導語：如何才能寫好一篇一般性的貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：通貨膨脹；貨幣政策；選擇原理

一、通貨膨脹的內涵與外延

通貨膨脹是一種相當古老的經濟現象。從歷史上看，自從有了不足值的貨幣。通貨膨脹就與人類社會的發展相伴而行，只是時而嚴重，時而不嚴重罷了。在這大半個世紀里，它已經成為一個世界性的問題。人們對通貨膨脹進行了大量的研究，達成了一些共識，但仍存在很多的分歧。即使是對于通貨膨脹的定義，這個最基本的問題，在學術界也沒有完全一致的認識。

1.通貨膨脹的內涵

目前，對通貨膨脹的定義大多是從其表現出的現象入手。在西方，通貨膨脹一般被定義為商品和服務的貨幣價格總水平明顯、持續上漲的現象。而通貨膨脹在我國的定義為：“通貨膨脹就是貨幣發行過多，貨幣發行量超過了貨幣需求量；通貨膨脹就是貨幣購買力的下降，同量的貨幣現在的購買力小于過去；通貨膨脹就是物價總水平上漲或持續一段時間的上漲，物價的上升部分超過了物價的下降部分，或物價只有上升部分而沒有下降部分”。

2.通貨膨脹的外延

通貨膨脹的外延就是對通貨膨脹定義的擴展，并在此基礎上對通貨膨脹進行分類。根據不同的標準，可將通貨膨脹進行不同的分類。常見的通貨膨脹分類方法主要有：

根據通貨膨脹的表現形式分類

根據通貨膨脹在不同經濟體制下的不同表現形式，劃分為市場經濟體制下的公開型通貨膨脹和集中計劃經濟體制下的隱蔽型通貨膨脹兩大類型。

根據通貨膨脹的程度分類

根據通貨膨脹的程度分類可將其劃分為爬行通貨膨脹、溫和通貨膨脹、惡性通貨膨脹。

根據通貨膨脹的成因分類

根據通貨膨脹的原因可將其劃分為需求拉上型通貨膨脹、成本推動型通貨膨脹、供求混合推動型通貨膨脹、結構性通貨膨脹以及體制型通貨膨脹。

二、貨幣政策的一般選擇

貨幣政策就是指中央銀行為實現國民經濟的各種發展目標而進行的控制貨幣供給與信貸的行動。在市場經濟條件下，一般意義上的貨幣政策由最終目標、中介目標、操作指標、貨幣政策工具四個層次構成。

1.貨幣政策的最終目標

許多經濟學家認為，中央銀行應該以穩定物價為最終目標。因為只有當物價穩定時，經濟才可能持續穩定的增長，才能創造出更多的就業機會，才能維持一個合理的長期利率水平，從而既有利于儲蓄，也有利于投資，有利于資源合理高效的配置。

但是，政策的制定者與經濟學家考慮問題角度有所不同，他們必須考慮實現一個目標的長期和短期效應。例如，從長期看，物價穩定有利于經濟增長和就業的擴大；但是在短時期內，政府往往更有擴大就業和發展經濟的沖動。

往往中央銀行貨幣政策的最終目標通常是這四個：物價穩定、充分就業、經濟增長、國際收支平衡。其中，物價穩定一般是中央銀行貨幣政策的首要目標，因為沒有穩定的物價就意味著沒有一個穩定的市場環境，價格信號失真，經濟的不確定性增加，難以做出投資和消費的決策，最終影響經濟的增長和就業的擴大。此外，通貨膨脹的再分配效應及造成收入的不公平分配，也破壞社會的安定。

2.貨幣政策中間目標

為了實現中央銀行貨幣政策的最終目標，中央銀行需要不斷進行調整。為了及時發現問題、及時調整，以確保最終目標的實現，避免偏差干擾，中央銀行就必須根據其可能使用的貨幣政策工具所作用的金融變量，制定出短期、量化、能夠觀測、便于日常操作的金融指標，適時適度的進行微調。中介目標具有兩種功能：一是信息發現與傳遞功能，二是名義錨功能。通常在成熟市場經濟前提下選擇中介目標的標準為：可控性，可測性，相關性。根據這些標準，利率、匯率、貨幣供應量、通貨膨脹、超額準備金和基礎貨幣等被確定為可以使用的中介目標。

（1）以利率作為貨幣政策主要的中間目標

把利率作為中央銀行貨幣政策的中間目標是有相當長久的歷史的，因為中央銀行能夠直接影響利率的變動。而利率的變動又能直接、迅速的對經濟產生影響，利率資料也易于獲取。

（2）以貨幣供給量作為貨幣政策主要的中間目標

這是根據貨幣流動性大小或者貨幣性強弱劃分為若干層次。在貨幣乘數穩定時，貨幣政策一般以貨幣供應量為中介目標。中央銀行能比較容易的控制MO，并且通過控制基礎貨幣，來有效地控制Ml和M2，并通過調節Ml或M2直接調節總供求。

（3）以基礎貨幣作為貨幣政策主要的中間目標

高能貨幣即是基礎貨幣，它是由銀行體系的準備金和流通中的現金構成的，也是貨幣供給量倍數擴張或收縮的基礎。中央銀行是基礎貨幣的提供者，又是銀行體系上繳準備金的保管者，所以，基礎貨幣和銀行體系準備金的變動都是容易測量和能夠控制的，特別是對于基礎貨幣的變動，中央銀行完全可以通過公開市場操作和貼現進行直接的控制。

（4）以存款準備金作為貨幣政策主要的中間目標

存款準備金是由銀行體系的庫存現金和其在中央銀行的準備金存款組成的。選擇它作為貨幣政策主要的中間目標原因是，它的變動一般交易為中央銀行測度、控制，并對貨幣政策最終目標的實現產生影響。

（5）以通貨膨脹指標作為貨幣政策主要的中間目標

用通貨膨脹作為中介目標的國家和地區，往往通貨膨脹水平較低且較為穩定。它的主要做法是該國中央銀行對外公開宣布其中期通貨膨脹目標值，在提高貨幣政策透明度的同時增強中央銀行控制通貨膨脹目標的責任。這一政策操作具有一定靈活性，特別是在面對供給沖擊的時候，中央銀行可以建立以通貨膨脹目標為基礎的價格指數，這樣可以很大程度上排除供給沖擊的影響。

3.貨幣政策工具

貨幣政策工具，即中央銀行為謀求貨幣政策最終目標的實現而對貨幣供給量、信用量所使用的調控手段。貨幣政策工具包括：一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。

（1）一般性貨幣政策工具

中央銀行實施貨幣政策時啟用一般性貨幣政策工具，旨在調控貨幣供給量和利率的水平。之所以被稱為一般性，是因為這些貨幣政策工具的使用所影響的是信用總量，從而使整個國民經濟，并不限定于特定部門。一般性貨幣政策工具包括：貼現政策、公開市場操作和法定存款準備金。

（2）選擇性貨幣政策

一般而言，選擇性貨幣政策工具主要有消費信用控制、證券市場信用控制、不動產信用控制、優惠利率。

消費者信用控制。消費者信用控制指中央銀行根據經濟狀況對不動產以外的各種耐用品德銷售融資進行控制。

證券市場信用控制。證券市場信用控制指中央銀行著眼于抑制過度投機、穩定證券市場行市而對有關證券交易的各種貸款進行限制。

不動產信用控制。不動產信用控制指中央銀行為抑制房地產投機，針對金融機構房地產放款所采取的限制措施。

優惠利率。優惠利率指中央銀行著眼于產業結構的調整，針對國家重點發展的經濟部門或產業所規定的較低利率。

（3）其他貨幣政策工具

信用分配，即中央銀行根據金融市場狀況及客觀經濟需要，對各商業銀行的信用規模進行分配。

利率限制，即是中央銀行根據本國客觀經濟狀況規定商業銀行定期存款、儲蓄存款最高利率，借以防止銀行高息攬儲和發放高風險貸款。

流動性比率，指中央銀行規定流動資產對存款的比率，借以限制銀行體系的信用擴張。

參考文獻：

[1]王靜娜.美聯儲量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響[J].現代商業，2010年5期

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關鍵詞： 存款準備金率 存款準備金制度 貨幣政策

公開市場操作、再貼現、存款準備金被視為中央銀行實施貨幣政策的三大工具。其中，存款準備金因為其貨幣乘數效應而會給社會金融及經濟帶來較大的影響，因此往往是中央銀行慎用的貨幣政策工具。目前，在已經建立了完善的存款保險制度的西方國家，法定存款準備金率有逐漸趨于零的發展趨勢，而我國卻恰恰相反，人民幣存款準備金率從2003年的6%逐漸提高至2007年末的14.5%，2007年年內竟上調存款準備金率達10次之多，存款準備金躍然成為我國實施貨幣政策的常規工具。

一、存款準備金制度概述

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款并進行資金清算需要而存入中央銀行一定數額的資金，金融機構按規模向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。一般來說，實施存款準備金制度的國家中吸收存款的金融機構一旦獲得儲戶存入的存款，就須將一定比例的存款再存入作為貨幣管理當局的中央銀行。這種貨幣管理制度就是通常所說的存款準備金制度。

建立存款準備金制度的最初目的是為了保證銀行券和客戶存款的兌付。隨著中央銀行制度的建立它正演變為央行調控金融機構存款派生能力和貨幣供應量的重要手段之一。在這一制度下，商業銀行等存款機構通過存款準備金賬戶進行資金清算和流動性管理，中央銀行通過調整存款準備率可以影響金融機構信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。

有研究認為，完整的存款準備金制度工具的內涵不僅包括法定存款準備金率的確定和調整，還包括所需繳存的金融機構、不同類型存款(資產)的存款準備金率、可以作為存款準備金的資產類型、存款準備金的計提方式、存款準備金是否付息與(付息時)付息利率的確定和調整，以及違反這一制度的相關罰則等。但存款準備金率的確定和調整仍然是存款準備金制度的核心，也是本文闡述的重點。

存款準備金制度具有較強的告示效應。存款準備金比率升降是中央銀行貨幣政策的預示圖，中央銀行調整準備金比率是公開的、家喻戶曉的行動，并立即影響各商業銀行的準備金頭寸。因此，調整準備金比率實際上是中央銀行的一種有效宣言；存款準備金制度有強制性。存款準備金比率一經調整，任何存款性金融機構都必須依法執行；另外存款準備金制度通過決定或改變貨幣乘數來影響貨幣供給，會引起貨幣供應量的巨大波動。因此存款準備金制度通常被認為貨幣政策的一劑“猛藥”。

二、我國存款準備金制度的功能演變

依據存款準備金制度在我國貨幣政策操作體系中實際發揮的作用，其功能演變大致分為三個階段：

(一)1984-1998年：中央銀行籌集資金手段

中國人民銀行成立于我國從計劃經濟向市場經濟過渡的1984年，最初設定的目標是為人行籌集資金， 用以支持信貸結構從而經濟結構調整以及為大型建設項目融資。存款準備金制度成為人民銀行從而中央財政獲取資金的重要手段之一，與此相對應，人民銀行對存款準備金支付相對較高的利率。

(二)1998-2004年：一般性貨幣政策操作工具

1998年同業拆借市場的恢復運行，改變再貼現利率的生成機制，我國基本上構建了間接型貨幣政策操作程序架構，存款準備金制度也成為真正意義上的一般性貨幣政策操作工具。然而再貼現、公開市場操作以及利率工具難以在短時期內成為我國調節銀行信用總量的有效工具，所以為提高貨幣政策有效性，存款準備金制度成為頻繁應用的主要貨幣政策操作工具。

期間存款準備金率經歷了三次調整，其中1998年3月21日，央行對存款準備金制度進行重大改革，改革的主要內容有七大項，核心內容有二：合并備付金賬戶與準備金存款賬戶；將存款準備金率由13%下調至8%。

(三)2004年至今：一般性與結構性的貨幣政策操作工具與支付清算保證

面對2003年來我國出現的經濟過熱呈現出明顯的結構性過熱特征，央行創造性地將存款準備金制度工具改造成具有結構性調整功能的一般性操作工具，即將銀行機構存款準備金率的確定與其資本充足率、資產質量等指標聯系起來，從而實現了貨幣政策職能與金融監管職能的有機結合，也創造性地發展了對存款準備金制度的貨幣政策操作工具屬性。

特別是2006年7月至2007年末，由于我國金融體系流動性過剩，為了防止經濟由過快向偏熱發展，央行頻繁調整存款準備金率，僅2007年年內上調竟達10次之多，存款準備金率也由2004年的7%調至2007年末的14.5%。存款準備金制度已經成為央行經常使用的貨幣政策操作工具。

三、近期我國連續上調存款準備金率的背景分析

2006年7月以來存款準備金率的頻繁上調主要針對流動性過剩問題，希望通過此種方式對資金的流動性進行回籠，對整個經濟實施宏觀調控，防止經濟由過快向偏熱發展，防止通貨膨脹。

1.銀行體系流動性過剩，信貸規模激增

據統計，截至2006年11月，銀行人民幣存貸差已達11萬億元，銀行手中可供使用的信貸資金空前泛濫，截至2006年9月各項貸款合計為221035186億元。對于以盈利為目的的商業銀行來說，出于自身收益的考慮，在流動性嚴重過剩的壓力下，商業銀行的放貸熱情必然提高。另一方面越來越多的銀行完成重組和IPO這種融資的增加實際上是資本金的增加，擴大了商業銀行信貸的杠桿效應，可以使銀行的新增貸款成倍增長。如果不把流動性控制在適當水平，銀行過度擴張貸款的壓力會再度上升信貸規模將出現高速反彈，這勢必會加重我國經濟發展中的過熱現象。

轉貼于

2.國際收支順差矛盾突出

中國海關總署1月11日的統計數據表明，2007年全年中國進口總額9558.2億美元，出口總額為12180.2億元，累計貿易順差為2622億美元。2007年末國家外匯儲備已達15282億美元。高額貿易順差及外匯儲備形成了巨額的外匯占款，直接增加了基礎貨幣投放量，再通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長加劇了流動性過剩和通貨膨脹的壓力。

