導(dǎo)語：如何才能寫好一篇定向債務(wù)融資計(jì)劃，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

PPN，非公開定向發(fā)行是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。

在銀行間債券市場以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具稱為非公開定向債務(wù)融資工具。

債權(quán)融資計(jì)劃與PPN的區(qū)別：

在發(fā)行額度上，債權(quán)融資計(jì)劃備案規(guī)模以5億元以下為主，掛牌規(guī)模以3億元以下為主，這些募集的資金主要用于項(xiàng)目的建設(shè)、歸還借款和補(bǔ)充運(yùn)營資金。PPN無具體要求，不受凈資產(chǎn)40%的比例限制。

債權(quán)融資計(jì)劃的受評主體是其份額，PPN的受評主體是定向工具。

篇2

關(guān)鍵詞：債券市場 非金融企業(yè) 債務(wù)融資

一、中國債券市場發(fā)展近況

近幾年來，我國債券市場進(jìn)入了一個快速發(fā)展階段，債券發(fā)行品種日益多樣化，債券發(fā)行規(guī)模大幅增長。從品種看，我國公開發(fā)行的債券主要包括國家發(fā)改委主管的企業(yè)債、人民銀行主管的短期融資券和中期票據(jù)、證監(jiān)會主管的公司債。

二、各種債券的區(qū)別及比較

我國非金融企業(yè)債務(wù)融資市場已形成了由人民銀行、國家發(fā)改委、證監(jiān)會等部門分頭監(jiān)管的格局。其中，企業(yè)債由國家發(fā)改委核準(zhǔn)（會簽人民銀行和證監(jiān)會）發(fā)行；短期融資券和中期票據(jù)由人民銀行授權(quán)中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊備案后發(fā)行；公司債由證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行。

1、融資成本低

和公司債、企業(yè)債相比，短期融資券和中期票據(jù)具有較強(qiáng)的定價優(yōu)勢。

對于同信用級別同期限的債券來說，主承銷商的定價能力以及交易市場的流動性都將影響著債券發(fā)行的價格。

2、信用發(fā)行方式

和企業(yè)債、公司債相比，目前絕大多數(shù)的短期融資券、中期票據(jù)采用的是信用發(fā)行的方式，不需要擔(dān)保。

3、審批效率高

公司債需由證監(jiān)會審批，企業(yè)債需發(fā)改委核準(zhǔn)，而短期融資券、中期票據(jù)采取在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的制度。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，短期融資券、中期票據(jù)從一個項(xiàng)目的啟動到債券的成功發(fā)行一般只需要6個月左右的時間，對于超AAA企業(yè)，審批時間則可能更短。而對于企業(yè)債、公司債來說，目前，6個月幾乎是一個不可能完成的任務(wù)。

4、注冊有效期2年，分期發(fā)行，發(fā)行比較便利

企業(yè)債、公司債的發(fā)行時間為自拿到批文后半年的時間內(nèi),如果半年內(nèi)不發(fā)行，則批文將會作廢。而短期融資券、中期票據(jù)實(shí)行的是2年的注冊有效期，即批文發(fā)給企業(yè)后，2年內(nèi)發(fā)行有效。中期票據(jù)注冊期2年，須分期發(fā)行，第一期須在拿到注冊通知書2個月內(nèi)發(fā)行，剩下的額度在2個月內(nèi)，或2年注冊有效期內(nèi)分期發(fā)行即可。

5、募集資金的用途相對比較寬泛

短期融資券、中期票據(jù)募集資金的用途可以用來償還銀行貸款、補(bǔ)充企業(yè)營運(yùn)資金，也可以用來投入到企業(yè)在建或擬建項(xiàng)目當(dāng)中。企業(yè)募集資金的實(shí)際用途需在募集說明書上進(jìn)行披露。

三、銀行債券間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的創(chuàng)新與發(fā)展

與成熟市場相比，我國信用風(fēng)險主要集中在金融系統(tǒng)（尤其是銀行系統(tǒng)）內(nèi)部，銀行是信用風(fēng)險的主要承擔(dān)者。為了降低中國銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)一步推動中國直接債務(wù)融資市場的發(fā)展，為企業(yè)提供更多的直接融資解決方案，交易商協(xié)會近年來一直致力于各種形式的創(chuàng)新，為中國債券市場的發(fā)展做出了重要的貢獻(xiàn)。

1、浮息債券的推出

浮息中票實(shí)行每年浮動計(jì)息（短券實(shí)行每半年浮動計(jì)息），票面利率定價為某一參考的基準(zhǔn)利率加上發(fā)行人規(guī)定的利差之和，目前分別有一年定存利率和shibor利率兩種定價基準(zhǔn)（短券為半年定存利率）。如上海同盛投資集團(tuán)于今年發(fā)的5年期中期票據(jù)則是采取浮息的方式發(fā)行的。該期中期票據(jù)的基本利差為1.33%，發(fā)行首日的基準(zhǔn)利率為2.25%。

2、中債信用增進(jìn)公司的引入

中債信用增進(jìn)公司的主要業(yè)務(wù)為向優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)及部分低信用級別的大型企業(yè)的債務(wù)融資工具發(fā)行提供信用增進(jìn)服務(wù)。中債信用增進(jìn)投資股份有限公司對債務(wù)融資工具進(jìn)行增級，發(fā)行利率直接看齊當(dāng)期AAA級發(fā)行利率，對于企業(yè)節(jié)省融資成本效果明顯。

3、中小非金融企業(yè)集合票據(jù)

中小非金融企業(yè)集合票據(jù)是指由人民銀行主導(dǎo)、銀行間市場交易商協(xié)會組織、銀行間債券市場成員共同參與，在全國銀行間債券市場上推出的一種新的債務(wù)融資工具。這一融資工具一般由2個以上、10個以下具有法人資格的中小企業(yè)，按照"統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行"方式在銀行間債券市場共同發(fā)行。中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行工作，對促進(jìn)中小企業(yè)、非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，拓寬中小企業(yè)、非公有制經(jīng)濟(jì)直接融資渠道將會是一次非常有益的嘗試。

4、超級短期融資券業(yè)務(wù)的推出

交易商協(xié)會計(jì)劃在2010年12月推出了首只超級短期融資券，最先試點(diǎn)的一批發(fā)行主體是“超級AAA企業(yè)”，諸如中國石油等中字頭大型企業(yè)。

為滿足特大型企業(yè)對資金的流動性管理需求，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資工具的流動性，交易商協(xié)會探索并已于去年年底推出了超級短期融資券。超級短期融資券是指AAA級企業(yè)在發(fā)行短期融資券時，不再受發(fā)行規(guī)模為凈資產(chǎn)40%的限制，可以根據(jù)自身經(jīng)營狀況和融資需求申請發(fā)行任意金額的期限在7天到270天的短期融資券。超級短期融資券業(yè)務(wù)目前暫時在超級AAA企業(yè)中間進(jìn)行試點(diǎn)。

5、非公開定向融資工具的摸索

中國銀行間市場是由銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、黃金市場、票據(jù)市場5個市場共同構(gòu)成的。交易商協(xié)會作為銀行間市場的自律組織計(jì)劃在銀行間市場當(dāng)中拓展一個子市場，即非公開定向融資市場。其推出的其中一個重要意義是在于它將突破公司法和證券法規(guī)定的企業(yè)發(fā)債余額不能超過凈資產(chǎn)的40％的規(guī)定。

6、可選擇信用增進(jìn)票據(jù) (中債合約I號)

（1）交易結(jié)構(gòu)

1）中債信用增進(jìn)公司委托發(fā)行人在募集說明書中向投資人發(fā)出附有中債合約I號的信用增進(jìn)型票據(jù)，投資人根據(jù)自身的風(fēng)險偏好在投資普通票據(jù)的同時可選擇是否購買附有中債合約I號的信用增進(jìn)型票據(jù)，中債合約I號與普通票據(jù)不可分離；

2）主承銷商在制作《募集說明書》和《發(fā)行公告》時，在相關(guān)的法律文件中增加信用增進(jìn)型票據(jù)條款，形成中債公司對于投資人發(fā)出的中債合約I號。

3）主承銷商承擔(dān)普通票據(jù)和附有中債合約I號的信用增進(jìn)型票據(jù)的發(fā)行和招標(biāo)工作，首先由主承銷商對于普通票據(jù)進(jìn)行簿記建檔，確定普通票據(jù)的發(fā)行利率；其次主承銷商聯(lián)合發(fā)行人和中債信用增進(jìn)公司確定附有中債合約I號的信用增進(jìn)型票據(jù)的價格區(qū)間，由所有投資者進(jìn)行投標(biāo)，確定最終的發(fā)行額度以及發(fā)行價格。

4）根據(jù)普通票據(jù)和附有中債合約I號的信用增進(jìn)型票據(jù)的發(fā)行結(jié)果，主承銷商委托中債登記公司對兩類票據(jù)進(jìn)行托管，一是純信用的普通票據(jù)，二是信用增進(jìn)型的票據(jù)（普通票據(jù)+中債合約I號）。

5）如發(fā)行人違約，中債增將采取適當(dāng)形式對投資人進(jìn)行損失補(bǔ)償。

（2）可選擇信用增進(jìn)票據(jù)特點(diǎn)

1）可選擇

傳統(tǒng)的信用增進(jìn)行債券增信規(guī)模事先確定，投資者不具備選擇的主動性。而此產(chǎn)品是在傳統(tǒng)的債券產(chǎn)品中增加一個條款，即賦予投資人一個信用增進(jìn)選擇權(quán)，投資人既可以選擇發(fā)行人發(fā)行的純信用的普通票據(jù)，也可以選擇附有中債合約I號的信用增進(jìn)型票據(jù)，可滿足投資人不同的投資風(fēng)險偏好。

2）投資人承擔(dān)信用增進(jìn)費(fèi)用

中債公司對發(fā)行票據(jù)提供可選擇信用增進(jìn)服務(wù)，發(fā)行人不需要支付費(fèi)用。

信用保護(hù)費(fèi)用由選擇購買經(jīng)信用增進(jìn)型票據(jù)的投資人支付，投資人支付保費(fèi)即獲得信用增進(jìn)公司的信用增進(jìn)服務(wù)；如果票據(jù)到期，發(fā)行人違約，中債公司將通過實(shí)物交割、代償?shù)榷喾N方式對投資人進(jìn)行損失補(bǔ)償。

3）信用增進(jìn)費(fèi)率市場競標(biāo)

投資者通過投標(biāo)這一市場化的方式購買信用增進(jìn)型票據(jù)，溢價部分反映了投資者對信用增進(jìn)服務(wù)的價值評估。

4）無需配套制度支持

產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)簡單，法律關(guān)系清晰，可在既有的框架下完成注冊，不需要配套的制度支持。具體表現(xiàn)為：注冊上可采用債券的注冊流程；托管上也只需對兩類債券進(jìn)行托管，無需對中債合約I號進(jìn)行托管。

（3）中債I號的優(yōu)勢

1）對于發(fā)債主體

A、降低融資成本

由于中債合約I號采用投資人付費(fèi)的方式，發(fā)債主體無需承擔(dān)信用增進(jìn)費(fèi)用，并通過參與信用利差收益分配的方式獲得創(chuàng)設(shè)信用增進(jìn)合約的收入，從而實(shí)現(xiàn)融資成本的節(jié)約。

B、提供財(cái)務(wù)管理決策支持

中債合約I號使得發(fā)債主體的信用風(fēng)險狀況顯性化，融資成本和信用風(fēng)險水平直接以票面利率和中債合約I號的價格進(jìn)行體現(xiàn)，發(fā)債主體可以較為直觀的對其財(cái)務(wù)成本進(jìn)行計(jì)量和預(yù)測，從而為發(fā)債主體提供財(cái)務(wù)管理決策支持。

