制指標。但可以將它作為一個事后的監測指標，可以成為貨幣政策的重要的參考指標。

（四）當然，社會融資總量對于我國而言，還是一個新概念、一個新生事物，其統計范圍、統計口徑需要一個逐步完善的過程。其作用機理和傳導機制在理論上和操作上都有待繼續深入研究。

參考文獻：

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篇10

民營企業融資難是一個世界性的問題, 特別是那些規模較小和成立時間較短的中小型企業, 除了利用內源融資方式外, 很難得到銀行等提供的外源性資金支持。改革開放以來，我國政府一直致力于從間接融資和直接融資兩個方面解決企業經濟增長和發展的資金瓶頸制約問題，企業的融資環境大為改善。但到目前為止，銀行貸款仍然是企業資金來源的主要渠道。我國企業貸款、國債、企業債券和股票融資的比重中，銀行貸款比例仍高達八成。然而長期以來，銀行貸款都受“重大輕小”、“重國輕民”經營觀念支配，銀行貸款主要供給國有企業和大型企業，民營企業一般規模都比較小，經濟實力不強。在現行體系下，民營企業難以從銀行等中介機構中籌措到滿足生產經營需要的資金。世行研究表明，中國私人公司的發展資金包括信用社在內的銀行貸款僅占1/5左右。有81%的中小企業認為“一年內的流動資金不能滿足需要”，60.5%的企業認為“沒有中長期貸款。”據全國工商聯一份調查報告顯示，在2400家私營企業中，有約80%的企業認為“融資難”是他們面臨的主要制約因素。另一方面，民營企業規模仍然普遍較小，經營也有待規范，因此，在規模以及規范經營方面，多數民營企業無法達到在資本市場發行股票或債券融資的最低要求。目前在滬深兩市通過直接上市和買殼上市的民營企業所占比例只有16%左右。“融資難” 已成為民營企業加快發展的關鍵性制約因素和嚴重現實障礙。

民營企業“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業自身發展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業態度冷淡。我國早期的民營企業是在傳統體制的邊緣和縫隙中成長起來的, 經營者多為工人、農民、小商販或供銷人員, 很多是政策催生, 他們缺乏現代企業經營者的理念, 執行的是家族壟斷的產權制度、隱私式的財務會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度, 企業形象先天不足。從財務來看, 不同程度地存在資料不全、數據失真、信息失實的問題;從抵押來看, 明顯薄弱;從經營手段審視，粗放、技術落后、設備陳舊。甚至一些民營企業為急于完成資本原始積累而不擇手段, 從而失去誠信, 敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數據, 60%以上民營企業的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微, 貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業市場化程度低，民營企業資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現行證券市場設立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規定,企業發行股票上市時發行前股本總額不少于3000萬元人民幣;企業發行債券時股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元。一般民營企業，特別是廣大中小型民營企業是不能進入現行證券市場直接融資的。

解決民營企業融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業拓寬融資渠道的重要方式。私募股權基金的出現，無疑為民營企業融資提供了新的工具。

私募股權投資，簡稱PE(Private Equity)，是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權基金也被稱為產業投資基金。《產業投資基金管理暫行辦法》將產業投資基金定義為“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。”私募股權基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7 年，所以說它是民營企業融資的最佳途徑之一。

首先, 私募股權基金的迅速壯大為民營企業融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業法》的修改，基本消除了各類私募股權基金及產業投資基金設立與運作的法律障礙，發展私募股權市場的條件有了很大的改觀。資本市場監管機制的不斷完善，信息披露和監管更加透明，以及創業板即將設立，使大批機構投資者不斷涌入到直接股權投資市場中來。目前，在私募股權基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內外著名私募股權基金的身影，保險公司、社保基金等從資產配置和提高收益的要求考慮，也開始進軍私募股權投資領域，政策性銀行、商業銀行、證券公司等金融機構從探索綜合經營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權基金的運作中來。經過近一年多來的暴發性增長，中國的私募股權基金擁有的資金規模已經很大，大規模的資金為民營企業在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。