3.固定資產投資及房地產投資過熱

國家統計局數據顯示，2006年前3季度，我國城鎮固定資產投資為61800億元，同比增長達28.2%，增幅比上年同期高0.15個百分點；農村固定資產投資為10062億元，同比增長達21.6%；全社會固定資產投資同比增長27.3%，增幅雖比上半年回落2.15個百分點，但依然比去年同期加快1.2個百分點，指標仍在高位運行。

4.公開市場業務及再貼現具有一定的局限性

近年來，為了對沖由于購買外匯而增加的基礎貨幣，中央銀行加大了在貨幣市場進行債券正回購、發行中央銀行票據等公開市場操作的力度，但這一貨幣政策工具的操作在對沖持續剛性增長的外匯占款時，受到了一定限制；而我國目前的再貼現率已經較高，上調再貼現的空間有限。由此，提高準備金率成為中央銀行可以動用的較重要的貨幣政策工具。

四、存款準備金率調整的貨幣政策效應分析

1.存款準備金率上調的預期效應

2007年1月末我國人民幣各項存款余額為34萬億元，從理論上看，存款準備金率每上升0.5個百分點，可凍結資金約1700億。而2007年1月之后存款準備金率經9次上調，由9.5%上調至14.5%，累計上調5個百分點，凍結資金約1.7萬億，而依據貨幣乘數的原理，在理論上央行可以凍結的資金遠遠超過這個數字。因此能在一定程度上控制商業銀行的資金總量，防止信貸資金泛濫，緩解控制流動性過剩問題。

此外在三項貨幣政策工具中，央行提高存款準備金率的效果更加直接、作用范圍廣、政策時滯時間短、央行調控的主動性更強。而且存款準備金率具有非常強的告示效應，存款準備金率的一再上調表明了中央的調控態度與調控決心，進而間接影響微觀個體的投資預期。

2.調整存款準備金率的效應局限性

首先，金融創新弱化了存款準備金制度作用的力度。存款準備金制度發揮作用的基本原理是中央銀行調高或調低存款準備金率。商業銀行超額準備金相應減少或增加，從而收縮或擴大信用。這里，存款準備金制度發揮作用的基本前提條件是商業銀行的超額準備相對固定，這樣才能對中央銀行的存款準備金率的調整做出反映。金融創新破壞了這一前提條件，由于金融市場和金融業務的創新，商業銀行可以通過創新業務和創新工具輕而易舉地通過貨幣市場調整其超額準備。超額準備彈性的增大，使存款準備金制度的作用力度減弱。

其次，政策的時滯效應影響了存款準備金制度調控的短期效果。從國內經濟形勢過熱，銀行資金流動性過強，到央行意識到必須采用一定的措施進行調整，是一種認識時滯；從認識到央行決定采取實際行動，提高存款準備金率，所需要的時間是此項貨幣政策的內在時滯；而提高了存款準備金以后，到對宏觀經濟活動發生影響，取得效果，需要更長的時間，即外部時滯。一般情況，央行采取措施以后，不可能馬上引起最終目標的變化，需要通過貨幣政策的傳導機制，慢慢影響各個單位的經濟行為，從而對政策的最終目標產生影響。另外由于政策的時滯效應又可能帶來矯枉過正的副作用。

再者，國際收支順差沖銷了存款準備金的調控效果。流動性過剩問題并不是一個簡單的國內問題。在國際國內因素綜合作用下，我國仍面臨著巨額貿易順差的壓力。而外匯占款會在很大程度上沖銷存款準備金率上調的緊縮銀根的效果。

因此，鑒于我國目前宏觀經濟形勢的復雜性，以及國內外金融市場形勢的整體變化，單純的依靠存款準備金率的上調難以實現緊縮的貨幣政策，達到宏觀調控的目標，還應輔以多種貨幣政策，積極推進我國利率及匯率改革，以更好地控制資金的流動性，使宏觀經濟能夠持續健康發展。

參考文獻

[1]張鑫，張玲.《存款準備金率調整緣何頻繁化》.《商場現代化》，2007，2.

[2]張敬國，王曉紅.《近年來存款準備金在貨幣政策調控中作用的變化》.《經濟研究參考》，2006(95).

[3]黃詩城.《存款準備金率調整政策評析》.《發展研究》，2005(5).

[4]王麗.《試析存款準備金制度的政策效果》.《商業經濟》，2005(6).

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關鍵詞：貨幣政策工具；宏觀調控；商業銀行；影響分析 

中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時決定，從2007年6月5日起提高人民幣存款準備金率。這是央行年內第五次上調存款準備金率、第二次上調人民幣存貸款基準利率。近幾個月來，央行明顯加大了運用貨幣政策工具進行宏觀調控的力度，其背景是什么，對商業銀行會產生那些方面的影響?商業銀行應如何響應央行的貨幣政策措施?這是本文所要闡述的問題。

一、關于央行貨幣政策工具的相關理論

貨幣政策是指中央銀行管理一國貨幣供給的條件下，為了指導、影響經濟活動，保證國家宏觀經濟目標得以實現，而由國家制定、通過中央銀行付諸實施的有關控制貨幣發行和信貸規模的方針、政策與措施的總稱。中央銀行為實現貨幣政策目標，必須通過一系列與中央銀行業務相聯系的措施和手段來完成，這些措施或手段稱為貨幣政策工具。貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具是最主要的政策工具，包括存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務。

存款準備金制度作為一般性貨幣政策工具，對貨幣的調控和影響是非常大的。法定存款準備金率的提高或降低，將帶來商業銀行和其他金融機構資產業務規模的變化，從而對貨幣供給有重大影響。也就是說，中央銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。一般來說，在其他條件不變時，中央銀行提高法定存款準備金率，則金融機構繳存中央銀行的法定準備金增加，可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力削弱，全社會貨幣供給隨之減少；相反，中央銀行降低法定存款準備金率，金融機構向中央銀行繳存的法定準備金存款減少，可用資金增加，其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。

存貸款基準利率的調整，也是貨幣政策考慮的范疇。通過加息，可調控資產價格，令過熱的股市和房屋市場降溫。自2006年7月5日以來，央行出臺了包括加息和提高存款準備金率等在內的多種調控措施。特別是2007年5月18日，央行同時推出三項政策措施，即上調存款準備金率、升息、擴大匯率波幅。政策組合的推出，有利于增強政策的綜合效應，加大調控的力度，綜合治理經濟偏快。上調準備金率旨在降低貨幣乘數與銀行可貸資金規模，抑制貨幣信貸增速；貸款利率上調以及降低銀行存貸利差意在抑制信貸需求和銀行的放貸沖動，同時從供給和需求兩端為信貸減速；存款利率上調有助于修正過低的實際利率，長期存款利率上調幅度超過短期以及活期存款利率不變有助于減緩存款活期化和儲蓄分流的趨勢；擴大匯率波幅有助于提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，增強匯率彈性，為扭轉人民幣單邊升值預期、平衡人民幣有效匯率創造條件。

二、當前貨幣政策工具運用的背景及其對商業銀行的影響

    2007年在經濟出現局部地區和部分行業過熱、通脹上行壓力加大的背景下，央行運用多種貨幣政策工具治理銀行體系流動性過剩問題。近期，促使中央銀行多次上調法定存款準備率的主要原因是貨幣信貸增長偏快。中央銀行所擔心的是，貸款的過快增長會助長經濟的低水平擴張，影響經濟持續健康發展。提高準備金率的主要目的，就是要加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長，防止經濟過熱，并由此導致通貨膨脹。在當前房地產投資偏快、證券市場持續升溫、國際資本大量流入的情況下，既凸現了央行加大運用貨幣政策工具進行宏觀調控的必要性，同時也增加了其政策工具運用的難度。

當前央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，對資金市場、證券市場及商業銀行經營都將產生一定的影響。從對商業銀行的影響看：

一是抑制商業銀行貨幣信貸過快增長。根據貨幣乘數理論，貨幣供應量為基礎貨幣與貨幣乘數之積，而法定存款準備金率是決定乘數大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一。對商業銀行而言，存款準備金率的上調意味著信貸擴張能力的削弱。

2007年1季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元。央行通過上調存款準備金率收回流動性，每次調整50個基點，每次收回貨幣1500億元，雖然相對于銀行十幾萬億元的流動性，不能造成實質性的影響。但是如果運用存款準備金率、利率工具進行流動性和資產價格管理，連續調整累積到一定的時候，對經濟的調整作用就將逐漸顯現出來。成熟的市場經濟一般都會出現利率調整的周期性。近5個月來央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，就顯示出我國已經進入了一個調整的周期。5個月內的第5次準備金率調整，以及兩次存貸款利率的調整，除了在銀行信貸發放與市場利率基準上將產生實質影響外，更表達了央行在流動性治理上從緊把握的強烈決心，也徹底打消了部分商業銀行對央行貨幣政策嚴肅性所抱有的僥幸心理。

二是商業銀行的資產結構將作出一定程度的調整，并對盈利能力產生一定的影響。從目前我國商業銀行的經營方式以及獲利能力來看，存貸款利差收入仍然是經營利潤的主要來源。存款準備金率上調則意味著增加存放在央行的準備金金額，這將直接導致其可以用于發放貸款的資金減少。由于商業銀行具有創造信用的功能，因此，商業銀行實際減少的可以用來創造利潤的資金將比增加的準備金數額成倍放大。

目前，商業銀行法定存款準備金利率1.89%，存款的綜合籌資成本大約在2.55%左右，貸款一年期利率6.39%，存貸款與準備金利率的利差分別為0.66%和3.84%。那么在現有存貸款規模上，經過測算：假設調高存款準備金0.5個百分點，凍結商業銀行可用資金1500億元，按此連續調整四次則減少由于發放貸款而獲得的利差收入為3.84%*1500*4=230.4億元。同時，由于商業銀行存款的綜合籌資成本大于存款準備金利率，商業銀行繳存存款準備金還需要倒貼部分利息支出，補貼息差支出達0.66%*1500*4=39.6億元。因此，據此估算，法定存款準備金利率的調整，將影響商業銀行利潤達270億元。

三、商業銀行響應央行貨幣政策應采取的措施

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關鍵詞：貨幣政策;流動性;金融機構

流動性是金融機構經營發展必須遵循的第一原則，在實際經營管理過程中由于受國內外金融市場眾多因素的影響，金融機構流動性具有不確定性，可能會出現流動性風險，金融機構流動性風險出現時影響單個金融機構或者整個金融業的的發展，甚至威脅金融體系的穩定發展。隨著金融國際化進程的加速以及我國金融改革的深化，銀行業金融機構受外部因素的影響愈加明顯，金融機構流動性問題更為凸顯。因此提高金融機構流動性管理對維護金融體系穩定和國民經濟發展具有重要的意義。貨幣政策操作工具對金融機構流動性管理具有直接的影響，從提高農村金融機構流動性管理出發，分析當前貨幣政策的實施和農村金融機構流動性管理現狀出發，選擇有效的貨幣政策操作工具來合理調控農村金融機構流動性管理對金融經濟的發展具有重要的意義。

一、貨幣政策視域下農村金融機構流動性管理理論

1.貨幣政策操作相關理論。農村金融機構貨幣政策理論主要包括貨幣政策操作工具、貨幣政策操作目標以及貨幣政策操作傳導機制等相關理論，貨幣政策理論的研究和分析是如何更好地發揮貨幣政策操作職能，穩定農村金融機構的流動性的基礎。

1.1貨幣政策操作工具。貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段，《中國人民銀行法》規定中國貨幣政策最終目標為“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟的增長。”貨幣政策工具以其調節的重點不同分為一般性工具和選擇性工具。一般性貨幣政策工具包括公開市場業務操作、存款準備金和率、再貼現。央行通過調節整個金融機構的準備金與貨幣乘數來影響貨幣總供給量，從而改變金融機構的流動性。選擇性貨幣政策工具包括貸款規?？刂?、特種存款、窗口指導等。本文從調控農村金融機構流動性管理出發，側重于對一般性貨幣政策工具的研究。第一、法定存款準備金率。法定存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要在中央銀行的存款，存款準備金率是指中央銀行要求的存款準備金占金融機構存款總額的比例。中央銀行一般通過改變貨幣乘數來調整金融機構信用創造水平，或者通過調整金融機構在中央銀行的超額準備金來收縮或擴張金融機構的信用和流動性。第二、公開市場業務。公開市場業務是中央銀行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎貨幣，以此調節貨幣供應量進行流動性管理。公開市場業務是能夠直接調控銀行儲備變化的主動性工具。中央銀行通過長期性和臨時性的儲備來調節金融機構準備金，來影響貨幣的供給量以及利率水平，從而實現貨幣政策目標。第三、再貼現政策。再貼現政策，是中央銀行通過制訂或調整再貼現利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應和需求，從而調節市場貨幣供應量的一種金融政策。主要通過調節再貼現率與規定再貼現票據影響金融機構再貼現額與超額準備金，央行發揮最后貸款人的職能來調節銀行體系的儲備供給來控制金融機構信用總量。

1.2貨幣政策操作目標。貨幣政策操作目標是指中央銀行制定和實施某項貨幣政策所要達到的特定的經濟目標，貨幣政策的目標一般定義為實現穩定物價、充分就業、經濟增長、國際收支平衡、保持金融穩定。由于其目標之間具有矛盾復雜的關系，我國貨幣政策目標的選擇在實際中有兩種主張，一種是單一目標，以穩定幣值作為基本目標；另一種是雙重目標，就是穩定貨幣和發展經濟兼顧。而在實際經濟調控中，無論是單一目標、雙重目標都不能脫離當時的經濟社會環境以及當時所面臨的最突出的基本矛盾。

1.3貨幣政策操作傳導機制理論。貨幣政策傳導機制是中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣政策傳導機制理論最早凱恩斯派的利率渠道傳導理論，隨著研究的深入和理論的演進，貨幣政策信貸傳導機制和貨幣政策匯率傳導渠道理論作用凸顯。貨幣政策傳導途徑一般為：從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場，從商業銀行等金融機構和金融市場到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體，從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、物價、就業等三個基本環節。