2）對于投資人

有利于滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。

3）對于金融市場的意義

A、具有價格發(fā)現(xiàn)的功能

此產(chǎn)品具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。同時，發(fā)行有增信和無增信的票據(jù)，并且采取市場化的發(fā)行方式，由投資人自主選擇，發(fā)行結(jié)果將體現(xiàn)出對應(yīng)等級的信用利差，它為市場增加了信用利差的定價工具。

B、促進(jìn)進(jìn)一步創(chuàng)新，推動風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制建設(shè)

此產(chǎn)品是債券市場信用增進(jìn)形式的創(chuàng)新，是完善信用風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制的有益探索。

C、此產(chǎn)品為未來推出信用風(fēng)險緩釋工具奠定了基礎(chǔ)

選擇信用增進(jìn)票據(jù)是將一個信用風(fēng)險緩釋工具即“中債合約I號”與中期票據(jù)同時發(fā)行，供投資人選擇。

四、后續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新的設(shè)想

1、中債Ⅱ號

（1）根據(jù)合約約定，中債信用增進(jìn)公司為標(biāo)的貸款提供信用保護(hù)，收取保護(hù)費(fèi)用。

（2）當(dāng)貸款違約時，中債信用增進(jìn)公司將向交易對手支付相應(yīng)賠償。

（3）通過中債Ⅱ號產(chǎn)品，交易對手實(shí)現(xiàn)了將貸款違約風(fēng)險向中債信用增進(jìn)公司的轉(zhuǎn)移。

（4）對于銀監(jiān)會指定的巴塞爾新資本協(xié)議試點(diǎn)銀行，通過中債Ⅱ號產(chǎn)品可有效緩釋標(biāo)的貸款的信用風(fēng)險，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本的節(jié)約。

2、中債Ⅲ號

（1）針對債券違約風(fēng)險設(shè)計(jì)的金融合約。

（2）由買入保護(hù)方支付保護(hù)費(fèi)用，當(dāng)債券違約時，買入保護(hù)方將獲得賣出保護(hù)方的相應(yīng)賠償。

（3）中債III號具有債券信用風(fēng)險價格發(fā)現(xiàn)、滿足不同投資者信用風(fēng)險配置需求和實(shí)現(xiàn)主動風(fēng)險管理等方面的作用。

3、中債Ⅳ號

（1）簡單的、標(biāo)準(zhǔn)化的、可在市場上交易流通的信用風(fēng)險緩釋工具。

（2）購買者向中債信用增進(jìn)公司支付購買費(fèi)用，并獲得信用保護(hù)。

（3）在銀行間市場公開發(fā)行，持有人分散，由托管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記托管。

（4）購買者可將中債IV號轉(zhuǎn)讓，中債信用增進(jìn)公司繼續(xù)對中債IV號的持有人提供信用保護(hù)。

（5）交易對手風(fēng)險和交易透明性可以有效監(jiān)管，為中央清算的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了條件，有效克服了國外CDS產(chǎn)品產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險和多米諾骨牌效應(yīng)等缺陷。

五、結(jié)語

我國債券市場, 特別是銀行間債券市場的創(chuàng)新還將不斷推出, 市場化改革的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。各企業(yè)應(yīng)當(dāng)全面的了解各種融資方式，尤其是直接融資方式的創(chuàng)新與發(fā)展，才能在企業(yè)發(fā)展的過程中，尋求更合適的融資方式，以使企業(yè)獲得更穩(wěn)健的發(fā)展。

篇3

    論文摘要:中國企業(yè)并購融資中忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好、對債務(wù)融資輕視。融資渠道狹窄,融資方式單一;資本市場體系不完善,并購融資中介機(jī)構(gòu)作用沒有效發(fā)揮。可繼續(xù)定向增發(fā)新股和進(jìn)行信托融資。還需引入資產(chǎn)證券化融資,分期付款下的或有支付賣方融資,設(shè)立企業(yè)并購基金,以及完善企業(yè)并購融資的外部環(huán)境。

    企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的~項(xiàng)重要決策。從中國上市公司的融資情況看,與美國等發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反,中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性,表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好和對債務(wù)融資的輕視狀況。

    一、并購融資渠道狹窄,融資方式單一

    中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說,可以減少融資成本及并購風(fēng)險,但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下,融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易),一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動,由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外,企業(yè)在并購中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式,并將多種融資方式加以組合,增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善,很多融資:具基本上還沒有應(yīng)用,有待于發(fā)展創(chuàng)新。

    二、資本市場體系不完善,并購融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

    影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善,對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展?fàn)顩r的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小,資金供給充裕,使得股價規(guī)模過高,因此要想通過直接的二級市場收購?fù)冻龊芨叽鷥r,股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時,由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,流通股數(shù)量少,比例小,僅占總股本的l,3左右,人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下,對于并購企業(yè)而言,往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加,并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。

    三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢

    1.定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式,定向股是對多元經(jīng)營公司所發(fā)行的普通股中的一種,一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多,它不但拓寬了上市公司的融資渠道,還可以規(guī)范上市公司的重組。但是,和發(fā)行新股一樣,定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此,在企業(yè)決定是否使用這種方式時,應(yīng)該綜合考慮下列因素:一是并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu);二是每股收益率的變化;三是每股凈資產(chǎn)的變動;四是財(cái)務(wù)杠桿比率;五是當(dāng)前股價水平;六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對原有股東權(quán)益造成不利影響。

    2.信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比,采用信托籌集并購所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢:首先,由于并購方在獲得資金的同時其負(fù)債并沒有相應(yīng)的增加,因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);其次,當(dāng)并購方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購所需資金的時候,通過資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動性的現(xiàn)金,從而解決了并購所需要的資金問題;其三,利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn),將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司,以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資,不失為并購融資的新渠道,從而能夠極大地推動并購活動的進(jìn)行;其四,信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環(huán)境,并購方掌握了融資的主動權(quán),就可以最大限度地利用信托融資完成并購計(jì)劃。在整個融資過程中,信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測和信托財(cái)產(chǎn)的價值評估兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

    四、開拓新型并購融資渠道

    1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資,但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時,或是市場利率太高,買方不愿意按市場利率獲得貸款時,而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金,買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán),如果買方無力支付貸款,則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

    比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后,購買方企業(yè)并不全額支付并購的價款,而只是支付其中的一部分,在并購后的若干年內(nèi),再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實(shí)際經(jīng)營情況而定,業(yè)績越好,所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來看,這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而定,這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進(jìn)行并購?fù)髽I(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資,一個重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價值的稀釋。

    2.引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動性較差的資產(chǎn),分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(sPv),再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS),收回購買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動性資產(chǎn),提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率,優(yōu)化了資源配置,降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本,改革了證券市場的結(jié)構(gòu),改善了企業(yè)融資模式,提高了企業(yè)的競爭實(shí)力。

篇4

論文關(guān)鍵詞：并購融資信托融資資產(chǎn)證券化

企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項(xiàng)重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反，中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性，表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好和對債務(wù)融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風(fēng)險，但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易)，一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業(yè)在并購中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應(yīng)用，有待于發(fā)展創(chuàng)新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展?fàn)顩r的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價規(guī)模過高，因此要想通過直接的二級市場收購?fù)冻龊芨叽鷥r，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時，由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股數(shù)量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加，并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢

1．定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經(jīng)營公司所發(fā)行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規(guī)范上市公司的重組。但是，和發(fā)行新股一樣，定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，在企業(yè)決定是否使用這種方式時，應(yīng)該綜合考慮下列因素：一是并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產(chǎn)的變動；四是財(cái)務(wù)杠桿比率；五是當(dāng)前股價水平；六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對原有股東權(quán)益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負(fù)債并沒有相應(yīng)的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；其次，當(dāng)并購方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動性的現(xiàn)金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn)，將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司，以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進(jìn)行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環(huán)境，并購方掌握了融資的主動權(quán)，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計(jì)劃。在整個融資過程中，信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測和信托財(cái)產(chǎn)的價值評估兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后，購買方企業(yè)并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內(nèi)，再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實(shí)際經(jīng)營情況而定，業(yè)績越好，所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而定，這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進(jìn)行并購?fù)髽I(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價值的稀釋。

2．引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(sPv)，再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)，收回購買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率，優(yōu)化了資源配置，降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，改革了證券市場的結(jié)構(gòu)，改善了企業(yè)融資模式，提高了企業(yè)的競爭實(shí)力。

篇5

一、明確目標(biāo)任務(wù)

到2020年末，全市直接融資水平顯著提高，社會融資結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，全市直接融資占社會融資規(guī)模的比重不低于35%，在全省的排名超過地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）排名，國民資產(chǎn)證券化率達(dá)到30%，不低于全省平均水平。推動企業(yè)在多層次資本市場上市或掛牌交易，力爭到2020年底，全市50%以上規(guī)上企業(yè)完成規(guī)范化公司制改制，新增主板或中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)1戶，新增“新三板”掛牌企業(yè)3戶，區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)數(shù)累計(jì)達(dá)到80戶。

二、突出工作重點(diǎn)

（一）全力推動股權(quán)融資。

1.推動規(guī)上企業(yè)規(guī)范化公司制改制。大力實(shí)施規(guī)上企業(yè)規(guī)范化公司制改制“四年行動計(jì)劃”，自2017年起，每年改制比例不低于10%，努力做到應(yīng)改盡改。各區(qū)市縣人民政府、園區(qū)管委會要切實(shí)擔(dān)負(fù)主體責(zé)任，切實(shí)加強(qiáng)對規(guī)上企業(yè)規(guī)范化公司制改制工作的組織領(lǐng)導(dǎo)，對改制企業(yè)“一戶一策”給予指導(dǎo)，通過購買服務(wù)方式為改制企業(yè)提供財(cái)務(wù)、投資及法律顧問等方面的服務(wù)，或根據(jù)地方財(cái)力給予完成改制的企業(yè)適當(dāng)費(fèi)用補(bǔ)助，積極推動企業(yè)加快改制步伐。

2.做大做實(shí)上市企業(yè)后備資源庫。依托省上“五千四百計(jì)劃”和“創(chuàng)業(yè)板行動計(jì)劃”，健全充實(shí)上市企業(yè)后備資源庫，篩選推薦一批主營業(yè)務(wù)突出、發(fā)展前景好、成長性強(qiáng)、龍頭引領(lǐng)作用明顯、運(yùn)行機(jī)制健全、財(cái)務(wù)管理規(guī)范的重點(diǎn)企業(yè)，予以重點(diǎn)培育和支持。同時，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，每年對重點(diǎn)培育企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)充、調(diào)整和更新，實(shí)行一年一報(bào)、動態(tài)篩選、重點(diǎn)跟蹤、動態(tài)管理，確保全市重點(diǎn)培育企業(yè)數(shù)量長期保持在150家以上。

3.鼓勵重點(diǎn)培育企業(yè)多渠道上市掛牌融資。支持重點(diǎn)培育企業(yè)選擇合適上市途徑，引導(dǎo)其自主選擇中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，對具備條件的重點(diǎn)企業(yè)實(shí)行“一戶一策”精準(zhǔn)幫助，力爭更多企業(yè)納入全省“五千四百”計(jì)劃。鼓勵和支持資產(chǎn)規(guī)模大、盈利水平高的企業(yè)在主板市場上市；具有發(fā)展?jié)摿Φ奶厣髽I(yè)和高新技術(shù)企業(yè)在中小板上市；符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市；符合條件的中小企業(yè)聯(lián)合股權(quán)交易中心掛牌。支持上市掛牌企業(yè)公開轉(zhuǎn)讓股份，開展股權(quán)融資、債權(quán)融資和并購重組，促進(jìn)股權(quán)與資本對接；支持有意拓展海外市場、吸引國際資本的企業(yè)境外上市。