2.農村金融機構流動性管理理論。金融機構流動性理論主要包括資產流動性管理理論、負債流動性管理理論和資產負債綜合管理流動性理論，這三種理論相互補充，促進了金融機構業務的不斷發展。資產管理理論在20世紀三十年代美國金融危機爆發時資產管理從商業貸款理論轉換為資產管理理論。20世紀六七十年代，由于利率管制導致資產收益下降，金融機構面臨了較大的流動性壓力，為了緩解壓力金融機構開始主動負債，負債理論開始指導金融機構進行流動性管理。20世紀七十年代后期，浮動匯率制度使得金融自由化不斷推進促使利率市場化，利率頻繁的波動導致銀行負債面臨了巨大的不穩定性，金融機構為了適應新的變化對流動性指導理論進行更新，形成了資產負債綜合管理理論。

二、貨幣政策操作對農村金融結構流動性的影響

1.通過對法定存款準備金影響農村金融機構流動性。法定存款準備金率主要是通過影響法定準備的儲備量來影響銀行超額準備金對農村金融機構流動性進行調控。當人民銀行提高法定準備金率時金融機構在央行存放法定準備金數量增大，農村金融機構可以支配的資金減少，流動性減弱，作用機理為：法定存款準備金率上調金融機構存放央行資金增加金融機構可自由支配的資金減少流動性下降。當央行降低法定準備金率，減少法定準備金數量，則農村金融機構可支配貨幣資金增加，流動性增強，作用機理是：法定存款準備金率下調存放央行準備金減少農村金融機構可支配資金增加貨幣創造能力增強、流動性增強。公開市場業務主要是指央行進行央行票據的發行或購買來調節金融市場貨幣流通量。人民銀行向金融機構進行公開市場購買，開展逆回購、到期收回央行票據，銀行超額準備金增加，達到回籠銀行體系的貨幣資金的目標，降低農村金融機構的流動性。反之，央行發行央行票據、賣出政府債券，從而減少銀行超額準備金，進而釋放金融機構的流動性。再貼現是通過調節再貼現率作用于超額準備金來影響農村金融機構的流動性。央行下調再貼現率，金融機構向向央行再貼現貸款增加，使得超額準備金增加擴充了金融體系的流動性。作用機理是：央行下調再貼現率金融進行再貼現收到再貼現貸款，超額準備金增加可支配資金增加流動性增強。反之，央行上調再貼現率，金融機構流動性則會減弱。

2.通過利率渠道影響農村金融機構流動性。法定準備金率通過利率影響農村金融機構流動性是以微觀市場主體傳遞信號，由貨幣市場過渡到資本市場，最終影響金融機構的資金獲取成本。作用機理是：法定存款準備金率上調央行發出緊縮信號市場主體預期貨幣供給將減少貨幣市場、市場利率上升金融機構獲取資金成本增加流動性降低。當法定存款準備金率下調時，就會產生相反的效果，金融機構的流動性增強。公開市場業務操作主要指央行通過影響利率和改變超額準備金兩方面來影響農村金融機構的流動性。央行直接影響市場利率來調節金融機構流動性，作用機理是：一方面央行直接調整公開市場業務的債券回購利率，引導銀行間拆借利率市場的變動基準利率得到調整市場利率變動；另一方面通過改變銀行超額準備金來影響資金市場的供求狀況，間接影響市場利率，進而對銀行的資金成本產生影響，最終影響農村金融機構的流動性水平。作用機理是：央行進行逆回購貨幣市場資金供給增加貨幣市場利率下降商行貨幣資金成本降低貸款利率下降流動性上升。再貼現率政策是中央行調節再貼現率來影響利率水平，再貼現率有效應用必須有以下幾個條件：央行能隨時按規定利率自由提供貸款，調節農村金融機構的放款規模；農村金融機構在央行進行再貼現貸款；市場利率高于再貼現率的利差能彌補承擔的風險及農村金融機構放款管理費用。再貼現率通過市場利率調節金融機構流動性的過程為：央行上調再貼現率金融機構獲得再貼現貸款的成本增加金融機構再貼現意愿降低貨幣市場資金供給下降市場利率上升金融機構資金獲取成本提高可用資金減少，流動性減弱。反之，若央行下調再貼現率，則流動性會增強。3.通過信貸結構影響農村金融結構流動性。央行對金融機構信貸供給的控制能力決定了貨幣政策信貸傳導渠道的有效性，控制能力強弱取決于金融機構存款來源與其他資金來源的替代程度。目前，我國金融市場發展比較緩慢，尤其是資本市場發展不完善。因為金融監管較為嚴格使得存款來源與其他資金來源的替代能力較弱，因此農村金融機構資金運用主要以貸款為主，所以央行對農村金融機構信貸供給的控制能力較強。目前貨幣政策在我國是有效的，信貸傳導渠道可以有效發揮其作用，使得貨幣政策工具能有效地對信貸供給產生影響。當央行上調法定準備金率，超額準備金下降，使得金融機構流動性供給下降。其作用機理是：央行上調法定準備金超額準備金下降金融機構信貸供給能力降低流動性供給下降。如果金融機構的超額準備金比較充足時法定準備金率的上調可能難以引起金融機構信貸規?？s減，從而對金融機構信貸供給產生的影響不明顯。由于公開市場業務操作中靈活性與彈性較高，央行可運用其對信貸供給進行局部的微調。央行主要是通過影響金融機構的超額準備從而影響信貸供給，工作機理是央行進行公開市場操作農村金融機構超額準備金產生變化引起信貸供給量變動使得流動性供給產生變動。再貼現率政策中，央行通過調整再貼現率影響金融機構向央行的借款成本，進而對金融機構的信貸政策產生影響，一般來說，由于農村金融機構經營性質和特點決定再貼現率操作對農村金融機構的影響非常不明顯。

三、完善貨幣政策操作促進我國農村金融機構流動性管理的對策建議

為了使得農村金融機構在經濟金融快速發展中能提高流動性管理，穩定健康的經營，本文通過對貨幣政策操作理論和金融機構流動性管理理論的分析，以及貨幣政策是如何來影響農村金融機構的流動性進行了分析論證，提出了完善貨幣政策操作促進農村金融機構流動性管理的對策建議。

1.完善貨幣政策操作工具和手段。貨幣政策操作工具對農村金融機構的流動性具有重要的影響，在優化農村金融機構流動性管理中，改進與完善貨幣政策操作工具和手段，使之更具有靈活性與可操作性、更加多樣化與規范化具有重要的意義。法定準備金率是當前我國較為常用的貨幣政策工具之一，對農村金融機構的信貸調控方面具有重要的影響。法定存款準備金率因其效果強烈，影響明顯成為央行進行金融機構流動性管理的首選工具。此外，我國金融機構資金主要來源是大量的存款，存款準備金率調控的存款涵蓋了金融機構大部分存款，使得該工具操作容易，但是由于當前許多國家貨幣政策目標由數量型向價格型過渡，加之該工具本身具有一定的缺陷與不足，當今央行在該工具的使用上非常慎重，盡量避免頻繁使用。

2.完善貨幣操作目標體系。目前，我國貨幣政策操作主要以基礎貨幣為操作目標，因為當前我國貨幣市場結構單一，利率市場化改革沒有完全實現，銀行體系資產結構非常單一，貸款占資產總量較大，因此央行只能選擇基礎貨幣作為操作目標來實現調整金融機構流動性的目標?；谖覈适袌龌粩嗌钊?，貨幣市場特別是金融機構間拆借市場的不斷發展，利率風險控制手段改進，我國貨幣政策目標體系應由數量型向價格型轉變，實行以基礎貨幣與貨幣供應量為主要操作目標和中間變量，同時將貨幣市場短期利率與債券市場長期利率作為輔助操作目標與中間變量納入我國目標體系，以豐富我國貨幣操作目標體系。

3.促進金融市場的發展和完善。促進金融市場的完善和發展為農村金融機構更好的發展提供宏觀環境上的支持，在推進存款準備金率、公開市場業務操作等貨幣操作目標轉型過程中，完備的金融市場是有必要的。根據交易期限的長短金融市場可分為貨幣市場和資本市場，貨幣市場是融通短期資金的市場，主要包括同業拆借市場、回購協議市場、商業票據市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場、大面額可轉讓存單市場。在貨幣市場建設中，首先豐富貨幣市場投資工具，大力推廣貨幣市場基金，以滿足市場主體多投資需求。大力發展票據市場，使得貨幣市場擁有豐富的替代性金融工具，增強貨幣辦操作工具的實用性。其次，擴大貨幣市場交易主體，實現交易主體的多元化與開放性。最后，加快貨幣市場制度、組織體系、清算體系的建設與完善，構建市場利率體系，消除利率倒掛和利率失真現象。

4.優化存貸比率。存貸款比率是衡量銀行業金融機構流動性風險的主要指標之一，適當的存貸比率是農村金融機構實現流動性、盈利性、安全性的重要保證。金融機構的安全性是由流動性和盈利性共同決定的，在金融機構資產和加權風險資產資本充足率達到了規定比例的約束條件下存貸款比率低于最優值的情況下，適當提高貸款利率，能夠有效地補償不良貸款風險并將道德風險控制在一定范圍之內，同時可以有效削減超額存款準備金數量，更大程度地減少金融機構閑置資金的機會成本，因此優化存貸比率既可以保持農村金融機構合理的流動性又可以實現盈利性。目前，受國內外金融經濟變化的影響，金融機構的發展隨時面臨風險和挑戰，合理控制農村金融機構流動性管理，提高貨幣政策的調控能力，是農村金融機構更好的發展的基礎和前提。本文從貨幣政策操作理論以及農村金融機構流動相理論著手，分析了貨幣政策錯做工具如何影響農村金融機構流動性，從而提出了完善貨幣政策操作促進我國農村金融機構流動性管理的對策建議,為高農村金融機構流動性管理水平，實現農村機構盈利性和安全性目標奠定了基礎。

作者:王延妮 單位:陜西吳起農村合作銀行

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篇5

關鍵詞：準貨幣；劣性M2/GDP；貨幣流通速度；貨幣化過程

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0182-02

1 引言

經濟貨幣化，指國民經濟中全部商品和勞務的交換以及包括投入和分配在內的整個生產過程通過貨幣進行的比重和這個比重變化的趨勢。目前國際通用麥金農1973年提出的M2/GDP指標。

2 從貨幣層面考慮M2/GDP高比率的原因

2.1 從M2/GDP內部結構進行分析

我們首先從相關性高的貨幣內部層次進行研究，基于M2/GDP自身構成作最簡單的初步分析。對于M2/GDP比率過高，總結原因就是M2的年增長量相對高于GDP年增長量，那么一是M2增長過快；二是GDP增長不夠。

我國將貨幣供應量按流動性大小劃分為M0、M1、M2三個層次，M0是與消費最密切相關的貨幣，M1反映居民和企業資金變動情況，M2的流動性是最弱的，但能反映社會總需求的變化和預期通貨膨脹的狀況，所以大多數國家包括我國都將M2作為反映貨幣供應量的重要指標。表1根據我國近二十年來的M0、M1、M2、GDP的變化值對貨幣化比率進行了分析。

資料來源：M0(1993-2006)、M1(1997-2006)、M2（1997-2006）、GDP（1986-2006）國家統計局年度公報調整數據；其它來源于《中國金融年鑒》相關各期。

根據表1，我們對M0/GDP、M1/GDP、M2/GDP作出折線圖以更好的比較貨幣供應量內部各結構在貨幣化進程中所占份額。

圖1M0、M1、M2占GDP比率折線圖

由圖1可以看到以下幾點變化趨勢：

第一， M0/GDP比重變動量很小，維持在0-0.2之間，1993年達到最高點0.1869，2000年開始曲線變化比較平穩并在最近四年內有平滑下降趨勢；

第二，M1/GDP波動明顯大于M0/GDP，但也處于0.2-0.8區間內，沒有超過1；

第三，M2/GDP波動水平遠超過M0/GDP和M1/GDP的變化率，但從2004年開始有所下降。

2.2 分析結論

2.2.1 通過進一步分析可以得到幾個重要結論

（1）從圖上可看出三條曲線的波動性從下到上逐漸增大，但其變化趨勢仍存在很大相關性。說明我國的貨幣化比率雖然呈畸高發展，但是并不是完全不可取，M2對于GDP的衡量仍是有效的，只是效率比較低下。

（2）M1/GDP曲線和M0/GDP曲線的變化方向基本一致，而M2/GDP雖在整體趨勢上和前兩條曲線基本一致，但仍存在差異性，說明了我國貨幣化過程中仍存在不合理性。

（3）將M2/GDP分為三個階段研究。第一階段（1986-1993），三條曲線趨勢是完全一致的，同時三者的縱向差比較均衡， ②基本接近1：1，沒有明顯差距；第二階段（1994-2003），X2的雖然有所增加，但變化并不明顯，而X1則快速擴大，在M2/GDP比率達到2003年的最高點時，X1/X2接近2，比第一階段翻了一番，可以基本認為是X1的擴張導致了M2/GDP比率處于1-2的過高區域。該期間還可以分為兩個小的時間區域，其中1994-1996年間的M2/GDP趨勢和M1/GDP、M0/GDP明顯相反，應該就該時間段的特定經濟環境進行分析。第三階段（2004年-2006），這一階段中M2/GDP和M1/GDP曲線走勢十分相似，X1雖然有所下降，但并沒有明顯下降趨勢，這說明目前研究M2/GDP的畸高水平仍應該放在X1方面，也就是主要討論為什么準貨幣增長量無法和經濟發展同步進行的問題，而以存款類和短期信用工具為主的準貨幣，其穩定性要大大超過M0和M1，穩定性的貨幣供應量使貨幣政策更加難以實施。

2.2.2 從貨幣流通速度和數量方程式分析

（1）基于傳統的貨幣數量論的分析。

高貨幣化研究的基礎是傳統的貨幣數量論，也就是M×V=P×Y， ③由于PY為名義GDP。所以貨幣流通速度V就是我們要研究的GDP/M2。由于M2/GDP一直處于畸高水平，相當于V一直呈現下降趨勢。然而穩定的貨幣流通速度是政府制定貨幣政策的重要環節。由于V需要穩定，所以當改變貨幣量時就會引起名義GDP的同比例變動。其中Y主要由勞動、資本、人力資源、自然資源、知識技能等所決定的，由于貨幣中性，M并不影響Y，改變M會直接作用在P上，并呈現正比例變化。

那么，這意味著我國現狀不適用于貨幣數量方程式嗎？并非如此。主要有以下幾點原因：

第一，雖然我國貨幣化比率很高，但我國貨幣化過程并沒有完全實現，仍存在大量未貨幣化的實體經濟。但在M2/GDP比率的高速增長中，也有一部分是我國貨幣化進程的實際需要，而且這部分良性增長將會繼續進行，直到我國完成貨幣化過程。

第二，我國前幾年經濟、政治、文化體系的整體不完善，造成了M2/GDP比率的虛高，隨著我國資本市場、法律制度、國民素質等各方面的逐漸成熟，高貨幣化正逐漸向正常方向發展，準貨幣的流通性逐漸增強，大量僵化的準貨幣能夠參與到GDP的發展中，所以呈現出M2/GDP比率的明顯下降。這種下降應該屬于以前的迷失貨幣/GDP的比例，而在M2/GDP呈下降趨勢中還存在著適應于經濟發展的貨幣化進程。

第三，由于這種下降趨勢能更好衡量我國貨幣化過程，屬于良性趨勢，但是過多的貨幣積累難以在短期內完全被GDP消化，伴隨著貨幣化過程的繼續，我國的貨幣化比率仍處于過高層面。

（2）分析結論。

根據以上的分析，我們采用平移數據的方法，通過圖2對中美貨幣化路徑進行了簡單對比。④

圖2 中、美貨幣化路徑簡易對比

我們從圖2可以得出以下幾個結論：

（1）將良性M2/GDP指標等同于符合“貨幣化路徑”假說的衡量標準，其發展趨勢和西方發達國家相同，并且符合貨幣供應量與價格指數的相關關系。良性M2/GDP持續增加并且沒有達到拐點，意味著我國貨幣化路徑沒有完成，該指標增長仍在繼續。我國在2003年之后出現通貨膨脹應該與良性M2/GDP指標成正比例關系，而之前的通貨緊縮階段，是劣性M2/GDP比率掩蓋了良性M2/GDP比率下降的合理形式，造成表面上M2/GDP比率快速增長的原因。

（2）中國M2/GDP與中國良性M2/GDP兩條曲線之間的高差為劣性M2/GDP指標，是導致M2/GDP虛高的罪魁禍首。要使M2/GDP指標能正確衡量貨幣化過程，就需要將劣性M2/GDP比率降為0點，直到和良性M2/GDP曲線重合。

（3）2004年后M2/GDP比率下降說明我國經濟狀況逐漸改善，劣性M2/GDP比重減少。但并不能說明2004年就是“拐點”，因為衡量拐點的指標應該是良性M2/GDP指標，這只能說明劣性M2/GDP處于下降趨勢中。這也是為什么2006年M2/GDP較之前又有所反彈的原因。

2.2.3 從央行的貨幣政策方面分析

如果要保持穩定的經濟增長，央行就會在貨幣流通速度下降的情況下增加貨幣供應量，這就會導致V下降M2增加GDP增長不能適應M2擴張V繼續下降M2繼續增加，最終形成惡性循環。我們要解釋的是央行貨幣供給如何造成大量僵化貨幣。

（1）不適當的貨幣政策工具。

央行為實現GDP穩定增長的貨幣政策目標，會通過一般性貨幣政策工具，選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具作為手段，而包括再貼現，存款準備金和公開市場業務的一般性貨幣工具是最主要的手段，但這三種政策都有其無法避免的局限性：再貼現政策缺乏主動性，商行繞過央行從其它渠道融資就會弱化政策效應；存款準備金政策容易造成銀行資金周轉不靈，擴大存貸差的口徑，形成更多僵化貨幣；公開市場業務政策則需要具有完善的金融市場和較強的市場控制力等條件。綜合考慮，由于金融體系的不完善和政策工具有效性的弱化，貨幣政策的傳導途徑不能有效開展，央行介入反而造成僵化貨幣的積累，導致高貨幣化現象難以控制。

（2）貨幣政策的時滯性。

央行存在數據收集經濟狀況評估貨幣政策目標制定貨幣政策工具選擇貨幣政策實施貨幣政策作用的一系列時滯，可能造成貨幣供給量的增加無法適應經濟實際需求，形成前一階段貨幣供給尚未消化，后一階段貨幣量繼續增加的不利方向，擴大了劣性M2/GDP的比重，導致政策目標和結果的沖突甚至完全逆向，造成更惡劣的影響。

（3）基礎貨幣乘數。

由于貨幣政策工具的有效性不足，加上時滯效應的存在，我國對于貨幣政策中間目標難以把握，尤其是不能主動控制基礎貨幣。在八十年代和九十年代初期兩次貨幣供應量高速增長，帶有明顯的倒逼機制作用。雖然隨著商業銀行體制的完善，地方政府影響勢力減少，倒逼現象趨于弱化，但新形勢下又有新問題，外匯占款和再貸款的急速擴大，增加了基礎貨幣的投放，通過乘數效應擴大M2供給，使央行處于被動地位。

（4）從近幾年現狀看貨幣政策作用。

實際上央行近年來已經采取了一系列措施回收大量流動性。從2003年起央行連續調高存款準備金率，2006年就5次上調，2007年更是歷史性的上調10次存款準備金率，連續6次加息；央行還積極發行定向票據，對連續增加的外匯占款進行沖銷。但是持續的雙順差使人民幣承受著巨大的升值壓力，央行為了維持匯率穩定， 不得不釋放大量基礎貨幣；同時流動性過量又產生通貨膨脹等一系列的負面影響。央行一次上調存款準備金率所凍結的資金遠少于外匯占款增量，在發行票據回籠資金的同時又面臨大量短期到期資金的贖回壓力， 對于流動性的緊縮效果很弱， 加上連續高額外匯順差一起， 大大增加了央行公開市場操作對沖外匯占款和到期央行票據、正回購的壓力。

3 政策建議

為了在國民經濟穩定增長前提下實現貨幣化進程的良性發展，應針對性地進行改革：第一，要建立現代的企業和商業銀行制度，進一步完善商行盈利和風險防范能力，積極推進非國有化企業的信貸業務，同時加快金融創新力度，使銀行資金得到更好的利用，形成市場型的銀企關系，從根本上改變信用制度建設；第二，從匯率機制入手，適當減少外匯儲備增速，同時建立外匯監督體系，防范投機性外匯流入；第三，應大力發展資本市場，完善股票和債券市場，引導資金的合理配置以分散居民存款，同時要注意防范風險，使居民預期從投機性轉為投資性；第四，建立完善的社會保障制度縮小收入分配差異，大力拓展消費信貸業務，使公眾對經濟形成穩定預期，增加現時消費；第五，綜合運用多種貨幣政策工具， 合理調控貨幣信貸總量，抑制流動過剩。

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篇6

內容摘要：央行實施貨幣政策的目的就是為了對經濟市場發揮作用，通過貨幣政策工具的運用實現一定的調控目標，這就現實地提出了貨幣政策有效性的問題。而為了研究貨幣政策傳遞和效用的效果，需要用科學的檢驗方法?？v觀世界各國現行的貨幣政策有效性檢測模型，并結合中國的現實情況，DSGE模型具有較強的現實可能性，能十分準確的反應貨幣政策變動對產品市場、要素市場中人們行為的影響。DSGE模型的建立，可以使得中國人民銀行對貨幣政策工具的運用有了一個可以進行現實估測的目標，這將在很大程度上促進貨幣政策的作用的準確性和力度。

關鍵詞：貨幣政策 DSGE模型 有效性

貨幣政策的概念及分類

貨幣政策（Monetary Policy）是通過一個國家的中央銀行通過對國家的貨幣供給、信貸以及銀行體制的管理來實施的。一個國家擁有多種不同的政策工具可以用來實現其預設的宏觀經濟的目標。承認貨幣政策的作用是有一定前提的，即貨幣是非中性的，貨幣被認為是影響總需求和總供給的重要推動因素。

貨幣政策工具是指一國的中央銀行為了調控貨幣政策各種中介目標，從而采取的多種政策手段。貨幣政策的實行，牽涉到經濟的各個方面。通行的貨幣政策工具主要包括“公開市場業務”、“存款準備金”、“再貸款利率或再貼現利率”等。貨幣政策工具是典型的政府干預，也必然會對經濟的正常運行造成重大影響。所以，各國中央銀行在考慮使用貨幣政策工具的時候，總是會充分的考慮該國的經濟發展現狀，而使用不同的貨幣政策工具。按照貨幣政策工具的有力程度，可以將其劃分為以下幾種類別：

（一）常規性的貨幣政策工具

常規性的貨幣政策工具是指被各國中央銀行所廣泛采用的、一般會對一個國家內的整個金融系統運行產生全面性或者一般性影響的政策手段，是最重要的貨幣政策工具。常規性的貨幣政策工具包括：一是存款準備金制度；二是再貼現政策；三是公開市場業務。這三大貨幣政策工具被稱為中央銀行干預經濟運行的 “三大法寶”。

（二）選擇性的貨幣政策工具

選擇性的貨幣政策工具是指中央銀行在某些特殊種類的信貸或一些較為特殊的經濟領域所采取的措施，往往會以某些個別的商業銀行的資產配置處理與負債業務或者整個商業銀行的資產業務與負債業務為對象，側重于對商業銀行業務活動的內在價值取向方面進行較為嚴格的控制。作為一種必要的補充，選擇性貨幣政策工具有多種：消費者的信用控制；不動產的信用控制；證券市場的信用控制；特種存款；優惠利率.

（三）補充性的貨幣政策工具

除了前面所說的常規性貨幣政策工具和選擇性的貨幣政策工具之外，各國中央銀行時常還會運用一些補充性質的貨幣政策工具，其中最為有力的就是對信用進行較為緊密的控制，包括直接控制和間接控制兩類。這包括：第一，信用的直接控制工具，這主要是指各國商業銀行根據國家最高權力機關的授權或者法律的規定直接對金融業務進行控制，包括信用的直接分配、直接的業務干預、設定流動性比率、利率的限制、進行特種貸款；第二，信用的間接控制工具，這是指央行作為金融體系中的老大，積極開展與商業銀行等金融機構進行磋商和宣傳等，密切的指導這些機構的信用活動，以控制其信用，其具體方式包括直接的窗口指導和道義勸告等。

DSGE模型與開放經濟條件下的貨幣政策效用檢測

縱觀世界各種中央銀行的貨幣政策有效性檢測模型，比較成熟的模型主要包括：ECB使用的SW模型（2003）以及NAWM模型（2006）、IMF使用的GEM模型（2004）、芬蘭使用的AINO模型（2004）、日本使用的JEM模型（2004）、美國聯邦儲備中心的MAQS模型（2005）以及多國家SIGMA棋型（2005）、英國的BEQM模型（2005）、瑞典的SR-DSGE模型（2005）、娜威的NEMO模型（2005）、新西蘭的RBNZ-DSGE模型（2005）、比利時的NONA桃模型（2005）、捷克的FPAS-QPM模型（2005）和加拿大的TOTEM模型（2006）等。已經開始開發并準備在將來投入使用的包括：智利的MAS模型（2005）、阿根廷的ARGEM模型（2005）、巴西的OE-GEM模型（2006）和印度尼西亞的GEMBI模型（2006）等。其中，印度尼西亞的模型是在仿照加拿大中央銀行的情形中開發的。我國DSGE模型的系統開發以及其在貨幣政策分析當中的應用上，對其顯示結果是否能真實描述均衡形態并不確定，需要做進一步研討。

在對動態調整機制的研究上，我國已有可以使用的模型，也有相關的闡述，但是因為其性質決定了它根本上是無法根據統計數據的檢驗而取到的，且處理方法也比較隨便，因而就不能準確真正反映經濟主體進行行為決策時的深刻含義。貨幣政策的變動首先反應在資本市場上，導致貨幣和信貸市場收益率發生變化，從而對產品市場中的行為主體產生影響。貨幣政策對產品市場以及資本市場行為者的影響有以下幾點：

第一，勞動力和資本需求的升降將會引起薪酬和投資量的變化。第二，生產商會根據形勢進行必要的資本調整，而這需要一部分成本，會引起資本變化。提高資本利用率對于資本市場來說是最為重要的，這會直接影響到收益的多少；第三，資產價格的調整也會引其資本收益率的變化。第四，國家金融政策的改變會對企業的財務結構造成影響。同時商業銀行會根據政策情況作出相應的信貸和投資調整，這會對整個經濟市場產生非常大的影響，最終可能引起總需求的改變?！靶匠旰唾Y本收益率的增加會減少會引起生產成本的增減，而成本的增減最直接的就是會引起產品價格的改變，價格改變直接關系到通脹率的高低；另外，生產成本還會對總供給產生一定的作用，供需的變化會間接影響通脹率的高低。基準利率的調整則會引起匯率的變化，進出口產品的價格也會隨之升高或者降低，而價格的調整又會引起進出口產品供需的變化，產品產出又會因需求不同而發生改變，不論是直接還是間接都會引起通脹率的變化?！?/p>

貨幣政策對進出口市場的影響會使進出口總量發生改變，進而引起國外凈資產收益率的變化，這種間接地調控使其的規模保持在一個合理的范圍。每當一國的中央銀行調整基準利率的時候，都將會對人們的通脹率預期造成影響，這也必然會對實際的通脹率造成影響。然而，DSGE模型設計的卻是在較為理想的情況下的考察方式，雖然融入了較多動態因素。但是依然需要根據各國的具體情況進行必要的修正之后，才能得以適用。所以，對DSGE模型求解和參數很有必要進行校準和重新估算。

對于非線性模型來說，校準和評估并不容易，可以通過下面這幾步對DSGE模型進行校正。首先要明白對參數的校準必須在模型穩定狀態下進行，所以穩定狀態的確定是關鍵的第一步。第二步是在前一步的基礎上做出模型的動態方程，這個需要在已確定的模型狀態下做對數線性化處理。第三步是模型求解，確定相關的參數。對于DSGE模型，可以先將所有的世紀變量去掉變化趨勢，然后將所有的價格水平換算成以總需求Pt為基準時候的相對價格，將實際變量趨勢通過總需ZPt的變化趨勢來表示。這時候就得到了去掉趨勢后的模型方程：