4.支持上市企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。鼓勵上市企業(yè)充分依托資本市場，通過公司債、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)、配股和優(yōu)先股等多種方式實(shí)現(xiàn)再融資，擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模、投資規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模，提高上市企業(yè)核心競爭力，推動企業(yè)做大做強(qiáng)。支持上市公司借助資本市場融資工具，并購重組海外產(chǎn)業(yè)鏈核心資產(chǎn)以及研發(fā)、品牌與技術(shù)資源。

5.著力提升資產(chǎn)證券化率。支持市屬國有企業(yè)借助資本市場開展混合所有制改革，優(yōu)化市屬國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。積極推進(jìn)有條件市屬國有企業(yè)開展并購重組，全力推進(jìn)有條件的國有企業(yè)整體上市，利用資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)。

（二）大力推動債券融資。實(shí)施債券優(yōu)先戰(zhàn)略，擴(kuò)大債券直接融資規(guī)模和比重，改善我市直接融資結(jié)構(gòu)，力爭到2020年末，50%以上市縣兩級國有企業(yè)、符合條件的民營企業(yè)、信用評級在AA+以上的上市企業(yè)及其大股東實(shí)施債券發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)150億元以上。鼓勵企業(yè)綜合運(yùn)用短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超短期融資券等債務(wù)融資工具融資，推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行公司債、可轉(zhuǎn)債、集合債、私募債等。各區(qū)市縣、園區(qū)要加強(qiáng)與銀行間債券市場和交易所市場主管部門的溝通聯(lián)系，采取多種措施促進(jìn)債券承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)無縫對接，為企業(yè)發(fā)債創(chuàng)造有利條件。鼓勵駐市銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)在各自法定經(jīng)營范圍內(nèi)開展債券發(fā)行、承銷和結(jié)算業(yè)務(wù)，支持地方法人金融機(jī)構(gòu)申請債務(wù)融資工具承銷商資格。

（三）加快推動基金組建。鼓勵和支持小平故里發(fā)展基金采取“1+N”模式做大做強(qiáng)，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者做實(shí)做大小平故里發(fā)展基金，借鑒先進(jìn)地區(qū)經(jīng)驗(yàn)推動我市基金工作取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，力爭2017年底基金授信總規(guī)模達(dá)50億元、提款達(dá)12億元，2018年底基金授信總規(guī)模達(dá)100億元。加大與央企、省屬國企合作力度，積極對接系列基金等省級基金，合作設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資等基金。加強(qiáng)與銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)對接，積極引入保險、銀行理財(cái)?shù)荣Y金投入到全市經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)。市本級設(shè)立3億元創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，有條件的縣（市、區(qū)）可參照設(shè)立。鼓勵重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)并購基金、股權(quán)投資基金，重點(diǎn)支持創(chuàng)業(yè)型和創(chuàng)新型企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)發(fā)展。著力優(yōu)化我市創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資環(huán)境，鼓勵有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)到我市設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資等各類基金，開展各類投資合作，促進(jìn)投資主體多元化。

三、強(qiáng)化工作保障

（一）切實(shí)加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)。依托上市公司與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金發(fā)展工作組，建立由市政府分管領(lǐng)導(dǎo)牽頭的直接融資協(xié)調(diào)機(jī)制，幫助企業(yè)解決改制上市、并購重組、發(fā)行債券等直接融資過程中的實(shí)際問題。各區(qū)市縣政府、園區(qū)管委會以及市級相關(guān)部門要主動與重點(diǎn)培育企業(yè)溝通對接，優(yōu)化行政服務(wù)，特別是在重點(diǎn)培育企業(yè)實(shí)施改制、資產(chǎn)重組、上市掛牌、發(fā)債等過程中，要建立“綠色通道”和“一站式服務(wù)”制度，提高辦事質(zhì)量和效率。市發(fā)展改革委、市經(jīng)濟(jì)和信息化委、市政府金融辦要加強(qiáng)對重點(diǎn)企業(yè)培育和提升直接融資水平支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況開展督促檢查，實(shí)行定期通報(bào)制度，推動企業(yè)改制、上市掛牌、直接融資等工作落到實(shí)處。

篇6

4月30日,匯金公司公告稱,支持工行、建行、中行將2009年的現(xiàn)金分紅比例由50%降至40%,以提高三行通過內(nèi)部積累補(bǔ)充資本的能力。并表示,將積極支持和參與各行的再融資計(jì)劃。

此前一天,建行剛剛拿出了自己的再融資方案,大行再融資方案“最后一只靴子”終于落地。像中行、工行、交行等3家銀行一樣,建行擬A+H股同步融資。

把上述4家銀行的融資計(jì)劃簡單相加可得:擬在A股融資1100億元人民幣;H股擬融資超1000億港元,此外還有相關(guān)H股配股計(jì)劃,具體融資額有待披露。

已經(jīng)上市的國有大行超2000億元的再融資計(jì)劃,一度讓A股市場如履薄冰。在2009年中國商業(yè)銀行放貸沖動后,資本金壓力已經(jīng)彰顯。

對于監(jiān)管當(dāng)局而言,融資的數(shù)額多寡及其對資本市場的影響,似已退居其次,現(xiàn)實(shí)的問題是,如何完善銀行的資本管理。

融資工具考量

上述4家銀行動用的再融資工具,包括了配股、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)等,并跨越A股和H股兩個市場。可謂十八般武器,悉數(shù)登場。

融資工具的選擇,充分顯示了銀行對再融資的審慎態(tài)度,也凸顯了2010年中國資本市場再融資的種種困局。有銀行業(yè)、投行界人士認(rèn)為,大行再融資工具的選擇,頗為艱難。

建行再融資即是明證。3月26日,建行提交董事會的A股定向增發(fā)與H股配售結(jié)合的再融資方案擱淺。推倒重來后,4月29日建行提出了A+H兩市同時配股的方案。

4月30日,參加制定上述董事會陳述報(bào)告的建行高級管理人士告訴記者,董事會轉(zhuǎn)換方案的直接原因,是對A股市場融資前景的偏弱判斷。“建行再融資的曲折,測試了A股的承壓能力。”他說。

對于A股的承受力,相關(guān)的監(jiān)管部門頗為關(guān)注。

“證監(jiān)部門也就再融資問題與各銀行有過溝通,希望維護(hù)A股市場穩(wěn)定,再融資不要形成大的沖擊波。”接近證監(jiān)會風(fēng)險處置部門的一位人士說,“面對融資饑渴的上市銀行,特別是農(nóng)行IPO在即,監(jiān)管部門希望對商業(yè)銀行作通盤考慮,將各種融資工具的使用規(guī)模保持在一個相對合理的比例。”

對于銀行,上述表態(tài)成為一種考驗(yàn)。

建行3月26日的方案,曾計(jì)劃在A股高比例定向增發(fā)。對此方式,投行界人士并不看好。“定向增發(fā)的不確定性很高,因?yàn)樵霭l(fā)對象限定為10家,這10家能不能足夠融資都是疑問。而且,定向增發(fā)的發(fā)行價更多地取決于市場。一旦增發(fā)前市場連續(xù)大漲,融資各方將承擔(dān)比預(yù)期高很多的增發(fā)成本。”中信證券銀行業(yè)分析師程偉慶說。

定向增發(fā)還可能引入新股東,從而威脅大股東地位。這對在A股上市的國有銀行來說,是個敏感話題。此前,中移動憑借現(xiàn)金優(yōu)勢追逐招行,最終入股浦發(fā)銀行,因此市場一度有此擔(dān)憂。

“四大銀行不會在這個時候通過這種方式引入新股東。”4月29日,中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司一位已離職的高層對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者說。

同樣不被看好的,還有已被中行、工行選擇的可轉(zhuǎn)債融資方式。

可轉(zhuǎn)債由于轉(zhuǎn)成股票的時間和程序,不會當(dāng)即對A股市場形成沖擊,曾被視為一種優(yōu)先選擇。但上述四大行的可轉(zhuǎn)債總額已經(jīng)達(dá)到約680億元人民幣,并有新計(jì)劃不斷加入,不得不引起市場重視。“可轉(zhuǎn)債發(fā)行后無法當(dāng)即計(jì)入核心資本,甚至無法計(jì)入附屬資本,對銀行資本充足率影響不大。”程偉慶分析認(rèn)為。

前述建行人士也坦言,最終選擇配股,“是在避開了可轉(zhuǎn)債、基本否定了定向增發(fā)之后的選擇”。他說,建行對配股、定向增發(fā)兩種方式的定價作了較多對比。雖然兩種方式都被規(guī)定不得低于招股前20個交易日的均價,但“配股可按照前一個交易日的均價定價”,“參考了資本市場上銀行最近幾次定價的情況后,建行董事會認(rèn)為,選擇配股的話,價格會更加符合預(yù)期”。

接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪的香港金融界人士,更關(guān)注A+H方案的內(nèi)部協(xié)調(diào)問題。香港匯豐的銀行分析師Russell J Kopp告訴記者,配股的方式將直接提高銀行的核心資本比率。但提高資本充足率同時,勢必?cái)偙°y行的股本回報(bào)率(ROE),即降低盈利能力。

而對于大股東,匯率問題也將成為現(xiàn)實(shí)的擔(dān)憂。

一位匯金公司前高層人士向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者透露,他非常擔(dān)心H股再融資的匯率風(fēng)險。“去年底以來,香港金管局已對熱錢風(fēng)險多次警告,中國外管局也在收緊資金進(jìn)出。H股融資后銀行如果無法及時結(jié)匯,我們就要承擔(dān)相當(dāng)?shù)膮R率風(fēng)險,特別是H股比重較大的銀行。”目前,工行H股占比25%,中行H股占比30%,建行H股占比96%。

Russell J Kopp則認(rèn)為,H股對銀行再融資的承受能力,要大于A股市場。但如同上述匯率風(fēng)險一樣,“H股再融資的時間點(diǎn)、方式將非常關(guān)鍵”。據(jù)本刊記者了解,中行增發(fā)H股的意向,也已進(jìn)入董事會層面。

資本充足率“緊箍”

超2000億元的再融資,意在達(dá)到資本充足率的監(jiān)管要求。

2009年的信貸狂潮,導(dǎo)致各大行的資本充足率均有所下降。2009年,人民幣新增貸款居于第一的中行,資本壓力最為明顯。截至2009年末,其資本充足率為11.14%,較上年下降2.29個百分點(diǎn)。

最后公布再融資方案的建行,在董事長郭樹清看來,在貸款方面“有意保持了克制”,新增貸款總量在4家銀行中排名第四,且發(fā)行了總額800億元的次級債。但截至2010年3月31日,其資本充足率為11.44%,核心資本充足率9.17%,分別較上年末下降0.26和0.17個百分點(diǎn),融資壓力依然很大。

目前,監(jiān)管部門已上調(diào)資本充足率的要求,大型國有銀行由8%調(diào)至11.5%。“且要求商業(yè)銀行持續(xù)動態(tài)地滿足。”寧夏銀監(jiān)局局長沈曉明說。全國性主要商業(yè)銀行的資本充足率調(diào)為11%。

“建行的規(guī)劃是,未來五年資本充足率達(dá)到11.5%、核心資本充足率9.4%以上。”前述建行人士稱,以上指標(biāo)均為動態(tài),因此確切資本金缺口難以估算。

“在今年信貸規(guī)模至少還將達(dá)到7.5萬億元的擴(kuò)張態(tài)勢下,補(bǔ)充資本金將對各大行形成明顯壓力。”沈曉明說。

處在資本壓力之下,在貸與不貸之間,銀行已備受煎熬。

4月中旬,《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者就地方投融資平臺的規(guī)范問題赴湖南省某市采訪時發(fā)現(xiàn),重新整合地方投融資平臺公司后,當(dāng)?shù)卣氪蟾煽焐?急需資金。建行當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)以國家收緊此類貸款為由,擬拒絕向新平臺貸款。但建行該市某行長說:“很快就接到了電話,讓我必須放款。”該行最后以貸款利率不打折、抵押物優(yōu)先選擇的方式,放行貸款。