Et{f（yt+1 ，yt ，yt-1，ut，θ）}=0

該方程式中，Et是公眾預期，yt是內生變量，ut是外部變量，θ是參數常量。這樣以來，DSGE模型的穩定狀態就可以通過求解下列方程而得出結論：

f（ut+1 ，ut ，ut-1，0，θ）=0

其中，yu是yt的穩定值。當然，這一確定的穩定狀態還必須考慮勞動力趨勢增長率和生產力趨勢增長率。模型中的外部變量主要包括GDP、消費、投資、工資水平、M2、同業拆借利率、存貸款利率、國債收益率等。本文采取了如表1所示的十余種變量參與上述公式的校準。

將這些變量的參數值都納入到上述模型的考慮之中，就可以得出我國中央銀行貨幣政策在經濟運行領域的具體效用如何了。明確了DSGE模型的構成之后，下面進入模擬運算階段。首先，讓模型處于穩定狀態的水平，得出了產品市場、勞動市場和貨幣市場中的情況變動。然后，加入外部變量―貨幣政策的變化，再通過電腦進行隨機變量演算，最終可以得到貨幣政策的變動對經濟所產生的重大影響。假設銀行準備金率下降1%，可以得到以下結果：經過電腦隨機模擬發現，與存款準備金率的變動一樣，再貼現率的降低也會造成類似如圖1所示的效果。當然，升高存款準備金率、再貼現率等則恰好會出現相反的效果。

從圖1中，還可以發現貨幣政策對物價指數的變動具有較大影響，無論是長期還是短期。但是，貨幣政策在長期來看，對宏觀經濟的產出并無較大影響，是符合弗里德曼所謂的貨幣短期非中性、長期中性的研究結論的。

結論

目前，我國金融市場尚欠發達，貨幣政策工具完全發揮其效能的條件暫時還不完全具備，恣意的運用貨幣政策工具極有可能對經濟的發展造成重大危害。所以應適當克制使用貨幣政策的沖動，在必要的時候可以先考慮使用產業政策等作為替代措施。我國貨幣政策的研究至今尚未達成較為廣泛的共識，從現實層面看，我國的貨幣政策在很大程度上發揮了自己的作用，有效性較強，但是仍然具有較大的改良空間。

我國貨幣政策的未來發展方向是：首先，加強作為中央銀行的中國人民銀行的獨立性，使中國人民銀行能夠更為主動的制定適合國家經濟發展的貨幣政策，避免貨幣政策受到短期的行政目標和政策的影響；第二，更加注重市場的作用，在匯率制度等方面做出必要調整，在適當的時候，可以采取浮動匯率制，以更好的反應人民幣的需求狀況，力求在日常的經濟活動當中化解可能存在的經濟風險，對于貨幣政策工具的動用要更加審慎和克制；第三，更要加強貨幣政策傳導機制作用的發揮，逐步完善和健全運行機制，尤其是加強大企業的改革，將一些大國企納入到平等調整軌道中來，加強市場的作用，擴大金融機構的自主決定權，從而使得當今難以受到貨幣政策變動影響的大企業和中小企業都能夠被納入到經濟體制之內，從而使得貨幣政策的變動能夠較大的影響這些企業的融資甚至經營。

參考文獻：

1.奚君羊，賀云松.中國貨幣政策的福利損失及中介目標的選擇―基于新凱恩斯DSGE模型的分析[J].財經研究，2010（2）

2.萬解秋.貨幣政策的傳導和有效性研究.復旦大學出版社，2011

3.巴曙松.中國貨幣政策有效性研究.中國人民大學出版社，2003

篇7

關鍵詞：中央銀行；貨幣政策；結構效應

文章編號：1003－4625(2011)04－0111－05

中圖分類號：F820.2

文獻標識碼：A

一、貨幣政策結構性的一般理論

(一)貨幣政策效應的結構性

從傳統宏觀經濟理論和貨幣政策的最終作用來看，貨幣政策的確是一個徹徹底底的總量經濟政策。但是，由于貨幣政策作用的現實經濟微觀主體的異質性以及貨幣政策工具本身存在的結構性，貨幣政策無論是從實施還是產生的效應，或多或少都會呈現出一定的結構性。

這種結構性的存在，將隨著經濟微觀主體異質性的大小，以及結構性貨幣政策工具運用的程度，而對經濟微觀主體乃至整個宏觀經濟產生積極或者負面的影響。深入研究和正確發揮貨幣政策的結構性，有利于發揮和運用好貨幣政策對經濟社會的調控作用。

貨幣政策效應的結構性是指，由于各貨幣層次與宏觀經濟變量關系的差異，不同經濟主體對貨幣政策的預期和敏感程度，以及不同地區經濟發展水平差異等等各方面，貨幣政策會產生明顯的結構效應。

根據貨幣政策結構效應的特點和影響力，主要表現為貨幣政策的區域結構效應、產業結構效應和消費結構效應等。

貨幣政策的區域結構效應是指由于區域經濟發展水平的差異，由中央銀行實施統一的貨幣政策將導致各區域間在經濟增長、就業以及物價水平等宏觀經濟指標上體現出不同的政策效果。

于則(2006)、劉飛(2007)等認為，在通常情況下，由于一個大國內部在自然環境和歷史背景方面存在巨大的差異，必然存在區域性的差別，因而經濟不完全同質，這種經濟的異質性將使單一的貨幣政策在各地區之間產生較大的差異。

貨幣政策的產業結構效應是指由于不同產業的發展階段、規模報酬因子、技術水平、市場結構、產品的需求因素、資金密集度等不同，貨幣政策的變化對不同產業影響的差異及對產業間產值差距的影響也不同。

一般來說有三個途徑：

一是利率渠道。

資本密集型的產業和產品(尤其是耐用消費品)對利率變化的敏感度高，因而受緊縮性貨幣政策的影響較大。

二是信貸渠道。

不同的行業由于發展程度和資金需求特征不同，獲得銀行信貸資金的能力也不一樣，如鋼鐵、電力、汽車等重資產行業，一般企業規模較大，市場相對穩定，財務指標比較健全?？晒┑仲|押的資產比較多，符合銀行授信評估的要求，容易獲得銀行信貸資金，受貨幣政策沖擊的影響較小。

三是匯率渠道。

以出口導向為主的產業部門往往比以國內市場為主的產業受到貨幣政策的沖擊大。如2008年國際金融危機對我國產業的沖擊，最明顯的就是出口為主的紡織、電子等行業，而建筑、房地產等行業反而獲得較大的發展。

貨幣政策的消費結構效應是指，由于消費主體在資產結構差異、獲得消費信用能力、收入水平以及消費支出來源等不同，貨幣政策的調整會對消費者的行為發生直接或間接的影響，從而導致不同消費主體的消費行為產生不同的變化。

(二)貨幣政策工具的結構性

貨幣政策工具一般可以分為一般性貨幣政策工具，主要包括公開市場業務、再貼現政策和法定存款準備金政策，還有對特殊經濟領域發生作用的選擇性貨幣政策工具，如消費信貸控制、道義勸告等。

一般而言，一般性貨幣政策工具屬于貨幣總量調節的工具，對整個宏觀經濟產生影響，但如果采取不同的操作方式，往往也會體現出一定的結構性。而選擇性貨幣政策工具就具有明顯的結構性。

1　一般性貨幣政策工具的結構性

(1)再貼現政策的結構性。

在三大傳統貨幣政策工具中，再貼現工具的結構性最為明顯，中央銀行通過再貼現政策不僅能夠影響貨幣供給總量的增減，而且還可以調整信貸結構，達到經濟結構調控的功能。

其途徑有兩種：

一是中央銀行可以規定再貼現票據的種類，決定何種票據具有再貼現資格，從而影響商業銀行的資金投向。

二是對再貼現的票據實行差別再貼現率。如中央銀行對再貼現票據按國家政策進行分組，對各組票據制訂不同的再貼現率，從而影響各種再貼現票據的再貼現數量，使貨幣供給結構與中央銀行的政策意圖相符合。

(2)法定存款準備金政策的結構性。

近年來，由于貨幣供應量的計算困難以及存款準備金制度的部分適用性和大量非金融機構的快速發展，法定存款準備金政策的結構性也愈加明顯。

主要體現在三個方面：

一是納入法定存款準備金政策的存款范圍的變化和不同存款種類適用的存款準備金率的變化；許多國家的中央銀行降低甚至取消了法定準備金率。如1992年4月加拿大的金融市場法規，取消了所有2年以上期限存款的法定準備金要求。美國聯邦儲備銀行分別于1990年和1992年取消了定期存款的法定準備金，并將支票存款的法定準備金率從12％降至10％。

二是納入法定存款準備金政策的機構范圍的變化。如瑞士、新西蘭、澳大利亞的中央銀行已完全取消了法定準備金要求。

三是差別存款準備金政策的出臺和實施，強化了這項政策的結構性。

(3)公開市場業務操作的結構性。

公開市場業務的市場性比較明顯，其主動進行結構性調控的能力較差。但也正因為其市場性，導致其在實際操作中卻會產生明顯的區域結構性。

如我國各地區金融機構發展水平差異較大，中、西部地區的地方法人金融機構經營狀況和財務實力往往不如東部地區。

因此大部分中、西部地區的金融機構很難成為公開市場業務的一級交易商，而且資金有限，參與的程度也比較低，間接地導致公開市場業務在操作上存在區域結構性。

近年來，隨著各國金融市場的快速發展，可在公開市場進行買賣的券種也越來越多，各國中央銀行可以有選擇地對某一種或某一類券種開展公開市場操作，也可以主動實現其結構調整功能。

2　選擇性貨幣政策工具的結構性

選擇性貨幣政策工具對特殊市場的信用進行調節和影響，這些特殊市場是相對獨立于整體貨幣政策的影響，具有明顯的結構性。

(1)證券市場信貸。

中央銀行通過規定信用交易、期貨、期權等方式投資的保證金比例對用于證券交易的貸款進行限制，這一比例根據證券市場的狀況隨時調整，以控制

信貸資金流入證券市場的規模，抑制過度的投機。

如1934年美國《證券交易法》規定證券交易信用放款不能超過一定比例。如果美聯儲認為證券價格上漲已出現泡沫，危機到經濟的健康發展，就可以提高證券保證金比率，對于調控證券市場的泡沫膨脹起到積極的作用。

(2)消費信貸控制。

消費信貸控制是中央銀行對不動產以外的各種耐用消費品買賣融資進行控制，從而對消費者購買耐用消費品的能力施加影響。

例如，規定分期付款購買耐用消費品的首付金額、規定消費信貸的最長期限及所購耐用消費品的種類等等。由于大部分消費信貸是直接或間接通過銀行貸款支持的，它在增加消費需求的同時，也會增加企業銷售存款，增加貨幣供應量。在需求引導型通貨膨脹的治理中，消費信貸控制，能起到抑制消費用求和物價上漲的作用。

(3)不動產信貸控制。

不動產信貸控制是中央銀行對金融機構辦理不動產抵押貸款的最高限額做出規定，如對房地產貸款的最長期限、最高限額、第一次付款時最低金額及分攤還款的最低金額等信用施加控制。我國中央銀行為抑制房地產投機，就頻繁對住房抵押貸款的首付比例、貸款最低利率進行了多次調整。

(4)優惠利率。

優惠利率是指中央銀行對國家擬重點發展的某些部門、行業和產品規定較低的利率，以鼓勵其發展。優惠利率主要配合國民經濟產業政策使用，如對急需發展的基礎產業、能源產業、新技術、新材料的生產，出口創匯企業和產品的生產等，制定較低的優惠利率，提供資金方面的支持。

實行優惠利率有兩種方式：

一是中央銀行對這些需要重點扶持發展的行業、企業和產品規定較低的貸款利率，由商業銀行執行。

二是中央銀行對這些行業和企業的票據規定較低的再貼現率，引導商業銀行的資金投向和投量。

(5)直接或間接信用控制。

直接信用控制是中央銀行以行政命令或其他方式直接對商業銀行及其他金融機構的信用活動進行控制。

直接信用控制主要以行政等非市場的方式，其手段有利率上限、信用配給、流動性比率和直接干預、特種存款等。

間接信用控制是指中央銀行利用其在金融體系殊的地位和影響，通過道義勸告、窗口指導、金融檢查等辦法，向商業銀行和金融機構表明自己的政策意圖，影響商業銀行貸款的數量和貸款方向、從而達到貨幣政策的目的。

直接信用控制和間接信用控制往往針對特定的金融機構，因此具有很強的結構性。

二、結構性貨幣政策實施的國際經驗

(一)德國中央銀行的實踐經驗

1　運用貨幣政策再融資工具的結構性，促進東、西德經濟協調發展。

1990年7月1日東、西德貨幣統一后，一方面相當大的再融資額應立即提供給東德，而另一方面在西德為再融資而使用的傳統工具(如商業票據和證券)在東德又不具備。為了支持東德經濟發展，加大對東德銀行系統的資金支持力度，德國聯邦銀行運用了再融資工具的結構調控功能：

一是降低東德銀行進行再貼現窗口的門檻，聯邦銀行給予東德信貸機構進入傳統再貼現窗口的權力，是通過貼現其自己銀行簽發的沒有任何其他簽字的期票進行的，而且以“再融資配額”的形式對每個銀行再融資額度的限制，僅根據各個機構資產負債表總額確定。

二是提高對東德銀行再融資限額。聯邦銀行在確定東德銀行再融資限額時，把起點總額定在250億馬克，同西德銀行相比，這是相當高的起點水平，聯邦銀行以設定的貼現率在這些再融資額度內購買東德的期票，如同在西德在再貼現額度內購買銀行票據一樣。

另外，德國聯邦銀行還在支持出口和阻止游資流入等方面運用了再融資工具的結構調控功能。

一是在1956年以前，德意志國家銀行對國外和出口融資票據進行再貼現時，執行優惠的再貼現率。

二是在1973―1974年，為了阻止游資流入，聯邦銀行臨時規定不允許銀行全部使用其再貼現限額，只準使用其限額的某一比例。

而在20世紀70年代末80年代初，聯邦德國國際收支經常項目出現巨額逆差，造成外匯的大量流失時，聯邦銀行又大幅提高再貼現限額以穩定經濟局勢。

2　根據調控需要，區別運用法定存款準備金政策。

一是調整存款準備金政策機構的適用范圍。原則上，所有的信貸機構均必須持有最低準備金。但從1965年起，德國聯邦銀行豁免了主要經營長期業務的信貸機構的存款準備金義務，如房屋貸款辦會。但隨著房屋貸款協會越來越多地參與各種類型的銀行業務，1984年初，聯邦銀行又把這類信貸機構納入存款準備金政策適用范圍。

二是對不同存款類型執行不同的法定存款準備金率。從1993年3月起，德國聯邦銀行對定期負債和儲蓄存款的最低準備金比率統一為2％，從1994年3月起，對活期存款的最低準備金比率定為5％。此外，根據“擴展補償規定”，信貸機構對非居民的外幣債務很大部分被豁免了準備金要求。

三是對非居民的負債比對同類型的對居民的負債規定更高的存款準備金率。為了阻止國外的資金流入德同的銀行，從1957年5月至1959年3月，聯邦銀行對非臘民的負債規定較高的最低準備金比率。

(二)美國聯邦儲備銀行的實踐經驗

1　再貼現政策的結構性操作實踐。

一是再貼現率的確定權最初是由各儲備銀行獨立設定的。在美聯儲成立之初，美國的區域經濟發展差異還比較大，尤其是金融發展狀況各地區很不平衡，各儲備銀行為各自轄區經濟的發展提供資金支持，根據自己所在儲備區的銀行和信貸狀況，獨立設定其貼現率。這一規定，對于當時促進各地區均衡發展起到了一定的促進作用。

二是實行差額再貼現貸款的額外費用?；A貼現率適用于所有調節性信貸，但對于過分依賴調節性借款作為資金來源的較大機構，美聯儲有時收取高于基礎貼現率的額外費用。例如，美聯儲在1980年初和1981年對擁有5億或5億以上美元存款的機構，當其借款頻率越過必需時，收取2～4％的額外費用。額外收費往往促使這些機構更快調整其持有的資產。

三是設立不同功能的再貼現品種。美聯儲根據再貼現功能的不同，區分為三種基本類型是調節性信貸、季節性信貸和延期信貸。調節性信貸有助于存款機構滿足短期流動性需求。例如，一個正面臨意外的大量提款的機構，可能要求隔夜的或數日的調節信貸，直到它找到其他的資金來源；季節性信貸幫助較小的機構管理其由于借款和存款的經常性、季節性波動而產生的流動性需求，比如農業銀行春播季節產生的需求；延期信貸可以提供給由于特殊情況而產生較長期流動性需求的存款機構。

2　發揮貨幣政策的窗口指導，促進社區發展。

根據《1977年社區再投資法》，美聯儲有義務鼓勵銀行和社區合作以促進當地經濟發展。每一個儲備銀行都有一個熟悉社區貸款需求的社區事務官員，他的職責包括促進銀行機構、政府機構、社區組織之間的聯系，通過業務通訊和其他出版物、研討

會、專題會、大會等形式，美聯儲向銀行或銀行控股公司提供關于私營部門、社區發展融資、公私合營、聯邦和州發展計劃等經濟動向方面的信息。社區事務官員也可直接與各個銀行和社區發展代表一起工作，促進社區貸款。同時，美聯儲通過金融檢查，審查銀行為滿足整個社區的信貸需求所做的努力，其中包括低收入和中等收入地區。例如，它檢查各銀行為社區住房及其他方面的發展所提供的支持方案能到何種程度。美聯儲根據銀行是否遵從社區再投資法對其分別進行評級，美聯儲還根據金融機構在社區再投資法下的工作績效，來決定是否批準其收購、兼并或成立銀行控股公司的申請。

(三)日本中央銀行的實踐經驗

1　積極發揮再貼現政策的結構調控作用促進產業發展。

一是辦理工業票據再貼現業務。工業票據是為支付購買原材料貸款企業開出的票據，用這種票據購買的商品需要加工票據期限比商業票據期限長，容易產生問題。但為了支援二戰后生產的急速復興，日本銀行曾將這種票據也認定為再貼現合格票據。

二是開辦蓋章票據再貼現業務。廠商生產所需除購買原材料資金外，還有工資、運費、保險費、倉儲費及其他各種費用。購買原材料的資金，只要顯示購買原材料的證明資料，就可以得到貸款。其他各項資金，一般是沒有證明資料的，但為了支持當時企業的發展，日本銀行就采取詢問的方法進行審查，并在認可的票據上蓋上日本銀行的印章。這樣該票據不僅可以作為日本銀行的再貼現資格票據，同時可以在市場上作為優良票據流通。

三是開設農業票據再貼現業務。每年9月份大米收購時，資金開始流入農村，為了以有價證券的形式提供這些買賣資金，很多企業開設了6個月的短期信用農業票據。它與商業票據不同，沒有商品的擔保，也稱“空頭票據”，所以，一開始日本銀行對此票據的再貼現很消極。但由于二戰后糧食生產不穩定，確保主要糧食生產是最重要的，因此日本銀行為支持糧食生產，也認定農業票據為再貼現資格票據。

2　加大貸款政策和窗口指導，促進國民經濟快速騰飛。

貸款政策是指日本銀行向資金不足的商業銀行貸款時變動貸款額度及利率的政策。在通常情況下，再貸款利率的變化將影響到銀行、企業的籌集資本，進而影響經濟活動。此外，也通過“告知效應”來干預經濟活動。在二戰后日本經濟高速增長時期，存在“超貸”現象，而公開市場不發達，日本銀行就通過貸款政策來直接調控銀行信用活動。如日本銀行縮小再貸款額度時，商業銀行就要從同業市場籌集資金，這樣便給同業市場造成了壓力，拆措利率等同業市場利率就會因此而上升，與其相對的商業銀行的貸款利率卻又具有一定的剛性，所以，同業市場利率誘發拆借利率升高，商業銀行的貸款經營狀況惡化，從而控制向企業、個人貸款。

與貸款政策并行，在經濟高速增長時期，還有一個作用顯著、經常運用的手段――“窗口指導”或稱之為“貸款增加額規定”。它是日本銀行以都市銀行等主要商業銀行為對象，把季度的貸款增加額限制在一定范圍之內。這一手段不具有“法”的強制力，它是一種對自主協同合作的“道義規勸”，屬個別指導。因此，從其作用性質上講作為“窗口指導”對象的銀行不一定要全面服從日本銀行的這一指導。但實踐證明，“窗口指導”作用是很有效的，它作為調節金融特別是緊縮銀根的手段發揮了積極的作用。

三、對我國貨幣政策操作的啟示和政策建議

當前我國經濟處于轉軌時期，經濟社會中的結構性問題比較突出，貨幣政策不應只注重總量調控，還應致力于發揮貨幣政策的結構調控功能。2010年的中央經濟工作會議明確要求：“要實施穩健的貨幣政策，按照總體穩健、調節有度、結構優化的要求，把好流動性這個總閘門，把信貸資金更多投向實體經濟特別是‘三農’和中小企業，更好服務于保持經濟平穩較快發展”，應該說賦予了貨幣政策一定的結構調控目標。為提高我國貨幣政策的結構調控效果，應進一步豐富和完善結構性貨幣政策工具的操作和實施。

一是繼續完善差別存款準備金制度。經國務院批準，中國人民銀行從2004年4月25日起實行差別存款準備金率制度。目前，為鼓勵農村金融機構、中小型金融機構支持“三農”和中小企業發展，人民銀行已開始對上述金融機構執行較低的差別存款準備金率。下一步，應進一步豐富差別存款準備金率制度的內容和操作方式，探索運用差別準備金政策的動態調整，要在原差別準備金基礎上進一步完善和規范，綜合考慮金融機構的系統重要性和各機構的穩健狀況，以及執行國家信貸政策情況等，以更有針對性地回收過多流動性，引導金融機構信貸合理、適度、平穩投放，優化信貸結構，更多體現宏觀調控和經濟結構調整、區域經濟發展等的要求。

二是進一步發揮再貸款的結構調整功能。按照“區別對待、收放結合”的原則，加強對再貸款的分類管理，進一步發揮支農再貸款支持擴大“三農”和縣域等薄弱環節信貸投放的引導作用。對于需要重點扶持和發展的中西部地區，應加大傾斜力度，這樣可以彌補中西部欠發達地區在中央銀行統一貨幣供給調控時的不利地位。在再貸款條件上應區別對待，對于需要重點扶持的地區和產業，可以優先或者降低再貸款條件，同時可以在再貸款定價上給予一定的優惠。

篇8

關鍵詞：開放經濟貨幣政策貨幣政策調整

開放經濟對我國貨幣政策目標的影響

開放經濟下外部均衡在貨幣政策中的地位顯著提高。

首先，央行貨幣政策需要兼顧內外均衡兩個目標，我國對外開放的發展和經濟開放度的提高，使得對外經濟部門在宏觀經濟平衡中的影響力顯著增大，從而迫使央行在注重內部均衡的同時，也應該給予外部均衡更多的重視。這就要求央行在運用各種政策時，必須注意不同調控手段的綜合運用。

其次，開放經濟條件下，幣值的穩定包括貨幣的對內穩定和對外穩定兩個相輔相成的方面。例如，幣值的對外穩定受制于國際收支的變化，國際收支又會影響外匯儲備，外匯儲備又會制約基礎貨幣的投放量，進而影響貨幣供給，導致幣值對內穩定的波動。

隨著我國對外貿易的持續擴大和外資直接投資的不斷增加，中國外匯儲備也迅猛增長。中國外匯儲備的增加很大程度上是在美元貶值、中國的投資環境又較好的背景下，大量國際資本從美國大量流出進而流入我國。外資流入的增加，增大了貨幣的升值壓力，出于自愿或非自愿的原因，央行收購美元投放本國(本地區)貨幣以降低升值壓力，導致的結果就是外匯儲備大量增加。雖然我國的外匯儲備并非全部由美元構成，但占50%～60%左右的美元幣值的變化會極大影響我國對外幣值的穩定。隨著歐元區在國際經濟中崛起，應逐漸增大歐元的外匯儲備比重。

再次，開放經濟條件下經濟開放度的提高，會加速國際資本在國際間的轉移，特別是國際投機資本的頻繁流動；這會引起金融交易量的擴大化和形式的虛擬化、會加劇金融秩序的混亂性和整個經濟體系的不穩定性。

因此，在開放經濟下，貨幣政策目標將更專注于實現外部經濟均衡和國際收支的平衡。

開放經濟對我國貨幣政策運行的影響

開放經濟對我國貨幣政策運行的影響主要表現在：貨幣政策的獨立性受到制約、貨幣供給的內生性增強、有效貨幣政策工具的缺位、貨幣政策的作用機制發生變化。

貨幣政策的獨立性降低、外在約束增強

1994年匯率并軌以后，我國匯率制度對外宣稱是“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制”，但從現實運行看，我國的人民幣匯率實行的是釘住美元的固定匯率制度。這種匯率制度降低了我國貨幣政策的獨立性，突出表現在我國經濟周期波動與美國經濟波動的不一致可能帶來的宏觀沖擊。

與此同時，利率的獨立性也有限。1994年以來，盡管外匯管制的存在在一定程度上抑制了短期性資本的流入，但在國內實行宏觀緊縮、維持較高利率下，國內外利率差趨于擴大，國際資本通過各種渠道的流入，在一定程度上抵消了國內貨幣政策所試圖達到的政策目標，顯著地降低了國內貨幣政策的有效性。央行在進行利率政策的決策時，被迫越來越關注國際貨幣、特別是美元的利率走向，在調整利率時努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關系。1998年以來，央行連續下調人民幣利率，但是美元的利率無形中成為人民幣利率下調的一個限度和重要的制約因素。2004年美聯邦儲備署于6月底上調利率后，我國在面臨大量游資流入的情況下，仍然于10月29日宣布加息，這無形中又加大了人民幣升值的壓力和國際資本的流入。由此可見，近10年來中國的利率政策嚴重受制于美國的利率政策，中國利率政策的獨立性受到了嚴重的制約。

貨幣供給的內生性增強

貨幣供給的內生性指貨幣供給作為非獨立的內生變量，被動受制于客觀經濟過程，而貨幣當局并不能有效地控制其變動。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生于國民經濟運行，央行除了能夠在較大程度上控制再貸款、政策性貸款外，已不能完全控制與對外經濟活動相關的貨幣供應及其變動，而是取決于經濟增長狀況、進出口狀況和資本流動狀況。即開放經濟下貨幣供給內生性的增強制約了央行對貨幣供應量調控的能力。

對外開放的程度越高，與對外經濟活動相關的貸幣供應所占的比重越大，貨幣供應的內生性越強，于是央行控制貨幣供應的主動性就越低，貨幣政策在控制貨幣供應方面的有效性也就越低。近年來我國基礎貨幣的投放量中，與對外經濟活動相關的貨幣投放所占的比重呈現明顯的擴大趨勢。目前，央行一般性再貸款占全部資產的比例已從1993年底的72%降到30%左右，央行控制貨幣供應量的主動性和回旋余地大大降低。雖然1998年由于出口的急劇下降，導致基礎貨幣投放發生了重大的變化，購買外匯不再是投放的主要渠道，但這反而從另一方面說明了開放經濟下貨幣供給內生性的增強，央行控制貨幣供應量能力的下降。

中央銀行有效貨幣政策工具的缺位

在經濟開放度不斷提高的條件下，面對不完善的經濟體制，央行實施貨幣改策時會面臨一個最大的難題：有效貨幣政策工具的缺位。從我國貨幣政策實踐來看，傳統的、占主導地位的直接信貸控制手段已經不能適應開放經濟的需要，資本的自由流動、貨幣供給渠道的增多、外匯占款的增加使央行在運用貨幣政策工具時力不從心。而發達市場經濟國家央行通用的貨幣政策工具——存款準備金、再貼現和公開市場業務，卻因我國不完善的市場經濟體制而不能在宏觀間接調控中發揮重大作用。