此種情勢下,如何管理自己的資本充足率,銀行很為難。

根據(jù)相關(guān)的法定程序,四大銀行的再融資計(jì)劃,最早也要到2010年下半年才能實(shí)施。再融資計(jì)劃目前僅獲得了各銀行董事會批準(zhǔn),還需要股東大會的表決。然后進(jìn)入銀監(jiān)會、證監(jiān)會審批程序。簡單計(jì)算,再融資計(jì)劃正式上市約需時半年。

匯金的深意

“匯金哪有那么多錢”?2009年“匯金分紅補(bǔ)充銀行資本金”的業(yè)界觀點(diǎn)風(fēng)行時,上述匯金公司前高層曾向記者如此抱怨。

匯金公司成立于2003年10月,其資金來自母公司中國投資有限責(zé)任公司(下稱中投),總額約1000億美元。上述匯金高層說:“這筆錢有三分之二左右用于控股國有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu),剩余部分則用于危困金融機(jī)構(gòu)救助。”

目前的匯金公司,控股參股了6家大型商業(yè)銀行、2家金融控股集團(tuán)、9家證券公司、2家保險類公司。連續(xù)注資之后,匯金“早已是囊中羞澀”。

“匯金已宣布不認(rèn)購中行的可轉(zhuǎn)債,就是一個明證。”上述不愿具名的匯金公司前高層說。

因此,在此境況下,“匯金公司更不可能用減少分紅,來滿足大行再融資需求。”上述匯金公司前高層人士認(rèn)為,“那些喊著要錢的人,還是那種‘國家拿錢來’的想法,估計(jì)忘了匯金公司有完整的治理結(jié)構(gòu),分紅涉及投票表決。”

同樣,身為國有大行的大股東,財(cái)政部也有難處。“各大行持有的資產(chǎn)管理公司債券,已經(jīng)延期10年支付。工行那個共管賬戶估計(jì)也要延時關(guān)閉。”財(cái)政部監(jiān)督檢查局一位處長告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者。

如何幫助大行進(jìn)行再融資?匯金公司接聽記者電話的兩位人士都說,沒有較為全面、系統(tǒng)的預(yù)定方案。

“匯金鼓勵上市大行使用債務(wù)融資杠桿,而不是盯著再融資或者減少分紅。后者只是輸血之策。”上述匯金公司前高層人士說,事實(shí)上,匯金內(nèi)部對銀行業(yè)“融資-貸款-再融資”的循環(huán),已經(jīng)備感厭惡。

匯金公司一位監(jiān)事則向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者透露,當(dāng)初,他就對中行提出的全國第一份再融資計(jì)劃表達(dá)了不同意見。“主要是出于全局的考慮。無論哪種再融資方式,大股東再出資不可避免。但匯金有自己的通盤考慮,不是誰先提出方案就照顧誰。”

但匯金仍須保證國有股的絕對控股地位,因此其參與此番大行再融資,是必然之舉。上述匯金公司前高層認(rèn)為,匯金對建行3月26日的再融資方案,“先是基本接受,后是否定”,“正說明了它的態(tài)度”。

篇7

“微調(diào)”變主調(diào)

8月2日，央行《2009年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。報(bào)告對下階段貨幣政策的方向表述為：“堅(jiān)定不移地繼續(xù)落實(shí)適度寬松的貨幣政策，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢和價格變化，注重運(yùn)用市場化手段進(jìn)行動態(tài)微調(diào)。”

這是央行歷史上首次提出“動態(tài)微調(diào)”，可見真正“寬松”的貨幣政策已經(jīng)終結(jié)，“微調(diào)”將是未來政策的主要方向，政府將更加偏重通過公開市場操作來實(shí)現(xiàn)調(diào)整目的。

我們預(yù)計(jì)，“動態(tài)微調(diào)”難以撼動三季度貨幣政策平穩(wěn)的局面，不太可能出現(xiàn)較大的變化。然而，伴隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)向好、全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價格上漲，以及下半年國內(nèi)告別通縮時代，貨幣政策的不確定性將在四季度有所增強(qiáng)。

與此同時。考慮到全社會流動性充裕程度上升至歷史最高水平，貨幣市場利率維持低位，我們認(rèn)為，央行不太可能放任資金在銀行間堆積，在利率或準(zhǔn)備金率不變的情況下，將以更加靈活多變的公開市場操作為主要工具，對流動性進(jìn)行綜合管理。

短貸或難續(xù)

8月11日，央行公布了7月份的金融數(shù)據(jù)，當(dāng)月人民幣各項(xiàng)貸款增加3559億元，環(huán)比大幅減少77％。與上半年的“井噴”相比，下半年信貸收緊趨勢不可逆轉(zhuǎn)。

一方面，由于貸款規(guī)模出現(xiàn)大幅回落，7月末，M2同比增速維持在28.4％附近的高位，結(jié)束了持續(xù)上行的勢頭。與此同時，MI同比增速則攀升至26.37％附近，與M2增速之差收窄到2％左右，貨幣活化趨勢仍在繼續(xù)。這表明：實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng)，企業(yè)活期資金需求加大。

另一方面，在預(yù)計(jì)貸款總量未來會受到控制的情況下，為了保證較高的息差收益，銀行會進(jìn)一步加快結(jié)構(gòu)的調(diào)整，主要壓縮的是票據(jù)融資的規(guī)模，而繼續(xù)保證中長期貸款的規(guī)模。對于部分上半年票據(jù)貼現(xiàn)到期量，銀行很可能不會再進(jìn)行滾動續(xù)貸。

因此。主要依靠票據(jù)貼現(xiàn)補(bǔ)充短期資金的企業(yè)，需要適時警惕流動性風(fēng)險。

舉債成本增

7月份債市發(fā)行已經(jīng)放緩，同比縮量一半。

8月7日，針對近期出現(xiàn)的銀行間市場信用債一、二級市場利率倒掛現(xiàn)象，中國銀行間市場交易商協(xié)會對中期票據(jù)和短期融資券發(fā)行規(guī)定了最低票面利率。即：對于評級最高的“超級AAA”級企業(yè)發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)票面利率設(shè)置下限，其中1年期短期融資券的利率不得低于2.25％，3年期中期票據(jù)的利率不得低于3.35％，5年期中期票據(jù)的利率不得低于4.2％。

本來中期票據(jù)相對于貸款來講就是非常廉價的，幾乎是最便宜的一種。目前最新發(fā)行的相關(guān)品種中，1年、3年和5年期債券的票面利率只有1.99％(7月23日“中石集”)、2.79％(7月7日“南電”)和3.9％(7月，27日“中航集”)。隨著發(fā)行利率被規(guī)定下限，不同期限的企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行利率比前期起碼有26～56個基點(diǎn)不等的上升空間。如AA-及以下更低一點(diǎn)評級的公司中期票據(jù)利率水平可能就會到5％。

此外，1年期央票發(fā)行利率持續(xù)上行，也對債券的發(fā)行定價造成一定的壓力。

發(fā)行利率的顯著上升。再加上發(fā)行中期票據(jù)在程序上更加復(fù)雜一些。以及承銷的費(fèi)用，現(xiàn)階段發(fā)行中期票據(jù)的優(yōu)勢相對弱化。

增發(fā)是良機(jī)

債市發(fā)行成本增加，使得不少企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票市場籌措資金。

今年以來，滬深股市走出一波相當(dāng)可觀的上漲行情，上證指數(shù)從1820點(diǎn)最高漲至3478點(diǎn)，最大累計(jì)漲幅91％。上市公司便抓緊行情轉(zhuǎn)暖的機(jī)會實(shí)施再融資的計(jì)劃。統(tǒng)計(jì)顯示。截至目前，已有200余家公司實(shí)施再融資或計(jì)劃再融資，融資規(guī)模總額超過6000億元。這時，再融資方式的選擇就至關(guān)重要。

增發(fā)可以募集較多的資金，自然受到上市公司青睞，但增發(fā)中有公開增發(fā)和非公開增發(fā)(即定向增發(fā))兩種。在2007年的牛市里，很多公司提出公開增發(fā)方案，到2008年實(shí)施的時候，由于股價很容易跌破增發(fā)價，造成認(rèn)購者寥寥，承銷商不得不自己吃進(jìn)，這種方式就難以為繼，有些公司被迫取消了公開增發(fā)。

時下，A股上漲沖高過程已告一段落，高位震蕩加劇。如果公司采取公開增發(fā)，一旦行情急轉(zhuǎn)直下，很可能重蹈覆轍。

相比之下，定向增發(fā)面對的發(fā)行對象是機(jī)構(gòu)投資者，比較理性。即使市場低迷，只要項(xiàng)目好，完成增發(fā)的可能性也要大很多。這樣一來，公司可以順利獲取資金，以備下半年的不時之需。

7月份，滬深兩市就共有7家上市公司完成以募集資金為目的的非公開定向增發(fā)，融資總額達(dá)到200.96億元，環(huán)比超過6月的155.15億元，成為今年單月再融資規(guī)模最大的一個月。

匯市多波動

對多數(shù)企業(yè)而言，近期的匯市走勢變得更加不可捉摸。

美元方面，因零售數(shù)據(jù)出人意料的差，美元剛聚起點(diǎn)人氣又出現(xiàn)反復(fù)，美元指數(shù)有所回落。

數(shù)月來，一般好的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)會壓制美元，差的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)提振美元，其邏輯是風(fēng)險偏好度提升，資金拋售美元資產(chǎn)改買高收益幣種資產(chǎn)。這個邏輯雖然有些道理，卻也不可能時時如此，畢竟經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定貨幣強(qiáng)弱。

就業(yè)和消費(fèi)，很明顯是美國經(jīng)濟(jì)兩大重要因素，而這兩個因素均不令人滿意，這給了美元壓力。市場也開始考慮明年的加息機(jī)會。這就使得美元走勢和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)聯(lián)度產(chǎn)生些微妙變化，即：差的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)暫時不再提振美元，反而壓制美元。與此同時，市場關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)情況理解產(chǎn)生了些變化。美元走勢也就變得反復(fù)。

人民幣方面，二季度央行外匯占款增加了6485億元，而一季度僅增加3508億元，外匯占款的大幅上升使市場開始認(rèn)為流動性驅(qū)動模式會重新從內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部。我們認(rèn)為，熱錢中有相當(dāng)一部分是過去的外匯收入沒有及時結(jié)匯，而隨著人民幣升值預(yù)期的上升加快結(jié)匯造成的，所以表現(xiàn)為“熱錢”在不同季節(jié)之間的凈流出或凈流入。

篇8

（一）財(cái)政投入

政府投入是直接推動文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本保證，在文化產(chǎn)業(yè)投融資中，政府投入起著重要的作用。近年來，中央及各級政府都加大了文化事業(yè)發(fā)展的投入力度，但對于文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，政府的投入明顯不足，內(nèi)蒙古地區(qū)的情況尤為突出。2009年，全國地方的文化體育與傳媒費(fèi)占國民經(jīng)濟(jì)整體的財(cái)政支出比重為2.02%，而內(nèi)蒙古的文化產(chǎn)業(yè)投入遠(yuǎn)不及全國的平均水平，從財(cái)政支出比重看，2005年文化事業(yè)費(fèi)占財(cái)政支出的比重為0.44%，居全國第23位；2007年適逢自治區(qū)成立60周年大慶，這一比重上升到0.99%，居全國21位；從2010年開始，全區(qū)文化財(cái)政投入占財(cái)政支出的比重呈相對下降趨勢。到2012年底，全區(qū)文化產(chǎn)業(yè)財(cái)政支出29.3億元，占全部財(cái)政支出的比重為0.85%，投入規(guī)模繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢（見表1）。

表 1 內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)財(cái)政投入占比 （單位：億元%）

資料來源：銀監(jiān)局（2013.2）。

（二）銀行信貸

由于商業(yè)信貸是文化產(chǎn)業(yè)的主要融資渠道，但內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初級階段又制約了各類商業(yè)銀行提供信貸的積極性，并進(jìn)一步束縛了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在各類商業(yè)銀行提供的貸款中，2008年全區(qū)各類貸款總額是4527.85億元，其中對文化產(chǎn)業(yè)以及文化服務(wù)類的貸款占全部貸款的比例是0.068%，在以后的年份雖然逐年上升，但對文化產(chǎn)業(yè)信貸的支持明顯不足，截至2012年底，全區(qū)各類貸款余額是11284.2億元，其中對文化產(chǎn)業(yè)以及文化服務(wù)類的貸款是16.68億多元，占全部貸款余額的比例是0.147%（見表2）。

表2 內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)信貸規(guī)模與占比 （單位：億元 %）

資料來源：銀監(jiān)局（2013.2）。

（三）基金市場支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2009年以來，隨著文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，在國家強(qiáng)力政策推動下，全國各地相繼成立文化產(chǎn)業(yè)投資基金。2009年4月，華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金通過國家發(fā)展改革委備案審批，基金規(guī)模50億元人民幣，成為第一個在國家發(fā)改委獲得備案的文化產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金。隨后，規(guī)模達(dá)30億元的湖南文化旅游產(chǎn)業(yè)投資基金、200億元的國家級文化產(chǎn)業(yè)基金、規(guī)模為4.5億元貴州省文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金相繼成立等。而作為具有草原文化、民族風(fēng)情、自然風(fēng)光等獨(dú)特優(yōu)勢的內(nèi)蒙古至今沒有一只文化產(chǎn)業(yè)投資基金成立。

（四）產(chǎn)權(quán)市場支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

作為一個交易服務(wù)平臺類市場，文化產(chǎn)權(quán)交易主要有文化產(chǎn)權(quán)交易平臺、文化產(chǎn)業(yè)投融資平臺、文化企業(yè)孵化平臺、文化產(chǎn)權(quán)登記托管平臺四類。例如，2009年6月，上海文化產(chǎn)權(quán)交易所正式揭牌，成為國內(nèi)首家成立的文化產(chǎn)權(quán)交易所，由上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、解放日報(bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)、上海精文投資公司聯(lián)合投資創(chuàng)立，自揭牌以來，成交金額達(dá)10億元，目前已儲存的項(xiàng)目超過1萬個，已經(jīng)顯示了巨大的融資功能。內(nèi)蒙古產(chǎn)權(quán)交易中心作為自治區(qū)產(chǎn)權(quán)市場的核心服務(wù)機(jī)構(gòu)，是具有政府背景和社會公信力的綜合性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，但就目前業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)涵看，涉及具有文化產(chǎn)業(yè)融資平臺的功能嚴(yán)重缺失，急需加快發(fā)展。

通過以上能夠給文化產(chǎn)業(yè)提供資金的融資渠道分析看，內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在巨大的融資缺口，尤其是具有巨大投資潛力的民間資本介入更少。

二、內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投融資瓶頸分析

（一）缺乏多層次的金融支撐體系是內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后的主要因素

文化產(chǎn)業(yè)資金來源渠道單一，過度依賴財(cái)政的投入是內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。從美國文化產(chǎn)業(yè)的資金投入來源渠道經(jīng)驗(yàn)看，美國作為全球文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的引領(lǐng)與強(qiáng)有力的金融支撐緊密相關(guān)，美國有健全的金融市場、發(fā)達(dá)的資本市場，尤其是納斯達(dá)克市場為美國的文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新提供了充足的資金保障。在我國，由于缺乏有力的金融支撐體系，導(dǎo)致我國的文化產(chǎn)業(yè)與西方發(fā)達(dá)國家相比存在巨大差距，尤其是在文化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)與金融配給方面的體制建設(shè)相當(dāng)滯后。內(nèi)蒙古地區(qū)又屬于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融服務(wù)體系滯后，整體金融密集度較低，金融市場化程度低，至今尚未形成多層次、多元化的金融市場體系，嚴(yán)重制約了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升。可見，內(nèi)蒙古金融市場發(fā)展嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不利于實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）缺乏自主增長的財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入機(jī)制，無法發(fā)揮財(cái)政資金引導(dǎo)作用

改革開放以來，隨著財(cái)政收入的迅速增長和國家轉(zhuǎn)移支付的增加，全區(qū)財(cái)政對文化產(chǎn)業(yè)投入也有大幅度的增長。但是，由于沒有形成穩(wěn)定的增長機(jī)制，財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入的規(guī)模相對較小。截至2012年底，內(nèi)蒙古財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入無論從所占經(jīng)費(fèi)的比例即GDP的比例，還是從政府財(cái)政支出的比例來看，都比全國平均水平在相應(yīng)階段的支出比例要低得多。統(tǒng)計(jì)資料顯示，2006年財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入經(jīng)費(fèi)為7.4億元，從2007年開始首次突破10億大關(guān)，以后逐年增加，2012年底增加到29.3億元，接近30億元；但占財(cái)政支出的比重較低，從2006-2012年7年間長期穩(wěn)定在1%以下。

（三）文化產(chǎn)業(yè)融資的資本缺口

內(nèi)蒙古地區(qū)的文化企業(yè)資本來源主要有：1.自有資本。文化企業(yè)的資本主要是通過自我積累和群體聚集形成的，其來源大多為個人儲蓄、家庭集資、個人投資商等，其自有資金有限（如阿拉善的奇石文化產(chǎn)業(yè)最為典型）。2.股權(quán)投資。由于內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢、產(chǎn)值低、利潤空間小，致使股權(quán)投資發(fā)展緩慢，即使是存在風(fēng)險投資企業(yè)，其投資資金規(guī)模也不大，投資動力不足；創(chuàng)業(yè)板市場門檻的“兩高”、“六新”限制了內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)的市場融資。因此，當(dāng)文化企業(yè)需要外部資本時，很難在資本市場上籌集到資金，存在著較為嚴(yán)重的資本缺口。

（四）文化企業(yè)的債務(wù)融資缺口

文化企業(yè)在獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資時往往面臨著有效的資金需求無法得到滿足的問題，即存在著一定的債務(wù)融資缺口。即使許多文化企業(yè)可以提供抵押品或者接受較高的利率，仍然無法得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。與大企業(yè)相比，文化企業(yè)在獲得銀行貸款和其他金融機(jī)構(gòu)貸款方面處于明顯的劣勢。文化企業(yè)在獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資時，通常面臨著“信貸配給”問題。即，內(nèi)蒙古資源優(yōu)勢的利潤空間促使銀行把較多的金融資源配給到優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)中去，就會出現(xiàn)文化企業(yè)的“信貸配給”問題，致使銀行信貸的逐利行為成為信貸配給的偏好；內(nèi)蒙古整個地區(qū)的文化產(chǎn)業(yè)成果轉(zhuǎn)化率低、文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重低，企業(yè)缺乏足夠的資金支持和自身留存比重不足難以支撐文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。因而，文化企業(yè)融資困難是制約內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的主要瓶頸。

三、內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略的確定

落實(shí)“8337”發(fā)展思路，努力打造“體現(xiàn)草原文化，獨(dú)具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地”，需全方位提升內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)的實(shí)力，因而，制定文化產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展戰(zhàn)略尤為重要。

（一）實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)品牌投資戰(zhàn)略

內(nèi)蒙古依托草原文化資源，打造了草原文化節(jié)、昭君文化節(jié)、紅山文化節(jié)等110多個文化品牌，初步建設(shè)或正在規(guī)劃秦直道、巴林石、孝莊園、紅山先民聚落園、錫林浩特蒙元文化城、大盛魁文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)、鄂爾多斯文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)、元上都文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)等近20個文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)。但是，現(xiàn)有文化品牌的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尤其是打上品牌烙印的特色文化產(chǎn)品還不夠豐富，能準(zhǔn)確表達(dá)其品牌內(nèi)涵的物質(zhì)產(chǎn)品顯著匱乏。為此，加大投資力度，緊緊圍繞一批重要的文化品牌和優(yōu)秀品牌，通過推動電影、電視、文學(xué)、出版等領(lǐng)域的聯(lián)動策劃、媒體宣傳，全力打造內(nèi)蒙古文化品牌，力爭使內(nèi)蒙古草原文化成為全國最有影響力的品牌，并走向全世界。

（二）實(shí)施優(yōu)勢文化資源優(yōu)先投資戰(zhàn)略

草原文化與黃河文化、長江文化一并列為中華文化的重要組成部分，中國北方草原游牧文化在世界文化史上占有重要地位，因此，整合內(nèi)蒙古文化資源、精心打造我區(qū)優(yōu)勢特色文化品牌，進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化文化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，做大做精文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，不僅是建設(shè)文化大區(qū)的必由之路，也是發(fā)展草原文化，傳承中華民族精神的需要。為此，基于優(yōu)勢資源優(yōu)先開發(fā)原則，實(shí)施優(yōu)先投資戰(zhàn)略，緊緊圍繞王君書記在全區(qū)傳達(dá)貫徹全國兩會精神干部大會上提出的“8337”發(fā)展思路，把內(nèi)蒙古建成體現(xiàn)草原文化獨(dú)具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地，力爭使具有文化優(yōu)勢資源的地區(qū)率先發(fā)展，形成文化產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)和引領(lǐng)。

（三）實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)鏈組合投資戰(zhàn)略

文化產(chǎn)業(yè)是一種典型的產(chǎn)業(yè)鏈組合滲透產(chǎn)業(yè)，一般包括文化科研集團(tuán)、教育集團(tuán)、醫(yī)療集團(tuán)、文化旅游集團(tuán)，每個集團(tuán)之間均有相互滲透的產(chǎn)業(yè)鏈。內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)實(shí)施組合型投資戰(zhàn)略，可以有效實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的做強(qiáng)和做長：一是以資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)為紐帶，運(yùn)用市場機(jī)制推進(jìn)跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的聯(lián)合、兼并和重組，形成擁有核心競爭力的大型文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，使之成為民族地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資者；二是根據(jù)區(qū)域文化資源的稟賦特點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)效應(yīng)，以中心城市為重點(diǎn)，形成集約化程度較高、產(chǎn)業(yè)鏈較長的文化產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)；三是著力打造組合型文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，集合市場、資本、技術(shù)及人力資源等生產(chǎn)要素，打造有市場前景的重點(diǎn)文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目；四是依托特色產(chǎn)業(yè)，實(shí)施重大項(xiàng)目帶動戰(zhàn)略，加快文化產(chǎn)業(yè)示范基地和區(qū)域文化產(chǎn)業(yè)群建設(shè)。

（四）實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展投資戰(zhàn)略

現(xiàn)有7個文化園區(qū)和21家文化產(chǎn)業(yè)示范基地，但因文化產(chǎn)業(yè)種類單一、文化企業(yè)數(shù)量少等至今沒有形成產(chǎn)業(yè)集聚，部分園區(qū)處于正在建設(shè)中，更上升不到產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。因此，實(shí)施文化產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展投資戰(zhàn)略是當(dāng)前內(nèi)蒙古建設(shè)文化大區(qū)的重要途徑。一是培育重點(diǎn)企業(yè)，推動文化產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展；二是依托文化產(chǎn)業(yè)基地重點(diǎn)，建設(shè)一批具有集聚效應(yīng)的文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)，進(jìn)一步聚集文化產(chǎn)業(yè)資金、技術(shù)及文化創(chuàng)意；三是加快文化體制改革，發(fā)揮國有或國有控股文化企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)在發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)和繁榮文化市場方面的主導(dǎo)作用，引導(dǎo)社會資本以多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)；四是大力發(fā)展民營文化企業(yè)，鼓勵支持中小文化企業(yè)向“專、精、特、新”方向發(fā)展。