從存款準備金政策看，1998年我國推行了存款準備金制度的改革，合并了準備金賬戶和備付金賬戶，法定存款準備金率由13%降為8%。1999年11月，央行再次將存款準備金率由8%下調到6%。一般認為，下調準備金率之后，商業銀行可貸資金增加，貨幣供應量就會增加。但是，貸款是否增加還要取決于商業銀行的決策。事實上我國1998年下調存款準備金率并沒有引起貨幣供應量M2增長。存款準備金率調整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用，并且準備金比率已很低，將來運用這種工具的余地不大。

央行再貸款和再貼現也是貨幣政策工具之一。由于我國目前社會信用機制不健全，商業票據使用不廣泛，再貼現始終未成氣候。再貼現手段受到種種因素的制約，尚不能成為我國主要的貨幣控制工具。

公開市場操作的運用需要一個完善的市場機制為載體。我國國債期限較長，品種不多，數量較小，使公開市場業務缺乏載體；持有大量國債的商業銀行將國債視為低風險、高效益的優質資產，不愿做空頭，市場交易不旺，所以調控基礎貨幣的公開市場業務缺乏交易基礎。央行在外匯市場上的公開市場操作不是一種主動的干預手段，只是為了維持人民幣匯率的穩定而被動地吞吐外匯或人民幣。

貨幣政策的作用機制發生變化

貨幣政策的傳導途徑通常有三個：信貸配給途徑、利率途徑和國際經濟途徑。三者在政策傳導中的作用大小取決于開放經濟的發展和經濟對外開放度的變遷。

在封閉經濟條件下，央行主要依賴信貸配給和利率途徑。在開放經濟下，央行調節國內利率水平后，一方面，國外市場的套利活動能夠影響國內貨幣總量；另一方面，利率波動引發的國內供求變化會導致國際收支狀況的變化，國際收支的變化會影響到宏觀經濟活動水平。套利活動、國際收支的變化也會影響到外匯市場的供求，引起匯率的調整和國內貨幣供求變化。

當前，國際經濟途徑對于我國貨幣政策傳導的重要性趨于上升。從貨幣供應擴張的角度看，開放經濟的發展和對外開放程度的提高，使本幣運行“時滯”縮短。在對外開放程度有限的宏觀環境下，央行基礎貨幣從投放到擴張要經過從央行到商業銀行的一系列信貸活動，以及從銀行體系到企業體系的存款——貸款轉化過程，具有較長的時滯。開放經濟的發展，特別是1994年匯率并軌，外匯占款成為基礎貨幣投放的重要渠道，而外匯占款能夠通過銀行結售匯體系將基礎貨幣迅速轉化為企業存款，導致貨幣供應量擴張速度加快和調控時滯縮短。

開放經濟下我國貨幣政策的調整

為適應開放經濟，我國貨幣政策的運用涉及到兩個層次的“政策協調”，一是與國內其他政策工具的協調配合,二是與其他國家特別是經濟大國的經濟政策之間的協調配合。

健全我國的貨幣政策體系

必須加大貨幣政策貫徹執行力度，充分發揮貨幣政策調控金融與經濟的作用。逐步建立人民幣和境內外匯總量為中國貨幣供應量統計口徑的體系。同時，要積極關注網絡金融、金融創新和資本市場發展對貨幣供應量的影響。

加快利率市場化，擴大人民幣匯率浮動范圍

只有市場化的利率，才能充分影響市場主體以至整個國民經濟，才能保障貨幣政策有效實施。另外，加強匯率政策和利率政策的配合，實現內外部均衡的統一；減輕外匯儲備規模的壓力，削弱外匯儲備與貨幣供給的內在聯系，提高央行在貨幣調控中的主導地位。

完善市場機制，確立有效的貨幣政策工具

要擴大公開市場操作的規模，合理運用央行的再貸款，發揮再貼現等工具在投放基礎貨幣中的作用，運用政策的組合和配套措施擴大基礎貨幣投放。

健全國內金融市場主體，進一步深化我國國有銀行的改革

要深化我國國有銀行的改革，從總體上提高我國商業銀行的素質和國際競爭能力，疏通貨幣政策的傳導機制。完善公司治理機制，加快國有商業銀行向現代企業制度的轉變，塑造理性的金融市場主體。

篇9

【關鍵詞】 法定存款準備金率 股票市場 回歸分析

一、引言

1、研究背景、目的及意義

貨幣政策分為一般性政策工具、選擇性政策工具。一般性政策工具即傳統的“三大法寶”：再貼現率、法定存款準備金率和公開市場操作。其中法定存款準備金政策是威力較大的貨幣政策工具，對市場的沖擊也很大，被形容為“一劑猛藥”。然而近年來，我國央行頻繁調整法定存款準備金率，其中2007年調整10次，2008年調整9次，在2010年調整6次，如此頻繁地使用準備金率這一貨幣政策與西方發達國家相比比較少見。針對我國這一特殊情況，存款準備金率的調整不僅僅只是起到了調節貨幣供應量的作用，對我國股市也產生了波動影響。

自1998年后，存款準備金率調整政策宣布日與政策執行日之間就有時間間隔，而股市反應靈敏，股市投資者一般在調整存款準備金率的消息公布后即做出反應，因此本文將按時間順序分三個階段來分別分析股市在宣布日后的第一個交易日所做出的反應：三個階段分別為2007年，2008年，2009―2011年。將這段時間分為三個階段的目的在于2007年是我國階段性牛市，上證綜指由2728.19上漲到5261.56，并達到歷史最高點6124.04；2008年上證綜指一路下滑，至年末已跌到1820.81；2009―2010年則為指數震蕩階段，既沒有突破歷史高點，也沒有跌破歷史低點。因此，按時間順序選取的三個階段來分析股市所做出的反應頗具有代表性。同時，研究的主要目的也是借此研究結果來探索存款準備金率的調整對后市是否帶來強烈的“利好”或“利空”的影響。

2、研究現狀

國外在研究存款準備金變動對股市的影響主要通過貨幣供應量對其進行研究。國外主要用三類方法對貨幣供應量和股市價格關系這一問題進行實證研究，分別是回歸分析方法、事件研究方法和向量自回歸（VAR模型）分析方法。無論采用那一種方法，大部分實證研究的結果表明：貨幣政策對股票市場有影響，存在逆向變化關系。

我國國內研究集中兩個方面：一是對貨幣政策的研究，包括貨幣政策對經濟指標的影響，貨幣政策對股票市場的影響，貨幣政策的作用和意義；二是研究貨幣政策的傳導機制，包括我國貨幣政策的傳導機制渠道，貨幣政策傳導過程是否通暢等?？偟膩碚f，貨幣政策無論是對貨幣供應量還是對股票市場的作用都是有效的，但是作用效用較弱，貨幣政策傳導機制不暢通。

二、文獻綜述

1、關于存款準備金率的研究

有關存款準備金率的研究最初集中在存款準備金率的調整對金融市場的影響方面。Richard T.Froyen and Kenneth J. Kopecky（1983）研究了短期內存款準備金率變動對貨幣總量的影響，指出存款準備金率調整會影響貨幣的預期價值和貨幣總量，從而對金融市場（包括證券市場）產生影響。

James Hamilton（1998）研究了影響準備金率的因素，并指出調整準備金率會使利率變化，進而影響到整個金融市場。Gordon Sellon 和Stuart Weiner（1997）研究了已經取消存款準備金率的英國、新西蘭、加拿大三個國家的市場利率波動，認為準備金率與其短期市場波動程度沒有顯著關系。弗雷德里克?米什金（2006）認為，法定存款準備金政策會引發某些銀行的流動性問題，應該較少使用。斯蒂芬?切凱蒂（2007）認為，法定存款準備金率的作用是為了更容易預測準備金需求，而不應該將其再作為貨幣政策的一般工具。

李陽（2007）指出，央行試圖用上調存款準備金率控制資金的流動性，以解決目前國內宏觀經濟過熱的整體趨勢，但其效應并不是十分理想，必須實行多種貨幣政策的組合，配合其他部門的各種宏觀政策，尤其應以提高低收入群體的收入水平，加大社會保障部門的投入才能更好地控制資金的流動性。孫秀玲（2009）認為我國中央銀行提高法定準備金率的政策在一定程度上能控制流動性，但實際作用主要體現在警示方面。張丹（2009）通過分析2008年利率政策的有效性，得出了在經濟不斷發展的形式下，利用貨幣政策的效果是明顯的，而在經濟下滑的形式下，存款準備金作為貨幣政策的三大法寶之一，其效果是不明顯的。

2、存款準備金率調整對證券市場的影響

余元全（2004）的實證分析顯示，我國股票市場已經體現出了統計上顯著的財富效應或流動性效應，但是很弱。股票交易額或股價指數對投資基本上沒有顯著影響，我國股票市場并不存在顯著影響實際投資的托賓Q效應或者非對稱信息效應。呂江林（2005）通過實證模型來分析若干發達國家與發展中國家和地區的股價指數與實際國內生產總值以及消費價格指數之間的動態關系，發現當一國股市發展到一定水平時，股指與實體經濟存在較為顯著的多重協整關系和雙向因果關系；我國上證綜指與實體經濟存在著雙重協整關系和單項因果關系，認為我國貨幣政策應對股價變動做出適時的反應。于長秋（2006）認為從總體上看，從1995年以后，中國的股票價格具有一定的信息功能，股票價格與各層次貨幣供應量之間存在協整、因果關系，因此，我國中央銀行的貨幣政策應對股票價格波動做出反應。

3、法定存款準備金率對股票市場影響的傳導機制

存款準備金制度是在中央銀行的體制下建立起來的，美國是最早以法律形式規定商業銀行向中央銀行繳存存款準備金的國家。最初建立存款準備金制度的作用在于保證存款的支付和清算，之后這個制度逐漸演變成為貨幣政策工具，中央銀行通過調整法定存款準備金率，調節基礎貨幣，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而通過貨幣乘數效應間接調控貨幣供應量，而貨幣供應量的變動又會對股票市場價格產生影響。法定存款準備金率的變動會導致貨幣供應量的變化，進而貨幣供應量的變化通過資產組合效應對股票價格產生影響。貨幣是資產的一種表現形式，它和股票等其他資產共同組成投資者的資產組合。當中央銀行實行從緊的貨幣政策，提高法定存款準備金率時，會減少貨幣供應量，導致投資者所持有的貨幣量減少，這樣一來單位貨幣的邊際效應會遞增，這將改變貨幣與股票等資產的邊際效應比率，即打破投資者原有資產組合的平衡。理性的投資者為了實現自己投資效應的最大化，會通過調整資產組合中貨幣、股票等資產的比例來實現資產組合新的平衡，其結果是促進投資者增加貨幣持有量，撤出股票市場內部分資金，減少股票持有量，從而導致股票價格的下跌。從心理層面上看，法定存款準備金率的上調，貨幣供應量減少。貨幣供應量減少會導致交易量的減少，市場上流通的貨幣減少也將進一步影響中小投資者的信心。所以，法定存款準備金率的提高還將通過心理層面影響市場參與主體的決策，進而影響市場本身。

由于本文討論的重點在于存款準備金率調整對證券市場的即期影響，因此更多的是關注于投資者心理層面上的變化所作出的投資行為對股票市場的影響，其表現形式為上證綜指的漲幅波動情況。

三、法定存款準備金率調整作用于上證綜指的實證分析

1、數據來源和樣本選擇

（1）數據來源。本文研究的初始數據全部來源于東方財富網與新浪財經網，經作者篩選整理以及驗證，真實可靠，數據的處理活動全部采用Excel軟件完成。

（2）樣本選取。此次研究所需要的數據按時間順序分三個階段選取，分別為2007年，2008年，2009―2011年。按數據類型分為存款準備金調整宣布日，存款準備金調整幅度，以及消息宣布后股票市場第一個交易日上證綜指的漲、跌幅度，具體數據詳情見表1。

2、研究方法及模型的設定

（1）研究方法。存款準備金率調整通過影響股票市場資金供給，從而影響到股票價格指數。如果存款準備金率下調，則增加股票市場資金供給，導致股票價格指數趨于上漲。如果存款準備金率上調，則減少股票市場資金供給，導致股票價格指數趨于下跌（陳志行，2004）?；诖祟A期，當中國人民銀行宣布調整法定存款準備金率的消息時，股票投資者會迅速做出投資決定，影響上證綜指指數。

本文采用了2007年，2008年，2010―2011年（2009年未調整法定存款準備金率）三階段的數據，通過建立一元回歸模型，分析了當宣布日宣布存款準備金率的調整對宣布日后第一個交易日上證指數的波動是否存在相關關系。分三個時間階段的主要原因在于，2007年為我國證券市場大牛市，2008年為階段性熊市，而2009―2011年為我國證券市場的震蕩市。三個階段的分開分析更能突出“利好”與“利空”對投資者心理預期的影響。這樣可有效解決政策變量與市場價格的交互作用，對法定存款準備金率調整的宣布的股票市場效果較為精準的估計，觀察調整的這一消息是否會及時為股票投資者帶來“利空”與“利好”的心理預期。另外，由于這三個階段貨幣政策調整頻率很高，計算存款準備金率調整消息前后較長時間段股票的平均收益率會受到其他貨幣政策調整的影響，且采用存款準備金率調整日前或日后一個較長時間段的股票指數建立回歸模型對研究股票投資者是否存在“利好”與“利空”的心理預期作用不明顯。

由于分三個階段（牛市、熊市、震蕩市）來分別分析存款準備金率的調整與股市的相關性，因此本文將建立三個一元回歸模型。其中存款準備金率的調整幅度為自變量，當法定存款準備金率調整的宣布日之后的第一個交易日的上證綜指波動幅度為因變量。

（2）模型的選擇。本文的實證模型為：

ΔR=α+βΔi+ε

其中，ΔR表示上證綜指變化率，Δi代表存款準備金率調整幅度，β用來測度上證綜指變化率與存款準備金率調整之間的線性關系。

3、實證結果

利用Excel建立一元回歸模型，得到結果見表2。

由表2可以看出，此一元回歸模型擬合程度一般，尤其是2007年，存款準備金率的調整對首個交易日的上證綜指的波動并沒有造成負效應，反而呈現正效應，且相關性較小。而2008年與2010―2011年兩階段，存款準備金率變動都對宣布日后的第一個交易日帶來了較明顯的負效應。由此可知，在政策宣布次日，上證綜合指數對存款準備金率的調整仍有比較明顯的反應，說明上證綜合指數對存款準備金率調整的反應具有及時性。