四、內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投融資體系的構(gòu)建

（一）構(gòu)建以財(cái)政資金為政策引導(dǎo)的文化產(chǎn)業(yè)投入機(jī)制

按照“8337”發(fā)展思路提出的打造“體現(xiàn)草原文化，獨(dú)具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地”這一設(shè)想，全區(qū)要加快發(fā)展各具特色的文化產(chǎn)業(yè)。在這種背景下，各級政府均要確定一批重大文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展項(xiàng)目，并制定文化產(chǎn)業(yè)攻關(guān)計(jì)劃和前沿項(xiàng)目庫。為了能夠順利實(shí)施，須建立地方財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入的長效機(jī)制，確保自治區(qū)區(qū)級和各地財(cái)政文化產(chǎn)業(yè)投入在財(cái)政支出中的比例以不低于1.5%的比例加以撥付，并以每年不低于GDP的增幅而增長。為了充分激活社會資本的廣泛參與，發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，在發(fā)展基礎(chǔ)性和公益性文化產(chǎn)業(yè)的投資項(xiàng)目上，可以采取BOT、PPP、PFI 三種投融資方式，以此彌補(bǔ)財(cái)政資金的暫時不足。

（二）加快金融組織機(jī)構(gòu)創(chuàng)新步伐，加大銀行信貸支持力度

1.政府應(yīng)當(dāng)積極與國家開發(fā)銀行內(nèi)蒙古分行協(xié)商，充分發(fā)揮政策性銀行功能。在文化企業(yè)的創(chuàng)新階段提供信貸支持，或通過提供擔(dān)保、信托、參股等方式進(jìn)行融資，充當(dāng)文化產(chǎn)業(yè)化的助推器。

2.更新國有商業(yè)銀行的經(jīng)營理念，通過金融制度創(chuàng)新，拓寬文化企業(yè)的融資渠道。建立全新的無形資產(chǎn)擔(dān)保抵押方式，以文化知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、品牌和技術(shù)成果等作為抵押，并積極開展網(wǎng)上聯(lián)保方式爭取信貸資金；開展透支和貸款承諾業(yè)務(wù)，通過類似于遠(yuǎn)期合約的形式加大對文化企業(yè)的授信貸款業(yè)務(wù)；大力發(fā)展資產(chǎn)證券化和信托業(yè)務(wù)，加大對文化企業(yè)在影視制作、動漫產(chǎn)業(yè)、圖書出版、文藝創(chuàng)作和演出等方面的信貸支持。

3.激活民間資本，組建自擔(dān)風(fēng)險的中小金融機(jī)構(gòu)。通過金融資源整合，組建以政府或國有商業(yè)銀行控股的城鎮(zhèn)商業(yè)銀行（以社區(qū)銀行、園區(qū)銀行等為主），并制定具有政策導(dǎo)向的文化產(chǎn)業(yè)信貸機(jī)制；加強(qiáng)對地區(qū)城市商業(yè)銀行等的政策引導(dǎo)作用，通過建立信貸風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制加大對文化產(chǎn)業(yè)信貸的支持力度，并積極吸引外資和區(qū)外的股份制商業(yè)銀行入住內(nèi)蒙古地區(qū)；組建以政府為背景的內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)投資公司，吸引各大商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、各類財(cái)團(tuán)和戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者積極參股，重點(diǎn)對關(guān)系到內(nèi)蒙古文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新體系中的重大文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資和管理；積極探索發(fā)展一批縣域中小型民營金融機(jī)構(gòu)。

（三）構(gòu)建依托于資本市場的融資體系

早在2010年九部委聯(lián)合頒發(fā)了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見》，對于支持文化企業(yè)上市、發(fā)行公司債做了明確規(guī)定：一是積極支持處于成熟期、經(jīng)營較為穩(wěn)定的文化企業(yè)在主板市場上市；二是鼓勵已上市的文化企業(yè)通過公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式進(jìn)行再融資，用于企業(yè)發(fā)展和行業(yè)整合；三是支持符合條件的文化企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市。

為此，內(nèi)蒙古地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)的資本市場融資選擇要緊緊圍繞《指導(dǎo)意見》，深入研究和挖掘優(yōu)勢文化產(chǎn)業(yè)資源，通過優(yōu)化文化資源，整合優(yōu)勢資源，加快走資本市場融資之道：加快文化企業(yè)體制改革，推動國有文化企業(yè)依托資本市場進(jìn)行改組改制，支持高成長型文化企業(yè)在證券市場融資；依托內(nèi)蒙古現(xiàn)有的23家上市公司，通過資源整合，支持更多的文化企業(yè)依托資本市場發(fā)展壯大；通過認(rèn)真調(diào)查摸底，從自治區(qū)轄區(qū)文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)中選擇一批有較強(qiáng)輻射力和帶動力的企業(yè)作為重點(diǎn)，在資金安排、項(xiàng)目審批等方面予以積極扶持，以自治區(qū)影視制作、動漫產(chǎn)業(yè)、文化旅游業(yè)、藝術(shù)品與工藝美術(shù)業(yè)、藝術(shù)設(shè)計(jì)業(yè)、網(wǎng)絡(luò)文化業(yè)和數(shù)字文化服務(wù)業(yè)等為主，用3-5年的時間努力打造1-3個文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場。

（四）鼓勵各地組建社會化、市場化、多元化的文化產(chǎn)業(yè)投資基金

首先，由自治區(qū)政府率先成立文化產(chǎn)業(yè)投資基金，基金規(guī)模設(shè)置在50-100億以上，財(cái)政出資10-20億，金融機(jī)構(gòu)（含信托和保險機(jī)構(gòu)）、機(jī)構(gòu)投資者、各類文化企事業(yè)單位等以股權(quán)投資的方式加入，并廣泛吸收社會資本；其次，各盟市以同樣的模式組建地區(qū)級文化產(chǎn)業(yè)投資基金，基金規(guī)模設(shè)置在10-30億左右（可依據(jù)本地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)的潛力而定），投資對象主要以具有較好成長性的文化企業(yè)以及文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)意為主。

篇9

摘要：資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)是反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的一項(xiàng)重要指標(biāo)，降低資產(chǎn)負(fù)債率是優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營管控水平，降低債務(wù)風(fēng)險的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：金融工具 資產(chǎn)負(fù)債率 監(jiān)管 影響 央企

隨著我國國有企業(yè)的市場化經(jīng)營改革不斷深入，國資委在進(jìn)行股權(quán)混合所有制改革的同時，通過建立健全有效的激勵和約束機(jī)制，不斷加強(qiáng)對其直屬央企的財(cái)務(wù)監(jiān)管力度。在《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》(征求意見稿)中將中央企業(yè)分為主業(yè)處于國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)國家重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類企業(yè)和主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)，對不同功能企業(yè)，突出不同考核重點(diǎn)，科學(xué)設(shè)置業(yè)績考核指標(biāo)及權(quán)重，合理確定差異化考核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施科學(xué)的分類考核，征求意見稿中經(jīng)營業(yè)績考核基本指標(biāo)仍保持不變。除年度經(jīng)營業(yè)績考核基本指標(biāo)(利潤總額和經(jīng)濟(jì)增加值)、任期經(jīng)營業(yè)績基本指標(biāo)(國有資本保值增值率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為國資委對其直屬央企財(cái)務(wù)狀況監(jiān)管的紅線，仍然是最為重要的指標(biāo)。因此，央企財(cái)務(wù)部門仍然將資產(chǎn)負(fù)債率的控制作為財(cái)務(wù)管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制資產(chǎn)負(fù)債率為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因此，各類銀行金融機(jī)構(gòu)在為央企提供金融服務(wù)時，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面也突出了降低資產(chǎn)負(fù)債率這一主題，使央企財(cái)務(wù)報(bào)告賬面上所體現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，但是這些銀行金融機(jī)構(gòu)所提供的金融工具在降低企業(yè)時點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率的同時，是否能夠真的給企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況帶來良性循環(huán)，卻是一個值得深思的問題。

一、降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具簡介

在論證央企通過使用金融工具降低資產(chǎn)負(fù)債率來滿足監(jiān)管要求的合理性之前，應(yīng)該對目前銀行金融機(jī)構(gòu)為央企提供的降低資產(chǎn)負(fù)債率金融工具進(jìn)行簡單的梳理。銀行金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是不同期限組合的貸款以及增信業(yè)務(wù)。這些商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上往往會體現(xiàn)為負(fù)債類的科目，從而造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升。但隨著我國金融市場的不斷開放，銀行金融產(chǎn)品不斷的國際化接軌，我國的銀行類金融機(jī)構(gòu)加大了與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作，通過創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，構(gòu)建了能夠?yàn)槠髽I(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的金融工具。該類金融工具的本質(zhì)特征仍然是債權(quán)，但是通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠暫時計(jì)入股權(quán)或者通過抵減企業(yè)負(fù)債來降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。

(1)永續(xù)債模式

永續(xù)債指的是不規(guī)定到期期限，除公司破產(chǎn)或有重大財(cái)務(wù)事件外，債權(quán)人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價證券。在國際上，永續(xù)債是國際市場上成熟的融資工具，以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行為主，占比在90%上下。2013年，中國銀行間市場交易商協(xié)會推出長期限含權(quán)債務(wù)融資工具，一次注冊，可分期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不超過經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的40%，且與其他債券品種獨(dú)立核算。發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行。永續(xù)債屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心特征如下。

1、兼具股權(quán)和債務(wù)特性

債券之名，權(quán)益之實(shí)是永續(xù)債產(chǎn)品的特點(diǎn)。發(fā)行人可以靈活設(shè)置發(fā)行條款，選擇發(fā)行具有權(quán)益屬性或債務(wù)屬性的永續(xù)債。根據(jù)2014年財(cái)政部制定的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計(jì)處理規(guī)定》，發(fā)行人在符合條件的情況下，可以主動選擇將發(fā)行的永續(xù)債記為權(quán)益類科目，若發(fā)行人將永續(xù)債記為權(quán)益，投資方應(yīng)與發(fā)行方分類一致，但投資方不能參與經(jīng)營管理和利潤分配。因而永續(xù)債可在不攤薄股東權(quán)益的情況下，提高發(fā)行人資本比例，或補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，降低負(fù)債率。

2、已發(fā)行永續(xù)債基本沒有次級屬性

由于永續(xù)債具有一定的權(quán)益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務(wù)之后。但從目前發(fā)行情況看，大多數(shù)發(fā)行方案均明確約定永續(xù)債券在破產(chǎn)清算時的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務(wù)。此種安排下，即便永續(xù)債記為權(quán)益類科目，其法律屬性依然為普通債權(quán)，不具有在破產(chǎn)清算時的次級屬性。

3、周期長，通常附加發(fā)行人贖回權(quán)及利差調(diào)升機(jī)制

4、多有利息遞延支付安排

發(fā)行人可在發(fā)行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構(gòu)成債券違約，發(fā)行人未來也不具有強(qiáng)制性支付義務(wù)。但一般約定，永續(xù)債的發(fā)行人如在付息日前1年內(nèi)向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，則不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發(fā)行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務(wù)性就越強(qiáng)。

5、票面利率較高，具有一定的價格優(yōu)勢

由于永續(xù)債發(fā)行人可以根據(jù)自身經(jīng)營及融資需要，主導(dǎo)確定永續(xù)債的存續(xù)時間及付息安排，因此發(fā)行人愿意支付的票面利率相對同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評級的普通債券相比，發(fā)行價格平均高30-120BP。

(2)結(jié)構(gòu)化融資工具

結(jié)構(gòu)化融資工具主要是指金融機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際融資需求，通過自身渠道優(yōu)勢發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并通過結(jié)構(gòu)化的分層設(shè)計(jì)為企業(yè)提供股權(quán)加債權(quán)的混合融資產(chǎn)品。由于銀行金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受監(jiān)管規(guī)定約束，其創(chuàng)新空間較小，因此通常在結(jié)構(gòu)化融資工具中以理財(cái)資金運(yùn)用的模式作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。目前比較典型的模式詳見圖表。

銀行選取央企下屬子公司作為實(shí)施主體，通過募集理財(cái)資金設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并通過股權(quán)加債權(quán)的混合投資方式投資于目標(biāo)子公司。采用組合產(chǎn)品，是因?yàn)閮H向企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，分紅及股權(quán)回購需按年依據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況或項(xiàng)目到期日一次性支付，不能滿足理財(cái)資金按期實(shí)現(xiàn)收益入賬的業(yè)務(wù)要求。同時加入債權(quán)產(chǎn)品，可以有效解決上述股權(quán)投資按期向理財(cái)投資者支付收益問題。原則上，債權(quán)投資是為了彌補(bǔ)整個產(chǎn)品的收益而設(shè)定，因此債權(quán)投資部分的額度測算主要依據(jù)于整個產(chǎn)品在產(chǎn)品存續(xù)期間所產(chǎn)生的收益。整個產(chǎn)品額度扣除債權(quán)投資部分的額度即為產(chǎn)品的股權(quán)投資額度。銀行所募集的資金通過資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資管計(jì)劃作為LP與GP共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進(jìn)行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機(jī)構(gòu)合資設(shè)立的公司。

由于央企下屬子公司通過受托管理中介機(jī)構(gòu)所持GP股權(quán)，從而使央企集團(tuán)取得有限合伙企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第六條及第八條，央企集團(tuán)可以將有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并入集團(tuán)合并報(bào)表。具體會計(jì)處理方式是GP以長期股權(quán)投資方式投入有限合伙企業(yè)的資金在合并報(bào)表中與有限合伙企業(yè)計(jì)入實(shí)收資本的資金相抵消，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(LP)出資計(jì)入央企集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益，增加集團(tuán)合并報(bào)表權(quán)益部分余額。此外，央企集團(tuán)本部或其他子公司向有限合伙企業(yè)拆借資金，由于有限合伙企業(yè)可以認(rèn)定為集團(tuán)下屬公司，依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第十五條，在合并報(bào)表時集團(tuán)與有限合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目可以相互抵消，從而不計(jì)入集團(tuán)合并報(bào)表負(fù)債科目。央企集團(tuán)將本筆融資用于歸還對外借款可以降低其負(fù)債科目部分。綜上，通過該類結(jié)構(gòu)化融資工具央企集團(tuán)既增加權(quán)益部分余額又降低負(fù)債部分余額，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

(3)保理模式

保理作為我國商業(yè)銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，是一項(xiàng)以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔(dān)保于一體的綜合性金融服務(wù)。

篇10

根據(jù)原蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉耶夫的定義，50年是一個經(jīng)濟(jì)長周期，所以中國從改革開放到現(xiàn)在已經(jīng)度過將近2/3個康德拉耶夫周期了。如果以“市場化”為主軸和目標(biāo)，中國各行各業(yè)均走在市場化的道路上，這一點(diǎn)很值得肯定。從目前來看，中國在一些領(lǐng)域的改革已經(jīng)進(jìn)入“深水區(qū)”，如資本市場公司IPO審批制度改革，以“去行政化”為目標(biāo)的醫(yī)療改革在艱難前行，增值稅改革的討論也沸沸揚(yáng)揚(yáng)，2011年起南方四省的地方政府債券發(fā)行試點(diǎn)，而債券市場的利率市場化為下一步商業(yè)銀行存貸款利率市場化定下基調(diào)，等等。但是，還有很多領(lǐng)域的改革處于滯后期，尤其是帶有濃厚“行政壟斷”色彩的領(lǐng)域，一方面獲得了可觀的利潤，另一方面掙扎于市場和計(jì)劃之間的這些部門面臨著發(fā)展“瓶頸”，鐵道部就是這方面的代表。

鐵路系統(tǒng)目前是中國政府部門中唯一一個政企合一的部門，擁有自己完整的公檢法系統(tǒng)，采用半軍事化管理。從1986年以來，鐵道部曾先后實(shí)行過大包干、資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任制、確立鐵路局市場主體等改革措施，但成效不大。從2000年起推行“網(wǎng)運(yùn)分離”改革，各分局相繼成立了鐵路客運(yùn)公司，但在試點(diǎn)過程中遭遇重重困難，效果并不理想。在2008年的大部制改革中，鐵道部依然保住了其獨(dú)立地位。鐵路改革的不連續(xù)性在“高鐵”后呈現(xiàn)出越來越多的問題，尤其是融資日益成為其亟待解決的問題。

二、鐵道部的高資產(chǎn)負(fù)債率及融資困境

2000年以來，鐵路建設(shè)投資每年只有幾百億元的規(guī)模。2004年，鐵路基本建設(shè)投資完成531.55億元。到了2008年，基本建設(shè)投資達(dá)到3375.54億元。2009年，鐵路全年完成固定資產(chǎn)投資7000億元，全年完成基本建設(shè)投資6000億元，比上一年增長79%。這一系列令人驚訝的數(shù)字為日后的高額資產(chǎn)負(fù)債率埋下了隱患。來自鐵道部的公開資料顯示，截止到2012年3月31日，鐵道部總負(fù)債為24298億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60.62%。2011-2015年，鐵道部還本付息的資金需求大約在2400億元、1700億元、1000億元、1200億元和1000億元的規(guī)模，這和地方融資平臺所面臨的問題極其相似。債務(wù)節(jié)節(jié)攀升的同時，鐵道部的經(jīng)營現(xiàn)金流卻增長緩慢，客運(yùn)收入和貨運(yùn)收入是鐵路收入最大的兩塊，2009年客運(yùn)收入為1090億元，貨運(yùn)收入為1647億元，比上一年度兩項(xiàng)收入只增加160億元，主要集中在客運(yùn)部分。2009年鐵道部凈利潤中有27.43億元，而通過收入――成本核算，之后的幾年中利潤會不斷收窄，其中高鐵運(yùn)營在虧損比重中所占比例呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。除經(jīng)營收入外，鐵道部現(xiàn)金流的大頭來自建設(shè)基金和折舊，這兩項(xiàng)相對固定，增長緩慢。

資料來源：國金證券研究所。

美國次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)極大削弱了中國的出口，而“拉動內(nèi)需”在短期內(nèi)很難有起色，為應(yīng)對危機(jī)，國務(wù)院于2008年11月推出4萬億的一攬子刺激計(jì)劃，巨額經(jīng)濟(jì)刺激對中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用，但也帶來了一系列負(fù)面影響，其中，投資失衡更加劇了中國資本邊際生產(chǎn)率的下降。在2009年前三季度，全國基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長52.6%，其中鐵路投資增長87.5%（袁志剛、于宇新，2012），大部分資金通過銀行信貸獲得，若再將“影子銀行”的業(yè)務(wù)并入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這將會使銀行的潛在壞賬風(fēng)險急劇提高。與地方融資平臺一樣，鐵道部資金主要來自發(fā)債和借貸，2010年初可以算作一個分水嶺，在這之前，商業(yè)銀行對鐵路的貸款比較慷慨，2010年2月以后銀行對鐵路的貸款日趨謹(jǐn)慎，按照銀行規(guī)定，銀行提供給單一客戶的貸款占該銀行貸款總量的比重不得超過15%，因?yàn)楦叩馁J款集中度會給銀行帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。“借短貸長”也是鐵道部和地方融資平臺的共同點(diǎn)，以固定資產(chǎn)投資尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動GDP已經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)，由地方政府和國有企業(yè)所主導(dǎo)的過度投資已經(jīng)成為中國支持其需求的主導(dǎo)力量。由于債務(wù)積累，用新債務(wù)開展更多的投資已經(jīng)成為保持正流動性的唯一選擇，但是，鐵道部的主要風(fēng)險是變現(xiàn)能力差，而現(xiàn)金流是反映內(nèi)源性資金積累能力的主要指標(biāo)，如果鐵道部的經(jīng)營活動現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)并提供基礎(chǔ)設(shè)施的資金支持，只能擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模來覆蓋資金缺口，這樣會不斷提高資產(chǎn)負(fù)債率，形成惡性循環(huán)。

就鐵路系統(tǒng)來說，高資產(chǎn)負(fù)債率很大程度上是由“高鐵”引起的，高鐵建設(shè)的盤子攤得太大，直接后果是，2009年年末鐵道部負(fù)債總額已達(dá)到驚人的1.3萬多億元，其中長期負(fù)債為8548億元，流動負(fù)債為4486億元，2015年前后這些前期投資將陸續(xù)進(jìn)入償債期，鐵道部將不堪重負(fù)，同時造成鐵路基建的招標(biāo)價壓得很低，建筑商利潤微薄，很多施工單位只能靠規(guī)模生存，一旦項(xiàng)目停產(chǎn)會是巨大的損失，因?yàn)轫?xiàng)目停在那里，建筑商要做就得自己墊錢，不做的話，是對慣于從民間借貸的他們的沉重一擊，項(xiàng)目停產(chǎn)一年就虧損一年的高利貸利息。中國鐵路工程采取分包制，比如中鐵將項(xiàng)目總承包后，再將某一部分分包出去。這種操作方法，總承包商實(shí)際投資不大，但分包商前期需要投入大量資金，項(xiàng)目中斷后工人和設(shè)備閑置都將嚴(yán)重削弱分包商未來的收益并且造成大規(guī)模失業(yè)。總體來說，鐵路建設(shè)是一個周期比較長的投入，從運(yùn)營到盈利需要比較長的時期，而“借短貸長”意味著要在短時期內(nèi)還本付息。根據(jù)民生銀行2010年的關(guān)于鐵路負(fù)債的報(bào)告顯示，快速增長的債務(wù)融資規(guī)模迫使鐵道部2009年支付的利息達(dá)400億元以上，未來有可能超過1000億元。

2010年以來鐵道部開始嘗試多種渠道進(jìn)行融資，主要手段是發(fā)行短期融資債券。截至目前，鐵道部共發(fā)行5期超短債券，累計(jì)發(fā)行量650億元，2011年7月鐵道部招標(biāo)發(fā)行的一年期200億元高信用等極短債券，罕見地出現(xiàn)招標(biāo)未滿的現(xiàn)象，顯示出外界對鐵道部的償債能力已有疑慮，而在正常情況下高信用等級債券大都能全部順利賣出。饑渴難耐之下，鐵道部開始嘗試“非公開定向債務(wù)融資工具”，俗稱私募債，僅針對銀行間債券市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行、流通，這種融資方式發(fā)行利率偏低，可以避開估值較高的銀行間市場間競爭。但從長期看，資金饑渴仍是鐵道面臨的很大一道難題。

從表3中可以看到，鐵道部2010年的現(xiàn)金流量覆蓋率為106%，即僅夠還本付息，2012年和2013年這一數(shù)值分別為94%和87%，經(jīng)營現(xiàn)金流已不足以還本付息，最直接的辦法是擴(kuò)大借債。根據(jù)推算，2013年的資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到67.41%（曹遠(yuǎn)征，2012）。如此之高的負(fù)債率使得鐵道部通過債務(wù)融資的渠道不斷收窄，而自身資金滿足不了運(yùn)營需求，對于鐵道部未來可操作的融資渠道，筆者將在本文第四部分闡述。