四、實證分析結果及政策建議

1、實證結果分析

通過對表1的數據分析可以發現，在2008年席卷全球的金融危機的大背景下，準備金的上調較下調對股市產生較大波動的概率可能性較大，準備金率上調表明今后進入股市的資金量將減少，對股市需求下降，屬于利空，反之屬于利多。投資者對于利空消息反應更敏感。這也與某些學者所研究的股市信息曲線的結果相一致――即股市對利好消息的反應要小于對利空消息的反應相一致。而在2007年，由于起始存款準備金率較低，股市貨幣資金充裕，因此即使上調準備金率，對投資者的“利空”反應也較小。

通過對表2的數據分析發現，存款準備金率的調整對上證綜指有比較明顯的影響，尤其是2008―2011年呈現負相關的關系，說明短期內央行貨幣政策――存款準備金率的調整宣布對A股市場有較為顯著影響。從政策調整與市場反應的相關關系上看，二者呈現出非規律性的正負相關關系，且交錯出現。

2、政策建議

從2007年到2011年，存款準備金率總體上升趨勢明顯，央行雖然不斷加大準備金率的調節力度，但通脹壓力仍然較大?？傮w來看中國人民銀行試圖用存款準備金率上調控制社會經濟貨幣供應量，但調節效果需要等到2012年才能較為明顯顯現。作為貨幣政策工具之一，為充分發揮存款準備金率的作用，提出以下建議。

（1）多種貨幣政策結合使用，實行多元化的貨幣政策。各種一般政策工具和選擇性工具都具有自身的優缺點，只有相互配合才可以達到貨幣政策的預期目的?；谖覈斍昂暧^經濟層面的復雜性，實行多元化政策是非常有必要的。一方面央行通過公開市場操作可以適時買賣有價證券，購買者無論是商業銀行或社會其他部門購買，都能影響銀行體系放款規模，調節貨幣供給量。另一方面，通過調節商業銀行等其他存款性金融機構的存貸款利率也可以調節貨幣需求。

（2）進一步完善外匯結匯制度。由于我國存在強制結售匯制度，央行作為被動買家，需要不斷購入商業銀行賣出的外匯。官方外匯儲備的持續增長導致了央行基礎貨幣的不斷釋放。為防止基礎貨幣不斷釋放帶來的流動性過剩問題和通貨膨脹的壓力，央行又需要不斷地通過公開市場回籠資金，中央銀行貨幣政策的獨立性因而受到很大的牽制。最近幾年來，我國新增外匯占款數倍于新增基礎貨幣投放正說明了一個問題：為抵消外匯儲備劇增引發的過多貨幣投放，中央銀行不得不被動采取相當規模的對沖手段，如提高存款準備金率以減少貨幣流動性。

（3）實行信息披露制度并停止對準備金存款支付利息。中央銀行對準備金支付利息是我國商業銀行超額準備率過高的原因之一，而高的超額準備金，使準備金率調整的政策效果大大降低。但在整個經濟體流動性過剩，商業銀行創新能力差的現狀下，完全取消對準備金的利息支付過早。所以我國貨幣當局應對法定準備金和超額準備金設定合理的利率水平，在利率的調整過程中，并發揮準備金利率對其他主要利率的引導作用。在可能的情況下降低存款準備金率，使商業銀行的發展空間更大，為貨幣政策工具的轉換做準備。

（4）在上調存款準備金率時，要考慮到股票市場可能會產生的劇烈反應。由于股票市場存在著非對稱“杠桿效應”，一旦公布利空消息的時候要防止由于股票市場可能會產生的劇烈反應，股票市場的資產價格的波動太大引起金融危機，此時需要財政政策、GDP等其他宏觀經濟政策的輔助。

【參考文獻】

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篇10

關鍵詞：貨幣沖銷；公開市場操作；央行票據

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1003-9031(2009)04-0025-03

一、引言

中央銀行在外匯市場買人外匯資產所引起貨幣擴張的同時，是否采取相應的沖銷措施緊縮貨幣，對干預效果會有所影響。因而，根據中央銀行直接外匯市場干預是否采取相應的配套市場操作、是否最終引起貨幣供應量的變化。又可分為沖銷干預和非沖銷干預兩種類型。所謂沖銷干預(Sterilized intervention)是指中央銀行在外匯市場上買進外國資產，拋出本幣，抑制本幣升值，維持匯率的穩定，，從而客觀上造成中央銀行的外匯儲備增多、貨幣市場上貨幣供應量增大。為了控制國內貨幣供應量、抑制通貨膨脹、保持物價穩定。中央銀行又要進行逆向操作，在貨幣市場上采取相應的配套操作措施(如通公開市場操作、提高存款準備金率等措施)回籠增加的貨幣供應量，以穩定經濟。

20世紀90年代后，中國的許多產品由于價格低廉在國際市場上的競爭力逐步增強，外商直接投資也迅速增長，形成了經常項目和資本項目長期的“雙順差”局面。從1997年開始。我國經常項目余額快速增長，資本和金融項目順差也強勁增長。平均超過了300億美元。為維護人民幣匯率的穩定和市場的流動性，央行必須被動大量收購外匯，其在銀行間外匯市場買賣外匯的數額約占整個外匯交易總額的60％。隨著外匯儲備的迅猛增長，外匯占款對我國貨幣供給的影響越來越大，人民銀行為了維持人民幣匯率的穩定。從外匯市場上大規模吸收外匯，從而導致基礎貨幣的大幅度增加，對國內經濟造成了沖擊。因此，本文就如何沖銷外匯占款迅猛增長引起的基礎貨幣供應量飛速增漲，避免造成國內經濟波動的問題進行了分析，并提出對策建議。

二、我國沖銷外匯占款的渠道分析

1994年至2002年期間。外匯占款余額相對較小，外匯占款與基礎貨幣之比在50％以內，中央銀行可以從容地通過削減對商業銀行的再貸款來沖銷外匯占款導致的基礎貨幣的增長。在此期間，除了削減再貸款外，央行還試圖通過國債的正回購辦法來回籠基礎貨幣。但隨著外匯占款規模不斷增長，央行持有的國債數量已難以滿足沖銷外匯占款的正回購操作需要，于是在2003年不得不通過發行央行票據方式來回收基礎貨幣。自此之后，發行央行票據便成了我國央行沖銷外匯占款最常用、最有力的工具。下面分別就兩種主要的沖銷措施進行分析。

(一)再貸款方式

中央銀行再貸款，是我國特有的一種貨幣政策工具，也是中國人民銀行投放基礎貨幣的渠道之一。由于它是中央銀行向商業銀行或存款機構提供貸款，再由商業銀行貸放給普通客戶的資金，所以被稱之為“再貸款”。我國人民銀行對商業銀行的再貸款可以分為政策性再貸款和一般性再貸款兩種形式。由于政策性再貸款政策性目的特殊，不適宜作為貨幣政策調控的工具，所以人民銀行進行貨幣沖銷的都是一般性再貸款。

1994年到2001年，人民銀行曾多次通過對金融機構再貸款規模調整來沖銷外匯占款。1994年全年累計收回對國有商業銀行的再貸款800多億，并且調高了再貸款利率，通過對再貸款渠道投放的基礎貨幣比1993年少增加2059億元。但隨著我國金融機構種類、數量上的不斷增加，銀行間貨幣市場的不斷發展，再貼現業務體系的完善，金融機構對央行的依賴程度越來越小，加之在執行的過程中，中央銀行再貸款的政策發生了很大的變化。首先，我國央行再貸款的泛化削弱了貨幣政策實施效果。人民銀行的再貸款越來越多地被用于為資不抵債的單個金融機構出資解決虧損或補充資本金，損害了中央銀行貨幣政策的獨立性和信用度。其次，再貸款的廣泛運用，使得再貸款的獲得者越來越傾向于將其當作是一種補貼或優惠政策，而不是一種建立在信用基礎上的信貸關系，使得對再貸款獲得者缺乏一種約束機制，久而久之導致了中央銀行再貸款的回收率降低，這實際上是各個金融機構的風險向中央銀行的轉移。再貸款中存在的不良資產，也增加了影響金融穩定的不確定因素。從近幾年央行沖銷的實踐上來看，再貸款這種沖銷手段已很少被采用了。央行通過限制金融機構的再貸款規模已經不能有效地對貨幣供給產生明顯的影響。

(二)公開市場操作

公開市場操作是指中央銀行與指定交易商進行有價證券的交易行為。它是中央銀行引導市場利率、吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具。中央銀行通過與指定交易商進行有價證券和外匯交易，實現貨幣政策調控目標。我國的公開市場業務操作真正開始成為主要的貨幣政策調控工具是在1998年1月1日取消貸款規模管理控制以后。從目前的情況來看，人民幣公開市場業務操作已經成為央行沖銷外匯占款所采用的重要手段。人民銀行公開市場業務沖銷外匯占款的主要手段有發行中央銀行票據和國債的正回購交易。

1　對國債的正回購沖銷手段的分析

央行通常在市場成員中選取一些資金實力雄厚、信譽良好、交易活躍的商業銀行，證券公司或信托公司，即公開市場的一級交易商來作為交易對方，通過招投標方式進行正回購交易。一般而言，央行為使其正回購操作成功。在進行數量招標時，其給出的回購利率往往會略高于市場回購利率。當央行進行正回購操作時，央行作為資金的借入方出現，從而使銀行的超額準備金減少，直接影響銀行自身對債券投資的能力，同時減少了銀行對企業的貸放能力，進而從整體上使市場資金收緊，最終抑制市場對債券的需求。

這種操作的實質是央行通過減少自身持有的各種債券(主要是國債)來換取貨幣的回籠。但該手段有效實施的前提是央行手中要持有一定數量的有價證券。相對發行央行券來說，人民銀行通過債券正回購來吸收貨幣的能力很有限，一旦外匯占款規?？焖贁U大，央行通過連續幾輪正回購或賣斷現券的操作，就會面臨無券可售的尷尬局面。另外，我國國債市場的發育的不完善某種程度上影響了央行沖銷干預的效力。從歷史數據上可以看出，我國國債規模較小。也正是由于這些原因，人民銀行才只能通過發行央行券來緩解缺少可售債券的壓力。就目前的情況看，我國通過公開市場的正回購和現券賣斷來對外匯占款沖銷是不可長期持續的，其效果并沒有發行央行票據那樣持久。

2　對發行央行票據沖銷手段的分析

央行票據由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發行系統發行。其發行的對象是公開市場業務一級交易商，目前我國公開市場業務一級交易商有52

家，其成員均為商業銀行。央行票據通常采用價格招標的方式貼現發行。

2002年，人民銀行將1937.5億未到期的正回購轉換為央行票據。自此。發行央行票據成為央行可以采用的又一沖銷工具。隨著外匯儲備的持續增加，人民銀行若是要繼續保持國內經濟的穩定發展，其發行頻率提高、發行量也逐年增加，從而回籠更多的基礎貨幣才能避免貨幣供給的過快增長。但由于人民銀行大都采取貼現的方式來發行票據，相應的債務成本也會大大增加。并且，發行的票據就越多，利率就越高，付出的代價就越大。不僅如此，如果利率不斷升高，會吸引更多的資金流入國內貨幣市場，就會大大削減央行沖銷措施的效果。

3　對調整存款準備金率沖銷手段的分析

由于存款準備金率的調整對商業銀行的流動性影響大，其調整效力也相對較大。從1984年到2007年6月5日以來，央行對存款準備金率進行了16次調整，其中，1999年至2004年，存款準備金率從6％上升到7.5％，其對貨幣乘數的影響很明顯，其緊縮效應也很明顯，有效地控制了2004年物價上漲的幅度。可以說該手段有效控制了貨幣供給，對外匯占款的沖銷作用十分明顯。但由于其對宏觀經濟的影響較大不易頻繁使用。

筆者認為，當前宏觀經濟運行的態勢表明了我國貨幣當局采取的以發行央行票據和債券正回購等一系列沖銷外匯占款的措施確實緩解了外匯收支巨額順差對國內貨幣供應的壓力，保證了貨幣供應量的穩步增長和物價水平的基本穩定，為我國經濟的高速發展提供了有力的保證。但是，這些沖銷手段，在面對持續的國際收支失衡時，很快就會顯得鞭長莫及。調控的效果，尤其是對銀行體系的流動性管理的效果也始終難以如愿。并且，這種連續不斷的大規模沖銷所需成本也在不斷增加。因此，急需對我國沖銷手段進行更加深入的“創新”。

三、對我國貨幣沖銷的對策建議

1　縮小國際收支差額

我國目前外匯沖銷干預最根本的原因是由于巨額國際收支順差，所以糾正國際收支不平衡，保持貿易順差的合理規模，是解決我國內外經濟矛盾的最根本方法。首先。要轉變我國的貿易增長方式，調整出口鼓勵政策，使出口鼓勵的重點從勞動密集產業逐漸向資本、技術密集產業轉移。其次，我們還應該重視進口貿易對國內經濟發展的促進作用。鼓勵部分行業尤其是高科技產業擴大進口規模。加大對提高科學技術水平、促進產業結構升級有著深遠影響的新技術、適用技術、關鍵設備的進口比重，減少一般工業制成品的進口比重，突出進口對于國民經濟的重要戰略作用。

2　建立外匯平準基金

外匯市場平準基金是用來干預外匯市場的儲備基金。稱為外匯平準基金，它是由黃金，本幣和外幣資產構成。當外匯匯率上升，超出政府限額的目標區間時，就可通過在市場上拋出儲備購入本幣緩和外幣升值；反之，當本幣升值過快時，就可通過在市場上購入儲備放出本幣方式增加本幣供給，抑制本幣升值。中國人民銀行可以通過其他的資金來源，以市場化操作來消化外匯增量?？梢韵衩绹?、英國、日本那樣，專設外匯平準基金，主要資產為外匯資產，負債主要是特別債券、外匯資產債，以充分協調內部與外部經濟活動，根除匯率政策和利率政策相互矛盾、相互制約的障礙。

3　進一步改革外匯市場