三、“壟斷”引致的資本邊際生產(chǎn)率遞減

如果把鐵路投資放在更為廣義的框架下分析，鐵路高負(fù)債是中國在整個工業(yè)部門資本邊際生產(chǎn)率遞減所導(dǎo)致的投資效率下降而折射出的癥狀（伍曉鷹，2012）。一般來說，發(fā)展越是粗放，越是低效率，MPK的下降速度會越快。伍曉鷹認(rèn)為，以投資推動的增長需要以持續(xù)的投資來維持，而當(dāng)政府利益糾纏其中，當(dāng)市場機(jī)制不足以懲罰投資者時，投資的慣性就會特別強(qiáng)，這被稱為“以投資創(chuàng)造投資”，在市場經(jīng)濟(jì)中的非市場活動以“外部性”將成本擴(kuò)大，這表現(xiàn)為人為壓低要素成本、過分依賴資源投入和政策補(bǔ)貼，目標(biāo)只有一個---“保增長”，雖然得到了增長率，卻損失了效率。同時，鐵路投資建設(shè)是中國寬松的財(cái)政政策的一部分。目前，中國實(shí)行寬松的財(cái)政政策和中性偏緊的貨幣政策，一方面，造成地方政府的債務(wù)不斷升高，因?yàn)椤皩捸?cái)政”資金大部分流向了地方政府的大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，比如高鐵項(xiàng)目；另一方面，“緊貨幣”所導(dǎo)致的流動性匱乏將引起民間利率上升，這會擴(kuò)大官方管制利率和民間利率的差值，低官方利率對鐵路建設(shè)的融資補(bǔ)貼更進(jìn)一步拉低鐵路投資的資本邊際生產(chǎn)率，這好比一家工廠使用了很多低于市場價的原材料，生產(chǎn)出的產(chǎn)品卻不比其它工廠使用市場價格原材料制造的產(chǎn)品價格更低。“緊貨幣”大量擠出民營企業(yè)和居民部門的生產(chǎn)性投資，在其他投資渠道不暢的情況下后兩者除了儲蓄外大量參與房地產(chǎn)投機(jī)，這解釋了兩部門“高儲蓄率”和“低消費(fèi)率”并存的局面，而儲蓄又通過低利率甚至負(fù)利率流向諸如鐵路系統(tǒng)等國有企業(yè)，從而將固定投資不斷推高。 2001年，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資占GDP的25%，2006年這一數(shù)字猛增到了43%，2010年達(dá)到了60%，這一趨勢是非常恐怖的。在“預(yù)算軟約束”下，政府和國有企業(yè)有極大的沖動擴(kuò)大產(chǎn)能，而對資產(chǎn)收益率好像不是特別關(guān)心，這些投資在覆蓋成本后在未來能帶來多少利潤是很值得探討的問題，這很像資本市場上市公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率），中國上市公司平均的ROE為2%，美國則達(dá)到20%多（陳志武，2010）。這說明中國很多企業(yè)坐擁在太多資產(chǎn)上，創(chuàng)造的價值卻很有限，這正如伍曉鷹所說，投資是經(jīng)濟(jì)增長的引擎，然而決定增長質(zhì)量的絕不是投資而是投資的效率。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?索羅指出，投資有一個極限，這是邊際收益遞減所決定的，如果投資潛力耗盡，那么創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步便成為經(jīng)濟(jì)長期增長的動力，從長線看這是解決鐵路等系統(tǒng)投資效率低下、債務(wù)飆升的根本方法，但不可能在短期內(nèi)一蹴而就，而短期債務(wù)卻橫亙在眼前。

每一個問題背后都有深刻的原因，鐵路看似是“融資難”，但背后隱藏著“壟斷”二字。“壟斷”這個詞對于我們不是一個陌生的詞匯，壟斷主要有自然壟斷和行政壟斷兩種形式，比如美國的微軟、谷歌、通用電氣、蘋果公司等，通過在完全競爭市場中所形成的壟斷就是自然壟斷，而中國的大型國企和鐵路系統(tǒng)就帶有極其濃厚的行政壟斷的色彩。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯說，企業(yè)家的剩余權(quán)是經(jīng)濟(jì)增長的原動力，這個“剩余權(quán)”其實(shí)就是明晰的產(chǎn)權(quán)，國有行業(yè)的股權(quán)分散性非常高，是所謂的“全民所有”，股權(quán)分散后，股東就沒辦法實(shí)現(xiàn)對管理層的有效監(jiān)督，變相地讓國有行業(yè)的管理層可以為所欲為，不會真正受到全國老百姓的監(jiān)督壓力，“高鐵”是這方面最好的例子。目前，中國高速鐵路運(yùn)營里程已經(jīng)超過7055公里。按照鐵道部立下的軍令狀，到2012年底，中國有望鋪設(shè)1.3萬公里高鐵，運(yùn)力將超過世界其他地區(qū)總和，到2015年，全國鐵路運(yùn)營里程達(dá)到12萬公里以上，其中高速鐵路1.6萬公里以上，快速鐵路客運(yùn)網(wǎng)覆蓋省會及90%的50萬以上人口城市。但在中國上大型工程項(xiàng)目從鐵路本身的融資情況來看，是無法支撐如此巨大規(guī)模的鐵路建設(shè)。前些年為了用最少的錢撬動最多的鐵路建設(shè)，鐵道部采取“先施工、再結(jié)算”的思路，即施工企業(yè)先行施工，所發(fā)生的費(fèi)用先由施工企業(yè)墊付，等工程有階段性進(jìn)展或者完工之后，再按照一定的利潤率與施工單位結(jié)算，這種模式使得施工企業(yè)抱怨連天，但由于最終可以保證一定的利潤率，施工企業(yè)也會愿意去做。2010年2月京滬高速鐵路股份有限公司4.537%股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格為60億元，轉(zhuǎn)讓方為鐵道部所屬的中國鐵路建設(shè)投資公司，這一交易是利用優(yōu)質(zhì)鐵路股權(quán)融資，來撬動更多的銀行，為其他項(xiàng)目提供資金的考慮，資金缺口可見一斑。

產(chǎn)權(quán)的分散性導(dǎo)致管理效率和資金利用率的浪費(fèi)，并且在此過程中充斥著大量的“設(shè)租”、“尋租”行為，一方面是花著儲戶的錢（銀行貸款），另一方面又通過利率補(bǔ)貼來彌補(bǔ)潛在的低效率，同時，消費(fèi)者缺乏議價能力，只能被動接受壟斷價格的變化。2007年，鐵道部曾承諾三五年內(nèi)基本解決買票難問題，寄希望于新一輪鐵路建設(shè)和規(guī)劃實(shí)現(xiàn)之后，2012年“一票難求”的局面將大為改觀，但事實(shí)證明，這個承諾有點(diǎn)言過其實(shí)。比如從已經(jīng)投運(yùn)的高鐵線路來看，高昂的票價不但沒有緩解買票難的問題，反而把眾多低收入群眾和中小城市排除在外。2008年“大部制”改革時，鐵路改革呼聲很高，但兩次改革的時機(jī)都貽誤。作為中央部委的鐵道部負(fù)債2萬億多，且每年公布類似央企的部委盈虧年報(bào)，都是絕無僅有的怪現(xiàn)象。這些問題其實(shí)都不是偶然的。由于國有經(jīng)濟(jì)和政府部門的改革滯后，就形成了一種市場經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)制經(jīng)濟(jì)雙重體制并存的格局：一方面，商品買賣和貨幣交換已經(jīng)成為社會通行的交易方式，這意味著市場在資源配置中已經(jīng)廣泛地發(fā)揮作用；另一方面，行政機(jī)構(gòu)掌握著最重要的資源和對微觀經(jīng)濟(jì)施加廣泛干預(yù)的權(quán)力，一些重要行業(yè)也保持著國有企業(yè)的行政壟斷。在鐵道部，“廣泛干預(yù)”反對“大部制”改革的理由是，比如鐵路的獨(dú)特戰(zhàn)略地位，比如鐵路建設(shè)尚未完成，比如鐵路需要統(tǒng)一調(diào)度，等等。

四、融資解決之道

以上我想闡述的是，要認(rèn)識鐵路融資問題首先應(yīng)該明白，問題的癥結(jié)究竟是在于鐵路財(cái)力不足，還是在于預(yù)算和投資失控？當(dāng)然，我更傾向于后者。有更加市場化的辦法可以解決這個問題嗎？

首先，在債務(wù)信用評級完善的前提下發(fā)行鐵路專項(xiàng)債券，以此來解決債務(wù)人和投資者信息不對稱的問題。例如19世紀(jì)中下旬，美國通過發(fā)行國債、州債及鐵路債等融資債券。由于債券里隱藏了太多的復(fù)雜工程學(xué)知識，供需雙方的信息不對稱達(dá)到了極端，刺激了投資者對債券的需求。1909年，穆迪創(chuàng)始人約翰?穆迪對美國鐵路公司的債券進(jìn)行評估，首次采用字母評級法標(biāo)注相關(guān)企業(yè)的投資風(fēng)險程度，并提供了一個關(guān)于鐵路債券價值的簡單等級系統(tǒng)，此后并擴(kuò)大至政府債券。完善的債券評級將會使對債券價值的評估有效傳導(dǎo)至投資者，使債券收益率準(zhǔn)確地圍繞債券價格變動從而調(diào)節(jié)債券需求，使鐵路債券發(fā)行真正面對投資者的“硬約束”。除國有商業(yè)銀行外，鐵路債券須面對更多的社會投資者，從長線看，這是保證未來鐵路運(yùn)營現(xiàn)金流的必然之舉，而鐵路面對“社會投資者”在二級市場上發(fā)債還有一個重要的前提就是財(cái)務(wù)、清算制度的透明化，因?yàn)椤靶畔⒉粚ΨQ”將會使投資者在不真實(shí)財(cái)務(wù)信息面前處于被動地位，這將會冷卻投資者的熱情。所以，財(cái)務(wù)狀況惡化將倒逼鐵路融資證券化，從而進(jìn)一步改變目前政企不分、不透明的鐵路財(cái)務(wù)、清算系統(tǒng)。

其次，把短期債務(wù)拉長。債券期限拉長、債務(wù)重組需要借助市場和金融工具的力量，比如對單條或者整個鐵路的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行重新梳理，從而使得它的債務(wù)期限更加合理、更加匹配，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行股份制改造，清理資產(chǎn)負(fù)債表并實(shí)現(xiàn)其商業(yè)化。對于貸款提供者商業(yè)銀行來說，資產(chǎn)證券化也是降低銀行資本消耗、風(fēng)險資產(chǎn)和防止陷入擴(kuò)張―再融資―擴(kuò)張“怪圈”的擇優(yōu)辦法（宗良，2012）。

再次，推進(jìn)鐵路投資多元化，鼓勵民營資本介入鐵路建設(shè)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家鮑莫爾認(rèn)為，評判一個經(jīng)濟(jì)體壟斷程度強(qiáng)弱的標(biāo)志并不是市場上廠商的數(shù)量，而是進(jìn)入這個行業(yè)的門檻高低。自由競爭和產(chǎn)權(quán)是市場經(jīng)濟(jì)最基本的特征，降低民營資本介入門檻不僅使資本利用效率大大提高、擴(kuò)大民間資本投資渠道，并且對培育高效率、創(chuàng)新性管理的私營企業(yè)大有裨益。2011年10月，由民間資本投資建設(shè)的長達(dá)上千公里的鄂港鐵路已經(jīng)由鐵道部立項(xiàng)，這釋放了一個好的信號。